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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月1616日日優于大市優于大市龍溪股份（龍溪股份（600592.SH600592.SH）關節軸承隱形冠軍，有望充分受益人形機器人發展機遇關節軸承隱形冠軍，有望充分受益人形機器人發展機遇核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告機械設備機械設備通用設備通用設備證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙證券分析師：杜松陽證券分析師：杜松陽0755-819813620755- S0980519120001S0980524120002基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值21.58-24.27 元收盤價1

2、7.20 元總市值/流通市值6872/6872 百萬元52 周最高價/最低價22.10/7.65 元近 3 個月日均成交額673.31 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告深耕關節軸承深耕關節軸承 6060 余年余年，制造業單項冠軍示范企業。制造業單項冠軍示范企業。公司始建于1958 年，主營關節軸承、圓錐滾子軸承及高端機械零部件。公司是國內最大的關節軸承供應商和最大出口商，是關節軸承國家行業標準主起草單位、全國同行業唯一首批全國制造業單項冠軍示范企業，產品遍布國內知名工程機械、載重汽車主機市場及航空航天等戰略性應用領域，配套C919、神舟、天宮、和諧號、復興號

3、等國家重點科研及工程項目，成功進入卡特彼勒、林德公司等跨國公司全球采購體系。2018-2023 年公司收入/歸母凈利潤 CAGR為 13.17%/13.91%，整體保持穩健增長。關節軸承關節軸承：可多角度偏轉的滑動軸承可多角度偏轉的滑動軸承，高技術壁壘的利基市場高技術壁壘的利基市場。軸承被譽為機械設備的“關節”，主要支撐機械旋轉體，起減少摩擦、保證回轉精度的功能。全球/中國軸承市場規模超 8000/2000 億元，國際軸承八大家在中高端軸承占據壟斷地位，中國軸承企業份額集中在中低端。其中，關節軸承是可支撐多角度運動的球面滑動軸承，適用于同時需要擺動和傾斜運動的場景，關節軸承全球/中國市場規模約

4、 100/10-15 億元，SKF、INA及龍溪股份占據全球主要份額，國內龍溪股份市占率超 75%。龍溪股份設計了全新結構的 PTFE 織物摩擦副，大幅提升關節軸承粘接強度和軸承壽命；多項關節軸承技術獲福建省科技進步一二等獎，技術優勢明顯。關節軸承關節軸承+配套連桿是人形機器人的必要結構配套連桿是人形機器人的必要結構，為公司成長打開廣闊空間為公司成長打開廣闊空間。人形機器人手腕和腳踝需要實現多自由度運動，普通的滾動/滑動軸承僅支持單軸旋轉，無法滿足多方向運動要求，因此使用關節軸承提供多角度偏轉是最優解，以適應復雜姿態變化。從目前公開專利和實物來看，人形機器人的單個手腕/腳踝各需2 個旋轉或者線

5、性執行器，單個執行器通常需要2 個關節軸承+1個配套連桿的復合結構，兩個關節軸承配合實現俯仰和偏轉，連桿實現力傳遞，特斯拉、智元、宇樹、小米等企業的人形機器人均采用該結構。龍溪股份的人形機器人配套關節軸承處于研制或小批送樣、試驗階段，已有130萬元收入，公司于2025 年3 月獲評智元機器人“優秀合作伙伴獎”，驗證了公司在關節軸承的供應鏈地位，充分彰顯了公司的技術實力與產業地位。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司作為國內關節軸承龍頭，在關節軸承細分領域具備顯著的競爭優勢和行業地位，而人形機器人在手腕和腳踝應用關節軸承是產業趨勢，公司積極布局，已成為智元機器人核心供應商，后續有望深度受益人形機器

6、人產業的發展機遇。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為1.71/2.16/2.60 億元，對應 PE 36/29/24 倍。公司股票合理估值區間為21.58-24.27元（對應25年PE為40-45x），首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：估值的風險；關節軸承市場競爭加劇的風險、原材料價格波動的風險、行業周期波動導致下游需求不及預期的風險、人形機器人領域發展不及預期的風險、國際貿易摩擦的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)1,7191,9042,078

7、2,3282,611(+/-%)19.8%10.7%9.1%12.0%12.1%凈利潤(百萬元)-6168171.4215.5259.8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告(+/-%)-102.0%-1.8%25.8%20.6%每股收益（元）-0.010.420.430.540.65EBITMargin10.0%8.6%8.3%9.3%10.2%凈資產收益率（ROE）-0.3%7.0%6.7%7.8%8.6%市盈率（PE）-1042.637.136.429.024.0EV/EBITDA31.432.328.723.620.1市凈率（PB）2.802.602.44

8、2.262.07資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄公司概況公司概況：關節軸承隱形冠軍關節軸承隱形冠軍.6 6主營業務：主營關節軸承，推動產品進口替代.6財務分析：整體經營穩健，關節軸承毛利率超 45%.9股權結構：國資背景，股權結構長期保持穩定.14關節軸承：可多角度偏轉的滑動軸承，關節軸承：可多角度偏轉的滑動軸承，高技術壁壘的利基市場高技術壁壘的利基市場.1515軸承是“機械的關節”，國產替代空間大.15關節軸承：可多角度偏轉的特殊軸承，技術要求高.16關節軸承需求穩

9、健增長，行業集中度高.19關節軸承關節軸承+配套連桿是人形機器人的必要結構配套連桿是人形機器人的必要結構.2323關節軸承：人形機器人手腕和腳踝多自由度運動的最優解.23公司關節軸承已有送樣，入選智元機器人核心供應商.28盈利預測盈利預測.3030假設前提.30未來 3 年業績預測.31估值與投資建議估值與投資建議.3232絕對估值.32相對估值.33投資建議.34風險提示風險提示.3535附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3737請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.7圖2：公司生產的關節軸承產品圖.7圖3：公司成為

10、多家企業的卓越供應商.9圖4：公司關節軸承助力嫦娥六號項目.9圖5：公司研發優勢.9圖6：公司核心技術.9圖7：公司營業收入保持穩定增長.10圖8：公司扣非歸母凈利潤穩定增長.10圖9：公司分業務營業收入規模.10圖10：公司軸承業務營業收入及增速.10圖11：公司 2024 年前三季度凈利率 10.1%.11圖12：公司軸承業務毛利率持續增長至 47%.11圖13：公司海外收入占比在 15-20%.12圖14：公司國內外業務毛利率對比.12圖15：公司期間費用率整體穩步下降.12圖16：公司研發費用保持增長，費用率小幅下滑.12圖17：扣除貿易收入后，公司研發費用率保持在 12%-14%.1

11、3圖18：公司權益工具投資金額逐年減少.13圖19：2024 年上半年公司一年內應收賬款占比超過 90%.13圖20：公司股權結構（20240930）.14圖21：關節軸承示意圖.17圖22：自潤滑滑動軸承示意圖.17圖23：交叉滾子軸承示意圖.17圖24：深溝球軸承示意圖.17圖25：軸承的主要生產流程.18圖26：關節軸承加工的工藝難點.18圖27：中國商飛 C919 產能規劃.19圖28：航天飛行器的太陽翼展開機構需要用到關節軸承.20圖29：四/五軸關節機械手的連接部位需要用到關節軸承.21圖30：龍溪股份關節軸承市占率.21圖31：公司關節軸承和國內外競爭對手試驗壽命對比.22圖32

12、：公司研制的新 PTFE 襯墊的橫截面圖.22圖33：特斯拉第二代 Optimus 手腕處關節軸承示意圖 1.23圖34：特斯拉第二代 Optimus 手腕處關節軸承示意圖 2.23圖35：Optimus Gen3 采用雙關節軸承+配套連桿機構.24圖36：三代 Optimus 的靈巧手結構變化.24圖37：智元機器人手臂專利圖.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：智元機器人手臂官網渲染圖.24圖39：開普勒機器人展示圖.25圖40：Optimus 人形機器人腳踝關節實物圖.26圖41：智元機器人腿部專利.27圖42：智元機器人腿部實物圖.27圖4

13、3：優必選人形機器人展示圖.27圖44：小米機器人專利腿部示意圖.27圖45：宇樹科技腿部專利爆炸圖.28圖46：智元機器人首屆供應商大會圖片.29表1：公司主要業務介紹.6表2：公司核心控股子公司梳理.8表3：截至 2024 年 6 月底公司持有的股票.13表4：軸承分類標準.15表5：國際軸承八大家概況.16表6：關節軸承的主要應用場景及空間測算.19表7：公司歷史經營數據及關鍵假設.30表8：未來三年盈利預測.31表9：FCFF 關鍵假設.32表10：公司 FCFF 測算表.33表11：絕對估值的敏感性分析.33表12：可比公司估值表（20250414）.34請務必閱讀正文之后的免責聲明

14、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況：關節軸承隱形冠軍關節軸承隱形冠軍主營業務主營業務：主營關節軸承，推動產品進口替代主營關節軸承，推動產品進口替代公司深耕關節軸承公司深耕關節軸承 6060 余年，產品配套余年，產品配套 C919C919、神舟等國家重點項目、神舟等國家重點項目。福建龍溪軸承（集團）股份有限公司始建于 1958 年，主要生產經營關節軸承、圓錐滾子軸承及高端機械零部件、金屬材料貿易。公司的關節軸承產銷量世界第一，是全國同行業唯一首批全國制造業單項冠軍示范企業、唯一參與國際標準制定的中國企業、我國航空高端關節軸承主承制單位。公司的關節軸承廣泛應用于航空航天、高

15、鐵動車、風電核電等戰略性新興產業和工程機械、重型汽車、建筑路橋、清潔能源、冶金裝備等領域，配套神舟、C919、AG600、MA700、天宮、昆侖號、天眼、上海中心大廈、北京大興國際機場、和諧號、復興號等國之重器和國家重點工程。產品遠銷歐美亞等四十多個工業發達國家和地區，客戶覆蓋卡特彼勒、沃爾沃、航空工業、航天科技、中國重汽、三一重工等國內外知名企業，并通過關節軸承領域最權威實驗機構美國海軍航空司令實驗室最嚴格的 A 標軸承認證，是國內唯一通過認證的企業，所研制的 8 類 6000 余種規格航空關節軸承被列入美國政府采購合格產品目錄。表1：公司主要業務介紹情況介紹開展公司業務開展時間業務開展目的

16、2023 年收入體量 2023 年毛利率關節軸承關節軸承擁有向心、角接觸、推力、桿端、球頭桿端和帶座帶鎖口等六大類型、60 個系列、10,000 多個品種的關節軸承產品。廣泛應用于工程機械、重型汽車、建筑路橋、冶金裝備、水利工程等傳統配套領域及航空航天、風電核電等戰略性新興產業，并大量出口歐美等四十多個國家和地區。母公司1958 年 核心業務軸承業務合計收入 8.36 億元軸承業務整體毛利率 46.5%圓錐滾子軸承圓錐滾子軸承屬于滾動軸承，用在承受很大的徑向和軸載荷的工作場所，公司生產的圓錐滾子軸承主要配套于國內商用車輛、工程機械，部分出口亞太和歐美等海外市場子公司永安軸承公司1997 年 拓

17、展軸承業務未拆分，永安軸承收入 1.29 億元未拆分，永安軸承凈利率-6.0%齒輪齒輪/變速箱變速箱下游配套行業為國內工程機械子公司三齒公司2005 年 拓展業務0.47 億元5.0%金屬材料貿易金屬材料貿易借助集團和自身供應鏈、銷售渠道及其資源優勢，專業從事鋼材等供應鏈服務及生產物資貿易業務子公司龍冠公司、孫公司永裕德公司2018 年金屬材料貿易的產品類別有鋼材、銅材，主要是因為該類金屬材料是公司主營產品軸承、齒輪的主要原材料。9.88 億元0.8%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司復盤公司復盤：從中小軸承廠成長為關節軸承從中小軸承廠成長為關節軸承制造業單項冠軍制造業單項冠軍，我

18、們將公司主要分為我們將公司主要分為四個階段：四個階段：1 1）1958-19871958-1987 年年：從傳統軸承切入從傳統軸承切入，逐步聚焦高技術壁壘的關節軸承逐步聚焦高技術壁壘的關節軸承：公司最早的雛形是 1958 年成立的漳州軸承廠和福州軸承廠，1959 年正式成立福建省龍溪軸承廠，早期業務專注于傳統滾動軸承制造；1967 年，公司首次開發出 UC30、UG30兩種關節軸承，成為中國最先研制關節軸承的企業；此后，公司逐步加大關節軸承投入，不斷開發關節軸承新產品；1986 年，公司成立關節軸承研究所，系全國唯一的關節軸承研究所；1987 年，公司關節軸承產量占公司總產量的 14%。2 2

19、）1987-20021987-2002 年年：公司選擇公司選擇關節軸承為主導產品關節軸承為主導產品，推動業務出海推動業務出海，公司上市公司上市。1987年，公司針對深溝球軸承生產廠家眾多，結構性矛盾突出等威脅企業長期發展的潛在危機，決定選擇關節軸承這一當時“大企業無暇顧及、小企業干不了”、在國際市場處于增長期而國內處于投入期、有良好發展潛力、競爭又相對不激烈的特種軸承為主導產品；1991 年開始拓展國際市場，公司逐漸成為歐洲市場三大關節軸承供應商之一；2002 年，公司在上交所上市，關節軸承產量占比提高到 92%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告73 3）2

20、002-20232002-2023 年年：公司保持關節軸承業務發展的同時公司保持關節軸承業務發展的同時，大力推動業務大力推動業務“相關多元相關多元化化”，布局圓錐滾子軸承布局圓錐滾子軸承、齒輪箱等業務齒輪箱等業務。1998 年，公司兼并主營圓錐滾子軸承的永安軸承公司；2003 年，公司設立漳州市金馳汽車配件公司，布局汽車零配件業務；2005 年，公司控股三明齒輪箱公司，切入齒輪箱業務；2011 年，公司成立全資子公司福建金昌龍機械公司，重點發展高端軸承、汽車配件等機械零部件業務；2015 年，公司合資成立閩臺龍瑪直線科技公司，投資滾動功能部件項目；2018年，公司從事金屬貿易業務以降低原材料采

21、購成本和獲取行業市場需求信息。4 4）2024-2024-至今至今：關節軸承是人形機器人手腕和腳踝所需的必要結構關節軸承是人形機器人手腕和腳踝所需的必要結構，有望極大打有望極大打開公司成長的市場天花板。開公司成長的市場天花板。公司人形機器人領域配套產品關節軸承目前處于研制或小批送樣、試驗階段，2024 年至 2025 年 3 月初，該業務已經有一定收入體量，合計收入 130.25 萬元。圖1：公司發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司是公司是國內最大的關節軸承供應商和最大出口商國內最大的關節軸承供應商和最大出口商，產品品類齊全產品品類齊全。公司關節軸承品種齊全，制造鏈完整，擁有

22、向心、角接觸、推力、桿端、球頭桿端和帶座帶鎖口等六大類型、60 個系列、10,000 多個品種的關節軸承產品，擁有獨具特色的柔性精益制造體系，具備同時組織生產 1500 以上品種的關節軸承的能力，可適應多品種小批量及大規模批量訂單的生產。圖2：公司生產的關節軸承產品圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8資料來源：公司公告和官網，國信證券經濟研究所整理公司通過控股子公司公司通過控股子公司開展供應鏈服務與生產物資貿易開展供應鏈服務與生產物資貿易，整體看公司聚焦關節軸承整體看公司聚焦關節軸承業務業務，逐步收縮其他零部件業務逐步收縮其他零部件業務。集團營業收入一半以上

23、來源于母公司經營業務，利潤則主要來自母公司關節軸承業務的貢獻。公司控股子公司共 12 家，其中重要子公司包括：1）子公司永軸公司生產經營圓錐滾子軸承，產品主要配套于國內商用車輛、工程機械，部分出口亞太和歐美等海外市場；2）子公司三齒公司生產經營齒輪變速箱，下游配套行業為國內工程機械；3）子公司龍冠公司、孫公司永裕德公司借助集團和自身供應鏈、銷售渠道及其資源優勢，專業從事鋼材等供應鏈服務及生產物資貿易業務。表2：公司核心控股子公司梳理子公司子公司主營業務主營業務 持股比例持股比例業務介紹業務介紹福建省永安軸承有限責任公福建省永安軸承有限責任公司司圓錐滾子軸承、車輛底盤傳動系統中變速箱、主減速器、

24、差速器、輪轂配套各類滾動軸承和單元軸承88.29%產品廣泛應用于輕、中、重型商用車和 SUV、MPV、皮卡等汽車、工程機械、叉車主機等。主要客戶包括德納、卡特彼勒、山東臨工、徐工、龍工、上汽、福特等。并已獲準進入德國 WANZL、美國 DANA 亞太區采購系統等。福建省三明齒輪箱有限責任福建省三明齒輪箱有限責任公司公司各類齒輪、花鍵軸、變速箱99.69%深耕工程機械齒輪制造行業三十余年，集設計、制造與銷售于一體，長期為臨工、徐工、晉工等國內知名的工程機械企業提供產品。形成了新能源重卡、物流車、輕卡、乘用車、皮卡、電動裝載機等多種車型的電機轉軸產品。福建龍冠貿易有限公司福建龍冠貿易有限公司軸承及

25、輔料、機床設備等的批發零售100%公司全資子公司，借助集團和自身供應鏈、銷售渠道及其資源優勢，專業從事鋼材等供應鏈服務及生產物資貿易業務。福建省永裕德貿易有限公司福建省永裕德貿易有限公司 金屬材料銷售、機械設備銷售等100%公司全資子公司，借助集團和自身供應鏈、銷售渠道及其資源優勢，專業從事鋼材等供應鏈服務及生產物資貿易業務。資料來源：公司公告和官網，國信證券經濟研究所整理公司關節軸承客戶公司關節軸承客戶覆蓋國內外知名企業，得到覆蓋國內外知名企業，得到各行業重點龍頭客戶的普遍認可各行業重點龍頭客戶的普遍認可。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司關節軸承產品

26、質量穩定，性價比優勢突出，產品遠銷歐美等四十多個國家和地區，獲得了各行業重點龍頭客戶的普遍認可，建立了穩定、忠誠的客戶群。產品遍布國內知名工程機械、載重汽車主機市場及航空航天等戰略性應用領域，承擔航空關節軸承共性技術研究及多項國內航天航空關節軸承國產化研制任務，配套 C919、AG600、MA700、神舟、天宮、昆侖號、天眼、上海中心大廈、北京大興國際機場、和諧號、復興號等國家重點科研及工程項目；成功進入卡特彼勒、林德公司、沃爾沃等跨國公司全球采購體系，被工程機械巨頭卡特彼勒評為全球四被工程機械巨頭卡特彼勒評為全球四大最佳供應商之一大最佳供應商之一。通過關節軸承領域最權威實驗機構美國海軍航空司

27、令實驗室最嚴格的 A 標軸承認證，是國內唯一通過認證的企業，所研制的 8 類 6000余種規格航空關節軸承被列入美國政府采購合格產品目錄。圖3：公司成為多家企業的卓越供應商圖4：公司關節軸承助力嫦娥六號項目資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖5：公司研發優勢圖6：公司核心技術資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理財務分析：整體經營穩健，關節軸承毛利率超財務分析：整體經營穩健，關節軸承毛利率超 45%45%公司公司 2017-20232017-2023 年收入增長年收入增長 CAGRCAGR 達達 1

28、7.60%17.60%，增長主要系貿易業務快速增長和軸，增長主要系貿易業務快速增長和軸承收入小幅增長。承收入小幅增長。公司收入從 2017 年的 8.9 億元穩步增長到 2023 年的 19.04 億元，CAGR 17.60%，主要系低毛利率的金屬材料貿易收入快速增長、關節軸承業務收入小幅增長。僅 2019 年收入出現下滑，主要系中美貿易摩擦、國內國際市場需請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10求萎縮的影響。2024 年前三季度收入 15.83 億元，同比增長 12.18%。剔除股票影響后，公司歸母凈利潤保持穩定增長剔除股票影響后，公司歸母凈利潤保持穩定增長。

29、公司歸母凈利潤從 2017 年的0.71 億元增長至 2023 年的 2.98 億元，CAGR 約 15.47%，其中 2022 年利潤下滑主要系購買興業證券股票帶來的公允價值變動的影響；2017-2023 年公司扣非歸母凈利潤從 0.35 億元增長至 1.05 億元，CAGR 約 20.23%。若剔除股票公允價值變動收益的影響同口徑計算，2022 年歸母凈利潤 1.36 億元，同比增長 15.06%；2023年歸母凈利潤 1.62 億元，同比增長 18.95%。圖7：公司營業收入保持穩定增長圖8：公司扣非歸母凈利潤穩定增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券

30、經濟研究所整理業務結構業務結構：關節軸承收入占比超關節軸承收入占比超 40%40%，貿易業務增長迅速貿易業務增長迅速。2024 年上半年，公司金 屬 材 料 貿 易/軸 承 產 品/齒 輪 與 變 速 箱 業 務 收 入 占 比 分 別 為51.75%/46.55%/1.70%。分結構來看，公司軸承業務收入從 2015 年的 4.04 億元增長至 2023 年的 8.36 億元，CAGR 約 9.52%，保持良好發展態勢，40%收入占比的軸承業務貢獻了公司絕大部分凈利潤；貿易業務收入增長迅速，從 2018 年起貿易業務產生收入，2023 年收入約 10 億元，凈利潤約 758 萬元。圖9：公司

31、分業務營業收入規模圖10：公司軸承業務營業收入及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利能力盈利能力：公司整體利潤率下滑主要系低毛利率貿易業務攤薄所致公司整體利潤率下滑主要系低毛利率貿易業務攤薄所致，核心業務關核心業務關請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11節軸承毛利率持續提升。節軸承毛利率持續提升。公司軸承業務毛利率持續增長，從 2015 年的 28.57%增長至 2024 年上半年的 46.82%，累計增長 18.25 個百分點，軸承業務毛利占比超93%。公司整體毛利率有所下滑，主要系低毛利率的金屬材料貿

32、易業務收入占比快速增加所致。公司凈利率整體波動較大主要系購買興業證券股票帶來的公允價值變動的影響，2024 年前三季度公司凈利率修復至 10.11%。公司從事低毛利率的金公司從事低毛利率的金屬貿易業務主要系屬貿易業務主要系：1）雖然貿易業務毛利率僅在 0.65%-1.47%之間，但公司用于貿易的資金量僅 9000 萬元左右，公司通過提高滾動貿易頻次，提高資金使用效率與效益，平均 ROE 水平可達 4%以上；2）可形成與公司自用金屬材料的協同集中采購規模優勢，降低采購成本，從而提升貿易的直接效益；3）可及時掌握原材料市場價格信息并擇機采購，提高包括公司自用金屬材料在內的采購效率、議價能力等；4）

33、公司部分主營產品業務的拓展必須通過該等貿易業務的開展，才可及時獲取 行業市場需求信息，為公司贏得軸承等相關產品配套市場商機。圖11：公司 2024 年前三季度凈利率 10.1%圖12：公司軸承業務毛利率持續增長至 47%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理國內外情況國內外情況：公司海外收入占比公司海外收入占比 15-20%15-20%，毛利率高于國內毛利率高于國內。2006-2016 年，公司海外業務收入保持在 1-2.5 億元附近，占總收入比例維持在 30%附近。2016 年 4月，公司首次提交的 2 類 12 種規格航空自潤滑關節軸承產品正式

34、列入美國政府采購合格產品目錄，2017-2023 年公司海外收入增長至 2-3.5 億元區間，同時公司總收入快速增加，海外收入占總收入比例下降至 15-20%。毛利率方面，近年公司海外毛利率維持在 35-40%，明顯高于國內毛利率，主要系毛利率較低且收入快速增長的貿易業務屬于國內業務。參考 2018 年前的國內外毛利率差異，海外非貿易業務的毛利率較國內高 10 個百分點左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖13：公司海外收入占比在 15-20%圖14：公司國內外業務毛利率對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

35、所整理公司期間費用率穩步下降公司期間費用率穩步下降。2018-2023 年公司費用率持續下行，銷售/管理/財務/研 發 費 用 率 從 2018 年 的 4.61%/6.43%/0.77%/8.48%下 降 至 2023 年 的1.37%/4.30%/0.16%/6.69%，合計下降 7.76 個百分點。公司研發支出保持高位，研發費用從 2017 年的 0.77 億元增長至 2023 年的 1.27 億元，研發費用率從 8.67%下降至 6.69%?？鄢Q易業務后的研發費用率保持在較高水平?？鄢Q易業務后的研發費用率保持在較高水平。公司金屬材料貿易的收入大幅增長，但貿易業務幾乎無研發費用支出。

36、公司扣除貿易收入后的研發費用率常年保持在 12%-14%左右，研發費用率持續保持較高水平。圖15：公司期間費用率整體穩步下降圖16：公司研發費用保持增長，費用率小幅下滑資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖17：扣除貿易收入后，公司研發費用率保持在 12%-14%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司逐步減輕權益工具對業績的影響公司逐步減輕權益工具對業績的影響，應收賬款年限結構有所改善應收賬款年限結構有所改善。興業證券股價波動對公司業績影響較大，公司逐步減少權益工具投

37、資金額，從 2020 年 4.06億元減少到 2024 年 6 月底的 2.77 億元；根據公告，公司擬 2026 年 12 月 31 日前擇機出售現在持有的 5,471.69 萬股興業證券股份，未來公司盈利情況有望更加穩定。公司應收賬款金額有所增加，一年內應收賬款占比有所提升，該比例從 2021年的 83.59%增長至 2024 年上半年的 92.55%，應收賬款年限結構有所改善。圖18：公司權益工具投資金額逐年減少圖19：2024 年上半年公司一年內應收賬款占比超過 90%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：截至 2024 年 6 月底

38、公司持有的股票股票代碼股票代碼簡稱簡稱最初投資成本最初投資成本20242024 年年 6 6 月底賬面價值月底賬面價值賬面價值占比賬面價值占比601377601377興業證券興業證券203,189,663203,189,663276,867,382276,867,38299.82%99.82%600062600062華潤雙鶴215,643268,7160.10%600739600739遼寧成大657,785196,8290.07%688687688687凱因科技9,49012,7550.00%600968600968海油發展4,0808,2400.00%600977600977中國電影4,46

39、05,3800.00%601166601166興業銀行4765,1800.00%合計204,081,597277,364,483100.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14股權結構：股權結構：國資背景，國資背景，股權結構股權結構長期保持穩定長期保持穩定漳州市國資委持股公司漳州市國資委持股公司 41.75%41.75%股權。股權。截至 2024 年第三季度末，漳州市國資委通過漳州市九龍江集團有限公司（持股 37.85%）和漳州市國有資本運營集團有限公司（持股 3.90%）實際控制公司，合計持股 41.75%。圖2

40、0：公司股權結構（20240930）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15關節軸承關節軸承：可多角度偏轉的滑動軸承可多角度偏轉的滑動軸承，高技術高技術壁壘的利基市場壁壘的利基市場軸承是軸承是“機械的關節機械的關節”，國產替代空間大，國產替代空間大軸承軸承被譽為被譽為“機械的關節機械的關節”，其技術水平是其技術水平是衡量國家高端制造水平的關鍵指標之衡量國家高端制造水平的關鍵指標之一一。軸承是機械設備中支撐旋轉軸或運動部件的核心零部件，幾乎存在于所有涉及旋轉運動的機械中，被譽為機械的關節，其核心作用包括：1）支撐旋轉體，承

41、受徑向或軸向載荷，確保軸的位置穩定；2）減少摩擦，通過潤滑和滾動設計降低能量損耗；3）保證回轉精度，避免振動和偏斜，延長設備壽命。軸承的精度、性能和可靠性對機械設備的性能起著關鍵作用，軸承技術水平直接影響著工業發展的水平。軸承軸承主要可分為主要可分為滑動軸承和滾動軸承兩大類滑動軸承和滾動軸承兩大類。根據工作的摩擦性質，軸承一般可分為滾動摩擦軸承（簡稱滾動軸承）滑動摩擦軸承（簡稱滑動軸承）兩類，實際應用中，滾動軸承具有摩擦系數小、消耗功率少、效率高的優點，故滾動軸承占據軸承的絕大多數?；瑒虞S承通過潤滑劑在接觸面形成油膜來降低摩擦，適用于低速重載場景；滾動軸承則利用滾動體（如鋼球、滾柱）的滾動運動

42、將滑動摩擦轉為滾動摩擦，顯著減少能耗，廣泛應用于高速、中載工況。市場空間市場空間：全球全球/中國軸承市場規模超中國軸承市場規模超 8000/20008000/2000 億元億元。根據 Bearing Market Size報告統計顯示，全球軸承市場規模 2021 年已經達到 1,213 億美元，預計到 2030年將超過 2430 億美元。其中，中國市場占全球軸承市場的比例約為 34%，位居全球第一；歐洲地區、北美地區緊隨其后，占比分別為 20%、19%。競爭格局競爭格局：軸承八大家在中高端軸承占據壟斷地位軸承八大家在中高端軸承占據壟斷地位，中國軸承企業份額集中在中中國軸承企業份額集中在中低端，

43、集中度相對不高。低端，集中度相對不高。在全球范圍內，軸承產業已經形成了以瑞典、德國、日本、美國四個國家八大軸承企業為主的較為集中的市場現狀。世界八大軸承企業分別為瑞典斯凱孚（SKF）、德國舍弗勒（Schaeffler）、日本恩斯克（NSK）、日本捷太格特（JTEKT）、日本恩梯恩（NTN）、美國鐵姆肯（TIMKEN）、日本美蓓亞（Minebea）和日本不二越（Nachi）。根據研究報告統計顯示 2020 年，八大表4：軸承分類標準分類維度分類維度類型類型說明說明工作原理滑動軸承通過滑動摩擦支撐旋轉體，適用于低速、重載場景。滾動軸承通過滾動體（球/滾子）減少摩擦，包括深溝球軸承、圓錐滾子軸承等。

44、載荷方向向心軸承（徑向接觸軸承、向心角接觸軸承）主要承受徑向載荷，接觸角 045。推力軸承（軸向接觸軸承、推力角接觸軸承）主要承受軸向載荷，接觸角 4590。滾動體形狀球軸承滾動體為球，如深溝球軸承。滾子軸承（圓柱/圓錐/調心/滾針）滾動體為滾子，細分類型根據滾子形狀和比例。調心能力調心軸承球面滾道可補償軸偏斜（如調心滾子軸承）。非調心軸承剛性設計，需精確對中。部件可分離性可分離軸承套圈可拆卸（如圓錐滾子軸承）。不可分離軸承一體式結構（如深溝球軸承）。尺寸分類微型（440mm）按外徑尺寸劃分。特殊類型直線軸承、法蘭軸承、組合軸承、陶瓷軸承等適用于特定場景（如線性運動、高溫、腐蝕環境等）。資料來

45、源：中國軸承工業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16軸承企業占全球市場規模比例達 70.7%，并基本壟斷了中高端軸承市場。國內市國內市場看，場看，八大軸承企業占據主導地位，且主要集中于高端市場；根據中國軸承工業協會的統計，2018 年至 2021 年，中國前十大軸承企業市場占比約在 20%-30%之間，與國外高集中度的市場情況差異明顯。國內軸承行業的市場化程度較高、競爭充分，隨著行業的持續整合及轉型升級的不斷深入，具備競爭實力的軸承企業能夠憑借規模優勢、技術優勢、品牌優勢在國內市場取得更高的市場份額。國內的軸承企業主要有人本股份、

46、萬向錢潮、瓦房店軸承、新強聯、龍溪股份、國機精工、長盛軸承、五洲新春、南方精工等。表5：國際軸承八大家概況公司名稱公司名稱所屬國家成立時間 軸承種類下游行業客戶全球布局近一年收入（億人民幣）斯凱孚斯凱孚（SKFSKF）瑞典1907 年各類軸承二萬余種，包括滾動軸承、直線軸承、滑動軸承、軸承箱、球及滾子絲杠等，特色產品為Explorer 探索者系列軸承工業驅動、流體動力、重工業、輕工業、工業自動化、汽車、鐵路、航空航天等福特、通用、大眾等汽車廠商，以及造紙、石化、冶金、工程機械等行業的眾多企業在全球一百三十幾個國家設有分支機構738.58舍弗勒舍弗勒（SchaeffSchaefflerler）德

47、國1946 年生產外徑從 3 毫米到 4.25 米的各類球軸承和滾子軸承，包括 INA和 FAG 品牌的標準產品和非標產品，還有滾針軸承、關節軸承、滑動軸承和直線運動產品等汽車、工業、航空航天等汽車制造商，以及機械制造、航空航天等行業的企業在全球大約有 65,000名員工，在超過 50 個國家有超過 180 個分支機構1368.77鐵姆肯鐵姆肯（TIMKENTIMKEN）美國1899 年生產 230 多種類型、二萬六千個不同規格的圓錐滾子軸承，以及圓柱滾子軸承、深溝球軸承、角接觸球軸承、關節軸承等汽車、鐵路、鋼鐵、機床、飛機、工程機械、能源等汽車制造商，以及鋼鐵、礦山、電力等行業的企業在 29

48、 個國家設立有分支機構，產品和服務遍布全球328.73恩斯克恩斯克（NSKNSK）日本1916 年軸承品種達數十萬種，包括滾珠絲杠軸承、直線導軌軸承、推力角接觸球軸承、雙列圓柱滾子軸承等汽車、產業機械、半導體制造、工業機器人等日本電裝、豐田、本田、Nidec 等，以及鋼廠、印染廠、電廠、礦山設備制造廠等在全球 20 多個國家和地區建立了銷售網絡，并擁有 50 多家工廠275.97恩梯恩恩梯恩（NTNNTN）日本1918 年球軸承、滾子軸承、安裝軸承單元、恒速萬向節等汽車、工業機械、航空航天、鐵路、辦公設備、食品機械等汽車廠商，以及機械制造、航空航天、風電等行業的企業，如蔚來汽車在日本國內擁有

49、11 家制造廠，25 家營業所和3 家研究所，在全球其他國家和地區擁有 20家獨資生產廠、2 家研究所和 48 家營業所284.57捷太格特捷太格特（JTEKTJTEKT）日本2006 年（合并）各類軸承，如滾動軸承、深溝球軸承、高精度軸承、調心軸承、帶座軸承等汽車、機床、工程機械、航空航天等豐田等汽車廠商，以及機床制造、工程機械等行業的企業在全球設有多個生產基地和銷售網點，在華共設 26 家現地企業640.36美蓓亞美蓓亞（NMBNMB）日本1951 年精密微型滾珠軸承，小型精密電機、風扇電機軸承，桿端關節軸承、球面軸承等錄像機、空調機、吸塵器、汽車電機、醫療機械、電腦周邊硬件、打印機、飛機

50、等家電制造商，汽車零部件供應商，以及電子設備制造商等本部設在日本長野縣，在全球微型軸承市場占據重要地位530.70不二越不二越（NACHINACHI）日本1928 年涵蓋幾乎所有機械行業的軸承，如Quest 系列高性能、高精密軸承，滾珠絲杠支持軸承等機器人系統、車床、工具、汽車、大型設備等機械制造企業，汽車制造商，以及機器人生產企業等總工廠位于日本富山，在北美、南美、歐洲及亞洲設有生產基地，在世界范圍內設立了常駐代表機構和銷售網點114.60資料來源：各公司官網和公告，國信證券經濟研究所整理關節軸承：可多角度偏轉的特殊軸承，技術要求高關節軸承：可多角度偏轉的特殊軸承，技術要求高關節軸承是一種球

51、面滑動軸承關節軸承是一種球面滑動軸承，其作用是其作用是在機械部件中支撐多角度運動在機械部件中支撐多角度運動。關節軸承的滑動接觸表面由內球面和外球面組成，能夠在任意角度進行旋轉和擺動，具有載荷能力大、抗沖擊、耐磨損、自調心和潤滑好等特點，廣泛應用于航空航天、新能源、智能制造、工程液壓油缸、鍛壓機床、工程機械、自動化設備、汽車減震器、水利機械等行業。關節軸承主要由一個外圈和一個內圈組成。外圈的內球關節軸承主要由一個外圈和一個內圈組成。外圈的內球面和內圈的外球面組成摩擦副。面和內圈的外球面組成摩擦副。1 1）內圈內圈：具有外球面，通常與軸連接，材料多為淬硬軸承鋼，表面可能鍍硬鉻或采用復合材料如自潤滑

52、型軸承的聚四氟乙烯（PTFE）涂層，主要作用是傳遞軸的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17旋轉或擺動運動、承擔徑向載荷。2 2）外圈外圈：具有內球面，與支承結構連接，材料可為碳素結構鋼或軸承鋼，部分類型外圈滑動面采用燒結青銅、聚四氟乙烯織物等復合材料，主要作用是提供穩定支撐、允許內圈在一定角度內傾斜、與內圈協同承受載荷。3)3)摩擦副：摩擦副：指內圈外球面與外圈內球面構成的兩個球面滑動接觸面。主要功能是實現多角度擺動和調心，通過表面處理（如鍍硬鉻、復合材料涂層）也可以滿足耐磨和自潤滑需求。關節軸承可實現多角度的運動關節軸承可實現多角度的運動，和一般的滾動軸承

53、和滑動軸承應用場景不同和一般的滾動軸承和滑動軸承應用場景不同。普通的滾動/滑動軸承一般僅支持僅單軸旋轉，無法滿足多方向運動的要求；關節軸承因其特殊的結構，可適用于速度較低的擺動運動和傾斜運動。圖21：關節軸承示意圖圖22：自潤滑滑動軸承示意圖資料來源：中華軸承網，國信證券經濟研究所整理資料來源：長盛軸承官網，國信證券經濟研究所整理圖23：交叉滾子軸承示意圖圖24：深溝球軸承示意圖資料來源：中華軸承網，國信證券經濟研究所整理資料來源：人本股份官網，國信證券經濟研究所整理軸承屬于機械相對運動部件，技術指標要求高軸承屬于機械相對運動部件，技術指標要求高。軸承類產品生產工序主要包括：鋼材-鍛造-車加工

54、-熱處理-磨加工-表面處理（關節軸承）-裝配-產成品。軸承的主要質量指標包括精度、性能和可靠性，精度、性能需要先進生產設備實現；軸承的可靠性則不僅取決于軸承材料，同時受到材料加工工藝，如熱處理、鍛造工請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18藝等的影響。圖25：軸承的主要生產流程資料來源：人本股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理關節軸承關節軸承自潤滑摩擦副自潤滑摩擦副提出更高技術要求提出更高技術要求。關節軸承加工的工藝難點主要體現在：產品結構設計、織物襯墊、擠壓成型仿真、精密制造和表面處理、安裝工藝和檢測試驗。在很多應用場景關節軸承均需要實現自潤滑功能，要免維護

55、“自潤滑”對摩擦副提出了更高要求。自潤滑關節軸承一般將 PTFE 織物襯墊粘貼在軸承外圈的內球面，從而形成一類固體自潤滑摩擦副，使軸承在運動過程中無需加入潤滑油，就能實現自潤滑、免維護性能。圖26：關節軸承加工的工藝難點資料來源：龍溪股份官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19關節軸承需求穩健增長，行業集中度高關節軸承需求穩健增長，行業集中度高全球全球/中國中國關節軸承市場空間關節軸承市場空間約約 100/10-15100/10-15 億元億元，整體需求穩健，整體需求穩健。根據公司 2012年的公告，航空航天領域對關節軸承的需求最大，

56、國內年需求規模達 7.5 億元。除此之外，工程機械、建筑等領域的關節軸承也有較大需求。隨著國內航空航天、工程機械等領域的發展，我們測算關節軸承的全球空間約為 100 億元左右，中國市場空間約為 10-15 億元。表6：關節軸承的主要應用場景及空間測算領域領域應用場景應用場景年需求規模年需求規模（20122012 年年）國產化情況國產化情況航空航空航天航天航空飛行器等國內 7.5 億元人民幣，海外 15 億美元部分高端產品需要進口建筑鋼結構建筑鋼結構高層建筑、大型建筑群及橋梁鉸接節點國內 1 億元基本國產化造紙機械造紙機械造紙機械結構中的各類輥筒均需由各類軸承來支承，關節軸承是主要零件之一國內

57、2000 萬元基本國產化立磨機立磨機水泥立磨機國內 1000 萬元基本國產化船舶與海洋工程船舶與海洋工程裝備裝備挖泥船的絞刀梁鉸點、臂架式斗輪堆取料機的俯仰機構、裝船機的俯仰裝置等工作環境惡劣的部位均需采用高端大型關節軸承國內 4000 萬元基本國產化水電工程與冶金水電工程與冶金 輸水門、水輪機、弧門支鉸、平門定輪及液壓啟閉機等國內 3000 萬元基本國產化重型礦用車重型礦用車礦用車后橋箱的鼻錐與舉升連接銷中裝配有特殊大型銅基關節軸承，在懸掛裝置與轉向機構中需配套耐高沖擊載荷的高端關節軸承國內 4000 萬元基本國產化大型履帶起重機大型履帶起重機 大型履帶起重機與全路面起重機關鍵零部件國內約

58、1.8 億元基本國產化大型特大型軸承大型特大型軸承 工程機械、載重汽車、港口機械等領域國內約 1.2 億元基本國產化工業工業/人形機器人形機器人人工業機器人手臂關節和大型關節、人形機器人手腳踝關節等未來需求廣闊暫未放量資料來源：龍溪股份公告，國信證券經濟研究所整理1 1）以航空為例以航空為例，關節軸承是關節軸承是 C919C919 國產大飛機的重要零部件國產大飛機的重要零部件，龍溪股份與商飛合龍溪股份與商飛合作多年作多年，有望受益于有望受益于 C919C919 的量產的量產。C919 是中國按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權的首款噴氣式中程干線客機，也是固定翼大型飛機，其成功研制和

59、投入運營，標志著中國在大型客機領域取得了重大突破。一架 C919 飛機所需的關節軸承種類達上百種，需求量達 2,000 多套。2009 年，公司開始與中國商飛設計團隊合作，為 C919 等國產民航飛機提供從技術標準、產品配套到應用驗證全方位“一條龍”的關節軸承技術解決方案和服務?，F在公司有 160 個以上型號規格產品列入 C919 等民航飛機的合格產品目錄，將在起落架、艙門、機翼、飛控系統、操縱系統等關鍵部位實現國產化替代配套應用，也為后續全方位配套波音、空客奠定了堅實基礎。根據中國商飛的 C919 產能規劃，2029 年產能將達到 200臺/年，關節軸承在航空領域有一定空間。圖27：中國商飛

60、 C919 產能規劃資料來源：中國商飛，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告202）以航天為例，關節軸承可應用于神舟飛船太陽翼展開機構、嫦娥探測器鉆取以航天為例，關節軸承可應用于神舟飛船太陽翼展開機構、嫦娥探測器鉆取采樣臂等采樣臂等，如“天問一號”采用的自潤滑關節軸承可在-180150真空環境下穩定工作。圖28：航天飛行器的太陽翼展開機構需要用到關節軸承資料來源：新華網，國信證券經濟研究所整理3）以機械設備為例以機械設備為例，下游的多個細分領域均需要使用高端關節軸承為轉動核心下游的多個細分領域均需要使用高端關節軸承為轉動核心：水利水電行業的

61、輸水門、水輪機、弧門支鉸、平門定輪及液壓啟閉機；船舶行業的浮吊、鋪管船、挖泥船、裝船機、斗輪堆取料機、連續卸船機等設備；起重機的 V 形推力桿、直推桿、平衡梁等結構均需要關節軸承的支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖29：四/五軸關節機械手的連接部位需要用到關節軸承資料來源：中國軸承工業協會，國信證券經濟研究所整理競爭格局競爭格局：關節軸承全球關節軸承全球 SKFSKF、INAINA 及龍溪占據主要份額及龍溪占據主要份額，國內龍溪市占率超國內龍溪市占率超 7575%。全球看，瑞典 SKF、德國 INA 和龍溪股份是國際三大關節軸承供應商；國內看，龍溪

62、股份市占率位居世界前三，在全球市場有較高的地位，2002 年龍溪股份關節軸承在國內的市場份額接近 60%，2007 年市占率提升至 69%，龍溪股份最新在國內關節軸承市場的市占率超過 75%，全球市占率約 15%，洛陽軸承等企業在國內占據一定份額。公司憑借技術優勢、產品性能、市場口碑優勢逐步占據主導份額，在全球范圍內也有較強競爭力。圖30：龍溪股份關節軸承市占率資料來源：公司公告，閩南日報微信公眾號，國信證券經濟研究所整理龍溪股份掌握摩擦副龍溪股份掌握摩擦副自潤滑織物技術自潤滑織物技術，使用使用 PTFEPTFE 摩擦副可實現長期自潤滑免維摩擦副可實現長期自潤滑免維護護。摩擦副材料對關節軸承的

63、性能至關重要，一般分為鋼/鋼、鋼/青銅、鋼/銅合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22金、鋼/鋅基合金、鋼/PTFE 復合材料、鋼/PTFE 編織物等類型的滑動摩擦副，其中金屬/金屬摩擦副往往需要定期潤滑維護，適用于重載的場景；金屬/PTFE 可以長期自潤滑免維護，適用于需要較長使用壽命或者工作中無法潤滑的機構。PTFEPTFE 織物織物摩擦副可摩擦副可大幅提升大幅提升粘接強度和軸承壽命。粘接強度和軸承壽命。龍溪股份設計了全新結構的PTFE 織物，并采用改性樹脂與 PTFE 織物浸漬，改善了織物纖維與樹脂之間的浸潤情況，開發出采用具有優異粘結性能與摩擦磨損性能

64、的新 PTFE 襯墊制造出來的自潤滑關節軸承。在同等條件下比較，新 PTFE 襯墊的粘結強度是原有襯墊的 2-3倍，摩擦磨損試驗壽命是原有襯墊的 3-4 倍。龍溪股份關節軸承產品技術創新平臺建設航空自潤滑關節軸承 PTFE 織物襯墊高端自潤滑關節軸承研發及產業化分獲福建省科技進步一、二等獎。圖31：公司關節軸承和國內外競爭對手試驗壽命對比圖32：公司研制的新 PTFE 襯墊的橫截面圖資料來源：公司產品說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司產品說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23關節軸承關節軸承+配套連桿是人形機器人的必要結

65、構配套連桿是人形機器人的必要結構關節軸承：人形機器人手腕和腳踝多自由度運動的最優解關節軸承：人形機器人手腕和腳踝多自由度運動的最優解必要性必要性：人形機器人人形機器人的手腕和腳踝結構的手腕和腳踝結構中中，關節軸承和關節軸承和配套配套連桿是必須使用的零連桿是必須使用的零部件部件。人形機器人手腕和腳踝需要實現多自由度運動，普通的滾動/滑動軸承僅支持單軸旋轉，無法滿足多自由度運動要求，因此必須使用關節軸承提供多角度偏轉，以適應復雜姿態變化。人形機器人手腕或者腳踝的單個執行器通常采用雙關節軸承+配套連桿的結構，兩個關節軸承配合實現俯仰和偏轉，連桿實現力傳遞，通常關節軸承外圈可和連桿進行一體化設計，為同

66、一零部件。通過對國內外代表性人形機器人企業的方案分析通過對國內外代表性人形機器人企業的方案分析，我們發現手腕和腳踝處不論采我們發現手腕和腳踝處不論采用旋轉執行器還是線性執行器驅動用旋轉執行器還是線性執行器驅動，均需用到關節軸承實現多自由度運動均需用到關節軸承實現多自由度運動。以下以下結合人形機器人企業具體情況展開分析：結合人形機器人企業具體情況展開分析：手腕分析手腕分析：單個手腕通常采用單個手腕通常采用 2 2 個線性執行器個線性執行器，一個線性執行器末端采用雙關節一個線性執行器末端采用雙關節軸承軸承（即球關節即球關節）+連桿的復合機構連桿的復合機構，兩個關節軸承配合實現手腕的俯仰和偏轉兩個關

67、節軸承配合實現手腕的俯仰和偏轉，連桿實現力傳遞。連桿實現力傳遞。1、以特斯拉以特斯拉 OptimusOptimus 為例，為例，在 OptimusOptimus Gen-2 中，小臂單個關節模組為 1 個關節軸承（固定在小臂上）+1 個線性執行器+末端再接 1 個關節軸承（固定在手腕上），單手臂共有 2 個關節模組配合實現手腕運動；在 Optimus Gen-3 中，特斯拉對方案進行了優化，將線性關節模組固定在小臂上，在線性關節模組末端連接1 個球關節（即關節軸承，連接在絲杠末端）+1 個連桿+1 個球關節（固定在手腕上），這樣設計使得手腕設計更加纖細，可以留出更多的空間給到靈巧手執行器?？偨Y

68、來看總結來看，即特斯拉靈巧手即特斯拉靈巧手 Gen-3Gen-3 小臂的線性執行器末端小臂的線性執行器末端，采用雙關節軸承采用雙關節軸承（即即球關節）球關節）+配套連桿的復合機構。配套連桿的復合機構。圖33：特斯拉第二代 Optimus 手腕處關節軸承示意圖 1圖34：特斯拉第二代 Optimus 手腕處關節軸承示意圖 2資料來源：特斯拉 X 平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：特斯拉 X 平臺，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖35：Optimus Gen3 采用雙關節軸承+配套連桿機構圖36：三代 Optimus 的靈巧手結構

69、變化資料來源：特斯拉 X 平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：特斯拉 X 平臺，國信證券經濟研究所整理2 2、以智元機器人和開普勒機器人為例以智元機器人和開普勒機器人為例，參考智元機器人的手臂專利和智元機器人實物圖，手腕處均采用關節軸承（固定在小臂上）+線性執行器+末端再接關節軸承（固定在手腕上）的方案。圖37：智元機器人手臂專利圖圖38：智元機器人手臂官網渲染圖資料來源：智元機器人專利，國信證券經濟研究所整理資料來源：智元機器人官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖39：開普勒機器人展示圖資料來源：開普勒機器人公眾號，國信證券

70、經濟研究所整理腳踝分析腳踝分析：單個腳踝可采用單個腳踝可采用 2 2 個旋轉執行器或者個旋轉執行器或者 2 2 個線性執行器個線性執行器，若采用旋轉執若采用旋轉執行器方案，則后續接四連桿機構（行器方案，則后續接四連桿機構（2 2 個曲柄個曲柄+2+2 個連桿，連桿兩端采用關節軸承個連桿，連桿兩端采用關節軸承）實現腳踝運動實現腳踝運動；若采用線性執行器方案若采用線性執行器方案，則后續接簡化的四連桿機構則后續接簡化的四連桿機構（直線推動直線推動，省掉曲柄結構，絲杠末端直接連接省掉曲柄結構，絲杠末端直接連接 1 1 個球關節個球關節+1+1 個連桿個連桿+1+1 個球關節（固定在腳個球關節（固定在腳

71、踝上）。踝上）。1 1、以特斯拉以特斯拉 OptimusOptimus 為例，為例，腳踝單個關節模組為 1 個關節軸承（固定在小腿上）+1 個線性執行器+絲杠末端延長或接連桿+再接 1 個關節軸承（固定在腳踝上），單腿共有 2 個關節模組配合實現腳踝運動?？偨Y來看，即特斯拉小腿的線性執行總結來看，即特斯拉小腿的線性執行器末端，采用雙關節軸承（即球關節）器末端，采用雙關節軸承（即球關節）+配套連桿的復合機構。配套連桿的復合機構。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖40：Optimus 人形機器人腳踝關節實物圖資料來源：特斯拉官方視頻，國信證券經濟研究所整理2

72、 2、以智元機器人、優必選、小米機器人和宇樹科技為例，以智元機器人、優必選、小米機器人和宇樹科技為例，參考智元機器人的下肢專利、宇樹科技的腿部專利、小米的腿部專利、各款人形機器人的實物圖，各家人形機器人的腿部均匹配雙關節軸承+配套連桿的復合機構控制腳踝關節的多自由度運動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖41：智元機器人腿部專利圖42：智元機器人腿部實物圖資料來源：智元機器人專利，國信證券經濟研究所整理資料來源：智元機器人官網，國信證券經濟研究所整理圖43：優必選人形機器人展示圖圖44：小米機器人專利腿部示意圖資料來源：優必選官網，國信證券經濟研究所整理

73、資料來源：小米機器人專利，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖45：宇樹科技腿部專利爆炸圖資料來源：宇樹科技專利，國信證券經濟研究所整理公司關節軸承公司關節軸承已已有有送樣送樣，入選智元機器人核心供應商，入選智元機器人核心供應商公司公司人形機器人配套關節軸承已送樣人形機器人配套關節軸承已送樣，目前實現百萬元收入目前實現百萬元收入。根據公告，公司的人形機器人領域配套產品關節軸承目前處于研制或小批送樣、試驗階段，2024 年至 2025 年 3 月初，該業務已經有一定收入體量，合計收入 130.25 萬元。龍溪股份獲評智元機器人優秀合作伙

74、伴獎。龍溪股份獲評智元機器人優秀合作伙伴獎。2025 年 3 月 26 日，智元機器人首屆供應商大會在上海成功舉辦，以表彰并感謝供應商伙伴卓越的產品質量、高效的交付能力和優質的服務，龍溪股份獲得“優秀合作伙伴獎”。此次獲獎系公司首次公開確定為國內頭部機器人公司的供應商，閉環驗證了公司在關節軸承的供應鏈地位，充分彰顯了公司的技術實力與產業地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖46：智元機器人首屆供應商大會圖片資料來源：智元機器人公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利預測盈利預測假設前提假

75、設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：關節軸承：2021-2023 年公司關節軸承領域銷售收入分別為 8.41/8.55/8.36 億元，增速分別為 16.58%/1.59%/-2.19%。傳統關節軸承領域增量較小，但是未來新領域（如人形機器人）的關節軸承需求大?？紤]新領域的發展節奏，我們假設2024-2026 年關節軸承銷售收入分別為 9.44/10.86/12.49 億元，毛利率維持 2023年水平 46.47%。齒 輪 與 變 速 箱：2021-2023 年 公 司 齒 輪 與 變 速 箱 領 域 銷 售 收 入 分 別 為0.64/0.47/0.47 億元，增速分別為 6.53%/-2

76、6.10%/-0.85%，呈下滑趨勢。我們假設 2024-2026 年齒輪與變速箱領域銷售收入持平，分別為 0.44/0.44/0.44 億元，毛利率維持 2023 年水平 4.96%。金屬材料貿易等其他收入：2021-2023 公司金屬材料貿易等其他業務銷售收入分別為 4.77/7.77/9.88 億元，增速分別為 59.32%/62.97%/27.20%，業務增速較快。我們假設未來該業務收入每年增長 10%，2024-2026 年銷售收入分別為10.87/11.96/13.15 億元，毛利率維持 2023 年水平 0.77%。表7：公司歷史經營數據及關鍵假設2021202120222022

77、202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E軸承產品軸承產品收入收入8.418.558.369.4410.8612.49增速增速16.58%1.59%-2.19%13.00%15.00%15.00%成本成本5.054.694.475.065.816.69毛利毛利3.363.863.884.395.055.80毛利率毛利率(%)(%)39.99%45.14%46.47%46.47%46.47%46.47%齒輪與變速箱齒輪與變速箱收入收入0.640.470.470.470.470.47增速增速6.53%-26.10%-0.85%0.00%0.00%0.00%成本成本

78、0.550.440.440.440.440.44毛利毛利0.090.030.020.020.020.02毛利率毛利率(%)(%)13.44%5.56%4.96%4.96%4.96%4.96%其他主營收入其他主營收入收入收入4.777.779.8810.8711.9613.15增速增速59%63%27%10%10%10%成本成本4.707.709.8110.7911.8713.05毛利毛利0.060.080.080.080.090.10毛利率毛利率(%)(%)1.35%0.96%0.77%0.77%0.77%0.77%營業總收入營業總收入14.3517.1919.0420.7823.2826.1

79、1增速增速23.86%19.80%10.74%9.14%12.05%12.13%營業成本營業成本10.5513.0214.8816.2918.1220.18增速增速22.26%23.41%14.29%9.42%11.28%11.36%毛利率毛利率(%)(%)26.48%24.26%21.84%21.63%22.17%22.71%毛利毛利3.804.174.164.505.165.93資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理綜上所述，預計 2024-2026 年公司營收為 20.78/23.28/26.11 億元，同比9.14%/12.05%/12.13%，毛利率 21.63%/22.17%/

80、22.71%，毛利 4.50/5.16/5.93 億元，同比 8.12%/14.83%/14.84%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31未來未來 3 3 年業績預測年業績預測根 據 上 述 假 設 條 件，我 們 測 算 得 到 公 司 2024-2026 年 的 營 收 分 別 為20.78/23.28/26.11 億元，同比 9.14%/12.05%/12.13%；歸母凈利潤分別為1.71/2.16/2.60 億元，同比增速 1.83%/25.75%/20.56%。表8：未來三年盈利預測利潤表（百萬利潤表（百萬元）元）20222022202320232

81、024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入17191904207823282611營業成本營業成本13021488162918122018營業稅金及附營業稅金及附加加1317192023銷售費用銷售費用2526333439管理費用管理費用84828795103研發費用研發費用123127138150161財務費用財務費用103151516投資收益投資收益2725242525資產減值及公資產減值及公允價值變動允價值變動(79)73000其他收入其他收入(148)(81)000營業利潤營業利潤(39)177181228274營業外凈收支營業外凈收支(0)0000利潤

82、總額利潤總額(39)178181228274所得稅費用所得稅費用(20)17172126少數股東損益少數股東損益(13)(7)(7)(9)(11)歸屬于母公司歸屬于母公司凈利潤凈利潤(6)168171216260資料來源：Wind，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值首先對資本成本進行假設。BetaBeta 值：值：通過 Wind 數據選取軸承類上市公司長盛軸承、五洲新春，以及人形機器人核心零部件企業綠的諧波、鳴志

83、電器作為可比公司，并參考公司歷史杠桿Beta 和機械行業 Beta，假設無杠桿 Beta 為 0.65；無風險利率：無風險利率：選取最近發行的 10 年期國債利率 2.65%;股票風險溢價股票風險溢價：以道瓊斯指數近 20 年的年復合增長率 4.36%為基準，考慮到我國作為新興資本市場，給與一定溢價，得出股票風險溢價 6.50%；KdKd：為稅前債務成本，一般采用債券的到期收益率來反映，此處我們選取 AA 級中債企業債收益率作為參考，給予 1.5%左右的風險溢價，由此假設債務成本 4.00%；永續增長率：永續增長率：公司產品的下游應用廣泛，與宏觀經濟環境相關性較高，假設公司永續增長率為 3%。

84、根據以上主要假設條件，測算得出加權平均資本成本 WACC 為 6.91%，考慮到公司主業較穩定且未來業績增長可期，故采用 FCFF 估值法對公司進行絕對值，得出公司合理估值為 17.17-27.67 元。未來 10 年估值假設條件見下表：表9：FCFF 關鍵假設合理值合理值無杠桿無杠桿 BetaBeta0.65無風險利率無風險利率2.65%股票風險溢價股票風險溢價6.50%公司股價公司股價15.63發行在外股數發行在外股數400股票市值股票市值(E)(E)6245債務總額債務總額(D)(D)439KdKd4.00%T T9.36%KaKa6.88%有杠桿有杠桿 BetaBeta0.69KeKe

85、7.14%E/(D+E)E/(D+E)93.43%D/(D+E)D/(D+E)6.57%WACCWACC6.91%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所測算根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值為 17.17-27.67 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表10：公司 FCFF 測算表2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ETVEBITEBIT172.2217.1265.9290.8330.0377.0430.3490.5558.3634.8所得稅稅率所得稅稅率9.36%

86、9.36%9.36%9.36%9.36%9.36%9.36%9.36%9.36%9.36%EBIT*(1-EBIT*(1-所所得稅稅率得稅稅率)156.1196.8241.1263.6299.1341.7390.1444.6506.1575.4折舊與攤銷折舊與攤銷93.9104.5112.7119.1123.4126.9130.2133.5136.7140.0營運資金的營運資金的凈變動凈變動(49.7)(60.6)(341.3)14.7(142.0)26.0(123.9)(207.5)(153.2)(190.4)資本性投資資本性投資(133.5)(134.3)(118.1)(50.0)(50.

87、0)(50.0)(50.0)(50.0)(50.0)(50.0)FCFFFCFF66.8106.5(105.7)347.5230.5444.6346.4320.6439.6475.012,501.5PV(FCFPV(FCFF F)62.493.1(86.5)266.0165.0297.7217.0187.8240.9243.46,406.9核心企業價核心企業價值值8,093.8減：凈債務減：凈債務(322.7)股票價值股票價值8,416.5每股價值每股價值21.06資料來源：Wind，國信證券經濟研究所測算絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感

88、，下表為敏感性分析。表11：絕對估值的敏感性分析21.096.5%6.7%6.91%7.1%7.3%3.6%27.6725.7724.1122.6421.323.4%26.1824.4822.9921.6520.453.2%24.8723.3421.9820.7719.673.0%23.7122.3321.0919.9718.962.8%22.6721.4120.2819.2518.312.6%21.7420.5919.5418.5917.722.4%20.9019.8418.8717.9817.17資料來源：Wind，國信證券經濟研究所測算相對估值相對估值我們選取長盛軸承、五洲新春 2 家軸

89、承企業和綠的諧波、鳴志電器 2 家人形機器人核心零部件公司作為可比公司進行比較，采用 PE 法進行估值，選擇原因如下：1、長盛軸承、五洲新春屬于軸承同行業可比公司，且均拓展人形機器人業務，公司情況類似，需要注意的是目前可比公司的人形機器人業務拓展進展快于龍溪股份，所以可比公司的估值偏高；2、綠的諧波、鳴志電器所做產品屬于人形機器人所需的核心零部件，且在該環節卡位好，競爭及先發優勢顯著，公司在關節軸承同樣處于較好卡位，競爭及先發優勢顯著，需要注意的是核心零部件公司的機器人業務布局較早，市場認可度較高，所以估值明顯高于公司。按照2025年4月14日最新收盤價，可比公司2025年PE倍數的算術平均值

90、為130 x?？紤]到公司作為國內關節軸承龍頭，在關節軸承細分領域具備顯著的競爭優勢和行業地位，而人形機器人在手腕和腳踝應用關節軸承是產業趨勢，公司有望深度受益人形機器人產業的發展機遇，同時考慮公司人形機器人板塊目前收入體量較小，因此適當請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34考慮人形機器人的成長空間，我們給予公司 2025 年 40-45 倍 PE，對應合理目標價格區間為 21.58-24.27 元。投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 21.58-24.27 元之間?？紤]公司龍頭地位和較好的成長性，首次覆蓋給予“優于大市”評級

91、。表12：可比公司估值表（20250414）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱 投資評級投資評級 收盤價收盤價總市值總市值（億元）（億元）EPSEPSPEPE2023A24E25E26E2023A24E25E26E300718.SZ 長盛軸承 優于大市 75.972270.810.840.991.1794907765603667.SH 五洲新春 暫無33.611230.400.370.520.6584916452688017.SH 綠的諧波 優于大市 135.862490.500.340.600.83272403227164603728.SH 鳴志電器 優于大市 59.272480.340.20

92、0.390.53176302152112平均值15622213098600592.SH 龍溪股份 優于大市 17.42700.420.430.540.6541413227資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：無評級公司系 Wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在21.58-24.27 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選

93、定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.65%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 3%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了

94、與公司業務相同或相近的國內軸承企業，選取了可比公司 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，最終給予公司 2025 年 40-45 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 9.14%/12.05%/12.13%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 21.63%/22.17%/22.71%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利受軸承產品的盈利能力影響較大，我們預計未來 3

95、 年公司軸承產品的銷售額增速分別為 13%/15%/15%，若由于形勢變化，軸承產品的實際銷售金額低于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險關節軸承市場競爭加劇的風險：關節軸承市場競爭加劇的風險：隨著國內外企業不斷加大研發投入，尤其是高端軸承市場的爭奪，公司可能面臨市場份額被擠壓的風險。同時，國際知名品牌在技術和品牌影響力上具有優勢，可能對龍溪股份的市場拓展形成壓力。此外，國內新興企業的崛起也可能加劇價格競爭，影響公司的盈利能力。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：軸承制造依賴鋼材、合金等原材料，其價格波動對公司的生產成本和盈利能力有直接影響。近年來，全球大宗

96、商品價格波動頻繁，尤其是鋼材價格受供需關系、國際貿易政策等因素影響較大。若原材料價格大幅上漲，可能導致公司生產成本增加，壓縮利潤空間。行業周期波動導致行業周期波動導致下游需求不及預期的風險：下游需求不及預期的風險：公司的軸承產品主要應用于航空航天、工程機械、汽車、人形機器人等高附加值領域，這些下游行業的需求波動對請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36公司業績有直接影響，若航空航天行業因經濟放緩或政策調整而減少投資、工程機械行業受基建投資周期影響、人形機器人等新興領域市場需求不及預期，可能影響公司業績增長。人形機器人領域發展不及預期的風險：人形機器人領域發展不及

97、預期的風險：人形機器人處于 0-1 的行業變革期，存在較大的不確定性，龍溪股份的人形機器人相關業務收入較小。若未來公司在人形機器人領域的發展不及預期，可能導致公司未來收入利潤的實際增速低于預期。國際貿易摩擦的風險國際貿易摩擦的風險：公司有 15-20%收入來自海外，國際貿易政策變化可能對其海外市場拓展造成不利影響。近年來，全球貿易摩擦加劇，關稅壁壘和貿易限制措施可能增加出口成本，削弱產品競爭力。此外，地緣政治風險也可能影響公司在某些地區的市場布局。若未能及時應對，可能導致海外市場份額下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37附表：附表：財務預測與估值財務預測

98、與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物539391442497418營業收入營業收入1719171919041904207820782328232826112611應收款項635889102010301176營業成本13021488162918122018存貨凈額495521514533644營業稅金及附加1317192023其他流動資產5576728396銷

99、售費用2526333439流動資產合計流動資產合計2424242426132613278327832878287830693069管理費用84828795103固定資產906864899930937研發費用123127138150161無形資產及其他10375726966財務費用103151516投資性房地產137146146146146投資收益2725242525長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(79)73000資產總計資產總計3569356936973697389938994022402242184218其他收入(148)(81)000短期借款及交易性金融負債367244255

100、249314營業利潤(39)177181228274應付款項224234284303176營業外凈收支(0)0000其他流動負債161224235195249利潤總額利潤總額(39)(39)178178181181228228274274流動負債合計流動負債合計752752702702775775747747739739所得稅費用(20)17172126長期借款及應付債券154184184184184少數股東損益(13)(7)(7)(9)(11)其他長期負債438426426426426歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(6)(6)168168171171216216260260長期負債合計

101、長期負債合計593593610610610610610610610610現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1345134513111311138413841356135613481348凈利潤凈利潤(6)168171216260少數股東權益(8)(15)(48)(102)(144)資產減值準備(4)(20)821股東權益22322401256327673013折舊攤銷707094104113負債和股東權益總計負債和股東權益總計35693569369736973899389940224

102、02242184218公允價值變動損失79(73)000財務費用103151516關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動259(270)(50)(61)(341)每股收益(0.01)0.420.430.540.65其它(147)13(41)(56)(43)每股紅利0.160.020.020.030.03經營活動現金流經營活動現金流251251(112)(112)183183206206(11)(11)每股凈資產5.596.016.426.937.54資本開支0(79)(134)(134)(11

103、8)ROIC4%7%7%9%10%其它投資現金流(123)(35)000ROE-0%7%7%8%9%投資活動現金流投資活動現金流(123)(123)(114)(114)(134)(134)(134)(134)(118)(118)毛利率24%22%22%22%23%權益性融資40000EBIT Margin10%9%8%9%10%負債凈變化14430000EBITDAMargin14%12%13%14%15%支付股利、利息(65)(9)(9)(11)(14)收入增長20%11%9%12%12%其它融資現金流(70)3612(6)64凈利潤增長率-102%-2910%2%26%21%融資活動現金流

104、融資活動現金流939377773 3(17)(17)5050資產負債率37%35%34%31%29%現金凈變動現金凈變動221221(148)(148)52525454(78)(78)息率1.0%0.1%0.1%0.2%0.2%貨幣資金的期初余額317539391442497P/E(1042.6)37.136.429.024.0貨幣資金的期末余額539391442497418P/B2.82.62.42.32.1企業自由現金流0(131)67106(106)EV/EBITDA31.432.328.723.620.1權益自由現金流0(65)6587(56)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測

105、證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表

106、性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10

107、%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推

108、測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合

109、自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳

110、真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032