游戲行業系列深度（四）：SLG品類專題景氣度提升《Kingshot》增長趨勢顯著-250427（18頁）.pdf

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1、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1818 Table_Page 行業專題研究|傳媒 2025 年 4 月 27 日 證券研究報告 游戲行業系列深度（四）游戲行業系列深度（四）SLG 品類品類專題專題：景氣度：景氣度提升提升，Kingshot增長趨勢顯著增長趨勢顯著 分析師：分析師：曠實 分析師：分析師：章馳 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE.no:BNV294 SAC 執證號：S0260523080001 010-59136610 021-38003814 請注意，章馳并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀

2、點核心觀點：2024 年以來全球移動游戲市場呈現景氣度改善，內購收入有所回升。年以來全球移動游戲市場呈現景氣度改善，內購收入有所回升。根據根據 Sensor Tower，我國 SLG 出海產品受益行業變化，景氣度有所改善。2024 年，我國自主研發游戲出海規模為 185.56 億美元，同比增長 13.4%，頭部產品中策略類（含 SLG）游戲流水占比達到 41.38%，按此推算，策略類（含 SLG）市場規模約為 77 億美元/年。若假設策略類（含 SLG）產品市占率穩定，按 24 年 1 月-25 年 2 月的流水推算，可以預估我國出海策略類（含 SLG）產品的單月流水總規模大約在 5-8 億美

3、元區間。產品層面來看，點點互動旗下游戲WhiteoutSurvival表現突出，Sensor Tower 數據顯示其 24 年全年流水首次突破 10 億美元。玩法融合吸引用戶下載，降低買量成本。玩法融合吸引用戶下載，降低買量成本。從驅動因素來看，多種玩法融合推動了重度品類游戲的獲客，降低了買量成本，提高了產品商業化表現。SLG 游戲是一個建造+對戰為主要過程的游戲類別，前期主要通過建造構建自有戰力，后續通過結盟攻打地方勢力獲得更多收益，總體的游戲流程較長，對新玩家而言準入門檻高，因此買量難度較大。而輕量級的玩法反饋及時，能迅速的轉化用戶下載，從而提升買量效率，因此通過更加輕度休閑的玩法獲取用戶

4、，并通過 SLG 的重度付費留住用戶成為了 SLG 拓展客戶的重要方式。Kingshot增長趨勢明顯，付費潛力較高。增長趨勢明顯，付費潛力較高。Kingshot通過“塔防”+SLG 的玩法提升用戶獲取效率，前期塔防玩法兼具趣味和數值成長，便于引入用戶，并導入數值設計較強的 SLG 玩法中。從數據來看，產品早期表現與Whiteout Survival相近。此外，我們認為兩款產品的數值設計類似，因此Kingshot具備較高的商業化潛力，若產品增長趨勢延續，有望成為點點互動下一個爆款 SLG。投資建議投資建議。SLG 類產品生命周期較長，付費穩定，成功的 SLG 類產品能為公司提供穩定的業績貢獻。從

5、景氣度來看，2024 年以來，多個融合玩法的 SLG 產品在海外表現突出。單體產品的規模進一步增長。據 Sensor Tower，2024 年首次獲得 10 億流水產品中，Last War及Whiteout Survival均為 SLG 品類，體現 SLG在海外市場所占據的優勢地位。我們建議持續關注在 SLG 領域研發能力突出，且具備優質產品儲備的公司。建議關注Kingshot及Whiteout Survival發行商點點互動母公司 ST 華通；關注騰訊，子公司 Supercell 深耕 SLG 品類，是 SLG 品類頭部研發商；關注網易，發行有率土之濱等頭部 SLG 產品。關注三七互娛，公司

6、旗下Puzzle&Survival出海表現出色；關注愷英網絡，公司儲備有信長之野望、蒸汽堡壘等 SLG產品。風險提示風險提示。游戲行業監管加強風險，行業競爭加劇風險，產品上線不及預期的風險。相關研究相關研究：互聯網傳媒行業:百度、字節推出通用 Agent 平臺，京東外賣日單量破千萬 2025-04-27 傳媒行業AI 周度跟蹤之十四:百度發布通用 Agent 產品“心響”、字節扣子空間開啟內測 2025-04-27 AI 應用系列報告（十一）:多鄰國的增長密碼：游戲化學習與 AI 應用 2025-04-25 3547028 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/1818

7、 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 完美世界 002624.SZ 人民幣 12.28 2025/1/20 買入 11.09 0.42 0.79 29.24 15.54 13.47 6.49 9.00 14.50 神州泰岳 300002.

8、SZ 人民幣 11.46 2025/1/21 買入 15.98 0.73 0.84 15.70 13.64 10.57 8.33 16.50 16.00 吉比特 603444.SH 人民幣 226.58 2025/4/23 買入 248.04 13.78 16.03 16.44 14.13 8.75 7.62 19.10 20.90 三七互娛 002555.SZ 人民幣 15.96 2025/4/21 買入 24.38 1.35 1.51 11.82 10.57 8.79 7.77 22.30 23.70 愷英網絡 002517.SZ 人民幣 16.19 2025/2/13 買入 19.06

9、0.95 1.10 17.04 14.72 11.68 9.56 25.80 25.00 騰訊控股 00700.HK 港元 478.20 2025/3/20 買入 567.64 27.38 30.75 16.22 14.44 17.00 15.00 22.10 21.30 嗶哩嗶哩 BILI.O 美元 17.67 2025/2/21 買入 26.30 0.62 0.86 27.88 20.30 18.00 14.00 2.00 3.00 嗶哩嗶哩-W 09626.HK 港元 133.80 2025/2/21 買入 204.50 4.84 6.65 27.62 20.11 18.00 14.00

10、 2.00 3.00 網易 NTES.O 美元 105.91 2025/2/24 買入 137.21 7.24 7.50 14.62 14.11 9.20 8.20 18.80 16.50 心動公司 02400.HK 港元 33.25 2025/3/30 買入 45.70 1.94 2.27 15.92 13.61 9.10 6.80 27.80 25.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（注：嗶哩嗶哩、網易的EPS 單位為美元/ADS，嗶哩嗶哩-W、網易-S 的EPS 單位為港元/股。）NByWjWkZpMsPsQrQbRcM6MoMqQoMmRfQnNqMkPnOpPaQqQwP

11、wMnPuNMYtPvN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 目錄索引目錄索引 一、全球重度游戲景氣度提升，SLG 出海保持增長.5 二、對比無盡冬日與KINGSHOT：數值體系具備相似性，付費天花板接近.7（一）“SLG+X”降低買量成本，提升 SLG 產品商業表現.7（二）KINGSHOT塔防+SLG 表現出色，買量規模迅速提升.9（三）KINGSHOT與WHITEOUT SURVIVAL數值體系具備相似性，產品具備較高付費天花板.12 三、投資建議.15 四、風險提示.16 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

12、免責聲明 4 4/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖表索引圖表索引 圖 1：中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入.5 圖 2：2024 年出海游戲 Top100 按品類的收入分布.5 圖 3：全球游戲市場 App Store 和 Google Play 雙平臺下載量.6 圖 4：移動游戲在蘋果應用商店和 Google Play 全球內購收入.6 圖 5：全球移動游戲用戶使用時長及會話次數（右軸）.6 圖 6：不同品類的移動游戲用戶使用時長（十億小時）.6 圖 7：全球移動游戲市場品類分布（單位：百萬美元）.7 圖 8：全球移動游戲市場品類分布.8 圖 9：全球游戲應

13、用每月活躍用戶 CPI（美元）.8 圖 10：全球每月活躍用戶平均 IAP（美元）.8 圖 11：首次達到年度全球應用內購買收入 10 億美元的應用.9 圖 12：Kingshot的歐美卡通美術風格.10 圖 13：Kingshot塔防玩法展示.10 圖 14：Kingshot塔防玩法買量.11 圖 15：Kingshot買量投放數（組）.11 圖 16：Kingshot買量投放地區分布.11 圖 17：Kingshot與Whiteout Survival上線前半年單日下載量趨勢對比（單位：次）.12 圖 18：Kingshot與Whiteout Survival上線前半年流水規模趨勢對比（單

14、位：萬美元）.12 圖 19：無盡冬日商業化設計.13 圖 20：Kingshot與Whiteout Survival主要建筑及英雄具備相似性.14 圖 21：Kingshot與Whiteout Survival主建筑升級資源消耗.14 圖 22：Kingshot與Whiteout Survival主建筑升級資源產出.14 表 1：Whiteout Survival不同玩家的付費點.12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 一、一、全球重度游戲景氣度提升，全球重度游戲景氣度提升，SLG 出海保持增長出海保持增長 移動

15、游戲出海移動游戲出海呈現改善趨勢呈現改善趨勢，SLG是出海核心品類是出海核心品類，單月流水規模大約為，單月流水規模大約為5-8億美元億美元。伽馬數據顯示，2024年6月以來，我國出海產品流水收入同比持續增長，景氣度有明顯改善。2024年，我國自主研發游戲出海規模為185.56億美元，同比增長13.4%，頭部產品中策略（含SLG）類游戲流水占比達到41.38%。該口徑下國內公司的海外發行主體（如Supercell等）未計入出海統計。按此口徑推算，策略（含SLG）品類的市場規模約為77億美元/年。若假設策略（含SLG）品類產品市占率穩定，按24年1月-25年2月的流水推算，可以預估我國出海策略類（

16、含SLG）產品的單月流水總規模大約在5-8億美元區間。圖圖 1：中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 圖圖 2：2024年年出海游戲出海游戲Top100按品類的收入分布按品類的收入分布 數據來源：伽馬數據，廣發證券發展研究中心（注：出?？趶讲话▏鴥裙镜暮Ｍ庾庸?，例如騰訊 Supercell 等）數據來源：伽馬數據，廣發證券發展研究中心 全球游戲市場總下載量下滑，內購付費恢復增長，體現出重度產品的景氣度邊際提全球游戲市場總下載量下滑，內購付費恢復增長，體現出重度產品的景氣度邊際提升。升。根據Sensor Tower，全球移動游戲下載量自2020年以來持續

17、下滑，但2024年內購收入同比呈現增長趨勢。這體現出重度產品的景氣度逐步開始回升。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）YoY41.38%10.40%10.37%6.02%6.00%4.27%1.70%策略類（含 SLG

18、）射擊類角色扮演類放置類休閑類模擬經營類消除類MOBA 類卡牌類合成類其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 3：全球游戲市場全球游戲市場App Store 和和 Google Play 雙雙平臺下載量平臺下載量 圖圖 4：移動游戲在蘋果應用商店和移動游戲在蘋果應用商店和 Google Play 全全球內購收入球內購收入 數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心 數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心 從使用時長來看，用戶在游戲領域的粘性有所提升從使用時長來看，用戶在游戲領域

19、的粘性有所提升。根據Sensor Tower，全球移動游戲用戶時長在2024年達到3900億小時，同比增長7.7%，會話次數也有進一步的增長，說明用戶總體的粘性有所提升。分品類來看，SLG、射擊、模擬、解謎等品類的用戶時長在2024年保持增長。圖圖 5：全球移動游戲用戶使用時長全球移動游戲用戶使用時長（左軸）（左軸）及會話次及會話次數（右軸）數（右軸）圖圖 6：不同品類的不同品類的移動游戲移動游戲用戶使用時長（十億小用戶使用時長（十億小時）時）數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心 數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心 美國是美國是4X策略游戲最大策略游戲

20、最大市場，占比約為市場，占比約為33%。收入端來看，根據Sensor Tower測算，全球策略類移動游戲總收入規模為177億美元，包括SLG、Moba和即時策略品類。其中4X策略類（主要為SLG）游戲市場規模為81億美元，占比約46%。美國是策略類游戲的主要市場，市場規模約27億美元，占比約為33%。8.6%13.0%29.7%-1.6%-1.2%-5.9%-6.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.010.020.030.040.050.060.070.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

21、2024游戲下載量（十億次）YoY14.6%17.4%25.2%9.9%-9.4%-0.8%3.9%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024游戲內購收入（十億美元）YoY3513623903.043.173.550.00.51.01.52.02.53.03.54.0-50 100 150 200 250 300 350 400 450202220232024時長（十億小時

22、）會話次數（萬億次）0102030405060708090StrategyShooterSimulationPuzzleSportsArcade202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 7：全球移動游戲市場品類分布全球移動游戲市場品類分布（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心 二二、對比對比無盡冬日無盡冬日與與Kingshot：數值體系具備：數值體系具備相似性相似性，付費天花板接近，付費天花板接近（一）“（一）“SLG+X”降低買量成本，

23、提升”降低買量成本，提升 SLG 產品商業表現產品商業表現 玩法融合吸引用戶下載，降低買量成本。玩法融合吸引用戶下載，降低買量成本。SLG游戲是一個建造+對戰為主要過程的游戲類別，前期主要通過建造構建自有戰力，后續通過結盟攻打地方勢力獲得更多收益，總體的游戲流程較長，對新玩家而言準入門檻高，因此買量難度相對較大。而輕量級的玩法反饋及時，能迅速地轉化用戶下載，從而提升買量效率，因此通過更加輕度休閑的玩法獲取用戶，并通過SLG的重度付費留住用戶成為了SLG拓展客戶的重要方式。33.03%47.10%12.08%4.55%70.02%32.67%14.46%12.42%22.07%53.02%4.1

24、6%20.91%41.25%4.73%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.0策略|4X 策略解謎|交換消除RPG|組隊 RPGRPG|MMORPG策略|MOBA棋牌|老虎機棋牌|金幣掠奪者射擊|吃雞游戲模擬|模擬經營RPG|解謎 RPGRPG|回合制 RPG模擬|沙盒體育|真實體育射擊|FPS/3PSRPG|放置 RPG策略|即時策略生活風格|互動故事解謎|二合定位 AR|定位 AR動作|群戰格斗全球總收入美國總收

25、入美國市場占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 8：全球移動游戲市場品類分布全球移動游戲市場品類分布 數據來源：廣發證券發展研究中心整理 策略類策略類游戲買量成本下行，付費保持增長游戲買量成本下行，付費保持增長。營銷數據分析平臺Adjust發布的2025年游戲應用洞察報告顯示，2024 年游戲應用的單次安裝成本（CPI）中位數有所降低，從0.38美元/次降低至0.36美元。其中，策略類及RPG產品有明顯降低，我們認為主要受上述玩法融合帶來的影響。從付費端來看，2024年全球每月活躍用戶平均IAP從0.83美

26、元跌至0.58美元。但策略類產品逆勢提升，從2.60美元提高至5.34美元。所以我們可以看出，通過玩法混合的買量方式，重度游戲一方面通過玩法的革新，降低買量成本；同時因為產品特點，保持了高的單用戶付費。因此隨著導入用戶的增加，總付費保持增長。圖圖 9：全球全球游戲應用每月活躍用戶游戲應用每月活躍用戶CPI（美元）（美元）圖圖 10：全球每月活躍用戶平均全球每月活躍用戶平均IAP（美元）（美元）數據來源：Adjust，廣發證券發展研究中心 數據來源：Adjust，廣發證券發展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.0全部動作冒險街機桌面卡牌博彩休閑混合休閑超休閑放置型RPG音樂解謎賽車

27、角色扮演模擬體育策略三消益智問答文字202320240.01.02.03.04.05.06.07.020232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 Whiteout Survival表現突出，表現突出，2024年全年流水首次突破年全年流水首次突破10億美元億美元。Whiteout Survival是在玩法融合方面具有代表性的產品，該產品于2022年上線，早期通過通過模擬經營+生存玩法獲取用戶，中后期則借助 SLG 類玩法提升用戶付費。此外，發行商點點互動母公司ST華通的投資者關系公告顯示，Whiteout Su

28、rvival基于冰雪末日題材，游戲相當重視模擬經營部分，加入了放置等玩法，旨在對模擬經營部分進行輕量化處理，能夠和SLG做更好的結合。從效果來看，該產品于2023年開啟商業化運營，Sensor Tower報告顯示，Whiteout Survival在2024年產品年流水首次突破10億美元。圖圖 11：首次達到年度全球應用內購買收入首次達到年度全球應用內購買收入10億美元的應用億美元的應用 數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心（注：Sensor Tower 按產品名稱匯總流水表現，數據不包含游戲的國內版本無盡冬日）（二）（二）Kingshot塔防塔防+SLG 表現出色表現出色

29、，買量規模迅速提升，買量規模迅速提升 Kingshot是點點互動推出的一款SLG產品，根據APP Store介紹，Kingshot是一款創新的中世紀放置類生存游戲，它將策略性玩法與豐富的細節相結合，等待玩家探索。產品的背景故事為“一場突如其來的叛亂徹底改變了整個王朝的命運，引發了一場毀滅性的戰爭，無數人因此流離失所。在這個社會崩塌、叛軍肆虐、疫病橫行、暴民為搶奪資源而不顧一切的世界里，生存成為了最大的挑戰。作為亂世中的一名領主，你肩負著帶領子民度過重重難關的重任，需要制定內政和外交策略，重新點燃文明的火種”。產品美術風格偏向于點點互動熟悉的歐美卡通畫風。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

30、聲明 1010/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 12：Kingshot的的歐美卡通歐美卡通美術風格美術風格 數據來源：APP Store，廣發證券發展研究中心 在玩法層面在玩法層面，產品，產品通過通過前期的塔防玩法獲取用戶，后期則通過前期的塔防玩法獲取用戶，后期則通過SLG的高付費提升商的高付費提升商業化表現。業化表現。根據產品在 APP Store 上的玩法介紹，其核心玩法包括兩類，前期主要是生存。而生存則是以塔防的形式體現，城鎮作為希望的最后堡壘，玩家需收集資源、升級防御設施，做好戰斗準備，確保生存。游戲具有獨特的玩法機制，玩家可以為幸存者分配不同的角色，

31、如工人、獵人、廚師等。關注他們的健康狀況和幸福指數，以保證他們保持高效的工作狀態。一旦有人患病，要迅速做出反應，確保每個人都能得到及時的治療。同時還需要選擇合適的法律法規將城鎮發展壯大。根據AppGrowing的玩法展示，不同于一般塔防只能借助防御塔單位抵抗敵人，Kingshot允許玩家操作領主角色與敵人周旋，同時居民也可以武裝起來形成戰斗力。在游戲后期，敵人的數量和種類進一步擴大，甚至有攻城器械，玩家這邊也會隨著城鎮的發展修筑城墻，升級防御塔，擴充居民數量，戰爭的場面不斷升級，具備攻城戰的宏大史詩感。圖圖 13：Kingshot塔防玩法塔防玩法展示展示 數據來源：AppGrowing，廣發證

32、券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 策略玩法與其他的策略玩法與其他的SLG類游戲類似類游戲類似。在前期主要圍繞資源收集和爭奪展開，玩家需要在地圖上搶占尚未開發的資源點，并通過獲取的資源持續招募英雄、提升科技解鎖更快的產出和更具戰斗力的兵種等；在PVP層面，主要是與其他玩家之間的戰斗獲取資源。隨著游戲進程推進到中后期，玩家還可以締結聯盟，與其他勢力展開大規模的戰爭，爭奪更豐富的資源和更高的榮譽。塔防玩法形成買量素材，提高用戶轉化效率塔防玩法形成買量素材，提高用戶轉化效率。根據AppGrowing，公

33、司買量素材主要通過“塔防”玩法演繹，前期通過操作角色獲得即時反饋，后期陣容成型后高等級防御塔收割敵人，形成玩家的爽感。圖圖 14：Kingshot塔防玩法買量塔防玩法買量 數據來源：AppGrowing，廣發證券發展研究中心 投放加碼，上線后素材投放規模顯著提升。投放加碼，上線后素材投放規模顯著提升。根據AppGrowing，Kingshot在產品上線后開啟廣告投放，上線當天素材投放接近500 組，在上線后的投放呈現明顯的上升趨勢。分區域來看，北美地區是產品主要投放地，新興市場的巴西、印尼和墨西哥投放相對靠前。圖圖 15：Kingshot買量投放數（組）買量投放數（組）圖圖 16：Kingsh

34、ot買量投放地區分布買量投放地區分布 數據來源：AppGrowing，廣發證券發展研究中心 數據來源：AppGrowing，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 Kingshot上線初期上線初期下載及流水曲線類似下載及流水曲線類似Whiteout Survival，產品具備沖擊，產品具備沖擊力。力。根據Sensor Tower，Kingshot在上線后的60天內，單日下載量峰值已經超過20萬次，超過了點點互動旗下爆款Whiteout Survival的早期上線表現。而在產品流水層面，Kingsh

35、ot的日收入增長趨勢也與Whiteout Survival商業化初期收入趨勢接近。我們預計，隨著運營時間的增長，其產品流水規模有望進一步提升。若若產品產品增長增長趨勢延續，有望成為趨勢延續，有望成為點點互動點點互動下一個爆款下一個爆款SLG。圖圖 17：Kingshot與與Whiteout Survival上線上線前半年單日下載量趨勢對比（單位：次）前半年單日下載量趨勢對比（單位：次）圖圖 18：Kingshot與與Whiteout Survival上線上線前半年流水規模趨勢對比（單位：萬美元）前半年流水規模趨勢對比（單位：萬美元）數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心 數據

36、來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心 （三三）Kingshot與與Whiteout Survival數值體系具備相似性，產數值體系具備相似性，產品具備較高付費天花板品具備較高付費天花板 Whiteout Survival為玩家形成多層次付費體系，具備較高付費深度。為玩家形成多層次付費體系，具備較高付費深度。根據游戲客棧對Whiteout Survival（無盡冬日）的付費機制拆解，游戲前期，玩家可以通過參加活動獲取資源，滿足基礎的發展。玩家解鎖所有玩法模塊后，就需要加快發展速度，否則聯盟內各種活動進度則會落后。表表 1：Whiteout Survival不同玩家的付費點不同玩家

37、的付費點 目標目標 零零氪氪 輕氪輕氪 中氪中氪 重氪重氪 刺激留存/活躍 幫助玩家快速體驗各個玩法 7 日簽到活動 官方常規活動 7 日簽到活動 官方常規活動 7 日簽到活動 官方常規活動 7 日簽到活動 官方常規活動 戰力不足刺激付費 刺激玩家破冰付費 6 元登錄禮包 首沖活動-送橙卡英雄 6 元登錄禮包 首沖活動-送橙卡英雄 6 元登錄禮包 首沖活動-送橙卡英雄 刺激短期活躍/付費 玩家需要資源支持 幫助玩家快速度過前期卡點 特惠日卡、周卡、月卡 常規周卡、月卡 統帥特權禮包 特惠日卡、周卡、月卡 常規周卡、月卡 統帥特權禮包 特惠日卡、周卡、月卡 常規周卡、月卡 統帥特權禮包 刺激中期

38、活躍/付費 需要加速建造和戰力進度 幫助玩家快速發展 建造加速禮包 行軍加速禮包 英雄招募、裝備禮包 兵種裝備禮包 建造加速禮包 行軍加速禮包 英雄招募、裝備禮包 兵種裝備禮包 刺激長期活躍/付費 需要強度，參加聯盟戰斗 長期付費 鉆石商城 兌換商店 鉆石商城 兌換商店 數據來源：游戲客棧，廣發證券發展研究中心 050,000100,000150,000200,000250,000D1D9D17D25D33D41D49D57D65D73D81D89D97D105D113D121D129D137D145D153D161D169D177Kingshot DownloadsWhiteout Surv

39、ival Downloads020406080100120D1D9D17D25D33D41D49D57D65D73D81D89D97D105D113D121D129D137D145D153D161D169D177Kingshot RevenueWhiteout Survival Revenue 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 產品產品商業化維度豐富，商業化維度豐富，具備較高的付費深度具備較高的付費深度。在日常的資源獲取上，游戲通過在日?；顒又性O置多種類型的禮包，以此促進玩家付費，進而提升養成效率。重度的付費和較

40、長的養成曲線主要體現在英雄養成方面，英雄升星所需周期較長，根據 TapTap，英雄升至滿星需要 1075 個碎片，日?；顒荧@得的道具有限，從而激勵用戶通過更長時間的在線游戲，或者購買付費禮包、充值鉆石等付費方式提升數值，從而提高產品的付費深度。圖圖 19：無盡冬日商業化設計無盡冬日商業化設計 數據來源：TapTap，游戲客棧，廣發證券發展研究中心 Kingshot與與Whiteout Survival有類似的養成曲線，產品付費天花板較高有類似的養成曲線，產品付費天花板較高。從 Kingshot 的付費設計及建筑構成來看，其總體的數值體系與 Whiteout Survival具備相似性。根據兩款

41、產品的Database頁面，在建筑格局方面，Kingshot有 9 種建筑，Whiteout Survival 有 12 種建筑。這些建筑在功能上存在一定的相似性。在英雄層面，隨著賽季的推進，Whiteout Survival 迭代了11代英雄。Kingshot在上線早期，建筑及英雄種類相對較少，隨著產品運營和賽季節奏的推進，Kingshot內容將初步提升。此外，以Whiteout Survival的更新為例，在1.8.5版本，游戲更新了新建筑“War Academy”，為玩家提供了新建筑功能；在1.11.4版本又更新了新功能寵物，進一步豐富了游戲的玩法和養成元素?？傮w而言，隨著游戲運營周期的

42、延長，產品總的內容及付費深度都將持續提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 20：Kingshot與與Whiteout Survival主要建筑及英雄具備相似性主要建筑及英雄具備相似性 數據來源：Whiteout Survival Database，Kingshot Database，廣發證券發展研究中心（培養曲線具備較高相似度，數值框架相似。培養曲線具備較高相似度，數值框架相似。具體數值來看，以前期的玩家建筑為例，根據兩款產品的Database網頁，Kingshot與Whiteout Survival主建

43、筑（Town Center/Furnace）在材料的消耗及內容產出方面具備極高的相似度。我們認為，同為SLG類產品，Kingshot的付費體系具備足夠深度，產品流水天花板值得期待。圖圖 21：Kingshot與與Whiteout Survival主建主建筑升級資源消耗筑升級資源消耗 圖圖 22：Kingshot與與Whiteout Survival主建主建筑升級資源產出筑升級資源產出 數據來源：Whiteout Survival Database，Kingshot Database，廣發證券發展研究中心（注：采用對數坐標軸）數據來源：Whiteout Survival Database，Kin

44、gshot Database，廣發證券發展研究中心（注：采用對數坐標軸）1101001,00010,000100,0001,000,00010,000,000100,000,0001,000,000,00013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29KingShot-WoodKingShot-StoneKingShot-IronKingShot-BreadWhiteout-WoodWhiteout-CoalWhiteout-IronWhiteout-Meat1101001,00010,000100,0001,000,00010,000,00013579 11 13 1

45、5 17 19 21 23 25 27 29KingShot-Max PowerWhiteout-Max Power 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 三、三、投資建議投資建議 2024年以來全球移動游戲市場呈現景氣度改善，內購收入有所回升。年以來全球移動游戲市場呈現景氣度改善，內購收入有所回升。根據Sensor Tower，我國SLG出海產品受益行業變化，景氣度有所改善。2024年，我國自主研發游戲出海規模為185.56億美元，同比增長13.4%，頭部產品中策略類（含SLG）游戲流水占比達到41.38%。按此推

46、算，策略類（含SLG）市場規模約為77億美元/年。若假設策略類（含SLG）產品市占率穩定，按24年1月-25年2月的流水推算，可以預估我國出海策略類（含SLG）產品的單月流水總規模大約在5-8億美元區間。產品層面來看，點點互動旗下Whiteout Survival表現突出，Sensor Tower數據顯示其24年全年流水首次突破10億美元。玩法融合吸引用戶下載，降低買量成本。玩法融合吸引用戶下載，降低買量成本。從驅動因素來看，多種玩法融合推動了重度品類游戲的獲客，降低了買量成本，提高了產品的商業化表現。SLG游戲是一個建造+對戰為主要過程的游戲類別，前期主要通過建造構建自有戰力，后續通過結盟攻

47、打地方勢力獲得更多收益，總體的游戲流程較長，對新玩家而言準入門檻高，因此買量難度較大。而輕量級的玩法反饋及時，能迅速的轉化用戶下載，從而提升買量效率，因此通過更加輕度休閑的玩法獲取用戶，并通過SLG的重度付費留住用戶成為了SLG拓展客戶的重要方式。Kingshot增長趨勢明顯，付費潛力較高。增長趨勢明顯，付費潛力較高。Kingshot通過“塔防”+SLG的玩法提升用戶獲取效率，前期塔防玩法兼具趣味和數值成長，便于引入用戶，并導入數值設計較強的SLG玩法中。從數據來看，產品早期表現與Whiteout Survival相近。此外，我們認為兩款產品的數值設計類似，因此Kingshot具備較高的商業化

48、潛力，若產品增長趨勢延續，有望成為點點互動下一個爆款SLG。投資建議。投資建議。SLG類產品生命周期較長，付費穩定，成功的SLG類產品能為公司提供穩定的業績貢獻，從而驅動相關公司形成穩定的業績基礎，從景氣度來看，2024年以來，融合玩法為代表的SLG類產品在海外表現突出。單體產品的規模進一步增長，Sensor Tower 2024年首次獲得10億流水產品中，Last War及Whiteout Survival均為SLG品類，充分體現出該品類在出海所占據的優勢地位。我們建議持續關注在SLG領域研發能力突出，且具備優質產品儲備的公司。建議關注Kingshot及Whiteout Survival發行

49、商點點互動母公司ST華通；關注騰訊控股，子公司Supercell深耕SLG品類，是SLG品類頭部研發商；關注網易，發行有率土之濱等頭部SLG產品。關注三七互娛，Puzzle&Survival出海表現出色；關注愷英網絡，儲備有信長之野望、蒸汽堡壘等SLG產品。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 四、風險提示四、風險提示（一）（一）游戲行業監管加強風險游戲行業監管加強風險 政府對游戲內容、未成年人使用等加強監管，對游戲廠商未來發展提出更高要求。（二二）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 游戲行業版號修復，產品推進

50、正常進行，隨著產品品質的提升，用戶傾向的變化，行業競爭有可能加劇，新興領域方面，行業對小游戲關注加強，諸多廠商向此布局，可能對業務形成挑戰；行業內利用AIGC技術的主體預計有所增加，存在行業競爭加劇的風險。（三）（三）產品上線不及預期的風險產品上線不及預期的風險 游戲行業作為創意行業，用戶興趣可能發生變化，因此可能出現產品上線表現不及預期的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017

51、年 2 月，供職于中銀國際證券。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：資深分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年 8 月加入廣發證券發展研究中心。羅 悅 純：高級分析師，碩士，畢業于中南財經政法大學，2024 年加入廣發證券發展研究中心。黃 靜 儀：高級研究員，華東師范大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來1

52、2 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈

53、18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證

54、監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以

55、下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/1818 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務

56、。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建

57、議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業

58、人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。