《畢得醫藥-公司深度研究報告：多維度追求高質量發展業績拐點已至-250505（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《畢得醫藥-公司深度研究報告：多維度追求高質量發展業績拐點已至-250505（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 醫療服務醫療服務 2025 年年 5 月月 5 日日 畢得醫藥（688073）深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）多維度追求高質量發展，多維度追求高質量發展，業績拐點已至業績拐點已至 目標價：目標價：48.11 元元 當前價：當前價：40.95 元元 畢得醫藥成立于 2007 年，是一家為新藥研發機構提供專業、高效的藥物分子砌塊及科學試劑產品及服務的企業。長期以來，公司堅持“多、快、好、省”的核心優勢，采用“橫向擴品種+縱向做深優勢產品線”的模式，依靠自身建立的供應鏈管理能

2、力，從藥物靶點的發現、苗頭化合物的篩選、先導化合物的產生和優化、臨床候選藥物的選擇等新藥開發階段，服務于新藥研發產業鏈前端。復盤復盤 Sigma-Aldrich 成長帶來的啟示：成長帶來的啟示：1）產品數量保持持續增長。）產品數量保持持續增長。Sigma-Aldrich 動態迭代產品組合，1993-2014 年產品從 7.1 萬種增至 25 萬種，2014年 8.4 萬種自產產品貢獻 60%業績。2）重視外延并購。）重視外延并購。Sigma-Aldrich 自成立起通過并購擴張，如收購 Fluka、Supelco 等，整合資源擴大產品線與市場，奠定科學產品龍頭地位。3）推進全球布局，并通過）推

3、進全球布局，并通過 ERP 系統實現高效率供應鏈系統實現高效率供應鏈管理管理，支撐低成本高周轉模式。，支撐低成本高周轉模式。行業端：行業端：1）國內市場需求復蘇，國產替代需求迫切。）國內市場需求復蘇，國產替代需求迫切。國內科研端，科研經費仍有增長，投融資復蘇抬頭。政策端，美國關稅推高進口成本，疊加工業端、科研端等多維度因素共同推動下游加速尋求國產替代方案，為本土廠商創造市場擴容契機。2）海外需求回暖，市場亟待突破。）海外需求回暖，市場亟待突破。海外尤其是美國生物醫藥投融資金額自 23H2 以來呈現改善趨勢生命科學服務板塊的海外工業端（海外藥企+海外 CXO）需求在增加。與國際龍頭相比，國內企業

4、雖然在細分領域具備一定競爭力，但整體規模和市場份額與國際巨頭仍有顯著差距。公司層面：多維度追求高質量發展，業績拐點已現。公司層面：多維度追求高質量發展，業績拐點已現。1）現貨品種種類、數量現貨品種種類、數量持續拓展持續拓展。公司現有 13 萬種常備現貨種類，可向終端客戶提供超過 50 萬種結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊。2）持續加碼研發，部分產品達到國際先）持續加碼研發，部分產品達到國際先進水平且兼具價格優勢。進水平且兼具價格優勢。畢得醫藥始終將研發創新視為核心競爭力構建的底層支撐，研發投入逐年增加。公司部分常用試劑價格僅為國際龍頭 Sigma-Aldrich 的 1/5 至 1/10，且純

5、度指標對標國際先進水平。3）積極推進全球布局，）積極推進全球布局，海外業績逐年高增。海外業績逐年高增。畢得醫藥 2024 年海外收入 6.16 億元，占比持續提升，毛利率 50.40%顯著高于國內，2018-2024 年營收 CAGR 達 43.52%。此外，公司全球布局倉儲，2023 年完成德印倉庫改擴建，海外增長通道拓寬。4）公司近）公司近1 年來雙管齊下向高質量發展轉型，后續收入有望重回高增長，利潤彈性大。年來雙管齊下向高質量發展轉型，后續收入有望重回高增長，利潤彈性大。投資建議投資建議：結合最新財報及公司近期經營情況，我們調整公司 25-27 年收入預測分別為 13.37、16.04、

6、19.09 億元，同比增長 21.4%、20.0%、19.0%，歸母凈利潤預測分別為 1.46、1.79、2.14 億元（25-26 年前值分別為 1.66、2.2 億元），同比增長 24.1%、22.9%、19.6%，EPS 分別為 1.60、1.97、2.36 元，當前股價對應 PE 分別為 25、21、17 倍。根據可比公司估值法，鑒于畢得醫藥競爭力強勁，且積極布局全球市場，加建區域中心有望持續發揮良好作用，給予 25 年30 倍 PE，目標價約 48.11 元，維持“推薦”評級。風險提示風險提示：1、全球新藥研發景氣度波動；2、藥物發現市場需求下降；3、地緣政治風險。主要財務指標主要財

7、務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)1,102 1,337 1,604 1,909 同比增速(%)0.9%21.4%20.0%19.0%歸母凈利潤(百萬)117 146 179 214 同比增速(%)7.2%24.1%22.9%19.6%每股盈利(元)1.29 1.60 1.97 2.36 市盈率(倍)32 25 21 17 市凈率(倍)1.8 1.8 1.7 1.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年4月30日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 聯系人：張良龍聯系人：張良龍 郵箱：

8、 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)9,088.29 已上市流通股(萬股)4,323.42 總市值(億元)37.22 流通市值(億元)17.70 資產負債率(%)23.82 每股凈資產(元)22.37 12 個月內最高/最低價 60.83/28.91 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 畢得醫藥（688073）2024 年三季報點評：海外市場持續發力，經營態勢穩步向好 2024-11-12 畢得醫藥（688073）2024 年中報點評：期待海外市場持續發力 2024-09-02 畢得醫藥（688073）2023 年報和 2024 年一季報點評：季

9、度間經營態勢向好，期待海外市場持續發力 2024-05-06 -15%16%47%78%24/0424/0724/0924/1225/0225/042024-04-302025-04-30畢得醫藥滬深300華創證券研究所華創證券研究所 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告深度剖析畢得醫藥的核心競爭力，從產品、技術、客戶等多維度展開，如詳細闡述產品儲備與技術優勢，創新揭示客戶質量。另一方面，緊密結合行業趨勢分析企業戰略，解讀全球布局、收購等戰略意義，提供

10、清晰投資邏輯。投資投資邏輯邏輯 行業持續向好，上游需求活躍。海外投融資向好，國內科研端，科研經費仍有增長，投融資復蘇抬頭。公司多維度追求高質量發展，業績拐點已現。公司多維度追求高質量發展，業績拐點已現。1）現貨品種種類、數量持續拓）現貨品種種類、數量持續拓展。展。公司現有 13 萬種常備現貨種類，可向終端客戶提供超過 50 萬種結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊。2）持續加碼研發，部分產品達到國際先進水）持續加碼研發，部分產品達到國際先進水平且兼具價格優勢。平且兼具價格優勢。畢得醫藥始終將研發創新視為核心競爭力構建的底層支撐，研發投入逐年增加。公司部分常用試劑價格僅為國際龍頭 Sigma-Ald

11、rich 的1/5 至 1/10，且純度指標對標國際先進水平。3）積極推進全球布局，海外業績）積極推進全球布局，海外業績逐年高增。逐年高增。畢得醫藥 2024 年年海外收入 6.16 億元，占比持續提升，毛利率 50.40%顯著高于國內，2018-2024 年營收 CAGR 達 43.52%。此外，公司全球布局倉儲，2023 年完成德印倉庫改擴建，海外增長通道拓寬。公司近 1 年來雙管齊下向高質量發展轉型。一方面加強新穎分子砌塊與核心產品線布局，優化產品結構，增加高價值產品收入占比，優化客戶結構，側重于價值型客戶開拓；另一方面多措并舉提升精細化管理水平，包括供應商管理精準性、采購合理性、產品計

12、劃調撥科學性、產品 SOP 合規性、銷售過程精細程度等多方面，成效顯現助力走出盈利水平谷底。隨著高價值產品和價值型客戶收入占比提升，毛利率有望繼續呈現穩中向好趨勢，隨著精細化管理效果持續，三費率不斷控制下，凈利率有望明顯提升。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 結合最新財報及公司近期經營情況，我們調整公司 25-27 年收入預測分別為13.37、16.04、19.09 億元，同比增長 21.4%、20.0%、19.0%，歸母凈利潤預測分別為 1.46、1.79、2.14 億元（25-26 年前值分別為 1.66、2.2 億元），同比增長 24.1%、22.9%、19.6%，EPS

13、分別為 1.60、1.97、2.36 元，當前股價對應 PE分別為 25、21、17 倍。根據可比公司估值法，鑒于畢得醫藥競爭力強勁，且積極布局全球市場，加建區域中心有望持續發揮良好作用，給予 25 年 30 倍PE，目標價約 48.11 元，維持“推薦”評級。畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、畢得醫藥：國內公斤級以下分子砌塊龍頭一、畢得醫藥：國內公斤級以下分子砌塊龍頭.6（一）國內公斤級以下分子砌塊龍頭，具備“多、快、好、省”四大核心競爭力.6（二）股權結構清晰，激勵彰

14、顯信心.8（三）收入端穩步增長，利潤端短期承壓.8 二、他山之石：海外巨頭二、他山之石：海外巨頭 Sigma-Aldrich 的成長歷程和啟示的成長歷程和啟示.10（一）成長歷程：生命科學試劑龍頭企業，被收購前業績穩定增長.10（二）啟示一：產品數量保持持續增長.11（三）啟示二：重視外延并購.11（四）啟示三：推進全球布局，并通過 ERP 系統實現高效率供應鏈管理.12 三、行業端：周期見底，國產替代需求急迫，海外市場亟待突破三、行業端：周期見底，國產替代需求急迫，海外市場亟待突破.14（一）國內市場需求復蘇，國產替代需求迫切.14 1、生命科學服務板塊因新冠時期產能擴張，導致 22 年后需

15、求下滑而造成產業內卷.14 2、當下需求端持續向好，行業增速有望加快.16 3、國內生命科學服務板塊正處在產能出清階段，行業集中度有望上升.17 4、中高端市場由外資龍頭壟斷，多方國產替代訴求在提升.18（二）海外需求回暖，市場亟待突破.19 1、海外投融資向好.19 2、國際市場目前由外資壟斷，國內企業成長空間巨大.20 四、公司層面：多維度追求高質量發展，業績拐點已現四、公司層面：多維度追求高質量發展，業績拐點已現.22（一）現貨品種種類、數量持續拓展.22（二）持續加碼研發，部分產品達到國際先進水平且兼具價格優勢.22（三）積極推進全球布局，海外業績逐年高增.23（四）業績拐點已至，利潤

16、彈性大.24 五、盈利預測與投資評級五、盈利預測與投資評級.26（一）關鍵假設.26（二）盈利預測.26 六、風險提示六、風險提示.28 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 歷史沿革.6 圖表 2 公司主要產品.7 圖表 3 合作伙伴.7 圖表 4 股權結構圖（截至 2025 年 4 月 24 日）.8 圖表 5 本次激勵計劃公司層面業績考核目標.8 圖表 6 營業收入（單位：億元）.9 圖表 7 扣非凈利潤（單位：億元）.9 圖表 8 主營業務收入（單位：百萬

17、元）.9 圖表 9 主營業務構成.9 圖表 10 Sigma-Aldrich 主要產品及服務.10 圖表 11 Sigma-Aldrich 三個業務模塊 2014 年銷售額.10 圖表 12 營業收入（單位：億美元）.11 圖表 13 扣非凈利潤（單位：億美元）.11 圖表 14 Sigma-Aldrich 產品數量與股價呈現出正相關.11 圖表 15 Sigma-Aldrich 公司發展大事記.12 圖表 16 存貨周轉率.13 圖表 17 海外生物醫藥投融資數量/金額(個/億美元).14 圖表 18 中國生物醫藥投融資數量/金額(個/億美元).14 圖表 19 生命科學服務板塊 2019-

18、2023 年收入利潤及增速(億元).14 圖表 20 生命科學服務板塊 2019-2023 年毛利率凈利率趨勢.14 圖表 21 新冠后海外生命科學服務板塊進入景氣下行階段(單位：個/億美元).15 圖表 22 新冠后中國生命科學服務板塊進入景氣下行階段(單位：個/億美元).15 圖表 23 新冠后生命科學服務板塊業績承壓（單位：億元）.15 圖表 24 新冠后生命科學服務板塊盈利能力承壓.15 圖表 25 中國生物醫藥投融資項目數量及金額（季度，個，億美元）.16 圖表 26 中國生物醫藥投融資項目數量及金額（月，個，億美元）.16 圖表 27 中國 R&D 支出.17 圖表 28 生命科學

19、研究資金投入.17 圖表 29 生命科學服務板塊員工人數（人）.17 圖表 30 生命科學服務板塊 CAPEX（億元）.18 圖表 31 生命科學服務板塊資本支出/折舊攤銷.18 圖表 32 近年來生命科學服務板塊上市公司并購動作梳理.18 圖表 33 國內科學服務行業的競爭生態.19 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 海外生物醫藥投融資項目數量及金額(個，億美元).20 圖表 35 美國生物醫藥投融資項目數量及金額(個，億美元).20 圖表 36 2014-2024 年全球

20、分子砌塊市場規模及增速.20 圖表 37 全球科研服務領域龍頭企業.20 圖表 38 國內企業依然具備巨大成長空間.21 圖表 39 畢得醫藥歷年分子砌塊現貨數（單位：個）.22 圖表 40 畢得醫藥歷年常備現貨數（單位：個）.22 圖表 41 公司研發投入（單位：百萬元）.22 圖表 42 畢得醫藥松江研發中心 NMR.22 圖表 43 部分常用產品達到國際先進水平且兼具價格優勢.23 圖表 44 2018-2024 年國內外收入占比.24 圖表 45 2018-2024 年海外收入及增速（單位:億元）.24 圖表 46 2018-2024 國內外毛利率對比.24 圖表 47 公司積極進行全

21、球布局.24 圖表 48 公司營收、歸母變化（單位：億元）.25 圖表 49 公司毛利率、凈利率變化.25 圖表 50 畢得醫藥盈利預測.26 圖表 51 可比公司估值（截至 2025 年 4 月 30 日）.27 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、畢得醫藥：畢得醫藥：國內公斤級以下國內公斤級以下分子砌塊分子砌塊龍頭龍頭（一）（一）國內公斤級以下國內公斤級以下分子砌塊分子砌塊龍頭，龍頭，具備“多、快、好、省”四大核心競爭力具備“多、快、好、省”四大核心競爭力 畢得醫藥成立于 20

22、07 年，是一家為新藥研發機構提供專業、高效的藥物分子砌塊及科學試劑產品及服務的企業。長期以來，公司堅持“多、快、好、省”的核心優勢，采用“橫向擴品種+縱向做深優勢產品線”的模式，依靠自身建立的供應鏈管理能力，從藥物靶點的發現、苗頭化合物的篩選、先導化合物的產生和優化、臨床候選藥物的選擇等新藥開發階段，服務于新藥研發產業鏈前端。圖表圖表 1 歷史沿革歷史沿革 年份 事件 2007 年 上海畢得醫藥科技有限公司成立 2010 年 通過 ISO-9001 質量管理體系認證，企業規范化管理 2012 年 首次榮獲國家高新技術企業認證 2013 年 榮獲楊浦區年度科技小巨人 2015 年 上海張江研發

23、中心擴大至 1,500m；二次榮獲國家高新技術企業認證；購入首臺 NMR 檢測設備，提升檢測分析能力 2017 年 生命科學部成立，布局細分市場，提升核心競爭力 2018 年 美國區域中心投入運營，美國伊利諾伊，芝加哥新研發中心成立；通過鄧白氏認證；深圳區域中心投入運營，提高南方市場供應能力 2019 年 ISO-14001 認證、ISO-45001 認證，提升企業管理水平；印度區域中心投入運營，縮短交付時間，提升服務水平；天津區域中心、武漢區域中心投入運營；新增手性 HPLC、NMR 檢測設備分析能力升級 2020 年 德國區域中心投入運營，加強歐洲市場開拓交付能力；松江研發中心成立，研發能

24、力升級，上海松江 5,300m；成都區域中心投入運營；引入高端產品線細分加強，專業升級 2021 年 榮獲多項國家級、市級“小巨人”企業稱號，企業穩定穩步健康 2022 年 科創板成功上市；產品現貨種類突破 9 萬種，銷售額突破 8 億；奉賢研發中心開始籌建，加大研發投入和高端人才引進，自研實力全面提升 2023 年 成功認定“上海市企業技術中心”；德國、印度新的運營中心投入運營；產品現貨品類突破 11 萬種 資料來源：公司官網，華創證券 公司主要產品包括：（1）藥物分子砌塊：可細分為雜環化合物、苯環化合物和脂肪族化合物；（2）科學試劑：不直接參與構建化合物，但屬于新藥研發過程中不可或缺的試劑

25、，可細分為活性小分子化合物和催化劑及配體。公司現有 12.8 萬種常備現貨種類，可向終端客戶提供超過 50 萬種結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊，滿足下游對藥物分子砌塊高技術、多品類、微小劑量和多頻次的需求。畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司主要產品公司主要產品 產品類別產品類別 產品介紹產品介紹 產品種類產品種類 應用領域應用領域 藥物分子砌塊 包括從毫克級到千克級藥物分子砌塊，主要類型有：苯環類、雜環類及脂肪族類分子砌塊等 雜環類分子砌塊：包括芳香雜環和非芳香雜環分

26、子砌塊 藥物分子砌塊主要應用于藥物靶點發現、苗頭化合物的篩選和優化、先導化合物的篩選和優化，臨床候選物的確定等新藥研發關鍵環節，可大幅節省研發時間，提高研發效率 苯環類分子砌塊：包括苯類、萘類、蒽類等母環結構的分子砌塊 脂肪族類分子砌塊：包括脂肪環和非脂肪環分子砌塊。代表性的有環戊烷類、環已烷類等環烷類化合物，螺環類，橋環類，并環類等非雜環化合物 科學試劑 主要包括：催化劑、配體及活性小分子化合物 活性小分子化合物包括：抑制劑、激動劑和天然產物等 加速化合物反應過程，提高反應收率的催化劑類產品及具有活性的小分子化合物。研發人員使用這類產品，生成苗頭化合物，先導化合物，進而通過大量活性測試，篩選

27、和優化有研究價值的先導化合物，最終確定臨床候選物 催化劑及配體：貴金屬均相催化劑、膦配體、廉價金屬催化劑 資料來源：招股說明書，華創證券 公司的終端客戶主要為新藥研發企業、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構，包括以羅氏（Roche）、默克（Merck KGaA）、輝瑞（Pfizer）、艾伯維（Abbvie）、吉利德（Gilead）等為代表的跨國醫藥企業和以恒瑞醫藥、百濟神州、石藥集團、科倫藥業等為代表的境內新藥研發企業；以康龍化成、美迪西、保諾-桑迪亞、Syngene 等為代表的國內外 CRO機構；以美國國立衛生研究院（NIH）、中國科學院上海藥物研究所、中國科學院上海有機化學研究所等為代表

28、的科研院所；以 Harvard University、Yale University、Princeton University、Massachusetts Institute of Technology、清華大學、北京大學為代表的高等院校等。圖表圖表 3 合作伙伴合作伙伴 資料來源：公司官網，華創證券 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）股權結構清晰，股權結構清晰，激勵彰顯信心激勵彰顯信心 戴嵐與戴龍為公司控股股東、實際控制人，合計控制上市公司 52.52%股份，戴嵐直接持有上

29、市公司 32.64%股份，戴龍直接持有上市公司 14.42%股份，戴嵐、戴龍系姐弟關系，雙方于 2021 年 8 月 5 日簽署 戴嵐與戴龍關于上海畢得醫藥科技股份有限公司之一致行動協議；上市公司員工持股平臺南煦投資、煦慶投資和藍昀萬馳合計持有上市公司5.46%股份，上述員工持股平臺的執行事務合伙人均為戴龍。圖表圖表 4 股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2025 年年 4 月月 24 日）日）資料來源：公司公告，華創證券 2024 年 12 月，畢得醫藥出臺股權激勵計劃草案，計劃授予限制性股票數量 255 萬股，約占公司股本總額的 2.81%，首次授予價格為 24.96 元/股。激勵對象包括

30、公司董事、高級管理人員及其他核心人員，共計 65 人。歸屬條件以 2024 年營業收入和凈利潤為基數，2025-2027 年營業收入增長率目標分別為 10%、20%、30%，觸發值分別為 8%、16%、24%；凈利潤增長率目標分別為 10%、20%、30%，觸發值分別為 8%、16%、24%。公司層面歸屬比例根據業績完成度確定，個人層面根據績效考核結果確定歸屬比例。圖表圖表 5 本次激勵計劃本次激勵計劃公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 以以 2024 年營業收入為基數年營業收入為基數,當當年度營業收入增長率年度營業收入增長率(A)以以 2024 年凈利潤

31、為基數年凈利潤為基數,當年當年度凈利潤增長率度凈利潤增長率(B)目標值(Am)觸發值(An)目標值(Bm)觸發值(Bn)首次授予的限制性股票及預留授予的限制性股票(若預留部分在公司 2025年第三季度報告披露前授予)第一個歸屬期 2025 年 10%8%10%8%第二個歸屬期 2026 年 20%16%20%16%預留授予的限制性股票(若預留部分在公司 2025 年第三季度報告披露后授予)第一個歸屬期 2026 年 20%16%20%16%第二個歸屬期 2027 年 30%24%30%24%資料來源：公司公告，華創證券 注：上述“凈利潤”是指經審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤，但剔除本次及其它

32、員工激勵計劃的股份支付費用影響的數值作為計算依據。上述“營業收入”指經審計的上市公司營業收入。（三）（三）收入端穩步增長，利潤端短期承壓收入端穩步增長，利潤端短期承壓 利潤利潤端端短期承壓短期承壓。公司收入從 2018 年 1.63 億元增長至 2024 年 11.02 億元，CAGR 為37.51%，扣非凈利潤從 2018 年 0.08 億元增長至 2024 年 1.04 億元，CAGR 為 53.34%。2022 年以來公司利潤端承壓，主要系宏觀經濟環境變化、下游 CRO 醫藥研發需求調整以及國內行業競爭日益激烈所致。2025Q1 公司業績大幅改善，實現營收、扣非凈利潤 2.96 畢得醫藥

33、（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 億元、0.28 億元，分別同比增長 12.83%、10.40%。圖表圖表 6 營業收入營業收入（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 7 扣非扣非凈利潤凈利潤（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 藥物分子砌塊業務藥物分子砌塊業務為基本盤為基本盤。2018-2024 年該業務收入由 1.53 億元大幅提升至 9.36 億元，CAGR 達 35.31%，2024 年占公司總收入比重高達 84.94%。從結構看，2024

34、 年雜環類、苯環類、脂肪族類分別占該業務收入的 50.72%、29.08%、20.20%。圖表圖表 8 主營業務收入主營業務收入（單位：（單位：百萬百萬元）元）圖表圖表 9 主營業務構成主營業務構成 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 1.632.493.916.068.3410.9211.022.960%10%20%30%40%50%60%70%0246810122018201920202021202220232024 2025Q1收入增速（右軸）0.080.350.640.901.371.231.040.28-50%0%50%100%150%200%250%300%

35、350%400%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018201920202021202220232024 2025Q1扣非增速（右軸）152.52 225.66 347.54 533.06 735.18 945.42 936.05 10.28 22.68 43.65 72.99 98.62 146.40 165.95 02004006008001,0001,2002018201920202021202220232024藥物分子砌塊科學試劑58.80%56.42%53.43%51.74%51.59%49.91%50.72%29.49%30.44%30.17%30.83%29

36、.80%31.29%29.08%11.71%13.13%16.40%17.43%18.61%18.80%20.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024雜環類苯環類脂肪族類 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、他山之石：海外巨頭他山之石：海外巨頭 Sigma-Aldrich 的的成長歷程和啟示成長歷程和啟示 國內科研試劑行業整體起步時間較晚，行業內公司產品種類和數量與國外科學服務行業巨頭相比競爭

37、力仍然不足，本報告通過梳理國際巨頭 Sigma-Aldrich 的發展路徑，提煉其成功要素，旨在為本土廠商提供戰略參考。（一）（一）成長歷程：成長歷程：生命科學試劑生命科學試劑龍頭企業，被收購前業績穩定增長龍頭企業，被收購前業績穩定增長 生命科學試劑龍頭企業，細分分子生命科學試劑龍頭企業，細分分子砌塊市場穩居砌塊市場穩居第一梯隊第一梯隊。Sigma-Aldrich 源于 1975 年Sigma 和 Aldrich 合并而來，于 2015 年被默克集團收購，公司專注于為實驗室研究提供高品質的化學和生物試劑，涵蓋化學試劑、生物試劑、材料科學等多個領域。Sigma-Aldrich通過不斷的產品創新和

38、市場擴展，成為科研人員的首選品牌，每年有約 10 萬篇學術文獻使用其產品。Sigma-Aldrich 通過通過 2012 年業務重組形成年業務重組形成了了三大商業模塊，構建了覆蓋科研、應用與商三大商業模塊，構建了覆蓋科研、應用與商業化生產的全鏈條服務體系。業化生產的全鏈條服務體系。1）Research 科研業務科研業務：主要為生命科學和非盈利研究機構提供試劑和耗材，旨在協助科研人員發現和開發新藥及新型材料。業務包含化學品、試劑及試劑盒方面的產品和服務。2）Applied 應用業務應用業務：旨在為臨床和工業應用的診斷公司、測試實驗室及工業客戶提供定制化的解決方案，構建關鍵組分和原料。業務包含試劑

39、盒及其組分、化學試劑、關鍵原材料及經認證的參考標準品方面的產品和服務。3）SAFC Commercial 商業化生產商業化生產：主要為制造業客戶提供原材料，產品和服務方案主要被客戶用于生物制藥、制藥及電子產品方面的開發和商業制造。業務主要包含工業細胞培養介質及關鍵原料、合同制造服務、藥物安全測試服務及半導體制造業的有機金屬前體。圖表圖表 10 Sigma-Aldrich 主要產品及服務主要產品及服務 圖表圖表 11 Sigma-Aldrich 三個業務模塊三個業務模塊 2014 年銷售額年銷售額 資料來源：Sigma-Aldrich中國官網 資料來源：醫藥魔方 注：14年后公司被默克收購，無公

40、開披露財務數據 被收購前公司業績穩健增長。被收購前公司業績穩健增長。公司收入從 2008 年 22.01 億美元增長至 2014 年 27.85 億美元，CAGR 為 4.00%，扣非凈利潤從 2008 年 3.42 億美元增長至 2014 年 5.34 億美元，CAGR 為 7.71%；毛利率、凈利率穩定，分別常年維持在 50%、15%以上。畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 營業收入（單位：億營業收入（單位：億美美元）元）圖表圖表 13 扣非扣非凈利潤（單位：億凈利潤

41、（單位：億美美元）元）資料來源：華創證券 資料來源：華創證券（二）（二）啟示一：產品啟示一：產品數量數量保持保持持續增長持續增長 伴隨科研前沿持續突破，公司產品組合動態迭代，淘汰低效品種的同時持續擴容新品。1993 年公司產品數量為 7.1 萬種，至 2005 年增長 40%至 10 萬種，并在隨后 3 年保持穩定，2009-2014 年公司產品數量從 13 萬種迅速翻倍至 25 萬種，與同期股價的強勢上漲遙相呼應。此外，Sigma-Aldrich 在 2014 年擁有 8.4 萬種自產產品，占總產品數量的三分之一，卻貢獻了 60%的業績，產品結構的優化也帶動了市場競爭力的提升。圖表圖表 14

42、 Sigma-Aldrich 產品數量與股價呈現出正相關產品數量與股價呈現出正相關 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華創證券（三）（三）啟示二：啟示二：重視外延并購重視外延并購 成立之初便開始并購擴張：成立之初便開始并購擴張：1975 年 Sigma 與 Aldrich 合并成立 Sigma-Aldrich 公司后，便通過一系列并購行動，迅速擴大了產品線和市場覆蓋范圍。例如，1989 年以 3,900 萬美元收購瑞士 Fluka Chemie，進入歐洲市場；1993 年以 5,470 萬美元收購 Supelco，進入色譜市場；1998 年以 3,950 萬美元收購 DNA 定制合成公司 Geno

43、sys；2005 年以 3.67 億美元收購細胞培養基和血清產品巨頭 JRH。并購使 Sigma-Aldrich 成功整合了內外資源，形成了科學產品第一品牌，為其業務的快速增長奠定了堅實基礎。22.0121.4822.7125.0526.2327.0427.85-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025302008200920102011201220132014營業收入增速（右軸）3.423.564.084.654.745.135.340%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01234562008200920102011201220132014扣非凈利潤增速（右

44、軸）畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 15 Sigma-Aldrich 公司發展大事記公司發展大事記 年份年份 事件事件 1935 年 Sigma 公司在美國圣路易斯成立，初期主要為生物化學家提供單一產品 ATP。1951 年 Aldrich 公司在美國密爾沃基成立，初期主要為化學家提供單一產品 MNNG。1975 年 Sigma 與 Aldrich 合并，成立 Sigma-Aldrich 公司。1980 年 Sigma-Aldrich 在美國納斯達克上市。1989 年 以$

45、3,900 萬從諾華和羅氏手中收購瑞士 Fluka Chemie，這是在歐洲的主要競爭對手。1993 年 以$5,470 萬從羅門哈斯（Rohm and Haas）收購 Supelco 進入色譜市場。1998 年 以$3,950 萬收購 DNA 定制合成公司 Genosys。1999 年 完成對無機試劑公司的全部收購。2000 年 以$2,800 萬收購血凝分析儀公司 Amelung；以$1,500 萬收購 FirstMedical，該公司的快速免疫分析系統可以診斷急性心肌梗塞；以$200 萬收購 DNA 定制合成的歐洲公司 ARK。2001 年 以$3,560 萬收購同位素標記公司 Isot

46、ec。2004 年 收購 Ultrafine，這是一家化學 CDMO 企業，可以提供從早期研發到臨床樣品 cGMP 生產服務；收購 Tetrionics，這是一家高活性和細胞毒化合物生產商，還生產高純度維生素 D類似物。2005 年 從德固賽（Degussa）收購 Proligo；以$3.67 億收購細胞培養基和血清產品巨頭 JRH。2006 年 收購中國代理商蘇伯偉，加強中國市場戰略；收購霍尼韋爾（Honeywell）的 cGMP 工廠Iropharm；收購 Pharmorphix，這家公司專注于化合物鹽型和晶型研究；收購手性色譜柱生產商 Astec。2007 年 收購生物制藥 CMO 公司

47、 Molecular MedicineBioServices（MMB），該公司擅長逆轉錄病毒包裝，用于病毒疫苗和基因療法；以$6,000 萬收購有機金屬前體生產商 Epichem。2009 年 收購化合物設計軟件公司 ChemNavigator。2010 年 收購知名化學標準品公司 Cerilliant。2012 年 收購高純度生化產品公司 Research Organics；以$3.5 億收購生物安全測試第一品牌BioReliance。2014 年 以$1.7 億收購病理學體外診斷 IVD 抗體公司 Cell Marque。2014 年 9月 德國化工巨頭默克（Merck KGaA）宣布以$

48、170 億收購 Sigma-Aldrich。資料來源：醫藥魔方，華創證券（四）（四）啟示三：啟示三：推進推進全球布局全球布局，并通過，并通過 ERP 系統實現高效率供應鏈管理系統實現高效率供應鏈管理 Sigma-Aldrich 通過通過 ERP 系統和供應鏈管理的數字化轉型，實現了庫存優化和全球化協系統和供應鏈管理的數字化轉型，實現了庫存優化和全球化協同，有效支撐其低成本、高周轉的商業模式。同，有效支撐其低成本、高周轉的商業模式。公司利用 ERP 系統整合訂單管理、庫存控 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

49、）1210 號 13 制和生產計劃，通過實時數據分析優化庫存水平，降低過剩庫存和缺貨風險。截至被收購前其全球供應鏈網絡覆蓋 37 個國家，支持 160 多個市場，通過集中化生產和物流管理，顯著降低了運營成本。此外，公司采用精益生產原則和自動化技術，進一步提升庫存周轉率和交付效率，2014 年其庫存周轉率達 1.95 次。圖表圖表 16 存貨周轉率存貨周轉率 資料來源：Wind，華創證券 12200620072008200920102011201220132014存貨周轉率 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

50、）1210 號 14 三、三、行業端：周期見底，行業端：周期見底，國產替代需求急迫，海外市場國產替代需求急迫，海外市場亟待突破亟待突破（一）（一）國內國內市場需求復蘇，國產替代需求迫切市場需求復蘇，國產替代需求迫切 1、生命科學服務板塊生命科學服務板塊因新冠時期因新冠時期產能擴張，產能擴張，導致導致 22 年后需求下滑而造成產業內卷年后需求下滑而造成產業內卷 新冠直接推高各路資本對生物醫藥領域的投資熱情，全球和中國生物醫藥投融資項目數量和金額迎來爆發。圖表圖表 17 海外生物醫藥投融資數量海外生物醫藥投融資數量/金額金額(個個/億美元億美元)圖表圖表 18 中國生物醫藥投融資數量中國生物醫藥投

51、融資數量/金額金額(個個/億美元億美元)資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華創證券 生命科學服務板塊內相關公司，收入高速發展的同時，實現了毛利率、凈利率的快速提升，帶來利潤端的飛躍，并引發生命科學服務板塊的一輪上市熱潮。圖表圖表 19 生命科學服務板塊生命科學服務板塊 2019-2023 年收入利潤及增年收入利潤及增速速(億元億元)圖表圖表 20 生命科學服務板塊生命科學服務板塊 2019-2023 年毛利率凈利率年毛利率凈利率趨勢趨勢 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 供給大幅增加：供給大幅增加：新玩家大量涌入，老玩家不斷橫向拓展業務。各公司紛紛加大

52、經營杠桿，產能（人員、廠房）、存貨快速增加。新冠后生命科學服務板塊由熱轉冷進入景氣下行階段：需求“量”的維度：-1010305070901101301500501001502002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3數量（左軸）金額（右軸）01020304050600204060801001202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3201

53、9Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3數量（左軸）金額（右軸）145 218 280 337 324 1247534420-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-100-5005010015020025030035040020192020202120222023收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy41.9%50.6%48.8%45.6%41.1%8.2%21.7%18.8%13.1%6.2%0%10%20%30%40%50%60%201920202021

54、20222023毛利率凈利率 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 1、新冠相關產品需求斷崖式下滑；2、22 年 3 月美聯儲開啟加息周期，全球和中國生物醫藥資本退潮，常規業務需求走弱。需求“價”的維度：1、科研經費趨于緊張，科研端客戶愈發傾向于高性價比產品；2、終端藥價承壓，工業端客戶控本降費訴求強烈。圖表圖表 21 新冠后海外新冠后海外生命科學服務板塊進入景氣下行生命科學服務板塊進入景氣下行階段階段(單位：單位：個個/億美元億美元)圖表圖表 22 新冠后中國新冠后中國生命科學服務板塊進

55、入景氣下行生命科學服務板塊進入景氣下行階段階段(單位：單位：個個/億美元億美元)資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華創證券 生命科學服務行業供需關系發生大轉變，供需關系不匹配造成產業內卷。生命科學服務行業相關公司收入端承壓，毛利率端承壓，疊加此前高經營杠桿，利潤端承壓更甚。圖表圖表 23 新冠后新冠后生命科學服務板塊生命科學服務板塊業績承壓（單位：業績承壓（單位：億元）億元）圖表圖表 24 新冠后新冠后生命科學服務板塊生命科學服務板塊盈利能力承壓盈利能力承壓 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -10103050709011013015002040608

56、01001201401601802002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3數量（左軸）金額（右軸）01020304050600204060801001202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3數

57、量（左軸）金額（右軸）145 218 280 337 324 1247534420-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-100010020030040020192020202120222023收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy41.9%50.6%48.8%45.6%41.1%8.2%21.7%18.8%13.1%6.2%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023毛利率凈利率 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

58、16 2、當下當下需求端持續向好，行業增速有望加快需求端持續向好，行業增速有望加快 國內投融資復蘇抬頭：國內投融資復蘇抬頭：國內生物醫藥投融資項目數量和金額或已觸底，24 年 8 月以來月度間呈現環比向上趨勢，國內復蘇或在路上，生命科學服務板塊的國內工業端（國內藥企+國內 CXO 國內訂單）需求有望迎來復蘇。圖表圖表 25 中國生物醫藥投融資項目數量及金額（季度，個中國生物醫藥投融資項目數量及金額（季度，個，億美元），億美元）資料來源：醫藥魔方，華創證券 圖表圖表 26 中國生物醫藥投融資項目數量及金額（中國生物醫藥投融資項目數量及金額（月月，個，億美元），個，億美元）資料來源：醫藥魔方，華創

59、證券 國內科研端，科研經費仍有增長國內科研端，科研經費仍有增長：中國研究與試驗發展（R&D）經費支出與生命科學領域研究資金投入延續增長態勢。根據國家統計局數據，2024 年全國 R&D 經費投入達 36130 億元，同比增長 8.3%，占 GDP 比重提升至 2.68%。03060040801202015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12

60、021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025M1數量（左軸）金額（右軸）0102030010203040502015M12015M42015M72015M102016M12016M42016M72016M102017M12017M42017M72017M102018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M10

61、2022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72023M102024M12024M42024M72024M102025M1數量（左軸）金額（右軸）畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 27 中國中國 R&D 支出支出 圖表圖表 28 生命科學研究資金投入生命科學研究資金投入 資料來源：科技部、Frost&Sullivan、轉自翌圣生物招股書，國家統計局、轉自優寧維公告，華經產業研究院、Frost&Sullivan、轉自嘉必優/華大基因公告，

62、華創證券 資料來源：科技部、Frost&Sullivan、轉自翌圣生物招股書，國家統計局、轉自優寧維公告，華經產業研究院、Frost&Sullivan、轉自嘉必優/華大基因公告，華創證券 3、國內生命科學服務板塊正處在產能出清階段國內生命科學服務板塊正處在產能出清階段，行業集中度有望上升，行業集中度有望上升 國內不少生命科學服務板塊中小型公司出現資金鏈斷裂、倒閉等。相關上市公司也出現：（1）員工人數下降員工人數下降：2023 年板塊整體員工人數下降，其中耗材和生物試劑領域員工人數下降明顯；2024H1 有 6 家披露員工人數，其中 4 家員工人數相比 2023 年末進一步下降。圖表圖表 29

63、生命科學服務板塊生命科學服務板塊員工人數（人）員工人數（人）資料來源：Wind，華創證券（2）CAPEX 減少減少：板塊整體 CAPEX 投入 2023 年下降 12%，2024H1 下降 46%，其中試劑和模式動物領域下降幅度高于整體。板塊 2024H1 平均資本支出/折舊攤銷已低于2018 年水平，部分公司如百普賽斯、藥石科技、畢得醫藥等已降至歷史低點。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000300003500040000201620172018201920202021202220232024中國研究與試驗發展經費支出（億元）yoy0%

64、5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160020162017201820192020202120222023中國生命科學領域研究資金投入（億元）yoy05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020192020202120222023整體員工人數試劑員工人數耗材員工人數 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 生命科學服務板塊生命科學服務板塊 CAPEX（億元

65、）（億元）圖表圖表 31 生命科學服務板塊生命科學服務板塊資本支出資本支出/折舊攤銷折舊攤銷 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 并購活動明顯增多，行業整合加速并購活動明顯增多，行業整合加速 生命科學服務板塊具備細分品類多、單一品類市場規模不大等特征，天然利于并購的發生?？v觀全球幾家生命科學服務巨頭發展歷程，不難發現，幾家均為平臺型公司，產品覆蓋全面，并購是其擴品重要路徑，也是其成長必由之路。而我國生命科學服務板塊整體處于發展早期，并購有利于公司迅速做大做強。板塊內買賣方并購意愿強烈。板塊內頭部公司在上一輪景氣周期快速發展積累資本并密集于 2020-2022 年上市，賬

66、上類現金資產充裕，非上市公司/中小型公司近年經營承壓，估值水平走低。部分公司在行業底部并購優質標的逆勢擴張。新“國九條”以來鼓勵并購相關政策頻出，并購活動有加速態勢，生命科學服務行業迎來并購時代，產業格局或將重塑。圖圖表表 32 近年來生命科學服務板塊上市公司并購動作梳理近年來生命科學服務板塊上市公司并購動作梳理 資料來源：相關公司公告，華創證券 4、中高端市場由外資龍頭壟斷，中高端市場由外資龍頭壟斷，多方國產替代訴求在提升多方國產替代訴求在提升 外資壟斷中高端市場，國內廠商中以中小企業為主外資壟斷中高端市場，國內廠商中以中小企業為主。國內科學服務行業呈現顯著的分散化特征，中小型企業數量多。這

67、些企業受限于資金和規模，多聚焦科研試劑、實驗耗材-100%0%100%200%300%400%500%-40-20020406080201920202021202220232024H1整體CAPEX試劑CAPEX模式動物CAPEX整體yoy試劑yoy模式動物yoy0123456789average百普賽斯藥石科技畢得醫藥皓元醫藥泰坦科技2018201920202021202220232023H12024H1標的業務領域收購股權收購價格被收購方收購方收購披露時間生物試劑的研發、生產、銷售及生物技術服務，主要產品包括酶制劑、蛋白質類、主要試劑盒及生物試劑等2023年10月不超過4800萬美元Sig

68、nalChem Biotech Inc.義翹神州2023年10月科研試劑的研發、生產及銷售，在生化試劑、標準品、小分子抑制劑、液體試劑等相關產品方面優勢明顯2024年3月1.81億元源葉生物阿拉丁2024年3月專注于動物/微生物細胞培養儀器設備及耗材等產品的研發與生產，核心業務主要分為三大類：培養箱類、生物安全類、培養耗材類2024年3月2600萬元潤度生物泰坦科技2024年3月主營業務為離心機生產及銷售，核心產品主要分為離心機類、混合器類、其他產品三大類2024年3月2000萬元邁皋儀器泰坦科技2024年3月德國殼公司，尚未開展實際業務2024年10月28500歐元UNA 589.Equit

69、y Management GmbH阿拉丁2024年10月專注于實驗室用品銷售，大量穩定優質德國本地及歐洲國家客戶，總活躍用戶超過6000個。在德國境內以及全球擁有豐富的經銷商網絡，還通過電商渠道、自建網站等途徑銷售產品2024年10月888900歐元neoLab Migge GmbH阿拉丁2024年10月為量子科技提供上游核心硬件設備2024年10月-量羲技術禾信儀器2024年10月 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 或儀器設備單一品類，缺乏提供一站式服務的整合能力，全球化拓展實力不足

70、。同時，技術支撐和研發能力的欠缺，使得多數企業只能生產技術含量較低的產品，陷入價格競爭的紅海，難以突破中高端市場，與國際頭部企業存在較大差距。圖表圖表 33 國內科學服務行業的競爭生態國內科學服務行業的競爭生態 項目項目 產品生產企業產品生產企業 貿易商貿易商 單品類領域服務企業單品類領域服務企業 綜合服務企業綜合服務企業 外資科學服務巨頭外資科學服務巨頭 產品端 產品技術 單品類產品技術為主 相對較少 單品類產品技術為主 綜合性產品核心技術矩陣 多領域全球領先的產品核心技術矩陣 生產能力 自身產品生產技術較強 相對較少 單品類特定產品生產能力 具有核心產品生產能力,并能指導組織委托生產 具備

71、核心產品生產能力,并擁有完整的產業鏈 自主品牌產品-廣度 部分廠商有自主品牌,單品類產品為主 相對較少 自主品牌覆蓋特定行業客戶,產品系列應用單一 品牌體系較完善,服務客戶領域較廣 品牌體系非常完善,服務客戶行業領域廣 自主品牌產品-深度 部分廠商有自主品牌,各企業產品品種不一 相對較少 針對特定客戶提供整體解決方案能力 提供整體解決方案能力 針對客戶提供整體解決方案能力 技術整合及綜合解決能力 較低或沒有 無 單品類領域具有技術整合能力 具備多領域專業技術整合能力 全球領先的技術整合能力 服務端 信息管理與購物平臺 大多沒有,或產品展示為主,或借助第三方 大多沒有,或產品展示為主 產品展示為

72、主,或簡單功能信息平臺 內部運營和客戶服務全流程打通 內部運營和客戶服務全流程打通 倉儲物流 基于自產產品為主,或依托于第三方 依托第三方 依托第三方 一般自建倉儲物流體系 目前國內無自建倉儲物流 發明專利及自主知識產權 部分擁有特定產品知識產權 相對較少 細分領域的自主知識產權 自主品牌產品擁有發明專利及自主知識產權體系 擁有全球領先知識產權保護體系 政府項目資金支持 基于自產產品為主 相對較少 選擇性支持 重點支持 無 客戶覆蓋 以品牌廠商代工為主,覆蓋少量直接客戶 覆蓋所在區域目標客戶 部分能夠覆蓋相應單品類全國客戶 覆蓋全國客戶,以直接客戶為主 覆蓋全球客戶 資料來源：泰坦科技招股書，

73、華創證券 需求結構：多方國產替代訴求在提升需求結構：多方國產替代訴求在提升 工業端工業端：（1）下游對于供應鏈穩定性擔憂和自主可控需求在提升；（2）下游在集采/醫保談判等政策背景下壓縮成本意愿強烈?？蒲卸丝蒲卸耍海?）科研經費趨于緊張，對國產高性價比產品需求在增加；（2）科研市場對國產產品認可度在提升。政策端政策端：美國關稅調整背景下，行業面臨進口產品成本上升壓力，促使下游用戶尋求性價比更高的國產替代方案，為國內廠商提供了發展契機。（二）（二）海外海外需求回暖，市場亟待突破需求回暖，市場亟待突破 1、海外投融資向好海外投融資向好 海外尤其是美國生物醫藥投融資金額自 23H2 以來呈現改善趨勢，

74、生命科學服務板塊的 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 海外工業端（海外藥企+海外 CXO）需求在增加。據 Frost&Sullivan 統計顯示，創新藥研發外包滲透率持續提升，2023年已達到50%水平，而生命科學服務領域的客戶構成中，醫藥工業客戶占比已攀升至 70-80%，產業鏈條內部需求的強關聯性得到數據驗證。圖表圖表 34 海外生物醫藥投融資項目數量及金額海外生物醫藥投融資項目數量及金額(個，億個，億美元美元)圖表圖表 35 美國生物醫藥投融資項目數量及金額美國生物醫藥投融資項目

75、數量及金額(個，億個，億美元美元)資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華創證券 2、國際市場目前由外資壟斷國際市場目前由外資壟斷，國內企業成長空間巨大，國內企業成長空間巨大 全球分子砌塊市場規模達全球分子砌塊市場規模達 218 億美元億美元，主要由外資壟斷主要由外資壟斷。根據弗若斯特沙利文的數據，估算全球藥物分子砌塊的市場規模 2024 年將達 218 億美元。全球科研服務行業呈現明顯的先發優勢驅動格局，歐美發達地區憑借早期技術積累、持續研發投入及完善的產業生態，率先完成行業整合，培育出以賽默飛、丹納赫、德國默克為代表的跨國巨頭。這些企業通過多年垂直整合構建起覆蓋試劑、儀器、耗材

76、及技術解決方案的全產業鏈布局，依托超百億美元研發投入形成跨學科技術整合能力，其業務網絡遍及全球主要科研市場。圖表圖表 36 2014-2024 年全球分子砌塊市場規模及增速年全球分子砌塊市場規模及增速 圖表圖表 37 全球科研服務領域龍頭企業全球科研服務領域龍頭企業 資料來源：藥石科技招股說明書，弗羅斯特沙利文，轉引自華經產業研究院，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 與國際龍頭相比，國內企業與國際龍頭相比，國內企業成長空間巨大成長空間巨大。目前，國內已上市的生命科學服務公司主要包括義翹神州、諾唯贊、百普賽斯、納微科技、泰坦科技、畢得醫藥和阿拉丁等。這些企業雖然在細分領域具備一定競爭力，但

77、整體規模和市場份額與國際巨頭仍有顯著差距。03060901201500501001502002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025M1數量（左軸）金額（右軸）03060901201500204060801001201401602015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021

78、Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025M1數量（左軸）金額（右軸）1371461521581671761851942022102180%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250全球分子砌塊市場規模（億美元）增速（%）畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 國際龍頭企業憑借深厚的技術積累、全球化布局和強大的品牌效應，占據了全球市場的主導地位，而國內企業仍處于技術追趕和市場拓展階段。圖表圖表 38 國內企業依然具備巨大成長空間國內企

79、業依然具備巨大成長空間 公司名稱公司名稱 上市時間上市時間 2024 年營業收入（單位：億元）年營業收入（單位：億元）2024 年凈利潤（單位：億元）年凈利潤（單位：億元）畢得醫藥 2022 年 10 月 11 日 11.02 1.17 諾唯贊 2021 年 11 月 15 日 13.78-0.2 百普賽斯 2021 年 10 月 18 日 6.45 1.2 納微科技 2021 年 6 月 23 日 7.82 0.83 義翹神州 2021 年 8 月 16 日 6.14 1.22 泰坦科技 2020 年 10 月 30 日 28.84 0.08 阿拉丁 2020 年 10 月 26 日 5.3

80、4 1.16 資料來源：wind，華創證券 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、公司層面：公司層面：多維度追求高質量發展，業績拐點已現多維度追求高質量發展，業績拐點已現（一）（一）現貨品種種類、數量持續拓展現貨品種種類、數量持續拓展 藥物分子砌塊用于篩選和評估，客戶采購時并不確定分子砌塊最終能否組成所需的新藥分子，因此一般為現貨采購。公司需要通過前瞻性儲備以滿足客戶現貨需求，現貨品種的種類和數量是分子砌塊供應商的核心競爭力之一。公司現有 13 萬種常備現貨種類，可向終端客戶提供超

81、過 50 萬種結構新穎、功能多樣的藥物分子砌塊。圖表圖表 39 畢得醫藥歷年分子砌塊現貨數（畢得醫藥歷年分子砌塊現貨數（單位：單位：個）個）圖表圖表 40 畢得醫藥歷年畢得醫藥歷年常備常備現貨數現貨數（單位：單位：個）個）資料來源：公司公告、招股書、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券（二）（二）持續加碼持續加碼研發研發，部分產品達到國際先進水平部分產品達到國際先進水平且兼具價格優勢且兼具價格優勢 畢得醫藥始終將研發創新視為核心競爭力構建的底層支撐。畢得醫藥始終將研發創新視為核心競爭力構建的底層支撐。2018-2024 年，公司研發費用從 1,383 萬元增長至 5,905 萬元，CAGR

82、達 27.37%。一方面公司加強新穎分子砌塊與核心產品線布局，優化產品結構；另一方面公司構建了行業領先的研發技術中心，配備 26間專業研發實驗室及全套高端分析表征設備，包括核磁共振波譜儀、高分辨液相色譜-質譜聯用儀、X 射線單晶衍射儀等國際先進儀器，形成從分子設計、合成工藝開發到結構確證、純度檢測的全流程技術平臺。圖表圖表 41 公司研發投入公司研發投入（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖表圖表 42 畢得醫藥松江研發中心畢得醫藥松江研發中心 NMR 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：上海畢得公眾號，華創證券 0200004000060000800001000001200001400002

83、018201920202021202220232024分子砌塊現貨數0200004000060000800001000001200001400002021202220232024常備現貨數0%2%4%6%8%10%12%0102030405060702018201920202021202220232024研發投入研發費用率（%）畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 畢得醫藥在部分產品具備明顯價格優勢，有望在國產替代訴求迫切背景下實現量價齊升。畢得醫藥在部分產品具備明顯價格優勢，有望在國產替

84、代訴求迫切背景下實現量價齊升。畢得醫藥部分常用試劑價格僅為國際龍頭 Sigma-Aldrich 的 1/5 至 1/10，且純度指標對標國際先進水平。例如，乙醇胺（CAS：141-43-5，98%純度）500ml 售價 44 元，僅為 Sigma-Aldrich（365.43 元）的 12%；5-氨基吲唑（CAS：19335-11-6）畢得 98%純度 5g 產品定價 57 元，較 Sigma-Aldrich（97%純度，310.42 元）低 82%。在國產替代加速背景下，公司有望持續滲透高校、CRO 及藥企客戶。圖表圖表 43 部分常用產品達到國際先進水平且兼具價格優勢部分常用產品達到國際先

85、進水平且兼具價格優勢 產品中文名產品中文名 CAS 號號 產品純度產品純度 畢得規格畢得規格 SIAL 規格規格 畢得產品畢得產品價格價格/元元 SIAL 產品價格產品價格/元元 乙醇胺 141-43-5 98%500ml 500ml 44.00 365.43 5-氨基吲唑 19335-11-6 98%（畢得）；97%（SIAL）5g 5g 57.00 310.42 二乙二醇二甲醚 111-96-6 99%500g 500ml 25.00 951.13 四硼酸鈉 1330-43-4 99%100g 100g 22.00 545.63 聚乙二醇二甲醚 24991-55-7 average Mn

86、250 100g 100ml 124.00 1,447.22 碘乙酰胺 144-48-9 98%5 g 5 g 37.00 260.50 脂多糖 93572-42-0 500000 EU/mg（畢得）；10,000 EU/mg（SIAL）10mg 10mg 1,578.00 1,188.41 二苯并噻吩砜 1016-05-3 98%（畢得）；97%（SIAL）5g 5g 46.00 132.53 資料來源：各公司官網，華創證券（三）（三）積極推進全球布局，積極推進全球布局，海外海外業績逐年業績逐年高高增增 海外市場逐年增長且毛利率較高。海外市場逐年增長且毛利率較高。公司 2024 年海外收入達

87、 6.16 億元，2018-2024 年 CAGR達 43.52%，海外收入占比自 18 年的 43.29%提升至 24 年的 55.90%，成為業績增長核心引擎。同期海外業務毛利率始終高于國內市場，2024 年達 50.40%（國內 29.84%），隨著國際客戶粘性增強及新興市場（如東南亞、印度）拓展，海外收入占比有望進一步提升，產品將結構持續優化。公司積極布局海外市場公司積極布局海外市場，推進倉庫擴建升級推進倉庫擴建升級。公司于全球構建起產品儲存體系，主要借助自有及租用兩種模式，涵蓋多個國內外倉點，布局廣泛。2023 年，公司對德國、印度區域中心完成改擴建，穩固“多、快、好、省”核心優勢，

88、同時規劃美國倉庫智能化布局。我們認為隨著公司在歐洲及印度市場完成倉庫擴建，并積極推進美國倉庫智能化升級的背景下，公司國際業務增長通道將進一步拓寬，海外收入占比有望持續提升。畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 44 2018-2024 年年國內外收入占比國內外收入占比 圖表圖表 45 2018-2024 年年海外收入及增速（單位海外收入及增速（單位:億元）億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 46 2018-2024 國內外毛利率對比國內外毛

89、利率對比 圖表圖表 47 公司積極進行全球布局公司積極進行全球布局 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司官網（四）（四）業績拐點已至，利潤彈業績拐點已至，利潤彈性大性大 公司近公司近 1 年來多措并舉提升精細化管理水平年來多措并舉提升精細化管理水平：包括供應商管理精準性、采購合理性、產品計劃調撥科學性、產品 SOP 合規性、銷售過程精細程度等多方面，成效顯現助力走出盈利水平谷底，毛利率 23Q2 見底，凈利率 23Q4 見底，24Q3 毛利率環比提升 4.2pcts，凈利率在受較大匯兌負面影響下環比提升 1.9pcts。后續收入有望重回高增長，利潤彈性大。后續收入有望重回高增長，利潤彈

90、性大。海外需求向好，國內需求有望企穩回升，加之公司已進一步擴張在歐洲及印度市場的倉庫，北美倉庫也正在進行智能化布局，增長有望提速。隨著高價值產品和價值型客戶收入占比提升，毛利率有望繼續呈現穩中向好趨勢，隨著精細化管理效果持續，三費率不斷控制下，凈利率有望明顯提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024國內收入海外收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007002018201920202021202220232024海外收入YOY0%10%20%3

91、0%40%50%60%70%2018201920202021202220232024國內毛利率海外毛利率 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 48 公司營收、歸母變化（單位：億元）公司營收、歸母變化（單位：億元）圖表圖表 49 公司毛利率、凈利率變化公司毛利率、凈利率變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 五、

92、五、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級（一）（一）關鍵假設關鍵假設（1）藥物分子砌塊業務：公司藥物分子砌塊競爭力強勁，隨著公司加強新穎分子砌塊與核心產品線布局，海外需求向好，國內需求有望企穩回升，加之公司已進一步擴張在歐洲及印度市場的倉庫，北美倉庫也正在進行智能化布局，增長有望提速，預計 25-27 年收入分別為 11.34、13.58、16.10 億元，增速分別為 19.0%、19.7%、18.6%。（2）科學試劑：公司科學試劑中催化劑及配體于現貨種類、品質、新穎性等維度都具備較強競爭力，且客戶基本與藥物分子砌塊重疊，有望與藥物分子砌塊聯動保持高增長，預計 25-27 年收入分別為 2.0

93、3、2.46、2.99 億元，增速分別為 36.5%、21.2%、21.4%。（3）隨著公司精細化改革以及規模效應逐漸顯現，各項費用率有望穩步下降。圖表圖表 50 畢得醫藥盈利預測畢得醫藥盈利預測 單位：億元單位：億元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 10.92 11.02 13.37 16.04 19.09 yoy 30.9%0.9%21.4%20.0%19.0%毛利率 40.0%41.3%41.6%41.7%41.5%藥物分子砌塊收入 9.45 9.53 11.34 13.58 16.10 yoy 28.6%0.8%19.0%19.7%18.6%收入占比

94、87%86%85%85%84%毛利率 40.6%41.3%42.3%42.5%42.4%科學試劑收入 1.46 1.49 2.03 2.46 2.99 yoy 48.5%1.8%36.5%21.2%21.4%收入占比 13%14%15%15%16%毛利率 36.2%41.8%37.6%37.3%36.7%資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）盈利預測盈利預測 結合最新財報及公司近期經營情況，我們調整公司25-27年收入預測分別為13.37、16.04、19.09 億元（25-26 年前值分別為 13.5、16 億元），同比增長 21.4%、20.0%、19.0%，歸母凈利潤預測分別為 1.4

95、6、1.79、2.14 億元（25-26 年前值分別為 1.66、2.2 億元），同比增長 24.1%、22.9%、19.6%，EPS 分別為 1.60、1.97、2.36 元，當前股價對應 PE 分別為 25、21、17 倍。根據可比公司估值法，鑒于畢得醫藥競爭力強勁，且積極布局全球市場，加建區域中心有望持續發揮良好作用，給予 25 年 30 倍 PE，目標價約 48.11 元，維持“推薦”評級。畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 51 可比公司估值可比公司估值（截至（截至

96、2025 年年 4 月月 30 日）日）代碼代碼 收盤收盤價價/元元 EPS P/E 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 藥石科技 300725 32.16 1.10 1.19 1.36 1.59 29.26 27.07 23.55 20.18 皓元醫藥 688131 40.67 0.96 1.19 1.54 1.93 42.56 34.18 26.42 21.07 行業平均 36.42 1.03 1.19 1.45 1.76 35.91 30.63 24.98 20.62 行業中位數 36.42 1.03 1.19 1.45 1.7

97、6 35.91 30.63 24.98 20.62 資料來源：Wind，華創證券 備注：藥石科技、皓元醫藥EPS、P/E取自wind一致預期 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 六、六、風險提示風險提示 1、全球新藥研發景氣度波動；2、藥物發現市場需求下降；3、地緣政治風險。畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單

98、位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 1,105 1,548 1,983 2,383 營業營業總總收入收入 1,102 1,337 1,604 1,909 應收票據 4 2 3 5 營業成本 647 781 935 1,116 應收賬款 223 279 336 399 稅金及附加 7 7 8 10 預付賬款 6 10 12 14 銷售費用 127 151 181 216 存貨 760 959 1,075 1,289 管理費用 115 136 164 195 合同資產 0 0 0 0 研發費用 59 7

99、0 84 100 其他流動資產 110 121 130 141 財務費用-22-14-17-20 流動資產合計 2,209 2,919 3,540 4,230 信用減值損失-4-4-4-4 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-34-34-34-34 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 3 3 3 3 固定資產 101 101 109 120 投資收益 2 2 2 2 在建工程 15 15 15 15 其他收益 10 10 10 10 無形資產 4 5 5 6 營業利潤營業利潤 148 184 226 270 其他非流動資產 89 98 104 109 營業外收入 1 1 1

100、 1 非流動資產合計 209 219 234 250 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 2,418 3,138 3,774 4,481 利潤總額利潤總額 148 184 226 270 短期借款 30 560 1,090 1,620 所得稅 31 38 47 56 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 117 146 179 214 應付賬款 216 320 323 380 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 117 146 179 214 合同負債 37 45 53 64 NOPLAT 100 135 166 198 其他應

101、付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）1.29 1.60 1.97 2.36 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 14 14 14 14 其他流動負債 48 59 71 85 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 346 998 1,552 2,164 2024A 2025E 2026E 2027E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 0.9%21.4%20.0%19.0%其他非流動負債 45 45 45 45 EBIT 增長率 30.8%34.6%23.1%19.6%非流動負債合計 45 45 45 45 歸母凈利潤增長率 7.2%2

102、4.1%22.9%19.6%負債合計負債合計 391 1,043 1,597 2,209 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,027 2,095 2,177 2,272 毛利率 41.3%41.6%41.7%41.5%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 10.7%10.9%11.2%11.2%所有者權益合計所有者權益合計 2,027 2,095 2,177 2,272 ROE 5.8%7.0%8.2%9.4%負債和股東權益負債和股東權益 2,418 3,138 3,774 4,481 ROIC 6.4%6.6%6.6%6.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表

103、資產負債率 16.2%33.3%42.3%49.3%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 債務權益比 4.4%29.6%52.8%73.9%經營活動現金流經營活動現金流 158 2 18 6 流動比率 6.4 2.9 2.3 2.0 現金收益 122 152 185 219 速動比率 4.2 2.0 1.6 1.4 存貨影響-61-199-116-214 營運能力營運能力 經營性應收影響 19-71-73-80 總資產周轉率 0.5 0.4 0.4 0.4 經營性應付影響 45 123 24 82 應收賬款周轉天數 75 68 69 69 其他影響 33-3-1-1 應

104、付賬款周轉天數 110 124 124 113 投資活動現金流投資活動現金流-158-30-37-41 存貨周轉天數 406 396 391 381 資本支出-103-21-32-36 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.29 1.60 1.97 2.36 其他長期資產變化-56-9-5-5 每股經營現金流 1.74 0.02 0.20 0.06 融資活動現金流融資活動現金流-167 470 454 435 每股凈資產 22.30 23.05 23.95 25.00 借款增加 28 530 530 530 估值比率估值比率 股利及利息支付-80-99-121-145

105、 P/E 32 25 21 17 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-115 39 46 50 EV/EBITDA 25 20 16 14 資料來源：公司公告，華創證券預測 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席分析師：鄭辰組長、首席分析師：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳

106、分析師第五名。聯席首席分析師：劉浩聯席首席分析師：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名。醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾中藥和流通組組長、高級分析

107、師：高初蕾 中國科學院理學博士，曾就職于華泰證券，2024 年加入華創證券，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。分析師：朱珂琛分析師：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023

108、年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：段江瑤助理研究員：段江瑤 帝國理工學院生物科學學士，倫敦大學學院細胞生物學碩士。2024 年加入華創證券研究所。2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：趙建韜助理研究員：趙建韜 北京大學碩士，2024 年加入華創證券。2024 證券時報 新

109、財富最佳分析師第五名團隊成員。畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 張婷 華北機構銷售副總監 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 顧翎藍 資深銷售經理 010-63214682 蔡依林 資深銷售經理 0

110、10-66500808 劉穎 資深銷售經理 010-66500821 閻星宇 銷售經理 張效源 銷售經理 車一哲 銷售經理 吳昱穎 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 王春麗 高級銷售經理 0755-82871425 王越 高級銷售經理 溫雅迪 銷售經理 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552

111、吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 資深銷售經理 021-20572585 郭靜怡 高級銷售經理 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 吳菲陽 高級銷售經理 朱漲雨 高級銷售經理 021-20572573 李凱月 高級銷售經理 張豫蜀 銷售經理 15301633144 張玉恒 銷售經理 章依若 銷售經理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 副總監 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021

112、-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 趙毅 銷售經理 畢得醫藥（畢得醫藥（688073）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10

113、%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免

114、責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔

115、投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522