《中國儒意-港股公司深度研究：“內生+外延”驅動游戲增長深耕影視產業持續強化優勢-250428（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國儒意-港股公司深度研究：“內生+外延”驅動游戲增長深耕影視產業持續強化優勢-250428（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 游戲：內生+外延協力，大股東騰訊賦能，高增可期。游戲：內生+外延協力，大股東騰訊賦能，高增可期。1）22 年正式布局游戲業務，當年 1 月、次年 2 月與騰訊簽訂合作協議，騰訊賦能下，公司游戲業務快速成長。2）24 年 7 月收購有愛互娛100%股權，其 21-22 年凈利 289.1、442.9 萬元，近 3 年業績穩健，借此游戲業務上新臺階，并進入自研自發階段，自研 紅警：榮耀擬今年全球上線測試；25 年 1 月公告稱擬收購北京永航 30%股權，其核心資產為長青游戲 QQ 炫舞系列，23 年凈利潤約 5.2 億元，收購完成將增厚公司利潤。3）在營主力

2、仙境傳說：愛如初見 世界啟元 紅警 OL表現穩健，25 年已上線荒野國度 群星紀元，并儲備多款 SLG、IP 改編游戲，游戲業務有望繼續增長。流媒體：聚焦垂類內容，與萬達電影內容、線下影城高度協同。流媒體：聚焦垂類內容，與萬達電影內容、線下影城高度協同。1）流媒體平臺南瓜電影聚焦電影電視劇，與大股東騰訊、多家國際頭部制片公司合作，引進優質版權，主要通過會員服務、版權轉售多元變現，重視新媒體宣發矩陣，獲得版權收益的同時為平臺引流，24 年線上流媒體及廣告營銷收入 15.2 億/同增 62.8%。2）23 年 12月投資萬達電影，二者已共同投資 抓娃娃 唐探 1900 等內容；萬達票房市占率 15

3、%+，多年行業第一，優質的線下影城渠道及內容制作能力與公司影視布局協同，有望強化公司優勢和行業地位。影視劇制作：善于發現市場需求及新生代潛力，儲備豐富。影視劇制作：善于發現市場需求及新生代潛力，儲備豐富。1）公司深耕十余年，采取制片人中心制，工業化制片經驗豐富，重視通過互聯網數據分析市場需求，基于互聯網推廣，從選題、營銷等方面滿足市場需求，第一部電影致我們終將逝去的青春13 年上映，為當年票房第二；敢于啟用新生代，公司參與影片約 50%為導演所執導影片的前 3 部（統計貓眼專業版顯示公司排名出品方前5 的影片）。2）25 年投資影片唐探 1900 熊出沒重啟未來已上映，人生開門紅 長安的荔枝定

4、檔 25 年五一、暑期，聊齋：蘭若寺等影片、遇人不熟等劇集有望年內播出。盈利預測、估值和評級 預計 25-27 歸母凈利 15.8/18.3/21.0 億，PE 為 18/16/14X，給予25 年 PE 21X，目標價 2.30 港元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示 內容上線節奏、表現、分成比例不及預期，行業競爭加劇，金融資產公允價值波動，壞賬風險，關聯交易風險，行業監管風險。主要財務指標 項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)3,627 3,671 5,187 6,147 7,011 營業收入增長率 174.81%1.20%41.31%1

5、8.51%14.05%歸母凈利潤(百萬元)690-191 1,578 1,830 2,099 歸母凈利潤增長率-12.64%-127.62%928.41%15.97%14.68%攤薄每股收益(元)0.04-0.01 0.10 0.12 0.14 每股經營性現金流凈額 0.05 0.04 0.04 0.07 0.12 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.25%-1.17%8.81%9.27%9.61%P/E 36.15-185.35 18.36 15.83 13.80 P/B 1.69 2.00 1.62 1.47 1.33 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006001.

6、003.00240429240729241029250129港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中國儒意恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、中國儒意：內生+外延協力，搭建影視劇制作+垂類流媒體平臺+游戲三大業務板塊.4 1.1 收入：影視劇制作隨產品線波動，流媒體業務穩健增長，游戲通過內生+外延協力快速增長.5 1.2 盈利：經調整凈利潤快速增長，盈利水平穩步提升.6 二、影視?。和诰蚴袌鲂枨蠹靶律鷿摿?，投資萬達電影，形成線上線下分發渠道協同的布局.7 2.1 管理層深入影視劇產業，采用制片人中心制，挖掘市場需求及新生代潛力.7 2

7、.2 南瓜電影專注垂類內容，挖掘版權商業價值，積極擁抱 AI 提高分發精準度、內容制作效率.10 2.3 大股東騰訊賦能，豐富內容版權庫.11 2.4 投資萬達電影，強化內容制作能力，布局線下影院提高內容分發優勢.12 三、游戲：“內生+外延”驅動快速增長，產品儲備豐富保障后續業績.13 3.1 內生增長+大股東騰訊賦能+對外收購，游戲業務快速成長，從發行拓展為自研自發.13 3.2 產品儲備豐富，保障后續增長.14 四、盈利預測.17 4.1 盈利預測.17 4.2 投資建議.18 五、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程：儲備暢銷書版權，出品電視劇進軍電影行業搭建垂類流

8、媒體平臺布局游戲業務.4 圖表 2：內容制作收入波動相對較大：預計主要系影視劇上線節奏及表現影響.5 圖表 3：線上流媒體及廣告營銷業務 24 年快速增長.5 圖表 4：游戲業務收入快速增長.6 圖表 5：收入結構：游戲業務占比顯著提升.6 圖表 6：內容成本、折舊及攤銷為主要營業成本.6 圖表 7：公司歸母凈利潤及凈利率變動：2021-24 年有所下滑，主要系非經影響較大.6 圖表 8：經調整凈利潤規模擴大，凈利率提高.7 圖表 9：平均而言，公司每年出品 2-3 部電視劇、2-3 部電影，2023-24 年出品數量均呈現顯著增長的態勢.8 圖表 10：公司影視劇制作采取制片人中心制.8 圖

9、表 11：公司作為前五出品方參與的影片梳理：50%左右為導演所執導影片的前 3 部（按時間順序）.8 圖表 12：公司出品豆瓣評分 7.0 分以上的電視劇梳理：占出品電視劇數量的比例超 1/3.9 圖表 13：片單梳理：唐探 1900等投資影片已于 2025 年上映，后續電影、電視劇儲備豐富.9 圖表 14：南瓜 VS 騰愛優芒首頁：前者聚焦電影電視劇，后者內容生態更多元，除涵蓋長視頻外，還納入中短視港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 頻、直播、游戲等內容.11 圖表 15：公司股權架構：騰訊控股為公司第二大股東.12 圖表 16：投資萬達電影后，公司與其攜手參與

10、多部影視劇作品.12 圖表 17：從影投、院線 2 個口徑看，萬達電影票房市占率多年保持第一，且呈穩健提升態勢.13 圖表 18：萬達電影國內影院數量穩健提升.13 圖表 19：公司于游戲領域與大股東騰訊簽訂合作協議.13 圖表 20：儒意景秀發行游戲梳理：發行自研自發.14 圖表 21：北京永航業績穩健，公司收購其 30%股權后，利潤將增厚.14 圖表 22：儒意景秀在營主力游戲產品整體表現穩健.15 圖表 23：近 3 年紅警 OLiOS 游戲暢銷榜排名基本在 TOP50-100 波動.15 圖表 24：近 3 年QQ 炫舞手游iOS 游戲暢銷榜排名基本圍繞 50 名左右波動.16 圖表

11、25：2025 年公司已發行 2 款游戲，儲備產品豐富.16 圖表 26：中國儒意收入拆分（單位：百萬元）.17 圖表 27：公司期間費率預測.18 圖表 28：可比公司估值.18 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、中國儒意：內生+外延協力，搭建影視劇制作+垂類流媒體平臺+游戲三大業務板塊 經過內生增長+外延收并購，公司搭建影視+垂類流媒體+游戲的業務板塊。我們按照業務拓展情況將公司發展歷程劃分為 4 段：2009-2013：挖掘圖書版權，出品多部電視劇，與辛夷塢等作家建立長期合作關系。1）09 年，儒意影業正式進入影視劇行業，當年公司董事長柯利明先生加盟儒

12、意廣告（儒意影業前身）后，其更名為北京儒意欣欣影業投資有限公司，主業由廣告變為影視劇制作。09-13 年，儒意影業策劃出品雙城生活 李春天的春天等 7 部電視??；同時儲備夏有喬木，雅望天堂系列、三生三世十里桃花等暢銷書版權。2013-2015：進軍電影行業，并初步設立垂類流媒體平臺南瓜電影。13 年，儒意影業出品策劃的暢銷書改編電影致我們終將逝去的青春上映，以 7.2 億內地票房取得當年內地影票房排行第二的成績，成功進軍電影行業，憑借該部電影，儒意影業 2014年 1-7 月收入超 3000 萬，凈利潤超過 400 萬；13-15 年，儒意影業策劃出品了老男孩之猛男過江 小時代 3 唐人街探案

13、 小時代 4 等影視劇作品，從電影劇本、主創人員來看，儒意影業是挖掘暢銷書影視化價值及新生代力量的先行者。2015 年，垂直類會員訂閱制流媒體平臺南瓜電影初步上線。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程：儲備暢銷書版權，出品電視劇進軍電影行業搭建垂類流媒體平臺布局游戲業務儲備暢銷書版權，出品電視劇進軍電影行業搭建垂類流媒體平臺布局游戲業務 來源：公司公告，國金證券研究所，注：2013、2014 年 1-7 月數據為儒意影業收入，2017-2019 年為內容制作及流媒體服務收入，2021-2024 年為中國儒意總收入-100%-50%0%50%100%150%200%-2000-1000010

14、0020003000400020132014年1-7月2017201820192021202220232024營業收入同比%20092009-20132013：儲備圖書版權，出品儲備圖書版權，出品多部電視劇多部電視劇20152015-20212021：深化影視劇布局，通過深化影視劇布局，通過恒騰網絡上市恒騰網絡上市20212021年至今：年至今：內生內生+外延合力，深化影視劇產業外延合力，深化影視劇產業布局，拓展游戲業務布局，拓展游戲業務電視劇電影電影電視劇電影電視劇港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 2015-2021：深化影視劇布局，影視劇制作、流媒體業務創收

15、均取得較大幅度增長，并通過恒騰網絡上市。1）2015-21 年，儒意影業策劃出品了縫紉機樂隊 動物世界 你好，李煥英等電影、北平無戰事 歸去來 老酒館 鏡雙城等電視劇，2017-21 年，南瓜電影注冊會員數從 103.85 萬增至 7084 萬，付費訂閱會員數從 27.247 萬增至 2868 萬。21 年公司內容制作及流媒體業務收入 22.15 億元，凈利潤 6.97 億元。2）2021 年，恒騰網絡收購 Virtual Cinema 附屬公司（包括儒意影業及南瓜電影所營運者）全部股權，其中，恒騰網絡原兩大股東為騰訊集團和中國恒大。2021 年至今：“內生+外延”驅動，深化影視劇產業布局，拓

16、展游戲業務。1）影視?。撼掷m產出內容，控股萬達電影，布局電影線下分發渠道。2021 年以來，公司出品策劃了你好，李煥英 獨行月球 年會不能停 抓娃娃 白蛇：浮生 唐探1900等電影；我的人間煙火 我的阿勒泰 追風者等電視??；2021 年，于影視劇領域與騰訊達成合作；2023 年，12 月投資萬達電影，形成“南瓜電影+萬達院線”線上線下影視劇內容分發渠道的布局。2）游戲：從發行逐步轉向自研自發。2022 年正式進軍游戲業務，旗下游戲品牌景秀于 2022 年 5 月 16 日推出第一款游戲三國策略卡牌手游亂世逐鹿，同年 7 月 26 日推出傳奇 IP MMO傳奇天下；2024 年發行仙境傳說：愛如

17、初見 世界啟元；2022 上半年，全面啟動與騰訊集團在游戲業務方面的合作；2024 年 7 月，收購有愛互娛 100%股權，旗下紅色警戒 OL 為長青 SLG 項目，借助此項收購，儒意景秀正式開啟自研自發階段；2025年 1 月，公司公告稱擬收購北京永航 30%股權，其核心產品為QQ 炫舞系列游戲。1.11.1 收入：收入：影視劇制作影視劇制作隨隨產品產品線波動線波動，流媒體業務穩健增長，流媒體業務穩健增長，游戲通過游戲通過內生內生+外延協力外延協力快快速增長速增長 內容制作收入波動較大，主要系影視劇上線節奏及表現影響。2017-24 年，公司內容制作收入波動較大，其中 21 年為 12.96

18、 億元，收入較高主要系儒意影業牽頭出品了送你一朵小紅花 你好，李煥英 拆彈專家 2 等多部電影及 霞光 大宋宮詞 2 部電視劇，其中，你好，李煥英累計票房超過 50 億；22 年較低主要系公共衛生事件影響所致，23年該業務收入達到 22.19 億元的峰值，主要系公共衛生事件爆發期間，公司及時調整業務策略，加強內容儲備，23 年電影行業供需雙恢復的情況下，公司參與出品發行的影片數量同比大幅提升，累計實現票房 75.54 億元人民幣，主控電影交換人生 保你平安 熱烈等均獲得良好觀眾口碑，聯合出品消失的她 年會不能停等取得不錯的票房成績；出品的電視劇情滿九道灣 我的人間煙火也帶來一定貢獻。圖表圖表2

19、 2：內容制作收入內容制作收入波動相對較大：預計主要系波動相對較大：預計主要系影視劇影視劇上線節奏及表現上線節奏及表現影響影響 圖表圖表3 3：線上流媒體及廣告營銷業務線上流媒體及廣告營銷業務 2424 年快速增長年快速增長 來源：公司公告，國金證券研究所，注；2020 年該項收入未單獨披露，注：2017-2019 年根據收購 Virtual Cinema 的公告計算所得，內容制作收入=票房收入份額+授出電視節目版權 來源：公司公告，國金證券研究所，注：2021 年該項業務單獨披露為線上流媒體業務 24 年線上流媒體及廣告營銷業務快速增長。2021-24 年該業務收入從 9.19 億元增至 1

20、5.16億元，預計主要系公司旗下南瓜電影內容版權持續豐富，引進優質影視版權，并推動版權價值多元化變現，包括積極拓展新媒體宣發矩陣，與多家新媒體平臺建立良好合作關系，打造影視內容賬號集群，集群上的合作達人覆蓋超過 2 億以上活躍用戶，獲得版權收益的同時為南瓜電影引流。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-500050010001500200025002017201820192021202220232024內容制作（左軸：百萬元）同比%-40%-20%0%20%40%60%80%-800-4000400800120016002021202220232024線上流媒體及廣告

21、營銷（左軸：百萬元）同比%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 內生+外延協力，游戲業務從發行逐步拓展為自研自發，收入顯著增長。2022 年公司旗下游戲廠牌景秀從游戲發行出發，進入游戲行業，當年發行亂世逐鹿 傳奇天下2 款游戲，收入 0.56 億元，借助自身的團隊擴張、與騰訊于游戲業務的合作、收購有愛互娛 100%股權，游戲業務快速擴張，至 24 年，收入增至 19.9 億元，占總營收比例升至 54.26%，當年成功發行仙境傳說：愛如初見 世界啟元等游戲。圖表圖表4 4：游戲業務收入快速增長游戲業務收入快速增長 圖表圖表5 5：收入結構：游戲業務占比顯著提升收入結構

22、：游戲業務占比顯著提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.21.2 盈利：盈利：經調整凈利潤快速增長，盈利水平穩步提升經調整凈利潤快速增長，盈利水平穩步提升 2022-24 年毛利率穩步提升。公司主營業務成本主要為內容成本、人工成本、折舊及攤銷成本，2022-2024 年公司毛利率穩步從 19.8%升至 52.0%，預計主要系毛利率波動相對較小的游戲業務收入占比提高，同時公司對于內容制作業務的成本控制更優所致。圖表圖表6 6：內容成本、折舊及攤銷為主要營業成本內容成本、折舊及攤銷為主要營業成本 圖表圖表7 7：公司歸母凈利潤及凈利率變動：公司歸母凈利潤及凈利率

23、變動：20212021-2424 年有所年有所下滑下滑，主要系非經影響較大，主要系非經影響較大 來源：公司公告，國金證券研究所，注：營業成本-前述兩項成本=營業成本-電影及電視節目版權攤銷-游戲開發、內容收入分成、發行及推廣成本及付款手續費 來源：公司公告，國金證券研究所 2021-24 年，公司歸母凈利潤下滑，主要系非經影響；經調整凈利潤快速增長，盈利水平穩步提升。1）21-24 年公司歸母凈利潤從 11.75 億元降至-1.91 億元，占營收比從+50.70%降至-5.19%。主要系非經影響所致。根據公司財報，影響 21-24 年歸母凈利潤的非經因素主要為股份薪酬、或然應付代價的公允值變動

24、、按公平值計入損益的金融資產公平值變動，其中：或然應付代價的產生主要由于 2021 年公司收購 Virtual Cinema 全部已發行股份，收購代價除股份支付外，分三批認股權證支付，各批次認股權證行使條件分別為 2021、2022、2023 財政年度 Virtual Cinema 稅后凈利潤等于或高于 4.0、5.0、6.0 億元，其變動受股價波動、預期波幅、達成表現目標的加權概率共同影響，21-24 年或然應付代價公允值變動對凈利潤的影響分別為+3.62、+9.89、-1.24、-11.21 億元，其中 22 年主要由于公司股價下跌，23 年主要由于股價下跌及 Virtual Cinema

25、 成功達成目標，24 年主要由于公司股價上升，截至 24 年底，或然應付代價為0，預計后續對公司凈利潤不再造成影響。根據公司 2024 年報，按公平值計入損益0%100%200%300%400%500%600%700%800%05001000150020002500202220232024線上游戲服務（左軸：百萬元）同比%0%20%40%60%80%100%20192020202220232024內容制作線上流媒體及廣告營銷線上游戲服務互聯網社區服務其他-12%0%12%24%36%48%60%-500050010001500200025002021202220232024營業成本-前述兩項成

26、本（左軸：百萬元）電影及電視節目版權攤銷（左軸：百萬元）游戲開發、內容收入分成、發行及推廣成本以及付款手續費（左軸：百萬元）毛利率%-10%0%10%20%30%40%50%60%-2000200400600800100012002021202220232024歸母凈利潤（左軸：百萬元）占營收%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 的金融資產主要包括上市股本證券投資、電影版權投資、非上市基金投資、非上市公司投資、非上市債券投資，其中 23 年公司通過與北京萬達文化產業集團有限公司的股權訂立股權轉讓協議，持有北京萬達投資有限公司的 49%的股份，造成當年按公平值計入損

27、益的金融資產，后續公平值波動或將影響公司歸母凈利潤。2）21-24 年，公司經調整凈利潤從 4.7 億元增至 12.5 億元，占營收比從 20.2%增至34.1%，整體呈穩步提升態勢，與毛利率的波動態勢一致。圖表圖表8 8：經調整凈利潤規模擴大，凈利率提高經調整凈利潤規模擴大，凈利率提高 來源：公司公告，國金證券研究所，注：經調整凈利潤=經調整凈利潤=稅后凈利潤-以股份為基礎的薪酬開支-或然應付代價的公平值變動-推算利息開支-按公平值計入損益的金融資產公平值變動，21-22 年的數據為按此公式調整過的數據 二、影視?。和诰蚴袌鲂枨蠹靶律鷿摿?，投資萬達電影，形成線上線下分發渠道協同的布局 2.

28、12.1 管理層深入影視劇產業，管理層深入影視劇產業，采用采用制片人中心制，挖掘制片人中心制，挖掘市場需求及市場需求及新生代潛力新生代潛力 管理層深入影視劇產業，積累了行業 know-how。1）執行董事兼董事長柯利明先生 09 年入行，雖非科班出身，但參與多部影片、電視劇的制作，行業經驗豐富。根據公司 2024 年報，柯利明先生 41 歲，05 年獲得風險管理學士學位，06 年獲得貨幣銀行學碩士學位，曾在對沖基金管理公司任高級分析師；曾以投資者及制片人身份帶領及投資熱烈 年會不能停 保你平安 交換人生 獨行月球 你好，李煥英 送你一朵小紅花 動物世界 縫紉機樂隊致青春原來你還在這里 致我們終

29、將逝去的青春 老男孩猛龍過江等電影及情滿九道彎 老中醫 老酒館 愛情的邊疆 北平無戰事 瑯琊榜 羋月傳咱們相愛吧等電視劇。2）公司前執行董事陳曦制片經驗豐富。其畢業于中央戲劇學院，2015-24 年 1 月任公司執行董事、上海儒意影視制作有限公司總裁，現任萬達電影董事長、總裁，具備多年投資經驗且為資深制片人，投資制作多部成功電影，代表作品包括人再囧途之泰囧 煎餅俠 唐人街探案 縫紉機樂隊 你好，李煥英等。公司影視劇制作采用制片人中心制，工業化制片經驗豐富。我們認為，制片人中心制相比導演中心制，更以市場需求為導向，商業化、工業化程度更高。制片人的職責包括前期劇本統籌、前期籌備、組建攝制組（包括演

30、職人員以及攝制器材的合同簽訂）、攝制資金成本核算、財務審核；執行拍攝生產、后期制作；協助投資方國內外發行和國內外申報參獎等工作，是影視劇制作的核心人員之一，且承擔較強的統籌責任。制片人中心制更易統籌整個劇組的工作，同時由于制片人承擔成本核算的責任，制片人中心制更易控制成本。此外，自 2021 年通過恒騰網絡上市以來，公司內容制作板塊產能有所釋放，2023-24 年投資影片及出品電視劇數量均顯著增長。-60%-30%0%30%60%90%120%150%-600-3000300600900120015002021202220232024經調整凈利潤（左軸：百萬元）占營收%港股公司深度研究 敬請參

31、閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：平均而言，公司每年出品平均而言，公司每年出品 2 2-3 3 部電視劇、部電視劇、2 2-3 3 部部電影，電影，20232023-2424 年出品數量均呈現顯著增長年出品數量均呈現顯著增長的態勢的態勢 圖表圖表1010：公司影視劇制作采取制片人中心制公司影視劇制作采取制片人中心制 來源：貓眼專業版，公司公告，國金證券研究所 來源：知乎，國金證券研究所繪制 回顧公司制作影視劇，重視且擅長挖掘市場需求及新生代潛力。1）初進入影視行業時（09 年推出第一部電視?。?，由于受到資金等因素的限制，為減少資金壓力、分散投資風險，同時整合多方的優勢資

32、源，所投拍的影視劇均采取了與他人聯合拍攝的方式，并根據投資協議確定各方對影視劇作品收益的分配，具體分為立項拍攝（執行制片方）和聯合拍攝（非執行制片方）兩種形式。此時，公司在拍攝過程中多擔任制片角色，積累了豐富經驗。2）內容為先，擅長挖掘市場需求。公司設立之初即定位精品內容，通過互聯網數據分析把握觀眾關注的點，包括高收視率作品、暢銷小說等，并基于互聯網進行影視劇作品迅速推廣，從題材選擇、市場營銷等方面契合、挖掘市場需求，為第一部爆款電影致我們終將逝去的青春的出現打下基礎，后續公司也出品/制片了唐人街探案 縫紉機樂隊 你好，李煥英 熱辣滾燙等高票房電影；以及我的阿勒泰追風者等爆款電視劇，公司出品的

33、電視劇中，超過 1/3 豆瓣評分 7.0 分以上。3）挖掘新生代潛力。從公司作為排名前五出品方參與的影片看，50%左右的影片為導演所執導影片的前 3 部。其中致我們終將逝去的青春 你好，李煥英等均為導演的首部執導作品，公司長期合作的肖央、大鵬等演職人員均是自其演藝生涯早期即開始合作。我們認為，新人演職人員的成本較低但經驗較少，長期挖掘、啟用需要較強的魄力和定力，內容質量、商業化價值的前期保障相對較少，但押寶成功后的回報也較大，影視劇行業源源不斷有新人進入，秉持內容為先的基礎上，擁抱新生代中長期能夠持續保持活力。圖表圖表1111：公司作為前五出品方參與的影片梳理：公司作為前五出品方參與的影片梳理

34、：50%50%左右左右為導演所執導影片為導演所執導影片的前的前 3 3 部部（按時間順序）（按時間順序）上映時間上映時間 票房（億元）票房（億元）主創人員主創人員 導演的第幾部執導影片導演的第幾部執導影片 （不包括網絡電影）（不包括網絡電影）致我們終將逝去的青春 2013/4/26 7.19 趙又廷、韓庚、楊子姍等 1 老男孩猛龍過江 2014/7/10 2.08 肖央（導演）；肖央、王大利等 4 小時代 3：刺金時代 2014/7/17 5.20 郭敬明（導演）；楊冪、郭采潔等 3 一個勺子 2015/11/20 0.22 陳建斌（導演）；陳建斌、蔣勤勤、王學兵等 1 致青春原來你還在這里

35、2016/7/8 3.36 周拓如（導演）；劉亦菲、金世佳、李沁 2 夏有喬木 雅望天堂 2016/8/5 1.56 趙真奎（導演）；韓庚、盧杉、周元等 國內第一部 情圣 2016/12/30 6.57 宋曉飛、董旭（導演）；肖央、閆妮等 1 三生三世十里桃花 2017/8/3 5.35 趙小丁、安東尼拉默里納拉（導演）；劉亦菲、楊洋等 1 縫紉機樂隊 2017/9/29 4.59 大鵬（導演）；大鵬、喬杉、古力娜扎等 2 動物世界 2018/6/29 5.09 韓延（導演）；李易峰、周冬雨等 12，其第 2 部票房破億的影01234567公司作為前五出品方參與的影片數量（部）出品電視劇數量（

36、部）制片公司（制片公司（GP+LPGP+LP合伙人制）合伙人制）制片人制片人導演導演原創原創編劇編劇聯合制片人聯合制片人法律法律管理管理公關公關營銷營銷美術指導美術指導攝影指導攝影指導藝術總監藝術總監劇本監劇本監制制執行制片人執行制片人 聲音設計聲音設計燈光總監燈光總監器械總監器械總監攝影助理攝影助理服裝服裝置景置景道具道具制片主任制片主任選景導演選景導演第一副導演第一副導演造型造型/化妝化妝特效總監特效總監后置總監后置總監選角導演選角導演辦公室協管辦公室協管運輸總管運輸總管第二副導演第二副導演制作協管制作協管剪輯剪輯配樂配樂音效音效特技指導特技指導助理助理財務財務運輸協管運輸協管錄音錄音港股

37、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 上映時間上映時間 票房（億元）票房（億元）主創人員主創人員 導演的第幾部執導影片導演的第幾部執導影片 （不包括網絡電影）（不包括網絡電影）片 吉祥 2018/11/10 金馬影展上映 大鵬（導演）；王吉祥、劉陸等 3 天氣預爆 2018/12/21 1.23 肖央（導演）；肖央、杜鵑、常遠 5 送你一朵小紅花 2020/12/31 14.32 韓延（導演）；易烊千璽、劉浩存等 14 吉祥如意 2021/1/29 0.14 大鵬（導演）；王吉祥、大鵬、劉陸等 4 你好，李煥英 2021/2/12 54.13 賈玲（導演）；賈玲、張小斐

38、等 1 了不起的老爸 2021/6/18 1.48 周青元（導演）；王硯輝、張宥浩等 國內第 2 部 獨行月球 2022/7/29 31.03 張吃魚（導演）；沈騰、馬麗、常遠 2 交換人生 2023/1/22 3.93 蘇倫（導演）；雷佳音、張小斐、張宥浩等 3 保你平安 2023/3/10 7.00 大鵬（導演）；大鵬、李雪琴、尹正等 5 溫柔殼 2023/5/26 0.17 王沐（導演）；王子文、尹昉、詠梅等 1 第二十條 2024/2/10 24.29 張藝謀（導演）；雷佳音、馬麗、趙麗穎等-我才不要和你做朋友呢 2024/6/8 2.04 何念（導演）；莊達菲、陳昊宇、王皓等 2 抓

39、娃娃 2024/7/16 33.27 閆非、彭大魔（導演）；沈騰、馬麗、史彭元等 4 逆行人生 2024/8/9 3.59 徐崢（導演）；史力嘉、徐崢、辛芷蕾等 6 誤殺 3 2024/12/28 9.33 甘劍宇（導演）；肖央、佟麗婭、段奕宏等 4”騙騙“喜歡你 2024/12/31 4.45 蘇彪（導演）；金晨、孫陽、李雪琴等 1 唐探 1900 2025/1/29 35.73 陳思誠、戴墨（導演）；王寶強、劉昊然等 8 熱烈 2025/4/3 9.27 大鵬（導演）；黃渤、王一博、劉敏濤等 6 來源：貓眼專業版，國金證券研究所 圖表圖表1212：公司出品豆瓣評分公司出品豆瓣評分 7.07

40、.0 分以上的電視劇分以上的電視劇梳理梳理：占出品電視劇數量的比例：占出品電視劇數量的比例超超 1/31/3 播出時間播出時間 豆瓣評分豆瓣評分 相伴 2009/9/1 7.3 鐵齒銅牙紀曉嵐 4 2009/7/17 7.7 王海濤今年四十一 2010/4/21 7.3 李春天的春天 2011/7/20 8.4 前妻的車站 2011/4 7.2 北平無戰事 2014/10/6 8.9 老酒館 2019/8/26 7.0 星漢燦爛月生滄海 2022/7/5 7.7 我的阿勒泰 2024/5/7 8.9 微暗之火 2024/4/27 7.1 追風者 2024/3/21 7.8 來源：貓眼專業版，豆

41、瓣，公司公告，國金證券研究所整理 投資影片唐探 1900等已于 25 年上映，后續電影電視劇儲備豐富，保障后續內容板塊業績。1）熱烈2025 年 4 月 3 日重映，目前累計票房已超過 9 億，人生開門紅 長安的荔枝已分別定檔 2025 年五一檔、暑期檔；2）2025 待播內容題材豐富，電影涵蓋喜劇、科幻、愛情、動畫等，電視劇涵蓋愛情、現實主義、主旋律，結合主創人員、想看人數，關注 長安的荔枝 聊齋蘭若寺 等影片、檢察官與少年 遇人不熟 黑夜告白等電視劇。圖表圖表1313：片單梳理：唐探片單梳理：唐探 19001900等等投資投資影片已于影片已于 20252025 年上映，后續電影、電視劇儲備

42、豐富年上映，后續電影、電視劇儲備豐富 影影視劇名稱視劇名稱 上映時間上映時間 主創人員主創人員 題材題材 備注備注 電影 唐探 1900 2025 年 1 月 29 日 陳思誠、戴墨（導演）；王寶強、劉昊然、周潤發等 喜劇、動作、懸疑 票房 35.86 億 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 熊出沒重啟未來 2025 年 1 月 29 日 林永長、瞿才佳（導演）動畫、喜劇、科幻 票房 8.11 億 熱烈 2025 年 4 月 3 日重映 大鵬（導演）；黃渤、王一博、劉敏濤等 青春、勵志 票房 9 億+人生開門紅 定檔 2025 年 5 月 1 日 易小星（導演）

43、；常遠、鄧家佳、王耀慶 喜劇 想看人數 5.60 萬 長安的荔枝 定檔 2025 年 7 月 25日 大鵬（導演）；大鵬 古裝、喜劇 想看人數 16.97 萬 蠻荒禁地 預計 2025 曹保平（導演）；易烊千璽-想看人數 3.22 萬 聊齋：蘭若寺 預計 2025 崔月梅、劉源等（導演）動畫、奇幻 想看人數 1.51 萬 有朵云像你 預計 2025 姚婷婷（導演）；屈楚蕭、王子文 愛情、奇幻 想看人數 1.6 萬 我們生活在南京 儲備 路陽（導演）、王紅衛（監制）、陳祉希（總制片人）科幻 同名小說改編 電視劇 許我向你看 預計 2025 辛夷塢（編劇，原著作者）愛情 愛奇藝獨播，改編自同名小說

44、 遇人不熟 預計 2025 車逸亮（導演）；蔡文靜、陳靖可、趙一博 穿越、愛情 愛奇藝獨播，已殺青，改編自小說半熟 葉問與李小龍 預計 2025 范小天（導演）；元華、梁小龍、羅海瓊 劇情，傳記-檢察官與少年 預計 2025 滕華濤、劉大年（導演）；張小斐、陳若軒、余嘉誠 聚焦檢察工作 愛奇藝獨播 黑夜告白 儲備 王之（導演）；潘粵明、王鶴棣（雙男主）、任敏 現實主義刑偵懸疑-萬古最強宗 儲備 程浩（導演）；彭昱暢、萬鵬、陳鶴一等 古裝仙俠喜劇 網絡劇 古裝玄幻劇集大道朝天等進入籌備階段。來源：貓眼專業版，公司公告，國金證券研究所 2.2.2 2 南瓜電影專注南瓜電影專注垂類垂類內容，內容，挖

45、掘版權商業價值，挖掘版權商業價值，積極積極擁抱擁抱 AIAI 提高分發精準度、提高分發精準度、內容制內容制作效率作效率 對比其他長視頻平臺，南瓜電影更加聚焦電影、電視劇內容。騰訊視頻、愛奇藝、優酷視頻、芒果 TV 內容除電影、電視劇、綜藝等長視頻外，還單獨列出動漫、少兒、游戲、直播等入口，其中，騰訊視頻單獨列出中視頻，愛奇藝單獨列出短視頻；而南瓜電影內容聚焦電影、電視劇。騰愛優芒更像貨架式長視頻平臺，而南瓜專注垂類長視頻內容分發，與大股東騰訊、多家國際頭部制片公司合作，引進優質版權，進行差異化競爭。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：南瓜南瓜

46、VSVS 騰愛優騰愛優芒首頁：前者聚焦電影電視劇，后者內容生態更多元，芒首頁：前者聚焦電影電視劇，后者內容生態更多元，除除涵蓋長視頻外，還納入中短視頻涵蓋長視頻外，還納入中短視頻、直播、游戲等內容直播、游戲等內容 來源：南瓜電影、騰訊視頻、愛奇藝、優酷視頻、芒果 TV 網頁版，國金證券研究所 南瓜電影采取付費會員、版權授權等多元方式變現，并積極擁抱 AI，以實現科技的賦能。公司線上流媒體服務業務依托于南瓜電影平臺，通過南瓜電影為用戶提供會員制服務、線上展示廣告服務（為企業客戶在南瓜平臺展示的媒體廣告）、宣傳顧問服務，同時向企業客戶轉售電影及電視節目版權。1）拓展新媒體宣發矩陣，釋放版權商業化價

47、值的同時為平臺引流。據公司公告，公司與多家新媒體平臺建立良好合作關系，打造影視內容賬號集群，集群合作達人覆蓋超過 2 億活躍用戶。通過將長視頻內容二創、跨平臺傳播，獲得版權收益的同時，為南瓜電影引流，助力付費會員增長，結合前文線上流媒體及廣告營銷業務收入的分析，預計南瓜電影板塊業績貢獻穩健增長。2）擁抱 AI 助力精準推薦及內容制作。通過近兩年的研究與研發，公司 AI 布局一方面能更精準為用戶分發內容，另一方面能為編劇提供靈感和創意，通過 AI 為劇本創作提供意見，提高劇本質量，同時公司在積極開拓 AI 自制短劇賽道，通過 AI 推動內容制作降本增效。2.2.3 3 大股東騰訊賦能，豐富內容版

48、權庫大股東騰訊賦能，豐富內容版權庫 騰訊為公司第二大股東，21 年即與公司在內容版權合作方面達成協議。21 年 4 月 19 日，北京曉明（南瓜電影運營主體）與騰訊科技（北京）有限公司簽訂合作協議，騰訊科技提供目標影視作品，由北京曉明在南瓜電影平臺向南瓜電影會員提供內容播放服務，北京曉明使用授權內容僅限于中國大陸境內，北京曉明對騰訊科技所授權的版權內容在合作協議中列明的授權期限內享有非獨家、不可授權的信息網絡轉播權。據此，騰訊科技北京曉明收取南瓜電影的會員分賬收入。我們認為，騰訊于文娛板塊布局深入，騰訊視頻為國內長視頻平臺龍頭之一，內容版權豐富，與南瓜電影的合作為后者帶來較大賦能。港股公司深度

49、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：公司股權架構：騰訊控股為公司第二大股東公司股權架構：騰訊控股為公司第二大股東 來源：公司公告，國金證券研究所，注：上圖列示持股 5%以上股東 2.2.4 4 投資投資萬達電影，強化內容制作能力，萬達電影，強化內容制作能力，布局布局線下線下影院影院提高提高內容分發內容分發優勢優勢 23 年 12 月公司通過上海儒意投資萬達電影，二者于內容制作、內容分發方面均有較強的協同效應。公司通過與北京萬達文化產業集團有限公司的股權訂立股權轉讓協議，持有北京萬達投資有限公司 49%的股份，而萬達投資持有萬達電影 20%股權。自投資萬達電

50、影后，二者攜手參與多部電視劇、電影。24 年至今，二者共同參與投資抓娃娃 誤殺 3 唐探 1900等多部影片，其中 2 部影片票房超過 30 億，共同投資的電視劇追風者 我的阿勒泰豆瓣評分均超過 7 分。根據萬達電影和公司影視劇儲備，后續將共同投資 人生開門紅 長安的荔枝 有朵云像你 聊齋：蘭若寺 蠻荒禁地等電影、遇人不熟等電視劇，呈現出較強的協同效應。圖表圖表1616：投資萬達電影后，公司與其攜手參與多部影視劇作品投資萬達電影后，公司與其攜手參與多部影視劇作品 影片名稱影片名稱 上映時間上映時間 票房（億元）票房（億元）熊出沒逆轉時空 2024/2/10 19.84 我才不要和你做朋友呢 2

51、024/6/8 2.04 抓娃娃 2024/7/16 33.27 白蛇：浮生 2024/8/10 4.25 誤殺 3 2024/12/28 9.33“騙騙”喜歡你 2024/12/31 4.45 唐探 1900 2025/1/29 35.88 熊出沒重啟未來 2025/1/29 8.12 人生開門紅 定檔 2025 年 5 月 1 日-長安的荔枝 定檔 2025 年 7 月 26 日-有朵云像你 預計 2025-蠻荒禁地 預計 2025-聊齋：蘭若寺 預計 2025-電視劇名稱電視劇名稱 上映時間上映時間 豆瓣評分豆瓣評分 追風者 2024/3/1 7.8 我的阿勒泰 2024/5/7 8.9

52、 遇人不熟 預計 2025-來源：貓眼專業版，豆瓣，國金證券研究所 萬達電影多年穩居院線龍一，擁有優質的影視內容線下分發渠道，與公司內容制作、其他柯利明騰訊控股有限公司100%Pumpkin FilmsLimited100%Water Lily Investment Limited16.97%16.44%中國儒意控股有限公司陽光人壽保險股份有限公司7.37%59.22%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 流媒體平臺均有較強的協同效應。2015-24 年，萬達電影市占率始終位于第一，且整體呈現平穩提升的態勢，從影投口徑看，24 年萬達電影票房占比 15.3%，從院

53、線口徑看，其市占率為 17.5%；其國內影院數量也保持穩步提升態勢，至 24 年 9 月 30 日，萬達電影國內影城 894 家，較 17 年增加 434 家。我們認為，從商業價值、影響力的角度看，當前院線仍是電影會率先上映的渠道，而萬達電影多年龍一的地位，疊加公司于影視劇產業的優勢，強強聯合下，公司于影視劇行業的地位、話語權有望增強。圖表圖表1717：從影投、院線從影投、院線 2 2 個口徑看，萬達電影票房市占個口徑看，萬達電影票房市占率多年保持第一，且呈穩健提升態勢率多年保持第一，且呈穩健提升態勢 圖表圖表1818：萬達電影國內影院數量穩健提升萬達電影國內影院數量穩健提升 來源：貓眼專業版

54、，國金證券研究所 來源：萬達電影公司公告，國金證券研究所 三、游戲：“內生+外延”驅動快速增長，產品儲備豐富保障后續業績 3.13.1 內生增長內生增長+大股東大股東騰訊騰訊賦能賦能+對外收購對外收購，游戲游戲業務快速成長，從業務快速成長，從發行發行拓拓展為自研自發展為自研自發 儒意景秀布局游戲之初即與大股東騰訊簽訂合作協議，獲得大股東賦能。公司 2022 年布局游戲業務，當年 1 月與大股東騰訊控股的附屬公司深圳市騰訊計算機系統有限公司，訂立為期 3 年的持續關聯交易協議，首款獨代游戲 傳奇天下 即與騰訊計算機合作，彼時的合作主要在于騰訊計算機向儒意景秀旗下游戲產品提供技術服務和渠道推廣服務

55、；2023 年 2 月，儒意景秀與騰訊計算機簽訂 2023 年游戲合作框架協議，合作內容擴展至發行、運營合作游戲產品及營銷服務（儒意景秀提供），2024 年 7 月公司發行的文明 IP 游戲世界啟元即為騰訊北極光工作室研發。圖表圖表1919：公司于游戲領域與大股東騰訊簽訂合作協議公司于游戲領域與大股東騰訊簽訂合作協議 協議主題協議主題 簽訂協議時間簽訂協議時間 協議約定期限協議約定期限 協議具體內容協議具體內容 與騰訊計算機合作有關游戲技術及渠道推廣服務之持續關連交易 2022 年 1 月 10 日 3 年 景秀網絡與騰訊控股的附屬公司深圳市騰訊計算機系統有限公司訂立持續關聯交易協議，雙方同意

56、由騰訊計算機于中國內地向景秀網絡就集團旗下游戲產品提供技術服務和渠道推廣服務，景秀網絡向騰訊計算機支付相應的服務費。彼時，公司正在洽談多款代理游戲產品，此多款游戲產品亦會基于該協議合作。其中首款公司獨代的傳奇天下已與騰訊計算機敲定合作。2023 年游戲合作框架協議 2023 年 2 月 22 日 3 年 1）由北京景秀發行及運營合作產品。騰訊代表公司同意授權北京景秀作為獨家代理方或若干平臺上的發行方，發行及運營合作產品。2)由騰訊代表公司與北京景秀共同發行及運營游戲。3）由北京景秀提供營銷服務。北京景秀同意向騰訊代表公司提供營銷及推廣服務，通過影游聯動，利用其影視領域優勢，為推廣合作產品制定特

57、定營銷計劃，包括但不限于設計并執行游戲的營銷方案、推廣策劃、制作影視內容等，騰訊代表公司向北京景秀支付相關費用。來源：公司公告，國金證券研究所 23 年逐步搭建起自身研發、發行團隊，明確游戲發展方向。布局游戲業務后，公司逐漸組建起產品研發及發行團隊，明確未來將繼續擴展更多 IP 的協同發行與研發，深耕自身有0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024萬達影投萬達院線01002003004005006007008009001000萬達電影國內影院數（家）萬達電影國內直營影院數（家）港股公

58、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 一定積累且空間較大的 SLG、MMO 及卡牌等品類，結合體育、二次元、歷史文化等題材，結合后續研發發行的游戲產品來看，公司持續執行該戰略。圖表圖表2020：儒意景秀發行游戲梳理：發行自研自發儒意景秀發行游戲梳理：發行自研自發 上線時間上線時間 游戲類型游戲類型 自研自研 oror 代代理理 亂世逐鹿 2022 年 5 月 26 日 三國策略卡牌手游 獨代 傳奇天下 2022 年 7 月 26 日 傳奇 IP，MMO 獨代 仙境傳說：愛如初見 2024 年 3 月 26 日 仙境傳說IP，MMO 代理 世界啟元 2024 年 7 月

59、16 日 文明 IP，SLG，騰訊北極光工作室研發 代理 排球少年：新的征程 2024 年 10 月 24 日 體育，劇情卡牌 代理 晨昏線 2025 年 2 月 7 日 互動影游-荒野國度 2025 年 2 月 27 日 SLG 代理 群星紀元 2025 年 4 月 17 日 SLG，異星機甲戰爭 代理 紅警：榮耀 計劃 2025 全球上線測試 SLG，紅警 IP 自研 來源：公司公告，七麥數據，steamdb，國金證券研究所整理 24 年收購有愛互娛 100%股權增厚游戲業績，并正式進入自研自發階段。2024 年 5 月，公司與相關賣方就收購擁有豐富 SLG 經驗的紅警 OL項目團隊北京有

60、愛互娛科技有限公司訂立股權轉讓協議，代價 2.59 億元人民幣，有愛互娛的核心資產為紅警 OL，收購前的三年里，紅警 OL 項目業績表現穩定，2021-22 年有愛互娛稅后凈利潤為 289.14、442.88 萬元人民幣。收購完成直接增厚游戲業績的同時，公司與 EA 就紅警系列 IP 達成進一步合作，收購于 2024 年 7 月完成后，意味著儒意景秀正式進入游戲自研自發階段，并能在紅警系列 IP 上繼續開發商品，公司自主研發的紅警：榮耀計劃于 2025 年全球范圍上線測試。25 年初收購北京永航 30%股權，有望再度增厚游戲業務利潤。2025 年 1 月 13 日，公司向主要股東騰訊控股的附屬

61、公司收購其持有的北京永航 30%股權，代價 8.25 億元人民幣。北京永航核心資產包括QQ 炫舞 QQ 炫舞 2及QQ 炫舞手游等游戲，2021-23 年北京永航營收約 10-12 億，稅后凈利潤約 5-6 億，整體經營穩健，其中 22 年稅后凈利潤較低主要系處置全資附屬公司產生一次性虧損 3.2 億元。圖表圖表2121：北京永航業績穩健北京永航業績穩健，公司收購其，公司收購其 30%30%股權后，利潤將增厚股權后，利潤將增厚 來源：公司公告，國金證券研究所 3.23.2 產品產品儲備儲備豐富，豐富，保障后續增長保障后續增長 在營主力產品表現穩健。儒意景秀在營主力游戲仙境傳說：愛如初見 世界啟

62、元 排球少年：新的征程近期 iOS 游戲暢銷榜排名整體穩健。據七麥，仙境傳說：愛如初見24 年 3 月上線后，iOS 游戲暢銷榜排名自然下滑，當前基本位于 TOP200，首月排名整體在 TOP30 左右；世界啟元24 年 7 月上線，首月 iOS 游戲暢銷榜排名整體在 TOP30 左右，當前0%10%20%30%40%50%60%02468101214202120222023營業收入（億元）稅后凈利潤（億元）凈利率（右軸：%）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 也位于 TOP20；排球少年：新的征程24 年 10 月上線，首月排名低于前兩款游戲，當前排名與前兩款

63、相當。圖表圖表2222：儒意景秀在營主力游戲產品整體表現穩健儒意景秀在營主力游戲產品整體表現穩健 來源：七麥數據，國金證券研究所，注：上圖截取日期為 2025 年 4 月 28 日 紅警 OL及QQ 炫舞系列長線運營，iOS 游戲暢銷榜排名靠前且較穩健。據七麥數據，紅警 OL近 3 年 iOS 游戲暢銷榜排名基本在 50-100 名之間，中值大概 75名，該游戲 18 年 10 月轉上架，已運營 6 年多；QQ 炫舞手游近 3 年 iOS 游戲暢銷榜排名圍繞 50 名波動，中值大概 40 名，該游戲 18 年 3 月轉上架，已運營 7 年多，這兩款游戲均表現出較強的長青游戲特點。圖表圖表232

64、3：近近 3 3 年紅警年紅警 OLOLiOSiOS 游戲暢銷榜排名基本在游戲暢銷榜排名基本在 TOP50TOP50-100100 波動波動 來源：七麥數據，國金證券研究所，注：上圖截取日期為 2025 年 4 月 28 日 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：近近 3 3 年年QQQQ 炫舞手游炫舞手游iOSiOS 游戲暢銷榜排名基本圍繞游戲暢銷榜排名基本圍繞 5050 名左右波動名左右波動 來源：七麥數據，國金證券研究所，注：上圖截取日期為 2025 年 4 月 28 日 25 年 2 月上線荒野國度，4 月上線群星紀元，儲備產品豐富+已正

65、式進入自研自發階段，后續游戲業務增長可期。25 年已上線游戲：2 月 27 日，公司代理游戲荒野國度上線，首周位于 iOS 游戲暢銷榜 60 名左右，異星機甲戰爭策略游戲群星機甲4 月 17 日公測，七麥數據顯示，4 月 18 日-28 日，iOS 游戲暢銷榜排名中值約為 40 名，最高曾至第 11 名，此兩款新品今年有望貢獻業績增量。儲備多款 SLG、IP 改編游戲。SLG 游戲偃武 龍石戰爭均已獲得版號，且進入測試階段，其中，龍石戰爭引入 COC、類自走棋機制實現玩法創新；公司自研紅警：榮耀計劃 2025 全球上線測試；公司與騰訊光子工作室、育碧達成合作，基于育碧 IP魔法門之英雄無敵系列

66、開發并發行魔法門之英雄無敵：領主爭霸，該游戲計劃 2025 年商業化測試；此外，公司不斷強化 IP 改編能力，儲備有 2 款 NBA 合作游戲、1 款基于韓國知名 IP餅干人開發的游戲，及 2 款小說改編游戲儲備。圖表圖表2525：20252025 年公司已發行年公司已發行 2 2 款游戲，儲備產品豐富款游戲，儲備產品豐富 上線時間上線時間 游戲類型游戲類型 自研自研 oror 代代理理 荒野國度 2025 年 2 月 27 日 SLG 代理 群星紀元 2025 年 4 月 17 日 SLG，異星機甲戰爭 代理 紅警：榮耀 計劃 2025 全球上線測試 SLG，紅警 IP 自研 魔法門之英雄無

67、敵：領主爭霸 計劃 2025 商業化測試 育碧 IP魔法門之英雄無敵 代理 偃武 已獲得版號，2024 年 12 月 25 日演武測試 SLG，三國題材 代理 龍石戰爭 已獲得版號，2025 年 3 月 27 日龍騰測試 沙盤塔防策略 SLG 代理 千萬別打開那扇門 預計 2025 互動影游-NBA 合作游戲 2 款 儲備-基于韓國知名 IP餅干人的游戲 儲備-小說大奉打更人改編 儲備 開放世界 MMO，武俠-小說萬古第一神改編 儲備-來源：公司公告，七麥數據，偃武公眾號，龍石戰爭公眾號，國金證券研究所梳理 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 四、盈利預測 4

68、4.1 1 盈利預測盈利預測 我 們 預 計 公 司 2025-2027 年 營 業 收 入 分 別 為 51.9/61.5/70.1 億 元，同比+41.3%/+18.5%/+14.1%，歸母凈利潤分別為 15.8/18.3/20.1 億元，25 年同比由虧轉贏，26-27 年分別同比+16.0%/14.7%。主要假設如下：營業收入：1）內容制作：與投資內容上線節奏、上線后表現及公司投資比例直接相關，從歷史數據看，每年波動幅度較大，24 年的下滑預計主要系雖然投資內容較多，但 24 年票房整體表現顯著不及 23 年，且公司投資比例較 23 年有所降低。25 年公司投資內容中，已上映唐探 19

69、00 熊出沒重啟未來 熱烈，合計票房超過 40 億，其中熱烈為重映影片，儲備內容中，人生開門紅定檔 25 年五一檔，長安的荔枝定檔 25 年暑期檔，蠻荒禁地 聊齋：蘭若寺 有朵云像你等影片有望 25 年上映，遇人不熟 檢察官與少年等電視劇有望 25年播出，其中遇人不熟為小說改編作品，24 年低基數下，預計 25 年內容制作板塊收入增速較快。此外，公司儲備 我們生活在南京 等影片，黑夜告白許我向你看等電視劇，結合近 2 年公司推出電視劇、電影的數量（大概 3-5 部），及公司采用制片人中心制，工業化制片能力較強，與萬達電影協同效應明顯，謹慎估計 26-27 年內容制作收入在 25 年的基礎上穩健

70、增長。預計 2025-27 年公司內容制作業務收入為 3.5、4.0、4.5 億元，同比+175.6%、15.0%、12.0%。2）線上流媒體及廣告營銷：該業務 24 年快速增長，預計主要系南瓜電影通過付費會員變現的同時，與新媒體平臺合作，運營新媒體矩陣實現版權的多元化變現。慮及南瓜電影持續挖掘內容版權價值，通過新媒體賬號矩陣引流，并積極擁抱 AI 提高推送精準度、賦能內容制作，且大股東騰訊賦能、與萬達電影協同，但 24 年收入基數較大，故謹慎估計 2025-27 年收入穩健增長，分別為 18.3、21.1、23.6 億元，同比+21.0%、15.0%、12.0%。3）線上游戲服務：2022

71、年正式布局游戲業務，經過 2-3 年的沉淀，公司逐漸搭建起研發發行團隊，且 2024 年公司收購有愛互娛 100%股權（24 年 7 月完成收購），大股東騰訊持續賦能，該業務收入快速增長。當前公司主要在營產品為 仙境傳說：愛如初見 世界啟元 排球少年：新的征程，iOS 暢銷榜排名基本在 TOP200，通過有愛互娛納入的 紅警 系列游戲表現很穩健，紅警 OL 手游iOS 游戲暢銷榜排名中值大概在 80 名左右，作為長青 IP 游戲，預計將穩健貢獻收入；25 年公司已推出 2 款 SLG 游戲荒野國度 群星紀元，仍處于前期買量階段，預計今年貢獻增量；公司儲備有偃武 龍石戰爭 紅警：榮耀等SLG 游

72、戲，前兩款已開啟測試，同時多款體育題材游戲及 IP 改編游戲在儲備中，保障后續業績持續增長，結合今年較為豐富的產品線，預計 25 年游戲收入保持高增速，同比+48.8%至 29.6 億元，自研 紅警：榮耀 等儲備產品陸續上線后，為后續業績貢獻增量，預計 26-27 年增速較 25 年下滑，但仍保持雙位數增長，26-27 年分別同比+21.3%、+15.6%，至 36.0、41.6 億元。圖表圖表2626：中國儒意收入拆分中國儒意收入拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總營收總營收 3,627.

73、25 3,670.76 5,187.30 6,147.45 7,010.94 同比%1.20%41.31%18.51%14.05%其中：其中：內容制作內容制作 2,219.11 127.04 350.18 402.71 451.03 同比%-94.28%175.64%15.00%12.00%線上流媒體及廣告營銷線上流媒體及廣告營銷 930.87 1,515.67 1,834.51 2,109.68 2,362.85 同比%62.82%21.04%15.00%12.00%線上游戲服務線上游戲服務 446.29 1,991.72 2,964.47 3,595.00 4,155.00 同比%346.

74、28%48.84%21.27%15.58%綜合毛利率綜合毛利率 32.01%52.04%51.52%50.79%51.38%來源：ifind，公司公告，國金證券研究所 毛利率：預計 2025-26 年綜合毛利率為 51.52%、50.79%、51.38%。公司主要營業成本港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 為游戲開發、內容收入分成、電影及電視節目版權攤銷、折舊等項目?？紤]到 24 年收購有愛互娛后公司游戲業務正式進入自研自發階段，此前公司代理發行游戲為主，預計隨著后續公司自主發行游戲流水占比提升，及儲備 IP 改編游戲上線，游戲分成成本將提升；影視劇制作分成成本

75、預計隨收入增長而穩步提升；25 年 4 月公司發布發行 2030 年到期的 23.41 億港元的可轉債，資金更加充分后，預計內容版權的外采將增加，相應攤銷成本提升，因而預計 25-26 年公司毛利率將有所下降，隨著成本控制能力進一步提升，所發行內容的商業化價值進一步體現，毛利率將有所回升。費率：1）銷售費率：25 年公司已發行兩款 SLG 游戲，儲備影視劇、游戲內容均較豐富，營銷推廣支出將增加，預計 25-27 年銷售費率為 6.85%，增幅較大，26-27 年小幅增長，6.88%、6.93%。2）管理費率：24-25 年公司陸續進行了收購有愛互娛 100%股權、收購北京永航 30%股權、發行

76、可轉債等動作，預計相關開支增加，但結合前文分析，公司收入規模增速較快，預計 25-27 年管理費率有所下降，分別為 7.01%、6.50%、6.16%。圖表圖表2727：公司期間費率預測公司期間費率預測 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售費率 0.86%4.41%6.85%6.88%6.93%管理費率 7.85%8.95%7.01%6.50%6.16%來源：ifind，公司公告，國金證券研究所 投資收益（使用權益法入賬的分占聯營公司虧損/收益）：25 年 1 月公司發布公告稱擬收購北京永航 30%股權，若收購完成預計將為公

77、司帶來投資收益，增厚公司利潤。北京永航核心資產為 QQ 炫舞系列，2021-23 年稅后凈利潤為 6.5、3.9（加回因處置一家全資附屬公司產生的一次性虧損 3.2 億元）、5.2 億元，結合前文分析，QQ 炫舞手游為長青游戲，當前 iOS 游戲暢銷榜排名穩健，預計 25-27 年北京永航稅后凈利潤穩健，呈小幅下滑態勢，故預計公司 2025-27 年投資收益為 1.5、1.4、1.3 億元。所得稅率：24 年稅前凈利 0.72 億元，所得稅支出 2.78 億元，主要系不可扣稅開支2.07 億元。根據公司 2024 年報，除一家附屬公司于 2024 年可享受高新技術企業適用的 15%優惠稅率外，

78、公司就中國業務的所得稅撥備，按適用稅率 25%計算，因此謹慎估計 2025-27 年公司所得稅率為 25%。4 4.2 2 投資建議投資建議 預計公司 2025-2027 歸母凈利潤分別為 15.8/18.3/21.0 億元（未考慮金融資產公允值變動），25 年同比由虧轉贏，26-27 年分別同比+16.0%/14.7%，對應 PE 為 18.4、15.8、13.8X。我們從公司影視劇制作、流媒體平臺、游戲 3 個業務布局選取可比公司，分別選擇萬達電影、光線傳媒、華策影視、阿里影業；芒果超媒；愷英網絡、神州泰岳。25 年可比公司 PE 中位值為 22.3X，均值 21.0X，給予公司 25 年

79、 PE 21X，對應市值 331.5 億元（356.9 億港元，采用匯率 1 港幣=0.9288 元人民幣），對應股價2.14 元（2.30 港元）。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表2828：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 002739.SZ002739.SZ 萬達電影 244.33 9.

80、12 0.00 15.78 17.62 0.00-15.87 31.11 15.48 13.87 n.a 300251.SZ300251.SZ 光線傳媒 556.80 4.18 2.92 24.96 12.26 13.99-33.54 66.28 22.31 45.43 39.79 300133.SZ300133.SZ 華策影視 132.89 3.82 2.43 4.44 4.94 5.68 27.71 35.91 29.93 26.90 23.40 1060.HK1060.HK 阿里影業 137.35-2.91 2.85 6.15 8.11 9.26-47.18 48.23 22.32 16

81、.93 14.83 300413.SZ300413.SZ 芒果超媒 428.96 35.56 13.64 18.05 20.26 21.81 12.06 31.44 23.76 21.17 19.67 002517.SZ002517.SZ 愷英網絡 360.20 14.62 16.28 21.44 24.18 27.47 24.64 22.12 16.80 14.89 13.11 300002.SZ300002.SZ 神州泰岳 214.90 8.87 14.28 13.12 14.61 15.95 24.22 15.05 16.39 14.71 13.47 中位數中位數 12.06 31.44

82、 22.31 16.93 17.25 均值均值 -1.13 35.73 21.00 21.98 20.71 0136.HK0136.HK 中國儒意 289.73 6.90-1.91 15.78 18.30 20.99 21.90 26.51 18.36 15.83 13.80 來源：ifind，國金證券研究所，注：數據日期為 2025 年 4 月 28 日，中國儒意 2025-27 年凈利潤為國金證券研究所預測，其余為 ifind 一致預期，其中，阿里影業為 90 天一致預期，其余均為 30 天一致預期；萬達電影 24 年年報尚未發布，無 27 年凈利潤一致預期 港股公司深度研究 敬請參閱最后

83、一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 五、風險提示 內容上線節奏、表現、分成比例不及預期風險。結合前文收入分析，公司內容制作及游戲業務表現均與上線電影、劇集、游戲內容的數量、表現直接相關，而內容上線的數量及上線的表現均無法準確預測，且公司的票房收入份額、游戲流水分成比例也無法準確預測，因而存在收入預測不達預期的風險。此外，若線下觀影需求不及預期，也將影響公司投資影片的表現，進而影響業績。行業競爭加劇風險。影視劇、流媒體、游戲行業參與者眾多，行業均較成熟但市場規模仍然較大，各公司、內容之間的競爭較激烈。其中，影視劇、游戲發行均較為重視營銷推廣，結合已上市游戲公司的營銷推廣支出情況，游戲買量的推廣

84、支出金額較大，而公司歷史上銷售費用金額較低，進入自研自發階段后，銷售費用或將增長，激烈的行業競爭下存在銷售費用預測低于實際推廣費用的可能性。金融資產公允價值波動風險。公司 2024 年報顯示按公允值計入損益的金融資產合計接近 40 億，公允值波動將影響影響公司凈利潤表現。壞賬損失風險。據公司公告，2024 年應收貿易款項及票據金額為 29.57 億元，該項主要由于提供內容制作、線上游戲及線上流媒體服務產生，其中應收第三方貿易款項19.60 億元，應收關聯方貿易款項 12.94 億元，減值撥備 0.30 億元，若款項收回不及預期，或需計提壞賬，進而影響公司業績表現和后續經營。關聯交易風險。據公司

85、財報，2023、2024 年公司線上游戲及線上流媒體以及廣告及游戲服務與第二大股東騰訊集團關聯交易金額為 11.39、15.12 億元，游戲推廣及其他開支與騰訊集團、萬達電影集團（被投上市公司）合計關聯交易金額 0.00、0.93 億元，游戲發行渠道費用與騰訊集團關聯交易金額 0.23、1.33 億元。關聯交易金額較大，存在一定風險。行業監管風險。游戲、影視作為文化板塊，一直受到較強的監管。若游戲、影視劇內容審核出現問題，或游戲版號獲取不及預期，或其他方面觸及行業監管，則將影響公司業績表現和估值。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三

86、張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 1,3201,320 3,6273,627 3,6713,671 5,1875,187 6,1476,147 7,0117,011 貨幣資金 1,190 570 3,494 4,399 5,513 7,420 增長率-43.1%174.8%1.2%41.3%18.5%14.0%應收款項 1,249 3,575 4,845 5,3

87、02 6,324 7,023 主營業務成本 1,058 2,466 1,760 2,515 3,025 3,409 存貨 1 3 3 3 4 4%銷售收入 80.2%68.0%48.0%48.5%49.2%48.6%其他流動資產 2,761 2,547 2,680 3,298 3,403 3,575 毛利 262 1,161 1,910 2,672 3,122 3,602 流動資產 5,201 6,694 11,022 13,003 15,243 18,022%銷售收入 19.8%32.0%52.0%51.5%50.8%51.4%總資產 39.3%40.1%50.9%51.3%55.2%59.

88、3%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 35 34 34 859 859 859%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 9 44 92 115 102 123 銷售費用 61 31 162 355 423 486%總資產 0.1%0.3%0.4%0.5%0.4%0.4%銷售收入 4.6%0.9%4.4%6.8%6.9%6.9%無形資產 4,960 4,984 5,223 5,243 5,263 5,283 管理費用 252 285 329 364 400 432 非流動資產 8,018 9,987 10,648 12,342 12,348 12,39

89、0%銷售收入 19.1%7.8%9.0%7.0%6.5%6.2%總資產 60.7%59.9%49.1%48.7%44.8%40.7%研發費用 28 33 0 0 0 0 資產總計資產總計 13,21913,219 16,68116,681 21,67121,671 25,34425,344 27,59127,591 30,41230,412%銷售收入 2.1%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 50 109 1,221 1,421 1,521 1,621 息稅前利潤（EBIT）-79 812 1,420 1,968 2,314 2,698 應付款項 560 357 836 601

90、 609 755%銷售收入 n.a 22.4%38.7%37.9%37.6%38.5%其他流動負債 1,431 2,955 2,305 2,438 2,643 3,015 財務費用 32 5-7 17 6 21 流動負債 2,042 3,421 4,362 4,460 4,773 5,390%銷售收入 2.5%0.1%-0.2%0.3%0.1%0.3%長期貸款 1,720 1,646 480 2,480 2,580 2,680 其他長期負債 1,482 578 496 496 496 496 負債 5,244 5,645 5,338 7,436 7,849 8,567 投資收益-2-1 0 1

91、50 138 127 普通股股東權益普通股股東權益 7,971 11,038 16,345 17,924 19,754 21,853%稅前利潤 n.a n.a n.a 7.1%5.6%4.5%其中：股本 194 223 273 273 273 273 營業利潤-111 805 1,427 1,950 2,307 2,677 未分配利潤 7,969 11,026 16,308 17,887 19,717 21,816 營業利潤率-8.4%22.2%38.9%37.6%37.5%38.2%少數股東權益 4-2-13-16-12-8 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 13,21913,2

92、19 16,68116,681 21,67121,671 25,34425,344 27,59127,591 30,41230,412 稅前利潤 850 976 72 2,100 2,445 2,804 利潤率 64.4%26.9%2.0%40.5%39.8%40.0%比率分析比率分析 所得稅 62 293 278 525 611 701 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅率 7.3%30.1%388.3%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 788 683-207 1,575 1,834 2,103 每股收益 0.08 0.06-

93、0.01 0.10 0.12 0.14 少數股東損益-2-7-16-3 4 4 每股凈資產 0.80 0.95 1.14 1.15 1.27 1.41 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 790790 690690 -191191 1,5781,578 1,8301,830 2,0992,099 每股經營現金凈流-0.03 0.05 0.04 0.04 0.07 0.12 凈利率 59.8%19.0%n.a 30.4%29.8%29.9%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 9.90

94、%6.25%-1.17%8.81%9.27%9.61%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 5.97%4.13%-0.88%6.23%6.63%6.90%凈利潤 790 690-191 1,578 1,830 2,099 投入資本收益率-0.75%4.44%-22.70%6.77%7.28%7.74%少數股東損益-2-7-16-3 4 4 增長率增長率 非現金支出-2,416-455 1,595-48 17 36 主營業務收入增長率-43.06%174.81%1.20%41.31%18.51%14.05%非經營收益 EBIT 增長率-112.65

95、%1131.27%74.92%38.56%17.59%16.62%營運資金變動 744-1,693-1,807-876-834-274 凈利潤增長率-32.83%-12.64%-127.62%928.41%15.97%14.68%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -323323 543543 517517 670670 1,0311,031 1,8791,879 總資產增長率 24.47%26.19%29.91%16.95%8.87%10.22%資本開支-2-60-18-60-24-60 資產管理能力資產管理能力 投資-438-2,228 1,363-1,950-80-80 應收賬款周轉天數

96、272.4 166.4 263.5 218.2 214.3 214.3 其他-912-1,050-1,742 150 138 127 存貨周轉天數 0.6 0.3 0.6 0.5 0.4 0.4 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,3511,351 -3,3373,337 -396396 -1,8601,860 3434 -1313 應付賬款周轉天數 103.9 67.0 122.0 102.9 72.0 72.0 股權募資 1,640 2,314 2,925 0 0 0 固定資產周轉天數 2.5 2.7 6.7 7.2 6.4 5.8 債權募資 37-145-149 2,200 200

97、200 償債能力償債能力 其他 0 1 0-105-151-159 凈負債/股東權益 24.62%14.97%-13.27%-6.55%-10.98%-18.10%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,6761,676 2,1712,171 2,7762,776 2,0952,095 4949 4141 EBIT 利息保障倍數-2.4 161.4-212.9 113.4 359.8 128.2 現金凈流量現金凈流量 5050 -620620 2,9242,924 906906 1,1131,113 1,9071,907 資產負債率 39.67%33.84%24.63%29.34%28.45%2

98、8.17%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授

99、權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且

100、本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素

101、。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證

102、券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806