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1、貨幣失序與滯脹困局：黃金的終極信用密碼證券研究報告有色金屬貴金屬證券分析師：徐毅達執業編號：S0600524110001聯系郵箱：證券分析師：孟祥文執業編號：S0600523120001聯系郵箱：2025年4月30日請務必閱讀正文之后的免責聲明部分核心觀點觀點一：本輪行情中金融屬性無法解釋黃金與實際利率的弱相關性，主權貨幣多元化資產為錨的時代開啟黃金為“主權保險”。在傳統的黃金定價模型中，黃金可以被視作“零息債”，而美債實際利率一定程度上充當了持有黃金的機會成本，而本輪行情中，黃金價格與實際利率的負相關性并未有效的體現。當下全球央行正經歷從“黃金儲備主導”到“美債儲備主導”再到“多元化資產為錨

2、”的轉型，央行的買盤成為本輪購金潮的底色，根據2022-2024年的全球購金情況，購金較多的國家或主體大多為新興經濟體，其黃金占儲備資產比重較低，購金空間依舊充足。觀點二：特朗普2.0時代可能出現的情景推演“海湖莊園協議”與美財政部黃金儲備重估。1）美財政部黃金儲備重估可為為其資產端創造約8,781億美元，用以解決部分赤字與美債困局。根據聯邦儲備法，美聯儲發行貨幣（即擴表）需要資產端匹配，其中美國國債與MBS占據超90%，其余為黃金憑證等。美國財政部目前持有的黃金儲備賬面價值是基于1973年布雷頓森林體系遺留的法定價格42.22美元/盎司，而當前黃金市場價格已接漲超3,400美元/盎司。重估可

3、為財政部創造約8,781億資產，用于抵押給美聯儲，減少國債發行需求。2）“海湖莊園協議”符合特朗普本屆政府的兩大核心政治訴求，黃金為最終收益方?！昂：f園協議”的核心內容包括債務重組與美債置換、美元貶值與匯率協調、關稅與貿易陣營劃分、主權財富基金與資產重估、安全成本分攤與地緣博弈。無論是長端利率下行還是極難執行“世紀債券“，亦是通過關稅或者黃金儲備重估等方式，黃金皆為最終受益方。觀點三：用債務的視角構建黃金定價框架，金價上行空間廣闊。1）本輪黃金牛市與1970年代具備極高的相似性。1970至1980年的黃金牛市形成基礎為布雷頓森林體系的奔潰以及滯脹經濟的長期延續，從內部財政及貨幣的擴張政策到外

4、部地緣政治動蕩與供給沖擊都與本輪黃金牛市的宏觀框架具備極高的相似性：美國在疫情期間的“貨幣+財政”雙寬松政策背景加劇了美債的雪球效應；俄烏及中東戰爭的常態化大幅提高避險情緒，以及貿易戰的卷土重來為供給沖擊提供了條件。2）本輪行情的底色同樣來自于美元信用的下降，如今美國經濟同樣面臨滯脹，我們提供一些潛在的指引：在1970年代年因美元信用缺失及美國經濟滯脹引發的黃金牛市中，美國黃金儲備按市值計算占聯邦政府債務百分比從1971年的3.1%大幅提升至1980年的16.4%；截至2024年底，該指標為1.9%，我們認為全球央行貨幣換錨的趨勢已經開始，金價上行空間充足。投資策略：1）從資產配置角度看黃金和

5、大類資產相關性。黃金和權益資產與非貴金屬的商品市場相關性較低，有效降低資產組合的波動率；黃金與大類資產的相關性會因為市場的風偏而波動，有效提升資產組合的夏普比率。2）由于久期的差異，商品市場與股票市場會呈現出階段性不同強弱的表現。在左側交易中，股票走勢往往強于商品走勢；而在右側交易中，股票走勢往往弱于商品，其本質是二者久期的不同。我們認為當下正是布局美國再通脹預期較好的窗口期。風險提示：市場競爭格局加??；地緣政治風險；美國新任政府政策傳導不暢風險；美聯儲獨立性存不確定性風險。2目錄二、特朗普2.0時代可能出現的情景推演及潛在賣點一、實際利率模型失效與本輪購金潮的底色三、從債務視角出發看黃金的價

6、格潛力四、投資建議五、風險提示3一、實際利率模型失效與本輪購金潮的底色1.1 本輪行情中金融屬性無法解釋黃金與實際利率的弱相關性在傳統的黃金定價模型中，黃金可以被視作“零息債”，而美債實際利率一定程度上充當了持有黃金的機會成本，而本輪行情中，黃金價格與實際利率的負相關性并未有效的體現。本輪行情在走勢上有些類似2003年至2007年。在此期間，美國經濟實現快速增長，美國經歷了一輪完整的加息周期，在實際利率走高的情況下，推動黃金價格持續攀升的關鍵因素是：伊拉克戰爭、伊朗核問題等地緣事件頻發引發市場避險情緒，美國“雙赤字”（財政赤字占GDP從1.5%升至3.2%，貿易逆差從4,680億增至7,080

7、億美元）導致美元指數下跌14%，以及全球央行從凈售金轉為凈購金。而在2022年至今的新一輪行情中，新的關鍵因素同樣起到了類似的作用。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：本輪行情中黃金價格和美國10年期實際收益率相關性正在減弱51.2 主權貨幣多元化資產為錨時代開啟黃金為“主權保險”債務問題導致美元等貨幣信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化、去中心化”屬性凸顯。黃金作為主權貨幣的錨布雷頓森林體系無法“特里芬悖論”下長期運行：二戰后期，美國擁有全球超70%的黃金儲備以及40%的工業產值，布雷頓森林應運而生，美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤”體系固定匯率制度?！疤乩锓毅Ｕ摗弊饔孟?，至19

8、70年，美國黃金儲備僅能覆蓋海外美元債務的19%，市場對美元兌換黃金能力的信心崩潰：矛盾一：為保證流動性，美國向全球輸出美元需要長時間保持貿易逆差，但長期逆差會削弱美元信用；矛盾二：美元作為國際儲備貨幣需保持幣值穩定，這又要求美國維持貿易順差來維持美元信用。美債作為主權貨幣的錨美債規模擴張速度超過政府可承受范圍+美元武器化共同削弱其信用：1979年美聯儲主席保羅沃爾克通過1）高利率吸引國際資本：將聯邦基金利率提升至20%，迫使全球資本回流購買美債；2）公開市場操作制度化：美聯儲通過買賣美債調節美元流動性，使美債成為美元發行的主要抵押資產，形成“債務貨幣化”循環機制。沃爾克通過擴大美債市場規模（

9、1980年代美債占美聯儲資產比例升至60%以上）和強化其信用背書，使美債在事實上成為美元的隱性錨點。債務雪球效應：美國國債規模從1971年的4000億美元激增至2024年的36萬億美元，利息支出突破1萬億美元/年；濫用金融制裁：凍結俄羅斯外匯儲備等行為破壞美債作為“安全資產”的屬性，推動70余國轉向本幣結算和黃金儲備。多元化資產為錨時代開啟黃金充當全球貨幣體系重構背景下主權保險：全球央行正經歷從“黃金儲備主導”轉向“美債儲備主導”再次向“多元化外匯儲備”的轉型，而由于新興國家央行缺乏黃金儲備，該范式的轉變將推動黃金買盤長期存在。1.3 美債困局致使美元法幣信用受損，央行買盤迅速增長債務問題導致

10、美元等貨幣信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化、去中心化”屬性凸顯。疫情后美聯儲持續擴表。截至2024年底，美債規模進一步擴大至36萬億，由于高利率背景下利息支出的攀升，導致債增速斜率進一步上斜，美國國會預算局（CBO）預計2025年國債利息支出將達 1.4萬億美元（日均27億美元），占財政收入的28%。美國債務與GDP 比率之比持續增長，法幣信用遭質疑。2024年美國名義GDP為29.2萬億美元，美國未償還公共債務與GDP占比為123.3%，逼近2020年歷史高點（130%）。以“美債”為錨的情景開始動搖。資料來源：美國財政部，Wind，東吳證券研究所圖：美國未償還國債總額占GDP比例（%）0

11、2040608010012014019351939194319471951195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023二戰資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：黃金價格與美國未償還公共債務總額呈現較好的正相關性資料來源：WGC，Wind，東吳證券研究所圖：全球央行購金數量大幅增長（噸，%）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005001,0001,5002,0002,5003,00093-0594-1196-0597-1199-0500-

12、1102-0503-1105-0506-1108-0509-1111-0512-1114-0515-1117-0518-1120-0521-1123-0524-11COMEX黃金（美元/盎司）未償公共債務總額（十億美元）（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球央行購金數量（噸）同比（右軸）1.4 本輪購金潮的底色非美央行對美債的減配以及對黃金的增配債務問題導致美元等貨幣

13、信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化、去中心化”屬性凸顯。近十年全球央行開始加速自身調節自身總儲備的資產配置結構，黃金顯著增配。根據WGC，全球央行總儲備中黃金占比從2015年末的8.9%大幅提升至2024年末的21.5%，同期美元占總儲備占比從2015年末的66.75%下行至2024年末的57.8%。8資料來源：WGC，Wind，東吳證券研究所圖：全球央行自2010起加大購金力度，正在逐步拋售美債并購入黃金0.550.570.590.610.630.650.670.690.710.730.758%10%12%14%16%18%20%22%00-0301-0302-0303-0304-0305-

14、0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03全球外匯儲備中黃金占比（%）美元占外匯儲備占比（%）(右軸）全球央行開始凈購金中國央行于2015年凈購金708噸，加速該進程1.5 發達國家黃金儲備高，占其央行總儲備比較為穩定債務問題導致美元等貨幣信用出現“裂痕”，黃金的“去法幣化、去中心化”屬性凸顯。國家/地區黃金儲備（噸）黃金儲備（百萬美元）黃金占央行總儲備比（%）占全球黃金總儲備比例（%）近十年黃金增持比例（%）歐元區10,765 9,031 6

15、2%35%-0.20%美國8,133 6,823 75%26%0.00%德國3,352 2,811 74%11%-1.03%國際貨幣基金組織2,814 2,361-9%0.00%意大利2,452 2,057 71%8%0.00%法國2,437 2,044 72%8%0.07%中國大陸2,280 1,9126%7%116.26%瑞士1,040 87210%3%-0.01%印度876 745 11%3%57.09%日本846 710 6%3%10.55%9資料來源：WGC，東吳證券研究所注：國際貨幣基金組織沒有2024Q4的數據,表格數據為2024Q3 注：國際清算銀行和國際貨幣基金組織的資產負債

16、表不允許計算黃金占央行外匯儲備比表：2024年末黃金儲備量最高的前10個國家/組織從存量數據來看，發達國家黃金儲備占外匯資產比例較高。根據世界黃金協會數據，主要發達國家如美國、德國、法國等央行黃金儲備均占其外匯資產的 70%以上，存量黃金儲備相對較高、近十年其黃金儲備變動比例較低。1.6 本輪黃金牛市全球主要黃金凈購入與凈賣出國家黃金的主要購買國皆意圖強化本國貨幣或抵御外部政治風險：2022年至2024年購買黃金（官方）最多的國家為中國（331.26噸，人民幣全球化路上的錨)、波蘭（217.4噸，受俄烏沖突地緣影響深遠）、土耳其（201.2噸，受中東地緣沖突影響深遠）。黃金的主要賣出國為短期調

17、整外匯儲備：2022年至2024年主要黃金凈賣出國家為哈薩克斯坦（央行拋售以換取美元提供流動性，目標從外匯占比70.1%下降至50-55%區間，截至2024年底，該比例已觸及52%），2025年3月，哈薩克斯坦央行宣布，將在本國貨幣本周觸及歷史新低后，開始從國內生產商處用美元購買黃金。10圖：本輪牛市以來主要的黃金凈購入及凈賣出國家資料來源：WGC，東吳證券研究所1.7 拉長周期歐洲曾經并不是堅定的黃金持有方11資料來源：WGC，東吳證券研究所圖：2007年至今黃金儲備變動量較為明顯的前十大國家/地區（噸）國家/地區國家/地區2007200820092010201120122013201420

18、152016201720182019202020212022202320242025俄羅斯俄羅斯49 69 129 140 94 75 77 173 206 201 224 274 158 27 3 31 -3 -3 中國大陸中國大陸-454 -708 80 -10 96 -62 225 44 10 歐元區歐元區-358 -139 -63 -7 -4 -5 -4 5 5 -3 -4 -4 -2 -4 -1 -6 -印度印度-200 -42 35 42 77 33 16 73 3 土耳其土耳其-86 51 126 16 -148 -2 75 3 波蘭波蘭-26 100 -2 -2 130 90

19、32 法國法國-117 -111 -57 -瑞士瑞士-145 -105 -哈薩克斯坦哈薩克斯坦2 2 -1 -3 15 33 28 48 30 36 42 51 35 2 15 -51 -57 -10 -4 烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦-47 57 37 17 8 19 -19 -3 30 34 -25 11 -4 金融危機下的緊急應對：2007年全球經濟面臨次貸危機初期沖擊，部分歐洲國家需通過拋售黃金獲取美元或歐元，以緩解外匯儲備不足的壓力；2008年雷曼兄弟破產引發全球金融市場恐慌，而美元在危機初期走強（美元指數2008年上漲約10%），削弱了黃金的短期吸引力，加速拋售行為歐央行繼續拋售黃金，

20、但規模環比縮小。12協議背景：90年代，歐洲各國央行紛紛減持黃金儲備導致金價一度暴跌至255美元/盎司。為明確黃金仍是重要的儲存資產，防止其貨幣功能被過度削弱，1999年9月27日，歐洲11國央行、歐洲央行及瑞士、瑞典、英國央行簽署第一輪央行售金協議。90年代中后期，美國由于經濟長期過熱，低失業率與消費擴張引發市場通脹擔憂。美聯儲通過多次加息以抑制通脹預期，聯邦基金利率長期維持在6%的高位，歐洲各國為獲取美債高昂利息并避免支付黃金倉儲費用紛紛減持黃金儲備，紛紛減持黃金。為協調拋售行為、穩定金價、以及黃金的貨幣功能，歐洲各國央行共簽署4輪央行售金協議。前兩輪協議主要內容如下：1.8 全球化時代歐

21、洲各國依托協議約束售金第一輪（1999-2004）明確黃金是全球貨幣儲備的重要組成部分限制拋售：每年售金上限為400噸，五年累計不超過2000噸。除去已簽署的交易外，五年內禁止以賣方的身份進行交易。五年內禁止擴大黃金租賃、期貨及期權等衍生品規模第二輪（2004-2009）明確黃金是全球貨幣儲備的重要組成部分限制拋售：每年售金上限為500噸，五年累計不超過2500噸。除去已簽署的交易外，五年內禁止以賣方的身份進行交易。五年內禁止擴大黃金租賃、期貨及期權等衍生品規模該階段，參與協議央行共拋售約3864噸黃金。金價從255美元/盎司（1999年）回升至1008美元/盎司（2009年）。資料來源：WG

22、C，東吳證券研究所-10001002003004005006002000200120022003200420052006200720082009英國瑞士瑞典西班牙葡萄牙荷蘭德國法國歐洲央行比利時奧地利131.9 2007-2008年后歐洲協議國從“拋售主力”變為“惜售方”第二輪中后期美國爆發金融危機，促使全球央行對黃金儲備的觀點發生轉變。協議第三輪（2009-2014）拋售上限為2000噸，但實際拋售量僅為24噸。2007年之后金價與黃金儲備占比呈現高度的正相關性。從黃金的貨幣屬性出發，在全球貨幣信用體系不穩定性加劇時，各國央行黃金儲備上行，金價同步上漲。自2007至2008年的金融危機促使全

23、球央行對黃金儲備的觀點發生轉變，危機導致了全球金融市場的極度動蕩，使得黃金作為主權貨幣的唯一替代品具備吸引力，黃金價格與黃金儲備占比呈顯著正相關。全球央行轉向增持黃金以對沖美元信用風險。協議國從“拋售主力”變為“惜售方”，協議約束力喪失。第四輪（2014-2019）到期后，歐洲各國央行并未續簽。資料來源：WGC，東吳證券研究所圖：2007年以來金價與黃金儲備量占比呈現較好的正相關性2006001000140018002200260030005%7%9%11%13%15%17%19%21%23%200320042005200620072008200920102011201220132014201

24、5201620172018201920202021202220232024黃金儲備占比comex黃金價格（美元/盎司）1.10 新興經濟體是本輪央行增儲黃金的主要參與者在當前全球通脹高企、經濟發展不確定性較高的情況下，發達經濟體選擇繼續持有其龐大的黃金儲備，而新興市場國家央行需要增持更多黃金儲備來穩定本國匯率穩定、降低經濟波動風險。從增量數據來看，新興國家為主要購金國家，且中國作為主要購金國具備潛力。從過去數十年各國央行購金數據來看，以俄羅斯、中國、印度為首的新興市場國家為主要凈購買國，截至2024年底，俄羅斯央行持有的黃金儲量占其外匯儲備的32%，印度黃金儲備占外匯占比11.35%，而中國黃

25、金儲備占外匯資產比例僅為5.53%，從人民幣全球化的角度，具備長期增長的空間。黃金的抗通脹和保值屬性優勢凸顯，預計各國央行將在未來數年維持800-1200噸/年的購金量級。2022年全球央行凈購入1080噸黃金，同比大幅增長 140.36%，創歷史新高，2023年全球央行凈購入1050.8噸黃金，2024年全球央行凈購入1045噸黃金。在逆全球化的大背景下，我們預計各國央行將每年保持凈購金將維持1000-1200噸/年的量級，為黃金價格托底。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：發達經濟體央行黃金占總儲備比僅于近期小幅增長140%5%10%15%20%25%30%35%40%中國大陸印度俄羅斯

26、土耳其波蘭30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%瑞士西班牙法國（右軸）德國（右軸）意大利（右軸）1.11 主要購金國央行增持黃金空間充足我們將2022至2024年期間主要主權國家的凈購金量與其黃金占央行總儲備比進行匯總，根據2022-2024年的全球購金情況來看，購金較多的國家或主體普遍是黃金占儲備資產比重較低，央行購金空間依舊充足。15(500.00)(400.00)(300.00)(200.00)(100.00)0.00100.00200.00300.00400.000.0%10.0%20.0%30.

27、0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2022-2024年期間凈購進量（噸）2024年黃金占其央行總儲備比（%）資料來源：WGC，東吳證券研究所圖：本輪牛市以來主要購金國主體其黃金儲備占比較低二、特朗普2.0時代可能出現的情景推演及潛在賣點172.1 特朗普2.0時代可能出現的情景推演美財政部黃金儲備重估背景：埃隆馬斯克領導的“政府效率部”近期公開質疑美國諾克斯堡(Fort Knox)黃金儲備的真實性該金庫存放約4,580噸黃金(占美國官方儲備的56.35%)，但自1974年以來未接受獨立審計。根據聯邦儲備法，美聯儲發行貨幣（即擴表）需要資產端匹配，其中美

28、國國債與MBS占據超90%，其余為黃金憑證等。美國財政部對抵押黃金進行價值重估的可能性：美國財政部目前持有的黃金儲備賬面價值是基于1973年布雷頓森林體系遺留的法定價格42.22美元/盎司，而當前黃金市場價格已接漲超3,400美元/盎司。若按市價重估，總價值將飆升至約8,891億美元。重估可為財政部創造約8,781億資產，用于抵押給美聯儲，減少國債發行需求。但需國會批準修改黃金儲備法案。美國財政部黃金儲備（億美金）黃金儲量（盎司）法定金價（42.22美金/盎司）市場金價（3,400美金/盎司）重估值新增資產美聯儲持有的黃金證書261,49.8,927 110 8,891 8,781 鑄幣局持有

29、的無證書黃金100,000 0.04 0.04 總量261,598,927 1108,891 8,781美聯儲資產端（億美金）法定金價（42.22美金/盎司）市場金價（3,400美金/盎司）重估值新增資產儲備銀行信貸68,405 68,405 外幣資產175 175 黃金證書110 8,891 8,781 特別提款權證書賬戶152 152 財政部發行的流通貨幣531 531 總資產69,374 69,374 8,781 資料來源：美聯儲，美國財政部，東吳證券研究所2.2 特朗普2.0時代可能出現的情景推演“海湖莊園協議”“海湖莊園協議”的核心內容與現任白宮經濟顧問委員會主席Stephen Mi

30、ran去年11月發布的報告重組全球貿易體系的用戶指南高度吻合，本屆美國政府雖未在公開場合承認該協議，但部分內容在目前的一些實踐中已找到對應，故我們拿來討論：1、債務重組與美債置換 為了解決債務問題，但美債信用危機與避險需求激增，新興市場央行加速去美元化強制外國債權人將持有的美國國債置換為100年期不可交易、零息債券（即“世紀債券”），到期僅償還本金。置換后，美國每年利息支出可減少超1萬億美元。若債權國需流動性，可通過美聯儲貸款機制臨時獲取資金支持。2、美元貶值與匯率協調 MAGA，為了提升美國制造競爭力，但美元長期貶值以及美債需求大幅降低效仿1985年廣場協議，通過多邊或單邊施壓推動美元貶值，

31、要求貿易伙伴貨幣升值，以提升美國出口競爭力；同時，美國可能對持有美債的外國央行征收“使用費”。3、關稅與貿易陣營劃分 MAGA，為了解決債務問題，但協議加速全球供應鏈重構，美國長期通脹預期上升將全球經濟體劃分為“盟友”（配合債務重組及安全開支）和“對手”（拒絕合作的國家），實施差異化關稅政策。4、主權財富基金與資產重估 為了解決債務問題，但金價上行與聯邦資產負債表綁定將美國黃金和比特幣儲備重新估值，以增加政府美元資產；通過設立主權基金投資基礎設施、能源開發等項目（如烏克蘭礦產、TikTok全球擴張基金等），繞過國會審批。5、安全成本分攤與地緣博弈 MAGA，黃金有望具備長期信用對沖需求要求盟友

32、通過貿易優惠換取美國安全保護，例如日本韓國需接受債務置換以避免駐軍撤離威脅；將經濟政策與安全承諾捆綁，構建以美國為中心的“公平貿易區”?！昂：f園協議”符合特朗普本屆政府的兩大核心政治訴求：MAGA（美國優先）、解決美債困局。從債務的角度出發，無論是長端利率下行還是極難執行“世紀債券“，亦是通過關稅或者黃金儲備重估等方式，黃金皆為最終受益方。182.3 降息周期金價的見頂情景更好的經濟下貨幣及財政政策轉向2013-2015年：美國經濟穩健增長，美國服務業、制造業PMI持續處于榮枯線以上，失業率穩定下降，通脹率保持較低；2013年5月，美聯儲主席伯南克首次暗示縮減QE，美元指數從80升至100，

33、金價單日暴跌9%。圖：2013-2015年美國制造業和服務業PMI（%）圖：2013-2015年美國失業率和通脹（%）-0.500.000.501.001.502.002.504556677889美國失業率美國CPI同比（右軸）404550556065美國非制造業PMI美國制造業PMI榮枯線1974-1976年：石油危機后，美聯儲開啟降息周期，美國經濟經歷衰退、復蘇，通脹隨名義利率同步回落，且幅度更大，實際利率上升22BP；1975年1月美國宣布實行“黃金非貨幣化”政策，此后美國和國際貨幣基金組織拍賣大量黃金。45678910111213100120140160180200220倫敦現貨黃金（

34、美元/盎司）美國聯邦基金目標利率（%）美國同比CPI（%）圖：1974年-1976年降息期間，金價先漲后跌資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：1975年美國經濟復蘇和美元指數上行，導致金價承壓資料來源：Wind，東吳證券研究所1001201401601802002209092949698100102104106108美元指數倫敦現貨黃金（右軸，美元/盎司）19資料來源：Wind，東吳證券研究所資料來源：Wind，東吳證券研究所三、從債務視角出發看黃金的價格潛力3.1 本輪黃金牛市和1970年代的異同美元信用和經濟滯脹1970至1980年：布雷頓森林體系崩潰以及經濟滯脹擴張性政策的長期累積效應

35、與美元信用的下行1960年代至1970年代初，美國政府推行財政赤字和寬松貨幣政策（M2增速達13%以上）；尼克松政府1971年取消美元與黃金掛鉤，越南戰爭使得美元貶值進一步加劇輸入性通脹，全球央行黃金儲備占總外匯儲備的比例從1971年的35%飆升至1980年的62%。地緣政治動蕩與外部供給沖擊的放大作用1973年的石油禁運與1979年的伊朗革命致使國際油價從1972年的1.77美元/桶暴漲至1980年的近40美元/桶，石油危機直接沖擊能源密集型產業”；糧食短缺（1972-1974年全球糧食減產）推高食品價格，美國食品價格漲幅在1973-1974年分別達20.3%和12%。21指標指標1970年

36、年1974年年變化趨勢變化趨勢指標指標1976年年1980年年變化趨勢變化趨勢實際GDP增速-0.25%-0.5%持續衰退實際GDP增速5.4%-0.2%陷入衰退CPI通脹率5.8%11%翻倍上漲CPI通脹率5.8%13.5%翻倍上漲失業率5.9%5.6%高位維持失業率7.7%7.8%高位維持美元指數120100-17%美元指數10585-19%黃金價格（美元/盎司）38195+513%黃金價格（美元/盎司）104850+717%本輪黃金上升周期擴張性政策的長期累積效應與美元信用的下行美國在疫情期間通過“貨幣+財政”雙寬松政策釋放流動性，（M2增速達25%以上）；美國未償還公共債務與GDP占比

37、超過120%，俄烏沖突后全球加速“去美元化”，22-24年全球央行購金均超1000噸。地緣政治動蕩與外部供給沖擊的放大作用中東戰爭（以色列對伊朗）、俄烏戰爭常態化；避險需求長期存在，若地緣沖突進一步擴散，原油價格存在快速上行的可能性；美國關稅政策沖擊全球供應鏈，商品通脹有望于2025年Q2-Q3開始逐步顯現。3.2 用債務的視角為金價的走勢提供遠期指引1971-1980年，布雷頓森林體系奔潰+美國經濟經歷滯脹，美國黃金儲備市值占聯邦政府債務百分比從3.1%大幅提升至16.4%；本輪行情的底色同樣來自于美元信用的下降，如今美國經濟同樣面臨滯脹，我們提供一些潛在的指引：資料來源：WGC，iFind

38、，Wind，前瞻數據庫，東吳證券研究所圖：以美債角度為可能的黃金價格提供指引22二戰結束，美元成為全球儲備貨幣，貿易逆差迅速擴大，美國債務迅速擴張，各國用美元兌換黃金布雷頓森林體系奔潰3740美元美元/OZ6925美元美元/OZ5%8%11080美元美元/OZ23546美元美元/OZ16.4%美國經濟經歷滯脹美國經濟經歷滯脹四、投資策略：提高資產配置比例與黃金股票的投資機遇4.1 從資產配置角度看黃金和大類資產相關性逆全球化的浪潮不會輕易結束，高波動率和高通脹時代或已來臨，黃金已成為資產配置組合中不可或缺的一部分。黃金和權益資產與非貴金屬的商品市場相關性較低，降低資產組合的波動率：根據世界黃金

39、協會，我們以月度頻率的回報進行回測，黃金與權益市場的走勢相關性較低（黃金與MSCI新興市場、MSCI除美國外發達國家市場，以及MSCI美國的相關性分別為0.192、0.163、-0.003），與非貴金屬的商品市場相關性為0.174，同樣處于較低水平，低相關性可以有效的降低整體資產組合的波動性。黃金與大類資產的相關性會因為市場的風偏而波動，提升資產組合的夏普比率：我們在對不同時期的大類資產進行回測時發現，黃金與權益資產在市場風偏高位時相關性會提升，而在市場風偏低位時相關性會降低，該屬性將有效地提升整體資產的組合的夏普比率。24資料來源：WGC，東吳證券研究所圖：國際金價與大類資產相關性（1970

40、.4-2025.4)5007009001,1001,3001,5001,7001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900COMEX黃金期貨收盤價（美元/盎司）山東黃金總市值（億元）（右軸）4.2 長久期資產在長邏輯的演繹下具備投資價值由于久期的差異，商品市場與股票市場會呈現出階段性不同強弱的表現。在左側交易中，股票走勢往往強于商品走勢；而在右側交易中，股票走勢往往弱于商品，其本質是二者久期的不同。我們認為當下正是布局美國再通脹預期極佳的左側交易時間。選股端，黃金板塊首選黃金業務占營收比例高以及產量存在增量預期標的。我們推薦在未來幾年具備顯著產量增長預期的山

41、金國際、赤峰黃金；以及主營業務集中，權益資源量/市值較高的山東黃金。25資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：商品與股票走勢并不完全吻合（以山東黃金為例）銷量銷量（噸）（噸）單噸價格單噸價格(元元/克）克）黃金業務毛利潤黃金業務毛利潤（億元）（億元）整體毛利潤整體毛利潤（億元）（億元）15%25%35%15%25%35%山東黃金45.24553117.8136.237.562.687.628%46%64%山金國際8.0554932.540.76.611.115.516%27%38%紫金礦業67.79521196.6618.652.988.2123.59%14%20%赤峰黃金15.2152437

42、.539.612.019.927.930%50%71%中金黃金18.27450/81.312.320.628.815%25%35%數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所表：黃金價格對主要黃金企業業績影響的敏感性分析表：黃金價格對主要黃金企業業績影響的敏感性分析證券簡稱證券簡稱2024年黃金業務經營數據年黃金業務經營數據黃金價格變動對應利潤增厚（億元）黃金價格變動對應利潤增厚（億元）黃金價格變動對應利潤增厚比例黃金價格變動對應利潤增厚比例備注：中金黃金數據為2023年年報數據備注：中金黃金數據為2023年年報數據五、風險提示5.1風險提示市場競爭格局加?。盒袠I需求不

43、及預期，市場可能受到競爭加劇影響。地緣政治風險：地緣政治風險的加劇及緩解將極大影響黃金價格。美國新任政府政策傳導不暢：黃金的上漲邏輯部分依賴于新政府一系列政策下，美國再通脹的發生，若政策傳導不暢，將對經濟前景產生不確定性影響。美聯儲獨立性存不確定性：美國新任政府存在提前提名下一任美聯儲主席的可能性，屆時美聯儲獨立性可能面臨考驗，對降息節奏產生不確定性影響。27免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

44、并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

45、版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：

46、買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527東吳證券 財富家園