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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/23 行業深度報告|有色金屬 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 04 月 17 日 相關研究相關研究 【興證金屬】生產及貿易擾動或推動金屬價格高位波動-2025.03.24【興證金屬】剛果（金）礦業生產擾動率抬升，推高全球銅、鈷、錫等金屬價格-2025.03.17【興證金屬】銅行業點評：銅價再起波瀾，關注德國財政轉向帶來的預期變化-2025.03.16【興證金屬】生產及貿易擾動或推動金屬價格高位波動-2025.03.24【興證金屬】剛果（金）礦業生產擾動率抬升，推高全球銅、鈷、錫等金屬價格-2025.03.17【興證金屬】銅行業點評：

2、銅價再起波瀾，關注德國財政轉向帶來的預期變化-2025.03.16 分析師：李怡然分析師：李怡然 S0190525040001 S0190525040001 研究助理：湯璐陽研究助理：湯璐陽 貨幣信用視角看黃金價值重塑貨幣信用視角看黃金價值重塑 投資要點：投資要點：底層貨幣：稀缺性的物理驗證使得黃金保留了貨幣屬性底層貨幣：稀缺性的物理驗證使得黃金保留了貨幣屬性15 世紀首次出現具有全球影響力的貨幣體系以來，國際貨幣體系大致歷經了銀本位-金銀復本位-金幣本位制-金塊/金匯兌本位制-布雷頓森林體系-牙買加體系6 個階段，世界權力中心經歷了熱那亞-伊比利亞、荷蘭、英國和美國四個體系周期。15 世紀首

3、次出現具有全球影響力的貨幣體系以來，國際貨幣體系大致歷經了銀本位-金銀復本位-金幣本位制-金塊/金匯兌本位制-布雷頓森林體系-牙買加體系6 個階段，世界權力中心經歷了熱那亞-伊比利亞、荷蘭、英國和美國四個體系周期。貨幣體系作為霸權轉移的杠桿，權力中心的轉移通常伴隨著貨幣體系的變遷。貨幣體系作為霸權轉移的杠桿，權力中心的轉移通常伴隨著貨幣體系的變遷。遵循貨幣找錨與脫錨的演變，黃金在貨幣體系中的作用從儲備功能轉為貨幣 之錨，最后非貨幣化。歷史經驗看，面對貨幣信任機制的崩壞，世界權力中心轉移與貨幣體系混亂的階段往往帶來金價的大幅上行。1971遵循貨幣找錨與脫錨的演變，黃金在貨幣體系中的作用從儲備功能

4、轉為貨幣 之錨，最后非貨幣化。歷史經驗看，面對貨幣信任機制的崩壞，世界權力中心轉移與貨幣體系混亂的階段往往帶來金價的大幅上行。1971 年以后，黃金的貨幣功能逐漸消失，但是貨幣屬性并未完全消失。年以后，黃金的貨幣功能逐漸消失，但是貨幣屬性并未完全消失。市場角度演變為黃金的抗通脹功能與避險功能，政府角度儲備貨幣功能依然存在。市場角度演變為黃金的抗通脹功能與避險功能，政府角度儲備貨幣功能依然存在。黃金的抗通脹功能、避險功能與儲備貨幣功能使黃金成為實物資產、金融資產與政治資產。黃金的抗通脹功能、避險功能與儲備貨幣功能使黃金成為實物資產、金融資產與政治資產。一體兩面：美國經濟結構的深度金融化亦加劇了經

5、濟脆弱性一體兩面：美國經濟結構的深度金融化亦加劇了經濟脆弱性每一個資本主義世界體系的周期中，都存在從實業的春天轉向金融的秋天的過程，當貨幣財富不再用于擴大再生產，空心化的社會經濟便不足以作為支撐國家的根基。資本主義的演進呈現為“體系積累周期”的交替，從物質擴張到金融擴張再到體系危機，金融擴張既是霸權巔峰的標志，也是衰落的開端。美國經濟結構已經深度金融化，資本收益主導財富增長，推動資產價格泡沫，實體投資被金融操作替代，削弱長期生產力，債務擴張與風險轉嫁，加劇了經濟脆弱性與階級間的分化，債務驅動的增長模式難以為繼，如果廣泛的財政赤字無法刺激需求并加劇債務擔憂，那么通脹和借貸成本上升的預期將對美國經

6、濟構成挑戰。新興市場的戰略突圍逐漸瓦解美元循環體系，特里芬悖論始終是懸在美元頸上的達摩克利斯之劍。每一個資本主義世界體系的周期中，都存在從實業的春天轉向金融的秋天的過程，當貨幣財富不再用于擴大再生產，空心化的社會經濟便不足以作為支撐國家的根基。資本主義的演進呈現為“體系積累周期”的交替，從物質擴張到金融擴張再到體系危機，金融擴張既是霸權巔峰的標志，也是衰落的開端。美國經濟結構已經深度金融化，資本收益主導財富增長，推動資產價格泡沫，實體投資被金融操作替代，削弱長期生產力，債務擴張與風險轉嫁，加劇了經濟脆弱性與階級間的分化，債務驅動的增長模式難以為繼，如果廣泛的財政赤字無法刺激需求并加劇債務擔憂，

7、那么通脹和借貸成本上升的預期將對美國經濟構成挑戰。新興市場的戰略突圍逐漸瓦解美元循環體系，特里芬悖論始終是懸在美元頸上的達摩克利斯之劍。價值重估：黃金同時作為美元信用重估與多元貨幣信用重估工具價值重估：黃金同時作為美元信用重估與多元貨幣信用重估工具黃金既是資本主義貨幣體系的“歷史遺產”，也是地緣政治權力重構的“未來籌碼”。黃金既是資本主義貨幣體系的“歷史遺產”，也是地緣政治權力重構的“未來籌碼”。黃金非貨幣化后，黃金的貨幣職能雖被信用體系所壓制，但是其抗通脹功能、避險功能與央行資產儲備證實其作為“物化財富形式”的本質并未改變。阿瑞吉的周期理論揭示了資本主義體系“從生產到金融，從霸權到崩潰”的內

8、在矛盾，金融資本并非資本主義的最高階段，而是標志著一個積累體系向另一個體系的過渡。首先，當前美國周期已然面臨收不抵支，特朗普有意推動“退出北約”。當美國周期收縮后，美元信用及價值亦將面臨重估。其次，多極化秩序形成愈發明朗的背景下，黃金作為政治資產的重要性上升，重新得到各國的央行的青睞。因此，黃金價值重估同時發生于以上兩大變化。市場化機制下，黃金的可得性使得市場也需要黃金來對抗通脹與頻發的地緣政治風險，這或將引發黃金的供需失衡，黃金的波動正是體系過渡階段矛盾激化的市場化表達。黃金非貨幣化后，黃金的貨幣職能雖被信用體系所壓制，但是其抗通脹功能、避險功能與央行資產儲備證實其作為“物化財富形式”的本質

9、并未改變。阿瑞吉的周期理論揭示了資本主義體系“從生產到金融，從霸權到崩潰”的內在矛盾，金融資本并非資本主義的最高階段，而是標志著一個積累體系向另一個體系的過渡。首先，當前美國周期已然面臨收不抵支，特朗普有意推動“退出北約”。當美國周期收縮后，美元信用及價值亦將面臨重估。其次，多極化秩序形成愈發明朗的背景下，黃金作為政治資產的重要性上升，重新得到各國的央行的青睞。因此，黃金價值重估同時發生于以上兩大變化。市場化機制下，黃金的可得性使得市場也需要黃金來對抗通脹與頻發的地緣政治風險，這或將引發黃金的供需失衡，黃金的波動正是體系過渡階段矛盾激化的市場化表達。推薦標的：赤峰黃金、山金國際、山東黃金、招金

10、礦業（港股團隊覆蓋），建議關注：中金黃金、株冶集團、中國黃金國際、萬國國際礦業。推薦標的：赤峰黃金、山金國際、山東黃金、招金礦業（港股團隊覆蓋），建議關注：中金黃金、株冶集團、中國黃金國際、萬國國際礦業。風險提示：風險提示：美元信用強化風險、全球通脹去化風險、美聯儲貨幣政策波動風險、全球流動性緊縮風險、各家公司計劃指引不及預期風險等。美元信用強化風險、全球通脹去化風險、美聯儲貨幣政策波動風險、全球流動性緊縮風險、各家公司計劃指引不及預期風險等。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/23 行業深度報告|有色金屬 目錄目錄 一、國際貨幣體系的變遷遵循貨幣找錨與脫錨的規律.4（一）國際貨幣體系的變遷黃金

11、與貨幣脫錨.4（二）黃金在貨幣體系中的作用儲備功能（15 世紀-1648）.5（三）黃金在貨幣體系中的作用信貸與大額交易（1648-1870s）.6（四）黃金在貨幣體系中的作用貨幣與貨幣的錨（1870s-1913 年）.8（五）黃金在貨幣體系中的作用貨幣的錨與脫錨（1944-至今）.9（六）核心規律：貨幣體系作為霸權轉移的杠桿.10 二、黃金非貨幣化后經歷貨幣屬性的回擺.12（一）黃金在貨幣體系中的作用非貨幣化（1971-2008 年）.12（二）貨幣屬性的再平衡黃金的歸途（2008 年以來）.13（三）抗通脹功能：購買力平價.14（四）避險功能：黃金代表了終極確定性.14（五）央行儲備資產：

12、貨幣的終極信用錨.15 三、美國周期深度金融化的隱憂.16（一）美國周期當前已經邁向深度金融化.16（二）危機的延續：債務驅動的增長模式難以為繼.19（三）特里芬悖論：美元的達摩克利斯之劍.20（四）去美元化浪潮：新興市場的戰略突圍.20 四、投資建議與估值.21 五、風險提示.21 圖目錄圖目錄 圖 1、資本主義的演進呈現為“體系積累周期”的交替.4 圖 2、14-15 世紀倫敦金幣開始進入貨幣領域.6 圖 3、16-17 世紀倫敦金幣產量逐漸提升.6 圖 4、18 世紀倫敦金幣產量大幅提升.7 圖 5、19 世紀倫敦金幣幾乎完全成為流通貨幣.7 圖 6、19 世紀后期，民間市場的金銀比值開

13、始不穩定（1830-1902 年）.8 圖 7、信用本位制下，國際貨幣體系存在分級.10 圖 8、美元本位制循環的“中心-外圍”結構.10 圖 9、1910-1920 年黃金價格漲幅達到 150%.11 圖 10、1970-1980 年黃金價格最高漲幅達到 2170%.11 圖 11、黃金當前價格漲幅按照貨幣屬性計算遠不及 1970-1980 年.11 圖 12、黃金依然是央行的重要儲備資產（數據截至 2023 年底）.14 圖 13、長期看黃金與美國通脹呈現正相關走勢.14 圖 14、長期看通脹保值債券和黃金的走勢相似.14 圖 15、VIX 指數領先黃金價格 6-12 個月.15 圖 16

14、、對沖策略中黃金的整體表現最佳（2009 年 12 月-2020 年 3 月）.15 圖 17、2008 年以來全球央行凈購金數量由負轉正.16 圖 18、2008 年以來全球央行購金逐漸改變黃金的需求格局.16 圖 19、美國制造業產能利用率在 1970s 達到高點.16 圖 20、1940s-1960 美國對歐洲的出口金額表現強勁.16 圖 21、美國制造業利潤率在 1970-1980 年下降明顯.wUwUjWlYoNsPpNnM8O9R6MmOoOpNsPfQmMqMiNtRrQ7NoOuNMYtPpPNZqRpP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/23 行業深度報告|有色金屬 圖 22

15、、美國個人儲蓄在 1970 年代以后趨于下降.17 圖 23、2023 年美國金融業增加值占 GDP 比例在 20%以上.18 圖 24、2010 年以來標普 500 指數回購金額均超過分紅金額.18 圖 25、自 1980 年以來美國家庭總資產構成中金融資產占比逐漸上升.18 圖 26、美國前 1%人群財富占比從 1990 年 7 月 19.9%上升到 2024 年 7 月28%.19 圖 27、截至 2024 年 7 月，前 1%財富人群持有全美 34.7%的股票和基金資產.19 圖 28、截至 2024 年 12 月，美國國債突破 36 萬億美元.19 圖 29、2008 年以來美國財政

16、赤字規模不斷擴大.19 圖 30、1970s 以來美國國際收支逆差不斷增大.20 圖 31、特里芬悖論下美元或無法長期保持穩定性.20 圖 32、2024 年中國出口美國金額占比降至 15%.21 圖 33、2010 年以來外國投資者持有美債占比延續下降趨勢.21 表目錄表目錄 表 1、國際貨幣體系的變遷.5 表 2、外匯資產的增長與構成（1900-1913 年）（單位：100 萬美元）.8 表 3、黃金非貨幣化后價格決定機制發生顯著改變.12 表 4、黃金需求結構的變化.13 表 5、黃金保留了價值儲藏的貨幣功能.13 表 6、主要黃金公司估值表（2025 年 4 月 16 日市值）.21

17、請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/23 行業深度報告|有色金屬 一、國際貨幣體系的變遷遵循貨幣找錨與脫錨的規律（一）國際貨幣體系的變遷黃金與貨幣脫錨 每一個資本主義世界體系的周期中，都存在從實業的春天轉向金融的秋天的過程。當貨幣財富不再用于擴大再生產，空心化的社會經濟便不足以作為支撐國家的根基?；诓剂_代爾的長周期框架和沃勒斯坦的世界體系理論，阿瑞吉將 15 世紀以來的資本主義歷史劃分為伊比利亞（15 世紀至 17 世紀初）、荷蘭（16 世紀末至 18 世紀末）、英國（18 世紀下半葉至 20 世紀初）和美國（19 世紀末至今（金融擴張階段）四個體系周期，其認為每個周期均經歷了“物質擴張（實業

18、興起）金融擴張體系危機”三個階段，資本主義的演進呈現為“體系積累周期”的資本主義的演進呈現為“體系積累周期”的交替，金融擴張既是霸權巔峰的標志，也是衰落的開端。交替，金融擴張既是霸權巔峰的標志，也是衰落的開端。圖圖1、資本主義的演進呈現為“體系積累周期”的交替資本主義的演進呈現為“體系積累周期”的交替 數據來源：阿瑞吉漫長的 20 世紀，興業證券經濟與金融研究院整理 自自 15 世紀首次出現具有全球影響力的貨幣體系以來，國際貨幣體系大致歷經了世紀首次出現具有全球影響力的貨幣體系以來，國際貨幣體系大致歷經了銀本位銀本位-金銀復本位金銀復本位-金幣本位制金幣本位制-金塊金塊/金匯兌本位制金匯兌本位

19、制-布雷頓森林體系布雷頓森林體系-牙買加體系牙買加體系6 個階段。遵循貨幣找錨與脫錨的主線，黃金在貨幣體系中的作用隨著世界權力個階段。遵循貨幣找錨與脫錨的主線，黃金在貨幣體系中的作用隨著世界權力中心的轉移從儲備功能轉為貨幣與貨幣的錨，最后非貨幣化中心的轉移從儲備功能轉為貨幣與貨幣的錨，最后非貨幣化。歲月更迭，周期往復，黃金從貨幣到非貨幣化經歷了 400 年；1971 年以來，黃金非貨幣化已經過去了 50 年，商品屬性與金融屬性重要性占比提升；2008 年以來，國際貨幣體系在美國深度金融化的影響下脆弱性增加，黃金迎來了非貨幣化與貨幣屬性的再平衡。請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/23 行業深度報

20、告|有色金屬 表表1、國際貨幣體系的變遷國際貨幣體系的變遷 國 際 貨 幣國 際 貨 幣體系體系 時間時間 所屬周期所屬周期 興衰轉折點興衰轉折點 更替標志事件更替標志事件 黃金的黃金的 作用作用 銀本位/金銀復 本位 16 世紀-1648 熱那亞伊比利亞周期（15-17 世紀初）1568-1648 八十年戰爭 1618-1648 三十年戰爭 1648 威斯特伐利亞和約 儲備 1648-1870s 荷蘭周期（17 世紀初-18 世紀末）1780-1784 第四次英荷戰爭 1815 年威尼斯和約 儲備 金本位 1870s-1913 英國周期（18 世紀末-20 世紀初）第一次世界大戰 1945

21、年布雷頓森林會議 貨幣與錨 金塊本位 1920-1936 第二次世界大戰 布雷頓 森林體系 1945-1971 美國周期（物質擴張）四次美元危機 1971年“尼克松沖擊 貨幣的錨 牙買加 體系 1976-2008 美國周期（金融擴張）歐洲一體化進程、全球失衡加劇 1999 年歐元誕生、2008 年全球金融危機 非貨幣化 牙買加 體系 2008-至今 美國周期-貨幣 屬 性的回擺 數據來源：葉冰貨幣權力視角下的美元本位制危機研究，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）黃金在貨幣體系中的作用儲備功能（15世紀-1648）主線：熱那亞主線：熱那亞伊比利亞周期伊比利亞周期（15-17 世紀初）。世紀初）

22、。其核心特征是熱那亞資本與伊比利亞國家（西班牙、葡萄牙）的軍事力量相結合，實現“保護成本外部化”，通過貿易擴張和金融壟斷進行資本積累。物質擴張階段：物質擴張階段：熱那亞商人資助伊比利亞國家的航海探險和貿易擴張（如資助哥倫布航行），利用西班牙的軍事力量控制地中海大西洋貿易路線，壟斷美洲白銀等資源。金融擴張階段：金融擴張階段：16 世紀后期，荷蘭、英國等新興國家競爭導致貿易利潤下降，熱那亞資本轉向金融領域，通過信貸和白銀流通的金融化繼續獲利，但最終因西班牙帝國衰落而失去主導地位。暗線：銀本位。暗線：銀本位。16 世紀歐洲主要實行銀本位制，尤其是西班牙帝國。美洲白銀（如波托西銀礦）的大量流入，使白銀

23、成為國際貿易的主要結算貨幣。熱那亞通過控制白銀流通，將其轉化為信貸資本，強化了金融主導權。熱那亞的金融實踐已顯現黃金的儲備功能，例如熱那亞商人將黃金作為國際信貸的抵押物。請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/23 行業深度報告|有色金屬 圖圖2、14-15 世紀倫敦金幣開始進入貨幣領域世紀倫敦金幣開始進入貨幣領域 圖圖3、16-17 世紀倫敦金幣產量逐漸提升世紀倫敦金幣產量逐漸提升 數據來源：Maddison-Project Working Paper WP-6，Nuno Palma，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Maddison-Project Working Paper WP-6，N

24、uno Palma，興業證券經濟與金融研究院整理 （三）黃金在貨幣體系中的作用信貸與大額交易（1648-1870s）主線：荷蘭周期主線：荷蘭周期（17 世紀初世紀初-18 世紀末）。世紀末）。其核心特征是荷蘭資本與國家力量的深度融合，通過保護成本內部化（即國家直接承擔軍事與殖民擴張成本）建立全球貿易網絡，形成“海上馬車夫”霸權。物質擴張階段（物質擴張階段（17 世紀初至世紀初至 1740 年）：年）：荷蘭通過東印度公司（VOC）壟斷亞洲香料貿易，控制波羅的海至東南亞的航線，并建立阿姆斯特丹作為全球貿易和金融中心。金融擴張階段（金融擴張階段（1740 年后）：年后）：隨著英法競爭加劇，貿易利潤下

25、降，荷蘭資本轉向國際信貸和債券市場，成為歐洲的“銀行家”，直至 1780 年金融危機后霸權終結。暗線：銀本位暗線：銀本位金銀復本位（雛形）。金銀復本位（雛形）。17 世紀的荷蘭主要實行銀本位制，以白銀為國際貿易和國內經濟的基礎貨幣金屬。荷蘭使用荷蘭盾（Guilder），西班牙使用西班牙幣，法國使用利弗爾。黃金主要用于國際信貸抵押和大額交易，如阿姆斯特丹證券交易所的股票交易常以黃金計價。請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/23 行業深度報告|有色金屬 圖圖4、18 世紀倫敦金幣產量大幅提升世紀倫敦金幣產量大幅提升 圖圖5、19 世紀倫敦金幣幾乎完全成為流通貨幣世紀倫敦金幣幾乎完全成為流通貨幣 數據

26、來源：Maddison-Project Working Paper WP-6，Nuno Palma，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Maddison-Project Working Paper WP-6，Nuno Palma，興業證券經濟與金融研究院整理 國際貿易與金融創新的雙重驅動。國際貿易與金融創新的雙重驅動。荷蘭通過東印度公司（VOC）壟斷了亞洲香料貿易和跨大西洋白銀流通，但白銀的單一性無法滿足日益復雜的國際貿易需求。黃金因其價值密度高、跨區域接受度廣，成為補充性結算工具。阿姆斯特丹證券交易所（1609 年成立）的股票和期貨交易需要高價值抵押物，黃金因其穩定性成為首選。荷蘭銀行（

27、如阿姆斯特丹銀行）發行以黃金為儲備的信用票據，為跨國信貸提供擔保，形成“黃金-信用”聯動機制。殖民資源控制與貨幣信用強化。殖民資源控制與貨幣信用強化。荷蘭通過殖民爪哇、馬六甲等地區獲取黃金資源，為其貨幣體系提供了實物支撐。荷蘭盾（Guilder）雖以銀本位為主，但荷蘭政府通過立法將黃金納入儲備體系，例如 1683 年 市政法令 規定銀行須以黃金和白銀雙重擔保存款，提升荷蘭盾的國際信用。在與西班牙、葡萄牙等國的競爭中，黃金儲備成為荷蘭彰顯金融實力的象征，吸引更多國際資本流入阿姆斯特丹。地緣政治與經濟結構轉型。地緣政治與經濟結構轉型。應對英法競爭的壓力，17 世紀末，英國和法國加速推進金本位制，荷

28、蘭為維持金融霸權，需在貨幣體系中引入黃金以提升競爭力。例如，荷蘭資本大量投資英國國債時，黃金成為跨境資本流動的媒介。經濟空心化的風險對沖，隨著荷蘭過度依賴金融投機（如債券市場），實體經濟逐漸萎縮。黃金作為抗通脹資產，被納入貨幣體系以對沖金融泡沫風險?？梢酝ㄟ^行業歷年來的增速與 GDP 等相關指標對比，判斷該行業的屬性，是屬于周期性、非周期性等。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/23 行業深度報告|有色金屬 （四）黃金在貨幣體系中的作用貨幣與貨幣的錨（1870s-1913 年）主線：英國周期（主線：英國周期（18 世紀末世紀末-20 世紀初）。世紀初）。以英國為核心，通過保護成本內部化與工業技術

29、革命的結合，建立全球殖民帝國和自由貿易體系。物質擴張階段（物質擴張階段（18 世紀中葉至世紀中葉至 19 世紀中葉）：世紀中葉）：通過工業革命實現生產力飛躍，建立以棉紡織業、鋼鐵業和鐵路運輸為核心的全球工業網絡。殖民擴張（如東印度公司控制印度）為英國提供原材料和市場。金融擴張階段（金融擴張階段（19 世紀中葉至世紀中葉至 20 世世紀初）：紀初）：工業利潤下降后，英國資本轉向金融領域，主導國際信貸和債券市場（如倫敦證券交易所），成為“世界銀行家”，直至兩次世界大戰后霸權轉移至美國。暗線：金銀復本位暗線：金銀復本位金本位。金本位。白銀產量激增（如美洲波托西銀礦開發）導致白銀貶值，而黃金因稀缺性維

30、持較高價值。1816 年，英國通過金本位法案，正式年，英國通過金本位法案，正式確立金幣本位制，確立金幣本位制，金幣可自由鑄造、自由兌換、自由流通。英鎊與黃金掛鉤增強英鎊與黃金掛鉤增強了其國際信用，至了其國際信用，至 19 世紀后期，世紀后期，60%的國際貿易以英鎊結算，全球外匯儲備的的國際貿易以英鎊結算，全球外匯儲備的40%以上為英鎊。以上為英鎊。圖圖6、19 世紀世紀后期，民間市場的金銀比值開始不穩定（后期，民間市場的金銀比值開始不穩定（1830-1902 年）年）數據來源：（資本全球化：一部國際貨幣體系史，Barry Eichengreen，興業證券經濟與金融研究院整理 表表2、外匯資產的

31、增長與構成（外匯資產的增長與構成（1900-1913 年）（單位：年）（單位：100 萬美元）萬美元）1899 年年底 1913 年年底 變化 1913 年指數（設 1899=100）政府機構 246.6 1124.7 878.1 456 已知英國貨幣 105.1 425.4 320.3 405 已知法郎 27.2 275.1 247.9 1010 已知馬克 24.2 136.9 112.7 566 其他貨幣 9.4 55.3 45.9 590 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/23 行業深度報告|有色金屬 其他資產 80.7 232.0 151.2 287 私人機構 157.6 497.8

32、340.2 316 已知英國貨幣 15.9 16.0 0.1 100 已知法郎 已知馬克 其他貨幣 62.0 156.7 94.7 253 其他資產 79.7 325.1 245.4 408 所有機構 404.2 1622.5 1218.3 401 已知英國貨幣 121.0 441.4 320.4 408 已知法郎 27.2 275.1 247.4 1010 已知馬克 24.2 136.9 112.7 566 其他貨幣 71.4 212.0 140.6 297 其他資產 160.4 557.1 396.7 347 英國貨幣、法郎、馬克和其他資產總計 所有機構 332.8 1410.5 1077

33、.7 424 政府機構 237.2 1069.4 832.2 451 私人機構 95.6 341.1 245.5 357 數據來源：葉冰貨幣權力視角下的美元本位制危機研究，興業證券經濟與金融研究院整理 （五）黃金在貨幣體系中的作用貨幣的錨與脫錨（1944-至今）主線：美國周期（主線：美國周期（19 世紀末至今）。世紀末至今）。核心特征是資本積累與地緣政治霸權的深度融合，通過金融化和全球化實現資本主導權。物質擴張階段（物質擴張階段（19 世紀末世紀末-1970 年年代）：代）：美國通過第二次工業革命（電力、石油、汽車）實現生產力飛躍，成為全球制造業中心。金融擴張階段（金融擴張階段（1970 年代

34、至今）：年代至今）：1971 年尼克松關閉“黃金窗口”，美元轉向信用貨幣體系，通過石油美元循環維持全球流動性。資本從實體經濟轉向金融投機（如股票、債券、衍生品），美國成為全球“最后借款人”。暗線：金本位暗線：金本位金匯兌本位金匯兌本位信用本位制。信用本位制。1879 年美國通過貨幣黃金法案正年美國通過貨幣黃金法案正式確立金本位制。式確立金本位制。1913 年美聯儲成立后，黃金儲備與美元發行量掛鉤，強化了美元的國際信用。美國通過黃金儲備擴張（如加州淘金熱）支撐美元全球流通。大蕭條期間（1933 年），美國暫停黃金兌換以應對通縮危機，標志著金本位制的終結。1944 年布雷頓森林協議確立美元年布雷頓

35、森林協議確立美元-黃金掛鉤的金匯兌本位制，黃金掛鉤的金匯兌本位制，35 美元兌換 1盎司黃金，其他貨幣與美元掛鉤。由于特里芬難題的存在，1971 年尼克松宣布停止美元兌換黃金，布雷頓森林體系解體。1970s 美國基于國家信用和軍事霸權形美國基于國家信用和軍事霸權形成純信用本位制，成純信用本位制，通過石油美元循環（1974 年與沙特協議）與國債體系維持全球美元需求。請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/23 行業深度報告|有色金屬 圖圖7、信用本位制下，國際貨幣體系存在分級信用本位制下，國際貨幣體系存在分級 圖圖8、美元本位制循環的“中心美元本位制循環的“中心-外圍”結構外圍”結構 數據來源：葉冰

36、（貨幣權力視角下的美元本位制危機研究，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：葉冰（貨幣權力視角下的美元本位制危機研究，興業證券經濟與金融研究院整理 （六）核心規律：貨幣體系作為霸權轉移的杠桿 線索線索 1：國際權力中心的轉移伴隨著國際貨幣體系的變遷。：國際權力中心的轉移伴隨著國際貨幣體系的變遷。每個周期的霸權國家通過控制貨幣定價權（如荷蘭控制白銀流通、英國規定黃金-英鎊比價）實現“保護成本內部化”，鞏固其資本積累優勢。在霸權轉移的同時，霸權國家需要黃金、白銀這種具備稀缺性和穩定性的資產作為背書來完成國際貨幣體系的變遷。線索線索 2：國際貨幣體系存在錨定與脫錨的規律。：國際貨幣體系存在錨定與脫

37、錨的規律。貨幣的錨從白銀到黃金再到現在的國家信用。早期實行銀本位制度，是因為白銀的稀缺帶來的穩定性與辨識度，貨幣第一次找錨。但是隨著白銀產量的增加，幣值不再穩定，貨幣開始脫錨白銀，轉向產量更加稀缺、更加穩定的黃金。但是隨著國際貿易與國際資本流動的加速，黃金的穩定性反而抑制了資本的增值速度，貨幣開始脫錨黃金，轉向國家信用。線索線索 3：貨幣的信任機制本質是對未來的集體信心。：貨幣的信任機制本質是對未來的集體信心。貨幣的信任機制經歷了白銀黃金國家信用，其形式隨技術和社會結構演變而不斷重塑：黃金依賴自然規律與物理驗證，法幣依托國家信用與制度承諾，加密貨幣則試圖通過數學與代碼實現“機器信任”。無論形態

38、如何變化，貨幣信任的核心始終是對“稀缺性不會被濫發”的共識，以及對價值穩定性的共同預期。這一機制一旦破裂，貨幣將退化為普通商品或廢紙。白銀產量激增帶來的貶值使得國際貨幣體系從白銀到黃金，但是貨幣脫錨黃金卻是基于政治（貨幣政策）與經濟（“保護成本內部化”、流通便利性與成本）的多層原因，黃金的稀缺性價值并未改變，在國家信用失效后，黃金依然可以充當貨幣的信任機制，這也是黃金貨幣屬性與商品屬性結合的底層原因。世界權力中心轉移與貨幣體系混亂的階段往往帶來金價的大幅上行。世界權力中心轉移與貨幣體系混亂的階段往往帶來金價的大幅上行。18 世紀后期，金本位確立之后，黃金價格一直較為穩定，但是出現了兩次大級別的

39、上漲，請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/23 行業深度報告|有色金屬 分別是 1910-1920 年、1970-1980 年。1910-1920 年經歷了第一次世界大戰，世界權力中心開始從英國向美國轉移，多數歐洲國家均暫停金本位以融資備戰，黃金價格指數從 100 上漲到 250，漲幅達到 150%。1970 年-1980 年，美國關閉黃金兌換窗口，布雷頓森林體系解體，黃金價格從 37.44 美元/盎司上漲到最高 850美元/盎司，最大漲幅 2170%。在世界權力中心轉移與貨幣體系混亂的階段，黃金價格往往會突破歷史的波動區間，實現較大幅度的上漲，其背后反應的是人們對于終極確定性的追求。2001

40、 年 1 月-2025 年 2 月，雖然黃金價格漲幅達到 990%，但是遠遠不及按照貨幣屬性計算的黃金價格漲幅（但是遠遠不及按照貨幣屬性計算的黃金價格漲幅（7900 美元美元/盎司），盎司），美國周期的美國周期的走弱或許能為黃金市場提供支撐。走弱或許能為黃金市場提供支撐。圖圖9、1910-1920 年黃金價格漲幅達到年黃金價格漲幅達到 150%圖圖10、1970-1980 年 黃金 價格年 黃金 價格最 高最 高 漲幅 達到漲幅 達到2170%數 據 來 源：AMERICAN INSTITUTE for ECONOMIC RESEARCH，February 5 1940，興業證券經濟與金融研究

41、院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖11、黃金當前價格漲幅按照貨幣屬性計算遠不及黃金當前價格漲幅按照貨幣屬性計算遠不及 1970-1980 年年 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 02004006008001,0001969197119731975197719791981倫敦市場黃金現貨價（美元/盎司）0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.501968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023黃金/美國M2 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1

42、2/23 行業深度報告|有色金屬 二、黃金非貨幣化后經歷貨幣屬性的回擺（一）黃金在貨幣體系中的作用非貨幣化（1971-2008 年）1971 年以后，黃金的貨幣屬性逐漸弱化、商品與金融屬性得到強化。年以后，黃金的貨幣屬性逐漸弱化、商品與金融屬性得到強化。市場參與主體由中央銀行壟斷轉為市場多主體參與，需求變得多樣化，價格波動放大，黃金在央行的角色由貨幣的支撐變為儲備資產，市場功能由國際儲備與貨幣穩定轉變為對沖通脹和貶值，此外，宏觀經濟、地緣政治、市場情緒等均影響黃金價格。表表3、黃金非貨幣化后價格決定機制發生顯著改變黃金非貨幣化后價格決定機制發生顯著改變 特征特征/時期時期 黃金非貨幣化前（黃金

43、非貨幣化前（1971 年以前）年以前）黃金非貨幣化后（黃金非貨幣化后（1971 年以后）年以后）價格決定機制 由貨幣當局維持在預定水平，價格相對穩定，黃金市場更多是分配機制而非市場決定。由市場供求關系及市場機制決定，價格波動劇烈。主要市場參與者 中央銀行在黃金市場中占據主導地位，私人投資需求受限。私人投資者、黃金生產商、珠寶制造商、對沖基金、投資銀行等多元化參與者。市場結構 主要集中在倫敦黃金市場，市場結構相對單一。形成全球 24 小時不間斷交易的市場，包括倫敦、紐約、蘇黎世、香港等多個主要交易中心，同時衍生品市場迅速發展。價格波動 價格波動較小，市場相對穩定。價格高度波動，受全球經濟形勢、地

44、緣政治、市場供求等多種因素影響。黃金的貨幣角色 黃金是國際貨幣體系的核心，各國貨幣與黃金掛鉤。黃金失去貨幣錨定作用，但仍然是重要的儲備資產。市場功能 主要用于國際儲備和貨幣穩定。除了儲備資產功能外，還作為投資工具、對沖通脹和貶值的手段，以及珠寶等實物需求的來源。交易方式 主要是實物黃金的交易，交易規模相對較小。實物黃金交易和紙黃金交易并存，紙黃金交易規模遠大于實物交易，包括期貨、期權、遠期合約等。市場透明度 價格相對透明，但市場參與者較少，交易活躍度低。價格透明度高，市場信息豐富，但復雜的衍生品交易增加了市場的不確定性和風險。數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 黃金需求結構發生了較大改變，

45、黃金需求結構發生了較大改變，1945 年以儲備為主，年以儲備為主，1980 年投資需求崛起，年投資需求崛起，2008年形成金飾、投資、央行儲備三足鼎立格局。年形成金飾、投資、央行儲備三足鼎立格局。央行儲備需求占比從 1945 年 80%下降到 2000 年不足 10%，再上升到 2024 年 21%，金飾需求一直保持在 50%的平穩水平，投資需求逐漸多樣化，需求維持在 30%左右，工業用金呈下降趨勢。從國別來看，新興國家成為主要力量，中國和印度從 2000 年占全球需求 25%升至 2024 年的 50%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/23 行業深度報告|有色金屬 表表4、黃金需求結構的

46、變化黃金需求結構的變化 年份年份 市場參與者市場參與者 需求結構（按用途劃分）需求結構（按用途劃分）1950 年年 各國央行與政府 央行儲備：38%工業與金飾消費者 制造業與投資需求：62%1979 年年 央行（凈賣家）央行儲備：占供給比例 33%個人投資者（因高通脹涌入）投資需求（金條、金幣）：42%金飾消費者（新興市場崛起）金飾：58%2005 年年 央行（凈賣家）央行儲備：占供給比例 16%機構投資者（對沖基金等）投資需求：21%金飾消費者與工業企業 金飾與工業：79%2024 年年 央行（凈買家，尤其新興市場）央行儲備：21%黃金 ETF 投資者（機構與個人）投資需求（包含 ETF）：

47、32%科技與工業用戶 工業：7%新興市場消費者（中國、印度等）金飾：40%數據來源：WGC，IMF，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1979 年及 2005 年央行為凈售金，此處使用占供給比例。（二）貨幣屬性的再平衡黃金的歸途（2008 年以來）黃金的貨幣功能消失，但是貨幣屬性并未完全消失。黃金的貨幣功能消失，但是貨幣屬性并未完全消失。從貨幣職能角度，國際貨幣具備交易媒介、計價單位與價值儲藏職能。市場層面，表現為貿易結算、貿易計價與投資的功能；政府層面，表現為干預貨幣、貨幣平價與儲備貨幣的功能。市場角度看，黃金雖然失去了交易媒介與計價功能，但是仍然保留價值儲藏功能，演變為黃金的抗通

48、脹功能與避險功能，黃金購買力并未隨著通貨膨脹而大幅下降，黃金在危機時刻作為安全資產的共識依然存在。從政府角度看，雖然交易媒介、貨幣平價功能失效，但是儲備貨幣功能依然存在，作為央行的儲備資產，起到增強外匯調節能力與本國貨幣的信用基礎的作用。黃金的抗通脹功能、避險功能與黃金的抗通脹功能、避險功能與儲備貨幣功能使得黃金成為實物資產、金融資產與政治資產。儲備貨幣功能使得黃金成為實物資產、金融資產與政治資產。表表5、黃金保留了價值儲藏的貨幣功能黃金保留了價值儲藏的貨幣功能 國際貨幣職能國際貨幣職能 交易媒介交易媒介 計價單位計價單位 價值儲藏價值儲藏 市場 貿易結算、外匯買賣 貿易計價 投資 政府 干預

49、貨幣 貨幣平價（錨）儲備貨幣 數據來源：葉冰貨幣權力視角下的美元本位制危機研究，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/23 行業深度報告|有色金屬 圖圖12、黃金依然是央行的重要儲備資產黃金依然是央行的重要儲備資產（數據截至（數據截至 2023 年底）年底）數據來源：WGC，興業證券經濟與金融研究院整理 （三）抗通脹功能：購買力平價 從長期來看，黃金價格與通脹水平呈現出較為明顯的正相關關系。從長期來看，黃金價格與通脹水平呈現出較為明顯的正相關關系。以近十年的數據為例，2015 年至 2024 年期間，全球年均通脹率為 3.23%，而黃金價格的年均漲幅為 10.6%。

50、1969 年以來，美國月度 CPI 同比與倫敦現貨黃金價格同比的相關系數為 0.37（Pearson 系數）。展望未來，隨著各國信用貨幣的超發，全球通脹不可避免，從長期角度看，黃金具備持續的升值空間。產業鏈轉移與成本重構全球第四輪產業轉移（中國東盟）已進入下半場，產業鏈轉移與成本重構全球第四輪產業轉移（中國東盟）已進入下半場，新興市場人力成本上升推高全球通脹中樞，削弱美國通過低成本進口壓制通脹的能力。若美國持續加征關稅，供應鏈成本將轉嫁至國內通脹，形成“輸入性滯脹”壓力，黃金的抗通脹功能在未來或將受到重視。圖圖13、長期看黃金與美國通脹呈現正相關走勢長期看黃金與美國通脹呈現正相關走勢 圖圖14

51、、長期看通脹保值債券和黃金的走勢相似長期看通脹保值債券和黃金的走勢相似 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （四）避險功能：黃金代表了終極確定性 從長期看，黃金與股票的尾部風險存在顯著的負相關關系，兩者互為避險資產，從長期看，黃金與股票的尾部風險存在顯著的負相關關系，兩者互為避險資產，并且黃金市場的尾部風險明顯低于股票市場（何紅霞等，并且黃金市場的尾部風險明顯低于股票市場（何紅霞等，2019）。）。市場通常通過75%74%71%72%32%5%9%11%6%36%65%41%18%6%77%79%6%15%57%63%22%66%

52、0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000美國德國IMF意大利法國俄羅斯中國瑞士印度日本土耳其荷蘭ECB波蘭中國臺灣葡萄牙烏茲別克斯坦沙特阿拉伯英國哈薩克斯坦黎巴嫩西班牙澳大利亞黃金儲備（噸）黃金價值在外匯中占比（右軸）-50050100150200-5051015201969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017 2023美國CPI（%）倫敦現貨黃金同比（%，右軸）-2.0-1.00.01.02.03.04.005001,0001,5002,0002,5003,0003,500200520082011201420

53、1720202023現貨價(倫敦市場):黃金（美元/盎司）美國:國債實際收益率:10年（%，右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/23 行業深度報告|有色金屬 VIX 指數直觀地反映未來短期波動狀況和投資者情緒，VIX 指數與黃金期貨價格之間存在一定的正相關關系，即 VIX 指數上升，黃金價格往往上漲，VIX 指數的變動領先黃金期貨價格波動約 6 個月至 12 個月（張江濤，2016）。黃金與其他資產的相關性較低，能夠有效分散投資組合的風險。黃金與其他資產的相關性較低，能夠有效分散投資組合的風險。世界黃金協會根據回報率、投資組合波動率、風險調整后的收益和投資組合的回撤等屬性對各種對沖策略的

54、有效性進行了排名。從歷史上看，任何對沖策略都優于未采用對沖策略的多元化投資組合，黃金是整體表現最佳的長期對沖選擇。圖圖15、VIX 指數領先黃金價格指數領先黃金價格 6-12 個月個月 圖圖16、對沖策略中黃金的整體表現最佳（對沖策略中黃金的整體表現最佳（2009 年年12 月月-2020 年年 3 月）月）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （五）央行儲備資產：貨幣的終極信用錨 次貸危機是引起各國央行意識到美元不穩定性的重要事件之一，次貸危機是引起各國央行意識到美元不穩定性的重要事件之一，2008 年以后，全球央行凈購金數量由負

55、轉正，新冠疫情與俄烏沖突加劇了地緣政治風險，全球央行凈購金數量進一步增加。2022-2024 年全球央行凈購金數量分別為 1080 噸、1051 噸、1045 噸，從增持的國家看，主要為新興發展中國家，2024 年前十大購金國家分別為波蘭、土耳其、印度、阿塞拜疆、中國、捷克、伊拉克、吉爾吉斯斯坦、匈牙利、烏茲別克斯坦，購金數量分別為 89.5 噸、74.8 噸、72.6 噸、44.8噸、44.2 噸、20.5 噸、20.1 噸、16.6 噸、15.5 噸、11.2 噸。自自 2008 年以來，央行購金逐漸改變每年黃金的供需格局年以來，央行購金逐漸改變每年黃金的供需格局，央行購金的占比逐漸增大，

56、2024 年央行購金量 1045 噸，占全球黃金需求的 21%。01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020032006200920122015201820212024倫敦現貨黃金（美元/盎司）VIX指數（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/23 行業深度報告|有色金屬 圖圖17、2008 年以來年以來全球全球央行凈購金數量由負轉正央行凈購金數量由負轉正 圖圖18、2008 年以來年以來全球全球央行購金逐漸改變黃金的央行購金逐漸改變黃金的需求格局需求格局 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind

57、，興業證券經濟與金融研究院整理 三、美國周期深度金融化的隱憂（一）美國周期當前已經邁向深度金融化 1.物質擴張階段（1945-1970s）英國金融擴張階段與美國的物質擴張階段存在重合，國金融擴張階段與美國的物質擴張階段存在重合，1873-1896 年歐洲和美國爆發的危機促使英國從物質擴張向金融擴張轉移，國家的相對實力和絕對實力出現了大幅度的下滑，1929 年經濟大蕭條后，制造業相對金融業的崛起使得社會財富分配逐漸改善，生育率快速上行使得人口結構得到優化，社會福利支出的增加支撐了居民的消費信心，美國國內的市場需求得到了極大的釋放，軍事凱恩斯主義被美國政府所接受，減少失業率、擴大需求，美國經濟需求

58、軍費化的特征逐漸顯現。1948 年美國啟動馬歇爾計劃，借助歐洲戰后經濟的復蘇，外需也得到強勁的支持。這一時間階段是美國周期物質擴張階段，也被許多經濟學家稱之為資本主義的“黃金時代”。圖圖19、美國制造業產能利用率在美國制造業產能利用率在 1970s 達到高點達到高點 圖圖20、1940s-1960美國對歐洲的出口金額表現強美國對歐洲的出口金額表現強勁勁 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 05001,0001,5002,0002,5003,000-400-300-200-100010020030040050020032006200

59、920122015201820212024全球央行凈購金量（噸）倫敦現貨黃金（美元/盎司，右軸）-400-2000200400600800100020032006200920122015201820212024金飾制造（噸）科技（噸）投資（噸）央行購金（噸）場外投資及其他（噸）60657075808590951948195319581963196819731978198319881993199820032008201320182023美國:制造業產能利用率（%）-30-20-100102019291932193519381941194419471950195319561959196219651

60、968197119741977美國:GDP:現價:商品和服務凈出口（十億美元）請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/23 行業深度報告|有色金屬 2.危機信號（1970-1980 年）20 世紀世紀 70 年代美國經濟出現滯漲，表現為高通貨膨脹率、高失業率、低設備利年代美國經濟出現滯漲，表現為高通貨膨脹率、高失業率、低設備利用率。用率。其背后的原因包括剩余價值利潤率的下降導致資本過剩與產能過剩并存，美國制造業的空心化導致貿易赤字的增加，布雷頓森林體系的解體產生貨幣信用危機，兩次石油危機引起通脹預期的惡化。此次滯漲被認為是美國周期的危機信號，是美國周期物質擴張的極限，是過去資本積累基本矛盾白熱化的

61、體現，由此美國開始轉向金融擴張。圖圖21、美國制造業利潤率在美國制造業利潤率在 1970-1980 年下降明年下降明顯顯 圖圖22、美國個人儲蓄在美國個人儲蓄在 1970 年代以后趨于下降年代以后趨于下降 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.金融擴張（1980 年-現在）20 世紀世紀 70 年代的滯年代的滯脹脹危機已經意味著美國物質擴張的結束，全系統金融擴張與危機已經意味著美國物質擴張的結束，全系統金融擴張與體系衰落開始。體系衰落開始。1980s 凱恩斯主義的衰落與新自由主義的轉向向全球蔓延，政策工具放松對金融業的管制（19

62、80 年存款機構放松管制法、1999 年金融服務現代化法案廢除分業經營）催生金融巨頭，利率市場化吸引全球資本回流美國金融市場，“中心外圍”結構的美元霸權貨幣體系催生債務驅動的增長模式，美國經濟結構脫實向虛、社會財富金融化、階級分化加劇，經濟脆弱性上升。美國經濟結構金融化：美國經濟結構金融化：20 世紀 70 年代以來，美國制造業增加值占 GDP 比例逐年下降，而金融業增加值占 GDP 比例穩定上升，2023 年，美國制造業增加值占GDP 的比例為 10.2%，而同期金融業占比達到 21.0%。0.00.10.20.30.40.50.60.70.8193219371942194719521957

63、1962196719721977198219871992199720022007201220172022美國制造業稅后利潤率貢獻度（%）-505101520253019291934193919441949195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024美國:個人儲蓄占個人可支配收入比重（%）請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/23 行業深度報告|有色金屬 圖圖23、2023 年美國金融業增加值占年美國金融業增加值占 GDP 比例在比例在20%以上以上 圖圖24、2010年以來標普年以來標普500指數回購金額均超過指數回購金

64、額均超過分紅金額分紅金額 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 美國社會財富的金融化。美國社會財富的金融化。美國通過股票、債券、期貨、期權等金融創新技術使得財富以金融資產形式存在的比例逐漸增加，社會財富日益金融化、資產化、證券化。從家庭財富的形式看，金融資產占家庭財富的百分比日益上升。家庭總資產構成中，金融資產（股票、基金、債券等）占比從 1980 年的 30%升至 2024 年的40%；財富增長來源中，金融資產增值占比逐漸擴大。圖圖25、自自 1980 年以來美國家庭總資產構成中金融資產占比逐漸上升年以來美國家庭總資產構成中金融資

65、產占比逐漸上升 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 美國階級結構的金融化。美國階級結構的金融化。美國經濟的金融化導致了社會財富金融化，而最富有階層占有更多的金融資產，制造業空心化而失業的工人擁有金融資產的比例較低，這加劇了美國階級結構的不平等。根據美聯儲數據，前 1%人群財富占比從 1990年 7 月 19.9%上升到 2024 年 7 月 28%，底層 50%人群財富從 1990 年 7 月 7.5%下降到 2024 年 7 月 5.5%；截至 2024 年 7 月，前 1%持有全美 34.7%的股票和基金資產，底層 50%僅持有 2.6%。051015202530194719

66、50195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022制造業金融批發業零售業建筑業采礦業公用事業信息業專業和商業服務教育其他服務(政府除外)%00.20.40.60.811.2198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022回購金額（萬億美元）分紅金額（萬億美元）0.00.10.20.30.40.51946195019541958196219661970197419781982198

67、6199019941998200220062010201420182022總資產中股票、債券占比（%）請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/23 行業深度報告|有色金屬 圖圖26、美國美國前前 1%人群財富占比從人群財富占比從 1990 年年 7 月月19.9%上升到上升到 2024 年年 7 月月 28%圖圖27、截至截至 2024 年年 7 月月，前前 1%財富人群財富人群持有全持有全美美 34.7%的股票和基金資產的股票和基金資產 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）危機的延續：債務驅動的增長模式難以為繼 債務驅動的增長

68、模式難以為繼。債務驅動的增長模式難以為繼。截至 2024 年 12 月，美國國債突破 36 萬億美元，占 GDP 比例超過 120%。疫情期間的刺激計劃（如基建法案 芯片與科學法案）加速了債務積累，當前美國已陷入“三角循環”：債務推高利率利息負擔加重進一步發債，債務利息成為金融資本的重要利潤來源。美國面臨較大財政壓力。美國面臨較大財政壓力。2024 年美國財政赤字達到 1.83 萬億美元，OECD 預測2025 年美國財政赤字占 GDP 比例達到 7.91%。2024 年，美國政府利息支出達8811 億美元，占財政收入的比例達到 18%，同比 2023 年增加 2229 億美元，增幅達到 34

69、%，高利率與高利息凸顯債務增長的不可持續性。如果廣泛的財政赤字無法刺激需求并加劇債務擔憂，那么通脹和借貸成本上升的預期將對美國經濟構成挑戰。圖圖28、截至截至 2024 年年 12 月月，美國國債突破美國國債突破 36 萬萬億美元億美元 圖圖29、2008 年以來美國財政赤字規模不斷擴大年以來美國財政赤字規模不斷擴大 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 456789182022242628301989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120

70、23前1%的人擁有的財富比例（%）底層50%的人擁有的財富比例（%，右軸）1.522.533.5418202224262830323436198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023前1%的人擁有的財富中金融資產占比（%）底層50%的人擁有的財富中金融資產占比（%，右軸）05101520253035401993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023美國未償公共債務總額(萬億美元)-600-400-20002004006008001,0

71、00-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5001963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023美國財政赤字（十億美元）YOY（%，右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/23 行業深度報告|有色金屬 （三）特里芬悖論：美元的達摩克利斯之劍 特里芬悖論依舊存在：特里芬悖論依舊存在：一國主權貨幣作為國際本位貨幣將不可避免地產生“特里芬難題”，美國國際收支必須持續保持逆差以滿足國際貨幣的需求，保證國際貨幣的供給，而持續的國際收支逆差，必然會帶來美元的貶值。在現代國際貨幣體系下，主權信用

72、貨幣充當國際儲備保持穩定性的條件是國際儲備貨幣發行國實際經主權信用貨幣充當國際儲備保持穩定性的條件是國際儲備貨幣發行國實際經濟增長率大于或者等于通貨膨脹率與國際儲備貨幣收益率之和（陳建奇，濟增長率大于或者等于通貨膨脹率與國際儲備貨幣收益率之和（陳建奇，2012）。）。2024 年美國實際 GDP 增長率、通脹率與國債收益率之和、通脹率與聯邦基金目標利率之和分別為 2.8%、7.17%和 7.71%；2014-2024 年美國實際 GDP 增長率平均值、通脹率與國債收益率之和平均值、通脹率與聯邦基金目標利率之和平均值分別為 2.49%，5.25%、3.98%，中長期來看，美國實際經濟增長率明顯小

73、于通貨膨脹率與國際儲備貨幣收益率之和，美元或無法長期保持穩定性。圖圖30、1970s 以來美國國際收支逆差不斷增大以來美國國際收支逆差不斷增大 圖圖31、特里芬悖論下美元或無法長期保持穩定性特里芬悖論下美元或無法長期保持穩定性 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：此處為全部美國國際收支逆差口徑，包含經常賬戶與資本賬戶 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （四）去美元化浪潮：新興市場的戰略突圍 新興市場國家和發展中國家在世界經濟中的重要性不斷上升，對美元的依賴逐漸新興市場國家和發展中國家在世界經濟中的重要性不斷上升，對美元的依賴逐漸降低，貿易結算多元化逐漸成為趨勢

74、。降低，貿易結算多元化逐漸成為趨勢。中國對美出口依賴度從 21%（2000 年）降至 15%（2024 年），轉而強化與新興市場（東南亞、中東地區等）的貿易，同期中國出口金額東南亞占比從 7%升至 16%。對應國際貿易結算多元化，外國投資者持有的美國國債占比總流通國債持續下降，2010 年 1 月占比 51.3%，2024 年11 月占比僅為 30.5%。2023 年，多個國家和地區之間簽訂了本幣結算協議。年，多個國家和地區之間簽訂了本幣結算協議。中國和巴西達成協議，可以本幣開展貿易結算；印度和馬來西亞在雙邊貿易中擬用印度盧比進行結算；東盟國家討論如何轉向以當地貨幣進行結算。在中巴貿易中，20

75、22 年中巴雙邊貿易額為 1417.9 億美元，同比增長 4.9%，隨著本幣結算協議的推進，區域貨幣結算體區域貨幣結算體量有望上升，美元結算使用量有望下降，進一步驅動各國減持美債。量有望上升，美元結算使用量有望下降，進一步驅動各國減持美債。-25-20-15-10-505197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國國際收支差額（萬億美元）-50510152025301954195819621966197019741978198219861990

76、19941998200220062010201420182022通貨膨脹率與國債收益率之和（%）通貨膨脹率與聯邦基金目標利率之和（%）GDP實際增長率（%）%請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/23 行業深度報告|有色金屬 圖圖3232、20242024 年中國出口美國金額占比降至年中國出口美國金額占比降至 15%15%圖圖3333、20102010 年以來外國投資者持有美債占比延續下降趨勢年以來外國投資者持有美債占比延續下降趨勢 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wi

77、nd，興業證券經濟與金融研究院整理 四、投資建議與估值 四、投資建議與估值 黃金既是資本主義貨幣體系的“歷史遺產”，也是地緣政治權力重構的“未來籌碼”。黃金既是資本主義貨幣體系的“歷史遺產”，也是地緣政治權力重構的“未來籌碼”。黃金非貨幣化后，黃金的貨幣職能雖被信用體系所壓制，但是其抗通脹功能、避險功能與央行資產儲備證實其作為“物化財富形式”的本質并未改變。阿瑞吉的周期理論揭示了資本主義體系“從生產到金融，從霸權到崩潰”的內在矛盾，金融資本并非資本主義的最高階段，而是標志著一個積累體系向另一個體系的過渡。美國經濟已經深度金融化，貨幣脫錨雖然延長了金融之秋，但終究無法擺脫美元的“特里芬悖論”。黃

78、金非貨幣化后，黃金的貨幣職能雖被信用體系所壓制，但是其抗通脹功能、避險功能與央行資產儲備證實其作為“物化財富形式”的本質并未改變。阿瑞吉的周期理論揭示了資本主義體系“從生產到金融，從霸權到崩潰”的內在矛盾，金融資本并非資本主義的最高階段，而是標志著一個積累體系向另一個體系的過渡。美國經濟已經深度金融化，貨幣脫錨雖然延長了金融之秋，但終究無法擺脫美元的“特里芬悖論”。在美元霸權走弱、多極化秩序形成愈發明朗的背景下，黃金作為政治資產的重要性上升，重新得到央行的青睞。在美元霸權走弱、多極化秩序形成愈發明朗的背景下，黃金作為政治資產的重要性上升，重新得到央行的青睞。而在市場化機制下，黃金的可得性使得市

79、場也需要黃金來對抗通脹與頻發的地緣政治風險，這或將引發黃金的供需失衡，黃金的波動正是體系過渡階段矛盾激化的市場化表達。而在市場化機制下，黃金的可得性使得市場也需要黃金來對抗通脹與頻發的地緣政治風險，這或將引發黃金的供需失衡，黃金的波動正是體系過渡階段矛盾激化的市場化表達。推薦標的：赤峰黃金、山金國際、山東黃金、招金礦業（港股團隊覆蓋），建議關注：中金黃金、株冶集團、中國黃金國際、萬國國際礦業。推薦標的：赤峰黃金、山金國際、山東黃金、招金礦業（港股團隊覆蓋），建議關注：中金黃金、株冶集團、中國黃金國際、萬國國際礦業。表表6 6、主要黃金公司估值表（、主要黃金公司估值表（20252025 年年 4

80、 4 月月 1616 日市值）日市值）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（倍）（倍）評級評級 2024A 2024A 2025E 2025E 2026E 2026E 2027E 2027E 2024A 2024A 2025E 2025E 2026E 2026E 2027E 2027E 600988.SH 赤峰黃金 559.93 17.64 28.61 33.41 40.13 31.7 19.6 16.8 14.0 增持 000975.SZ 山金國際 627.54 21.73 27.41 39.40 48.63 28.9 2

81、2.9 15.9 12.9 增持 600547.SH 山東黃金 1,418.52 29.52 54.46 69.82 85.20 48.1 26.0 20.3 16.6 增持 1818.HK 招金礦業 687.93 14.51 28.39 35.55 39.56 47.4 24.2 19.4 17.4 買入 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 600988.SH 赤峰黃金 559.93 17.64 28.61 33.41 40.13 31.7 19.6 16.8 14.0 增持 000975.SZ 山金國際 627.54 21.73 27.41 39.40 48.63 28.9

82、22.9 15.9 12.9 增持 600547.SH 山東黃金 1,418.52 29.52 54.46 69.82 85.20 48.1 26.0 20.3 16.6 增持 1818.HK 招金礦業 687.93 14.51 28.39 35.55 39.56 47.4 24.2 19.4 17.4 買入 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 五、風險提示 五、風險提示（1 1）美國經濟走復蘇邏輯，美元信用強化風險。）美國經濟走復蘇邏輯，美元信用強化風險。當前市場認為美國經濟軟著陸，若美國經濟走復蘇邏輯，將會強化美元信用，使得黃金承壓。當前市場認為美國經濟軟著陸，若美國經濟走復

83、蘇邏輯，將會強化美元信用，使得黃金承壓。0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%19961999200220052008201120142017202020231996199920022005200820112014201720202023中國出口金額美國占比中國出口金額美國占比中國出口金額東南亞占比中國出口金額東南亞占比0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%2010201220142016201820202022202420102012201420162018202020222024外國投資者持有美國國債占比外國投資者持有美國

84、國債占比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/23 行業深度報告|有色金屬 （2）全球通脹去化）全球通脹去化風險風險。美國逆全球化行為增加全球供應鏈成本，若全球通脹得到緩解，將會降低黃金的吸引力。（3）美聯儲貨幣政策波動風險。）美聯儲貨幣政策波動風險。美聯儲貨幣政策間接影響金價，如美聯儲降息預期延后或超預期加息，將會影響金價上行，對公司利潤產生影響。（4）全球流動性緊縮風險。）全球流動性緊縮風險。2008 以及 2020 年流動性危機期間內，黃金價格急速下跌。若全球出現流動性危機，將不利于金價。（5）各家公司計劃指引不及預期各家公司計劃指引不及預期風險風險。若各家公司礦產金產量不及預期，將會影

85、響公司利潤。請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/23 行業深度報告|有色金屬 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投

86、資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同

87、期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于

88、-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行

89、信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報

90、告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投

91、資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或

92、書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非

93、另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表

94、本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損

95、失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的

96、回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-

97、6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛

98、在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：