《食品飲料行業專題報告：大眾品行業景氣度向上關注內需消費刺激下的細分賽道龍頭表現-250503（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業專題報告：大眾品行業景氣度向上關注內需消費刺激下的細分賽道龍頭表現-250503（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行 業 研 究 2025.05.03 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 食 品 飲 料 行 業 專 題 報 告 大眾品：行業景氣度向上，關注內需消費刺激下的細分賽道龍頭表現 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 梁甜 登記編號：S1220524120001 聯系人 毛學東 諶保羅 黃馨平 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 160 總股本(億股)2,575.78 銷售收入(億元)6,379.23 利潤總額(億元)2,569.92 行業平均 PE 232.93 平均股價(元)32.35 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：

2、wind 方正證券研究所 相 關 研 究 春糖白酒反饋：淡季挺價需求平穩，關注供需兩端改善下的需求恢復節奏2025.03.24 休閑食品春糖反饋：食品企業積極推新，看好市場份額向頭部集中2025.03.24 供需結構均有改善，板塊龍頭公司價值凸顯2025.03.13 好想來全食優選首店探訪（興化）：定位優質社區食品超市，下沉市場的消費升級2025.03.02 休閑食品：渠道紅利放緩，折扣專營極其衍生的折扣業態仍是景氣度最高休閑食品：渠道紅利放緩，折扣專營極其衍生的折扣業態仍是景氣度最高的方向，上游供應鏈優選具有品類紅利及強產品導入能力企業。的方向，上游供應鏈優選具有品類紅利及強產品導入能力企業

3、。部分品類紅利仍在，如魔芋、鵪鶉蛋憑借健康零食屬性保持較高品類熱度，相關企業如衛龍美味、鹽津鋪子通過產品創新和高效品牌營銷投入實現較快增長。零食量販、電商等渠道增速放緩，目前各企業主要產品大多已導入下游渠道，后續產品導入將考驗各企業產品創新及成本管控能力，建議關注各企業會員店、零食量販等渠道產品導入進度，建議關注【有友食品】【鹽津鋪子】【衛龍美味】。下游企業中，性價比仍為主線，包括零食量販店及目前發展勢頭強勁的全品類折扣超市，建議關注【萬辰集團】【三只松鼠】。乳制品：部分品類需求已呈現改善跡象，期待內需政策刺激下的乳制品消乳制品：部分品類需求已呈現改善跡象，期待內需政策刺激下的乳制品消費修復。

4、費修復。25Q1 來看，奶粉、奶酪、低溫奶等品類表現較好，但常溫液奶仍有承壓。我們認為，在中美關稅影響下，國家促內需方向明確，育兒補貼或是重要的方向之一，相關政策或有望加速落地，乳制品需求有望得到提振。從原奶供給端看，進入 2025 年，國內原奶產能降幅提速，隨著中小牧場加速出清，產能得到有效去化。原奶供需兩端改善，本輪原奶周期預計將見底，逐步走出向上行情。建議關注：建議關注：24 年及 25Q1 受牛只處置損失及存貨跌價準備等因素影響，短期利潤端承壓，25 年利潤端預計將逐季恢復的【天潤乳業】；全國化綜合類龍頭乳企【伊利股份】【蒙牛乳業】；鮮戰略引領，低溫鮮奶和低溫特色酸奶持續優于行業表現，

5、低溫競爭優勢顯著的【新乳業】；受益于育兒補貼政策的奶粉龍頭【中國飛鶴】；其他區域型龍頭乳企【三元股份】【陽光乳業】【燕塘乳業】。營養營養保健保健類類及食品添加劑：營養保健類關注高勢能垂類品牌及經營韌性強及食品添加劑：營養保健類關注高勢能垂類品牌及經營韌性強的代工企業，食品添加劑關注細分賽道龍頭。的代工企業，食品添加劑關注細分賽道龍頭。建議關注：建議關注：運動營養需求增長潛力大，具有強品牌力的【康比特】；線上快速增長，線下產品具有競爭力的【民生健康】；功能飲品引領增長，跨境業務有望帶來增量的【百合股份】；中國區改善可期，美國區 BF 核心業務扭虧進入攻堅期的【仙樂健康】；核心產品需求景氣度高，產

6、能持續釋放高增長可期的【百龍創園】；植提類業務穩步增長，棉籽類業務迎來拐點的【晨光生物】。軟飲料：品類表現依舊分化，期待飲料旺季表現。軟飲料：品類表現依舊分化，期待飲料旺季表現。東鵬飲料加速全國化，收入利潤表現一枝獨秀，能量飲料+電解質水快速增長，公司憑借自身渠道力&產品力&營銷力&數字化能力，正朝著綜合型飲料集團穩健邁進。由于 25 年春節錯期影響，多數軟飲料企業在 24Q1 高基數下，25Q1 收入呈現下滑勢頭，或為短期承壓，建議關注即將到來的即飲產品旺季表現。建議關注：建議關注：全國化持續推進，多品類高速增長的【東鵬飲料】；受益于原料成本下降，利潤端彈性有望釋放，新品持續推出的【承德露露

7、】；公司主動求變，引進銷售高管推動渠道改革，有望帶來業績邊際改善的【歡樂家】；Meco 果茶高增長，渠道庫存回歸良性，品類持續創新的【香飄飄】。餐飲供應鏈：政策支持下餐飲行業景氣度有望提升，餐飲供應鏈有望率先餐飲供應鏈：政策支持下餐飲行業景氣度有望提升，餐飲供應鏈有望率先迎來修復。迎來修復。面對市場變化，企業通過持續推出新品、開拓新渠道等方式提振業績，但頭部企業渠道把控能力較強，擁有大單品體量優勢與新品研發優勢的企業在渠道中話語權更強，且展現出較強的內生調整能力，1）在產品端，準確把握市場動向，產品推新速度領先同行；2）在渠道端，與大客戶建立方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-

8、30%-21%-12%-3%6%15%24/5/324/7/15 24/9/26 24/12/8 25/2/1925/5/3食品飲料滬深300食品飲料 行業專題報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 長期合作，研發速度、研發能力更好滿足客戶需求，客戶關系穩定且渠道粘性較強。龍頭企業兼具穩定性與成長性，行業份額有望加速向頭部集中。建議關注：【寶立食品】【安井食品】【立高食品】【千味央廚】。調味品：調味品：存量競爭存量競爭+動銷偏弱環境下，關注龍頭業績的確定性，成本端紅利動銷偏弱環境下，關注龍頭業績的確定性，成本端紅利有望延續。有望延續。我們認為當前消費環境下，行

9、業動銷偏弱，行業龍頭業績確定性更優。期待后續政策催化下，餐飲需求逐步改善，帶動調味品收入端加速修復?？紤]到原材料成本紅利有望延續，整體利潤端表現預期更好。建議關注：改革成效持續兌現，龍頭市占率不斷提升的【海天味業】、海外核心市場保持高增的【安琪酵母】。風險提示：風險提示：食品安全風險、行業競爭加劇風險、宏觀經濟表現不及預期、行業需求表現不及預期、原材料成本波動風險、監管政策變化風險等 iYjWiYhUgUdYiZoM7NaObRoMrRnPsPfQpPqNfQrRpR6MpPyRvPrNvNxNmPoR食品飲料 行業專題報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s

10、正文目錄 1 休閑食品：分化加劇，折扣業態高景氣度延續，供應鏈優選產品導入能力強企業.5 2 乳制品：改善趨勢初顯，期待內需政策刺激下的乳制品消費修復.10 3 營養保健類&食品添加劑：營養保健類關注高勢能垂類品牌及經營韌性強的代工企業，食品添加劑關注需求高景氣的細分賽道龍頭.13 4 軟飲料：品類分化依舊明顯，期待飲料旺季表現.15 5 餐飲供應鏈：需求承壓延續，企業積極拓展渠道尋求增量.17 6 調味品：動銷偏弱+存量競爭下，龍頭表現更優.20 7 風險提示.22 食品飲料 行業專題報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:休閑食品生產型

11、企業分季度合計營收及增速.5 圖表 2:休閑食品企業分季度營收增速（億元）.5 圖表 3:主要食品企業毛利率及變化情況.6 圖表 4:主要食品企業銷售費用率及變化情況.7 圖表 5:主要食品企業管理費用率及變動情況.7 圖表 6:主要食品企業研發費用率及變動情況.8 圖表 7:主要食品企業財務費用率及變動情況.8 圖表 8:主要食品企業歸母凈利率及變動情況.9 圖表 9:SW 乳品中，乳企分季度合計的營業總收入情況.10 圖表 10:SW 乳品中，乳企分季度合計的歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤情況.10 圖表 11:主要乳制品企業營業總收入及歸母凈利潤情況.11 圖表 12:主要乳制品企業毛利率及

12、凈利率情況.11 圖表 13:2021 年以來國內原奶價格走勢.12 圖表 14:主要乳制品企業銷售費用率及管理費用率情況.12 圖表 15:主要營養保健類及食品添加劑企業營業總收入及歸母凈利潤情況.15 圖表 16:SW 軟飲料中，企業分季度合計的營業總收入情況.16 圖表 17:SW 軟飲料中，企業分季度合計的歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤情況.16 圖表 18:主要軟飲料企業營業總收入及歸母凈利潤情況.16 圖表 19:主要軟飲料企業毛利率及凈利率情況.17 圖表 20:主要軟飲料企業銷售費用率及管理費用率情況.17 圖表 21:餐飲供應鏈年度營收及歸母凈利潤&同比增速.18 圖表 22:餐

13、飲供應鏈分季度營收及歸母凈利潤&同比增速.18 圖表 23:餐飲供應鏈主要企業凈利率/毛利率變動（%，pct）.18 圖表 24:餐飲供應鏈主要企業銷售費用率/管理費用率變動（%，pct）.19 圖表 25:餐飲供應鏈主要企業 2024/25Q1 經營數據.20 圖表 26:調味品主要企業 24Q4/25Q1/24 全年收入/歸母凈利潤變動（億元，%）.20 圖表 27:調味品行業主要企業 24Q4/25Q1/24 全年毛利率/銷售費用率/毛銷差變動（%，pcts）.21 圖表 28:調味品行業主要企業 24Q4/25Q1/24 全年管理費用率/歸母凈利率變動（%，pcts）.22 食品飲料

14、行業專題報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1 休閑食品：分化加劇，休閑食品：分化加劇，折扣業態折扣業態高高景氣度景氣度延續，延續，供應鏈供應鏈優選產品導優選產品導入能力強企業入能力強企業 收入端：收入端：折扣業態高景氣度延續折扣業態高景氣度延續，生產型，生產型景氣度有所弱化，景氣度有所弱化，不同企業表現分化加不同企業表現分化加劇。劇。折扣業態仍是景氣度最高的方向，萬辰集團保持高增勢能。生產型企業方面，與 Q3 相比，24Q4 和 25Q1 收入增速環比有所降速，受到春節錯期影響，24Q4 實現較快增速，24Q4+25Q1 收入增速為 8.88%，24

15、Q3 收入增速為 13.13%。分企業來看，不同企業表現分化加劇，主要系新渠道紅利逐步消退后，傳統渠道壓力逐漸顯現，鹽津鋪子、衛龍美味、有友食品通過打造爆品實現了較快增速，洽洽食品、甘源食品等傳統渠道面臨較大壓力，增速放緩。其中：（1 1）萬辰集團：萬辰集團：24Q4+25Q1 營收增速為 144.3%，主要系保持快速開店趨勢。（2 2）鹽津鋪子：鹽津鋪子：24Q4+25Q1 營收增速為 27.7%，主要系魔芋、鵪鶉蛋保持高速增長勢能，大魔王麻醬魔芋素毛肚月銷快速提升，3 月單品破億，成為現象級單品。（3）衛龍美味：衛龍美味：24 年營收增速為 28.22%，主要系魔芋產品保持高速增長（24年

16、蔬菜制品增長 59.1%）。（4）有友食品：有友食品：24Q4+25Q1 營收增速為 40.8%，主要系會員店渠道單品實現快速放量疊加零食量販、電商等新渠道快速增長。（5）一致魔芋：一致魔芋：24Q4+25Q1 營收增速為 47.2%，主要系受下游休閑食品應用領域持續高景氣，公司魔芋粉量價起升，魔芋食品直接受益下游需求紅利，增速較快。圖表1:休閑食品生產型企業分季度合計營收及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：包括鹽津鋪子、洽洽食品、甘源食品、勁仔食品、有友食品、西麥食品 圖表2:休閑食品企業分季度營收增速（億元）2024 YOY 2024Q4 YOY 2025Q1 YOY 24Q4

17、+25Q1 YOY 鹽津鋪子 53.04 28.89%14.43 30.0%15.37 25.7%29.81 27.7%洽洽食品 71.31 4.79%23.74 2.0%15.71-13.8%39.45 -4.9%甘源食品 22.57 22.18%6.52 22.0%5.04-14.0%11.56 3.2%勁仔食品 24.12 16.79%6.40 11.9%5.95 10.3%12.35 11.1%有友食品 11.82 22.37%2.96 42.9%3.83 39.2%6.79 40.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202023Q42024

18、Q12024Q22024Q32024Q42025Q124Q4+25Q1營收（億元）YOY食品飲料 行業專題報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 西麥食品 18.96 20.16%4.63 4.0%6.56 15.9%11.19 10.7%衛龍美味 62.66 28.22%-三只松鼠 106.22 49.30%34.53 36.3%37.23 2.1%71.76 16.2%良品鋪子 71.59-11.02%16.79-18.0%17.32-29.3%34.11 -24.2%來伊份 33.70-15.25%8.47-13.1%10.48-1.2%18.96 -6

19、.9%萬辰集團 323.29 247.86%117.16 166.7%108.21 124.0%225.37 144.3%一致魔芋 6.17 28.76%1.81 59.2%1.52 35.0%3.33 47.2%資料來源：Wind，方正證券研究所 毛利率：毛利率：渠道結構渠道結構&原材料價格沖擊，毛利率普遍下滑。原材料價格沖擊，毛利率普遍下滑。24Q4+25Q1 主要食品企業毛利率均出現下滑，主要系渠道結構變化導致，即零食量販等低毛利率渠道營收占比提升，其次部分企業原材料價格有所上升，如洽洽食品葵花籽和堅果原料價格均出現一定程度上升，甘源食品棕櫚油原料價格上升，西麥食品仍在使用部分高價原料庫

20、存，勁仔食品小魚干成本出現小幅上升。萬辰集團毛利率提升主要系營收高增帶來規模效應。一致魔芋受益于魔芋原材料價格上漲，魔芋粉成品漲價，但公司仍有低價原材料儲備，成本漲幅小于售價漲幅，24Q4+25Q1 毛利率同比+10.15pcts。圖表3:主要食品企業毛利率及變化情況 2024 同比同比 pctpct 2024Q4 同比同比 pctpct 2025Q1 同比同比 pctpct 24Q4+25Q1 同比同比 pctpct 鹽津鋪子 30.69%-2.85%27.62%-3.44%28.47%-3.64%28.05%-3.55%洽洽食品 28.78%2.02%25.83%-3.46%19.47%-

21、10.97%22.55%-7.34%甘源食品 35.46%-0.78%35.14%-0.90%34.32%-1.07%34.72%-0.98%勁仔食品 30.47%2.30%30.99%-1.62%29.91%-0.11%30.43%-0.82%有友食品 28.97%-0.40%25.69%0.92%27.08%-4.35%26.41%-1.85%西麥食品 41.33%-3.21%37.37%-8.29%43.65%-0.05%40.61%-4.03%衛龍美味 48.13%0.46%-三只松鼠 24.25%0.92%21.77%1.01%26.74%-0.66%24.33%0.09%良品鋪子

22、26.14%-1.61%23.83%-1.60%24.64%-1.78%24.25%-1.70%來伊份 41.00%-1.23%41.75%0.30%34.64%-6.87%38.08%-3.40%萬辰集團 10.76%1.46%11.35%0.96%11.02%1.24%11.18%1.11%一致魔芋 26.65%5.67%35.82%16.32%26.05%4.40%30.78%10.15%資料來源：Wind，方正證券研究所 銷售費用率：銷售費用率：受渠道結構及規模效應影響受渠道結構及規模效應影響，24Q4+25Q124Q4+25Q1 銷售費用率銷售費用率出現出現分化分化，但，但各企業均加

23、大品牌營銷投入各企業均加大品牌營銷投入。渠道結構影響方面，零食量販、會員店等渠道費用率低，營收占比提升有助于銷售費用率下降，如鹽津鋪子、有友食品。規模效應方面，部分企業營收增速較低甚至下滑對銷售費用率造成較大拖累，如甘源食品、洽洽食品。西麥食品銷售費用率下降主要系主動控制費用投放節奏。萬辰集團受益于規模效應銷售費用率同比下降。從實際經營動作來看，各家企業均加大品牌營銷投入力度，如合作品牌代言人、加大梯媒、新媒體、食品展會露出力度等。食品飲料 行業專題報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表4:主要食品企業銷售費用率及變化情況 2024 同比同比 pctpc

24、t 2024Q4 同比同比 pctpct 2025Q1 同比同比 pctpct 24Q4+25Q1 同比同比 pctpct 鹽津鋪子 12.50%-0.04%11.54%-1.63%11.24%-1.76%11.38%-1.70%洽洽食品 9.99%0.93%9.83%0.88%10.60%-1.75%10.23%-0.51%甘源食品 12.67%1.18%12.77%1.68%17.34%4.24%15.13%2.99%勁仔食品 11.97%1.21%10.61%1.63%13.36%0.23%12.03%0.87%有友食品 10.64%-1.57%9.97%-4.86%8.88%-2.88

25、%9.41%-3.82%西麥食品 27.94%-3.54%24.02%-12.33%29.21%-0.95%26.70%-6.41%衛龍美味 16.38%-0.13%-三只松鼠 17.58%0.19%16.61%0.30%18.67%2.41%17.67%1.39%良品鋪子 21.07%1.53%22.64%2.01%23.76%6.32%23.22%4.26%來伊份 28.28%0.36%26.04%-0.98%21.86%-3.53%23.89%-2.28%萬辰集團 4.43%-0.24%4.57%0.38%3.31%-0.74%3.92%-0.20%一致魔芋 3.44%-0.12%3.7

26、1%-0.52%4.39%0.41%4.06%-0.04%資料來源：Wind，方正證券研究所 管理費用率：管理費用率：24Q4+25Q124Q4+25Q1 與收入增速負相關。與收入增速負相關。各家企業管理費用額保持穩定，管理費用率與營收增速相關性強，營收增速高的企業管理費用率同比下降，如鹽津鋪子、有友食品、萬辰集團。圖表5:主要食品企業管理費用率及變動情況 2024 同比同比 pctpct 2024Q4 同比同比 pctpct 2025Q1 同比同比 pctpct 24Q4+25Q1 同比同比 pctpct 鹽津鋪子 4.13%-0.31%4.47%-0.29%3.44%-0.79%3.94%

27、-0.54%洽洽食品 4.32%0.07%3.54%0.69%4.64%0.90%4.11%0.79%甘源食品 3.75%-0.03%3.73%0.53%4.87%1.39%4.32%0.97%勁仔食品 3.76%-0.28%4.35%-0.36%4.05%0.16%4.19%-0.08%有友食品 4.28%-0.78%6.07%-2.09%3.13%-0.56%4.56%-1.26%西麥食品 6.09%0.19%7.62%1.37%4.27%-0.16%5.89%0.60%衛龍美味 7.84%-1.55%-三只松鼠 2.08%-1.11%2.02%-0.53%1.76%0.43%1.88%-

28、0.02%良品鋪子 4.72%-0.83%3.44%-2.51%3.00%-1.86%3.21%-2.16%來伊份 13.35%0.51%13.20%3.04%10.94%0.35%12.03%1.65%萬辰集團 3.03%-1.76%3.06%-1.28%2.55%-0.46%2.79%-0.85%一致魔芋 2.72%-0.63%4.10%-0.23%2.57%-0.36%3.31%-0.28%資料來源：Wind，方正證券研究所 研發費用率：研發費用率：24Q4+25Q124Q4+25Q1 整體保持穩定。整體保持穩定。洽洽食品、甘源食品、勁仔食品研發費用率同比有所提升主要系收入增速放緩。食品

29、飲料 行業專題報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表6:主要食品企業研發費用率及變動情況 2024 同比同比 pctpct 2024Q4 同比同比 pctpct 2025Q1 同比同比 pctpct 24Q4+25Q1 同比同比 pctpct 鹽津鋪子 1.50%-0.44%1.53%0.04%1.13%-0.17%1.32%-0.07%洽洽食品 1.06%0.11%1.20%0.28%1.10%0.15%1.15%0.21%甘源食品 1.42%0.17%1.93%0.71%1.23%0.17%1.57%0.43%勁仔食品 2.01%0.09%2.16%

30、0.13%1.98%0.15%2.06%0.14%有友食品 0.35%0.00%0.48%-0.27%0.28%0.09%0.38%-0.08%西麥食品 0.47%0.01%0.55%-0.02%0.32%0.01%0.43%0.00%衛龍美味 0.00%0.00%-三只松鼠 0.27%-0.08%0.30%0.06%0.15%0.00%0.22%0.03%良品鋪子 0.27%-0.27%0.27%-0.10%0.26%0.06%0.27%-0.02%來伊份 0.29%-0.17%0.22%-0.71%0.07%-0.14%0.15%-0.41%萬辰集團 0.01%-0.02%0.01%-0.

31、02%0.01%-0.01%0.01%-0.01%一致魔芋 3.86%0.10%3.95%0.23%3.75%0.13%3.85%0.18%資料來源：Wind，方正證券研究所 財務費用率：財務費用率：24Q4+25Q124Q4+25Q1 整體保持穩定。整體保持穩定。勁仔食品 24Q4+25Q1 財務費用率上升主要系匯兌損益影響，甘源食品 24Q4+25Q1 財務費用率主要系收入增速放緩。圖表7:主要食品企業財務費用率及變動情況 2024 同比同比 pctpct 2024Q4 同比同比 pctpct 2025Q1 同比同比 pctpct 24Q4+25Q1 同比同比 pctpct 鹽津鋪子 0.

32、24%-0.16%0.25%-0.20%0.36%0.06%0.31%-0.06%洽洽食品-0.96%0.05%-1.06%-0.85%-0.95%0.98%-1.01%0.11%甘源食品-0.50%0.33%-0.29%0.47%-0.35%0.22%-0.32%0.34%勁仔食品-0.64%-0.24%-0.38%-0.01%-0.37%1.12%-0.37%0.59%有友食品 0.01%0.09%-0.12%-0.07%-0.02%-0.01%-0.07%-0.04%西麥食品-0.39%0.38%-0.30%-0.24%0.07%0.49%-0.11%0.14%衛龍美味-2.56%1.0

33、4%-三只松鼠 0.06%-0.02%0.02%-0.10%0.03%-0.03%0.02%-0.06%良品鋪子 0.04%0.17%0.16%0.24%0.15%0.30%0.16%0.28%來伊份 0.54%0.29%0.56%0.03%0.71%0.28%0.64%0.16%萬辰集團 0.12%-0.19%0.09%-0.17%0.11%-0.12%0.10%-0.14%一致魔芋-0.30%-0.15%0.24%0.41%0.00%0.49%0.12%0.45%資料來源：Wind，方正證券研究所 歸母凈利率：歸母凈利率：24Q4+25Q124Q4+25Q1 受受收入增速及收入增速及原料價

34、格原料價格波動波動影響影響分化加劇分化加劇。有友食品基數較低，疊加收入高增盈利能力明顯改善，萬辰集團在規模效應及少數股權收回帶動下，盈利能力同樣改善明顯。洽洽食品、甘源食品、勁仔食品受原材料價格上漲及收入增速放緩影響歸母凈利率有所下降。食品飲料 行業專題報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表8:主要食品企業歸母凈利率及變動情況 2024 同比同比 pctpct 2024Q4 同比同比 pctpct 2025Q1 同比同比 pctpct 24Q4+25Q1 同比同比 pctpct 鹽津鋪子 12.07%-0.23%10.18%0.28%11.59%-1.4

35、6%10.91%-0.64%洽洽食品 11.91%0.12%9.41%-3.35%4.92%-8.28%7.09%-5.90%甘源食品 16.67%-1.14%15.19%-6.34%10.47%-5.11%12.75%-5.66%勁仔食品 12.08%1.93%11.97%-1.39%11.34%-2.28%11.65%-1.85%有友食品 13.31%1.28%12.21%7.33%13.14%-2.60%12.69%2.12%西麥食品 7.02%-0.29%5.36%0.21%8.32%0.36%6.89%0.26%衛龍美味 0.00%0.00%-三只松鼠 3.84%0.75%1.93%

36、-0.05%6.42%-2.04%4.24%-1.13%良品鋪子-0.64%-2.88%-3.90%-3.36%-2.09%-4.64%-2.97%-4.04%來伊份-2.23%-3.67%-3.85%-9.24%1.19%-4.59%-1.25%-6.84%萬辰集團 0.91%1.80%1.79%2.39%1.99%1.86%1.89%2.11%一致魔芋 14.07%3.05%13.66%14.53%14.93%0.21%14.31%7.01%資料來源：Wind，方正證券研究所 投資建議：投資建議：渠道紅利放緩，折扣專營極其衍生的折扣業態仍是景氣度最高的方向，渠道紅利放緩，折扣專營極其衍生的

37、折扣業態仍是景氣度最高的方向，上游供應鏈優選具有品類紅利及強產品導入能力企業。上游供應鏈優選具有品類紅利及強產品導入能力企業。部分品類紅利仍在，如魔芋、鵪鶉蛋憑借健康零食屬性保持較高品類熱度，相關企業如衛龍美味、鹽津鋪子通過產品創新和高效品牌營銷投入實現較快增長。零食量販、電商等渠道增速放緩，目前各企業主要產品大多已導入下游渠道，后續產品導入將考驗各企業產品創新及成本管控能力，建議關注各企業會員店、零食量販等渠道產品導入進度，建議關注【有友食品】【鹽津鋪子】【衛龍美味】。下游企業中，性價比仍為主線，包括零食量販店及目前發展勢頭強勁的全品類折扣超市，建議關注【萬辰集團】【三只松鼠】。有友食品：看

38、好會員店、零食量販等渠道持續導入產品。有友食品：看好會員店、零食量販等渠道持續導入產品。渠道方面，會員店持續導入新產品，低基數下實現高速增長，零食量販不斷加深與下游系統合作深度，目前仍有較大拓品空間，包括渠道定制化產品。25Q1 電商營收占比為 6.43%，與其他零食企業相比仍有較大提升空間。傳統渠道 24 年已加大招商力度，網點數量有望不斷擴張，對沖零食量販沖擊。產品方面，公司持續驗證強大產品開發能力，圍繞禽類、畜類、蔬菜制品持續推新，雞腳筋等新品市場反饋良好，成長天花板高。鹽津鋪子：持續驗證品類品牌打造能力，打開成長天花板。鹽津鋪子：持續驗證品類品牌打造能力，打開成長天花板。23 年以來公

39、司打造品類品牌，陸續打造大魔王魔芋素毛肚、蛋皇鵪鶉蛋、31鮮虎皮鱈魚豆腐（周黑鴨經典風味）等暢銷產品，目前成效凸顯，2024 年鹽津鋪子大魔王麻醬素毛肚全國銷量第一，3 月單品銷售破億，蛋皇鵪鶉蛋實現高速增長，初步驗證打造大單品能力（產品研發創新+高效品牌營銷）。公司聚焦核心六大品類，其他品類后續有望復制大魔王、蛋皇快速成長路徑。衛龍美味：衛龍美味：品類紅利凸顯，品類紅利凸顯，渠道結構持續優化，加大產品推新和營銷投入。渠道結構持續優化，加大產品推新和營銷投入。受益于魔芋品類紅利，公司實現較快增長，作為行業龍頭，未來將持續受益。公司加強與新渠道合作，線下渠道中，公司與零食量販店和會員店等積極合作

40、，與傳統商超、便利店等進一步深化合作，通過優化經銷商群體實現對終端渠道更好掌控。線上方面，24 年線上實現營收 7.05 億元，同比增長 38.06%，主要系抖音等新內食品飲料 行業專題報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 容電商平臺實現高速增長。品牌營銷方面，通過榴蓮辣條等新奇特口味產品持續創造話題熱度，與年輕消費者進行高頻互動。三只松鼠三只松鼠：推出高性價比零食水飲貨盤，看好線下分銷業務發展。推出高性價比零食水飲貨盤，看好線下分銷業務發展。公司目前在分銷渠道推出了高性價比零食水飲貨盤，且不斷豐富產品矩陣。根據渠道反饋，線下分銷 3 月增速達 215%，

41、其中肉食增長 506%，方便素食增長 2745%，瓜子炒貨增長 653%，涌現較多爆款產品，如火雞面、肉食大禮包、八寶粥等，隨著公司逐步加大分銷招商鋪貨力度，線下分銷有望貢獻積極增量。2 2 乳制品：改善趨勢初顯，期待內需政策刺激下的乳制品消費修復乳制品：改善趨勢初顯，期待內需政策刺激下的乳制品消費修復 25Q125Q1 乳制品中奶粉、奶酪等品類需求已呈現改善跡象，液奶仍有承壓，期待逐步乳制品中奶粉、奶酪等品類需求已呈現改善跡象，液奶仍有承壓，期待逐步改善。改善。乳制品板塊 24 年全年營收呈現下滑態勢，但下滑幅度已逐季收窄，SW 乳品行業 24 年合計實現營收 1848.27 億元，同比-8

42、.0%，分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4營收分別同比-4.3%/-14.0%/-7.9%/-5.5%，從24Q3開始營收下滑幅度有所收窄，SW 乳品行業 25Q1 合計實現營收 501.09 億元，同比+0.1%。分公司看分公司看：妙可藍多 25Q1 營收同比+6.3%，在整合蒙牛奶酪后，公司在 C 端+B 端齊發力，不斷提升市占率；一鳴食品 25Q1 營收同比+1.8%，主要系直銷渠道及線上渠道的增長；伊利股份 25Q1 營收同比+1.4%，主要系奶粉及奶制品產品的增長拉動，液奶及冷飲產品有所下滑；貝因美 25Q1 營收同比+1.0%，預計主要系奶粉品類的增長；新乳業 25Q1 營收同比

43、+0.4%，主要系低溫鮮奶及低溫酸奶的良好增長，常溫表現相對承壓?？偨Y來看，我們認為，25Q1 乳制品需求端在奶粉、奶酪、低溫奶等品類上表現相對較好，常溫白奶總體承壓，但新鮮度有所提升，我們預計 25 年乳制品需求端有望逐季改善。圖表9:SW 乳品中，乳企分季度合計的營業總收入情況 圖表10:SW 乳品中，乳企分季度合計的歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%38040042044046048050052054023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24

44、Q4 25Q1營業總收入，億元YOY-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(40)(20)02040608023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤，億元扣非歸母凈利潤，億元歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY食品飲料 行業專題報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表11:主要乳制品企業營業總收入及歸母凈利潤情況 資料來源：wind，方正證券研究所 25Q125Q1 原奶價格當前處于磨底階段，原奶成本紅利仍在，但液奶競爭相對激烈，毛原奶價格當前處于磨

45、底階段，原奶成本紅利仍在，但液奶競爭相對激烈，毛利率變化呈現分化。利率變化呈現分化。分公司來看，妙可藍多 25Q1 毛利率同比+2.8pct，我們預計系產品結構提升及國產原制奶酪帶來的成本下降；伊利股份 25Q1 毛利率提升1.9pct，我們判斷主要系奶粉業務增長帶動產品結構提升且液奶促銷力度下降。25Q1 多數區域乳企及特色乳企毛利率有所下滑，我們判斷主要仍為行業競爭相對激烈，尤其是區域乳企的常溫白奶產品面臨伊利、蒙牛核心大單品的競爭以及白牌的低價競爭，我們認為，待原奶價格逐步上行，競爭趨緩，區域乳企常溫產品將逐步走出困境。圖表12:主要乳制品企業毛利率及凈利率情況 資料來源：wind，方正

46、證券研究所 2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY妙可藍多48.4-9.0%12.5-7.8%12.36.3%1.189.2%0.3-39.7%0.8114.9%一鳴食品27.54.1%6.90.4%6.51.8%0.330.2%-0.1-39.7%0.128.4%伊利股份1,157.8-8.2%267.4-7.1%330.21.4%84.5-18.9%-24.2-330.4%48.7-17.7%貝因美27.79.7%6.912.2%7.31.0%1.0116.9%0.3-1729

47、.1%0.493.9%新乳業106.7-2.9%25.2-9.9%26.20.4%5.424.8%0.628.1%1.348.5%光明乳業242.8-8.3%58.60.8%63.7-0.8%7.2-25.4%6.1-6.0%1.4-18.2%天潤乳業28.03.3%6.52.8%6.2-2.5%0.4-69.3%0.2-4618.0%-0.7-1713.4%陽光乳業5.2-8.9%1.3-9.3%1.0-3.6%1.1-1.1%0.338.2%0.22.6%熊貓乳品7.6-19.3%2.0-17.7%1.7-8.3%1.0-6.0%0.2-10.5%0.1-48.8%燕塘乳業17.3-11.

48、2%4.3-8.5%3.3-11.8%1.0-43.0%0.2-42.2%0.1-46.2%品渥食品8.8-22.0%2.4-8.6%1.8-15.1%0.1-109.5%0.1-515.7%0.1-231.4%三元股份70.1-10.6%16.2-4.5%16.5-19.3%0.5-77.4%-0.5-518.2%0.919.9%營業總收入（億元，%）營業總收入（億元，%）歸母凈利潤（億元，%）歸母凈利潤（億元，%）2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY貝因美42.95%-4.1

49、43.18%-4.045.51%1.23.98%1.74.76%4.86.25%2.9伊利股份33.88%1.330.79%-0.737.67%1.97.33%-0.8-9.13%-12.315.01%-3.3陽光乳業37.85%1.540.44%2.635.60%0.921.84%2.021.46%7.620.49%2.4妙可藍多28.29%4.426.45%6.131.49%2.82.35%0.92.29%-1.26.68%3.4新乳業28.36%1.525.99%0.729.50%0.15.15%1.22.49%0.85.25%1.7一鳴食品28.55%-2.025.50%-6.128.

50、95%-1.71.05%0.2-1.15%0.82.03%0.4熊貓乳品28.40%5.329.36%7.025.05%-3.813.32%2.212.30%1.37.69%-6.9三元股份22.93%-0.119.81%-1.724.36%0.60.79%-2.0-3.55%-4.75.29%1.3燕塘乳業25.31%-0.723.97%2.224.19%-0.15.95%-3.25.06%-2.92.56%-1.7光明乳業19.23%-0.419.06%-4.118.66%-1.01.98%-1.211.19%2.32.39%0.1品渥食品17.66%3.621.56%6.518.63%-

51、2.90.80%7.35.34%6.53.35%5.5天潤乳業16.76%-2.412.15%-5.414.63%-1.80.53%-4.61.88%2.8-14.20%-14.3毛利率（%，pct）毛利率（%，pct）凈利率（%，pct）凈利率（%，pct）食品飲料 行業專題報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表13:2021 年以來國內原奶價格走勢 資料來源：wind，方正證券研究所 多家乳企提質增效，費用率優化顯著。多家乳企提質增效，費用率優化顯著。妙可藍多 24 年/25Q1 銷售費用率分別同比-0.1/-2.7pct，24 年收購蒙牛奶酪 1

52、00%股權后，啟動管理融合，人才與組織形成強大聚合力，奶酪業務深度協同，實現提質增效、融合發展；公司持續推進“數智妙可”，提升運營效率，我們預計 25 年公司將持續推動提升管理、降本增效，構建“極致成本”護城河，費用率仍有較大優化空間。品渥食品 25Q1 銷售費用率同比-8.3pct，主要系報關代理費分攤至采購成本核算所致。此外，伊利股份/光明乳業/一鳴食品/新乳業銷售費用率分別同比-1.5/-1.3/-0.5/-0.1pct。我們認為，在后續乳制品需求端逐步修復的情況下，銷售費用率預計將存在優化空間，頭部乳企盈利能力有望增強。圖表14:主要乳制品企業銷售費用率及管理費用率情況 資料來源：wi

53、nd，方正證券研究所 注：管理費用中包含研發費用 中美關稅影響下，促內需中美關稅影響下，促內需方向明確，方向明確，各地各地育兒補貼及促消費育兒補貼及促消費政策有望加速落地。政策有望加速落地。2025 年 4 月美國對中國加征“對等關稅”，或將較大程度影響中國商品對美出口。我們認為，若高關稅對中國對美出口產生下行壓力，則擴大內需各項政策有望持續加碼落地，推動國內整體經濟穩中向好。2025 年政府工作報告已提出“發放育兒補貼”，呼和浩特市已于 2025 年 3 月率先實施育兒補貼政策，并為產婦每人每3.003.203.403.603.804.004.204.404.60中國:主產區:平均價:生鮮乳

54、，元/公斤2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY貝因美26.42%-4.921.48%-7.329.81%1.48.14%-0.610.10%-0.86.73%-0.2一鳴食品18.38%-2.015.72%-8.017.94%-0.57.32%-0.28.21%1.36.74%-1.5三元股份17.25%1.215.86%3.117.92%0.95.50%-0.26.53%-1.54.81%1.4新乳業15.56%0.314.68%-1.217.01%-0.14.03%-0.71

55、.86%-2.84.00%-1.5伊利股份18.99%1.118.06%-0.616.92%-1.54.61%-0.25.25%-0.24.35%-0.6妙可藍多19.03%-0.118.64%2.916.80%-2.76.55%2.17.09%7.15.91%-0.2燕塘乳業11.56%1.311.33%0.513.41%0.86.08%0.36.46%-0.67.20%0.9品渥食品13.05%-7.710.21%-5.212.47%-8.33.29%0.82.88%1.83.73%0.1光明乳業12.24%0.211.28%0.710.20%-1.34.21%0.54.08%-0.13.

56、42%-0.2陽光乳業8.51%1.111.41%2.28.26%0.88.31%-1.110.18%-1.48.54%-1.8天潤乳業5.53%0.13.61%-1.66.87%1.24.73%0.25.63%-0.45.03%0.1熊貓乳品4.85%0.44.63%0.65.41%0.48.34%1.88.45%2.09.60%1.7銷售費用率（%，pct）銷售費用率（%，pct）管理費用率%，pct）管理費用率%，pct）食品飲料 行業專題報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 天提供“一杯奶”。我們認為，促內需方向上，育兒補貼或是重要的方向之一，相關

57、政策或有望加速落地，乳制品需求有望得到提振。上游原奶供給端產能去化邏輯清晰，原奶供需兩端改善，奶價拐點或有望加速到上游原奶供給端產能去化邏輯清晰，原奶供需兩端改善，奶價拐點或有望加速到來。來。根據乳業時報，2024 年國內原奶產量和奶牛存欄數出現雙降，進入 2025 年，國內原奶產能降幅提速，隨著中小牧場加速出清，產能得到有效去化，疊加我們預期消費政策的刺激有望較快落地，則本輪原奶周期預計將見底，逐步走出向上行情。建議關注：建議關注：24 年及 25Q1 受牛只處置損失及存貨跌價準備等因素影響，短期利潤端承壓，25 年利潤端將逐季恢復的【天潤乳業】；全國化綜合類龍頭乳企【伊利股份】【蒙牛乳業】

58、；鮮戰略引領，低溫鮮奶和低溫特色酸奶持續優于行業表現，低溫競爭優勢顯著的【新乳業】；受益于育兒補貼政策的奶粉龍頭【中國飛鶴】；其他區域型龍頭乳企【三元股份】【陽光乳業】【燕塘乳業】。3 3 營養保健類營養保健類&食品添加劑：營養保健類關注高勢能垂類品牌及經營韌食品添加劑：營養保健類關注高勢能垂類品牌及經營韌性強的代工企業，食品添加劑關注性強的代工企業，食品添加劑關注需求高景氣的需求高景氣的細分賽道龍頭細分賽道龍頭 （一）從品牌端看：（一）從品牌端看：2424 年年營養營養保健保健類類的的高勢能品類集中于高勢能品類集中于口服美容及口服美容及運動營養運動營養等等賽道賽道，線上增長線下承壓。，線上增

59、長線下承壓。1 1）從品類上看：）從品類上看：受益于國內疫后免疫需求，保健品滲透率持續提升，23 年保健品全行業基本實現較高增長，尤其是符合基礎免疫需求的維生素礦物質類及蛋白粉類。24 年保健品傳統的基礎營養補充賽道由于高基數影響增長較為乏力，而屬于新興的口服美容賽道規模領跑且持續增長，運動營養賽道增長突出?？当忍兀嚎当忍兀汗咀鳛閲鴥冗\動營養領域的頭部品牌，24 年/25Q1 營收同比+23.3%/+26.1%，主要系運動營養食品的高速增長，其中 24 年蛋白增肌類產品/能量膠矩陣產品同比+73%/+95%，25 年公司將繼續趁勢而行，堅定核心策略，夯實公司在運動營養領域的領軍地位。2 2）

60、從渠道上看：）從渠道上看：根據中康 CMH 的數據，2024 年全國零售藥店保健品及健康食品銷售額同比-19.3%，根據魔鏡洞察的數據，2024 年保健食品線上銷售額達到1298.8 億元，同比+15.2%，在當前渠道流量變化的背景下，把握線上渠道紅利的保健品品牌相對有較好表現。民生健康：民生健康：24 年/25Q1 公司營收同比+10.2%/+15.7%，24 年公司加強線下渠道的廣度與深度，同時進一步深耕線上渠道，在保持京東、阿里、拼多多、抖音、快手、小紅書等傳統渠道/內容平臺穩步增長的同時，借助“21 金維他”品牌優勢，開展線上分銷業務，拓寬線上渠道覆蓋面。建議關注：建議關注：運動營養需

61、求增長潛力大，具有強品牌力的【康比特】；全渠道覆蓋，線上快速增長，線下產品具有競爭力的【民生健康】。（二）（二）從中游生產端看：保健品生產端壁壘高于品牌端，建議關注國內頭部保健從中游生產端看：保健品生產端壁壘高于品牌端，建議關注國內頭部保健品生產企業。品生產企業。百合股份：功能飲品百合股份：功能飲品持續增長持續增長，海外工廠正式落地海外工廠正式落地。24 年/25Q1 公司營收同比-8.0%/+9.7%，分劑型來看，功能飲品 24 年/25Q1 實現收入 1.93/0.51 億元，同比+37%/+86%。25 年 4 月，公司公告擬使用自有資金 1624 萬新西蘭元（折合人民幣約 6700 萬

62、元）于香港新設一家全資子公司用于收購新西蘭保健品工廠Oranutrition Limited（以下稱 Ora）的 56%股權。Ora 主要從事營養保健食品的食品飲料 行業專題報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 研發、生產及銷售業務，產品類型具體涵蓋水劑（包括滴劑、口服液、飲品等）、片劑、粉劑以及軟膠囊等，并可以為客戶提供定制化服務，包括產品配方研發、生產、標簽審核等一站式定制化解決方案。我們認為，公司收購新西蘭 Ora 工廠有利于公司跨境業務的推進，把握國內保健品需求增長的關鍵方向。仙樂健康：中國區改善可期，美國區仙樂健康：中國區改善可期，美國區 BFB

63、F 核心業務扭虧進入攻堅期。核心業務扭虧進入攻堅期。24 年/25Q1公司營收同比+17.6%/+0.3%，25Q1 分區域來看，1）中國區：實現收入正增長，訂單增速高于收入增速，趨勢良好；2）美洲區：美洲出口業務實現穩健開局，且出口業務毛利率同比提升，BF 新增訂單增速顯著，BF 核心業務的扭虧進入攻堅期；3）歐洲區：收入同比增長超 35%，訂單總量增長超 30%，公司與南歐頭部品牌達成戰略合作，并對其拉美公司產生積極的溢出效應；4）亞太及新興地區：深化澳洲戰略客戶合作，同步擴大印尼、泰國等東南亞市場覆蓋，新品銷售收入突破百萬級，營養軟糖品類收入增長超 20%。我們認為，當前中國區表現已呈現

64、改善跡象，有望在新消費市場實現重點突破，美洲區 BF 核心業務扭虧進入攻堅期，人效提升顯著，期待逐步改善。建議關注：建議關注：功能飲品引領增長，跨境業務有望帶來增量的【百合股份】；中國區改善可期，美國區 BF 核心業務扭虧進入攻堅期的【仙樂健康】。（三）（三）食品添加劑方向：關注食品添加劑方向：關注需求高景氣的需求高景氣的細分賽道龍頭。細分賽道龍頭。百龍創園：積極推動產能擴張，膳食纖維及阿洛酮糖兩大產品有望持續放量。百龍創園：積極推動產能擴張，膳食纖維及阿洛酮糖兩大產品有望持續放量。24年/25Q1 公司營收同比+32.6%/+24.3%，25Q1 分產品看，公司膳食纖維系列實現收入 1.70

65、 億元，同比+25.4%，益生元系列實現收入 0.86 億元，同比+17.3%，健康甜味劑系列實現收入 0.50 億元，同比+105.3%，其他淀粉糖（醇）實現收入 0.02億元，同比+10.3%。我們判斷，25Q1 公司受益于產能釋放，各類產品收入均有所增長，尤其阿洛酮糖產品增長明顯。當前公司膳食纖維及阿洛酮糖產品需求景氣度高，公司功能糖干燥擴產與綜合提升項目及泰國大健康新食品原料智慧工廠項目在積極建設中，有望在 25-27 年逐漸投產。此外，25 年 3 月國家衛健委公告將D-阿洛酮糖作為新食品原料的申請納入公開征求意見范圍，我們預計阿洛酮糖在國內獲批在即，內需釋放可期。晨光生物：植提類業

66、務穩步增長，棉籽類業務行情回暖拐點已現。晨光生物：植提類業務穩步增長，棉籽類業務行情回暖拐點已現。24 年/25Q1 公司營收同比+1.8%/-0.9%，25Q1 分業務看，植提類業務（天然色素/香辛料/營養及甜味劑類業務）以量補價，實現收入 8.67 億元，同比+13.78%，毛利率同比提升 2.15pct，實現毛利潤 1.75 億元，同比+27.31%；棉籽類業務行情回暖，實現收入 7.60 億元，同比-9.49%，實現毛利潤 0.46 億元，同比大幅改善。我們認為，公司植提類業務多個產品憑借成本優勢不斷放量提升市占率，棉籽類業務行情回暖業績拐點已現。建議關注：建議關注：核心產品需求景氣度

67、高，產能持續釋放高增長可期的【百龍創園】；植提類業務穩步增長，棉籽類業務迎來拐點的【晨光生物】。食品飲料 行業專題報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表15:主要營養保健類及食品添加劑企業營業總收入及歸母凈利潤情況 資料來源：wind，方正證券研究所 4 4 軟飲料：品類分化依舊明顯，期待飲料旺季表現軟飲料：品類分化依舊明顯，期待飲料旺季表現 行業高基數下，行業高基數下，25Q125Q1 或受春節錯期影響或受春節錯期影響增長乏力，期待飲料旺季表現。增長乏力，期待飲料旺季表現。軟飲料板塊 24 年全年營收表現出色，呈現持續高增勢頭，SW 軟飲料行業 24

68、 年合計實現營收 365.95 億元，同比+12.6%，分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4 營收分別同比+14.4%/+14.4%/+9.1%/+12.9%，其中 24 年行業的整體增長主要由東鵬飲料和承德露露帶動。SW 軟飲料行業 25Q1 合計實現營收 102.18 億元，同比+2.4%，我們判斷，由于 25 年春節錯期影響，多數軟飲料企業在 24Q1 高基數下，25Q1 收入呈現下滑勢頭。分公司看：分公司看：東鵬飲料 24 年/25Q1 營收同比+40.6%/+39.2%，在 24 年東鵬特飲加速全國化的背景下，公司依靠東鵬自身品牌力&產品力&渠道力&數字化能力等多項優勢，成功跑出了第

69、二大單品“補水啦”電解質水，24 年末公司推出新品“果之茶”，動銷表現良好，公司正朝著綜合性飲料集團穩健邁進，預計 25 年收入端將持續大幅跑贏行業增速。泉陽泉 25Q1 營收同比+31.7%，主要系公司礦泉水銷量同比增長所致。此外，25Q1 李子園/承德露露/歡樂家/養元飲品/香飄飄/維維股份營收分別同比-4.3%/-18.4%/-18.5%/-19.7%/-20.0%/-23.1%，收入端均有顯著承壓。由于 25Q1 并非即飲旺季，且存在春節錯期影響，收入端或為短期承壓，我們建議關注即將到來的即飲產品旺季表現。2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY24

70、24YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY康比特10.423.3%2.77.6%1.926.1%0.91.4%0.2-0.5%0.19.7%民生健康6.410.2%1.226.7%2.715.7%0.97.2%0.142.8%0.66.5%金達威32.44.4%9.014.8%8.311.3%3.423.6%1.2265.0%1.272.0%百合股份8.0-8.0%2.0-18.3%2.19.7%1.4-17.6%0.2-43.9%0.41.0%仙樂健康42.117.6%11.67.7%9.50.3%3.315.7%0.9-11.1%0.78.9%西王食品49.7

71、-9.4%11.6-14.1%10.4-19.9%-4.42530.0%-5.12085.4%0.1-85.2%湯臣倍健68.4-27.3%11.0-32.0%17.9-32.3%6.5-62.6%-2.239.4%4.5-37.4%嘉必優5.625.2%1.741.6%1.633.3%1.235.9%0.430.2%0.485.1%百龍創園11.532.6%3.354.5%3.124.3%2.527.3%0.622.0%0.852.1%晨光生物69.91.8%17.73.9%17.2-0.9%0.9-80.4%0.3-61.4%1.1183.7%營業總收入（億元，%）營業總收入（億元，%）歸

72、母凈利潤（億元，%）歸母凈利潤（億元，%）營養保健標的食品添加劑標的食品飲料 行業專題報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表16:SW 軟飲料中，企業分季度合計的營業總收入情況 圖表17:SW 軟飲料中，企業分季度合計的歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表18:主要軟飲料企業營業總收入及歸母凈利潤情況 資料來源：wind，方正證券研究所 原料成本波動是軟飲料企業原料成本波動是軟飲料企業盈利能力盈利能力變化的核心因素變化的核心因素之一之一。東鵬飲料 24 年/25Q1毛利率同比+1.

73、7/+1.7pct，我們判斷主要系白糖等原材料價格下降以及公司規模效益所致；承德露露25Q1毛利率同比+4.4pct，我們預計主要系苦杏仁價格下降；維維股份 24 年/25Q1 毛利率同比+4.8/+8.1pct，主要受益于公司戰略性優化供應鏈結構、產品結構、市場渠道布局；李子園 24 年/25Q1 毛利率同比+3.2/+4.6pct，主要系部分原材料價格的下降。我們認為，在行業競爭激烈的背景下，當前軟飲料企業對于提價相對謹慎，原料成本的波動將較大程度上影響公司的盈利能力。建議關注：建議關注：全國化持續推進，多品類高速增長的【東鵬飲料】；受益于原料成本下降，利潤彈性有望釋放，新品持續推出的【承

74、德露露】；公司主動求變，引進銷售高管推動渠道改革，有望帶來業績邊際改善的【歡樂家】；Meco 果茶高增長，渠道庫存回歸良性，品類持續創新的【香飄飄】。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1營業總收入，億元YOY-100%-50%0%50%100%150%200%051015202523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤，億元扣非歸母凈利潤，億元歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY食品飲料 行業專題報告 17 敬 請 關 注

75、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表19:主要軟飲料企業毛利率及凈利率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表20:主要軟飲料企業銷售費用率及管理費用率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 注：管理費用中包含研發費用 5 5 餐飲供應鏈：需求承壓延續，企業積極拓展渠道尋求增量餐飲供應鏈：需求承壓延續，企業積極拓展渠道尋求增量 （速凍行業樣板選取包括安井食品、三全食品、千味央廚、立高食品、海融科技、寶立食品以及日辰股份）需求承壓疊加高基數，企業主動調整，布局新品拓展渠道。需求承壓疊加高基數，企業主動調整，布局新品拓展渠道。行業整體收入及利潤延續前期趨勢有所承壓，餐飲供

76、應鏈板塊 2024 年實現營收 316.06 億元，同比+5%，實現歸母凈利潤 27.87 億元，同比-3%。2024 年以來消費者消費頻次及需求均有所回落，對餐飲消費更加理性和謹慎，消費者更傾向于性價比消費，人均消費呈現下滑趨勢，導致餐飲企業內卷加劇、競爭激烈。上游企業紛紛主動調整，不斷推出新品適應當下的消費環境及需求，同時積極拓展多元化渠道尋求增量。分季度來看，25Q1 餐飲供應鏈行業略有承壓，24Q4 同比有所增長，預計系春節錯期影響所致。2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYO

77、Y承德露露40.94%-0.539.83%2.148.09%4.420.26%-1.321.91%0.721.51%1.4養元飲品46.53%0.846.53%-0.346.21%-1.028.43%4.626.95%15.734.53%-3.4東鵬飲料44.81%1.743.89%-1.044.47%1.721.00%2.918.87%4.220.21%1.1李子園39.08%3.238.64%4.542.83%4.615.82%-1.018.96%5.020.68%3.6泉陽泉31.91%-0.526.50%4.333.65%5.92.92%41.4-3.78%275.93.12%4.1歡

78、樂家34.00%-4.733.43%-7.731.38%-7.37.95%-6.512.36%-4.37.63%-7.3香飄飄38.34%0.843.65%-0.231.19%-2.47.68%0.017.41%0.6-3.24%-6.7維維股份27.01%4.836.82%-1.024.73%8.111.24%6.217.09%6.88.22%-3.1毛利率（%，pct）毛利率（%，pct）凈利率（%，pct）凈利率（%，pct）2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY2424YOYYOY24Q424Q4YOYYOY25Q125Q1YOYYOY東鵬飲料16

79、.93%-0.418.87%-1.518.87%-0.43.08%-0.74.02%-0.62.82%-0.4承德露露12.73%1.18.26%-0.218.13%2.12.16%0.12.04%-0.11.34%0.1香飄飄23.16%-0.616.84%-0.516.84%2.87.93%0.84.41%0.011.14%2.5泉陽泉13.41%0.815.11%-8.815.11%-2.111.26%-2.414.99%-19.29.43%-2.6歡樂家15.78%3.412.95%0.512.95%0.17.60%1.07.60%1.66.99%1.5李子園14.23%2.311.2

80、3%-3.711.23%-0.17.46%1.47.44%0.88.08%0.4養元飲品11.76%-0.210.11%-3.310.11%1.71.96%-0.50.55%-3.01.59%0.3維維股份6.25%0.23.43%-0.73.43%0.76.07%0.25.68%-2.46.37%1.4銷售費用率（%，pct）銷售費用率（%，pct）管理費用率%，pct）管理費用率%，pct）食品飲料 行業專題報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表21:餐飲供應鏈年度營收及歸母凈利潤&同比增速 圖表22:餐飲供應鏈分季度營收及歸母凈利潤&同比增速 資

81、料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 利潤端：細分賽道凈利率表現有所分化，餐飲供應鏈企業整體毛利率承壓利潤端：細分賽道凈利率表現有所分化，餐飲供應鏈企業整體毛利率承壓。凈利率來看，凈利率端延續分化，25Q1 餐供企業整體較 24Q4 凈利率有所回升，未 來 有 望 企 穩回 升。2024 年安 井/千 味/寶立/立 高 分 別 實現 凈 利率9.82%/4.48%/8.8%/6.99%，同比-0.71/-2.58/-3.91/+4.9pct。下游客戶主要為餐飲企業的速凍及復調公司凈利率承壓，烘焙公司如立高等則凈利率表現較好。25Q1 安井/千味/寶立/立高分別實

82、現凈利率 10.96%/4.56%/8.71%/8.45%，同比-0.72/-2.9/-1.03/+0.07pct。毛 利 率 端 來 看，2024 年 安 井/千 味/寶 立/立 高 分 別 實 現 毛 利 率23.3%/23.66%/32.81%/31.47%，同比+0.09/-0.04/-0.33/+0.08pct。毛利率有所分化，其中安井、立高表現較好，千味及寶立略有承壓，預計系下游大型餐飲客戶競爭激烈，參與價格戰所致。25Q1 安井/千味/寶立/立高分別實現毛利率23.32%/24.42%/32.61%/29.99%，毛利率有所分化，整體來看仍有所承壓。圖表23:餐飲供應鏈主要企業凈

83、利率/毛利率變動（%，pct）資料來源：wind，方正證券研究所 費用率端：銷售費用率及管理費用率由于行業內各公司經營策略產生分化費用率端：銷售費用率及管理費用率由于行業內各公司經營策略產生分化。229.70272.30301.84316.0620.7425.0728.8227.87-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502021202220232024餐供營收（億元）餐供歸母凈利（億元）餐供營收同比（%）餐供歸母凈利同比（%）76.573.573.378.683.675.074.183.3 83.47.76.76.45.68.46.14.56.97.5

84、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080901Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25餐供營收（億元）餐供歸母凈利（億元）餐供營收同比（%）餐供歸母凈利同比（%）食品飲料 行業專題報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 分銷售費用率來看，2024 年安井/千味/寶立/立高銷售費用率分別為6.52%/5.4%/14.52%/12.1%，同比-0.07/+0.72/-0.12/-1.44pct。其中千味央廚銷售費用率增長主要系公司增加了銷售市場的人員投入，持

85、續推行廠商聯合項目制服務模式，合力出擊，協助經銷商拓展當地的各類渠道用戶，開拓網點并推廣新品，增 加 銷 量。25Q1 安 井/千 味/寶 立/立 高 銷 售 費 用 率 分 別 為6.73%/8.01%/14.38%/10.1%，同比-0.72/+2.12/-0.48/-2pct。除千味央廚以外其他企業銷售費用率同比及環比下降，行業內主要公司持續優化銷售費用，千味央廚銷售費用率提升主要系子公司線上銷售費用增加所致。分管理費用率來看，2024 年安井/千味/寶立/立高管理費用率分別為3.34%/9.66%/2.76%/6.68%，同比+0.6/+1.22/-0.05/-2.88pct，其中安井

86、食品管理費用率上升主要系分攤的 2023 年股票期權激勵計劃股份支付費用增加所致。25Q1 安井/千味/寶立/立高管理費用率分別為 2.78%/8.74%/2.12%/5.41%，同比-0.35/+0.39/-0.25/-1.16pct。整體來看，餐飲供應鏈主要公司管理費用率均有所下滑，其中立高食品費用管控效果顯著，運營效率穩步提升。圖表24:餐飲供應鏈主要企業銷售費用率/管理費用率變動（%，pct）資料來源：wind，方正證券研究所 投資建議：政策支持下餐飲行業景氣度有望加速提升，餐飲供應鏈有望率先迎來投資建議：政策支持下餐飲行業景氣度有望加速提升，餐飲供應鏈有望率先迎來修復。修復。面對市場

87、變化，企業通過持續推出新品、開拓新渠道等方式提振業績，但頭部企業渠道把控能力較強，擁有大單品體量優勢與新品研發優勢的企業在渠道中話語權更強，且展現出較強的內生調整能力，1）在產品端，準確把握市場動向，產品推新速度領先同行；2）在渠道端，與大客戶建立長期合作，研發速度、研發能力更好滿足客戶需求，客戶關系穩定且渠道粘性較強。龍頭企業兼具穩定性與成長性，行業份額有望加速向頭部集中。長期來看，1）連鎖化率持續提升，在降本增效驅使下，行業景氣度有望持續向上；2）倉儲式會員店、連鎖商超等選品模式商場將逐步取代傳統商超，而餐飲供應鏈公司依托品牌及供應鏈優勢、憑借優秀的研發創新能力以及長期服務大 B 客戶的經

88、驗，具備競爭優勢，在渠道拓展中有望依托大型商超的背書，強化企業形象，加強消費者觸達，帶來新的增長。建議關注：建議關注：寶立食品、安井食品、立高食品、千味央廚 食品飲料 行業專題報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表25:餐飲供應鏈主要企業 2024/25Q1 經營數據 資料來源：wind，方正證券研究所 6 6 調味品：動銷偏弱調味品：動銷偏弱+存量競爭下，龍頭表現更優存量競爭下，龍頭表現更優 收入端看：存量競爭收入端看：存量競爭+餐飲承壓下，收入端普遍承壓，海天增長穩健，凸顯韌性餐飲承壓下，收入端普遍承壓，海天增長穩健，凸顯韌性 基調：整體餐飲端受外

89、部消費環境影響，呈現弱復蘇態勢。行業動銷偏弱，由此基調：整體餐飲端受外部消費環境影響，呈現弱復蘇態勢。行業動銷偏弱，由此前的增量競爭轉向存量競爭，收入端普遍有壓力，但龍頭海天改革后優勢延續，前的增量競爭轉向存量競爭，收入端普遍有壓力，但龍頭海天改革后優勢延續，增長仍穩健增長仍穩健。1 1）醬油端看：）醬油端看：24 全年海天/中炬/千禾總收入分別同比+9.5%/+7.4%/-4.2%，其中：龍頭海天改革成效持續釋放，在行業普遍承壓的環境中，各品類實現穩健增長，24全年醬油/調味醬/蠔油/其他品類收入分別同比增長8.9%/10.0%/8.6%/16.8%；25Q1 海天/中炬/千禾總收入分別同比

90、+8.1%/-25.8%/-7.1%。海天延續高韌性增長，中炬收入端下滑幅度較大，主要系春節錯期、公司主動調整庫存，穩定價盤所致。2 2）非醬油端看：）非醬油端看：安琪酵母海外市場 20%增長，國內市場 Q1 需求端疲軟下暫承壓，但海外高增帶動下，收入端仍延續增長。安琪酵母 24 全年/25Q1 收入分別同比+11.9%/+8.9%。恒順醋業 24 全年/25Q1 收入分別同比+4.2%/+36.0%、涪陵榨菜 24全年/25Q1 收入分別同比-2.6%/-4.8%。恒順醋業 25Q1 收入端表現亮眼，業績超預期。復調：需求端表現好于基調，天味復調：需求端表現好于基調，天味 25Q125Q1

91、收入承壓主要系收入承壓主要系 2424 年底發貨較多，年底發貨較多，25Q125Q1清 理 渠 道 庫 存。清 理 渠 道 庫 存。24全 年 天 味/寶 立/日 辰/仲 景 收 入 分 別 同 比+10.4%/+11.9%/+12.6%/+10.4%。25Q1 天味/寶立/日辰/仲景收入分別同比-24.8%/+7.2%/+10.5%/+1.1%。增速環比下滑，但整體表現好于基調。其中天味 25Q1收入承壓主要系 24 年底發貨較多，25Q1 清理渠道庫存。圖表26:調味品主要企業 24Q4/25Q1/24 全年收入/歸母凈利潤變動（億元，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 食品飲料 行業

92、專題報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 利潤端看：成本紅利釋放，毛利率端改善明顯，利潤端表現優于收入利潤端看：成本紅利釋放，毛利率端改善明顯，利潤端表現優于收入 毛利率端看：原材料成本改善報表端兌現，毛利率提升明顯毛利率端看：原材料成本改善報表端兌現，毛利率提升明顯 基調：基調：1 1）醬油：原材料成本改善報表端兌現，毛利率提升明顯。）醬油：原材料成本改善報表端兌現，毛利率提升明顯。24 全年海天/中炬/千禾毛利率分別同比+2.3/+7.1/+0.0pcts，其中：中炬毛利率改善幅度較大，我們認為除原材料成本改善外，內部改革成效也有一定貢獻。25Q1 海

93、天/中炬/千禾毛利率分別+2.7/+1.7/+2.9pcts，毛利率延續此前改善趨勢；2 2）非醬油：）非醬油：25Q125Q1 成本紅利報表端兌現，恒順醋業主要系產品結構影響，毛利率成本紅利報表端兌現，恒順醋業主要系產品結構影響，毛利率下滑。下滑。24 全年恒順醋業/安琪酵母/涪陵榨菜毛利率分別同比+1.7/-0.7/+0.3 pcts。25Q1 恒順醋業/安琪酵母/涪陵榨菜毛利率分別同比-5.9/+1.3/+3.8pcts。復調：原材料種類較多，不同原材料成本變動幅度存在差距，毛利率表現分化。復調：原材料種類較多，不同原材料成本變動幅度存在差距，毛利率表現分化。24全年天味/寶立/日辰/仲

94、景毛利率分別同比+1.9/-0.3/-0.1/+0.1pcts，25Q1天味/寶立/日辰/仲景毛利率分別同比-3.3/+0.6/+0.9/+1.4pcts。圖表27:調味品行業主要企業 24Q4/25Q1/24 全年毛利率/銷售費用率/毛銷差變動（%，pcts）資料來源：Wind，方正證券研究所 費率端費率端：基調基調銷售費用率普遍有所提升，復調銷售費用率表現分化；管理費用率銷售費用率普遍有所提升，復調銷售費用率表現分化；管理費用率表現分化。表現分化?；A調味品行業銷售費用率普遍提升，海天/中炬/千禾/恒順醋業/安琪酵母/涪陵榨菜 24 全年銷售費用率分別同比變動+0.7/+0.2/+1.5/

95、-0.8/+0.3/+0.2pcts；25Q1銷售費用率分別同比+0.4/+0.9/+0.6/+0.1/+0.7/+0.7pcts。復合調味品行業 24 全年天味/寶立/日辰/仲景銷售費用率分別同比變動-2.4/-0.1/+0.9/+1.4pcts；25Q1 銷售費用率分別同比+5.2/-0.5/-2.8/+1.8pcts。管理費用率端，基礎調味品方面，海天/中炬/千禾/恒順醋業/安琪酵母/涪陵榨菜 24 全年管理費用率分別同比變動+0.1/-0.4/-1.4/+0.3/-0.1/+0.4pcts；25Q1 管理費用率分別同比+0.3/+1.7/基本持平/-2.3/-0.2/基本持平。復合調味

96、品方面，天味/寶立/日辰/仲景 24 全年管理費用率分別同比變動-1.0/基本持平/-2.1/-0.4pcts；25Q1 管理費用率分別同比+2.0/-0.2/-0.4/+0.2pcts。利潤端：原材料成利潤端：原材料成本本改善在報表端兌現，毛利率有所提升。銷售費用率普遍有所改善在報表端兌現，毛利率有所提升。銷售費用率普遍有所提升，利潤端表現分化。提升，利潤端表現分化。具體看：海天/中炬/千禾/恒順醋業/安琪酵母/涪陵榨菜24全年歸母凈利率分別同比+0.7/-16.8/+0.2/+1.7/-0.6/-0.3pcts;25Q1歸母凈利率分別同比+1.5/+0.3/+2.0/-3.0/+0.6/+

97、1.9pcts。復合調味品行業的天味/寶立/日辰/仲景 24 全年歸母凈利率分別同比變動+3.5/-3.9/+0.1/-1.3pcts;25Q1歸母凈利率分別同比-9.0/-1.0/+3.4/-1.1pcts。食品飲料 行業專題報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表28:調味品行業主要企業 24Q4/25Q1/24 全年管理費用率/歸母凈利率變動（%，pcts）資料來源：Wind，方正證券研究所 展望展望&投資建議：存量競爭投資建議：存量競爭+動銷偏弱環境下，關注龍頭業績的確定性，成本端紅動銷偏弱環境下，關注龍頭業績的確定性，成本端紅利有望延續。利有望

98、延續。我們認為當前消費環境下，行業動銷偏弱，行業龍頭業績確定性更優。期待后續政策催化下，餐飲需求逐步改善，帶動調味品收入端加速修復?？紤]到原材料成本紅利有望延續，整體利潤端表現預期更好。建議關注：改革成效持續兌現，龍頭市占率不斷提升的【海天味業】、海外核心市場保持高增的【安琪酵母】。7 7 風險提示風險提示 食品安全風險、行業競爭加劇風險、宏觀經濟表現不及預期、行業需求表現不及預期、原材料成本波動風險、監管政策變化風險等 食品飲料 行業專題報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采

99、用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險

100、，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

101、評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：