《2024年公募傭金行業復盤：生態驟變行業回歸研究本源-250506（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2024年公募傭金行業復盤：生態驟變行業回歸研究本源-250506（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 行業研究行業研究 行業專題行業專題 非銀金融非銀金融 行業研究行業研究/行業專題行業專題 生態驟變生態驟變，行業回歸研究本源行業回歸研究本源 2024 年年公募傭金行業復盤公募傭金行業復盤 核心觀點核心觀點 1.發展趨勢：發展趨勢：面臨費率調降面臨費率調降+權益公募被動化雙重壓力權益公募被動化雙重壓力，我們我們預計預計 2025年年券商券商公募傭金收入公募傭金收入 79 億元，同比下降億元，同比下降 28%。2024 年證券業實現公募傭金收入 107.8 億元，同比-35%，受傭金費率調降影響，24H2 公募傭金顯著下滑，同/環比分別-42%/-39%。經我們測算，

2、24H2 公募傭金率降至萬分之 3.7，環比-47%，其中，被動股票類基金、其他類型基金傭金率分別降至萬分之 1.5、萬分之 4.4。短期來看，25H1 公募傭金同比增速仍有費率高基數影響。長期來看，公募傭金率或面臨由權益公募被動化帶來的進一步下行壓力。2024 年權益基金規模增長 17.3%，但主要由被動股票型基金增長貢獻，被動股票型基金占權益基金的比重由 2023 年末的 1/3 升至2024 年末的近 1/2。被動股票型基金比重的提升帶來權益基金換手率下降，2024 年公募基金股票交易額逆勢下滑 8%。隨著被動股票型基金的比重持續提升，權益基金傭金率或進一步下行。我們預計 2025 年公

3、募傭金收入 79 億元，同比下降 28%，公募傭金率降至萬分之 3。2.競爭格局：競爭格局：分化加劇分化加劇，行業回歸研究本源，行業回歸研究本源。券商傭金收入集中度在 2020-2023 年持續下降后，2024 年迎來回升。原因一方面來自行業整合，如合并后的國聯證券、民生證券 2024 年合計傭金市場份額達到 4.3%，排名行業第 5。另一方面，新規要求傭金與銷售脫鉤，對銷售能力強而研究能力相對較弱的券商不利，傭金排名下滑明顯，如網銷能力強的東方財富證券 2024 年傭金收入排名由上年的第 19 降至第 35 名。新規要求降低公募傭金分配比例上限至 15%，12 家券商系公募 2024年最高傭

4、金分配比例的平均值由上年的 23.5%降至 17.3%。超出分配比例上限的傭金流向其他頭部券商以及缺少關聯公募資源但研究實力強的中小券商。3.公募視角公募視角：ETF 發行與券結模式深度綁定，首次披露券商選擇標準發行與券結模式深度綁定，首次披露券商選擇標準。從券商傭金收入來源看，2024 年易方達、富國、廣發基金傭金貢獻排名前三，傭金貢獻排名前 30 名基金公司貢獻行業近七成傭金。截止 25 年 4 月 17 日，券結基金規模 1.1 萬億元，占全部公募基金的 3.4%。券商結算模式有利于基金公司與券商深度綁定，2024 年以來新發 ETF 中接近一半數量采用券結模式?；鸸臼状闻度踢x擇

5、標準，領先的研究能力和有效的研究支持是賣方取勝之匙。4.如何應對如何應對：多元化收入來源，多元化收入來源，加強加強研究所研究所戰略戰略功能功能。非公募機構傭金率不受新規影響，2024 年中金公司等 8 家頭部券商交易單元席位租賃收入中來自非公募機構傭金合計同比增長 10%，賣方應積極拓寬客戶來源，重視低利率時代保險資金、銀行理財等中長期資金增配權益資產帶來的業務機會。證券公司功能性定位賦予研究所更高戰略定位，研究所的發展模式應從以研究換傭金模式轉向面向更廣維度、更高質量的綜合研究模式。風險提示風險提示 公募費率監管進一步加強；A 股交投活躍度下降；中長線資金入市不及預期 增持增持 (維持維持)

6、行業：行業：非銀金融非銀金融 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：胡江胡江 E-mail： SAC編號：編號：S1760525010001 近近一年一年行業行業與滬深與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：基金托管業務新規出臺，集中度或進一步提升 2025 年 04 月 12 日 24 年證券業凈利同比+21%，IPO新增銀行理財、保險資管為優先配售對象 2025 年 04 月 01 日 券商 ETF 資金單周大幅流入，看好券商基本面持續改善 2025 年 03 月 25 日 -20%-4%12%28%44%60%05/2407/24

7、09/2412/2402/2504/25非銀金融滬深3002025年05月06日2025年05月06日行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.發展趨勢：面臨費率調降發展趨勢：面臨費率調降+權益公募被動化雙重壓力權益公募被動化雙重壓力.3 1.1.2024 年公募傭金縮減 35%，24H2 公募傭金率降至萬分之 3.7.3 1.2.權益基金指數化趨勢或致傭金率進一步下行.5 2.競爭格局：分化加劇，行業回歸研究本源競爭格局：分化加劇，行業回歸研究本源.7 2.1.行業并購+傭金與銷售脫鉤，傭金收入集中度回升.7 2.2.券商系公募降低

8、股東方傭金分配比例，研究實力強券商獲益.9 2.3.2024 年持牌分析師數量顯著增長.10 3.公募視角：公募視角：ETF 發行與券結模式深度綁定，基金公司首次披露券商發行與券結模式深度綁定，基金公司首次披露券商選擇標準選擇標準.12 3.1.易方達、富國、廣發基金傭金貢獻排名前三，前 30 名貢獻近七成傭金.12 3.2.券結基金持續擴容，ETF 發行更青睞券結模式.13 3.3.基金公司首次披露券商選擇標準，領先的研究能力和有效的研究支持是賣方取勝之匙.13 4.如何應對：多元化收入來源，加強研究所戰略功能如何應對：多元化收入來源，加強研究所戰略功能.15 5.風險提示風險提示.16 圖

9、目錄圖目錄 圖圖 1:2014-2024 公募傭金及增速（單位：億元）公募傭金及增速（單位：億元）.3 圖圖 2:24H2 公募傭金顯著縮水（單位：億元）公募傭金顯著縮水（單位：億元）.3 圖圖 3:2024 年公募基金傭金率顯著下滑年公募基金傭金率顯著下滑.5 圖圖 4:權益基金中被動股票型基金股票交易額占比權益基金中被動股票型基金股票交易額占比.5 圖圖 5:被動股票型基金換手率顯著低于主動權益基金被動股票型基金換手率顯著低于主動權益基金.5 圖圖 6:權益基金新發份額中被動股票型基金占比顯著提升（單位：億元）權益基金新發份額中被動股票型基金占比顯著提升（單位：億元）6 圖圖7:2024年

10、末被動股票型基金凈值規模接近權益基金的一半（單位：億元）年末被動股票型基金凈值規模接近權益基金的一半（單位：億元）.6 圖圖 8:2024 年券商的公募傭金收入集中度回升年券商的公募傭金收入集中度回升.7 圖圖 9:2023-2024 年公募傭金市場份額變動較大的券商（增幅前十年公募傭金市場份額變動較大的券商（增幅前十&降幅前降幅前十）十）.9 圖圖 10:2024 年東方財富證券持牌分析師數量顯著增長（單位：人數）年東方財富證券持牌分析師數量顯著增長（單位：人數）.9 圖圖 11:券商系公募對股東券商的傭金分配明顯下降券商系公募對股東券商的傭金分配明顯下降.10 圖圖 12:2023-202

11、4 在券商系公募的傭金分配中份額變動較大的券商在券商系公募的傭金分配中份額變動較大的券商.10 圖圖13:2024年傭金支出排名前十的基金公司傭金支出金額及市占率（單位：年傭金支出排名前十的基金公司傭金支出金額及市占率（單位：萬元）萬元）.12 圖圖 14:2024 年傭金支出排名前十的基金公司傭金率年傭金支出排名前十的基金公司傭金率.12 圖圖 15:歷年新成立的券商結算、銀行結算基金份額（單位：億份）歷年新成立的券商結算、銀行結算基金份額（單位：億份）.13 圖圖 16:歷年新成立的券商結算、銀行結算基金數量（單位：只）歷年新成立的券商結算、銀行結算基金數量（單位：只）.13 圖圖 17:

12、頭部券商機構傭金中非公募傭金占比頭部券商機構傭金中非公募傭金占比.15 表目錄表目錄 表表 1:2023-2024 年公募基金股票交易傭金率測算（單位：億元）年公募基金股票交易傭金率測算（單位：億元）.4 表表 2:2025 年權益公募基金傭金測算（單位：億元）年權益公募基金傭金測算（單位：億元）.6 表表 3:2023-2024 證券公司公募傭金收入、排名、市占率（證券公司公募傭金收入、排名、市占率（TOP50）.8 表表 4:券商持牌分析師變動情況（前券商持牌分析師變動情況（前 50 名）名）.11 表表 5:基金公司披露的選擇證券公司參與證券交易的標準基金公司披露的選擇證券公司參與證券交

13、易的標準.14 行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 2024 年 4 月，證監會發布公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定（以下簡稱“公募傭金新規”或“新規”），2024 年 7 月 1 日起正式實施。本報告主要通過復盤 2024 年公募傭金情況以探究新規對行業的影響。1.發展趨勢：發展趨勢：面臨面臨費費率調降率調降+權益公募權益公募被動化被動化雙重壓力雙重壓力 1.1.2024 年公募傭金縮減年公募傭金縮減 35%，24H2 公募傭金率降至萬分公募傭金率降至萬分之之 3.7 24H2 傭金率調降致傭金率調降致券商券商公募傭金公募傭金收入收入顯著下

14、滑顯著下滑。2024 年全行業 102 家券商（合并口徑）合計實現公募傭金收入 107.8 億元，同比-35%。盡管 24H2市場成交額顯著放大，由于公募傭金新規的落地，24H2 公募傭金下滑幅度更為明顯，同、環比分別-42%、-39%。短期看，25H1 公募傭金增速仍有高費率基數影響，長期來看，公募傭金率或面臨權益公募被動化趨勢壓力。圖圖1:2014-2024 公募傭金及增速公募傭金及增速（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖2:24H2 公募傭金公募傭金顯著縮水顯著縮水（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind，甬興證券研究所-60%-40%-20%0%2

15、0%40%60%80%100%120%140%05010015020025020142015201620172018201920202021202220232024公募交易傭金yoy-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0204060801001202023H12023H22024H12024H2公募交易傭金環比行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 被動股票類基金、被動股票類基金、其他類型其他類型基金基金 24H2 傭金率同比分別傭金率同比分別-70%、-42%。根據公募傭金新規，“被動股票型基金被動股票型基金股票交

16、易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率，其他類型基金其他類型基金股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率的兩倍”。據中國基金報報道，2024 年 4 月，基金業協會下發的關于關于通報 2022 年市場平均股票交易傭金費率的通知明確，22 年市場平均股票交易傭金費率為萬分之 2.62。以 22 年傭金率為參考標準，2024 年被動股票型基金的股票交易傭金費率原則上不得超過萬分之2.62，其他類型基金的股票交易傭金費率原則上不得超過萬分之5.24。2024 年下半年各家基金公司按照此費率標準（該傭金費率并非凈費率，還包括券商代繳的經手費、證管費、證券結算風險基金和過戶費，券

17、商實際收到的傭金費率更低）與各券商重新簽訂合同。我們經過測算，2024 年公募基金股票交易傭金率為 0.052%，其中被動股票型基金傭金率為 0.026%，其他類型基金傭金率為 0.059%。2024 年 7 月新規落地后，24H2 公募公募基金股基金股票交易傭金率降至票交易傭金率降至 0.037%，同比、環比分別-48.7%、-47.0%，其中被動股票型基金傭金率為 0.015%，同比、環比分別-69.9%、-66.1%，其他類型基金傭金率為 0.044%，同比、環比分別-42.4%、-41.7%。表表1:2023-2024 年公募基金股票交易傭金率測算（單位：億元）年公募基金股票交易傭金率

18、測算（單位：億元）時期時期 被動股票型基被動股票型基金金 yoy 其他類型基金其他類型基金 yoy 全部基金全部基金 yoy 股票交易額 2023 36741-193982-230722-其中：23H1 18199-112150-130349-23H2 18542-81832-100373-2024 48825 32.9%164342-15.3%213167-7.6%其中：24H1 19657 8.0%78431-30.1%98088-24.8%24H2 29168 57.3%85911 5.0%115079 14.7%傭金 2023 18.1-150.2-168.4-其中：23H1 9.2-

19、87.6-96.7-23H2 8.9-62.7-71.6-2024 12.7-30.1%97.2-35.3%109.9-34.7%其中：24H1 8.4-8.2%59.3-32.3%67.7-30.0%24H2 4.2-52.6%37.9-39.6%42.1-41.2%傭金率傭金率 2023 0.049%-0.077%-0.073%-其中：23H1 0.050%-0.078%-0.074%-23H2 0.048%-0.077%-0.071%-2024 0.026%-47.4%0.059%-23.6%0.052%-29.4%其中：24H1 0.043%-15.1%0.076%-3.1%0.069

20、%-6.9%24H2 0.015%-69.9%0.044%-42.4%0.037%-48.7%24H2環比環比-66.1%-41.7%-47.0%資料來源：Wind，甬興證券研究所 行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 圖圖3:2024 年公募年公募基金基金傭金率顯著下滑傭金率顯著下滑 資料來源：Wind，甬興證券研究所 1.2.權益基金指數化趨勢或致傭金率進一步下行權益基金指數化趨勢或致傭金率進一步下行 2024 年年權益基金權益基金凈值凈值規模升、換手率降規模升、換手率降。公募基金股票交易額的下降也是導致傭金下滑的重要原因，2024 年全市場股票交

21、易額同比增長 21%，同期公募基金股票交易額同比卻下降 8%，主要系權益基金的股票換手率下降。2024 年末權益基金規模 7.96 萬億元，較上年末增長 17.3%，而換手率由上年的 303%降至 2024 年的 272%。權益基金換手率的下降或歸因于權益基金的指數化趨勢，2024年末被動股票型基金凈值規模較上年末增長72.4%，由被動股票型基金產生的股票交易額占全部公募股票交易額的比重由 2023年的 15.9%提高至 2024 年的 22.9%。被動股票型基金的股票持倉被動跟蹤特定指數，換手率要明顯低于主動權益基金（2024 年被動股票型基金、主動權益基金年度換手率分別為 158%、354

22、%），被動股票型基金比重的提升致權益基金換手率下降。圖圖4:權益基金中權益基金中被動股票型被動股票型基金基金股票交易額股票交易額占比占比 圖圖5:被動股票型基金換手率被動股票型基金換手率顯著顯著低于主動權益基金低于主動權益基金 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 0.087%0.085%0.086%0.085%0.084%0.081%0.079%0.079%0.076%0.073%0.052%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%0.10%20142015201620172018201920202

23、021202220232024公募基金傭金率0%5%10%15%20%25%30%23H123H224H124H2被動股票型基金交易額占比0%50%100%150%200%250%23H123H224H124H2被動股票型基金主動權益基金權益基金行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 圖圖6:權益基金新發份額中被動股票型基金占比顯著權益基金新發份額中被動股票型基金占比顯著提升提升（單位：億元）（單位：億元）圖圖7:2024 年末被動股票型基金凈值規模接近權益基年末被動股票型基金凈值規模接近權益基金的一半金的一半（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Win

24、d，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 2025 年公募年公募基金基金傭金率或降至萬分之傭金率或降至萬分之 3。2020 年以來權益基金指數化趨勢明顯，從基金發行規?？?，被動股票型基金占權益基金比重由 2020 年的 6.5%提升至 2024 年的 75.7%。從基金存量規?？?，被動股票型基金占權益基金的比重由上年末的 1/3 提高至 2024 年末的將近 1/2，由于被動股票型基金 24H2 傭金率已降至 0.015%，顯著低于整體公募傭金率，預計隨著被動股票型基金的比重持續提升，權益基金傭金率或進一步下行。我們假設主動權益基金、被動股票型基金規模 2025 年增速分別為 2

25、.5%、20%，股票換手率參考 2024 年，傭金率參考調整后的 24H2 的傭金率，測算得出 2025年權益基金傭金 74 億元，全部公募基金傭金（按 2024 年權益基金傭金占全部公募傭金的比重）79 億元，較 2024 年下降 28%，公募基金平均傭金率降至萬分之 3。表表2:2025 年權益公募基金傭金測算（單位：億元）年權益公募基金傭金測算（單位：億元）主動權益基金主動權益基金 被動股票型基金被動股票型基金 權益基金權益基金 被動股票型被動股票型基金占比基金占比 假設條件：存量年增速 2.5%20%/股票換手率 354%158%/傭金率 0.044%0.015%/存量規模 2024

26、40,619 39,004 79,623 49%2025E 41,647 46,805 88,452 53%股票交易額 2024 151,878 48,825 200,703 24%2025E 145,508 67,979 213,487 32%權益基金傭金 2024 90 13 103 12%2025E 64 10 74 13%資料來源：Wind，甬興證券研究所測算 6.5%11.8%34.6%45.0%75.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120001400016000180002000020202021202220232

27、024新發份額：主動權益基金新發份額：被動股票型基金被動股票型基金占比(右)20.8%20.1%24.4%33.3%49.0%0%10%20%30%40%50%60%010000200003000040000500006000070000800009000010000020202021202220232024凈值規模：被動股票型基金凈值規模：主動權益基金被動股票型基金占比(右)行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 2.競爭格局：競爭格局：分化加劇分化加劇，行業回歸研究本源行業回歸研究本源 2.1.行業并購行業并購+傭金與銷售脫鉤，傭金收入集中度傭金與銷

28、售脫鉤，傭金收入集中度回升回升 2020-2023 年券商年券商的的傭金傭金收入收入集中度集中度持續持續下降下降。相比投行、資管、自營等業務的高集中度，券商賣方研究業務的行業集中度不算高。2020-2024 年券商的公募傭金收入 CR10、CR20 平均分別為 46%、72%。相比傳統手續費業務更依賴公司平臺（IT 系統、財力、品牌等）推動業務，賣方研究業務的開拓更依賴員工自身去積累客戶和資源，且人員流動性高，部分中小券商重金投入以圖彎道超車，在傭金收入上實現明顯超越公司整體實力的行業排名。行業競爭激烈，疊加近年部分中小券商研究業務的異軍突起，導致2020-2023 年公募傭金集中度持續下降，

29、CR10、CR20分別由 2020 年的 47%、76%降至 44%、69%。行業并購行業并購，以及，以及公募傭金公募傭金與銷售脫鉤與銷售脫鉤影響下，影響下，2024 年券商年券商的的傭金傭金收入收入集中度有所集中度有所回回升。升。2024 年整體集中度有所提升，原因一方面來自行業整合，如國聯證券和民生證券合并，（國泰君安和海通證券 2024 年傭金收入仍單獨計算），2023年民生證券、國聯證券的公募傭金收入市場份額分別為2.2%、0.6%，排名行業第 17、第 38 名，2024 年合并后的國聯民生證券市場份額達到 4.3%，排名行業第 5。另一方面，公募傭金新規要求“嚴禁將證券公司選擇、交

30、易單元租用、交易傭金分配等與基金銷售規模、保有規模掛鉤，嚴禁以任何形式向證券公司承諾基金證券交易量及傭金或利用交易傭金與證券公司進行利益交換?！奔垂紓蚪鹋c銷售能力脫鉤，將全部作為研究傭金，對銷售能力強但研究實力相對弱的券商不利，如基金網銷能力強的東方財富證券，2023 年傭金收入行業排名第 19，2024 年降至第 35 名，市場份額由 2.1%降至 0.7%，去年以來東方財富證券大力開拓賣方業務，以彌補研究業務短板。圖圖8:2024 年券商的公募傭金收入集中度年券商的公募傭金收入集中度回升回升 資料來源：Wind，甬興證券研究所 40%45%50%55%60%65%70%75%80%202

31、02021202220232024 CR10 CR20行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 表表3:2023-2024 證券公司公募證券公司公募傭金傭金收入、排名、市占率（收入、排名、市占率（TOP50）證券公司證券公司 公募公募傭金傭金收入收入(億元億元)公募公募傭金傭金收入排名收入排名 公募公募傭金傭金市場份額市場份額 2023 2024 同比同比 2023 2024 排名變動排名變動 2023 2024 占比變動占比變動(pct)中信證券 11.86 7.97-32.8%1 1 0 7.1%7.4%0.3 廣發證券 8.44 6.48-23.2%

32、2 2 0 5.1%6.0%0.9 長江證券 7.92 5.65-28.7%4 3 1 4.8%5.2%0.5 中信建投 8.17 5.08-37.8%3 4-1 4.9%4.7%-0.2 國聯民生 1.03 4.63 347.7%38 5 33 0.6%4.3%3.7 華泰證券 5.56 4.57-17.8%7 6 1 3.3%4.2%0.9 國泰君安 6.42 4.49-30.0%6 7-1 3.9%4.2%0.3 招商證券 6.72 3.62-46.1%5 8-3 4.0%3.4%-0.7 中金公司 5.34 3.52-34.2%10 9 1 3.2%3.3%0.1 興業證券 5.45

33、3.46-36.4%9 10-1 3.3%3.2%-0.1 浙商證券 4.02 3.27-18.7%15 11 4 2.4%3.0%0.6 海通證券 5.52 3.04-45.0%8 12-4 3.3%2.8%-0.5 申萬宏源 4.71 3.00-36.4%13 13 0 2.8%2.8%0.0 天風證券 4.19 2.99-28.6%14 14 0 2.5%2.8%0.3 東方證券 5.27 2.92-44.7%11 15-4 3.2%2.7%-0.5 中泰證券 4.86 2.71-44.3%12 16-4 2.9%2.5%-0.4 東吳證券 3.77 2.67-29.1%16 17-1

34、2.3%2.5%0.2 華創證券 3.37 2.59-23.1%21 18 3 2.0%2.4%0.4 國信證券 3.04 2.53-16.8%25 19 6 1.8%2.3%0.5 國盛證券 3.21 2.39-25.6%22 20 2 1.9%2.2%0.3 方正證券 3.07 2.15-29.7%24 21 3 1.8%2.0%0.2 國金證券 3.12 2.11-32.3%23 22 1 1.9%2.0%0.1 國海證券 2.24 2.02-9.7%29 23 6 1.3%1.9%0.5 國投證券 3.48 1.96-43.7%18 24-6 2.1%1.8%-0.3 開源證券 2.5

35、1 1.71-31.9%27 25 2 1.5%1.6%0.1 光大證券 3.42 1.68-51.0%20 26-6 2.1%1.6%-0.5 東北證券 2.60 1.61-38.1%26 27-1 1.6%1.5%-0.1 華西證券 2.07 1.45-30.2%32 28 4 1.2%1.3%0.1 信達證券 2.12 1.19-44.1%30 29 1 1.3%1.1%-0.2 中國銀河 2.45 1.15-52.9%28 30-2 1.5%1.1%-0.4 財通證券 1.85 1.08-41.8%33 31 2 1.1%1.0%-0.1 西南證券 1.24 0.86-30.4%34

36、32 2 0.7%0.8%0.1 德邦證券 2.11 0.80-62.3%31 33-2 1.3%0.7%-0.5 華福證券 0.48 0.77 59.4%51 34 17 0.3%0.7%0.4 東方財富 3.44 0.73-78.9%19 35-16 2.1%0.7%-1.4 平安證券 1.10 0.70-36.5%36 36 0 0.7%0.6%0.0 西部證券 1.22 0.61-49.8%35 37-2 0.7%0.6%-0.2 長城證券 1.05 0.57-45.9%37 38-1 0.6%0.5%-0.1 華安證券 0.79 0.53-32.8%40 39 1 0.5%0.5%0

37、.0 山西證券 0.59 0.49-17.5%43 40 3 0.4%0.5%0.1 中銀國際 0.68 0.41-40.3%41 41 0 0.4%0.4%0.0 瑞銀證券 0.55 0.36-34.2%46 42 4 0.3%0.3%0.0 恒泰證券 0.57 0.29-48.6%45 43 2 0.3%0.3%-0.1 太平洋證券 0.58 0.29-50.3%44 44 0 0.4%0.3%-0.1 中郵證券 0.24 0.27 14.0%64 45 19 0.1%0.3%0.1 國都證券 0.87 0.26-70.0%39 46-7 0.5%0.2%-0.3 華鑫證券 0.34 0.

38、26-24.7%58 47 11 0.2%0.2%0.0 野村東方 0.25 0.23-8.0%63 48 15 0.1%0.2%0.1 上海證券 0.51 0.22-57.9%47 49-2 0.3%0.2%-0.1 首創證券 0.60 0.21-65.2%42 50-8 0.4%0.2%-0.2 資料來源：Choice，甬興證券研究所 行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 圖圖9:2023-2024 年公募傭金市場份額變動較大的券商（增幅前十年公募傭金市場份額變動較大的券商（增幅前十&降幅前降幅前十）十）資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖10

39、:2024 年年東方財富證券持牌分析師數量顯著增長東方財富證券持牌分析師數量顯著增長（單位：人數）（單位：人數）資料來源：Wind，甬興證券研究所 2.2.券商系公募降低股東方傭金分配比例，研究實力強券商獲益券商系公募降低股東方傭金分配比例，研究實力強券商獲益 券商系公募傭金券商系公募傭金重重分配分配，減少減少向股東方傾斜向股東方傾斜。此前，部分券商系公募在傭金分配上對股東券商有明顯傾斜，如 2023 年中信證券在華夏基金的傭金分配中占比達到 28.3%。公募傭金新規要求“降低基金管理人證券交易傭金分配比例上限，即一家基金管理人通過一家證券公司進行證券交易的年交易傭金總額，不得超過其當年所有基

40、金證券交易傭金總額的百分之十五”。（券結基金和基金管理規模不超過 10 億元的基金公司豁免本規定）。在新規要求下券商系公募在傭金分配上更趨市場化，我們統計 2023 年不符合傭金分配比例限制要求的共 12 家基金公司傭金分配情況，最高傭金分配比例的平均值由 2023 年的 23.5%降至 2024 年的 17.3%。-2.00-1.000.001.002.003.004.00國聯民生廣發證券華泰證券浙商證券國海證券國信證券長江證券華福證券華創證券國泰君安國投證券國都證券中國銀河中泰證券東方證券海通證券光大證券德邦證券招商證券東方財富2023-2024年市場份額變動(pct)0102030405

41、060702021-122022-122023-122024-122025-03東方財富證券持牌分析師數量行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 超出分配比例上限的傭金超出分配比例上限的傭金流向流向其他其他頭部券商頭部券商以及以及缺少關聯公募資源但缺少關聯公募資源但研究實力強的中小券商。研究實力強的中小券商。將 2023 年傭金超 1 億元且存在明顯傭金分配傾斜的 10 家公募公司（華夏基金、匯添富基金、華安基金、鵬華基金、招商基金、博時基金、萬家基金、興全基金、東證資管、海富通基金）的傭金分配情況合計考慮，廣發證券、國泰君安、申萬宏源、中金公司、華泰

42、證券等頭部券商和國聯民生、國海證券、東吳證券等研究實力強的中小券商傭金收入市場份額獲得提升，而東方證券、招商證券、中泰證券受傭金分配上限要求的影響，傭金收入市場份額下滑。圖圖11:券商系公募對股東券商系公募對股東券商券商的傭金分配明顯下降的傭金分配明顯下降 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖12:2023-2024 在在券商系公募券商系公募的的傭金分配中份額變動較大的券商傭金分配中份額變動較大的券商 資料來源：Wind，甬興證券研究所 2.3.2024 年年持牌分析師數量顯著增長持牌分析師數量顯著增長 截止 24 年末行業持牌分析師總數 5563 人，較 2023 年末增長 20.0%。

43、增員數量排名較大的券商包括頭部券商中信證券（+77 人）、中金公司（+480.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20232024分配比例降幅-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%市場份額變動行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 人）、中信建投（+42 人），以及部分中小券商，如浙商證券、華福證券、華源證券、國聯證券、西部證券、東方財富證券。表表4:券商持牌分析師變動情況（前券商持牌分析師變動情況（前 50 名）名）證券公司證券公司 2021-12 2022-12 2023-12

44、 2024-12 2025-03 2024 年變動人年變動人數數 25Q1 變動人數變動人數 中金公司 188 223 299 347 339 48-8 中信證券 150 171 182 259 262 77 3 國泰君安 137 145 161 174 173 13-1 興業證券 110 126 155 165 173 10 8 浙商證券 59 73 112 165 167 53 2 中信建投 105 115 131 173 167 42-6 華泰證券 102 107 138 163 159 25-4 廣發證券 117 133 147 160 154 13-6 長江證券 116 125 11

45、4 141 143 27 2 國金證券 85 93 114 122 136 8 14 海通證券 120 122 135 140 132 5-8 招商證券 90 99 107 131 128 24-3 國盛證券 72 79 89 115 121 26 6 國信證券 91 104 107 118 119 11 1 華創證券 58 68 95 112 111 17-1 東吳證券 58 68 84 110 110 26 0 中泰證券 64 73 90 105 110 15 5 天風證券 90 86 93 110 105 17-5 民生證券 32 58 80 106 104 26-2 華福證券 14 2

46、9 52 105 99 53-6 東北證券 45 59 81 105 98 24-7 國聯證券 17 34 64 96 98 32 2 華西證券 65 63 67 94 98 27 4 光大證券 56 71 78 99 95 21-4 開源證券 36 59 67 90 92 23 2 國海證券 35 52 64 85 88 21 3 中國銀河 59 67 71 77 78 6 1 西部證券 33 48 39 70 74 31 4 西南證券 40 47 58 77 73 19-4 東方證券 68 77 73 71 72-2 1 信達證券 33 47 64 65 71 1 6 方正證券 35 53

47、 51 61 67 10 6 財通證券 15 33 50 62 64 12 2 瑞銀證券 45 59 57 61 63 4 2 國投證券 53 67 82 77 61-5-16 華安證券 21 34 39 65 61 26-4 山西證券 29 40 52 60 60 8 0 東方財富 9 13 14 42 59 28 17 平安證券 44 45 45 58 57 13-1 長城證券 29 28 38 52 55 14 3 中郵證券 4 27 41 46 55 5 9 太平洋證券 52 38 43 51 53 8 2 中銀國際 51 47 53 49 49-4 0 華源證券 1 2 4 40 4

48、4 36 4 上海證券 34 31 43 43 42 0-1 華鑫證券 30 33 36 40 39 4-1 德邦證券 28 33 56 46 37-10-9 甬興證券 5 5 20 32 37 12 5 國元證券 25 26 26 36 33 10-3 匯豐前海 28 25 29 34 33 5-1 資料來源：Wind，甬興證券研究所 行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 3.公募視角：公募視角：ETF 發行與券結發行與券結模式模式深度綁定深度綁定，基金公司基金公司首次披露券商選擇標準首次披露券商選擇標準 3.1.易方達、富國、廣發基金傭金貢獻排名

49、前三易方達、富國、廣發基金傭金貢獻排名前三，前前 30 名貢獻近名貢獻近七成傭金七成傭金 從傭金支出來看，2024 年，易方達基金超富國基金成為對券商傭金支出最多的基金公司，傭金支出排名前三的基金公司分別是易方達基金、富國基金和廣發基金，傭金支出分別為 5.1、4.7 和4.4億元，同比分別-16.8%、-37.7%、-35.5%，傭金支出市占率分別為 4.6%、4.3%、4.0%。傭金支出排名前 10、前20、前30的基金公司分別貢獻公募傭金總支出的34.8%、55.4%和68.7%。從傭金率來看，在傭金支出排名靠前的基金公司中，主動權益風格明顯的興證全球基金、中歐基金、華安基金傭金率相對較

50、高，24H2 傭金率分別為0.045%、0.042%、0.042%。圖圖13:2024 年傭金支出排名前十的年傭金支出排名前十的基金公司傭金支出金額基金公司傭金支出金額及市占率及市占率（單（單位：萬元）位：萬元）資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖14:2024 年傭金支出排名前十的年傭金支出排名前十的基金公司傭金率基金公司傭金率 資料來源：Wind，甬興證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%010000200003000040000500006000070000800002023年傭金支出2024年傭金支出2024市占率(右）

51、0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%0.080%0.090%0.100%202324H124H2行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 3.2.券結基金持續擴容，券結基金持續擴容，ETF 發行更青睞券結模式發行更青睞券結模式 自 2017 年末開啟試點以來，采用券商交易模式的基金產品數量持續擴容，截止今年 4 月 17 日，券商結算基金規模 1.1 萬億元，占全部公募基金的3.4%。今年以來新成立的基金中采取券商結算模式的基金數量比例達到33.5%，基金份額比例達到 38.5%。ETF 發行更

52、青睞券結模式，據每日經濟新聞報道，2024 年 9 月首批 10 只中證A500ETF 中有 9 只采用了券結模式，2024 年以來新發 ETF 中接近一半數量采用券結模式。券商結算模式有利于基金公司與券商深度綁定，一方面，券結基金不受新規對傭金分配集中度限制，券商有望獲取更多傭金。另一方面，有助于整合產品銷售、交易結算、研究服務等業務資源，提升財富管理品牌的市場影響力。圖圖15:歷年新成立的歷年新成立的券商結算券商結算、銀行結算基金份額、銀行結算基金份額（單位：億份）（單位：億份）資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖16:歷年新成立的歷年新成立的券商結算券商結算、銀行結算基金數量、銀行結

53、算基金數量（單位：只）（單位：只）資料來源：Wind，甬興證券研究所 3.3.基金基金公司公司首次披露券商選擇標準，領先的研究能力和有效的首次披露券商選擇標準，領先的研究能力和有效的研究支持是研究支持是賣方賣方取勝之匙取勝之匙 公募傭金新規要求“基金管理人應當于每年 3 月 31 日前，在官方網站公開披露選擇證券公司的標準和程序”，“基金管理人應當選擇財務狀況良好，經0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000300003500020182019202020212022202320242025券商結算基金規模銀行結算基金規模券結基金

54、占比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500400020182019202020212022202320242025券商結算基金數量銀行結算基金數量券結基金占比（右）行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 營行為規范，合規風控能力和交易、研究等服務能力較強的證券公司參與證券交易”。從基金公司披露的賣方選擇標準來看，一方面提供服務的賣方需要具有領先的研究能力，普遍要求具有較強的綜合及專項服務能力，如匯添富基金要求擁有充足的專門研究人員，中歐基金要求擁有行業領先水平的研究員。另一方面需

55、要賣方提供有效的研究支持，如富國基金要求能積極提供良好信息交流和客戶服務，華夏基金將業績貢獻、反饋速度和觀點質量等作為研究服務的評價指標。表表5:基金公司披露的選擇證券公司參與證券交易的標準基金公司披露的選擇證券公司參與證券交易的標準 基金公司基金公司 選擇證券公司參與證券交易的標準選擇證券公司參與證券交易的標準 易方達基金 1財務狀況良好，經營行為規范，內控制度健全，采取規范化的方式提供專業化的服務，在業內具有良好的聲譽；2具有較強的合規風控能力和交易、研究等服務能力；3具有較突出的綜合及專項服務能力和服務意愿（研究或交易相關）；具有較突出的綜合及專項服務能力和服務意愿（研究或交易相關）；4

56、傭金費率水平符合相關規定及監管要求，并在行業內具有較強競爭力。富國基金 1經營行為規范，內控制度健全，風險管理穩??；2具有較強的綜合研究能力和行業分析能力具有較強的綜合研究能力和行業分析能力，或具備高效、安全、合規的交易服務能力；3有完善的合規風控能力，完善的人員崗位配備和充分的信息系統投入；4能積極為公司投資業務的開展提供良好的信息交流和客戶服務；能積極為公司投資業務的開展提供良好的信息交流和客戶服務；5財務狀況良好。廣發基金 1經營行為穩健規范，合規內控制度健全，財務狀況良好，在業內具有良好聲譽；2具備基金運作所需的高效、安全的通訊條件，交易設施滿足基金證券交易需要；3具有廣泛的信息網絡，

57、能及時提供準確的信息資訊和服務；4具有較強的綜合研究能力，擁有獨立的研究部門及相當規模的研究團隊，有具有較強的綜合研究能力，擁有獨立的研究部門及相當規模的研究團隊，有完善的研究報告質量和合規保障機制，能及時向公司提供宏觀、行業及市場走完善的研究報告質量和合規保障機制，能及時向公司提供宏觀、行業及市場走向、個股分析報告，可以根據公司管理基金的特定要求，提供專門研究報告向、個股分析報告，可以根據公司管理基金的特定要求，提供專門研究報告；5公司證券研究報告業務、內控管理、合規風控等方面未受到重大行政處罰或重大行政監管措施；6中國證監會要求的或公司認為應當具備的其他條件。華夏基金 研究服務：1投研部門

58、根據證券公司的總體資質情況、財務狀況、研究服務能力、經營行為及風控合規能力等情況，選擇證券公司進入交易合作庫，并進行跟蹤評估，對合作庫證券公司進行調整。2投研部門牽頭制定證券公司研究服務評價制度，建立健全對證券公司研究服投研部門牽頭制定證券公司研究服務評價制度，建立健全對證券公司研究服務的定期評價機制。評價指標包括但不限于：業績貢獻、反饋速度、觀點或數務的定期評價機制。評價指標包括但不限于：業績貢獻、反饋速度、觀點或數據質量等據質量等。匯添富基金 1財務經營狀況。資歷雄厚，信譽良好；財務狀況良好，經營行為規范等；2合規風控能力。內部管理規范，具備健全的內控制度，并能滿足基金運作高度保密的要求，

59、具有較強的合規風控系統、制度、流程等；3交易服務能力。具備基金運作所需的高效、安全的通訊條件，交易設施符合本公司旗下基金進行證券交易的需求等；4研究服務能力。具備優良的研究能力、研究服務體系，研究實力較強，有固研究服務能力。具備優良的研究能力、研究服務體系，研究實力較強，有固定的研究機構和充足的專門研究人員，能夠提供專業、審慎的研究服務等定的研究機構和充足的專門研究人員，能夠提供專業、審慎的研究服務等。（被動股票型基金不適用）中歐基金 1資本充足，財務狀況良好；經營行為規范；具備基金運作所需的高效、安全的通訊條件，交易設施符合代理基金進 行證券交易的需要；2內部管理規范、嚴格，具備健全的內控制

60、度，并能滿足基金運作高度保密的要求，有較強合規風控能力；3有固定的研究機構和研究水平處于行業領先水平的研究員，并能提供對公司有固定的研究機構和研究水平處于行業領先水平的研究員，并能提供對公司投資管理有幫助的研究支持投資管理有幫助的研究支持；4具有充足的交易席位，有合格的交易服務能力，對交易規則變更解讀理解到位等。資料來源：易方達基金、富國基金、廣發基金、華夏基金、匯添富基金、中歐基金官網，甬興證券研究所 行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 4.如何應對如何應對：多元化收入來源，多元化收入來源，加強加強研究所戰略功能研究所戰略功能 賣方傳統的“以研究

61、換傭金”的業務模式在新的監管環境和行業趨勢下面臨壓力，券商研究所亟需尋找新的盈利點和業務模式。多元化收入多元化收入來源來源。券商的交易單元席位租賃收入中，除貢獻最多的公募基金外，還包括保險資管、QFII 等其他機構傭金。由于非公募機構傭金率不受新規影響，2024 年非公募機構傭金占比顯著提升。以中金公司等 8 家頭部券商為例，2024 年合計非公募機構傭金同比增長 10%，交易單元席位租賃收入中來自非公募機構傭金的平均比重由 2023 年的 21%提升至 2024 年的30%。我們認為，隨著中長線資金的加快入市，應積極拓寬客戶來源，應積極拓寬客戶來源，重視低利率時代保險資金、銀行理財等中長期資

62、金增配權益資產帶來的業務機會。圖圖17:頭部券商機構傭金中非公募傭金占比頭部券商機構傭金中非公募傭金占比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 提升研究所戰略功能提升研究所戰略功能。證券公司功能性定位賦予研究所更高戰略定位，研究所的發展模式從以研究換傭金模式轉向面向更廣維度、更高質量的綜合研究漸成行業共識。領先券商的實踐經驗值得借鑒：中金公司：公司于 2020 年設立了中金研究院，專注于公共政策研究，致力于打造新時代的新型智庫。充分發揮智庫連接與紐帶作用，服務國家關鍵領域發展，持續推進多項公共政策研究和服務。（中金公司 2024 年年報）申萬宏源證券：形成以投資研究、產業研究、政策研究為核心的一

63、體化研究體系，產研方面，正式成立了產業研究院，定位于公司產業發展智庫及大投行（含股權投資）業務的戰略支持平臺，以服務國家產業戰略、高新技術產業發展和公司大投行業務等為研究導向，開展高起點、更前瞻、更深入、更完善的產業中長期研究。政研方面，組建了專門的政策研究室，專注對國家戰略、區域經濟及金融資本市場政策進行研究，持續提升對中央決策部門的影響力、對地方經濟發展的服務力。（中國基金報）浙商證券：公司研究業務在做好專業能力建設的同時，不斷深化特色戰略。一是“扎根產業”，2024 年產業研究院戰略升級至公司“一級部門”，與研究所雙輪驅動、并行發力，依托科研院所、技術專家、產業專家等力量，在賣方研究的基

64、礎上，進一步打造高端產業研究、政策研究，向全方位研究的0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中金公司國泰君安中信建投華泰證券中信證券招商證券東方證券廣發證券2023年2024年行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 綜合型服務發展。二是“深耕江浙”，立足浙江、精耕長三角，深度研究覆蓋江浙超 90%的優質上市企業，專項設立“深耕江浙”工作小組，全面升級“股道行”走進浙江上市公司系列活動，充分發揮公司在長三角地區的區域優勢、協同優勢和戰略優勢，為資本與實業架橋鋪路，賦能優質企業“走出去”，助力耐心資本“引進來”。三是特色財富研究，持

65、續深化研究與財富業務協同發展，改革進程加速推進，以專業研究力量賦能財富管理轉型升級。（浙商證券 2024 年年報）5.風險提示風險提示 1.公募費率監管進一步加強公募費率監管進一步加強 基金費率改革持續推進，若費率進一步下降，傭金收入將顯著承壓；2.A 股交投活躍度下降；股交投活躍度下降；A 股交投活躍度下降導致機構股票交易量下降，帶動傭金下滑。3.中長線資金入市不及預期中長線資金入市不及預期；保險資金、銀行理財等中長線資金增配權益的規模若低于預期，非公募機構傭金則增長有限。行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

66、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體

67、系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基

68、準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關

69、聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。行業專題行業專題 請務必

70、閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見

71、等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。