《電力行業2024年年報及2025年一季報綜述：破局電價下行系統性風險火電降本&水電來水偏豐彰顯優勢-250506（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力行業2024年年報及2025年一季報綜述：破局電價下行系統性風險火電降本&水電來水偏豐彰顯優勢-250506（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行 業 研 究 2025.05.06 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 電 力 行 業 2024 年 年 報 及 2025 年 一 季 報 綜 述 破局電價下行系統性風險，火電降本&水電來水偏豐彰顯優勢 分析師 金寧 登記編號：S1220524110004 聯系人 范笑男 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 125 總股本(億股)5,297.01 銷售收入(億元)9,820.63 利潤總額(億元)1,341.65 行業平均 PE 124.72 平均股價(元)7.44 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研

2、 究 火電業績分化，水核保持穩健2025.04.23 政策持續加碼，行業好轉可期2025.04.02 煤價大跌后，煤電蹺蹺板倒向何方2025.03.06 火電建設提速，安徽還會缺電嗎？2025.01.23 火電：火電：量價承壓，量價承壓，降本降本帶動業績修復帶動業績修復。2024 年我國火電發電量同比+1.5%，受新能源裝機增長以及水電出力較好的擠壓，火電增速低于全社會用電量增速。電價方面，隨著市場化交易比例的提高且在電力供給相對寬松的情況下，2024 年火電上網電價略有下調，壓制營收增長。成本端，煤炭價格持續下跌，顯著修復板塊盈利。整體上 2024 年火電板塊營收同比下降 0.95%；歸母凈

3、利潤同比提升 25.09%。2025 年 Q1，火電量價齊跌但成本下降有效彌補，板塊實現歸母凈利潤同比提升 4.76%。水電：水電：來水偏豐推動電量提升，電價較穩支撐業績增長來水偏豐推動電量提升，電價較穩支撐業績增長。2024 年我國水電發電量為 12742.5 億千瓦時，同比+10.70%，增速高于全社會用電量增速，主要系我國全年來水整體偏豐，帶動水電出力顯著增長所致。來水偏豐帶動水電企業營收增長，且龍頭企業 2024 年內積極降低財務費用，進一步帶動業績增長，板塊實現歸母凈利潤 497.61 億元，同比提升+20.47%。Q1 來水情況持續較好，且水電價格受市場化因素影響較小，板塊實現歸母

4、凈利潤92.76 億元，同比提升+35.87%。核電：核電：新機組投運保障電量增長，電價下滑拖累業績釋放新機組投運保障電量增長，電價下滑拖累業績釋放。2024 年我國核電發電量為 4449 億千瓦時，同比+2.7%。電價端，2024 年核電電價下行壓力存在，中國廣核平均市場電價較 2023 年下降約 3.85%，中國核電電價則略增 0.97%，整體上電量增長較好支撐了全年營收，但受 2024 年龍頭企業成本與計提費用增加影響，板塊實現歸母凈利潤 195.91 億元，同比減少8.23%。Q1 核電電價下行與龍頭研發費用增加導致業績轉負，板塊實現歸母凈利潤 61.63 億元，同比減少 7.51%。

5、新能源發電：新能源發電：裝機擴張主導電量增長，電價下滑業績承壓裝機擴張主導電量增長，電價下滑業績承壓。2024 年我國新能源裝機持續增長，帶動光伏和風電發電量分別同比增長 28.2%和 11.1%，但受電價下降以及龍頭計提減值損失影響，板塊實現歸母凈利潤 231.51 億元，同比減少 8.57%。Q1 新能源板塊仍面臨電價下降影響，量難補價，綜合因素最終導致板塊實現歸母凈利潤 72.90 億元，同比減少 5.69%。投資建議投資建議：1 1）火電板塊）火電板塊，煤價下跌顯著修復火電盈利，后續重點關注電價對企業業績的壓制影響，機組分布位于電價跌幅低且電力供需偏緊地區的企業未來業績表現或相對更好，

6、建議關注機組分布多位于北方的華能國際、華能國際、華電國際、華電國際、建投能源建投能源，以及機組所在區域電力供需相對較緊、電價相對堅挺的皖能電力、申能股份皖能電力、申能股份。2 2）水電板塊）水電板塊，來水偏豐帶動水電發電量整體偏好，且水電企業受市場化波動影響較小，考慮到水電企業分紅比例整體較高，在無風險利率下行的趨勢下股息率仍有優勢，建議關注長江電力、川投能源。長江電力、川投能源。3 3）核電板塊）核電板塊，盡管受市場化交易電量增長以及年度長協電價下滑影響，核電公司的上網電價或有所降低，但核電核準節奏穩健，新機組投運帶來的發電量提升有望實現以量補價，建議關注中國廣核（中國廣核（A+HA+H）、

7、中國核電。）、中國核電。4 4）新）新能源板塊能源板塊，考慮到海風消納條件相對優異，且多地出臺海風建設規劃，未來發展潛力較大，建議關注受益于福建海風項目核準的福能股份、中閩能源福能股份、中閩能源。風險提示：風險提示：下游需求不及預期的風險；政策支持力度或推進節奏不及預期的風險；電價大幅下跌的風險；來水波動較大的風險；核電機組核準不及預期的風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-14%-8%-2%4%10%16%24/5/624/7/18 24/9/29 24/12/11 25/2/2225/5/6電力滬深300電力 行業深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

8、 免 責 條 款 s 正文目錄 1 電力板塊 2024 年年報及 2025 年一季報綜述.5 1.1 2024 年：量價壓力顯現，成本下降助推業績修復.5 1.2 2025 年 Q1：量價下滑導致營收承壓，成本持續下探維系業績正增長.7 1.3 行業估值略有回落，低于近三年均值.8 2 火電：量價承壓，降本帶動業績修復.9 2.1 2024 年：量穩價減支撐營收，煤價下跌釋放成本壓力.9 2.2 2025 年 Q1：量價明顯承壓，燃料成本持續下降助推業績轉正.11 3 水電：來水偏豐推動電量提升，電價較穩支撐業績增長.13 3.1 2024 年：來水偏豐提升水電出力，助推全年業績增長.13 3

9、.2 2025 年 Q1：電價相對穩定，來水豐沛帶動業績高增.15 4 核電：新機組投運保障電量增長，電價下滑拖累業績釋放.15 4.1 2024 年：新機組投運及檢修縮短維系營收增長，費用增加影響利潤表現.15 4.2 2025 年 Q1：投運機組擴張推動量增，電價下滑與費用增加拖累業績釋放.17 5 新能源：裝機擴張主導電量增長，電價下滑業績承壓.17 5.1 2024 年：風光電量持續提升，電價下行與計提減值壓制利潤增長.17 5.2 2025 年 Q1：電價下行壓力凸顯，量難補價導致業績承壓.18 6 投資建議.19 7 風險提示.19 mUgVkWgVhV8VnUnPaQdN7NtR

10、qQtRtOfQmMnQiNoOsN6MqRoONZpPmNvPpOpN電力 行業深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:電力板塊劃分及對應公司.5 圖表 2:歷年全社會用電量變化情況（單位：萬億千瓦時）.5 圖表 3:2024 年電力各板塊財務表現.6 圖表 4:電力板塊年度營收變化（單位：億元）.6 圖表 5:電力板塊年度歸母凈利潤變化（單位：億元）.6 圖表 6:電力板塊年度毛利率和凈利率變化.6 圖表 7:電力板塊年度 ROE 和 ROA 變化.6 圖表 8:全社會用電量季度變化情況（單位：萬億千瓦時）.7 圖表 9:2025

11、年 Q1 電力各板塊財務表現.7 圖表 10:電力板塊季度營收變化（單位：億元）.8 圖表 11:電力板塊季度歸母凈利潤變化（單位：億元）.8 圖表 12:電力板塊季度毛利率和凈利率變化.8 圖表 13:電力板塊季度 ROE 和 ROA 變化.8 圖表 14:2024 年-2025 年 Q1 電力板塊 PE 變化.9 圖表 15:2024 年-2025 年 Q1 電力板塊 PB 變化.9 圖表 16:我國歷年火電發電量變化情況（單位：萬億千瓦時）.9 圖表 17:代表性火電企業 2024 年火電上網電價變化情況（單位：元/千瓦時）.10 圖表 18:2024 年煤炭價格變化情況（單位：元/噸）

12、.10 圖表 19:火電板塊年度營收變化（單位：億元）.11 圖表 20:火電板塊年度歸母凈利潤變化（單位：億元）.11 圖表 21:火電板塊年度毛利率和凈利率變化.11 圖表 22:火電板塊年度 ROE 和 ROA 變化.11 圖表 23:火電板塊季度營收變化（單位：億元）.12 圖表 24:火電板塊季度歸母凈利潤變化（單位：億元）.12 圖表 25:火電板塊季度毛利率和凈利率變化.12 圖表 26:火電板塊季度 ROE 變化.12 圖表 27:火電企業 2024 年和 2025Q1 營收與業績情況.12 圖表 28:我國歷年水電發電量變化情況（單位：萬億千瓦時）.13 圖表 29:水電板塊

13、年度營收變化（單位：億元）.14 圖表 30:水電板塊年度歸母凈利潤變化（單位：億元）.14 圖表 31:水電板塊年度毛利率和凈利率變化.14 圖表 32:水電板塊年度 ROE 和 ROA 變化.14 圖表 33:水電板塊年度財務費用率變化.14 圖表 34:水電板塊季度營收變化（單位：億元）.15 圖表 35:水電板塊季度歸母凈利潤變化（單位：億元）.15 圖表 36:水電企業 2024 年和 2025Q1 營收與業績情況.15 圖表 37:我國歷年核電發電量變化情況（單位：億千瓦時）.16 圖表 38:核電板塊年度營收變化（單位：億元）.16 圖表 39:核電板塊年度歸母凈利潤變化（單位：

14、億元）.16 圖表 40:核電板塊年度毛利率和凈利率變化.16 圖表 41:核電板塊年度 ROE 和 ROA 變化.16 圖表 42:核電板塊季度營收變化（單位：億元）.17 圖表 43:核電板塊季度歸母凈利潤變化（單位：億元）.17 圖表 44:核電企業 2024 年和 2025Q1 營收與業績情況.17 圖表 45:新能源板塊年度營收變化（單位：億元）.18 電力 行業深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 46:新能源板塊歸母凈利潤變化（單位：億元）.18 圖表 47:新能源板塊年度毛利率和凈利率變化.18 圖表 48:新能源板塊年度 ROE

15、和 ROA 變化.18 圖表 49:新能源板塊季度營收變化（單位：億元）.18 圖表 50:新能源板塊歸母凈利潤變化（單位：億元）.18 圖表 51:新能源企業 2024 年和 2025Q1 營收與業績情況.19 電力 行業深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 電力板塊 2024 年年報及 2025 年一季報綜述 我們參考中信證券行業分類，將電力行業劃分為火電、水電、核電以及新能源發電四個板塊，共選擇 61 個上市公司作為研究樣本，具體公司名單如下：圖表1:電力板塊劃分及對應公司 火電運營火電運營 水電運營水電運營 核電運營核電運營 新能源運營新能源

16、運營 000027 深圳能源 600021 上海電力 000601 韶能股份 003816 中國廣核 000155 川能動力 000037 深南電 A 600023 浙能電力 000722 湖南發展 601985 中國核電 000537 中綠電 000531 穗恒運 A 600027 華電國際 000791 甘肅能源 000591 太陽能 000539 粵電力 A 600098 廣州發展 000993 閩東電力 001258 立新能源 000543 皖能電力 600167 聯美控股 002039 黔源電力 001289 龍源電力 000600 建投能源 600396 華電遼能 600025 華

17、能水電 002015 協鑫能科 000690 寶新能源 600509 天富能源 600236 桂冠電力 301046 能輝科技 000767 晉控電力 600578 京能電力 600674 川投能源 600163 中閩能源 000875 吉電股份 600642 申能股份 600900 長江電力 600483 福能股份 000883 湖北能源 600726 華電能源 600821 金開新能 000899 贛能股份 600744 華銀電力 600905 三峽能源 000958 電投產融 600780 通寶能源 601016 節能風電 000966 長源電力 600795 國電電力 601619 嘉

18、澤新能 001286 陜西能源 600863 內蒙華電 601778 晶科科技 001896 豫能控股 600886 國投電力 603105 芯能科技 002608 江蘇國信 600982 寧波能源 603693 江蘇新能 600011 華能國際 601991 大唐發電 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.1 2024 年：量價壓力顯現，成本下降助推業績修復 2424 年全社會用電量增速平穩。年全社會用電量增速平穩。根據國家能源局數據，2024 年我國全社會用電量9.85 萬億千瓦時，同比增長 6.8%，較 2023 年增速提升 0.1 個 pct。分產業來看，2024 年第一、第二、第三

19、產業以及城鄉居民用電增速分別為 6.3%、5.1%、9.9%和10.6%，第三產業和城鄉居民用電對于全社會用電量拉動較為明顯。其中，第三產業用電量增速較快主要受充換電服務業等新業態用電量高速增長影響，居民用電量同比顯著提升主要系受 2024 年迎峰度夏期間用電量增長所致。圖表2:歷年全社會用電量變化情況（單位：億千瓦時）資料來源：國家能源局，方正證券研究所 電力 行業深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2424 年電力板塊營收微增，成本下降年電力板塊營收微增，成本下降帶動業績正增長。帶動業績正增長。2024 年，電力板塊實現營業收入 17887.81

20、億元，同比微增 0.46%；實現歸母凈利潤 1686.90 億元，同比增長 13.30%；實現銷售毛利率 22.66%，同比提升 1.72 個百分點。1 1）火電板塊火電板塊營收同比降低，主要系在電力供給相對寬松且市場化交易比例提升的背景下，火電上網電價整體有所下降，但由于 2024 年煤價顯著下跌，有效降低了火電公司的燃料成本，最終帶動板塊歸母凈利潤明顯修復并實現雙位數正增長；2 2）水電板塊水電板塊則由于 2024 年來水情況較好，帶動營收和業績均實現同比增長；3 3）核電板塊核電板塊盡管營收整體實現同比增長，但由于計提折舊費用增加、所得稅費用增加等原因，歸母凈利潤同比有所下降；4 4）新

21、能源板塊新能源板塊受風光資源變化等原因影響，盡管裝機容量持續提升，但營收同比微降，且在計提減值等因素的影響下，全年業績有所下滑。圖表3:2024 年電力各板塊財務表現 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率毛利率 2024 年 同比 2024 年 同比 2024 年 同比 電力合計電力合計 17887.8117887.81 0.46%0.46%1686.901686.90 13.30%13.30%22.66%22.66%+1.72pct+1.72pct 火電運營 13616.01-0.95%761.87 25.09%15.76%+1.73pct 水電運營 1

22、365.90 12.25%497.61 20.47%54.41%+1.38pct 核電運營 1640.76 4.17%195.91-8.23%38.21%-1.88pct 新能源運營 1265.13-0.12%231.51-8.57%42.30%+1.16pct 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表4:電力板塊年度營收變化（單位：億元）圖表5:電力板塊年度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表6:電力板塊年度毛利率和凈利率變化 圖表7:電力板塊年度 ROE 和 ROA 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wi

23、nd，方正證券研究所 歸母凈利潤（億元）同比 毛利率凈利率電力 行業深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1.2 2025 年 Q1：量價下滑導致營收承壓，成本持續下探維系業績正增長 2525 年年 Q1Q1 全社會用電量增速全社會用電量增速放緩放緩。根據國家能源局數據，2025 年 Q1 我國全社會用電量 2.38 萬億千瓦時，同比增長 2.5%，較 2024 年 Q1 增速下滑 7.3 個 pct。分產業來看，2025 年 Q1 第一、第二、第三產業以及城鄉居民用電增速分別為 8.7%、1.9%、5.2%和 1.5%。其中，第一產業用電量增速較快主要

24、系受畜牧業增速高（同比+16.0%）影響，城鄉居民用電量增速明顯回落主要系受暖冬因素影響。圖表8:全社會用電量季度變化情況（單位：億千瓦時）資料來源：國家能源局，方正證券研究所 2 25 5 年年 Q1Q1 電力板塊營收電力板塊營收下滑下滑，降本推動業績轉正降本推動業績轉正。2025 年 Q1，電力板塊實現營業收入 4182.29 億元，同比下降 4.85%；實現歸母凈利潤 479.17 億元，同比提升+5.86%；實現銷售毛利率 24.10%，同比提升 2.03 個百分點。1 1）火電板塊）火電板塊營收同比降低 7.96%，我們推測主要系由于一季度火電受新能源和水電擠壓導致電量減少，且長協電

25、價普遍下降導致量價齊跌所致；但考慮到 Q1 煤價仍繼續下跌，進而帶動火電企業單位盈利修復明顯；2 2）水電板塊）水電板塊營收同比增加17.68%，我們推測主要系 Q1 來水情況較好，帶動水電企業發電增長；此外水電價格盡管也受市場化長協電價影響，但由于水電價格波動較小，因此也在一定程度上支撐公司營收增長；3 3）核電板塊）核電板塊 Q1 營收同比增長 8.42%，我們推測主要系兩大核電企業機組檢修時間縮短以及新機組投運貢獻增量所致；4 4）新能源板塊）新能源板塊Q1 受風光資源變化以及電價下滑等因素影響，盡管裝機容量持續提升，但營收同比下降，業績有所下滑。圖表9:2025 年 Q1 電力各板塊財

26、務表現 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率毛利率 2025Q1 同比 2025Q1 同比 2025Q1 同比 電力合計電力合計 4,182.294,182.29 -4.85%4.85%479.17479.17 5.86%5.86%24.10%24.10%+2.03pct+2.03pct 火電運營 3,186.33-7.96%251.88 4.76%17.61%+1.73pct 水電運營 286.44 17.68%92.76 35.87%50.26%+4.35pct 核電運營 403.01 8.42%61.63-7.51%42.26%-1.81pct 新能

27、源運營 306.51-3.71%72.90-5.69%43.18%-2.21pct 資料來源：Wind，方正證券研究所 電力 行業深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表10:電力板塊季度營收變化（單位：億元）圖表11:電力板塊季度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表12:電力板塊季度毛利率和凈利率變化 圖表13:電力板塊季度 ROE 和 ROA 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.3 行業估值略有回落，低于近三年均值 需求放緩、降電價等因

28、素拖累，需求放緩、降電價等因素拖累，行業估值行業估值有所回落。有所回落。截至 2024 年 12 月 31 日，電力板塊 PE 和 PB 分別為 17.75 和 1.69 倍，較 2024 年初分別-1.35/+0.19 倍。截至 2025 年 3 月 31 日，電力板塊估值進一步回落，PE 降至 16.48 倍，PB 為 1.52倍，顯著低于行業近三年均值 35.94 和 1.64 倍。我們推測，電力板塊 PE 回落或是由于用電需求放緩導致電力供給整體寬松，發電企業電量增長預期放緩，以及上網電價下行也在一定程度上壓制企業盈利。2024 年三季度以來，隨著煤炭價格的持續下降，火電企業燃料成本壓

29、力不斷釋放，單位盈利明顯修復，對應電力行業估值相對平穩。營業收入（億元）同比 毛利率凈利率 （平均）（平均）電力 行業深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表14:2024 年-2025 年 Q1 電力板塊 PE 變化 圖表15:2024 年-2025 年 Q1 電力板塊 PB 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 2 火電：量價承壓，降本帶動業績修復 2.1 2024 年：量穩價減支撐營收，煤價下跌釋放成本壓力 20242024 年全國火電發電量年全國火電發電量同比同比微增微增,電價同比略有下調電價同比略有下調

30、。根據國家統計局數據，2024年我國火電發電量為 63437.7 億千瓦時，同比+1.5%，增速低于全社會用電量增速。我們推測，火電電量增速相對較低一方面是由于新能源裝機快速增長，進而在一定程度上擠壓火電發展空間；另一方面 2024 年全國來水較好，也對火電出力形成壓制，導致火電企業上網電量承壓。電價方面，隨著市場化交易比例的提高以及在電力供給相對寬松的情況下，2024 年火電上網電價整體上略有下調，這也在一定程度上導致火電企業營收承壓。以華能國際、華電國際、大唐發電、國電電力四大火電企業為例，除了國電電力以外，其余三個企業火電板塊 2024 年平均上網電價在 2023 年的基礎上均有一定程度

31、的下跌。圖表16:我國歷年火電發電量變化情況（單位：萬億千瓦時）資料來源：Wind，方正證券研究所 火電發電量同比電力 行業深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表17:代表性火電企業 2024 年火電上網電價變化情況（單位：元/千瓦時）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 20242024 年煤價重心下移年煤價重心下移，帶動火電板塊盈利修復，帶動火電板塊盈利修復。成本端，受 2024 年國內煤炭供需關系整體偏松影響，我國煤炭價格重心整體下移。截至 2024 年 12 月 31 日，秦皇島港 Q5500 山西產動力末煤平倉價已回落至 765 元/噸，

32、較年初下降近 17%，顯著修復火電板塊盈利。圖表18:2024 年煤炭價格變化情況（單位：元/噸）資料來源：Wind，方正證券研究所 整體上看，2024 年火電板塊實現營業收入 1.36 萬億元，同比下降 0.95%；實現歸母凈利潤 761.87 億元，同比提升+25.09%；實現銷售毛利率 15.71%，同比提升1.59 個百分點。華能國際華電國際大唐發電國電電力電力 行業深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表19:火電板塊年度營收變化（單位：億元）圖表20:火電板塊年度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：W

33、ind，方正證券研究所 圖表21:火電板塊年度毛利率和凈利率變化 圖表22:火電板塊年度 ROE 和 ROA 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 2.2 2025 年 Q1：量價明顯承壓，燃料成本持續下降助推業績轉正 收入端：收入端：20252025 年年 Q1Q1 火電發電量同比減少，長協電價落地跌勢延續火電發電量同比減少，長協電價落地跌勢延續。根據國家統計局數據，2025 年 Q1 我國火電發電量為 15327.20 億千瓦時，同比-4.70%。我們推測主要系受水電出力較好以及新能源裝機快速增長所致。電價方面，2025 年 Q1全國各地長協電價簽約

34、陸續落地，除京津冀等北方電價較為堅挺的區域，全國多地 2025 年長協電價有所下滑，量價齊跌導致 Q1 火電企業營收承壓。成本端：成本端：20252025 年年 Q1Q1 煤價繼續下探，利好單位盈利修復。煤價繼續下探，利好單位盈利修復。2025 年 Q1 煤炭價格繼續下探，3 月底秦皇島港 Q5500 山西產動力末煤平倉價進一步下跌至 665 元/噸，燃料成本下探有效帶動火電企業業績轉正。整體上看，2025 年 Q1 火電板塊實現營業收入 3186.33 億元，同比下降 7.96%；實現歸母凈利潤 251.88 億元，同比提升 4.76%；實現銷售毛利率 15.71%，同比提升 1.59 個百

35、分點。電力 行業深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表23:火電板塊季度營收變化（單位：億元）圖表24:火電板塊季度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表25:火電板塊季度毛利率和凈利率變化 圖表26:火電板塊季度 ROE 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表27:火電企業 2024 年和 2025Q1 營收與業績情況 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）20242024 同比同比 202

36、5Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 深圳能源 412.14 1.75%97.80 1.78%20.05 -1.99%13.52 22.31%深南電 A 4.43 -24.89%0.58 -27.51%0.22 426.81%-0.12 -57.67%穗恒運 A 42.99 -10.86%10.20 -7.79%1.67 -43.15%0.97 210.36%粵電力 A 571.59 -4.27%105.73 -17.33%9.64 -1.07%-3.83 -403.21%皖能電力 300.94 7.99%64.20 -8.10%20.6

37、4 44.36%4.44 -1.98%建投能源 235.17 20.09%65.76 -0.49%5.31 181.59%4.44 76.43%寶新能源 79.04 -23.08%19.80 -6.91%7.06 -20.60%2.99 43.26%晉控電力 166.70 -15.02%40.06 -13.22%0.32 106.23%0.61 -111.95%吉電股份 137.40 -4.87%37.60 -1.42%10.99 21.01%6.23 0.74%湖北能源 200.31 7.30%41.83 -19.65%18.14 3.75%3.56 -54.31%贛能股份 69.21 -2

38、.37%14.70 -13.23%7.14 45.84%1.93 -5.19%電投產融 57.45 -5.47%14.94 -3.54%10.44 -17.82%2.64 -20.12%長源電力 173.91 20.29%33.30 -21.17%7.15 104.90%-0.74 -129.40%電力 行業深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 陜西能源 231.56 19.04%52.02 -7.78%30.09 17.73%7.03 -28.78%豫能控股 121.55 1.43%30.34 -11.64%-1.21 78.07%0.44 622.

39、62%江蘇國信 369.33 6.83%77.60 -14.54%32.38 73.12%8.64 11.01%深南電 B 4.43 -24.89%0.58 -27.51%0.22 426.81%-0.12 -57.67%粵電力 B 571.59 -4.27%105.73 -17.33%9.64 -1.07%-3.83 -403.21%華能國際 2,455.51 -3.48%603.35 -7.70%101.35 20.01%49.73 8.19%上海電力 427.34 0.78%104.43 -1.56%20.46 28.46%8.29 30.78%浙能電力 880.03 -8.31%176

40、.02 -12.09%77.53 18.92%10.74 -40.81%華電國際 1,129.94 -3.57%265.77 -14.14%57.03 26.11%19.30 3.66%廣州發展 483.28 3.27%108.44 1.40%17.32 5.73%4.52 1.09%聯美控股 35.09 2.87%16.98 -1.06%6.59 -23.29%6.18 9.56%華電遼能 44.54 -29.02%13.08 -1.30%0.85 -96.04%1.46 17.27%天富能源 92.71 -2.49%22.10 -3.12%2.48 -42.34%1.81 22.75%京能

41、電力 354.28 6.54%98.85 8.46%17.23 95.52%10.63 126.79%申能股份 296.19 1.64%73.37 -9.09%39.44 14.04%10.11 -12.82%華電能源 181.51 -3.68%51.57 -3.70%1.66 281.93%4.77 12.94%華銀電力 83.48 -16.00%23.07 5.06%-1.13 39.78%0.76 894.61%通寶能源 108.29 -0.53%31.17 9.41%5.13 -24.58%1.68 26.21%國電電力 1,791.82 -1.00%398.13 -12.61%98.

42、31 75.29%18.11 1.45%內蒙華電 222.94 -1.03%50.52 -9.33%23.25 15.98%7.44 -16.25%國投電力 578.19 1.95%131.22 -6.99%66.43 -0.92%20.78 2.10%寧波能源 42.42 -21.24%9.75 -12.23%2.85 -30.05%0.42 48.07%大唐發電 1,234.74 0.86%302.06 -1.73%45.06 229.70%22.38 68.12%華電 B 股 181.51 -3.68%51.57 -3.70%1.66 281.93%4.77 12.94%資料來源：Win

43、d，方正證券研究所 3 水電：來水偏豐推動電量提升，電價較穩支撐業績增長 3.1 2024 年：來水偏豐提升水電出力，助推全年業績增長 20242024 年全國年全國水電水電發電量發電量同比增長同比增長,主要系來水偏豐所致主要系來水偏豐所致。根據國家統計局數據，2024 年我國水電發電量為 12742.5 億千瓦時，同比+10.70%，增速高于全社會用電量增速，主要系我國全年來水整體偏豐，帶動水電出力顯著增長所致。圖表28:我國歷年水電發電量變化情況（單位：萬億千瓦時）資料來源：Wind，方正證券研究所 電力 行業深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s

44、整體上看，2024 年水電板塊實現營業收入 1365.90 億元，同比提升 12.25%；實現銷售毛利率 54.41%，同比提升 1.38 個百分點；2024 年，部分水電企業積極降低財務費用，進一步帶動業績增長，板塊實現歸母凈利潤 497.61 億元，同比提升+20.47%。圖表29:水電板塊年度營收變化（單位：億元）圖表30:水電板塊年度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表31:水電板塊年度毛利率和凈利率變化 圖表32:水電板塊年度 ROE 和 ROA 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券

45、研究所 圖表33:水電板塊年度財務費用率變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 電力 行業深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3.2 2025 年 Q1：電價相對穩定，來水豐沛帶動業績高增 20252025 年年 Q1Q1 量增價穩，業績表現亮眼量增價穩，業績表現亮眼。根據國家統計局數據，2025Q1 年我國水電發電量為 2233.3 億千瓦時，同比+5.9%，需求增長推動各水電企業發電量提升。此外，水電價格盡管也受市場化長協電價影響，但由于水電價格波動較小，因此也在一定程度上支撐公司營收增長。2025 年 Q1,水電板塊實現營業收入 286.44

46、億元，同比提升 17.68%；實現歸母凈利潤 92.76 億元，同比提升+35.87%。圖表34:水電板塊季度營收變化（單位：億元）圖表35:水電板塊季度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表36:水電企業 2024 年和 2025Q1 營收與業績情況 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 韶能股份 44.42 8.15%11.08 15.89%0.77

47、128.83%0.18 -24.59%湖南發展 3.37 15.15%0.56 -34.20%0.68 37.07%0.04 -83.52%甘肅能源 86.95 24.79%22.38 343.66%16.44 40.30%4.80 831.23%閩東電力 6.03 -59.92%1.31 52.24%1.69 -27.80%0.11 -153.62%黔源電力 19.33 -2.89%4.01 53.88%2.18 -17.59%0.52 348.38%華能水電 248.82 6.05%53.85 21.84%82.97 8.63%15.08 41.56%桂冠電力 95.98 18.63%19

48、.45 -8.70%22.83 86.26%5.43 26.37%川投能源 16.09 8.54%3.64 41.17%45.08 2.45%14.79 16.16%長江電力 844.92 8.12%170.15 8.79%324.96 19.28%51.81 30.60%資料來源：Wind，方正證券研究所 4 核電：新機組投運保障電量增長，電價下滑拖累業績釋放 4.1 2024 年：新機組投運及檢修縮短維系營收增長，費用增加影響利潤表現 20242024 年全國年全國核電核電發電量發電量同比增長同比增長，主要系新機組投運及大修減少，主要系新機組投運及大修減少。根據國家統計局數據，2024 年

49、我國核電發電量為 4449 億千瓦時，同比+2.7%，主要系防城港 4號機組等新機組投運貢獻增量以及部分機組大修天數減少所致。電價端，2024 年核電電價下行壓力存在，中國廣核平均市場電價較 2023 年下降約 3.85%，中國核電電價則略增 0.97%，整體上電量增長較好支撐了全年營收。電力 行業深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表37:我國歷年核電發電量變化情況（單位：億千瓦時）資料來源：Wind，方正證券研究所 核電業務費用增加影響利潤表現。核電業務費用增加影響利潤表現。2024 年核電板塊實現營業收入 1640.76 億元，同比提升 4.

50、17%；實現銷售毛利率 38.21%，同比減少 1.88 個百分點；實現歸母凈利潤 195.91 億元，同比減少 8.23%。2024 年，中國廣核因臺山核電上網電量增加以及防城港 4 號機組投運，導致 銷的核燃料成本與計提折舊費增加，且陽江 5、6 號機組與臺山 1、2 號機組開始計提乏燃料處置金也導致成本上漲；中國核電則因計提增值稅返還對應所得稅費用導致所得稅費用大幅增加，因此核電板塊歸母層面業績表現受到拖累。圖表38:核電板塊年度營收變化（單位：億元）圖表39:核電板塊年度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表40:核電板

51、塊年度毛利率和凈利率變化 圖表41:核電板塊年度 ROE 和 ROA 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 電力 行業深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4.2 2025 年 Q1：投運機組擴張推動量增，電價下滑與費用增加拖累業績釋放 20252025 年年 Q1Q1 營收穩健增長，電價下滑與費用增加拖累業績釋放營收穩健增長，電價下滑與費用增加拖累業績釋放。中國廣核方面，公司 2025 年 Q1 上網電量同比增加 9.41%，主要系公司核電站 2025 年 Q1 換料大修總時間少于 2024 年同期所致；但公司

52、一方面受參與市場化交易的電量增加以及電價下降影響，營收增速被拉低，另一方面則由于研發費用增加，導致業績轉負。中國核電方面，Q1 漳州 1 號機組投產貢獻發電增量，提振整體業績表現。2025 年 Q1,核電板塊實現營業收入 403.01 億元，同比提升 8.42%，保持穩健增長態勢；實現歸母凈利潤 61.63 億元，同比減少 7.51%。圖表42:核電板塊季度營收變化（單位：億元）圖表43:核電板塊季度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表44:核電企業 2024 年和 2025Q1 營收與業績情況 公司名稱公司名稱 營業收入（億

53、元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 中國廣核 868.04 5.16%200.28 4.41%108.14 0.83%30.26 -16.05%中國核電 772.72 3.09%202.73 12.70%87.77 -17.38%31.37 2.55%資料來源：Wind，方正證券研究所 5 新能源：裝機擴張主導電量增長，電價下滑業績承壓 5.1 2024 年：風光電量持續提升，電價下行與計提減值壓制利潤增長 20242024 年年裝機增長帶動風光裝

54、機增長帶動風光發電量發電量提升提升，電價下行壓制電價下行壓制營收增速營收增速。根據國家統計局數據，2024 年我國光伏和風電發電量分別為 4190.85 和 9360.50 億千瓦時，同比分別增長 28.2%和 11.1%，我們推測主要系新能源裝機增長所致。但受制于電價下行壓力，2024 年新能源運營板塊實現營收 1265.13 億元，同比下降 0.12%；實現銷售毛利率 42.30%，同比提升 1.16 個百分點。此外，受新能源企業計提減值損失（龍源電力計提 11.09 億元，三峽能源計提 14.5 億元）等影響，板塊實現歸母凈利潤 231.51 億元，同比減少 8.57%。電力 行業深度報

55、告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表45:新能源板塊年度營收變化（單位：億元）圖表46:新能源板塊歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表47:新能源板塊年度毛利率和凈利率變化 圖表48:新能源板塊年度 ROE 和 ROA 變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 5.2 2025 年 Q1：電價下行壓力凸顯，量難補價導致業績承壓 20252025 年年 Q1Q1 新能源電量穩健增長，電價下滑業績承壓新能源電量穩健增長，電價下滑業績承壓。根據國家統計局數

56、據，2025Q1 年我國風電和光伏發電量分別同比+9.3%和 19.5%，但我們推測受市場化電價下行影響，新能源板塊量難補價。2025 年 Q1,新能源板塊實現營業收入306.51 億元，同比下降 3.71%，實現歸母凈利潤 72.90 億元，同比減少 5.69%。圖表49:新能源板塊季度營收變化（單位：億元）圖表50:新能源板塊歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 電力 行業深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表51:新能源企業 2024 年和 2025Q1 營收與業績情況 公司名稱公

57、司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 川能動力 30.55 -7.79%8.36 -16.62%7.27 -8.85%2.37 -43.03%中綠電 38.40 4.05%10.26 19.81%10.09 9.68%2.54 52.18%太陽能 60.39-36.70%13.00-7.80%12.25-22.38%2.89-17.62%立新能源 9.71-1.93%2.17 5.23%0.50-62.89%-0.09-166.5

58、1%龍源電力 370.70-2.58%81.40-17.58%63.45 0.66%19.02-20.54%協鑫能科 97.96-5.42%29.33 21.49%4.89-46.92%2.54 35.15%能輝科技 10.97 85.74%3.10 26.60%0.53-9.71%0.06-42.35%中閩能源 17.41 0.54%5.14 10.43%6.51-4.03%2.51 18.10%福能股份 145.63-0.90%30.97 0.31%27.93 6.47%7.52 42.83%金開新能 36.12 8.55%8.53 1.20%8.03 0.05%1.20-44.79%三峽

59、能源 297.17 12.13%76.28-3.43%61.11-14.81%24.47 1.05%節能風電 50.27-1.74%13.08-1.33%13.30-12.02%3.92-9.40%嘉澤新能 24.22 0.79%6.61 10.98%6.30-21.53%2.40 21.57%晶科科技 47.75 9.25%11.12 43.00%3.24-15.39%-0.35-64.65%芯能科技 6.89 0.39%1.41-11.75%1.94-12.07%0.28-11.64%江蘇新能 20.99 7.88%5.74-13.85%4.17-11.75%1.64-34.65%資料來源

60、：Wind，方正證券研究所 6 投資建議 1 1）火電板塊，）火電板塊，煤價下跌顯著修復火電盈利，后續重點關注電價對企業業績的壓制影響，機組分布位于電價跌幅低且電力供需偏緊地區的企業未來業績表現或相對更好，建議關注機組分布多位于北方的華能國際、華電國際、華能國際、華電國際、建投能源建投能源，以及機組所在區域電力供需相對較緊、電價相對堅挺的皖能電力、申能股份皖能電力、申能股份。2 2）水電板塊）水電板塊，來水偏豐帶動水電發電量整體偏好，且水電企業受市場化波動影響較小，考慮到水電企業分紅比例整體較高，在無風險利率下行的趨勢下股息率仍有優勢，建議關注長江電力、川投能源長江電力、川投能源。3 3）核電

61、板塊，）核電板塊，盡管受市場化交易電量增長以及年度長協電價下滑影響，核電公司的上網電價或有所降低，但核電核準節奏穩健，新機組投運帶來的發電量提升有望實現以量補價，建議關注中國廣核中國廣核（A+HA+H）、中國核電、中國核電。4 4）新能源板塊，）新能源板塊，考慮到海風的消納條件相對優異，且多地出臺海風建設規劃，未來發展潛力較大，建議關注受益于福建海風項目核準的福能股份、中閩能源福能股份、中閩能源。7 風險提示 下游需求下游需求不及預期的不及預期的風險：風險：目前宏觀經濟環境仍存在壓力，且年初 1-2 月全社會用電量增速放緩，未來受到地產等行業的拖累，用電需求增速仍有下行風險。電力 行業深度報告

62、 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 政策政策支持力度或推進節奏不及預期支持力度或推進節奏不及預期的的風險：風險：電力行業受政策影響較大，如若未來政策對于電力行業的支持力度減弱或相關利好政策的推進節奏不及預期，可能會對行業內公司產生一定影響。電價電價大幅大幅下跌下跌的的風險：風險：目前煤價仍處于下行區間，且隨著新能源入市持續推進，部分地區電價仍有下行風險。來水來水波動較大波動較大的風險：的風險：水電公司的發電量受來水影響較大，若來水不及預期，則可能導致水電公司發電量下滑，進而影響其盈利能力；但若來水偏豐，則有可能對火電出力形成擠壓，進而影響相關公司業績。核電機

63、組核準不及預期：核電機組核準不及預期：核電機組核準節奏直接影響相關核電公司后續在建核電機組數量與推進情況，若核電機組核準不及預期，則會影響未來核電發電量增長。電力 行業深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信

64、息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。

65、本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減

66、持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：