《建筑裝飾行業2024年報及2025一季報總結：收入業績承壓央國企分紅穩健期待超常規逆周期調節-250506（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑裝飾行業2024年報及2025一季報總結：收入業績承壓央國企分紅穩健期待超常規逆周期調節-250506（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業專題報告行業專題報告|建筑裝飾建筑裝飾 收入業績承壓，央國企分紅穩健，期待超常規逆周期調節 建筑裝飾行業 2024 年報及 2025 一季報總結 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 建筑裝飾-2.72-1.94-0.27 滬深 300-2.35-1.88 3.08 分析師分析師 張欣劼張欣劼 S0800524120009 18515295560 zhang_ 郭好格郭好格 S0800525020005 137

2、18567611 相關研究相關研究 建筑裝飾：“超常規”、“用好用足”，看好今年實物工作量超預期建筑建材行業周報20250421-20250427 2025-04-27 建筑裝飾：3 月水泥產量+2.5%，超長期特別國債 4 月將啟動發行建筑建材行業周報20250414-20250420 2025-04-20 建筑裝飾：繼續看好水泥及順周期品種建筑建 材 行 業 周 報20250407-20250412 2025-04-13 建筑裝飾全行業：收入建筑裝飾全行業：收入/歸母凈利潤下滑，現金流承壓，資產負債率上升。歸母凈利潤下滑，現金流承壓，資產負債率上升。2024 年：行業實現營收 8.74 萬

3、億元，同減 4.01%，為 2016 年以來全年收入首次出現下滑的年份，增速較 2023 年全年下滑 10.75pct。全年建筑業新簽合同同比-5.21%（八大建筑央企新簽合同合計16.01萬億元，同減1.17%），但是對外承包工程新簽同比+1.1%，其中一帶一路沿線國家新簽占比87.0%。毛利率同升 0.05pct 至 10.90%，期間費用率同升 0.19pct，減值損失同增6.92%（全年行業資產減值損失 321.62 億元，信用減值損失 793.17 億元，合計同比增加 6.92%，為利潤總額的 40.81%，同比提升 7.53pct）。歸母凈利潤 1714.91 億元，同減 15.7

4、3%，凈利率同減 0.28pct 至 2.47%。經營現金凈流入 1109.51 億元，同減 31.51%，但 Q3、Q4 單季現金流持續好轉，或與化債資金落地有關。資產負債率同升 1.33pct 至 76.87%。24 全年/25Q1應收賬款+合同資產同比+19.00%/18.61%，收入質量承壓。2025Q1 行業營收同減 6.27%；建筑業新簽同減 2.21%。歸母凈利潤同減 8.53%，凈利率同減 0.05pct。經營現金凈流出 4438.77 億元，流出同增 1.12%。央國企分紅穩中有升。央國企分紅穩中有升。八大建筑央企中八大建筑央企中，中國能建、中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國

5、鐵建、中國電建 24 年分紅比例分別同升 5.64、3.47、1.00、0.27、0.13、0.10pct。中國交建現金分紅規劃：25-27 年現金分紅比例不低于 20%，且不低于上年度水平。四大國際工程中，四大國際工程中，中鋼國際、中材國際、北方國際 24 年分紅比例分別同升 1.24、3.61、5.06pct。中材國際“提質增效重回報”行動方案：24-26 年現金分紅分別不低于當年可供分配利潤的44%、48.40%、53.24%。八家施工國企中八家施工國企中，浙江建投、安徽建工、陜建股份、浙江交科、山東路橋、隧道股份 24 年分紅比例分別同升 14.14、5.73、3.47、1.37、1.

6、16、0.11pct。四川路橋三年股東回報規劃：25-27 年分紅比例不低于 60%。建筑裝飾行業中有建筑裝飾行業中有 10 家公司股息率超過家公司股息率超過 4%，7 家為央國家為央國企，企，包括安徽建工（5.83%）、隧道股份（5.41%）、中國建筑（4.91%）、中材國際（4.83%）、四川路橋（4.65%）、中鋼國際（4.52%）、浦東建設（4.18%）。投資建議：投資建議：從 2024 年以及 2025 年一季度各項財務數據可以看出建筑行業經營壓力、債務壓力均較大。今年 4 月 25 日召開中共中央政治局會議指出要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的

7、貨幣政策；根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節等。我們認為可以明確看出穩增長的急迫性，建筑行業有望充分受益。個股層面，建議：大建筑央企，關注中國交建、中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、推薦中國電建等；內需順周期彈性標的，關注鴻路鋼構、四川路橋、浙江交科、安徽建工等；新疆煤化工、一帶一路確定性戰略，關注中國化學、東華科技、中材國際、中鋼國際等。風險提示：風險提示：化債等政策不及預期，基建項目落地不及預期風險。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024-052024-092025-01建筑裝飾滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 05 月 06 日 行業專

8、題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、建筑裝飾全行業：收入/歸母凈利潤下滑，現金流承壓，資產負債率上升.6 1.1 行業收入、新簽訂單承壓，對外承包新簽保持增長.6 1.1.1 行業營收下滑：24 全年同比-4.01%，25Q1 同比-6.27%.6 1.1.2 預付款項減少，預收賬款+合同負債增加.6 1.1.3 24 全年/25Q1 應收賬款+合同資產同比+19.00%/18.61%，收入質量承壓.7 1.1.4 建筑業整體新簽承壓，對外工程承包增速亮眼，一帶一路占比超 80%.7 1

9、.2 24 全年費用率上升、減值損失增加，凈利潤/凈利率下滑.8 1.2.1 24 全年毛利率略有提升 0.05pct，25Q1 毛利率同比下滑 0.07pct.8 1.2.2 24 全年期間費用率同升 0.19pct，其中財務費用率上升最多（+0.10pct）.8 1.2.3 24 全年減值損失增加，投資收益減少；25Q1 信用減值有所轉回.9 1.2.4 24 全年/25Q1 歸母凈利潤同比-15.73%/-8.53%，凈利率同比-0.28/-0.05pct.11 1.3 24 全年經營現金流入同比-31.51%，Q3、Q4 單季現金流持續好轉.12 1.4 央國企分紅穩健，24 年多數分

10、紅比例有所提升，行業中股息率較高.13 1.5 行業資產負債率上升：24 年同比+1.33pct，25Q1 同比+1.36pct.15 二、八大建筑央企：營收/盈利能力/經營現金流均承壓，海外新簽保持增長.16 2.1 24 年/25Q1 營收同比-3.56%/-4.34%，毛利率同比-0.03/-0.16pct，新簽同比-1.17%/-2.35%.16 2.2 24 年期間費用率上升 0.18pct，財務費用率上升 0.12pct，減值損失增加.18 2.3 24 年/25Q1 歸母凈利潤同比-11.68%/-9.28%，凈利率同比-0.27/-0.12pct.20 2.4 24 年經營現金

11、凈流入減少，25Q1 經營現金凈流出增加.21 2.5 資產負債率上升：24 年/25Q1 同比+1.75/+1.63pct.22 三、國際工程板塊：24 年營收下滑，毛利率/凈利率提升，凈利潤增加，現金流入減少.24 3.1 營收下滑，毛利率有所提升，境外新簽增長較好.24 3.2 24 年期間費用率同升 1.38pct，減值損失、匯兌損失有所增加.26 3.3 24 年歸母凈利潤同增 5.51%，凈利率同升 0.78pct.28 3.4 24 年經營現金流入減少，25Q1 經營現金流有所改善.28 3.5 資產負債率下降，帶息負債率低.29 四、地方施工國企：24 年營收、凈利潤均下滑，現

12、金流入減少.30 4.1 營收、新簽雙下滑，毛利率提升.30 4.2 24 年費用率同升 0.13pct，減值損失同增 8.86%.32 4.3 24 年歸母凈利潤、凈利率分別同比下滑 11.72%、0.17pct.34 4.4 24 年經營現金凈流入同比減少，25Q1 經營現金流有所改善.35 4.5 24 年資產負債率、帶息債務率有所下滑.36 五、投資建議.37 jZlYkWgVjX8VkXnP6M8QbRoMrRpNnQfQqQnQfQmMoRaQpPxOxNmQnNvPoPnN 行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾

13、部的投資評級說明和聲明 六、風險提示.38 圖表目錄 圖 1：全行業收入增速與固定資產投資增速變化對比.6 圖 2：全行業單季度營收及增速情況.6 圖 3：全行業預付款項及增速情況.7 圖 4：全行業預收賬款和合同負債及增速情況.7 圖 5：全行業應收賬款+合同資產及同比增速與營收增速對比情況.7 圖 6：建筑業累計新簽合同及增速情況.8 圖 7：對外工程承包工程新簽及一帶一路占比情況.8 圖 8：全行業累計銷售毛利率情況.8 圖 9：全行業單季銷售毛利率情況.8 圖 10：全行業各項費用率累計情況.9 圖 11：全行業各項費用率單季情況.9 圖 12：全行業累計資產+信用減值損失及占比情況.

14、10 圖 13：全行業單季資產+信用減值損失及占比情況.10 圖 14：全行業累計投資凈收益及占比情況.11 圖 15：全行業單季投資凈收益及占比情況.11 圖 16：全行業累計歸母凈利潤及增速情況.11 圖 17：全行業累計銷售凈利率情況.11 圖 18：全行業單季歸母凈利潤及增速情況.12 圖 19：全行業單季銷售凈利率情況.12 圖 20：全行業累計經營現金流及同比情況.12 圖 21：全行業累計收現比、付現比情況.12 圖 22：全行業單季經營現金流及同比情況.13 圖 23：全行業單季收現比、付現比情況.13 圖 24：八大建筑央企歷年現金分紅比例情況.13 圖 25：八大建筑央企歷

15、年股息率情況.13 圖 26：國際工程公司歷年現金分紅比例情況.14 圖 27：國際工程公司歷年股息率情況.14 圖 28：地方施工國企歷年現金分紅比例情況.14 圖 29：地方施工國企歷年股息率情況.14 圖 30：全行業資產負債率情況.16 圖 31：全行業帶息債務及帶息負債率情況.16 圖 32：八大建筑央企營收及增速情況.16 圖 33：八大建筑央企銷售毛利率情況.16 圖 34：八大建筑央企新簽訂單總額及增速情況.17 圖 35：八大建筑央企境外新簽合計及增速情況.17 行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

16、評級說明和聲明 圖 36：八大建筑央企各項費用率情況.19 圖 37：八大建筑央企資產減值+信用減值情況.20 圖 38：八大建筑央企歸母凈利潤合計及增速情況.21 圖 39：八大建筑央企銷售凈利率情況.21 圖 40：八大建筑央企經營現金流合計及增速情況.22 圖 41：八大建筑央企收現比、付現比情況.22 圖 42：八大建筑央企資產負債率情況.23 圖 43：八大建筑央企帶息債務和帶息負債率情況.23 圖 44：國際工程公司營收及增速情況.24 圖 45：國際工程公司銷售毛利率情況.24 圖 46：國際工程公司新簽訂單總額及增速情況.25 圖 47：國際工程公司境外新簽合計及增速情況.25

17、 圖 48：國際工程公司各項費用率.26 圖 49：國際工程公司匯兌損益情況.26 圖 50：國際工程公司資產減值+信用減值情況.27 圖 51：國際工程公司歸母凈利潤合計及增速情況.28 圖 52：國際工程公司銷售凈利率情況.28 圖 53：國際工程公司經營現金流合計及增速情況.29 圖 54：國際工程公司收現比、付現比情況.29 圖 55：國際工程公司資產負債率情況.30 圖 56：國際工程公司帶息債務和帶息負債率情況.30 圖 57：地方施工國企營收及增速情況.31 圖 58：地方施工國企銷售毛利率情況.31 圖 59：地方施工國企新簽訂單總額及增速情況.32 圖 60：地方施工國企各項

18、費用率情況.33 圖 61：地方施工國企資產減值+信用減值情況.33 圖 62：地方施工國企歸母凈利潤合計及增速情況.34 圖 63：地方施工國企銷售凈利率情況.34 圖 64：地方施工國企經營現金流合計及增速情況.35 圖 65：地方施工國企收現比、付現比情況.35 圖 66：地方施工國企資產負債率情況.36 圖 67：地方施工國企帶息債務及帶息負債率情況.36 表 1：建筑裝飾行業股息率（TTM）超過 3%的公司情況梳理.15 表 2：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 營收及增速情況（億元）.17 表 3：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比變化情況.

19、17 表 4：各個八大建筑央企歷年新簽訂單情況.18 表 5：各個八大建筑央企歷年境外新簽訂單情況.18 行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 財務費用率及同比變化情況.19 表 7：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 減值損失（億元）及增速情況.20 表 8：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 歸母凈利潤及增速情況（億元）.21 表 9：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 凈利率及同比變化情況.21 表 10：

20、各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 經營現金流（億元）及同比情況.22 表 11：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 資產負債率及同比變化情況.23 表 12：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 短期借款（億元）及同比情況.23 表 13：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 帶息債務（億元）及同比情況.24 表 14：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 營收及增速情況（億元）.25 表 15：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比變化情況.25 表 16：各個國際工程公司歷年新簽訂單情況.26 表 17：各個國際

21、工程公司歷年境外新簽訂單情況.26 表 18：各個國際工程公司 2024 年匯兌損益情況（億元）.27 表 19：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 減值損失（億元）及增速情況.27 表 20：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 歸母凈利潤及增速情況（億元）.28 表 21：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 凈利率及同比變化情況.28 表 22：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 經營現金流（億元）及同比情況.29 表 23：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 資產負債率及同比變化情況.30 表 24：各個地方施工國企 2024 年

22、和 2025Q1 營收及增速情況（億元）.31 表 25：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比變化情況.31 表 26：各個地方施工國企歷年新簽訂單情況.32 表 27：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 減值損失（億元）及增速情況.33 表 28：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 歸母凈利潤及增速情況（億元）.34 表 29：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 凈利率及同比變化情況.35 表 30：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 經營現金流（億元）及同比情況.36 表 31：各個地方施工國企 2024 年和 202

23、5Q1 資產負債率及同比變化情況.36 表 32：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 短期借款（億元）及同比情況.37 表 33：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 帶息債務（億元）及同比情況.37 行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、建筑裝飾全行業：收入建筑裝飾全行業：收入/歸母凈利潤下滑，現金流承壓，歸母凈利潤下滑，現金流承壓，資產負債率上升資產負債率上升 1.1 行業收入、新簽訂單承壓，對外承包新簽保持增長行業收入、新簽訂單承壓，對外承包新簽保持增長 1.1.1

24、行業營收下滑：行業營收下滑：24全年同比全年同比-4.01%，25Q1同比同比-6.27%2024 全年建筑裝飾行業全年建筑裝飾行業（SW 建筑裝飾，下同）實現營收實現營收 8.74 萬億元，同減萬億元，同減 4.01%，為，為2016 年以來全年收入首次出現下滑的年份，增速較年以來全年收入首次出現下滑的年份，增速較 2023 年全年下滑年全年下滑 10.75pct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 單季度收入分別同比+1.16%、-7.25%、-8.11%、-1.83%，增速分別同比下滑 6.17、13.30、14.49、9.02pct；環比看，Q4 收入降幅有所收窄。2025Q1

25、建筑裝飾行業實現營收建筑裝飾行業實現營收 1.94 萬億元，同減萬億元，同減 6.27%，增速同比下滑，增速同比下滑 7.43pct。建筑裝飾行業收入增速承壓，我們認為主要受基建投資放緩、地產行業壓力尚存等因素影響。圖 1：全行業收入增速與固定資產投資增速變化對比 圖 2：全行業單季度營收及增速情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.1.2 預付款項減少，預收賬款預付款項減少，預收賬款+合同負債增加合同負債增加 2024 全年建筑裝飾行業預付款項同比減少全年建筑裝飾行業預付款項同比減少 10.20%，降幅較 2023 全年擴大 5.57pct；預預

26、收賬款與合同負債合計同比增加收賬款與合同負債合計同比增加 5.76%，增速同比上升 9.03pct。2025Q1 建筑裝飾行業預付款項同比減少建筑裝飾行業預付款項同比減少 5.59%，降幅同比縮窄 1.17pct；預收賬款與合預收賬款與合同負債合計同比增加同負債合計同比增加 7.68%，增速同比上升 12.41pct。-30-20-10010203040506001000020000300004000050000600007000080000900001000002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1全行業營業總收入：累計（億元）累計同

27、比（%，右軸）固定資產投資:累計同比（%，右軸）地產開發投資:累計同比（%，右軸）基建投資（不含電力）:累計同比（%，右軸）-20-1001020304050600500010000150002000025000300002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1全行業營業總收入：單季（億元）單季同比（%，右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：全行業預付款項及增速情況 圖 4：全行業預收賬款和合同負債及增速情況 資料來源：wind，西部

28、證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.1.3 24全年全年/25Q1應收賬款應收賬款+合同資產同比合同資產同比+19.00%/18.61%，收入質量承壓，收入質量承壓 2024 全年建筑裝飾行業應收賬款全年建筑裝飾行業應收賬款+合同資產合計同比上升合同資產合計同比上升 19.00%，顯著高于全年收入增速（-4.01%）；2025Q1 建筑裝飾行業應收賬款建筑裝飾行業應收賬款+合同資產合計同比上升合同資產合計同比上升 18.61%，仍然顯著高于同期收入增速（-6.27%）。從從 2021Q3 之后，全行業應收賬款之后，全行業應收賬款+合同資產合計同比合同資產合計同比增速持續高于

29、同期收入同比增速，行業收入質量持續承壓。增速持續高于同期收入同比增速，行業收入質量持續承壓。圖 5：全行業應收賬款+合同資產及同比增速與營收增速對比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.1.4 建筑業整體新簽承壓，對外工程承包增速亮眼，一帶一路占比超建筑業整體新簽承壓，對外工程承包增速亮眼，一帶一路占比超80%2024 全年建筑業新簽合同同比下滑全年建筑業新簽合同同比下滑 5.21%，降幅較，降幅較 2023 年下滑年下滑 2.4pct，整體新簽承壓。但是對外承包工程新簽同比保持增長對外承包工程新簽同比保持增長 1.1%，其中一帶一路沿線國家新簽占比 87.0%。2025Q1 建筑業

30、新簽合同同比下滑建筑業新簽合同同比下滑 2.21%，降幅同比收窄，降幅同比收窄 0.6pct。對外承包工程新簽同比對外承包工程新簽同比高增高增 26.0%，其中一帶一路沿線國家新簽占比 80.3%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1預付款項：累計（億元）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002019Q1 2020

31、Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1合同負債：累計（億元）預收賬款：累計（億元）預收賬款+合同負債合計同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000020000300004000050000600002019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q1合同資產：累計（億元）應收賬款：累計（億元）應收賬款+合同資產同比：累計（右軸）營業總收入同比：累計（右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 8|請務必仔細閱讀報

32、告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：建筑業累計新簽合同及增速情況 圖 7：對外工程承包工程新簽及一帶一路占比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.2 24全年費用率上升、減值損失增加，凈利潤全年費用率上升、減值損失增加，凈利潤/凈利率下滑凈利率下滑 1.2.1 24全年毛利率略有提升全年毛利率略有提升0.05pct，25Q1毛利率同比下滑毛利率同比下滑0.07pct 2024全年建筑裝飾行業實現毛利率全年建筑裝飾行業實現毛利率10.90%，同比略提升，同比略提升 0.05pct；分季度來看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 單季毛利率分別為 9.2

33、6%、11.06%、9.63%、13.11%，分別同比-0.09、+0.54、-0.30、-0.04pct。2025Q1 建筑裝飾實現毛利率建筑裝飾實現毛利率 9.19%，同比下滑，同比下滑 0.07pct。圖 8：全行業累計銷售毛利率情況 圖 9：全行業單季銷售毛利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.2.2 24全年期間費用率同升全年期間費用率同升0.19pct，其中財務費用率上升最多（，其中財務費用率上升最多（+0.10pct）2024 全年建筑裝飾行業期間費用率全年建筑裝飾行業期間費用率 6.36%，同比上升，同比上升 0.19pct，

34、其中銷售費用率、管理銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為費用率、研發費用率、財務費用率分別為 0.50%、2.35%、2.67%、0.84%，分別同比上，分別同比上升升 0.04、0.05、0.01、0.10pct，財務費用率上升最多，財務費用率上升最多。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 單季期間費用率分別為 5.40%、5.94%、6.56%、7.34%，分別同比+0.09、+0.50、+0.45、-0.19pct。-20%-10%0%10%20%30%40%0500001000001500002000002500003000003500004000002019-03

35、2020-062021-092022-122024-03建筑業累計新簽（億元）累計同比（右軸）固定資產投資累計同比（右軸）30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01中國對外承包工程累計新簽同比一帶一路沿線新簽占比（右軸）9.009.5010.0010.5011.0011.5012.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1行業銷售

36、毛利率：累計（%）8.009.0010.0011.0012.0013.0014.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1行業銷售毛利率：單季（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2025Q1 建筑裝飾行業期間費用率建筑裝飾行業期間費用率 5.50%，同比上升，同比上升 0.09pct，其中銷售費用率、管理費銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為用率、研發費用率、財務費用率分別為 0.47%、2.46%、1.64%、0.93%

37、，分別同比上升，分別同比上升0.02、0.03、0.01、0.03pct。圖 10：全行業各項費用率累計情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 11：全行業各項費用率單季情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.2.3 24全年減值損失增加，投資收益減少；全年減值損失增加，投資收益減少；25Q1信用減值有所轉回信用減值有所轉回 2024 全年建筑裝飾行業資產減值損失全年建筑裝飾行業資產減值損失 321.62 億元，信用減值損失億元，信用減值損失 793.17 億元，合計同億元，合計同比增加比增加 6.92%，為利潤總額的，為利潤總額的 40.81%，同比提升，同比提升 7.53p

38、ct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 單季資產+信用減值損失合計分別同比-19.25%、+12.14%、-38.58%、+11.62%，分別為同期利潤總額的 3.56%、36.32%、8.47%、121.30%。2025Q1 建筑裝飾行業資產減值損失建筑裝飾行業資產減值損失 11.46 億元，信用減值轉回億元，信用減值轉回 6.91 億元，合計同比下億元，合計同比下降降 82.95%，為利潤總額的，為利潤總額的 0.66%，同比下降，同比下降 2.90pct。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%銷售費用率：累計管理費用率：累計研發費用率：累

39、計財務費用率：累計期間費用率：累計0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q1財務費用率：單季研發費用率：單季管理費用率：單季銷售費用率：單季期間費用率：單季 行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：全行業累計資產+信用減值損失及占比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 注：減值損失為負，減值轉回為正，同比為正表示減值損失增加

40、，反之代表減值損失減少 圖 13：全行業單季資產+信用減值損失及占比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 注：減值損失為負，減值轉回為正，同比為正表示減值損失增加，反之代表減值損失減少 2024全年建筑裝飾行業投資凈收益全年建筑裝飾行業投資凈收益70.86億元，同比減少億元，同比減少46.72%，占利潤總額的，占利潤總額的2.59%，同比下滑同比下滑 1.65pct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 單季投資凈收益分別同比-5.45%、-43.05%、+664.14%、-99.29%，分別為同期利潤總額的 2.73%、1.40%、6.71%、0.11%。2025Q1 建筑裝飾行業

41、投資凈收益建筑裝飾行業投資凈收益 15.63 億元，同比減少億元，同比減少 23.43%，占利潤總額的，占利潤總額的 2.27%，同比下滑同比下滑 0.46pct。-100%-50%0%50%100%150%-1200.00-1000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00行業信用減值損失：累計（億元）行業資產減值損失：累計（億元）行業資產+信用減值損失同比：累計（右軸）行業減值損失合計/利潤總額：累計（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200

42、.00-100.000.00100.00行業信用減值損失：單季（億元）行業資產減值損失：單季（億元）行業資產+信用減值損失同比：單季（右軸）行業減值損失合計/利潤總額：單季（右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：全行業累計投資凈收益及占比情況 圖 15：全行業單季投資凈收益及占比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.2.4 24全年全年/25Q1歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-15.73%/-8.53%，凈利率同比，凈利率同比-0.28/-

43、0.05pct 2024 全年建筑裝飾行業實現歸母凈利潤全年建筑裝飾行業實現歸母凈利潤 1714.91 億元，同比下降億元，同比下降 15.73%，增速同比，增速同比 2023年下滑年下滑 24.58pct；凈利率為；凈利率為 2.47%，同比下滑，同比下滑 0.28pct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 單季歸母凈利潤分別同比下降 2.44%、17.22%、15.30%、28.99%，增速分別同比-14.25、-15.33、-9.88、-77.12pct，Q4 單季行業歸母凈利潤加速下滑；單季凈利率分別為 2.87%、2.95%、2.41%、1.77%，分別同比下滑 0.14、0.

44、22、0.15、0.56pct。2025Q1 建筑裝飾行業實現歸母凈利潤建筑裝飾行業實現歸母凈利潤 460.39 億元，同比下降億元，同比下降 8.53%，增速同比下滑，增速同比下滑6.10pct；凈利率為；凈利率為 2.83%，同比下滑，同比下滑 0.05pct。圖 16：全行業累計歸母凈利潤及增速情況 圖 17：全行業累計銷售凈利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0204060801001201401601802002019Q1 2020Q1

45、 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1投資凈收益：累計（億元）投資凈收益/利潤總額：累計（右軸）-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%-200204060801001202019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1投資凈收益：單季（億元）投資凈收益/利潤總額：單季（右軸）-40-20020406080100050010001500200025002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1全行業歸母凈

46、利潤：累計（億元）累計同比（%，右軸）2.402.602.803.003.203.403.603.804.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1行業銷售凈利率：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：全行業單季歸母凈利潤及增速情況 圖 19：全行業單季銷售凈利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.3 24全年經營現金流入同比全年經營現金流入同比-31.51%，Q3、Q4單季

47、現金流持續好轉單季現金流持續好轉 2024 全年建筑裝飾行業經營現金流合計凈流入全年建筑裝飾行業經營現金流合計凈流入 1109.51 億元，流入同比減少億元，流入同比減少 31.51%；其中收現比為其中收現比為 96.22%，同比下滑，同比下滑 0.06pct，付現比為，付現比為 93.64%，同比下滑，同比下滑 0.46pct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 單季經營現金流分別為-4389.77（多流出 30.23%）、-783.58（多流出 181.19%）、169.10（多流入 139.23%）、6118.33（多流入 37.09%）億元，Q3、Q4 單季現金流持續好轉；單季收

48、現比分別為 102.72%、75.12%、109.72%、98.40%，分別同比+2.49、-10.11、+4.81、+2.52pct，付現比分別為 122.49%、76.73%、109.94%、70.64%，分別同比+7.01、-1.17、-0.76、-6.50pct。2025Q1 建筑裝飾行業經營現金流合計凈流出建筑裝飾行業經營現金流合計凈流出 4438.77 億元，流出同比略增億元，流出同比略增 1.12%；其中；其中收現比為收現比為 103.99%，同比上升，同比上升 1.27pct，付現比為，付現比為 123.70%，同比上升，同比上升 1.20pct。圖 20：全行業累計經營現金流

49、及同比情況 圖 21：全行業累計收現比、付現比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 -80-60-40-2002040608010001002003004005006002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1全行業歸母凈利潤：單季（億元）單季同比（%，右軸）1.502.002.503.003.504.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1行業銷售凈利率：單季（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%

50、-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200030002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1行業經營現金流：累計（億元）累計同比（右軸）80901001101201301401502019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1收現比：累計（%）付現比：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：全行業單季經營現金流及同比情況 圖 23：全行業單季收現比、付現比情況 資料來源：wind，西部證券研發

51、中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.4 央國企分紅穩健，央國企分紅穩健，24年多數分紅比例有所提升，行業中股息率較高年多數分紅比例有所提升，行業中股息率較高 多家央國企陸續發布分紅規劃，穩定分紅預期。多家央國企陸續發布分紅規劃，穩定分紅預期。2024 年 7 月 13 日，中材國際中材國際發布“提質增效重回報”行動方案，2024-2026 年年以現金方式分配的利潤分別不低于當年實現的可供分配利潤的 44%、48.40%、53.24%。2025 年 2 月 21 日，四川路橋四川路橋發布三年股東回報規劃，2025-2027 年度分紅比例不低于年度分紅比例不低于 60%。2025 年

52、4 月 28 日，中國交建中國交建發布現金分紅規劃，計劃 2025-2027 年度現金分紅比例不低于年度現金分紅比例不低于 20%，且不低于上年度水平。，且不低于上年度水平。八大建筑央企：多數分紅比例穩中有升。八大建筑央企：多數分紅比例穩中有升。分紅方面，八大建筑央企中，中國建筑 2024 年分紅比例最高，為 24.29%，其次為中國交建 21.00%；除中國化學（除中國化學（-0.06pct）、中國中）、中國中冶（冶（-0.01pct）24 年分紅比例較年分紅比例較 23 年略有下降外，其他央企分紅比例同比均有所上升年略有下降外，其他央企分紅比例同比均有所上升，其中中國能建、中國建筑、中國交

53、建、中國中鐵、中國鐵建、中國電建分別同比上升 5.64、3.47、1.00、0.27、0.13、0.10pct。股息率方面，股息率方面，八大建筑央企中，中國建筑 2024 年股息率最高，達到 4.53%，其次為中國鐵建，達到 3.27%。圖 24：八大建筑央企歷年現金分紅比例情況 圖 25：八大建筑央企歷年股息率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 -400%-200%0%200%400%600%800%-6000-4000-2000020004000600080002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1行業經營現金流：單季（億

54、元）單季同比（右軸）607080901001101201301401502019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1收現比：單季（%）付現比：單季（%）8.00%13.00%18.00%23.00%28.00%33.00%201920202021202220232024中國建筑中國交建中國中鐵中國鐵建中國化學中國電建中國能建中國中冶0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201920202021202220232024中國建筑中國交建中國中鐵中國鐵建中國化學中國電建中國能建中國中冶 行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券

55、2025 年年 05 月月 06 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 國際工程公司：除北方國際外，分紅比例均較高。國際工程公司：除北方國際外，分紅比例均較高。2024 年分紅方面，中鋼國際、中工國中鋼國際、中工國際、中材國際、北方國際分紅比例分別為際、中材國際、北方國際分紅比例分別為 51.36%、42.81%、39.85%、15.10%，分別同，分別同比比+1.24、-0.09、+3.61、+5.06pct。股息率方面，中材國際、中鋼國際 2024 年股息率較高，分別為 4.75%、4.69%，中工國際、北方國際分別為 1.53%、1.52%。圖 26：國際工程公司歷年現

56、金分紅比例情況 圖 27：國際工程公司歷年股息率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 地方施工國企：多數分紅比例地方施工國企：多數分紅比例 20%以上。以上。分紅方面，八家施工國企中，四川路橋四川路橋 2024 年年分紅比例最高，為分紅比例最高，為 50.02%，其次為隧道股份、安徽建工，分別為，其次為隧道股份、安徽建工，分別為 35.41%、34.46%，陜建股份、山東路橋分紅比例較低，分別為 17.74%、13.36%；同比變化方面，除上海建工除上海建工（-9.63pct）、四川路橋（）、四川路橋（-0.01pct）24 年分紅比例有所下滑外，其

57、他國企年分紅比例有所下滑外，其他國企 24 年分紅比例年分紅比例均有提升，浙江建投、安徽建工、陜建股份、浙江交科、山東路橋、隧道股份分別同比上均有提升，浙江建投、安徽建工、陜建股份、浙江交科、山東路橋、隧道股份分別同比上升升 14.14、5.73、3.47、1.37、1.16、0.11pct。股息率方面，八家施工國企中，四川路橋四川路橋股息率最高，達到股息率最高，達到 5.69%，其次為安徽建工、隧道股份，分別達到，其次為安徽建工、隧道股份，分別達到 5.65%、4.45%。圖 28：地方施工國企歷年現金分紅比例情況 圖 29：地方施工國企歷年股息率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心

58、資料來源：wind，西部證券研發中心 部分建筑公司股息率處于較高水平，多家為低估值建筑央國企。部分建筑公司股息率處于較高水平，多家為低估值建筑央國企。我們對建筑裝飾行業中股息率（TTM）較高的公司進行了梳理，股息率超過 3%的有 23 家，其中 17 家為央國企，0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201920202021202220232024中材國際中鋼國際中工國際北方國際0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201920202021202220232024中材國際中鋼國際中工國

59、際北方國際0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021202220232024安徽建工四川路橋上海建工隧道股份山東路橋浙江交科浙江建投陜建股份0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201920202021202220232024安徽建工四川路橋上海建工隧道股份山東路橋浙江交科浙江建投陜建股份 行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 且多數估值較低甚至破凈，股息率超過 4%的有 10 家，其中 7 家為央國企，包括安徽建

60、工（5.83%）、隧道股份（5.41%）、中國建筑（4.91%）、中材國際（4.83%）、四川路橋（4.65%）、中鋼國際（4.52%）、浦東建設（4.18%）。表 1：建筑裝飾行業股息率（TTM）超過 3%的公司情況梳理 代碼代碼 公司公司 公司屬性公司屬性 PB（LF，倍），倍）PE（2025，倍），倍）股息率股息率（TTM）股息率股息率（2025E）股息率股息率（2024 年）年）分紅比例分紅比例（2024 年）年）分紅比例分紅比例（2023 年）年）601886.SH 江河集團 民營企業 0.88 9.11 10.02%10.72%10.19%97.72%33.73%600502.SH

61、 安徽建工安徽建工 地方國有企業地方國有企業 0.72 5.54 5.83%6.22%5.65%34.46%28.73%600820.SH 隧道股份隧道股份 地方國有企業地方國有企業 0.60 6.08 5.41%5.82%4.45%35.41%35.30%601668.SH 中國建筑中國建筑 中央國有企業中央國有企業 0.49 4.77 4.91%5.09%4.53%24.29%20.82%600970.SH 中材國際中材國際 中央國有企業中央國有企業 1.13 7.77 4.83%6.23%4.75%39.85%36.24%600039.SH 四川路橋四川路橋 地方國有企業地方國有企業 1

62、.56 9.64 4.65%6.22%5.69%50.02%50.03%000928.SZ 中鋼國際中鋼國際 中央國有企業中央國有企業 1.11 10.44 4.52%4.92%4.69%51.36%50.11%002469.SZ 三維化學 民營企業 2.35 15.72 4.28%6.29%5.48%98.82%68.98%600284.SH 浦東建設浦東建設 地方國有企業地方國有企業 0.79 9.94 4.18%4.39%4.26%43.66%36.15%002811.SZ 鄭中設計 外資企業 2.18 24.52 4.01%4.82%4.67%118.20%-109.13%300564

63、.SZ 筑博設計 民營企業 1.61-3.93%-4.05%260.31%98.12%300982.SZ 蘇文電能 民營企業 1.12 21.41 3.87%11.63%3.40%249.10%52.41%601186.SH 中國鐵建中國鐵建 中央國有企業中央國有企業 0.40 4.85 3.82%3.78%3.27%18.34%18.21%600248.SH 陜建股份陜建股份 地方國有企業地方國有企業 0.59 4.52 3.56%3.93%3.13%17.74%14.26%000498.SZ 山東路橋山東路橋 地方國有企業地方國有企業 0.58 3.66 3.51%3.66%3.36%13

64、.36%12.20%603929.SH 亞翔集成 外資企業 3.23 11.84 3.45%2.83%3.61%33.55%74.37%601800.SH 中國交建中國交建 中央國有企業中央國有企業 0.50 5.81 3.39%3.44%2.89%21.00%20.00%603357.SH 設計總院設計總院 地方國有企業地方國有企業 1.22 8.81 3.33%3.47%3.09%30.60%40.20%003013.SZ 地鐵設計地鐵設計 地方國有企業地方國有企業 2.09 10.94 3.33%3.64%3.17%39.84%45.39%836892.BJ 廣咨國際廣咨國際 地方國有企

65、業地方國有企業 6.54-3.29%-5.47%94.89%87.67%002061.SZ 浙江交科浙江交科 地方國有企業地方國有企業 0.66 6.87 3.23%3.71%3.06%25.48%24.11%601390.SH 中國中鐵中國中鐵 中央國有企業中央國有企業 0.44 4.90 3.20%3.22%2.79%15.79%15.52%002116.SZ 中國海誠中國海誠 中央國有企業中央國有企業 1.74 12.71 3.20%3.38%3.10%43.00%39.32%資料來源：wind，西部證券研發中心 注：收盤價截至 2025/5/6，股息率（2025E）計算所用 25 年歸

66、母凈利潤為 wind 一致預期，25 年分紅比例預測與 24 年持平（除 3 家發布分紅指引的公司：中材國際、四川路橋、中國交建）1.5 行業資產負債率上升：行業資產負債率上升：24年同比年同比+1.33pct，25Q1同比同比+1.36pct 截至截至 2024 年末建筑裝飾行業資產負債率為年末建筑裝飾行業資產負債率為 76.87%，同比上升，同比上升 1.33pct；行業帶息債務4.12 萬億元，同比增加 15.30%，帶息負債率為 26.25%，同比上升 1.01pct。截至截至 2025Q1 末建筑裝飾行業資產負債率為末建筑裝飾行業資產負債率為 76.93%，同比上升，同比上升 1.3

67、6pct；行業帶息債務4.42 萬億元，同比增加 10.74%，帶息負債率為 27.80%，同比上升 0.29pct。行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：全行業資產負債率情況 圖 31：全行業帶息債務及帶息負債率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、二、八大建筑央企：營收八大建筑央企：營收/盈利能力盈利能力/經營現金流均承壓，海經營現金流均承壓，海外新簽保持增長外新簽保持增長 八大建筑央企包括中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國化學、

68、中國電建、中國能建、中國中冶八家企業。2.1 24年年/25Q1營收同比營收同比-3.56%/-4.34%，毛利率同比，毛利率同比-0.03/-0.16pct，新簽同，新簽同比比-1.17%/-2.35%2024 全年八大建筑央企實現營收全年八大建筑央企實現營收 7.00 萬億元，同比下滑萬億元，同比下滑 3.56%；其中中國能建、中國化學、中國電建、中國交建營收實現正增長，分別同比增長 7.56%、4.14%、4.05%、1.74%，其他央企出現不同程度下滑，中國中冶營收下降幅度最大，同比下降 12.91%。2024 全年全年八大建筑央企整體毛利率八大建筑央企整體毛利率 10.63%，同比下

69、滑，同比下滑 0.03pct；其中除中國能建、中國化學、中國電建外出現下滑，中國中冶下滑幅度最大，毛利率同比下滑 0.31pct。2025Q1 八大建筑央企實現營收八大建筑央企實現營收 1.63 萬億元，同比下滑萬億元，同比下滑 4.34%，毛利率，毛利率 8.82%，同比下，同比下滑滑 0.16pct，中國能建、中國電建、中國建筑營收正增長；中國能建毛利率有所上升。圖 32：八大建筑央企營收及增速情況 圖 33：八大建筑央企銷售毛利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 72.5073.0073.5074.0074.5075.0075.5076.0

70、076.5077.0077.502019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1資產負債率（%）22.0023.0024.0025.0026.0027.0028.0029.00050001000015000200002500030000350004000045000500002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1帶息債務（億元）帶息負債率（%，右軸）-20-100102030405060010000200003000040000500006000070000800002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q

71、1八大央企營業總收入：累計（億元）累計同比（%，右軸）8.008.509.009.5010.0010.5011.0011.502019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1八大央企銷售毛利率：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 營收及增速情況（億元）八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中國能建中國能建 4367.13 4060.

72、32 7.56%1003.71 974.04 3.05%中國化學中國化學 1866.13 1791.96 4.14%446.53 451.71-1.15%中國電建中國電建 6345.52 6094.08 4.05%1427.36 1403.32 1.61%中國交建中國交建 7719.44 7586.76 1.74%1546.44 1769.04-12.58%中國建筑中國建筑 21871.48 22655.29-3.46%5553.42 5493.19 1.10%中國鐵建中國鐵建 10671.71 11379.93-6.22%2567.62 2749.49-6.61%中國中鐵中國中鐵 11603

73、.11 12634.75-8.17%2492.83 2656.46-6.16%中國中冶中國中冶 5520.25 6338.70-12.91%1222.72 1499.49-18.46%資料來源：wind，西部證券研發中心 表 3：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比變化情況 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）中國能建中國能建 10.11%9.41%0.70 9.30%8.01%1.29 中國化學中國化學 9.86%9.83%0.02 7.85%8.09%-0.24 中國電建中

74、國電建 9.69%9.69%0.00 8.84%8.19%0.65 中國交建中國交建 13.19%13.23%-0.04 10.81%11.79%-0.98 中國建筑中國建筑 10.27%10.40%-0.13 7.51%7.79%-0.28 中國鐵建中國鐵建 9.80%10.01%-0.21 8.46%8.58%-0.13 中國中鐵中國中鐵 12.41%12.64%-0.23 11.18%10.71%0.47 中國中冶中國中冶 12.29%12.59%-0.31 11.55%11.90%-0.35 資料來源：wind，西部證券研發中心 2024 全年八大建筑央企實現新簽合同合計全年八大建筑央

75、企實現新簽合同合計 16.01 萬億元，同比下滑萬億元，同比下滑 1.17%，其中境外新，其中境外新簽合計簽合計 1.86 萬億元，同比增長萬億元，同比增長 15.44%。其中中國化學新簽合同總額同比增速最快（12.30%），中國中冶境外新簽同比增速最快（47.84%）。2025Q1 八大建筑央企實現新簽合同合計八大建筑央企實現新簽合同合計 3.84 萬億元，同比下滑萬億元，同比下滑 2.35%，其中境外新簽，其中境外新簽合計合計0.47萬億元，同比增長萬億元，同比增長23.91%。其中中國交建新簽合同總額同比增速最快（9.02%），中國建筑境外新簽同比增速最快（178.13%）。圖 34：八

76、大建筑央企新簽訂單總額及增速情況 圖 35：八大建筑央企境外新簽合計及增速情況 資料來源：wind，各公司經營情況公告，西部證券研發中心 資料來源：wind，各公司經營情況公告，西部證券研發中心-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000040000600008000010000012000014000016000018000020172019202120232025Q1八大建筑央企合計新簽（億元）合計新簽同比（右軸）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%02000400060008

77、00010000120001400016000180002000020172019202120232025Q1八大建筑央企境外新簽合計（億元）合計境外新簽同比（右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：各個八大建筑央企歷年新簽訂單情況 新簽訂單總額同比新簽訂單總額同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 2020 2019 中國化學中國化學-11.50%12.30%10.05%10.07%7.41%10.55%56.68%中國電建中國電建-9.60%11.19%13.24%

78、29.34%15.90%31.54%12.29%中國能建中國能建 5.75%9.75%22.37%20.22%51.02%11.04%12.65%中國交建中國交建 9.02%7.30%13.68%21.64%18.85%10.82%8.06%中國建筑中國建筑 8.37%5.37%10.60%12.68%12.10%11.49%6.78%中國鐵建中國鐵建-10.50%-7.80%1.51%15.09%10.39%27.28%26.66%中國中冶中國中冶-27.23%-12.39%5.89%11.69%18.15%29.45%18.33%中國中鐵中國中鐵-9.90%-12.43%2.25%11.1

79、0%4.75%20.36%27.94%八大建筑央企合計八大建筑央企合計-2.35%-1.17%7.83%15.10%13.29%19.17%17.55%資料來源：wind，各公司經營情況公告，西部證券研發中心 表 5：各個八大建筑央企歷年境外新簽訂單情況 境外新簽同比境外新簽同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 2020 2019 中國中冶中國中冶-35.72%47.84%43.20%-7.99%中國鐵建中國鐵建 30.10%23.39%-17.38%18.95%10.52%-13.53%106.76%中國建筑中國建筑 178.13%20.23%15.46%0.20%-1

80、7.78%4.83%13.11%中國能建中國能建 10.47%14.55%17.07%10.43%21.63%15.93%8.35%中國化學中國化學-20.39%12.63%165.48%-23.68%0.37%-63.78%171.11%中國交建中國交建 17.14%12.50%47.50%0.37%5.36%4.68%23.15%中國中鐵中國中鐵 33.39%10.57%8.71%21.14%11.34%6.79%21.64%中國電建中國電建 20.87%4.08%11.87%17.11%-18.54%35.82%-3.39%八大建筑央企合計八大建筑央企合計 23.91%15.44%17.

81、10%10.01%1.65%-1.61%32.71%資料來源：wind，各公司經營情況公告，西部證券研發中心 2.2 24年期間費用率上升年期間費用率上升0.18pct，財務費用率上升，財務費用率上升0.12pct，減值損失增加，減值損失增加 2024 全年八大建筑央企期間費用率為全年八大建筑央企期間費用率為 5.95%，同比上升，同比上升 0.18pct，其中銷售費用率同比上升 0.04pct 至 0.47%，管理費用率同比上升 0.02pct 至 2.12%，研發費用率同比下滑0.01pct 至 2.64%，財務費用率同比上升 0.12pct 至 0.71%。2025Q1 八大建筑央企期間

82、費用率為八大建筑央企期間費用率為 4.94%，同比上升，同比上升 0.10pct，其中銷售費用率同比上升0.03pct至0.43%，管理費用率同比下滑0.02pct至2.16%，研發費用率同比上升0.05pct至 1.57%，財務費用率同比上升 0.04pct 至 0.77%。行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 36：八大建筑央企各項費用率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 大多數建筑央企財務費用率上升。大多數建筑央企財務費用率上升。2024 年除中國電建財務費用下滑 0.09pct 外

83、，其他央企財務費用率均有上升，其中中國鐵建上升幅度最大，同比上升 0.34pct。2025Q1 八個央企中包括中國中鐵、中國中冶、中國電建、中國鐵建、中國能建 5 家企業財務費用率有所上升，中國化學、中國交建、中國建筑財務費用有所下滑。表 6：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 財務費用率及同比變化情況 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）中國鐵建中國鐵建 0.74%0.41%0.34 0.53%0.51%0.01 中國化學中國化學 0.12%-0.09%0.21 0.18%0.38%-0

84、.20 中國中鐵中國中鐵 0.54%0.39%0.15 0.71%0.38%0.32 中國能建中國能建 1.23%1.15%0.08 1.40%1.40%0.00 中國建筑中國建筑 0.89%0.82%0.07 0.76%0.83%-0.07 中中國交建國交建-0.09%-0.15%0.06 0.69%0.83%-0.15 中國中冶中國中冶 0.20%0.16%0.04 0.28%0.15%0.13 中國電建中國電建 1.61%1.71%-0.09 1.64%1.54%0.10 資料來源：wind，西部證券研發中心 2024 全年八大建筑央企資產減值全年八大建筑央企資產減值+信用減值損失同比增

85、加信用減值損失同比增加 13.32%，其中除中國中鐵、中國鐵建、中國交建外，其他 5 家央企減值損失均有所增加。2025Q1 八大建筑央企資產減值八大建筑央企資產減值+信用減值損失同比減少信用減值損失同比減少 50.35%，其中除中國化學、中國中鐵、中國中冶外，其他 5 家央企均有所減少。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%銷售費用率：累計管理費用率：累計研發費用率：累計財務費用率：累計期間費用率：累計 行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：八大建

86、筑央企資產減值+信用減值情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 注：減值損失為負，減值轉回為正，同比為正表示減值損失增加，反之代表減值損失減少 表 7：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 減值損失（億元）及增速情況 2024 2025Q1 八大建筑央八大建筑央企企 資產減值損資產減值損失失 資產減值損失資產減值損失同比同比 信用減值損失信用減值損失 信用減值損失信用減值損失同比同比 資產資產+信用減信用減值損失合計值損失合計同比同比 資產減值資產減值損失損失 資產減值損失資產減值損失同比同比 信用減值信用減值損失損失 信用減值損失信用減值損失同比同比 資產資產+信用減信用減值損

87、失合計同值損失合計同比比 中國建筑中國建筑-64.57 13.15%-136.34 58.60%40.47%-0.17 203.28%1.51-374.49%-411.72%中國化學中國化學-1.33 1182.48%-6.75 12.58%37.67%-0.12 46.58%0.16 71.93%92.58%中國電建中國電建-13.66 139.57%-76.38 24.83%34.61%0.13-103.02%-6.80-54.64%-65.23%中國能建中國能建-10.48 15.51%-27.75 19.33%18.25%0.16-108.26%0.41-131.18%-117.39%

88、中國中冶中國中冶-25.41-14.01%-71.94 20.01%8.77%-6.29 28.06%-2.94-30.75%0.80%中國中鐵中國中鐵-30.88 49.93%-50.28-17.74%-0.68%-2.17 161.44%-5.08-12.72%9.02%中國鐵建中國鐵建-30.38-12.23%-60.58-6.51%-8.50%-2.54 49.59%-1.83-37.69%-5.71%中國交建中國交建-17.29 1.07%-61.32-11.03%-8.63%-0.11-95.29%5.32-49.14%-338.37%資料來源：wind，西部證券研發中心 注：減值

89、損失為負，減值轉回為正，同比為正表示減值損失增加，反之代表減值損失減少 2.3 24年年/25Q1歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-11.68%/-9.28%，凈利率同比，凈利率同比-0.27/-0.12pct 2024全年八大建筑央企實現歸母凈利潤全年八大建筑央企實現歸母凈利潤1525.18億元，同比下滑億元，同比下滑11.68%；其中中國能建、中國化學歸母凈利潤正增長，其他央企出現不同程度下滑，中國中冶歸母凈利潤下降幅度最大，同比下降 22.20%。2024 全年八大建筑央企整體凈利率全年八大建筑央企整體凈利率 2.76%，同比下滑，同比下滑 0.27pct；其中除中國化學外均有所下滑，中國建

90、筑下滑幅度最大，凈利率同比下滑 0.38pct。2025Q1 八大建筑央企實現歸母凈利潤八大建筑央企實現歸母凈利潤 389.55 億元，同比下滑億元，同比下滑 9.28%，凈利率，凈利率 2.90%，同比下滑同比下滑 0.12pct，其中中國化學、中國能建、中國建筑歸母凈利潤有所增長，中國化學、中國能建、中國交建凈利率有所提升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00八大央企信用減值損失：累計（億元）八大央企資產減值損失：累計（

91、億元）八大央企資產+信用減值損失同比：累計（右軸）八大央企減值損失合計/利潤總額：累計（右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 38：八大建筑央企歸母凈利潤合計及增速情況 圖 39：八大建筑央企銷售凈利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 8：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 歸母凈利潤及增速情況（億元）八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中國能建中國能建 83.96 79

92、.86 5.13%16.12 14.81 8.83%中國化學中國化學 56.88 54.26 4.82%14.45 12.16 18.77%中國交建中國交建 233.84 238.12-1.81%54.67 61.41-10.98%中國電建中國電建 120.15 129.88-7.21%26.36 30.45-12.03%中國鐵建中國鐵建 222.15 260.97-14.87%51.51 60.25-14.51%中國建筑中國建筑 461.87 542.64-14.88%150.13 149.22 0.61%中國中鐵中國中鐵 278.87 334.83-16.71%60.25 74.81-19

93、.46%中國中冶中國中冶 67.46 86.70-22.20%16.07 26.79-40.00%資料來源：wind，西部證券研發中心 表 9：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 凈利率及同比變化情況 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）中國化學中國化學 3.36%3.35%0.01 3.59%3.01%0.58 中國交建中國交建 3.93%3.98%-0.05 4.34%4.25%0.09 中國能建中國能建 2.71%2.77%-0.06 2.60%2.41%0.19 中國鐵建中國鐵建

94、2.54%2.84%-0.30 2.38%2.58%-0.20 中國電建中國電建 2.50%2.82%-0.33 2.46%2.86%-0.40 中國中鐵中國中鐵 2.66%2.99%-0.33 2.64%3.03%-0.39 中國中冶中國中冶 1.43%1.80%-0.37 1.70%2.10%-0.40 中國建筑中國建筑 2.87%3.25%-0.38 3.23%3.25%-0.02 資料來源：wind，西部證券研發中心 2.4 24年經營現金凈流入減少，年經營現金凈流入減少，25Q1經營現金凈流出增加經營現金凈流出增加 2024 全年八大建筑央企實現經營現金凈流入全年八大建筑央企實現經營

95、現金凈流入 770.50 億元，凈流入同比減少億元，凈流入同比減少 40.11%，其中收現比同比下降 0.12pct 至 96.96%，付現比同比下降 0.40pct 至 94.92%。單個央企來單個央企來看，八大央企均實現經營現金凈流入，中國建筑、中國中冶、中國能建、中國電建、中國看，八大央企均實現經營現金凈流入，中國建筑、中國中冶、中國能建、中國電建、中國-30-20-1001020304050607002004006008001000120014001600180020002018Q12019Q22020Q32021Q42023Q12024Q2八大央企歸母凈利潤：累計（億元）累計同比（%

96、，右軸）2.602.803.003.203.403.603.804.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1八大央企銷售凈利率：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 交建凈流入增加，中國中鐵、中國鐵建、中國化學凈流入減少。交建凈流入增加，中國中鐵、中國鐵建、中國化學凈流入減少。2025Q1 八大建筑央企實現經營現金凈流出八大建筑央企實現經營現金凈流出 3569.25 億元，凈流出同比增加億元，凈流出同比增加 3.88%，其中收現比同

97、比上升 0.60pct 至 98.41%，付現比同比上升 0.33pct 至 117.44%。單個單個央企來央企來看，八大央企經營現金流均為凈流出，中國中冶、中國鐵建、中國能建、中國建筑凈流出看，八大央企經營現金流均為凈流出，中國中冶、中國鐵建、中國能建、中國建筑凈流出有所減少，其他央企凈流出均有增加。有所減少，其他央企凈流出均有增加。圖 40：八大建筑央企經營現金流合計及增速情況 圖 41：八大建筑央企收現比、付現比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 10：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 經營現金流（億元）及同比情況 八大建筑

98、央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中國建筑中國建筑 157.74 110.30 43.00%-958.52-965.95 0.77%中國中冶中國中冶 78.48 58.92 33.20%-256.95-307.47 16.43%中國能建中國能建 110.27 94.86 16.25%-145.09-161.93 10.40%中國電建中國電建 245.46 222.65 10.34%-405.19-390.03-3.68%中國交建中國交建 125.06 120.74 3.69%-489.08-396.35-23.40%中國化學中國化學 87.2

99、2 91.34-4.51%-150.97-67.70-122.99%中國中鐵中國中鐵 280.51 383.63-26.88%-773.99-680.65-13.71%中國鐵建中國鐵建-314.24 204.12-253.95%-389.47-465.94 16.41%資料來源：wind，西部證券研發中心 2.5 資產負債率上升：資產負債率上升：24年年/25Q1同比同比+1.75/+1.63pct 2024 年八大建筑央企資產負債率為年八大建筑央企資產負債率為 76.54%，同比上升，同比上升 1.75pct。除中國化學外，其他央企資產負債率均有上升，中國中冶資產負債率上升幅度最大，同比上升

100、 2.83pct。2025Q1 八大建筑央企資產負債率為八大建筑央企資產負債率為 76.83%，同比上升，同比上升 1.63pct。除中國化學外，其他央企資產負債率均有上升，中國中冶資產負債率上升幅度最大，同比上升 4.16pct。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-5000-4000-3000-2000-100001000200030002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1八大央企經營現金流：累計（億元）累計同比（右軸）80901001101201301402019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q

101、1 2024Q1 2025Q1收現比：累計（%）付現比：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 42：八大建筑央企資產負債率情況 圖 43：八大建筑央企帶息債務和帶息負債率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 11：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 資產負債率及同比變化情況 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）中國中冶中國中冶 77.4

102、3%74.61%2.83 79.27%75.10%4.16 中國中鐵中國中鐵 77.39%74.86%2.53 77.30%74.64%2.66 中國鐵建中國鐵建 77.31%74.92%2.40 77.59%75.57%2.01 中國交建中國交建 74.83%72.74%2.08 75.35%74.15%1.20 中國電建中國電建 78.93%77.50%1.44 79.61%78.22%1.38 中國建筑中國建筑 75.81%74.82%0.99 75.67%74.76%0.90 中國能建中國能建 76.31%75.96%0.35 76.98%76.58%0.40 中國化學中國化學 70.

103、48%70.76%-0.28 69.43%70.06%-0.62 資料來源：wind，西部證券研發中心 八大建筑央企短期借款普遍增長較多。八大建筑央企短期借款普遍增長較多。2024 年除中國建筑外，其他央企短期借款均出現增長，其中中國化學、中國鐵建、中國交建、中國中鐵增長幅度超過 40%。2025Q1 八大建筑央企短期借款均出現增長，其中中國化學、中國鐵建、中國中鐵增長幅度超過 30%。表 12：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 短期借款（億元）及同比情況 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中國化學中國化學 27.54

104、8.75 214.71%21.95 12.64 73.59%中國鐵建中國鐵建 1501.43 818.40 83.46%1714.82 1204.70 42.34%中國交建中國交建 742.10 490.29 51.36%1023.75 913.29 12.10%中國中鐵中國中鐵 1006.74 673.78 49.42%1320.56 982.75 34.37%中國電建中國電建 397.02 326.20 21.71%810.88 717.47 13.02%中國中冶中國中冶 338.54 282.20 19.96%655.94 578.66 13.36%中國能建中國能建 401.93 350

105、.15 14.79%538.98 501.53 7.47%中國建筑中國建筑 1156.66 1243.52-6.99%1346.94 1344.53 0.18%資料來源：wind，西部證券研發中心 71.0072.0073.0074.0075.0076.0077.0078.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1八大央企資產負債率（%）23.0024.0025.0026.0027.0028.0029.0030.0005000100001500020000250003000035000400002019Q12020Q22021Q3202

106、2Q42024Q1八大央企帶息債務（億元）八大央企帶息負債率（%，右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 13：各個八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 帶息債務（億元）及同比情況 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中國鐵建中國鐵建 5026.93 3383.98 48.55%5410.84 3995.16 35.43%中國中冶中國中冶 937.51 742.35 26.29%1336.39 1084.35 23.24%中國中鐵

107、中國中鐵 5235.65 4252.02 23.13%5575.73 4634.43 20.31%中國能建中國能建 2772.02 2337.81 18.57%3038.55 2643.42 14.95%中國電建中國電建 4830.60 4095.86 17.94%5382.78 4784.18 12.51%中國交建中國交建 6132.55 5318.77 15.30%6608.86 6107.76 8.20%中國建筑中國建筑 8723.81 8073.18 8.06%9050.82 8856.01 2.20%中國化學中國化學 173.53 185.31-6.36%151.20 159.00-

108、4.90%資料來源：wind，西部證券研發中心 三、三、國際工程板塊：國際工程板塊：24年營收下滑，毛利率年營收下滑，毛利率/凈利率提升，凈利率提升，凈利潤增加，現金流入減少凈利潤增加，現金流入減少 國際工程板塊我們選擇中材國際、中鋼國際、中工國際、北方國際四大國際工程公司作為分析樣本。3.1 營收下滑，毛利率有所提升，境外新簽增長較好營收下滑，毛利率有所提升，境外新簽增長較好 2024 全年四大國際工程公司實現營收全年四大國際工程公司實現營收 950.62 億元，同比下滑億元，同比下滑 10.34%；其中僅中材國際營收實現正增長，同比增長 0.72%，中鋼國際營收下降幅度最大，同比下降 33

109、.10%。2024全年四大國際工程公司整體毛利率全年四大國際工程公司整體毛利率 17.04%，同比上升，同比上升 2.51pct；四大國際毛利率均有所提升。2025Q1 四大國際工程公司實現營收四大國際工程公司實現營收 194.99 億元，同比下滑億元，同比下滑 13.59%，四個國際公司營收均有所下滑；毛利率毛利率 15.96%，同比上升，同比上升 0.52pct，中鋼國際、北方國際毛利率有所提升。圖 44：國際工程公司營收及增速情況 圖 45：國際工程公司銷售毛利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 -30-20-100102030400200

110、400600800100012002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1四大國際營業總收入：累計（億元）累計同比（%，右軸）13.0013.5014.0014.5015.0015.5016.0016.5017.0017.502019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1四大國際銷售毛利率：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 14：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 營收及增速情況（億元）四大國際工程公司

111、四大國際工程公司 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中材國際中材國際 461.27 457.99 0.72%101.47 102.88-1.37%中工國際中工國際 122.08 123.65-1.27%21.83 23.63-7.61%北方國際北方國際 190.80 214.88-11.21%36.50 50.14-27.22%中鋼國際中鋼國際 176.47 263.77-33.10%35.19 49.01-28.21%資料來源：wind，西部證券研發中心 表 15：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比變化情況 四大國際工程公司四大國際

112、工程公司 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）中鋼國際中鋼國際 14.50%8.79%5.71 13.75%10.59%3.15 北方國際北方國際 12.82%10.32%2.50 13.03%9.62%3.41 中工國際中工國際 17.53%15.90%1.63 19.72%20.27%-0.56 中材國際中材國際 19.63%19.43%0.20 16.97%19.48%-2.51 資料來源：wind，西部證券研發中心 2024 全年四大國際實現新簽合同合計全年四大國際實現新簽合同合計 1156.75 億元，同比下滑億元，

113、同比下滑 4.74%，其中境外新簽合，其中境外新簽合計計 548.80 億元，同比增長億元，同比增長 18.87%。除北方國際新簽合同總額下滑外，中工國際、中材國際、中鋼國際新簽合同總額分別同比增長 10.36%、3%、2.12%。境外新簽方面，中鋼國際、中材國際、中工國際均實現正增長，分別同比增長 54.17%、9%、4.42%。2025Q1 四大國際實現新簽合同合計四大國際實現新簽合同合計 380.97 億元，同比增長億元，同比增長 18.04%，其中境外新簽合計，其中境外新簽合計234.72 億元，同比增長億元，同比增長 16.91%。其中中材國際、中工國際增長較快，分別同比增長 31%

114、、26.03%，北方國際、中鋼國際新簽下滑，分別同比減少 39.04%、33.87%。境外新簽方面，中材國際、中工國際實現正增長，分別同比增長 46%、30.65%，中鋼國際境外新簽下滑 63.57%。圖 46：國際工程公司新簽訂單總額及增速情況 圖 47：國際工程公司境外新簽合計及增速情況 資料來源：各公司經營情況公告，西部證券研發中心 資料來源：各公司經營情況公告，西部證券研發中心 注：因北方國際未披露境外新簽數據，三大國際指中材國際、中鋼國際、中工國際 -10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140020202021202220232024202

115、5Q1四大國際合計新簽（億元）合計新簽同比（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600202020212022202320242025Q1三大國際合計境外新簽（億元）境外新簽同比（右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 16：各個國際工程公司歷年新簽訂單情況 新簽訂單總額同比新簽訂單總額同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 中材國際中材國際 31.00%3.00%18.00%0.49%18.00%中鋼國際中鋼

116、國際-33.87%2.12%4.67%-33.50%-3.81%中工國際中工國際 26.03%10.36%14.33%4.27%-3.61%北方國際北方國際-39.04%-55.13%29.25%216.87%-61.32%四大國際合計四大國際合計 18.04%-4.74%17.34%1.85%8.34%資料來源：各公司經營情況公告，西部證券研發中心 表 17：各個國際工程公司歷年境外新簽訂單情況 境外新簽同比境外新簽同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 2020 中材國際中材國際 46.00%9.00%55.00%3.49%13.08%18.79%中鋼國際中鋼國際-63

117、.57%54.17%55.04%-16.48%-21.70%76.81%中工國際中工國際 30.65%4.42%27.99%-11.48%18.08%-9.11%三大國際合計三大國際合計 16.91%18.87%41.32%-2.26%2.32%30.23%資料來源：各公司經營情況公告，西部證券研發中心 3.2 24年期間費用率同升年期間費用率同升1.38pct，減值損失、匯兌損失有所增加，減值損失、匯兌損失有所增加 2024 全年四大國際工程公司期間費用率為全年四大國際工程公司期間費用率為 8.78%，同比上升，同比上升 1.38pct，其中銷售費用率同比上升 0.18pct 至 1.45%

118、，管理費用率同比上升 0.78pct 至 4.19%，研發費用率同比上升 0.17pct 至 2.85%，財務費用率同比上升 0.25pct 至 0.30%。2025Q1 四大國際工程公司期間費用率為四大國際工程公司期間費用率為 8.06%，同比下降，同比下降 0.15pct，其中銷售費用率同比上升 0.15pct 至 1.56%，管理費用率同比上升 0.58pct 至 4.16%，研發費用率同比上升0.32pct 至 2.63%，財務費用率同比下滑 1.21pct 至-0.28%。圖 48：國際工程公司各項費用率 圖 49：國際工程公司匯兌損益情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料

119、來源：wind，西部證券研發中心 注：匯兌損失為正，匯兌收益為負，同比為正代表匯兌損失增加，反之代表匯兌損失減少 24 年國際工程公司匯兌損失增加。年國際工程公司匯兌損失增加。2024 年四大國際工程公司匯兌損失普遍增加，其中，中鋼國際匯兌損失 0.97 億元，同比 23 年匯兌收益大幅增加，中工國際匯兌收益 0.13 億-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率：累計管理費用率：累計研發費用率：累計財務費用率：累計期間費用率：累計-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.0

120、04.006.008.002018201920202021202220232024四大國際匯兌損益合計（億元）合計同比（右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 元，收益同比下滑 86.00%，北方國際匯兌收益 1.49 億元，收益同比下滑 32.02%，中材國際匯兌損失 2.51 億元，損失同比增加 10.49%。表 18：各個國際工程公司 2024 年匯兌損益情況（億元）匯兌損失匯兌損失 匯兌損失匯兌損失/利潤總額利潤總額 四大國際工程公司四大國際工程公司 2024 2023 同比同比 2024

121、 2023 同比變化（同比變化（pct）中鋼國際中鋼國際 0.97-0.15 735.20%8.60%-1.49%10.08 中工國際中工國際-0.13-0.92 86.00%-2.48%-17.37%14.89 北方國際北方國際-1.49-2.20 32.02%-12.86%-19.72%6.86 中材國際中材國際 2.51 2.27 10.49%6.65%6.15%0.50 資料來源：wind，西部證券研發中心 注：匯兌損失為正，匯兌收益為負，同比為正代表匯兌損失增加，反之代表匯兌損失減少 2024 全年四大國際工程公司資產減值全年四大國際工程公司資產減值+信用減值損失同比增加信用減值損失

122、同比增加 24.10%，2025Q1 四大國四大國際工程公司資產減值際工程公司資產減值+信用減值損失同比增加信用減值損失同比增加 2789.76%。圖 50：國際工程公司資產減值+信用減值情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 注：減值損失為負，減值轉回為正，同比為正表示減值損失增加，反之代表減值損失減少 表 19：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 減值損失（億元）及增速情況 2024 2025Q1 四大國際工程公司四大國際工程公司 資產減值損資產減值損失失 資產減值損失資產減值損失同比同比 信用減值損信用減值損失失 信用減值損信用減值損失同比失同比 資產資產+信用減信用減值

123、損失合計值損失合計同比同比 資產減值資產減值損失損失 資產減值損資產減值損失同比失同比 信用減值信用減值損失損失 信用減值損失信用減值損失同比同比 資產資產+信用減信用減值損失合計同值損失合計同比比 中工國際中工國際-0.09-51.82%-3.96 549.73%413.88%-0.05 248.39%-0.58 1467.71%952.06%北方國際北方國際-0.88 15219.58%-3.80-3.78%18.31%-0.04 139.46%0.25-394.74%-314.76%中鋼國際中鋼國際-0.21-45.71%-2.51 3.74%-3.19%-中材國際中材國際-2.79 2

124、8.06%-1.23-55.03%-18.14%-0.35 218.79%-0.20 295.89%6340.99%資料來源：wind，西部證券研發中心 注：減值損失為負，減值轉回為正，同比為正表示減值損失增加，反之代表減值損失減少 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-18.00-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00四大國際信用減值損失：累計（億元）四大國際資產減值損失：累計（億元）四大國際資產+信用減值損失同比：累計（右軸）四大國際減值損失合計/利潤總額：累計（右軸）行業專題報告|建筑裝飾

125、 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.3 24年歸母凈利潤同增年歸母凈利潤同增5.51%，凈利率同升，凈利率同升0.78pct 2024 全年四大國際工程公司實現歸母凈利潤全年四大國際工程公司實現歸母凈利潤 52.29 億元，同比增加億元，同比增加 5.51%；四個國際公司歸母凈利潤均實現正增長，北方國際增速最快（14.32%）。2024 全年四大國際工程公全年四大國際工程公司整體凈利率司整體凈利率 5.77%，同比上升，同比上升 0.78pct；四個國際公司凈利率均有所提升，中鋼國際提升幅度最大（+1.91pct）。

126、2025Q1 四大國際工程公司實現歸母凈利潤四大國際工程公司實現歸母凈利潤 12.03 億元，同比下降億元，同比下降 2.38%；除北方國際下降外，其他公司均增長。凈利率凈利率 6.47%，同比上升，同比上升 0.72pct，除北方國際下滑外，其他公司均有所提升。圖 51：國際工程公司歸母凈利潤合計及增速情況 圖 52：國際工程公司銷售凈利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 20：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 歸母凈利潤及增速情況（億元）國際工程公司國際工程公司 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比

127、同比 北方國際北方國際 10.50 9.18 14.32%1.77 2.64-32.97%中鋼國際中鋼國際 8.35 7.61 9.69%2.32 2.15 7.78%中材國際中材國際 29.83 29.16 2.31%6.63 6.36 4.19%中工國際中工國際 3.61 3.61 0.22%1.31 1.17 12.17%資料來源：wind，西部證券研發中心 表 21：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 凈利率及同比變化情況 國際工程公司國際工程公司 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）中鋼國際中鋼國際 4.

128、95%3.05%1.91 6.82%4.56%2.25 北方國際北方國際 5.38%4.44%0.94 4.93%5.56%-0.63 中工國際中工國際 2.97%2.78%0.19 6.10%4.98%1.12 中材國際中材國際 6.99%6.96%0.03 6.99%6.59%0.40 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.4 24年經營現金流入減少，年經營現金流入減少，25Q1經營現金流有所改善經營現金流有所改善 2024 全年四大國際工程公司實現經營現金凈流入全年四大國際工程公司實現經營現金凈流入 36.25 億元，凈流入同比減少億元，凈流入同比減少 37.92%，-100-500

129、5010015001020304050602018Q1 2019Q2 2020Q3 2021Q4 2023Q1 2024Q2四大國際歸母凈利潤：累計（億元）累計同比（%，右軸）2.003.004.005.006.007.008.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1四大國際銷售凈利率：累計（%）四大國際銷售凈利率：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 其中收現比同比上升 3.29pct 至 88.23%，付現比同比上升 6.35p

130、ct 至 88.48%。單個公司單個公司來看，僅中來看，僅中鋼國際經營現金流有改善，鋼國際經營現金流有改善，24 年實現經營現金凈流入年實現經營現金凈流入 15.04 億元，同比增加億元，同比增加9.95%，北方國際、中材國際實現經營現金凈流入，但流入有所減少，中工國際經營現金，北方國際、中材國際實現經營現金凈流入，但流入有所減少，中工國際經營現金凈流出。凈流出。2025Q1 四大國際工程公司實現經營現金凈流出四大國際工程公司實現經營現金凈流出 32.10 億元，凈流出同比減少億元，凈流出同比減少 25.97%，其中收現比同比上升 6.68pct 至 77.31%，付現比同比上升 2.55pc

131、t 至 95.80%。單個公司單個公司來看，中鋼國際、中工國際經營現金流有所改善。來看，中鋼國際、中工國際經營現金流有所改善。圖 53：國際工程公司經營現金流合計及增速情況 圖 54：國際工程公司收現比、付現比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 22：各個國際工程公司 2024 年和 2025Q1 經營現金流（億元）及同比情況 國際工程公司國際工程公司 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中鋼國際中鋼國際 15.04 13.68 9.95%-16.35-27.92 41.44%北方國際北方國際 6.53 7.02

132、-6.94%3.34 3.39-1.41%中材國際中材國際 22.90 35.36-35.23%-18.73-11.88-57.63%中工國際中工國際-8.23 2.33-453.66%-0.36-6.95 94.78%資料來源：wind，西部證券研發中心 3.5 資產負債率下降，帶息負債率低資產負債率下降，帶息負債率低 2024 年四大國際工程公司資產負債率為年四大國際工程公司資產負債率為 60.53%，同比下降，同比下降 1.69pct，帶息債務同比略有，帶息債務同比略有增加增加 1.90%，帶息債務率，帶息債務率 11.38%。除中工國際資產負債率同升 2.10pct 外，其他國際公司資

133、產負債率均有下降，中鋼國際、北方國際、中材國際分別同比下降 4.28、2.67、0.84pct。2025Q1 四大國際工程公司資產負債率為四大國際工程公司資產負債率為 59.32%，同比下滑，同比下滑 2.17pct，帶息債務同比增加，帶息債務同比增加6.76%，帶息負債率，帶息負債率 11.63%。除中工國際資產負債率同升 3.17pct 外，其他國際公司資產負債率均有下降，北方國際、中材國際、中鋼國際分別同比下降 3.41、3.04、2.87pct。-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-80-60-40-200204060802019Q12020

134、Q22021Q32022Q42024Q1四大國際經營現金流：累計（億元）累計同比（右軸）607080901001101201301401502019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1收現比：累計（%）付現比：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 55：國際工程公司資產負債率情況 圖 56：國際工程公司帶息債務和帶息負債率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 23：各個國際工程公司 202

135、4 年和 2025Q1 資產負債率及同比變化情況 國際工程公司國際工程公司 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）中工國際中工國際 51.97%49.87%2.10 52.68%49.51%3.17 中材國際中材國際 61.28%62.13%-0.84 59.53%62.57%-3.04 北方國際北方國際 58.21%60.88%-2.67 57.23%60.64%-3.41 中鋼國際中鋼國際 68.49%72.77%-4.28 66.91%69.78%-2.87 資料來源：wind，西部證券研發中心 四、四、地方施工國企：地方

136、施工國企：24年營收、凈利潤均下滑，現金流入年營收、凈利潤均下滑，現金流入減少減少 地方施工國企板塊我們選擇安徽建工、上海建工、隧道股份、四川路橋、山東路橋、浙江交科、浙江建投、陜建股份八家企業作為樣本進行分析。4.1 營收、新簽雙下滑，毛利率提升營收、新簽雙下滑，毛利率提升 2024 全年八家地方施工國企實現營收全年八家地方施工國企實現營收 9236.75 億元，同比下降億元，同比下降 5.49%；其中安徽建工、浙江交科營收實現正增長，分別同比增長 5.76%、3.75%，其他國企出現不同程度下滑，隧道股份營收下降幅度最大，同比下降 16.29%。2024 全年八家地方施工國企整體毛利率全年

137、八家地方施工國企整體毛利率10.62%，同比提升，同比提升 0.04pct；其中隧道股份、陜建股份、山東路橋、浙江建投毛利率有所提升，分別同比提升 1.87、1.11、0.27、0.13pct；安徽建工、上海建工、浙江交科、四川路橋毛利率有所下滑，分別同比 0.04、0.13、0.15、2.47pct。2025Q1 八家地方施工國企實現營收八家地方施工國企實現營收 1497.53 億元，同比下降億元，同比下降 20.66%，其中上海建工、隧道股份、陜建股份營收下降，分別同比減少 46.06%、25.33%、16.30%；毛利率毛利率 9.94%，同比提升同比提升 1.01pct，其中隧道股份、

138、陜建股份、上海建工、浙江交科毛利率提升，分別同比上升 2.41、1.72、1.37、0.13pct。56.0057.0058.0059.0060.0061.0062.0063.0064.0065.0066.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1四大國際資產負債率（%）8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.000501001502002502019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1四大國際帶息債務（億元）四大國際帶息負債率（%，右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券

139、 2025 年年 05 月月 06 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 57：地方施工國企營收及增速情況 圖 58：地方施工國企銷售毛利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 24：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 營收及增速情況（億元）地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 安徽建工安徽建工 965.02 912.44 5.76%145.42 135.38 7.42%浙江交科浙江交科 477.72 460.46 3.75%81.71 77.28 5.74

140、%上海建工上海建工 3002.17 3046.28-1.45%403.16 747.37-46.06%山東路橋山東路橋 713.48 730.24-2.30%97.64 95.66 1.95%四川路橋四川路橋 1072.38 1150.42-6.78%229.86 221.06 3.98%隧道股份隧道股份 688.16 741.93-7.28%105.49 141.25-25.33%浙江建投浙江建投 806.43 926.06-12.92%201.82 191.61 5.33%陜建股份陜建股份 1511.39 1805.55-16.29%232.42 277.69-16.30%資料來源：win

141、d，西部證券研發中心 表 25：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比變化情況 地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）隧道股份隧道股份 12.15%10.28%1.87 14.95%12.54%2.41 陜建股份陜建股份 11.68%10.58%1.11 11.10%9.38%1.72 山東路橋山東路橋 13.20%12.93%0.27 11.45%12.08%-0.63 浙江建投浙江建投 4.81%4.68%0.13 4.06%4.64%-0.58 安徽建工安徽建工 12.40%

142、12.44%-0.04 12.43%12.98%-0.55 上海建工上海建工 8.74%8.87%-0.13 7.54%6.17%1.37 浙江交科浙江交科 7.89%8.04%-0.15 7.40%7.27%0.13 四川路橋四川路橋 15.68%18.14%-2.47 14.51%15.80%-1.29 資料來源：wind，西部證券研發中心 2024 全年八家地方施工國企實現新簽合同合計全年八家地方施工國企實現新簽合同合計 1.43 萬億元，同比下滑萬億元，同比下滑 10.58%，其中隧道股份、安徽建工新簽合同實現同比增長，分別同比增長 8.01%、2.65%，其他國企新簽合同均出現下滑。

143、2025Q1 八八家地方施工國企實現新簽合同合計家地方施工國企實現新簽合同合計 3035.58 億元，同比下滑億元，同比下滑 13.19%，其中上海建工、山東路橋、陜建股份新簽下降，分別同比下降 44.03%、25.04%、0.21%。-40-200204060800200040006000800010000120002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1地方國企營業總收入：累計（億元）累計同比（%，右軸）8.008.509.009.5010.0010.5011.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1地方國企銷

144、售毛利率：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 59：地方施工國企新簽訂單總額及增速情況 資料來源：各公司經營情況公告，西部證券研發中心 表 26：各個地方施工國企歷年新簽訂單情況 新簽訂單總額同比新簽訂單總額同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 2020 隧道股份隧道股份 1.87%8.01%14.11%7.63%12.79%11.30%安徽建工安徽建工 4.79%2.65%13.81%74.87%20.99%18.64%上海建工上海建工-44.03%-9.90%

145、-4.40%2.07%14.41%7.19%陜建股份陜建股份-0.21%-12.48%0.59%25.39%14.32%22.18%山東路橋山東路橋-25.04%-14.69%22.33%6.19%84.06%79.83%浙江建投浙江建投 3.94%-16.21%2.79%7.07%7.14%6.02%四川路橋四川路橋 18.87%-17.95%20.07%40.10%153.40%-8.00%浙江交科浙江交科 53.05%-19.83%123.27%-33.24%13.22%-5.49%地方國企合計地方國企合計-13.19%-10.58%7.13%14.78%21.92%12.20%資料來源

146、：各公司經營情況公告，西部證券研發中心 4.2 24年費用率同升年費用率同升0.13pct，減值損失同增，減值損失同增8.86%2024 全年八家地方施工國企期間費用率為全年八家地方施工國企期間費用率為 6.28%，同比上升，同比上升 0.13pct，其中銷售費用率同比持平為 0.13%，管理費用率同比上升0.12pct至 2.38%，研發費用率同比持平為2.58%，財務費用率同比上升 0.01pct 至 1.20%。2025Q1 八家地方施工國企期間費用率為八家地方施工國企期間費用率為 6.96%，同比上升，同比上升 0.79pct，其中銷售費用率同比上升 0.01pct 至 0.15%，管

147、理費用率同比上升 0.70pct 至 3.48%，研發費用率同比下降0.20pct 至 1.55%，財務費用率同比上升 0.28pct 至 1.77%。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200040006000800010000120001400016000180002019202020212022202320242025Q1地方國企合計新簽（億元）合計新簽同比（右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 60：地方施工國

148、企各項費用率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 2024 全年八家地方施工國企資產減值全年八家地方施工國企資產減值+信用減值損失同比增加信用減值損失同比增加 8.86%，減值損失占利潤總，減值損失占利潤總額的比例為額的比例為 48.87%，其中山東路橋、陜建股份、浙江交科、上海建工、安徽建工減值損失均有增加，分別同比增加 34.57%、20.78%、17.54%、13.92%、8.11%，浙江建投、四川路橋、隧道股份減值損失有所減少，分別同比減少 9.73%、54.06%、86.68%。2025Q1 八家地方施工國企資產減值八家地方施工國企資產減值+信用減值轉回同比增加信用減值轉回同比

149、增加 89.09%，減值轉回占利潤總，減值轉回占利潤總額的比例為額的比例為 17.33%，其中陜建股份減值損失同增 50.26%，安徽建工減值轉回同比減少29.52%，山東路橋、浙江交科、上海建工、隧道股份減值轉回均有所增加。圖 61：地方施工國企資產減值+信用減值情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 注：減值損失為負，減值轉回為正，同比為正表示減值損失增加，反之代表減值損失減少 表 27：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 減值損失（億元）及增速情況 2024 2025Q1 地方施工國地方施工國企企 資產減值損資產減值損失失 資產減值損失資產減值損失同比同比 信用減值損失信

150、用減值損失 信用減值損失信用減值損失同比同比 資產資產+信用減信用減值損失合計值損失合計同比同比 資產減值資產減值損失損失 資產減值損失資產減值損失同比同比 信用減值信用減值損失損失 信用減值損失信用減值損失同比同比 資產資產+信用減信用減值損失合計同值損失合計同比比 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%銷售費用率：累計管理費用率：累計研發費用率：累計財務費用率：累計期間費用率：累計-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%-160.00-140.00-120.00-100.00-80.

151、00-60.00-40.00-20.000.0020.00地方國企信用減值損失：累計（億元）地方國企資產減值損失：累計（億元）地方國企資產+信用減值損失同比：累計（右軸）地方國企減值損失合計/利潤總額：累計（右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024 2025Q1 山東路橋山東路橋-7.78 7.60%-6.02 99.07%34.57%0.03-147.53%0.39-453.16%-13092.95%陜建股份陜建股份-1.06-44.19%-67.08 23.06%20.78%-0.16

152、-2.46%-1.66 58.34%50.26%浙江交科浙江交科-0.30-6.63%-1.06 26.86%17.54%0.04-0.53%0.12-279.32%-686.83%上海建工上海建工-4.81-13.15%-16.70 25.16%13.92%0.16-102.89%7.31-198.47%-195.56%安徽建工安徽建工-1.91 98.87%-21.73 3.93%8.11%0.01 64.49%0.55 27.82%29.52%浙江建投浙江建投 0.07-106.12%-9.21 2.28%-9.73%-0.01 116.34%0.88-0.82%3.53%四川路橋四川路

153、橋-2.00-42.75%-2.10-61.33%-54.06%-0.05 107.15%0.07 85.04%98.08%隧道股份隧道股份-0.48-35.66%0.10-104.62%-86.68%-0.02-48.11%0.46-215.71%-305.47%資料來源：wind，西部證券研發中心 注：減值損失為負，減值轉回為正，同比為正表示減值損失增加，反之代表減值損失減少 4.3 24年歸母凈利潤、凈利率分別同比下滑年歸母凈利潤、凈利率分別同比下滑11.72%、0.17pct 2024 全年八家地方施工國企實現歸母凈利潤全年八家地方施工國企實現歸母凈利潤 203.49 億元，同比下滑億

154、元，同比下滑 11.72%；其中上海建工、山東路橋歸母凈利潤正增長，分別同比增長 39.15%、1.47%，其他國企出現不同程度下滑，浙江建投歸母凈利潤下降幅度最大，同比下降 50.57%。2024 全年八家地方施全年八家地方施工國企整體凈利率工國企整體凈利率 2.48%，同比下滑，同比下滑 0.17pct；其中安徽建工、浙江建投、陜建股份、浙江交科、四川路橋凈利率有所下滑，分別同比 0.15、0.21、0.24、0.24、0.99pct，上海建工、山東路橋、隧道股份凈利率有所提升，分別同比上升 0.16、0.03、0.02pct。2025Q1 八家地方施工國企實現歸母凈利潤八家地方施工國企實

155、現歸母凈利潤 33.50 億元，同比下滑億元，同比下滑 15.95%，其中上海建工、隧道股份、陜建股份歸母凈利潤有所下降，浙江交科、浙江建投、山東路橋、四川路橋、安徽建工歸母凈利潤有所增長；凈利率凈利率 2.38%，同比提升，同比提升 0.09pct，其中浙江交科、浙江建投凈利率有所提升。圖 62：地方施工國企歸母凈利潤合計及增速情況 圖 63：地方施工國企銷售凈利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 28：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 歸母凈利潤及增速情況（億元）地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比同比 202

156、5Q1 2024Q1 同比同比 上海建工上海建工 21.68 15.58 39.15%-1.79 2.90-161.79%山東路橋山東路橋 23.22 22.89 1.47%2.49 2.44 1.89%浙江交科浙江交科 13.10 13.48-2.78%2.21 1.86 18.82%-100-500501001502002500501001502002503002018Q1 2019Q2 2020Q3 2021Q4 2023Q1 2024Q2地方國企歸母凈利潤：累計（億元）累計同比（%，右軸）1.001.502.002.503.003.504.002019Q1 2020Q1 2021Q1

157、2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1地方國企銷售凈利率：累計（%）地方國企銷售凈利率：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 隧道股份隧道股份 28.41 29.39-3.54%3.30 4.44-25.38%安徽建工安徽建工 13.45 15.53-13.43%3.11 3.10 0.31%四川路橋四川路橋 72.10 90.04-19.92%17.74 17.57 0.99%陜建

158、股份陜建股份 29.60 39.62-25.30%4.17 5.52-24.50%浙江建投浙江建投 1.94 3.92-50.57%2.27 2.03 11.62%資料來源：wind，西部證券研發中心 表 29：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 凈利率及同比變化情況 地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）上海建工上海建工 0.71%0.54%0.16-0.44%0.44%-0.88 山東路橋山東路橋 4.23%4.21%0.03 3.12%3.14%-0.02 隧道股份隧道股份 4.30%

159、4.28%0.02 3.04%3.26%-0.22 安徽建工安徽建工 2.10%2.26%-0.15 2.81%2.93%-0.12 浙江建投浙江建投 0.44%0.65%-0.21 1.38%1.31%0.06 陜建股份陜建股份 2.39%2.63%-0.24 1.76%2.27%-0.52 浙江交科浙江交科 2.94%3.18%-0.24 2.44%2.13%0.30 四川路橋四川路橋 6.87%7.86%-0.99 7.90%8.08%-0.18 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.4 24年經營現金凈流入同比減少，年經營現金凈流入同比減少，25Q1經營現金流有所改善經營現金流有所

160、改善 2024全年八家地方施工國企實現經營現金凈流入全年八家地方施工國企實現經營現金凈流入120.49億元，凈流入同比減少億元，凈流入同比減少28.85%，其中收現比同比下降 0.20pct 至 92.39%，付現比同比下降 1.23pct 至 89.84%。單個國企單個國企來看，四川路橋、浙江交科、隧道股份、浙江建投凈流入增加，來看，四川路橋、浙江交科、隧道股份、浙江建投凈流入增加，陜建股份、山東路橋凈流陜建股份、山東路橋凈流出增加，安徽建工、上海建工凈流入減少。出增加，安徽建工、上海建工凈流入減少。2025Q1 八家地方施工國企實現經營現金凈流出八家地方施工國企實現經營現金凈流出 463.

161、08 億元，凈流出同比減少億元，凈流出同比減少 12.74%，其中收現比同比上升 16.52pct 至 160.91%，付現比同比上升 20.93pct 至 194.23%。單個單個國企來看，除隧道股份、四川路橋凈流出增加外，其他國企凈流出均所減少。國企來看，除隧道股份、四川路橋凈流出增加外，其他國企凈流出均所減少。圖 64：地方施工國企經營現金流合計及增速情況 圖 65：地方施工國企收現比、付現比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%-600-500-400-300-200-1000

162、1002003004002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1地方國企經營現金流：累計（億元）累計同比（右軸）801001201401601802002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1收現比：累計（%）付現比：累計（%）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 30：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 經營現金流（億元）及同比情況 地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比同比 2025Q1 202

163、4Q1 同比同比 四川路橋四川路橋 34.27-21.18 261.82%-30.53-29.78-2.52%浙江交科浙江交科 10.99 5.71 92.29%-22.22-23.77 6.53%隧道股份隧道股份 45.87 31.78 44.22%-48.84-39.08-25.02%浙江建投浙江建投 29.14 20.78 40.24%-31.12-38.12 18.37%陜建股份陜建股份-81.86-74.69-9.59%-65.92-87.15 24.36%山東路橋山東路橋-51.39-39.57-29.88%-5.25-27.61 81.03%上海建工上海建工 121.33 209

164、.81-42.17%-232.80-253.16 8.04%安徽建工安徽建工 12.15 36.71-66.91%-26.40-32.01 17.53%資料來源：wind，西部證券研發中心 4.5 24年資產負債率、帶息債務率有所下滑年資產負債率、帶息債務率有所下滑 2024 年八家地方施工國企資產負債率為年八家地方施工國企資產負債率為 84.21%，同比下滑，同比下滑 0.05pct，帶息債務率為，帶息債務率為22.25%，同比下滑，同比下滑 0.27pct。其中上海建工、四川路橋、浙江交科、陜建股份、隧道股份資產負債率有所下滑，分別同比-0.01、-0.06、-0.14、-0.50、-0.

165、78pct。山東路橋、安徽建工、浙江建投資產負債率有所提升，分別同比上升 1.76、0.56、0.49pct。2025Q1 八家地方施工國企資產負債率為八家地方施工國企資產負債率為 83.23%，同比上升，同比上升 0.12pct，帶息債務率為，帶息債務率為23.74%，同比下滑，同比下滑 0.31pct。其中山東路橋、上海建工、浙江建投資產負債率有所提升。圖 66：地方施工國企資產負債率情況 圖 67：地方施工國企帶息債務及帶息負債率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 31：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 資產負債率及同比變化

166、情況 地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）山東路橋山東路橋 78.35%76.58%1.76 77.93%76.01%1.92 安徽建工安徽建工 86.51%85.95%0.56 85.62%85.74%-0.12 浙江建投浙江建投 92.13%91.64%0.49 91.60%91.06%0.54 上海建工上海建工 86.59%86.60%-0.01 85.28%84.18%1.09 四川路橋四川路橋 78.87%78.93%-0.06 77.62%77.82%-0.20 浙江交科浙江交科 78.1

167、8%78.32%-0.14 76.27%76.53%-0.25 76.0077.0078.0079.0080.0081.0082.0083.0084.0085.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1地方國企資產負債率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000500100015002000250030003500400045002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1地方國企帶息債務（億元）地方國企帶息負債率（%，右軸）行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年

168、年 05 月月 06 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比變化（同比變化（pct）2025Q1 2024Q1 同比變化（同比變化（pct）陜建股份陜建股份 88.68%89.19%-0.50 88.54%88.53%0.00 隧道股份隧道股份 77.20%77.98%-0.78 75.75%77.53%-1.78 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 32：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 短期借款（億元）及同比情況 地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同

169、比 安徽建工 166.34 129.47 28.48%164.02 140.43 16.80%上海建工 110.65 96.57 14.58%141.45 111.60 26.75%山東路橋 88.79 78.89 12.55%97.13 87.53 10.97%浙江交科 66.93 64.02 4.56%75.48 66.66 13.23%陜建股份 175.14 172.13 1.75%162.89 160.99 1.18%隧道股份 55.31 61.02-9.36%63.90 61.00 4.76%浙江建投 55.14 76.03-27.47%84.15 83.72 0.52%四川路橋 8

170、.46 32.45-73.92%5.57 35.17-84.16%資料來源：wind，西部證券研發中心 表 33：各個地方施工國企 2024 年和 2025Q1 帶息債務（億元）及同比情況 地方施工國企地方施工國企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 山東路橋山東路橋 352.17 266.24 32.27%385.84 302.23 27.66%安徽建工安徽建工 696.97 576.60 20.88%700.69 604.56 15.90%陜建股份陜建股份 541.04 501.89 7.80%469.94 428.58 9.65%浙江交科浙江交科 138.

171、51 139.04-0.38%149.96 142.58 5.17%隧道股份隧道股份 356.10 358.45-0.65%371.08 387.37-4.21%上海建工上海建工 847.30 854.17-0.80%881.43 888.01-0.74%四川路橋四川路橋 700.42 770.64-9.11%730.20 796.27-8.30%浙江建投浙江建投 188.99 211.24-10.54%207.41 219.52-5.52%資料來源：wind，西部證券研發中心 五、五、投資建議投資建議 從 2024 年以及 2025 年一季度各項財務數據可以看出建筑行業經營壓力、債務壓力均較

172、大。今年4月25日召開的中共中央政治局會議指出要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節等。我們認為可以明確看出穩增長的急迫性，建筑行業有望充分受益。我們認為二季度專項債、特別國債有望加速發行，推動重大項目建設，拉動實物工作量。整體上，我們對后續政策落地非?？春?，基建資金到位有望加快。個股層面，建議：大建筑央企，關注中國交建、中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、推薦中國電建等；內需順周期彈性標的，關注鴻路鋼構、四川路橋、浙江交科、安徽建工等；新疆煤化工、一帶一路確定性戰略，關注中國化學、東華科技、中材國際、

173、中鋼國際等。行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 06 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、六、風險提示風險提示 1）化債等政策不及預期化債等政策不及預期：如果化債等政策推進速度或實際落實效果不及預期，可能會影響建筑行業的現金流及收入質量，進而影響建筑企業的業績增長和經營情況。2）基建項目落地不及預期風險基建項目落地不及預期風險：如果基建項目落地不及預期，比如因為地方專項債、特別國債等發行進度不及預期而影響項目資金到位情況，進而影響到基建實物工作量的形成，可能會對建筑企業的經營發展造成不利影響。行業專題報告|建筑裝飾 西部證券西部證券 2

174、025 年年 05 月月 06 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來

175、6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾

176、因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通

177、知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證

178、券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的

179、、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的

180、其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。