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1、11中郵證券醫藥2024&2025Q1總結關注現金流、盈利能力優先改善品種行業投資評級：強大于市|維持證券研究報告中郵證券研究所 醫藥團隊蔡明子（首席分析師）SAC編號：S1340523110001古意涵（分析師）SAC編號：S1340523110003龍永茂（分析師）SAC編號：S1340523110002陳成（分析師）SAC編號：S1340524020001發布時間：2025-05-152投資要點 醫藥2025：關注現金流、盈利能力優先改善品種 業績總結：2024年&2025Q1醫藥板塊業績改善信號持續，盈利能力普遍提升。板塊下游去庫存、反腐影響正在逐步出清，盡管階段性承壓，但細分板塊仍分

2、化明顯，化學制藥、醫療耗材等表現突出。費用方面，板塊研發費用率2024年整體呈現同比回升，將對板塊中長期穩健發展奠定基礎，已經擁有扎實研發平臺、具備持續創新能力的藥企有望率先迎來業績反轉。板塊銷售費用率、管理費用率持續下降，提質增效成果顯著。目前，醫藥板塊估值整體仍在歷史低位水平，有較大上升空間。2025年在醫藥政策持續優化、政府刺激消費、地方化債等導向下，醫藥板塊具備強反彈動能，我們看好現金流、盈利能力優先改善品種，看好核心資產的價值回歸。創新藥產業鏈：政策全流程支持，商業化加速趨勢顯現。受益于海外投融資市場的率先復蘇，需求端逐步恢復，CXO&上游公司訂單增速提升，行業拐點已過。CXO板塊收

3、入端恢復良好增長態勢，盈利能力持續修復，利潤端改善趨勢更為顯著，基本面已呈現向上趨勢。地緣政治和關稅政策對板塊造成一定波動和影響，CXO及上游企業陸續加大海外產能布局，擴大非美市場，分散海外風險。優質、高效、低成本的產品及服務為核心壁壘，我國制藥業優勢持續鞏固，有望在全球市場占據更高市場份額。2024年國家多部委發布一系列支持創新藥發展的政策文件，在新藥研發、審評審批、配備使用、多元化支付、融資支持等方面支持力度進一步加強。創新藥個股2024年業績整體實現高增長，商業化提速顯著。中國創新藥經過數十年發展，正在進入收獲期，疊加政策友好性和市場流動性提升，國內創新藥市場前景光明。建議重點關注腫瘤、

4、自免、減重、阿爾茲海默癥、NASH、脫發、乙肝等領域。院外消費及醫療服務：2025年，院外消費（藥店、OTC等）有望走出去庫存、弱消費影響，表觀增速將迎來改善；中藥、醫療服務領域國企龍頭引領的行業并購浪潮持續，推動行業高質量發展。建議重視國企改革、積極外延并購、中藥創新藥投資機會。醫療器械：2024年醫療器械板塊營收和歸母凈利潤增長承壓，主要系院內醫療整頓、招標不及預期、集采等影響，板塊業務開展有所受限。分細分板塊看，醫療設備營收和歸母凈利潤下滑較大，醫療耗材板塊保持同比高增長。隨著招標回暖、關稅利好、集采影響減弱，我們認為2025年板塊業績有望迎來反轉，看好設備國產替代、AI+醫療、耗材高景

5、氣品種等方向。受益標的：阿拉丁、康龍化成、榮昌生物、諾誠健華、邁普醫學、怡和嘉業、微創機器人-B、奕瑞科技、益豐藥房、大參林、美年健康。風險提示：集采降價超預期、消費復蘇不及預期、企業外延并購落地低于預期。請參閱附注免責聲明3目錄24-25Q1復盤：業績改善信號持續，盈利能力普遍提升一創新藥產業鏈：政策全流程支持，商業化加速趨勢顯現二中藥：重視國企改革、積極外延并購、中藥創新藥投資機會三消費&醫療服務：重視優質資產整合帶來的投資機會四醫療器械：關注以舊換新、關稅帶來的國產替代機會五受益標的六風險提示七4 4一24-25Q1復盤：業績改善信號持續，盈利能力普遍提升524-25Q1復盤：短期業績承

6、壓，中長期有望迎來反轉向上圖表1：24-25Q1板塊總營收增速承壓圖表2：24-25Q1板塊總歸母凈利潤增速探底向上請參閱附注免責聲明資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所業績復盤：24、25Q1醫藥板塊整體收入增速分別下滑1%、4.3%、歸母凈利潤增速分別下滑13.1%、9.2%。24年業績增速下滑主要受醫療整頓對部分公司院內業務開展造成一定的影響，整體醫藥板塊仍有壓力但分化繼續。業績壓力主要來自于集采降價，診斷服務檢驗價格下調，器械院內招標延滯等。表現較好的有化學制劑、原料藥等板塊，主要受益于政策性利好、上游原料進入漲價周期等。19,044 22,534 24

7、,770 25,033 24,651 6,118 6.5%13.9%9.5%0.8%-1.0%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022202320242025Q1營業總收入合計（億元）yoy1,257 2,044 1,940 1,602 1,403 488 26.9%56.1%-6.4%-20.3%-13.1%-9.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500202020212022202320242025Q1歸屬母公司凈利

8、潤合計（億元）yoy6圖表3：24-25Q1各項費用率穩中有降圖表4：24-25Q1銷售凈利率回升幅度較大請參閱附注免責聲明資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所提質增效：24-25Q1醫藥板塊銷售、管理和研發費用率同比下降，毛利率下降主要系部分公司產品集采、DRG控費帶來，但板塊凈利率保持穩定且略有回升，這反映了醫藥企業在增效降本方面持續取得成效。龍頭企業持續逐步從規模擴張階段到精細化運營階段，盈利能力有望持續提升。14.8%14.2%13.8%13.8%13.3%12.1%5.1%5.1%5.2%5.4%5.6%5.1%1.2%0.8%0.4%0.3%0.3%

9、0.4%3.4%4.3%4.5%4.9%5.0%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022202320242025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率34.6%35.0%35.0%33.1%32.6%31.3%7.2%9.6%8.3%6.8%6.0%8.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%202020212022202320242025Q1銷售毛利率銷售凈利率24-25Q1復盤：短期業績承壓，中長期有望迎來反轉向上7圖表5：24-25Q1經營性現金流表現承壓（單位：億元）請參閱附注免責聲明資料來源：

10、Wind、中郵證券研究所經營性現金流承壓，資產負債率表現穩健。在板塊整體營收降緩的情況下，雖然經營性現金流整體承壓，但板塊凈資產負債率保持穩健，顯示板塊公司較強的經營韌性，其中化學制藥、中藥、醫療服務、生物制品等板塊資產負債率在24-25Q1進一步優化。圖表6：24-25Q1資產負債率整體進一步優化資料來源：Wind、中郵證券研究所24-25Q1復盤：短期業績承壓，中長期有望迎來反轉向上2,147 2,502 2,861 2,524 2,252 59 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020212022202320242025Q1經營性現金流凈額42.8

11、%40.4%39.9%38.7%38.7%38.3%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%202020212022202320242025Q1資產負債率8分板分化，24-25Q1化學制藥板塊受益于創新藥產業鏈政策支持、商業化加速、原料藥產品漲價、需求回暖等因素，業績表現突出。醫療器械板塊表現穩健，主要受益于耗材出口保持較快增長。部分板塊業績承壓，生物制品由于疫苗降價，業績下滑較多；診斷服務檢驗價格下滑、集采等導致凈利潤增速承壓。隨著醫藥板塊宏觀環境觸底回暖，2025年業績有望迎來高速增長。圖表8：2024至今化學制藥板塊區間漲跌幅最大資料來源

12、：Wind、中郵證券研究所圖表7：2024年化學制藥板塊業績增速較高資料來源：Wind、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明24-25Q1復盤：短期業績承壓，中長期有望迎來反轉向上24年營業總收入（億元）yoy24年歸母凈利潤合計（億元）yoy化學制藥5,445 4.1%343 50.0%中藥3,540-5.0%283-20.9%生物制品1,296-20.4%137-37.2%醫藥商業10,180 0.9%159-13.1%醫療器械2,405 1.4%325-17.1%醫療服務1,785-3.8%155-33.8%21.1%-4.3%-19.1%-7.8%-10.7%-13.1%-25%-20%-

13、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%化學制藥中藥生物制品醫藥商業醫療器械醫療服務2024年至今漲跌幅9醫藥板塊估值處于歷史底部位置，安全邊際高圖表9：醫藥板塊處于歷史底部位置，安全邊際高資料來源：Wind、中郵證券研究所 根據Wind動態PE-Bands數據顯示，過去10年醫藥生物(申萬)PE-TTM平均值為35.77倍。2025年5月9日，醫藥生物(申萬)PE-TTM值為32.26倍，低于過去10年平均值。我們認為目前醫藥板塊處于歷史底部位置，安全邊際高。010203040506070802015-05-152015-07-032015-08-212015-10-092015

14、-11-272016-01-152016-03-112016-04-292016-06-172016-08-052016-09-232016-11-182017-01-062017-02-242017-04-142017-06-022017-07-212017-09-082017-11-032017-12-222018-02-092018-03-302018-05-182018-07-062018-08-242018-10-192018-12-072019-01-252019-03-222019-05-102019-06-282019-08-162019-09-302019-11-222020

15、-01-102020-03-062020-04-242020-06-122020-07-312020-09-182020-11-062020-12-252021-02-102021-04-022021-05-212021-07-092021-08-272021-10-152021-12-032022-01-212022-03-182022-05-062022-06-242022-08-122022-09-302022-11-252023-01-132023-03-102023-04-282023-06-162023-08-042023-09-222023-11-172024-01-052024

16、-03-012024-04-192024-06-072024-07-262024-09-132024-11-012024-12-202025-02-072025-03-28市盈率TTM10圖表10：醫藥生物板塊公募基金配置比例較低，僅為9.2%資料來源：iFinD、中郵證券研究所醫藥生物板塊公募基金配置比例處于歷史低位，與歷史最高相差甚遠。整體看，醫藥生物板塊目前公募基金持倉占比較少，2025Q1持倉占比為9.2%，而2023年底基金持倉占比高達13.7%。隨著醫療反腐影響出清和板塊政策性支持增加、設備以舊換新等落地，基金持倉占比有望迎來反轉。請參閱附注免責聲明25年Q1醫藥行業公募基金配置比

17、例處于較低位置單位（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1醫藥生物11.2%11.4%12.3%13.7%11.1%10.1%9.8%8.9%9.2%化學制藥2.0%2.7%2.6%3.3%3.3%2.9%3.1%2.8%3.5%原料藥0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.3%0.2%0.1%0.2%化學制劑1.8%2.6%2.5%3.2%3.2%2.6%2.9%2.7%3.3%中藥1.3%1.7%1.4%1.2%1.1%1.1%0.8%0.8%0.5%中藥1.3%1.7%1.4%1.2%1.1%1.1%0.8%0

18、.8%0.5%生物制品1.1%1.0%1.1%1.7%1.2%0.8%0.7%0.5%0.5%血液制品0.1%0.1%0.1%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%疫苗0.6%0.5%0.6%0.9%0.5%0.2%0.2%0.1%0.1%其他生物制品0.4%0.4%0.4%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.3%醫藥商業0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%醫藥流通0.1%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%線下藥店0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%醫療器械2.4%2.6%2

19、.6%3.9%3.5%3.6%3.0%2.8%2.4%醫療設備1.9%1.9%1.9%2.8%2.5%2.6%2.1%2.0%1.7%醫療耗材0.4%0.5%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%體外診斷0.1%0.2%0.2%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%醫療服務4.1%3.0%4.2%3.3%1.8%1.4%2.0%1.8%2.2%診斷服務0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%醫療研發外包2.4%1.6%2.8%2.2%1.0%1.0%1.4%1.4%1.7%醫院1.4%1.0%1.1%0.8%0.5%0.4%0.5%0

20、.4%0.4%1111二創新藥產業鏈：政策全流程支持，商業化加速趨勢顯現12全球投融資2024年恢復增長態勢，復蘇態勢延續。全球醫療健康領域投融資總額在2022年經歷大幅下降，2023年進一步萎縮，2024年全全球醫療健康領域投融資規?；謴驼鲩L。隨著全球降息周期的陸續開啟，全球投融資回暖趨勢有望延續。請參閱附注免責聲明CXO：海外投融資市場回暖，國內市場靜待復蘇圖表11：全球醫療健康領域投融資金額2024年恢復增長資料來源：動脈橙、中郵證券研究所圖表12：全球醫療健康領域投融資月度變化趨勢資料來源：動脈橙、中郵證券研究所13中國投融資市場復蘇節奏相對滯后。中國醫療健康領域投融資總額自2022

21、年后開始下降，2023年和2024年延續下降趨勢，相較于全球復蘇節奏相對滯后。隨著我國創新藥政策支持配套政策的陸續落地和需求的逐步回暖，2024年我國醫療健康領域投融資情況有望逐步復蘇。請參閱附注免責聲明CXO：國內投融資市場復蘇節奏相對緩慢圖表13：中國醫療健康領域投融資金額2024年恢復增長資料來源：動脈橙、中郵證券研究所圖表14：中國醫療健康領域投融資月度變化趨勢資料來源：動脈橙、中郵證券研究所14R&D經費投入持續穩健增長，國家自然科學基金基礎研究預算支出增長進一步提升。2024年，我國全社會研究與試驗發展（R&D）經費投入為36130億元，比上年增長8.3%，實現穩定增長，投入總量穩

22、居世界第二位。研究與試驗發展（R&D）經費投入強度（R&D經費與GDP之比）達到2.68%，比上年提高0.10個百分點，保持穩步提升態勢。其中基礎研究經費支出為2497億元，比上年增長10.5%，比研究與試驗發展（R&D）經費增速快2.2個百分點；占研究與試驗發展（R&D）經費比重為6.91%，比上年提升0.14個百分點，顯示出我國高度重視基礎研究。從國家自然科學基金對基礎研究預算支出金額上看，2025年為450億，同比增速達12.1%，增速較過去幾年進一步提升。請參閱附注免責聲明CXO：R&D經費穩健增長，基礎研究重視程度不斷提升圖表15：2020-2024全社會R&D投入經費及強度穩健增長

23、資料來源：國家統計局、中郵證券研究所圖表16：國家自然科學基金預算支出增速提升資料來源：Wind、中郵證券研究所15圖表19：CXO板塊單季收入增速逐步提升圖表18：25Q1 CXO板塊利潤快速修復圖表17：25Q1 CXO板塊收入增長良好圖表20：CXO板塊單季利潤快速修復資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所2024年板塊收入小幅下滑，利潤端下降顯著。2024年CXO板塊營收合計892.8億元，同比下降4.5%；扣非凈利潤合計133.1億元，同比下降21.0%。24Q4板塊恢復正增長，25Q1

24、持續修復。2025Q1，CXO板塊實現營收合計222.1億元，同比增長12.2%；歸母凈 利 潤 合 計 35.0 億 元，同 比 增 長20.3%。需求端受益于海外投融資持續回暖持續修復，收入有望延續良好增長態勢，利潤端改善較為顯著。請參閱附注免責聲明CXO：受益于海外投融資回暖，業績有望持續改善162024年板塊盈利能力下降。2024年，CXO板塊毛利率和凈利率分別為38.2%（-3.0pct）和15.1%（-4.1pct）。期間費用率方面，CXO板塊銷售、管理、財務和研發費用率分別為2.9%（+0.3pct）、10.3%（+0.4pct）、-1.2%（-0.3pct）和5.8%（+0.0

25、pct）。需求疲軟加之競爭加劇，板塊收入承壓且價格戰激烈，板塊盈利能力下降。2025Q1板塊盈利能力顯著改善，全年有望持續修復。2025Q1，CXO板塊毛利率和凈利率分別為38.8%（+1.6pct）、22.4%（+7.5pct）；銷售、管理、研發和財務費用率分別為2.8%（+0.0pct）、9.6%（-1.3pct）、0.5%（+3.1pct）和5.0%（-1.2pct）。請參閱附注免責聲明CXO：需求回暖及降本增效下，板塊盈利能力有望持續修復圖表22：CXO板塊期間費用趨于穩定資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表21：25Q1 CXO板塊盈利能力改善資料來源：Wind、中郵證券研究所17

26、圖表25：CDMO板塊單季收入逐季增長圖表24：25Q1 CDMO板塊利潤快速修復圖表23：25Q1 CDMO板塊收入恢復增長圖表26：CDMO板塊單季利潤快速修復資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所2024年CDMO板塊利潤端下降顯著。2024 年CDMO板塊實現營收合計181.2億元，同比下降13.5%；扣非凈利潤合計17.1億元，同比下降56.6%。2025Q1 CDMO板塊同比環比均實現良 好 增 長，利 潤 端 快 速 修 復。2025Q1，CDMO板塊實現營收合計51.1億元，同比增

27、長13.2%；扣非凈利潤合計7.6億元，同比增長45%。CDMO板塊不利影響基本出清，已實現初步復蘇，全年利潤端有望在訂單拉動下持續快速修復。請參閱附注免責聲明CXO：CDMO行業持續復蘇，25Q1利潤端增速亮眼182024年板塊盈利能力下降顯著，費用率達到高點。2024年，CDMO板塊毛利率和凈利率分別為38.6%（-6.6pp）和10.0%（-9.5pp）。期間費用率方面，CDMO板塊銷售、管理、財務和研發費用率分別為3.6%（+0.9pp）、12.7%（+1.3pp）、-1.9%（-1.1pp）和9.6%（+0.8pp）。受需求疲軟、競爭加劇及大訂單消化影響，疊加常態運營、攤銷增加，板塊

28、盈利能力下降。2025Q1板塊毛利率回升，降本增效逐步顯現，盈利能力持續修復。2025Q1，CDMO板塊毛利率和凈利率分別為40.9%（+3.0pp）、15.3%（+3.3pp）；銷售、管理、研發和財務費用率分別為2.9%（+0.0pp）、11.4%（-1.1pp）、-0.3%（+1.6pp）和7.7%（-1.9pp）。請參閱附注免責聲明CXO：CDMO拐點已過，盈利能力修復圖表28：CDMO板塊期間費用率高點已過資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表27：CDMO板塊盈利能力修復趨勢基本確定資料來源：Wind、中郵證券研究所19圖表31：CRO板塊單季收入逐步企穩圖表30：25Q1 CRO板

29、塊扣非凈利恢復良好增長圖表29：25Q1 CRO板塊收入恢復良好增長圖表32：CRO板塊單季利潤逐步修復資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所2024年CRO板塊收入基本持平，利潤單季度持續改善。2024年，CRO板塊實現營收合計711.6億元，同比下降1.9%；扣非凈利潤合計115.9億元，同比下降10.1%。2025Q1 CRO板塊修復持續，實現良性增長。2025Q1，CRO板塊實現營收合計171.0億元，同比增長12.0%；扣非凈利潤合計27.4億元，同比增長14.8%。龍頭公司憑借一體化服

30、務優勢及強勁實力率先復蘇，對板塊整體業績有較大拉動作用。板塊內個股呈現一定分化。請參閱附注免責聲明CXO：CRO業績改善，25Q1實現良性增長202024年板塊盈利能力下降。2024年，CRO板塊毛利率和凈利率分別為38.1%（-2.0pp）和16.4%（-2.8pp）。期間費用率方面，CRO板塊銷售、管理、財務和研發費用率分別為2.7%（+0.2pp）、9.7%（+0.2pp）、-1.0%（-0.1pp）和4.8%（-0.1pp）。板塊盈利能力下降。2025年板塊盈利能力有望回升。2025Q1，CRO板塊毛利率和凈利率分別為38.2%（+1.2pp）、24.6%（+8.8pp）；銷售、管理、

31、研發和財務費用率分別為2.8%（-0.1pp）、9.1%（-0.4pp）、0.8%（+3.5pp）和4.2%（-1.0pp）。請參閱附注免責聲明CXO：CRO25年盈利能力有望企穩回升圖表34：CRO板塊期間費用率高點已過資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表33：CRO板塊盈利能力修復趨勢基本確定資料來源：Wind、中郵證券研究所21客戶需求回暖，合同負債持續回升。截至2024年末，CXO板塊合同負債金額合計72億元，同比增加3%；截至2025年一季度末，CXO板塊合同負債金額合計76億元，客戶需求回暖帶動訂單持續增加。請參閱附注免責聲明CXO：2025一季度末CXO板塊合同負債合計金額持續

32、回升圖表36：2025Q1 CXO板塊合同負債金額前十大公司（億元）資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表35：CXO板塊合同負債持續回升資料來源：Wind、中郵證券研究所22圖表39：CXO板塊資本開支下降圖表38：CXO板塊資本開支下降固定資產增長趨于平緩圖表37：CXO板塊在建工程同比減少圖表40：25Q1末CXO板塊固定資產規模前十大公司（億元）資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所固定資產增長放緩。截至2024年末，CXO板塊在建工程合計145億元，同比下降6.7%，2025一季度末在建

33、工程合計158億元。板塊固定資產總規模2024年末為487億元，增長趨于平緩。2025一季度末板塊固定資產總規模為479億元。資本開支下降。2022年之前，CXO板塊資本開支處于高速投入階段，CXO板塊資本開支于2022年達122億元。2023年板塊資本開支開始下降，2024年延續下降趨勢，降至83億元，同比下降23.9%。2025Q1，板塊開支為13億元，同比下降25.6%。請參閱附注免責聲明CXO：經過前期高速投入階段后，CXO板塊資本開支減少23圖表41：CXO龍頭公司訂單及業績表現資料來源：公司公告等、中郵證券研究所龍頭公司率先受益于行業復蘇，訂單增速提速，有望帶動業績企穩回升，基本面

34、向上趨勢明確。請參閱附注免責聲明CXO：CXO板塊龍頭公司訂單恢復良好增長趨勢24資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表42：2024及2025Q1收入端均恢復正增長圖表43：25Q1利潤同比實現良好增長請參閱附注免責聲明需求復蘇帶動科研實際板塊收入端恢復正增長，2024年為板塊業績底部。2024年科研試劑板塊營收合計114.2元，同比增長7.4%；2025Q1科研試劑板塊營收合計27.3元，同比增長5.1%。2024年板塊歸母凈利潤合計7.7億元，同比下降18.6%，延續下滑趨勢但降幅收窄；2025Q1科研實際板塊歸母凈利潤合計2.2億元，同比增長12.9%，板塊2025年一季度利潤恢復良好

35、增長。從經營性現金流上看，板塊2024年經營性現金流合計為13.5億元，同比增長129.9%，現金流改善顯著。板塊呈現復蘇態勢，下游客戶需求恢復拉動科研試劑板塊收入恢復良好增長，2024年預計為板塊業績底，2025年板塊業績回升確定性較高?？蒲性噭盒枨髲吞K，收入恢復正增長，業績底已現圖表44：2024年經營性現金流顯著改善25請參閱附注免責聲明毛利率呈現提升趨勢，盈利能力有望逐步修復。2024和2025Q1，科研試劑板塊毛利率分別為44.5%和47%，2025Q1毛利率幅度加大，同比提升3.6pct。從季度毛利率上看，2024Q1開始呈現逐步提升趨勢，預計行業整體價格戰逐步趨于緩和。從凈利率

36、上看，2024和2025Q1板塊凈利率分別為6.8%（-2.0pct）和8.0%（+0.7pct），凈利率有望于2025年開始逐步提升，板塊盈利能力有望逐步修復?？蒲性噭好手鸩交厣?，盈利能力有望修復圖表45：毛利率逐季提升，2025Q1盈利能力回升資料來源：Wind、中郵證券研究所26請參閱附注免責聲明費用端持續投入。2024年，科研試劑板塊銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率分別為14.5%、11.3%、10.8%和-0.9%，科研試劑板塊公司規模較小，需要通過持續研發和推廣來豐富產品種類和建設品牌，進而實現對進口品牌的加速替代，預計板塊整體費用率將維持一定水平?？蒲性噭嘿M

37、用持續投入，品牌力逐步提升圖表46：費用率趨于穩定資料來源：Wind、中郵證券研究所27圖表47：2024年至今中央到地方支持創新藥發展政策頻出資料來源：各地方醫保局、發改委、工信局、國常會、國務院辦公廳、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明全鏈條支持創新藥發展實施方案通過，創新藥板塊或迎全面反轉。創新藥作為新質生產力代表性領域之一，是未來重點支持發展方向。2024年7月全鏈條支持創新藥發展實施方案的通過是創新藥領域標志性事件，新藥研發、審評審批、配備使用、多元化支付、融資支持等方面支持力度進一步加強。我們建議關注具備核心技術平臺及擁有藥品專利，管線布局新靶點、新機制的First-in-class

38、藥品，且具有較強自主研發能力的國產創新藥制藥企業及其上游CXO公司。創新藥：受益于政策利好，有望持續走出板塊性行情時間頒布機構文件名核心內容2024年1月19日廣州市發展和改革委員會廣州促進生物醫藥產業高質量發展的若干政策措施（1）支持創新藥研發。對新藥臨床前研究階段的關鍵核心技術攻關項目，擇優列入市科技計劃以重大科技項目形式給予支持。2）支持創新藥及醫療器械產業化落地。對生物制品、1類中藥、2類高端中藥、1類化學藥品、2類高端化學藥品以及取得第三類、第二類高端醫療器械產品首次注冊證書，并實現產業化的項目，經評審，按項目總投資的10%給予后補助支持，最高不超過5000萬元。2024年1月22日

39、中共中央辦公廳、國務院辦公廳浦東新區綜合改革試點實施方案（20232027年）對發展創新藥產業提出一系列先行先試的政策措施，包括提出“依照有關規定允許生物醫藥新產品參照國際同類藥品定價，支持創新藥和醫療器械產業發展”。2024年4月17日北京市醫保局等九部門北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施（2024年）從研發端與支付端兩方面發力，指出要在研發上加快審批速度，在支付方面對創新藥限制松綁。在研發端，包括但不限于支持將臨床試驗啟動整體用時壓縮至28周以內，并支持重點企業實現全球同步開展臨床試驗、推動實施“藥品補充申請審評時限從200日壓縮至60日、藥品臨床試驗審批時限從60日壓縮至30日”的國家

40、創新試點、到2024年底累計納入項目制管理品種數量提升至200項，以及在出海方面，2024年推動5個品種“走出去”。取消醫療機構藥品數量限制。推動建立醫療機構藥事會規范化流程，國談藥目錄公布后一個月內召開藥事會，全年藥事會召開不少于4次。加強學術交流活動，鼓勵臨床應用研究，及時形成專家共識。在支付端，鼓勵多元化支付，鼓勵商業保險公司與醫療機構、醫藥企業合作，開發具有針對性的、覆蓋創新藥械和健康管理服務的商業健康保險產品。2024年6月1日濟南市醫療保障局濟南市支持創新醫藥高質量發展若干措施（2024年）探索新藥新技術醫保支付機制。國談藥和創新醫療器械涉及的診療項目，不受醫療機構總額預算指標限制

41、。對符合條件的新藥新技術費用，不計入DRG付費（按疾病診斷相關分組付費）病組支付標準，實行單獨支付。對使用新藥新技術較多的病組，動態調整DRG付費病組權重，對費用極高病例實行特病單議。二、支持創新藥械加速審評審批。五）擴充創新藥械審評審批資源。強化濟南市醫藥創新服務中心機構和人員設置，爭創山東省藥監局藥品審評核查濟南分中心，探索在區縣（功能區）設置分支機構，加快提升對藥械化產品從上市前注冊申報輔導、加速審評審批到上市后質量風險預防的全過程一站式服務，指導醫藥企業加快產品研發上市。2024年6月6日國務院辦公廳深化醫藥衛生體制改革2024年重點工作任務深化藥品審評審批制度改革。制定關于全鏈條支持

42、創新藥發展的指導性文件。加快創新藥、罕見病治療藥品、臨床急需藥品等以及創新醫療器械、疫情防控藥械審評審批。制定發布第五批鼓勵研發申報兒童藥品清單和第四批鼓勵仿制藥品目錄。健全中藥審評證據體系，加快古代經典名方中藥復方制劑審評審批，促進醫療機構中藥制劑向新藥轉化。支持符合要求的醫療機構制劑在國家區域醫療中心輸出醫院和項目醫院間調劑使用。2024年7月5日國務院常務會議全鏈條支持創新藥發展實施方案發展創新藥關系醫藥產業發展，關系人民健康福祉。要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科

43、技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。2024年7月30日上海市人民政府辦公廳關于支持生物醫藥產業全鏈條創新發展的若干意見公布8方面的37項政策舉措。包括：大力提升創新策源能力、推動臨床資源更好賦能產業發展、推動審評審批進一步提速、加快創新產品應用推廣、加強為企服務和產業化落地支持、強化投融資支持、釋放數據要素資源價值、推動產業國際化發展等八個方面。2024年2月23日國家醫保局關于醫保支持創新藥高質量發展的若干措施（第二輪征求意見稿）（1）優化政策支撐，鼓勵創新藥研發。（2）發揮市場機制作用，完善支付標準和價格管理。（3）優化醫保目錄管理，設立丙類藥品目錄。（4）推動藥品

44、目錄落地，支持創新藥加快臨床應用。（5）健全多元支付渠道，拓展創新藥市場空間。（6）完善保障措施，確保政策落地實施。2025年3月國家醫保局進一步優化藥品集采政策的方案(征求意見稿)（下文稱征求意見稿）（1）集采非新藥，新藥不集采，競爭不充分的以及市場規模小的品種不集采。（2）強調集采品種質量把控。藥監部門堅持對集采中選企業檢查和品種抽檢兩個“全覆蓋”特別是對低價中選藥品、發生重大變更的中選藥品強化檢查抽檢。（3）競爭規則更合理。設置報價熔斷機制，鼓勵理性報價，并對“強競爭”產品進行預警，防止不正當競爭。28圖表48：近年我國獲批新藥數量快速增長資料來源：醫藥魔方、中郵證券研究所圖表49：20

45、24年抗腫瘤藥物仍是最重要新藥獲批品種資料來源：醫藥魔方、中郵證券研究所當前創新藥獲批數量居歷史最高位，抗腫瘤、心血管及代謝領域仍是重要獲批方向。2024年，國家藥品監督管理局（NMPA）累計批準了93款新藥，包括47款化藥（小分子、多肽及核酸）、37款生物藥（單抗、雙抗、ADC、細胞療法等）、9款中藥。與往年相比，2024年NMPA批準新藥數量顯著上漲，為近五年來最高值。在藥物類型的分布上，小分子藥物在2024年獲批的新藥中占據主導地位，占比達45%（42款）。之后依次為單抗、多肽、ADC、血液制品、雙抗、細胞療法、核酸等。另外，中藥的占比也達到了10%。請參閱附注免責聲明332838274

46、84717173318263713124890102030405060708090100201920202021202220232024化藥生物藥中藥37%18%11%8%6%3%4%4%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%占比創新藥：受益于政策利好，有望持續走出板塊性行情29創新藥企營收總體實現高增長，多家公司實現扭虧為盈。通過對創新藥個股2024年業績進行梳理，板塊業績實現高增長。從營收端看，總體呈現明顯增長趨勢，其中，百利天恒實現了營收端953.9%高增速。從利潤端看，2024年數家創新藥企實現了扭虧，包括神州細胞、百利天恒、科興制藥、康寧杰瑞制藥等，榮昌生物、百濟神州

47、、諾誠健華、再鼎醫藥、君實生物等均實現虧損收窄。我們認為國內創新藥企業經過數十年的發展，正快速進入到商業化兌現階段。證券代碼證券簡稱2024年營業收入yoy2024年歸母凈利潤yoy600276.SH恒瑞醫藥279.8 23.8%63.4 47.3%688506.SH百利天恒58.2 953.9%37.1 575.0%1177.HK中國生物制藥288.7 10.2%35.0 50.1%688578.SH艾力斯35.6 76.2%14.3 122.0%600079.SH人福醫藥254.4 3.8%13.3-37.7%688278.SH特寶生物28.2 34.2%8.3 49.0%688336.S

48、H三生國健11.9 17.9%7.0 139.2%603087.SH甘李藥業30.5 16.7%6.1 80.7%002294.SZ信立泰40.1 19.3%6.0 3.7%300558.SZ貝達藥業28.9 17.5%4.0 15.7%300841.SZ康華生物14.3-9.3%4.0-21.7%002653.SZ海思科37.2 11.1%4.0 34.0%002019.SZ億帆醫藥51.6 27.0%3.9 170.0%300725.SZ藥石科技16.9-2.3%2.2 11.2%9966.HK康寧杰瑞制藥-B6.4 192.6%1.7 179.0%688520.SH神州細胞25.1 33

49、.2%1.1 128.3%0013.HK和黃醫藥6.3-24.8%0.4-62.6%688321.SH微芯生物6.6 25.9%-1.1-229.0%688266.SH澤璟制藥-U5.3 37.9%-1.4 50.5%688221.SH前沿生物-U1.3 12.4%-2.0 38.8%9688.HK再鼎醫藥4.0 49.6%-2.6 23.2%688185.SH康希諾8.5 139.0%-3.8 74.4%688428.SH諾誠健華-U10.1 36.7%-4.4 30.2%688373.SH盟科藥業-U1.3 43.5%-4.4-4.7%6160.HK百濟神州38.1 55.0%-6.4 2

50、6.9%688192.SH迪哲醫藥-U3.6 295.7%-8.5 23.6%1877.HK君實生物19.5 29.7%-12.8 43.8%688331.SH榮昌生物17.2 58.9%-14.7 2.8%創新藥：受益于政策利好，有望持續走出板塊性行情圖表50：2024年創新藥板塊業績整體實現高增長（單位：億元）資料來源：Wind、中郵證券研究所30轉讓方受讓方交易項目項目類型疾病領域總金額（億美元）首付款（億美元）項目階段恒瑞醫藥HerculesGLP-1 類創新藥 HRS-7535多肽糖尿病、肥胖癥和代謝功能障礙相關的脂肪性肝炎60.351.1II 期GLP-1 類創新藥 HRS9531

51、II 期GLP-1 類創新藥 HRS-4729臨床前舶望制藥諾華2 款 siRNA 藥物siRNA 藥物心血管疾病41.651.85I 期、I/IIa 期禮新醫藥默沙東PD-1/VEGF 雙特異性抗體 LM-299抗體腫瘤33.885.88I 期宜明昂科SynBioTx IncVEGFxPD-L1 雙抗 IMM2510抗體腫瘤20.50.5II 期CTLA-4 單抗 IMM27MI 期石藥集團阿斯利康Lpa 抑制劑小分子藥物心血管疾病20.21臨床前翰森制藥默沙東GLP-1 受體激動劑 HS-10535多肽糖尿病、肥胖癥20.121.12臨床前瑞博生物勃林格殷格翰 BI非酒精性 NASH 或代

52、謝功能障礙相關脂肪性肝炎 MASH 的小核酸 SiRNAsiRNA 藥物脂肪性肝炎20未披露臨床前宜聯生物BioNTech創新靶點的 ADC 產品ADC腫瘤18.250.25臨床前明濟生物艾伯維TL1A 抗體 FG-M701抗體炎癥性腸病171.5臨床前同潤生物默沙東CD3xCD19 雙抗 CDN201抗體腫瘤137II 期License out有望帶動創新藥持續高景氣。根據醫藥魔方等數據顯示，2024年中國創新藥license out交易數量超過120起，交易總金額超500億美元，超越2023年的披露交易總金額465億美元，創新藥出海勢頭仍保持高景氣。其中，恒瑞醫藥與Hercules就GLP

53、-1類藥物簽訂的60億美元合同，成為2024年度國產創新藥license out交易的領頭羊。從品類上來看，雙抗、ADC類藥物成為重要出海品種。2024年國產創新藥license out交易總金額前十的案例如下：創新藥：受益于政策利好，有望持續走出板塊性行情圖表51：2024年創新藥個股License out交易持續高景氣資料來源：醫藥魔方、中郵證券研究所31大病種突破指日可待，建議重點關注腫瘤、自免、減重、阿爾茲海默癥、NASH、脫發、乙肝等領域。以GLP-1為代表的創新大單品暢銷全球，為國內藥企提供重要參考樣本。中國創新藥經過數十年發展，正在進入收獲期，疊加政策友好性和市場流動性提升，國內

54、創新藥市場前景光明。以上大病種潛在需求人群數量龐大，藥企參與熱情高，建議未來重點關注上市醫藥公司相關產品臨床和上市進展。主要靶點/類型潛在需求人群數國內已上市和在研產品相關公司減重GLP-1R、GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR、GLP-1R/AMY3等預計2025年達到2.72億人華東醫藥、仁會生物、禮來、諾和諾德、信達生物、先為達、禮來、諾和諾德、石藥集團、德睿智藥、豪森藥業、陽光生物、恒瑞醫藥、甘李藥業、鴻運華寧、博瑞生物、勃林格殷格翰阿爾茲海默癥腦-腸軸、A、GLP-1、膽堿酯酶、QPCT、Rac1、NMDA等2025年，將有1550萬AD患者綠谷制藥、衛材/渤健、禮來、衛

55、材/渤健、諾和諾德、通化金馬、康弘藥業/濟生堂、恒清堂、先聲藥業、康恩貝、卓凱生物、康緣藥業、天士力NASHPPAR、THR-、GLP-1、FXR、FGF21等約5000萬人正大天晴、眾生藥業、歌禮藥業、華東醫藥、正大天晴、拓臻生物、微芯生物、東陽光藥、君圣泰生物自身免疫疾病IL-4R單抗度普利尤單抗，JAK抑制劑烏帕替尼、阿布昔替尼、IL-4R單抗、JAK抑制劑、TSLP單抗、PDE4抑制劑2019年中國特應性皮炎患者人數已達到6570萬人，其中輕癥患者約4750萬人，中重癥患者約1820萬人賽諾菲、艾伯維、輝瑞、恒瑞醫藥、安進、澤璟制藥、康諾亞、威凱爾、正大天晴、長森藥業、諾誠健華、藥捷安

56、康、凌科藥業、康乃德、和美藥業、恒瑞醫藥、三生國健、麥濟生物脫發5-還原酶抑制劑、小分子激素受體激動劑脫發人數已超2.5億人三生制藥、廈門美商、振東制藥、美大康華康、山東京衛、博士倫福瑞達、三生制藥、科笛生物、開拓藥業乙肝聚乙二醇干擾素、siRNA、ASO、NTCP受體抑制劑、核衣殼抑制劑、HBsAg抑制劑等乙肝感染者約為9300萬，慢性乙肝患者約2000萬科寶生物、凱因科技、東陽光藥、孟德爾基因、華輝安健、賀普生物、騰盛博藥、楊森、GSK、羅氏、齊魯制藥圖表52：部分大品種連續取得突破，市場潛力大資料來源：CDE、Chinadrugtrials、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明創新藥：受益于

57、政策利好，有望持續走出板塊性行情3232三中藥：重視國企改革、積極外延并購、中藥創新藥投資機會33中藥：2024年中藥板塊增長普遍承壓圖表53：2024年、2025Q1中藥板塊收入利潤皆同比下滑根據Wind統計，中藥板塊2024年營收下滑5%，歸母凈利潤下滑16%。從收入端來看，近27%標的2024年收入有正向增長，實現收入增長的OTC中藥包括貴州三力、東阿阿膠、馬應龍、片仔癀、羚銳制藥、同仁堂、云南白藥、桂林三金等，多為在長期市場考驗下得到市場認可的品牌中藥，盡管在消費力疲軟、比價平臺出臺等因素影響下仍展現出了經營韌性。院內中藥受益于集采以價換量、并購或新品增量等收入增長較好的有佐力藥業、貴

58、州三力、方盛制藥、康臣藥業。從利潤端來看，歸母凈利潤下滑預計與比價政策出臺、集采降價、原材料價格影響等因素有關。圖表54：2024年較多院內中藥標的營業收入增速較低，較多中藥OTC則實現正向增長資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明-100-80-60-40-20020406080100*ST大藥(退市)中恒集團*ST龍津葵花藥業珍寶島嘉應制藥生物谷步長制藥亞寶藥業佐力藥業大唐藥業太極集團ST百靈昆藥集團上海凱寶濟川藥業康恩貝貴州三力江中藥業康美藥業沃華醫藥片仔癀廣譽遠新天藥業九芝堂振東制藥ST香雪華潤三九啟迪藥業吉林敖東漢森制藥佛慈制藥方盛制藥

59、太龍藥業新光藥業白云山云南白藥康緣藥業千金藥業奇正藏藥金花股份同仁堂羚銳制藥眾生藥業桂林三金仁和藥業天士力盤龍藥業萬邦德益盛藥業達仁堂ST目藥東阿阿膠華森制藥粵萬年青馬應龍*ST吉藥精華制藥恩威醫藥健民集團紅日藥業壽仙谷特一藥業益佰制藥隴神戎發康惠制藥ST葫蘆娃以嶺藥業*ST長藥華神科技維康藥業2024年營收增速（%）-100%-50%0%50%100%-2000200400600800100012002023Q12023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q22024Q3 2024Q4 2025Q1收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy歸母凈利潤yoy34中藥：2024

60、年中藥板塊毛利率下滑，銷售費用率明顯下降圖表55：2024年中藥板塊毛利率整體下滑，銷售費用率明顯下降毛利率和凈利率：2024年中藥板塊毛利率為41.76%（-2.4pct），2025Q1中藥板塊毛利率為42.40%（-1.29pct），預計與中藥原材料持續漲價有關，但中藥材天地網數據，2024年8月起中藥原材料價格開始呈下調趨勢，預計后續原材料價格上漲對毛利率的影響將減弱。中藥品牌OTC面對持續提升的需求以及處于高位的中藥材成本，價格策略更加積極，馬應龍、達仁堂、東阿阿膠、桂林三金、云南白藥等公司毛利率仍保持提升。院內中藥部分標的面臨集采降價影響毛利率，但銷售費用率下降明顯，凈利率穩中向上。

61、費率：2024年中藥板塊銷售費用率同比下降明顯（-1.89pct），超過半數中藥標的銷售費用率同比下降，降本增效成效明顯。資料來源：Wind、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明-10%0%10%20%30%40%50%202520242023202420232024202320242023Q1Q2Q3Q4毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%202520242023202420232024202320242023Q1Q2Q3Q4銷售費用率管理費用率財務費用率35中藥：中藥板塊整體營運效率仍有提升潛力圖表56：中藥板塊存貨周轉天數持續下降，目前處于較低水平資料來源：Wind、中郵證券研

62、究所圖表57：中藥板塊應收賬款周轉天數自2024Q4起呈下降趨勢請參閱附注免責聲明資料來源：Wind、中郵證券研究所 從營運能力來看，中藥板塊存貨周轉持續優化，截至2025Q1板塊整體存貨周轉天數為135.5天，在歷史處于較低水平。應收賬款周轉天數有所增加，預計與消費疲軟、醫保監管加強等因素有關，渠道終端回款速度減慢，預計隨著來年消費環境改善，地方化債利好公立醫療機構經營，終端回款有望加強。228.7 229.9 225.5 191.3 145.3 151.9 153.3 153.0 141.0 143.7 145.4 144.0 131.1 135.5 130.5 131.0 124.2 1

63、34.5 138.4 140.3 135.5 5070901101301501701902102302503月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日20202021202220232024202550556065707580853月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月3

64、0日12月31日3月31日20202021202220232024202536中藥：看好中藥企業積極外延并購，整合行業優質資源，推動行業高質量發展圖表58：中藥上市公司積極通過收購完善產業鏈建設資料來源：各公司公告、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明據不完全統計，中藥企業通過收購不斷提升市場競爭力，并購主要分為三個方向：（1）布局上游資源；（2）豐富產品線，實現產品協同，提升研發實力；（3）增強下游渠道能力進行市場拓展。2024年9月24日證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，有望進一步提升企業通過收購提升自身實力的積極性。我們看好中藥企業積極外延并購，整合行業優質資源，推動行業高質

65、量發展。推薦標的：太極集團。受益標的：華潤三九。公告時間公告時間公司公司收購標的收購標的收購股份收購股份是否完成是否完成被收購標的基本面被收購標的基本面2023年9月貴州三力貴州漢方藥業有限公司38.8%（收購完成后總計持有75.9%）是漢方藥業主營中西藥品、抑菌洗液、衛生濕巾、類醫療器械、消毒制劑（除?；罚┑纳a、銷售。2023年10月葵花藥業海南惠海醫藥有限公司100%是海南惠海主營藥品批發；藥品進出口；藥品零售；保健食品銷售等，本次收購行為旨在滿足葵花藥業在醫藥流通領域的業務發展和市場拓展需求。2023年11月佛慈制藥廣東佛慈普澤醫藥有限公司60%是廣東佛慈普澤醫藥主營藥品、中藥飲片以

66、及保健食品的批發、零售和網上銷售，健康管理服務咨詢等，在華南市場渠道優勢明顯。2024年6月昆藥集團昆明華潤圣火藥業有限公司51%是華潤圣火與昆藥集團同屬一控股股東華潤三九，華潤圣火主營產品血塞通軟膠囊與昆藥集團存在同業競爭，華潤三九向昆藥集團協議轉讓華潤圣火51%股權，有利于加快三七產業整合，打造三七產業鏈標桿，進一步提升華潤三九在三七產業的影響力，推動以“三七”為代表的傳統中藥產業鏈高質量發展；同時，可充分發揮昆藥集團與華潤圣火在產品、渠道、品牌、供應鏈等方面的協同優勢，創造協同價值。2024年8月華潤三九天士力醫藥集團股份有限公司28%否本次交易完成后，天士力控股股東將由天士力集團變更為

67、華潤三九，天士力的實際控制人將變更為中國華潤。天士力是以大健康產業為主線，以生物醫藥產業為核心，以健康產業和醫療康復、健康養生、健康管理為兩翼的高科技國際化企業集團，在中藥創新研發及醫療渠道方面具有突出優勢，為創新中藥標桿企業。2024年8月片仔癀漳州市明源香料有限公司100%否片仔癀擬通過全資子公司收購明源香料。明源香料主營傳統香料制品經營；香料作物種植。明源香料的長期股權投資系對漳州水仙藥業股份有限公司30%的股權投資。水仙藥業是一家集科研、開發、生產、銷售為一體的制藥企業，其主導產品為水仙牌系列產品：風油精、無極膏、丁硼乳膏、軟脈靈、滿山白、眠安寧等。水仙藥業的盈利板塊主要基于風油精的銷

68、售，盈利模式較為穩定。2024年10月江中藥業江西江中中藥飲片有限公司51%否江中藥業旨在探索布局中醫藥上游資源，完善中藥產業鏈建設，擬收購華潤江中制藥集團有限責任公司所持有的江西江中中藥飲片有限公司51%股權。2024年11月康緣藥業江蘇中新醫藥有限公司100%否中新醫藥是生物藥新藥研發公司，目前聚焦代謝性疾病及神經系統疾病領域，已獲取4個創新藥的6個臨床批件，皆進入臨床階段。收購有利于康緣藥業進一步豐富公司生物藥研發管線，完善公司產品矩陣，提升公司研發能力，打造具有影響力和競爭力的生物制藥創新研發平臺，幫助公司實現長期、可持續發展。37中藥：看好創新驅動、集采/基藥政策受益、高基數出清方向

69、關注中藥創新藥方向 截至2024年末，天士力管線中17款創新中藥產品處于臨床II、III期研究階段，包括脊痛寧片、青術顆粒、安體威顆粒、香橘乳癖寧膠囊等?？稻壦帢I共有3個藥品處于Pre-NDA階段，4個產品處于臨床III期，7個產品處于臨床II期（其中4個已完成）。以嶺藥業共有7個品種處于臨床階段，芪防鼻通片和柴黃利膽膠囊申報新藥已獲受理。方盛制藥研發進度靠前的有養血祛風止痛顆粒（提交上市許可申請）、諾麗通顆粒、健胃祛痛丸、蛭龍通絡片。中藥創新藥在銷售促進下增長快速，后續有望帶來明顯增量。關注集采/基藥政策受益方向 受益集采2024年實現較好以價換量的有佐力藥業的烏靈膠囊、方盛制藥的藤黃健骨片

70、、康臣藥業的尿毒清顆粒、天士力的復方丹參滴丸等品種，以上較大單品憑借集采身份加速醫院覆蓋。關注基藥政策動態，新進入基藥目錄的藥品有望實現加速增長。關注高基數出清的拐點方向 中藥板塊自2024Q3收入降幅縮窄，邊際向好，疫情診療相關藥品高基數影響減弱，庫存恢復常態水平，2025年業績增速有望恢復。推薦標的：佐力藥業、康臣藥業、天士力；受益標的：方盛制藥、以嶺藥業、貴州三力。請參閱附注免責聲明3838四消費&醫療服務：重視優質資產整合帶來的投資機會39藥店：行業加速整合，龍頭藥房25年利潤率提升趨勢明顯圖表59：零售藥店板塊25年利潤率提升趨勢明顯，當前處于估值低位，具備估值性價比（PE）資料來源

71、：Wind、中郵證券研究所（注：收盤日截至2025年5月7日）請參閱附注免責聲明中小藥店加速退出，行業進入整合階段，客流有望向頭部集中。據國家藥監局發布的藥品監督管理統計年度數據（2023年）數據，2023年全國藥店數量達到66.7萬家，行業競爭持續加劇，但在上半年消費力疲軟、醫?？刭M及監管措施加強、門診統籌落地滯后等外部因素影響下，行業開始分化，中小藥店生存環境愈發惡劣，行業面臨整合，中康數據顯示全國關閉的藥店數量2024Q1 6778家，Q2 8791家，Q3 9545家，Q4 14114家，閉店加速。自2024Q4起總體門店數進入凈減少階段，行業出清，客流有望向頭部集中。2025年龍頭藥

72、店利潤率有望提升。新店、次新店業績待釋放，各家藥店積極迎接行業周期進行門店優化，2025年利潤率有望提升。門診統籌政策持續落地，處方外流長期帶來業績增量。在門診統籌政策持續規范化，監管趨嚴的大背景下，龍頭藥房基于規模、專業化服務能力、供應鏈等優勢能夠取得更多門診統籌資質，具備當地市場門診統籌先發優勢，能夠吸引更多客流，同時統籌帶來的醫保消費金額提升、關聯產品消費增加等有望帶來客單價提升。零售藥店賽道建議關注個股機會，我們看好持續提升精細化管理能力維持盈利水平，積極布局門診統籌門店的龍頭藥房。推薦標的：益豐藥房、大參林；受益標的：老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等。圖表60：行業閉店逐季提速，總

73、體門店數進入凈減少階段資料來源：中康數據、中郵證券研究所1642216035151131239210719-6073-6778-8791-9545-14114-20000-15000-10000-5000050001000015000200002023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4新開門店數注銷門店數40藥店：利空因素逐步消化，回暖趨勢明顯2024年，零售藥店正面受到季節性疾病的助力Q1增長較快，負面受到消費力疲軟、比價政策出臺、藥品追溯碼系統全面落地、統籌落地節奏滯后、前期新開店拖累利潤等因素影響，二季度起營收、利潤增速有所放緩。展望2025年，我們預計比價平臺影響逐步

74、消化，統籌政策有望持續落地，各家藥店新開門店逐步進入盈利周期，利空因素逐步出清，看好25年龍頭藥店業績回暖。圖表61：藥店板塊益豐藥房、大參林業績表現突出資料來源：iFinD、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明零售藥店單位：百萬元2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q1益豐藥房營業收入5971579154566843240626009YOY13.39%6.45%5.31%2.14%6.53%0.64%歸母凈利潤4073913134181529449YOY20.89%6.05%6.38%1.28%8.26%10.51%老百姓營業收入553954015292612522

75、3585435YOY1.81%0.56%1.18%-4.23%-0.36%-1.88%凈利潤321181127-111519251YOY10.27%-18.23%-37.32%-152.28%-44.13%-21.98%大參林營業收入6752659363866766264976956YOY13.54%9.07%11.42%-0.63%8.01%3.02%歸母凈利潤39825920157915460YOY-19.79%-38.40%-21.95%820.48%-21.58%15.45%一心堂營業收入5100420642844411180004767YOY14.96%-0.81%3.55%-3.4

76、3%3.57%-6.53%歸母凈利潤2424011-178114160YOY1.03%-84.92%-94.16%-30.69%-79.23%-33.83%健之佳營業收入231421712250254892832294YOY6.79%0.01%4.08%-1.30%2.23%-0.85%歸母凈利潤5211382712834YOY-31.51%-87.02%-68.46%-79.93%-69.08%-35.85%漱玉平民營業收入243923792260249295702379YOY17.69%8.71%-0.60%-6.19%4.13%-2.48%歸母凈利潤1114-37-176-18926YO

77、Y-83.72%-81.63%-263.75%-509.43%-241.90%143.85%41藥店：2024年下半年零售藥店市場開始溫和回暖圖表62：全國-零售藥店市場-全品類銷售額趨勢（億元，%）資料來源：中康數據、中郵證券研究所 中康瓴速數據顯示，多重因素疊加下，2024年全國零售藥店市場累計銷售規模達5282億元，同比下滑2.2%。從客流表現上來看，2024年藥店整體客流不如去年同期水平。其中，下半年在新冠短暫反彈、甲/乙流等呼吸道疾病交替疊加流行的拉動下，客流出現短暫性回升；但從整體來看，線下門店數量擴張一定程度加劇了門店間的客流競爭，店均訂單量水平受到影響。451348438409

78、418418416413423434454811508390484423456426406408434452486525473398456425427405409419438453464517-3%4%8%3%3%7%5%4%1%1%3%82%13%12%10%3%9%2%-2%-1%3%4%7%-35%-35%2%-6%0.5%-6%-5%1%3%1%0.2%-4%-1.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022

79、/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12銷售額（億元）同比增長率（%）42藥店：順應行業周期，龍頭藥店積極優化門店結構，減輕利潤承壓開店節奏放緩，戰略性關閉虧損門店，減輕利潤承壓。龍頭藥房積極應對行業周期優化門店，從直營門店增速來看，2024年直營門店數量增長明顯放緩，且2025Q1開店節奏顯示出2025年開店計劃以保守策略為主，預計此前新開的新店、次新店將進入盈利周期，減輕對利潤

80、端的壓力。從2024年遷址和閉店數量來看，益豐藥房1078家，大參林733家，一心堂624家，健之佳22家，漱玉平民118家，閉店數量顯著高于此前年度，處置經營虧損店面，將減小對利潤端的壓力，來年利潤率有望提升。圖表63：2025Q1開店節奏放緩，預計2025年開店計劃較保守資料來源：各公司公告、中郵證券研究所圖表64：2024年直營店增速明顯放緩資料來源：各公司公告、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2025年Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民總門店數1469416622152521145154908916直營店總數108141038398441145154904353加盟店總數38

81、8062395408004563當期新增直營門店數2654-12420其中新開2654-124201其中并購00-000當期新增加盟店68189-000當期關閉門店數84174-1711686當期凈增加門店數1069-25-474-119益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民截至2022年底總門店數102681004510783920640555456直營門店數830680387649920640553325加盟門店數196220073134002131截至2023年底總門店數1325014074135741025551167337直營門店數1026499099180102555116410

82、4加盟門店數298641654394003233當期關閉門店數1532612711341082023年直營門店增速23.6%23.3%20.0%11.4%26.2%23.4%截至2024年底總門店數1468416553152771149854869035直營門店數108721050399811149854864438加盟門店數381260505296004597當期關閉門店數1078733-624221182024年直營門店增速5.9%6.0%8.7%12.1%7.2%8.1%43藥店：積極布局門診統籌，不斷提升專業化服務能力請參閱附注免責聲明圖表65：龍頭藥房積極布局門診統籌資質門店資料來源

83、：各公司公告、中郵證券研究所（注：數據截至2024年底）龍頭藥房具備統籌資質布局優勢，統籌政策落地有望帶來客流客單提升。定點藥房納入門診統籌管理，執行與定點基層醫療機構相同的醫保待遇，引流效果明顯。國家醫保局2023年2月15日發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，積極支持定點零售藥店開通門診統籌服務、完善定點藥店門診統籌支付政策、明確定點零售藥店納入門診統籌的配套政策，代表零售藥店在國家醫藥健康保障體系中的作用和地位明顯提升，也是對處方流轉、醫藥分業實質性的推動。對于零售藥店而言，獲得統籌定點藥房的資格，將在醫保個人賬戶的基礎上新增醫保統籌資金的支付方，更能因醫院處方外流獲取

84、客流。在門診統籌政策持續規范化，監管趨嚴的大背景下，龍頭藥房基于規模、專業化服務能力、供應鏈等優勢能夠取得更多門診統籌資質，具備當地市場門診統籌先發優勢，對于客流具備虹吸效應，能夠吸引更多客流，同時統籌帶來的醫保消費金額提升、關聯產品消費增加等有望帶來客單價提升，門診統籌有望帶來業績增量。單位：家益豐藥房老百姓大參林健之佳漱玉平民門診統籌資質門店4600余家548720651165-院邊店688-400余家DTP門店318176248-門診慢特病定點資格門店-17281214慢病門店 780 家、特病門店 344 家120余家雙通道資格門店259329652257-44藥店：受益標的資料來源：

85、Wind、中郵證券研究所（注：除益豐藥房、大參林、九州通，盈利預測來自Wind一致預期，收盤價為2025年5月8日）請參閱附注免責聲明證券代碼證券簡稱收盤價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%）P/E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E603939.SH益豐藥房27.7815.2917.6220.2823.368.2615.2815.0615.2222191714603233.SH大參林18.119.1511.0512.7214.65-21.5820.8315.0715.2223191614600998.

86、SH九州通5.2625.0730.1032.1234.5815.3320.046.717.6811988603883.SH老百姓19.335.197.939.1610.63-44.1352.7815.4916.1130191714002727.SZ一心堂14.031.145.726.897.41-79.23401.1020.507.5272141211605266.SH健之佳20.821.282.753.32-69.08114.6320.73-261210-45醫療服務：2025Q1眼科、口腔經營增速提升，其他持平或小幅度變化1）眼科：2024年全年略微承壓，但自2024Q4開始恢復，屈光價格

87、趨于穩定，2025Q1在正常2024Q1基數下實現較好增長，一是剛需增長較好，二是屈光術式升級帶動，連鎖龍頭皆加大新術式推廣，基本面改善。2）口腔：通策醫療2025Q1收入增速也有明顯提升，主要靠正畸帶動，預計消費有所回暖，當前行業開始出清，龍頭市占率預計提升；?，斸t療的牙科受益港人北上仍保持快速增長。3）體檢：2024年需求整體平穩，B端需求分化，中小企業有所回落但優質企業需求仍穩定，C端在產品多樣化、AI工具賦能下拓展空間較大。4）綜合醫院：2024年上半年增長穩健，下半年較多醫院在DRG 2.0落地后進一步提升診療效率，當前還在適應政策階段。5）輔助生殖：2024年有政策觀望影響，尤其2

88、024年下半年，當前大部分地區已將部分輔助生殖項目納入醫保，預計2025年滲透率有望逐步恢復；美國輔助生殖政策迎來重大機遇，滲透率有望加速。6）中醫：固生堂主要受益于新店爬坡實現收入保持高增長，受消費降級影響較小，收入呈現量價齊升態勢。請參閱附注免責聲明圖表66：2025Q1眼科、口腔收入同比增速提升，其他持平或小幅度變化資料來源：Wind、中郵證券研究所 注：港股數據為2024H1和2024年全年數據，而非分季度數據-20%-10%0%10%20%30%40%50%愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科光正眼科何氏眼科朝聚眼科德視佳?，斸t療-眼科?，斸t療-牙科通策醫療美皓集團美年健康瑞慈醫療固生堂錦欣生殖

89、環球醫療國際醫學新里程海吉亞醫療盈康生命信邦制藥三星醫療三博腦科眼科口腔體檢中醫 輔助生殖綜合醫院腫瘤服務康復腦科2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q146醫療服務：診療量大部分有增長，部分行業價格受到消費、政策等影響1）眼科：2024年診療量保持增長，但由于屈光價格下滑（尤其上半年），整體客單價有所下降，但價格在2024Q4已趨近穩定。2）口腔：2024年診療量保持增長，價格下降主要由于種植牙集采和消費下行導致正畸均價下滑，2025Q1正畸增長較好，預計消費有所回暖。3）體檢：2024年體檢人次有所下滑，主要是24Q1出行人數增加以及24Q4受經濟環境影響，但客單價仍保

90、持5%-10%增速。4）綜合醫院：2024年診療量保持個位數增速，但價格皆有下滑，此為DRG政策影響，由于診療效率提升，次均費用有下降趨勢。5）輔助生殖：2024年有政策觀望影響，周期數有所下滑，尤其下半年更為明顯，但價格仍保持提升趨勢，VIP占比持續提高。6）中醫：固生堂2024年就診人次增長26%，價格也有小幅度提升，2025Q1就診人次同比提升12.7%。請參閱附注免責聲明圖表67：2024年診療量大部分有增長，部分行業價格受到消費、政策等影響資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所 注：愛爾眼科、盈康生命、國際醫學、環球醫療的價格計算口徑為收入/average(不同量)醫療服務收入

91、yoy量yoy價格yoy備注：量的口徑愛爾眼科3.02%9.4%-7.0%手術量12.1%門診量朝聚眼科4.28%7.2%-2.7%住院量2.87%0.8%2.1%門診量-2.15%-12.3%11.7%視光中心通策醫療0.96%5.4%-4.2%口腔醫院門診量美皓集團1.02%22.8%-17.7%活躍患者人數美年健康-1.76%-12.4%8.2%控股門店到檢人數錦欣生殖-0.14%-5.9%6.2%周期數，收入為IVF及相關業務固生堂30.09%25.9%3.3%客戶就診人次盈康生命3.76%6.0%-1.2%入院人次4.0%門診人次國際醫學4.28%10.7%-4.5%住院量7.7%門

92、急診量環球醫療-2.46%4.3%-6.5%門急診量1.76%6.2%-4.2%出院人次47醫療服務：2024年毛利率皆有小幅度下滑，龍頭盈利能力更為穩健毛利率皆有小幅度下滑：2024年醫療服務標的毛利率皆有下滑，固生堂、通策醫療、美年健康、國際醫學、新里程毛利率下滑幅度為0.1pct以內，基本持平；海吉亞醫療、愛爾眼科、錦欣生殖、瑞慈醫療毛利率下降幅度為1-3pct；華廈眼科、普瑞眼科、美皓集團毛利率下降4-9pct。龍頭盈利能力更為穩?。悍肿影鍓K來看，毛利率的下滑幅度為愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科，通策醫療美皓集團，美年健康瑞慈醫療，呈現規模越大毛利率更為穩健的趨勢。凈利率下降幅度較多高于毛利

93、率：國際醫學、新里程雖毛利率下滑但凈利率提升，其他大部分標的由于收入規模下降，凈利率下降幅度高于毛利率。請參閱附注免責聲明圖表69：由于收入規模下降，凈利率下降幅度較多高于毛利率資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表68：2024年毛利率基本有小幅度下滑，龍頭毛利率更為穩健資料來源：Wind、中郵證券研究所 注：新里程毛利率為醫療行業毛利率48醫療服務2025年展望：看好消費復蘇/有外延預期/政策受益方向方向一：關注消費復蘇下彈性較大的眼科、口腔行業：眼科在2024年增長承壓，受消費力下行影響，一線城市分院業績下滑更為明顯，但2024Q4屈光價格已企穩，2025Q1收入增速提升；口腔當前種植牙

94、價格企穩，正畸收入增速在2025Q1也開始恢復。方向二：持續擴張及優質資產注入下市占率提升：1）推薦標的：新里程。公司控股股東新里程集團非上市板塊有近30家二級以上醫院，合計床位數近20000張，收入約60億元，集團計劃在2022年6月公司重整完成后的5年內，優先將盈利能力好的優質醫療資產盡快注入上市公司。10月16日，公司發布公告稱擬收購重慶新里程100%股權，正式開啟優質資產注入，12月25日公告稱收購東營老年醫院60%股權（三級老年醫院，全國首批醫養結合示范機構）。2）推薦標的：美年健康。當前收購估值已明顯下降，保持每年并購一定數量參股門店的節奏，行業的中小競爭者經營壓力皆提升，公司通過

95、持續并購有望進一步擴大市占率。內生方面，持續提升精細化管理能力，促進降本增效。3）受益標的：固生堂：公司通過自建和收購并舉，且擁有成熟的門店運營管理體系，門店可復制性強；由于客單價較低受消費力下行影響較小，且診療偏剛需，需求端旺盛，有望通過持續擴張促進市占率提升。方向三：政策受益-輔助生殖：當前全國31個省份和兵團均已將部分輔助生殖項目納入醫保，從效果來看，截至2025年5月初，北京市已有5.38萬參保人員享受到輔助生殖報銷待遇，減輕群眾費用負擔約4.06億元，廣西全區開展治療性輔助生殖醫療服務項目門診結算21.43萬人次，醫?；鹬С?.31億元。受益標的：錦欣生殖，其核心國內醫療機構所在地

96、均已落地部分輔助生殖項目納入醫保，當地IVF滲透率有望加速提升，疊加供給端深圳中山在2025年開設新院區，產能進一步擴大，有望實現較好周期數增長。請參閱附注免責聲明4949五醫療器械：關注以舊換新、關稅帶來的國產替代機會501,072 1,839 2,513 3,105 2,347 2,405 176 480 675 773 390 325 13.2%59.0%19.7%21.6%-26.9%1.4%16.0%147.3%17.9%16.8%-50.7%-17.1%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020192

97、0202021202220232024營業總收入歸母凈利潤營收yoy歸母yoy442 603 736 986 1,114 1,098 357 675 827 747 781 881 272 562 950 1,372 451 426 02004006008001,0001,2001,4001,600201920202021202220232024醫療設備醫療耗材體外診斷77 125 153 199 215 176 61 188 213 100 80 101 37 167 310 473 95 49 0100200300400500201920202021202220232024醫療設備醫療耗材

98、體外診斷醫療器械：2024年業績板塊內部分化，醫療耗材賽道持續增長板塊業績表現：2024年醫療器械板塊營收和歸母凈利潤合計分別達到2405億元（1.4%）、325億元（-17.1%）。主要系院內醫療整頓、招標不及預期、集采等影響，板塊業績增速承壓。分細分板塊看，醫療設備營收和歸母凈利潤下滑較大，隨著招標回暖及關稅利好，我們認為2025年板塊業績有望迎來反轉。圖表71：2024年醫療器械板塊營收和歸母凈利潤承壓（單位：億元）資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表70：營收端，2024年醫療耗材板塊保持正向增長單位：（億元）資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表72：利潤端，2024年醫療耗材板塊

99、增速高于25%（單位：億元）資料來源：Wind、中郵證券研究所51板塊業績表現：1.醫療設備：主要受高基數和渠道去庫存壓力影響，2025年一季度醫療設備板塊營收同比增長-4.5%。估值方面，截止2025年5月10日，醫療設備板塊市盈率（TTM）為36.80倍，處于歷史分位點為38.04%，歷史最大值為140.90，平均值為43.49倍。2.醫療耗材：受益于低耗下游去庫存和高耗持續高增長，2025年一季度醫療耗材板塊營收同比增長5.4%。估值方面，截止2025年5月10日，醫療設備板塊市盈率（TTM）為30.14倍，處于歷史分位點為33.92%，歷史最大值為127.85，平均值為40.85倍。3

100、.IVD：主要受院內醫療整頓和DRG控費影響，2025年一季度醫療體外診斷板塊營收同比增長-15.2%。估值方面，截止2025年5月10日，醫療設備板塊市盈率（TTM）為30.93倍，處于歷史分位點為43.04%，歷史最大值為173.46，平均值為42.53倍。資料來源：iFinD、中郵證券研究所資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表74：2025年Q1醫療耗材子板塊營收同比略增（單位：億元）圖表73：2025年Q1醫療設備子板塊營收環比略降（單位：億元）圖表75：2025年Q1體外診斷子板塊營收環比略降（單位：億元）資料來源：iFinD、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明醫療器械：因去年同期

101、高基數，2025Q1各細分板塊業績承壓398.7 219.8 230.1 271.5 265.5 301.0 262.5 274.7 267.5 302.0 251.8 278.4 255.5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500營業收入/億元毛利率凈利率180.2 176.9 176.5 191.3 180.4 171.8 192.6 196.9 203.6 217.7 216.1 224.0 214.6 0%10%20%30%40%50%050100150200250營業收入/億元毛利率凈利率433.6 312.3 259.2 255.1 1

102、25.6 107.6 102.8 115.3 111.3 108.0 105.7 103.6 94.4-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500營業收入/億元毛利率凈利率52醫療設備關注醫療設備以舊換新、關稅利好帶來的國產替代機會。24Q4各省逐步落地以舊換新政策，相關院內招標啟動，11月份后，公開招標數量明顯提升，設備廠家在24Q4開始受益于以舊換新訂單落地。建議密切關注各地設備采購招標進展，預計25Q2有望迎來第二波以舊換新采購高潮，疊加24Q2醫療設備板塊整體業績低基數，我們認為25Q2開始板塊有望進入業績恢復區間。此外，財政部近日發布的關于公布2025

103、年一般國債、超長期特別國債發行有關安排的通知顯示2025年1.3萬億元超長期特別國債發行安排近日出爐，新一期20年期和30年期超長期特別國債將于4月24日首發。近期，數個省市開展設備集中采購，以中低端設備集采為主，我們認為集采主要壓縮流通環節利潤空間，對廠家利潤影響較小，頭部廠家有望充分享受中標量的提升帶來的業績增長。2025年3月4日，商務部發布公告對illumina禁售處罰利好國產測序儀快速擴大市場份額。上海市科學技術委員會印發上海市促進科學儀器和科研試劑創新發展行動方案（2025-2027年）的通知，有望促進科研設備國產替代，看好測序儀、質譜儀國產替代提速。此外，我們看好AI+影像/手術

104、方向，AI在醫療影像分析方向深度學習，能夠快速識別病灶、精準診斷疾病并提供綜合解決方案，代表公司為聯影智能、微創機器人等。4月2日，美國政府簽署加關稅政策，4月4日中國國務院出臺反制政策。目前，醫療設備企業在美國營收占比差異較大，整體占比偏低。我們認為中國征收對等關稅進一步利好國產化率較低的科研儀器、高端醫療器械領域，如質譜儀、測序儀、高端影像設備、設備核心元器件、手術機器人等。IVD建議關注AI+醫療方向。當前，IVD板塊受集采政策影響，25Q1業績仍處于承壓階段。我們看好AI+輔助診斷等新興方向，IVD及ICL公司可基于龐大優質的數據積累優勢，打造出疾病預警大模型，并利用AI技術并結合專家

105、訓練實現自我學習，生成大量預測數據，通過數據去標識化，實現快速分析、診斷及解讀，催生出新興數據和服務業務。代表公司為華大基因、潤達醫療、金域醫學等。3月，內蒙、江蘇等地出臺生育補貼政策，產前早篩檢測有望受益。4月2日，美國政府簽署加關稅政策，4月4日中國國務院出臺反制政策，體外診斷企業在美國占比基本低于10%，受加關稅影響較小。我們判斷高端診斷試劑、原料酶存在斷供風險，但也促使國產替代提速，看好科研試劑、原料酶等方向。醫療耗材建議關注高景氣、集采促進和困境反轉等方向。我們認為板塊估值上漲空間較大，建議積極布局。建議關注幾個方向：1）高景氣相關標的。相關行業賽道因為行業增速快、國產份額低、國內外

106、競品少等原因，相關企業具有高增長，景氣度較高；2）集采促進相關標的。集采落地且進入穩態賽道。某些集采產品已接近或超過1年，業績開始進入低基數階段，代理商庫存和院內使用已進入穩定狀態，或集采標內用量已用完有望搶奪集采標外市場的相關企業；3）困境反轉相關標的。過去因下游庫存較多、臨床推廣受限等原因導致過去業績受限，目前相關原因已有明顯改善的相關企業；4）受益于關稅事件的標的。部分行業進口品牌份額尤其是美國品牌份額高，中國對美國產品加關稅有望加速國產替代，相關企業有望受益。醫療器械：看好設備國產替代、IVD AI+醫療、耗材高景氣等方向53圖表76：技術密集型高端醫療器械品種相對國產化率較低資料來源

107、：艾瑞咨詢、朗視儀器招股書、中郵證券研究所圖表77：醫療設備板塊研發投入高速增長（單位：億元）資料來源：Wind、中郵證券研究所95%95%75%68%25%20%20%20%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國產化率技術密集型高端創新醫療器械品種仍存在較大發展空間。國產醫療器械產品主要集中在中低端設備和耗材領域，部分高端產品基本處于空白狀態，如人工心臟、心臟輔助裝置、質子加速器等；國產化率較低的品類，如手術機器人、化學發光診斷、OK鏡、人工晶體、基因測序儀、高端影像類（DSA、64排以上CT、1.5T以上核磁）、血液透析器等，存在較大的發展空間。近年，

108、國內器械廠家研發投入加大，快速追趕國外廠家先進技術，我們預測未來高端創新領域器械品類進口替代加速。醫療設備：高端影像設備、手術機器人等有望受益于國產替代120 186 241 249 260 47 66 103 123 130 33 49 56 58 63 40 71 82 67 67 05010015020025030020202021202220232024醫療器械醫療設備醫療耗材體外診斷54圖表78：大型醫用設備配置證許可管理進一步放松資料來源：國家衛健委、中郵證券研究所類別2018年大型醫用設備配置許可管理目錄2023年大型醫用設備配置許可管理目錄甲類（國家衛生健康委負責配置管理）1.

109、重離子放射治療系統2.質子放射治療系統3.正電子發射型磁共振成像系統（英文簡稱 PET/MR）4.高端放射治療設備。指集合了多模態影像、人工智能、復雜動態調強、高精度大劑量率等精確放療技術的放射治療設備，且前包括 X線立體定向放射治療系統英文簡稱Cyberknife）、螺旋斷層放射治療系統（英文簡稱 Tmo）HD 和 HDA 兩個型號、Edge和 Versa HD等型號直線加速器5.首次配置的單臺（套）價格在 3000 萬元人民幣（或 400 萬美元）及以上的大型醫療器械。1.重離子質子放射治療系統2.高端放射治療類設備包括磁共振引導放射治療系統、X射線立體定向放射外科治療系統（含Cyberk

110、nife）3.首次配置的單臺（套）價格在5000萬元人民幣及以上的大型醫療器械。乙類（省級衛生健康委負責配置管理）1.X線正電子發射斷層掃描儀（英文簡稱 PET/CT，含 PET）2.內窺鏡手術器械控制系統（手術機器人）3.64 排及以上 X 線計算機斷層掃描儀（64 排及以上 CT）4.1.5T 及以上磁共振成像系統（1.5T 及以上MR）5.直線加速器（含 X 刀，不包括列入甲類管理目錄的放射治療設備）6.伽瑪射線立體定向放射治療系統（包括用于頭部、體部和全身）7.首次配置的單臺（套）價格在 1000-3000 萬元人民幣的大型醫療器械。1.正電子發射型磁共振成像系統（英文簡稱PET/MR

111、）2.X線正電子發射斷層掃描儀（英文簡稱PET/CT）3.腹腔內窺鏡手術系統4.常規放射治療類設備（包括醫用直線加速器、螺旋斷層放射治療系統、伽瑪射線立體定向放射治療系統）5.首次配置的單臺（套）價格在30005000萬元人民幣的大型醫療器械。大型醫用設備配置許可政策寬松化，高端影像設備、手術機器人等有望受益。2023大型醫用設備配置許可管理目錄調整超預期。目錄的調整將進一步滿足臨床需求，優化醫療衛生資源布局，促進優質醫療資源擴容下沉，激發生產企業創新活力，不斷促進醫學裝備產業升級，更好地滿足人民群眾就醫需求。受益于配置許可管理目錄調整，國產大型醫學影像設備生產廠家及上游廠家有望顯著受益。手術

112、機器人行業亦有望受益于配置政策寬松化。醫療設備：高端影像設備、手術機器人等有望受益于國產替代請參閱附注免責聲明55醫療高值耗材：關稅事件有望推動醫療器械國產替代關稅事件受益行業：高值耗材企業能在美國上市的相對較少，大部分高耗企業在美國市場業務占比較低，同時國內市場中美國企業份額較高的行業則有可能受益于國產替代加速。我們建議關注國產品牌份額低，美國品牌份額高的行業。電生理行業：目前國內電生理行業國產份額約10%，進口份額接近90%。根據微電生理招股書，2020年在進口品牌中，強生（占比約59%），雅培（占比約21%），美敦力（占比約7%），波科（占比約2%），均是美國本土企業，因此若國內對美反制

113、加關稅，電生理行業國產化率有望迎來明顯提高。受益標的：微電生理、惠泰醫療。高端止血紗行業：目前國內止血紗幾乎被強生壟斷，強生在高端止血紗領域接近壟斷。若國內對美反制加關稅，高端止血紗行業國產化率有望迎來明顯提高。受益標的：邁普醫學。主動脈介入行業：目前主動脈介入行業進口份額占比不低，其中美敦力醫療、戈爾醫療均是美國本土企業，因此若國內對美反制加關稅，主動脈介入行業國產化率有望迎來明顯提高。受益標的：心脈醫療、先健科技。推薦標的：微電生理、邁普醫學。受益標的：惠泰醫療、心脈醫療、先健科技。56醫療低值耗材：國內部分公司已經迎來業績反轉低值耗材子板塊：相關企業部分為出口依賴型企業，在疫情期間抓住歷

114、史機遇，不斷實現海外市場拓客擴品，產能快速擴張。2024年低值耗材出口金額拐點明顯，部分海外客戶恢復常規訂貨，國內部分公司已經迎來業績反轉。我們認為國內企業低值耗材生產成本優勢明顯，若美國對中國關稅政策放緩，相關標的有望迎來快速放量期。推薦標的：昌紅科技、拱東醫療。受益標的：維力醫療、力諾藥包。資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表79：低耗行業出口金額維持穩定上升趨勢請參閱附注免責聲明4.513.812.892.262.322.542.622.722.822.822.792.6401234522Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業

115、收入/億元資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表80：拱東醫療季度營業收入增長相對穩定15.0214.3119.41310.069.039.189.6410.79 10.8311.389.92051015202522Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入/億元資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表82：振德醫療季度營業收入增長相對穩定資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表81：英科醫療季度營業收入增長相對穩定3.293.743.593.622.93.254.113.093.673.844.493.4801234522Q222Q

116、322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入/億元資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表83：維力醫療季度營業收入增長相對穩定14.53 14.7214.0215.7317.22 17.4718.7722.0323.0925.8624.2524.94 05101520253022Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入/億元57高景氣標的-邁普醫學【業績超預期，凈利率持續提升】公司2024年營業收入2.78億元，同比增長20.61%；公司歸母凈利潤0.79億元，同比增長92.90%。公司

117、2025年Q1營業收入0.74億元，同比增長28.84%；公司歸母凈利潤0.24億元，同比增長61.68%，超市場預期。25Q1公司凈利率33%，環比增長3.01 pct，同比增長6.66 pct。24%20%10%18%10%23%18%26%27%30%30%33%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.022Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入/億元凈利率資料來源：iFinD、中郵證券研究所【凈利率持續提升】公司連續6個季度凈利率提升，2023Q4-2025

118、Q1公司凈利率分別為18.16%、26.12%、26.91%、29.63%、29.77和32.78%，可見公司新產品持續提高公司盈利能力?！驹鲩L引擎接替發力】：2024年公司顱頜面修補及固定系統收入增長31.05%，可吸收再生氧化纖維素及硬腦膜醫用膠收入增長49.89%，主要得益于市場需求的增加和技術優勢的鞏固?！緺I銷能力明顯提升】2024年境內市場收入增長22.63%，境外市場收入增長13.28%，特別是直銷模式下的收入增長87.65%，顯示公司在渠道建設和市場開拓方面取得了顯著成效?！綫1兩大關鍵證書】2025年Q1公司取得2個關鍵突破：1月公司止血紗全科適應癥獲批（是公司原有神外適應癥近

119、4倍空間），3月公司腦膜膠CE獲批（全球唯三品牌）。25年止血紗和腦膜膠增速有望更上臺階?！緲I績展望】預計公司2025-2027年收入端分別為3.64億元、4.89億元和6.57億元，收入同比增速分別為30.7%、34.3%和34.4%，歸母凈利潤預計2025年-2027年分別為1.15億元、1.66億元和2.37億元，歸母凈利潤同比增速分別為46.3%，43.9%和42.9%。重要催化劑和關注點：兩個新產品放量速度、四大產品集采相關消息、中美關稅變化情況圖表84：邁普醫學季度收入逐漸提升58困境反轉標的-怡和嘉業季度利潤環比增長：2025年一季度公司實現營業收入2.65億元，同比增長38.1

120、1%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤0.72億元，同比增長44.11%；2025年一季度歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤為0.60億元，同比增長43.18%。3.56 4.52 4.01 4.80 2.66 1.99 1.77 1.92 1.90 2.20 2.41 2.65 012345622Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入/億元資料來源：iFinD、中郵證券研究所推薦邏輯【美國市場】公司通過關稅豁免政策，目前出口美國機器均是0關稅。關稅豁免政策法律定位高于總統令，美國業務預期不會受關稅影響?！練W洲市場】歐洲云平

121、臺推進順利，一季度已有21家歐洲代理商接入云平臺。云平臺在歐洲的普及有利于歐洲市場的放量【國內市場】國內市場加大對C端客戶的掌控和投入，公司成立電商子公司，線上平臺逐步轉為直營，Q1國內盈利能力明顯提升?！拘庐a品】新款高端呼吸機院內銷售情況良好；氧氣瓶業務性價比高，未來有望加強公司品牌力【公司名字更換】公司“怡和嘉業”改名“瑞邁特”，公司名稱和產品名稱一致，有望提高公司知名度?！緩娔X科技合作】子公司德達興是強腦科技供應商，公司持有德達興約20%股份；其次怡和嘉業未來有望和強腦共同合作睡眠儀等相關產品?！举~上現金】公司賬上凈現金超25億，賬上凈現金穩定增長?！居A測】目前公司美國市場銷售恢復正

122、常，25年美國市場業務有望快速增長，同時后續新產品也有望貢獻銷量?；诠窘洜I情況的改善，我們預計公司2025-2027年收入端分別為10.82億元、12.93億元和15.44億元，收入同比增速分別為28.3%、19.5%和19.4%，歸母凈利潤預計2025年-2027年分別為2.79億元、3.42億元和4.24億元，歸母凈利潤同比增速分別為79.4%，22.7%和24.0%。重要催化劑和關注點：RH訂單情況、歐洲市場云平臺推動情況、國內瑞邁特品牌市場認可度、新產品上市進度圖表85：怡和嘉業季度收入環比持續增長5959六受益標的60受益標的資料來源：Wind、中郵證券研究所（注：盈利預測來自W

123、ind一致預期，收盤價為2025年5月9日）請參閱附注免責聲明證券代碼證券簡稱收盤價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%）P/E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E300677.SZ英科醫療22.8 14.7 15.3 17.2 22.4 282.6 4.5 12.0 30.2 10.0 9.6 8.6 6.6 301033.SZ邁普醫學61.0 0.8 1.1 1.5 2.1 92.9 43.4 36.7 37.3 51.4 35.9 26.2 19.1 688351.SH微電生理21.4 0.5 0.

124、7 1.1 1.6 815.4 41.5 47.9 42.8 193.4 136.7 92.4 64.8 301367.SZ怡和嘉業80.9 1.6 2.2 2.8 3.5(47.7)44.7 24.6 24.5 46.7 32.2 25.9 20.8 300151.SZ昌紅科技13.2 1.0 1.6 2.2 0.0 222.1 57.9 34.8-68.8 43.6 32.3-605369.SH拱東醫療26.3 1.7 2.1 2.6 2.6 57.3 22.6 23.0 1.0 24.2 19.7 16.0 15.9 300347.SZ泰格醫藥44.8 4.1 12.2 14.8 17.

125、1(80.0)201.9 20.6 15.7 89.5 29.7 24.6 21.2 300759.SZ康龍化成23.3 17.9 18.3 21.7 25.6 12.0 2.0 18.5 17.9 21.3 20.9 17.6 15.0 002821.SZ凱萊英81.3 9.5 11.0 13.0 15.3(58.2)16.3 17.7 18.0 30.0 25.8 21.9 18.6 688076.SH諾泰生物53.1 4.0 5.5 7.3 9.5 148.2 36.3 32.3 30.1 29.5 21.7 16.4 12.6 688179.SH阿拉丁16.6 1.0 1.4 1.9

126、0.0 15.1 44.8 32.2-46.6 32.2 24.3-603939.SH益豐藥房27.8 15.3 17.6 20.5 24.0 8.3 15.3 16.1 17.2 22.1 19.1 16.5 14.1 603233.SH大參林18.0 9.1 10.9 12.7 14.8(21.6)19.6 16.3 16.0 22.5 18.8 16.1 13.9 600998.SH九州通5.2 25.1 26.4 28.6 32.1 15.3 5.2 8.5 12.2 10.4 9.9 9.1 8.1 603883.SH老百姓19.9 5.2 7.7 8.9 10.6(44.1)48.

127、4 15.2 19.8 29.1 19.6 17.0 14.2 002727.SZ一心堂14.2 1.1 5.5 6.5 7.5(79.2)386.1 16.5 15.8 72.8 15.0 12.9 11.1 605266.SH健之佳21.1 1.3 2.8 3.3 0.0(69.1)114.6 20.7-25.4 11.8 9.8-300760.SZ邁瑞醫療224.0 116.7 128.5 147.7 168.2 0.7 10.1 15.0 13.9 23.3 21.1 18.4 16.1 688271.SH聯影醫療136.7 12.6 18.8 23.6 27.9(36.1)48.9

128、25.3 18.5 89.3 59.9 47.8 40.3 688114.SH華大智造76.9(6.0)(1.0)1.0 3.3 1.1 83.2 201.4 224.9(53.3)(316.9)312.5 96.2 688301.SH奕瑞科技129.5 4.7 6.5 7.9 9.3(23.4)39.2 21.7 18.0 39.8 28.6 23.5 19.9 300181.SZ佐力藥業15.9 5.1 6.6 8.6 10.6 32.6 30.5 29.2 23.3 21.9 16.8 13.0 10.5 603439.SH貴州三力12.1 2.7 3.2 3.7 4.3(6.4)15.

129、6 16.8 17.1 18.0 15.6 13.4 11.4 603998.SH方盛制藥9.6 2.6 3.1 3.7 4.5 36.6 21.4 19.5 21.0 16.5 13.6 11.4 9.4 600535.SH天士力15.4 9.6 11.5 13.1 14.7(10.8)20.2 14.0 11.9 24.1 20.0 17.6 15.7 600129.SH太極集團20.9 0.3 5.7 7.1 8.2(96.8)2041.3 24.4 16.0 435.6 20.3 16.3 14.1 002275.SZ桂林三金13.9 5.2 5.1 5.8 0.0 23.8(2.1)

130、13.4-15.7 16.0 14.1-002219.SZ新里程2.3 1.1 1.8 2.3 2.3 296.1 56.3 26.4 1.9 67.9 43.4 34.3 33.7 000516.SZ國際醫學5.1(2.5)(2.2)(0.9)0.3 31.0 13.7 58.1 132.5(45.5)(52.8)(126.1)387.9 002044.SZ美年健康5.3 2.8 6.2 8.6 10.7(44.2)120.2 39.1 23.3 74.1 33.6 24.2 19.6 2273.HK固生堂34.0 3.1 4.2 5.4 6.8 21.6 37.3 28.8 24.7 25

131、.3 18.4 14.3 11.5 1951.HK錦欣生殖3.0 2.8 3.6 4.2 5.0(17.9)28.5 16.2 18.0 28.8 22.4 19.3 16.4 1681.HK康臣藥業9.7 9.1 9.9 11.7 13.1 16.1 9.1 17.5 11.8 8.9 8.2 7.0 6.2 9969.HK諾誠健華-U9.6(4.4)(3.7)(2.4)(0.4)30.2 16.0 35.8 82.5(46.2)(54.9)(85.5)(489.0)1801.HK信達生物51.7(0.9)4.9 14.5 28.1 90.8 613.0 198.9 93.9(913.4)1

132、78.1 59.6 30.7 9926.HK康方生物84.3(5.1)(0.4)6.1 15.4(125.4)93.1 1813.0 152.6(147.2)(2128.8)124.3 49.2 9995.HK榮昌生物38.8(14.7)(9.3)(3.3)2.7 2.8 36.4 64.2 181.0(16.9)(26.6)(74.4)91.9 2252.HK微創機器人-B18.6(6.4)(2.8)0.0 1.1 36.5 56.6 101.4 2750.6(29.5)(68.1)4724.5 165.7 6161七風險提示62請參閱附注免責聲明風險提示 風險提示：集采降價超預期風險、消費

133、復蘇不及預期風險、企業外延并購落地低于預期風險、國際地緣政治風險、關稅擾動風險。6363感謝您的信任與支持！THANK YOU64免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于

134、公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7

135、月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。65免責聲明中郵證券有限責任公司，2

136、002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：20000066