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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2626 Table_Page 跟蹤分析|銀行 證券研究報告 銀行行業銀行行業 存款結構將逐漸轉向大行存款結構將逐漸轉向大行 核心觀點：核心觀點：本周：2025/4/285/4，下周:2025/5/55/11，數據來源于 iFind、CFETS。債市或迎來一輪“存款大行化”。債市或迎來一輪“存款大行化”。2024 年 6 月以來“存款小行化”，小行吸儲規模大而信貸投放弱，更多資金流向金市部門投債，對債市定價權增強。結合銀行資負維度，“存款小行化”可能有三點原因。一是利率定價差異（如存款自律機制、打擊手工補息）、二是經濟因素（流動性在各類銀

2、行之間結構性緊張）、三是政策發力的力度與節奏。當前當前資金面可能重回資金面可能重回“存款大行化”?！按婵畲笮谢?。對于利率定價差異。當前除同業定期、國庫招標等，其余基本納入自律機制管理，截至 25Q1，上市行中城商行、農商行計息負債成本率僅高于國有行 32bp、16bp。對于經濟因素。大行的貸款市占率自 2021 年以來持續提升，而存款市占率 2023 年開始下行，至 25Q1 回升 45bp 至 48.47%，資金已部分回流大行。對于銀行吸儲的周期性。歷史規律來看，一季度銀行吸儲資金回流，存貸增量占比為正、二季度信貸發力，存貸增速差為正?！按婵畲笮谢庇衅浔匾??！按婵畲笮谢庇衅浔匾?。2

3、015 年至今的 6 輪存款利率調降，順序基本為先國股行、再區域行，負債端基礎較弱的股份行和資產端投向較弱的村鎮銀行依據息差壓力自行控制節奏，大行存款流失壓力先于區域行。結合債市來看，大行配債以配置需求為主而降息沖擊其負債端，區域行配債兼顧配債需求與收益，“存款大行化”下債市配置型需求或增強。若“存款大行化”，小行與大行配置偏好或對債市產生短期擾動。若“存款大行化”，小行與大行配置偏好或對債市產生短期擾動。一方面是前期浮盈較厚的債券，另一方面是利率活躍債等。本周債市回顧：本周債市回顧：本周債市圍繞弱現實與寬貨幣演繹，曲線牛陡，周一，資金面均衡，DR007、GC007 分別為 1.75%、1.8

4、2%，國新辦新聞發布會在預期以內，債市小幅下行，10Y、30Y 分別下行 1.24bp、2.47bp；周二，跨月下流動性相對充裕，DR007、GC007 分別為 1.78%、1.81%，市場流動性相對充裕，10Y 國債下行 2.4bp、30Y 國債下行 7.8bp；周三，四月制造業 PMI 環比下行 1.5 個點至 49%，預期值 49.8%，利率走勢震蕩方向性不強。風險提示：風險提示：（1）經濟表現不及預期；（2）金融風險超預期；（3）政策落地不及預期；（4）利率波動超預期；（5）國際經濟金融風險超預期等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-05 相對市場表

5、現相對市場表現 分析師：分析師：倪軍 SAC 執證號：S0260518020004 021-38003646 分析師：分析師：許潔 SAC 執證號：S0260518080004 SFC CE No.BNU965 021-38003625 分析師：分析師：林虎 SAC 執證號：S0260525040004 021-38003643 請注意，倪軍,林虎并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：固收市場周度觀察20250427:當前資金交易或優于持券 2025-04-27 固收市場周度觀察20250420:債市進入平臺期 2025-04-20 固收市

6、場周度觀察 0415:關稅擾動，曲線牛陡 2025-04-15 -14%-6%1%9%16%24%05/2407/2409/2412/2402/2504/25銀行滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)PB(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 202

7、5E 2026E 工商銀行 601398.SH CNY 7.01 2025/4/30 買入 7.29 0.99 1.01 7.06 6.91 0.64 0.60 9.38 8.97 農業銀行 601288.SH CNY 5.42 2025/4/30 買入 5.65 0.81 0.84 6.67 6.43 0.68 0.63 10.56 10.17 中國銀行 601988.SH CNY 5.53 2025/4/30 買入 5.79 0.77 0.80 7.19 6.95 0.63 0.59 9.08 8.75 郵儲銀行 601658.SH CNY 5.12 2025/4/30 買入 7.11 0

8、.84 0.88 6.08 5.82 0.57 0.53 9.71 9.44 招商銀行 600036.SH CNY 40.74 2025/5/1 買入 65.50 5.84 6.09 6.97 6.69 0.86 0.76 13.15 12.07 浦發銀行 600000.SH CNY 10.96 2025/5/1 買入 11.37 1.44 1.47 7.62 7.45 0.47 0.45 6.29 6.12 興業銀行 601166.SH CNY 20.87 2025/4/30 買入 25.71 3.53 3.57 5.91 5.84 0.53 0.50 9.29 8.81 光大銀行 6018

9、18.SH CNY 3.78 2025/4/27 買入 5.70 2.39 2.48 1.58 1.52 0.14 0.13 8.19 8.57 華夏銀行 600015.SH CNY 7.27 2025/4/30 買入 9.49 1.72 1.91 4.22 3.81 0.36 0.33 8.73 8.96 浙商銀行 601916.SH CNY 2.99 2025/4/30 買入 3.60 0.57 0.61 5.26 4.87 0.46 0.43 8.81 9.03 平安銀行 000001.SZ CNY 10.91 2025/4/18 買入 16.86 2.01 1.91 5.44 5.71

10、 0.47 0.44 8.87 7.93 北京銀行 601169.SH CNY 6.00 2025/4/30 買入 0.00 1.08 1.11 5.55 5.42 0.44 0.41 8.21 7.88 江蘇銀行 600919.SH CNY 10.16 2025/4/29 買入 11.46 2.19 2.35 4.63 4.32 0.64 0.57 13.82 13.97 寧波銀行 002142.SZ CNY 23.90 2025/4/29 買入 31.55 4.31 4.91 5.54 4.87 0.68 0.61 12.94 13.23 南京銀行 601009.SH CNY 10.42

11、2025/4/22 買入 14.69 1.72 1.83 6.04 5.70 0.67 0.62 11.60 11.29 杭州銀行 600926.SH CNY 14.70 2025/4/29 買入 17.81 3.17 3.59 4.63 4.09 0.72 0.63 16.40 16.35 成都銀行 601838.SH CNY 16.98 2025/2/11 買入 20.51 3.48 3.80 4.89 4.47 0.78 0.69 17.02 16.44 蘇州銀行 002966.SZ CNY 8.04 2025/4/29 買入 10.90 1.36 1.49 5.89 5.41 0.65

12、 0.59 11.46 11.42 滬農商行 601825.SH CNY 8.40 2025/4/25 買入 9.71 1.28 1.31 6.57 6.43 0.61 0.58 9.63 9.23 常熟銀行 601128.SH CNY 7.26 2025/4/26 買入 9.81 1.39 1.52 5.21 4.79 0.69 0.61 14.11 13.60 齊魯銀行 601665.SH CNY 6.12 2025/4/26 買入 7.44 1.09 1.24 5.62 4.93 0.66 0.59 12.41 12.61 青島銀行 002948.SZ CNY 4.54 2025/4/2

13、9 買入 5.29 0.81 0.96 5.58 4.71 0.63 0.57 11.97 12.72 長沙銀行 601577.SH CNY 9.05 2025/4/27 買入 9.98 2.03 2.20 4.46 4.12 0.49 0.45 11.59 11.40 江陰銀行 002807.SZ CNY 4.15 2025/4/22 買入 5.29 1.02 1.10 4.08 3.77 0.48 0.44 11.82 12.12 渝農商行 601077.SH CNY 6.85 2025/4/26 買入 6.73 1.05 1.11 6.55 6.17 0.58 0.54 9.12 9.0

14、5 瑞豐銀行 601528.SH CNY 5.18 2025/4/29 買入 6.77 1.02 1.08 5.07 4.80 0.49 0.46 10.14 9.87 工商銀行 01398.HK HKD 5.33 2025/4/30 買入 5.50 0.99 1.01 5.37 5.25 0.49 0.46 9.38 8.97 農業銀行 01288.HK HKD 4.76 2025/4/30 買入 4.88 0.81 0.84 5.86 5.65 0.60 0.55 10.56 10.17 中國銀行 03988.HK HKD 4.34 2025/4/30 買入 4.43 0.77 0.80

15、5.64 5.46 0.49 0.46 9.08 8.75 招商銀行 03968.HK HKD 43.35 2025/5/1 買入 69.40 5.84 6.09 7.42 7.12 0.92 0.81 13.15 12.07 中國光大銀行 06818.HK HKD 3.26 2025/4/27 買入 0.86 2.39 2.48 1.36 1.31 0.12 0.11 8.19 8.57 郵儲銀行 01658.HK HKD 4.77 2025/4/30 買入 6.64 0.84 0.88 5.66 5.42 0.53 0.49 9.71 9.44 浙商銀行 02016.HK HKD 2.58

16、 2025/4/30 買入 3.12 0.57 0.61 4.54 4.21 0.39 0.37 8.81 9.03 青島銀行 03866.HK HKD 3.69 2025/4/29 買入 4.11 0.81 0.96 4.53 3.83 0.52 0.46 11.97 12.72 重慶農村商業03618.HK HKD 5.95 2025/4/26 買入 5.77 1.05 1.11 5.69 5.36 0.50 0.47 9.12 9.05 注：A+H 股上市銀行的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣元；對應的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。數

17、據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 目錄索引目錄索引 一、固收周觀察：存款結構將逐漸轉向大行.6 二、曲線策略：利率進入下行區間.9 三、交易面：債市杠桿率下行.12 四、機構行為：農商行大額減配債券.16 五、信用策略：信用債收益率普遍上行.21 六、風險提示.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖表索引圖表索引 圖 1：各類銀行存款增速-貸款增速（單位：%）.6 圖 2：各類銀行計息負債成本率：4

18、2 家上市行（單位：%）.7 圖 3：存款活期化情況（單位：%）.7 圖 4：六大行+招行存貸款市占率（單位：%）.7 圖 5：發債銀行單季度貸款增量占比（單位：%）.8 圖 6：發債銀行單季度存款增量占比（單位：%）.8 圖 7：各類銀行金融投資占資產比例：42 家上市行（單位：%）.8 圖 8：國債收益率：近三周（單位：%）.9 圖 9：國開債收益率：近三周（單位：%）.9 圖 10：國債收益率分位數：近三周（單位：%）.10 圖 11：國開債收益率分位數：近三周（單位：%）.10 圖 12：國債收益率曲線形態：近三周（單位：%）.10 圖 13：國開債收益率曲線形態：近三周（單位：%）.

19、10 圖 14：國債曲線形態分位數：近三周（單位：%）.11 圖 15：國開債曲線形態分位數：近三周（單位：%）.11 圖 16：保險公司凈融入資金（單位：萬億元）.13 圖 17：證券公司凈融入資金（單位：萬億元）.13 圖 18：基金凈融入資金（單位：萬億元）.13 圖 19：理財凈融入資金（單位：萬億元）.13 圖 20：大行/政策+股份行凈融出資金（單位：萬億元）.13 圖 21：城商行凈融出資金（單位：萬億元）.13 圖 22：農商行凈融出資金（單位：萬億元）.14 圖 23：貨幣基金凈融出資金（單位：萬億元）.14 圖 24：銀行間債市杠桿率（單位：%）.14 圖 25：銀行間質押

20、式回購余額（單位：萬億元）.14 圖 26：30Y 國債換手率（單位：%）.15 圖 27：10Y 以上長期限國債換手率（單位：%）.15 圖 28：銀行二級資本債換手率：MA3（單位：%）.15 圖 29：銀行永續債換手率：MA3（單位：%）.15 圖 30：銀行超儲率及央行披露超儲率（單位：%）.16 圖 31：央行月度超儲率測算（單位：%）.16 圖 32：左側機構凈買債情況：近四周（單位：億元）.17 圖 33：基金凈買債情況：近四周（單位：億元）.17 圖 34：國債近三月機構配置變動（單位：億元）.18 圖 35：政金債近三月機構配置變動（單位：億元）.18 圖 36：地方債近三月

21、機構配置變動（單位：億元）.19 圖 37：商業銀行債近三月機構配置變動（單位：億元）.19 圖 38：信用債近三月機構配置變動（單位：億元）.19 圖 39：存單近三月機構配置變動（單位：億元）.19 圖 40：銀行近三月債券配置規模變動（單位：億元）.20 圖 41：券商近三月機構配置變動（單位：億元）.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖 42：保險近三月債券配置規模變動（單位：億元）.20 圖 43：基金近三月機構配置變動（單位：億元）.20 圖 44：銀行二級債交易數據：近四周（單位：億元）.21 圖

22、45：銀行永續債交易數據：近四周（單位：億元）.21 表 1：各類銀行現券買入占比：2025 年至今（單位：%）.8 表 2：國債、國開債隱含稅率：近四周（單位：%）.11 表 3：中債、美債收益率及利差：近四周（單位：bp，%）.12 表 4：中債、美債收益率及套息交易利差：近四周（單位：bp，%）.12 表 5：分期限國債交易規模及占比：近四周（單位：億元，%）.14 表 6：銀行二永債及商金債換手率：近四個月（單位：%）.15 表 7：本周與下周央行貨幣投放統計（單位：億元）.16 表 8：銀行間市場現券交易數據：4 月 27 日-4 月 30 日（單位：億元）.16 表 9：銀行間市場

23、 10Y 以上超長期利率債、超長期信用債現券交易數據：近八周（單位：億元）.18 表 10：銀行二永債+商金債現券交易數據：4 月 27 日-4 月 30 日（單位：億元）.20 表 11：信用債收益率周度回顧：期限、分評級（單位：%，bp）.21 表 12：信用債信用利差周度回顧：分期限、分評級（單位：%，bp）.22 表 13：城投債利差回顧：分省份、分評級（單位：%，bp）.23 表 14：銀行二級資本債、銀行永續債利差（單位：%，bp）.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 一、一、固收周觀察固收周觀察：存款

24、結構將逐漸轉向大行存款結構將逐漸轉向大行 2024年年6月月以來以來“存款小行化”?！按婵钚⌒谢?。于債市而言，小行吸儲規模大而信貸投放弱，更多資金流向金市部門投債，對債市定價權增強。以大行和中小行存貸規模差衡量，在2016年1月2016年9月、2020年3月2020年10月、2021年8月2023年5月、2024年6月至今曾出現持續性的“存款小行化”。結合銀行資負結合銀行資負維度維度，“存款小行化存款小行化”可能有三點原因?？赡苡腥c原因。一是利率定價差異（如存款自律機制、打擊手工補息）、二是經濟因素（如經濟下行下大行信貸需求仍較高，流動性在各類銀行之間結構性緊張）、三是政策發力的力度與節奏

25、（如財政大年大行信貸發力更強，大行更容易缺負債更容易出現存款小行化），此外還受到跨年、春節等階段性擾動。圖圖 1：各類銀行存款增速各類銀行存款增速-貸款增速貸款增速（單位：（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 當前“存款小行化”趨勢當前“存款小行化”趨勢存在存在逆轉逆轉可能可能性性，即，即“存款大行化”“存款大行化”。對于對于利率定價差異利率定價差異。政策層面，如2024年5月的自律機制下發的關于禁止通過手工補息高息攬儲，維護存款市場競爭秩序的倡議對活期存款的影響、2024年11月的關于優化非銀同業存款利率自律管理的倡議將非銀同業活期存款利率納入自律管理、關于在存款服務協議中

26、引入“利率調整兜底條款”的自律倡議下對公長期協議存款的調整。當前除同業定期、國庫招標等，其余基本納入自律機制管理，截至25Q1，上市行中城商行、農商行計息負債成本率僅高于國有行32bp、16bp。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 2：各類銀行計息負債成本率：各類銀行計息負債成本率：42家上市行（單位：家上市行（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 對于經濟因素。對于經濟因素。大行在經濟下行區間信貸投放力度高于小行，更容易產生結構性流動性緊缺，數據顯示，大行的貸款市占率自2021年以來持續提升，而存

27、款市占率2023年開始下行，至25Q1回升45bp至48.47%，當前資金已部分回流大行。另一關聯指標是存款另一關聯指標是存款的活期化程度的活期化程度。以（住戶活期+非金融企業活期）/各項存款衡量，25M3該比例為20.47%，較上月提升65bp，高于2024年以來最低點104bp，預計第三輪存款活期化已筑底。參照前兩輪存款活期化，第一輪（2009.62010.12）名義GDP增速提升12pct、金融機構活期存款占比提升6.6pct、大行活期存款占比提升5.3pct；第二輪（2015.32017.3）名義GDP增速提升4.6pct、金融機構活期存款占比提升3.3pct、大行活期存款占比提升5.

28、0pct。圖圖 3：存款活期化情況存款活期化情況（單位：（單位：%）圖圖 4：六大行六大行+招行存貸款市占率招行存貸款市占率（單位：（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 對于銀行吸儲的周期性。對于銀行吸儲的周期性。歷史規律來看，一季度銀行吸儲資金回流，存貸增量占比為正、二季度信貸發力，存貸增速差為正。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 5：發債銀行單季度貸款增量占比發債銀行單季度貸款增量占比（單位：（單位：%）圖圖 6：發債銀行單季度存款增量占比發債銀行

29、單季度存款增量占比（單位：（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心“存款大行化”有其必要性?！按婵畲笮谢庇衅浔匾??；仡?015年至今的6輪存款利率調降，調降順序基本為先國股行、再區域行，負債端基礎較弱的股份行和資產端投向較弱的村鎮銀行依據息差壓力自行控制節奏，大行存款流失壓力先于區域行。結合債市來看，大行配債以配置需求為主而降息沖擊其負債端，區域行配債兼顧配債需求與收益，“存款大行化”下債市配置型需求或增強。圖圖 7：各類銀行金融投資占資產比例：各類銀行金融投資占資產比例：42家上市行（單位：家上市行（單位：%）數據來源：iFind

30、，廣發證券發展研究中心 若“存款大行化”，小行與大行配置偏好或對債市產生短期擾動。若“存款大行化”，小行與大行配置偏好或對債市產生短期擾動。一方面是前期浮盈較厚的債券，另一方面是利率活躍債等。表表 1：各類銀行現券買入占比各類銀行現券買入占比：2025年至今年至今（單位：（單位：%）大行大行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 地方債 6%23%39%33%短融 32%30%33%6%國債-老債 15%34%26%24%國債-新債 7%33%31%29%其他 11%40%29%20%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀

31、行 企業債 0%28%45%27%同業存單 16%25%35%24%政金債-老債 11%41%25%23%政金債-新債 3%36%30%31%中期票據 18%39%30%12%Abs 20%69%8%3%數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 本周債市回顧：本周債市回顧：周一，周一，央行凈投放流動性1030億元，資金面均衡，DR007、GC007分別為1.75%、1.82%。消息層面，國新辦新聞發布會在預期以內，央行副行長表示“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險”,債市小幅下行，10Y、30Y分別下行1.24bp、2.47bp。周二，周二，央行凈投放流動性1200億元，D

32、R007、GC007分別為1.78%、1.81%，市場流動性相對充裕，10Y國債下行2.4bp、30Y國債下行7.8bp。周三，周三，央行凈投放流動性4228億元，DR007、GC007分別為1.80%、1.81%，四月制造業PMI環比下行1.5個點至49%，預期值49.8%，利率走勢震蕩方向性不強。二、二、曲線策略曲線策略：利率進入下行區間利率進入下行區間 收益率曲線方面，收益率曲線方面，對于國債，1Y上行1bp、3Y下行4.3bp、5Y下行2.7bp、7Y下行3.5bp、10Y下行3.6bp、30Y下行10.4bp；分位數方面，1Y升至13.2%、3Y降至7.1%、5Y降至4.8%、7Y降

33、至2.2%、10Y降至1%、30Y降至0.8%。對于國開債，1Y下行0.3bp、3Y下行3.1bp、5Y下行4.5bp、7Y下行4.3bp、10Y下行3.7bp、30Y下行5.8bp；分位數方面，1Y降至5%、3Y降至4.8%、5Y降至4.3%、7Y降至3.9%、10Y降至1.9%、30Y降至3.6%。（注：分位數自2021年1月1日開始計算）圖圖 8：國國債債收益率：近三周收益率：近三周（單位：（單位：%）圖圖 9：國開國開債債收益率：近三周收益率：近三周（單位：（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀

34、末頁的免責聲明 1010/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 10：國國債債收益率分位數：近三周收益率分位數：近三周（單位：（單位：%）圖圖 11：國開國開債債收益率分位數：近三周收益率分位數：近三周（單位：（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 曲線形態方面，曲線形態方面，對于國債，3Y-1Y下行5.2bp，5Y-3Y上行1.6bp，7Y-5Y下行0.8bp，10Y-7Y下行0.1bp，30Y-10Y下行6.7bp；期限利差分位數方面3Y-1Y降至1.2%，5Y-3Y升至2.1%，7Y-5Y降至0.2%，1

35、0Y-7Y降至78.9%，30Y-10Y降至14.1%。對于國開債，3Y-1Y下行2.8bp，5Y-3Y下行1.4bp，7Y-5Y上行0.2bp，10Y-7Y上行0.6bp，30Y-10Y下行2.1bp；期限利差分位數方面3Y-1Y降至4.8%，5Y-3Y降至0.4%，7Y-5Y升至31%，10Y-7Y升至4.4%，30Y-10Y降至46.5%。圖圖 12：國國債債收益率曲線形態：近三周收益率曲線形態：近三周（單位：（單位：%）圖圖 13：國開國開債債收益率曲線形態：近三周收益率曲線形態：近三周（單位：（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研

36、究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 14：國國債債曲線形態分位數：近三周曲線形態分位數：近三周（單位：（單位：%）圖圖 15：國開國開債債曲線形態分位數：近三周曲線形態分位數：近三周（單位：（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 隱含稅率上行。隱含稅率上行。1Y隱含稅率為7%，較上周下行0.8pct；3Y隱含稅率為10%，較上周上行0.9pct；5Y隱含稅率為4%，較上周下行1pct；7Y隱含稅率為10%，較上周下行0.2pct；10Y隱含稅率

37、為2%，較上周上行0pct；30Y隱含稅率為9%，較上周上行2.5pct。表表 2：國債、國開債隱含稅率：近四周（單位：國債、國開債隱含稅率：近四周（單位：%）國開債國開債-國債國債 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 4 月 11 日隱含稅率 10%11%6%10%3%6%4 月 18 日隱含稅率 9%10%6%10%2%6%4 月 25 日隱含稅率 8%9%5%10%2%6%4月月30日隱含稅率日隱含稅率 7%10%4%10%2%9%4 月 11 日分位數 80%87%52%93%12%87%4 月 18 日分位數 72%81%55%93%6%86%4 月 25 日分位數 62%72%

38、41%89%8%85%4月月30日分位數日分位數 53%78%26%87%8%89%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心，注：分位數自 2021 年 1 月 1 日開始計算。中美利差收斂。中美利差收斂。2Y美債利率下行14bp，2年期中美利差收窄11bp至2.15%,處于歷史54%分位數；10Y美債利率下行12bp，10年期中美利差收窄8bp至2.55%,處于歷史94%分位數。中美套息收益率收斂。中美套息收益率收斂。不考慮資本利得情況下，投資10Y美債+1年掉期收益率1.37%，較上周下行3bp。對比投資10Y國債，中美套利收益率-0.26%，較上周上行0bp；對比投資1Y存單，中美套利

39、收益率-0.37%，較上周下行1bp。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 表表 3：中債、美債收益率及利差中債、美債收益率及利差：近四周（單位：近四周（單位：bp，%）中美利差中美利差 美債：美債：2Y 中債：中債：2Y 美債美債-中債中債 利差分位數利差分位數 4 月 11 日 3.96 1.40 2.56 74%4 月 18 日 3.81 1.45 2.36 64%4 月 25 日 3.74 1.48 2.26 59%4月月30日日 3.60 1.45 2.15 54%中美利差中美利差 美債：美債：10Y 中債：中

40、債：10Y 美債美債-中債中債 利差分位數利差分位數 4 月 11 日 4.48 1.66 2.82 96%4 月 18 日 4.34 1.65 2.69 95%4 月 25 日 4.29 1.66 2.63 94%4月月30日日 4.17 1.62 2.55 94%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心，注：分位數自 2021 年 1 月 1 日開始計算。表表 4：中債、美債收益率及套息交易利差中債、美債收益率及套息交易利差：近四周（單位：近四周（單位：bp，%）套利交易套利交易 中債：中債：10Y 美債：美債：10Y+掉期掉期 套利收益套利收益 4 月 11 日 1.66 1.46 -

41、0.19 4 月 18 日 1.65 1.34 -0.31 4 月 25 日 1.66 1.40 -0.26 4月月30日日 1.62 1.37 -0.26 套利交易套利交易 存單：存單：1Y 美債：美債：10Y+掉期掉期 套利收益套利收益 4 月 11 日 1.74 1.46 -0.27 4 月 18 日 1.76 1.34 -0.41 4 月 25 日 1.76 1.40 -0.36 4月月30日日 1.74 1.37 -0.37 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心，注：分位數自 2021 年 1 月 1 日開始計算。三、三、交易面：交易面：債市杠桿率債市杠桿率下行下行 主要資金融

42、入機構中，保險凈融入0.65萬億元，環比下降0.07萬億元；證券公司凈融入1.59萬億元，環比下降0.11萬億元；基金凈融入1.92萬億元，環比提升0.03萬億元；理財凈融入-0.27萬億元，環比下降0.16萬億元。主要資金融出機構中，大行/政策+股份行凈融出3.05萬億元，環比下降0.22萬億元；城商行凈融出-0.1萬億元，環比下降0.14萬億元；農商行凈融出-0.24萬億元，環比下降0.01萬億元；貨幣基金凈融出1.83萬億元，環比下降0.1萬億元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 16：保險公司凈融入資金

43、保險公司凈融入資金（單位：（單位：萬億元萬億元）圖圖 17：證券公司凈融入資金證券公司凈融入資金（單位：（單位：萬億元萬億元）數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 圖圖 18：基金凈融入資金基金凈融入資金（單位：（單位：萬億元萬億元）圖圖 19：理財凈融入資金理財凈融入資金（單位：（單位：萬億元萬億元）數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 圖圖 20：大行大行/政策政策+股份行凈融出資金股份行凈融出資金（單位：（單位：萬億萬億元元）圖圖 21：城商行凈融出資金城商行凈融出資金（單位：（單位：萬億

44、元萬億元）數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 22：農商行凈融出資金農商行凈融出資金（單位：（單位：萬億元萬億元）圖圖 23：貨幣基金凈融出資金貨幣基金凈融出資金（單位：（單位：萬億元萬億元）數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 銀行間質押式回購余額10.55萬億元，較上周下降0.01萬億元；銀行間債市杠桿率為106.69%，較上周下降0.01pct。圖圖 24：銀行：銀行間債

45、市杠桿率（單位：間債市杠桿率（單位：%）圖圖 25：銀行：銀行間質押式回購余額（單位：萬億間質押式回購余額（單位：萬億元元）數據來源：iFind，CFETS，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 本周銀行間市場國債成交額1.17萬億元，較上周下降0.31萬億元，較上上周下降0.96萬億元7-10Y成交占比20%，較上周下降3.1pct；20-30Y成交占比32%，較上周下降0.6pct。表表 5：分期限：分期限國債交易規模及占比：近四周國債交易規模及占比：近四周（單位：億元，單位：億元，%）成交量成交量 1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y

46、15-20Y 20-30Y 30Y 4 月 7 日-4 月 11 日 2,827 4,679 2,666 2,726 8,533 1 614 7,111 21 4 月 14 日-4 月 18 日 3,544 2,820 1,475 3,276 4,360 2 299 5,489 22 4 月 21 日-4 月 25 日 2,904 1,314 832 1,169 3,348 3 297 4,889 44 4 4 月月 2727 日日-4 4 月月 3030 日日 1,406 1,353 1,147 974 2,283 2 709 3,789 7 占比占比 1Y1Y 1 1-3Y3Y 3 3-5

47、Y5Y 5 5-7Y7Y 7 7-10Y10Y 1010-15Y15Y 1515-20Y20Y 2020-30Y30Y 30Y30Y 4 月 7 日-4 月 11 日 10%16%9%9%29%0%2%24%0%4 月 14 日-4 月 18 日 17%13%7%15%20%0%1%26%0%4 月 21 日-4 月 25 日 20%9%6%8%23%0%2%33%0%4 4 月月 2727 日日-4 4 月月 3030 日日 12%12%10%8%20%0%6%32%0%數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 30Y國債換手率國債換手率下降下降。本周30Y國債換手率3.95%，較上周下降

48、0.44pct，較上上周下 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 降1.07pct；本周10Y以上長期限國債換手率1.57%，較上周下降0.14pct，較上上周下降0.35pct。圖圖 26：30Y國債換手率國債換手率（單位：（單位：%）圖圖 27：10Y以上長期限國債換手率以上長期限國債換手率（單位：（單位：%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 銀行二永交易活躍度小幅下行。銀行二永交易活躍度小幅下行。本周銀行二級資本債換手率為1.97%，較上周下行1pct；本周銀行

49、永續債換手率為2.17%，較上周下行1.77pct；本周商金債換手率為1.25%，較上周下行0.88pct。圖圖 28：銀行銀行二級資本債換手率：二級資本債換手率：MA3（單位：（單位：%）圖圖 29：銀行永續債換手率：銀行永續債換手率：MA3（單位：（單位：%）數據來源：iFind，CFETS，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，CFETS，廣發證券發展研究中心 表表 6：銀行二永債及商金債換手率銀行二永債及商金債換手率：近四：近四個月個月（單位：（單位：%）銀行二級資本債銀行二級資本債 國有行國有行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 平均值平均值 2025 年 4 月 15

50、.03%11.07%10.59%4.04%8.91%2025 年 3 月 16.78%16.74%11.47%5.19%10.27%2025 年 2 月 11.07%12.20%7.52%2.66%6.46%2025 年 1 月 12.42%16.27%9.05%3.33%7.77%銀行永續債銀行永續債 國有行國有行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 平均值平均值 2025 年 4 月 14.99%16.55%11.22%13.34%12.63%2025 年 3 月 26.30%22.70%14.37%12.42%16.53%2025 年 2 月 26.30%22.70%14.37%1

51、2.42%16.53%2025 年 1 月 15.37%14.39%9.39%8.00%10.60%商金債商金債 國有行國有行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 平均值平均值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 2025 年 4 月 6.52%10.85%6.86%3.92%7.35%2025 年 3 月 6.70%11.75%5.67%3.34%6.29%2025 年 2 月 8.32%10.28%4.10%2.09%5.39%2025 年 1 月 6.93%8.51%5.01%2.54%5.94%數據來源：

52、iFind，CFETS，廣發證券發展研究中心 四、四、機構行為機構行為：農商行大額減配債券農商行大額減配債券 央行貨幣投放方面，央行貨幣投放方面，本周央行公開市場開展11503億元，逆回購到期5045億元，本周流動性凈投放6458億元，下周逆回購到期16178億元。表表 7：本周與下周央行貨幣投放統計（單位：億元）：本周與下周央行貨幣投放統計（單位：億元）逆回購 MLF 投放 國庫定存 流動性投放流動性投放 逆回購到期 MLF 回籠 國庫定存到期 流動性回籠流動性回籠 流動性凈投放流動性凈投放 04-28 2,790 -2,790 1,760 -1,760 1,030 04-29 3,405

53、-3,405 2,205 -2,205 1,200 04-30 5,308 -5,308 1,080 -1,080 4,228 05-06-10,870 -10,870 -05-07-5,308 -5,308 -數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心，注：分位數自 2021 年 1 月 1 日開始計算。超儲率方面，超儲率方面，根據央行資產負債表測算，商業銀行3月超儲率為0.99%，環比下降20bp，低于上年同期51bp，低于上上年同期71bp。圖圖 30：銀行超儲率及央行披露超儲率（單位：銀行超儲率及央行披露超儲率（單位：%）圖圖 31：央行月度超儲率測算（單位：央行月度超儲率測算（單位：

54、%）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 分機構來看，基金凈買入1490億元，證券公司凈買入449億元，保險凈買入467億元，理財凈買入703億元，農商行凈賣出2147億元。表表 8：銀行間市場現券交易數據：銀行間市場現券交易數據：4月月27日日-4月月30日日（單位：億元單位：億元）國債國債 政金債政金債 地方債地方債 企業債企業債 中期票據中期票據 短融短融/超短融超短融 同業存單同業存單 abs 其他其他 合計合計 大行/政策行-354 -119 -233 -2 -83 -19 68 0 -97 -839 股份行-214 -144 -11

55、2 0 -56 -189 -367 0 -84 -1,167 城商行-73 -134 -10 -2 -118 -52 -1,058 0 -88 -1,534 農商行-763 -504 -3 1 -11 -2 -885 0 19 -2,147 證券公司 683 105 14 -11 -99 -30 -98 -4 -111 449 保險公司 7 -4 255 2 29 4 178 0 -5 467 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 理財 21 54 -7 1 77 59 411 0 87 703 貨基-12 39 0 0

56、 8 29 885 0 2 951 基金 360 323 68 9 196 149 134 3 248 1,490 外資銀行-5 26 8 0 5 1 47 -8 -3 70 其他產品 109 340 11 2 47 48 597 9 24 1,187 其他 242 18 7 0 4 3 88 0 8 370 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 觀察周內趨勢，左側機構配債情緒提升。觀察周內趨勢，左側機構配債情緒提升。定義保險+理財+農商行為左側機構，周一凈賣出303億元，周二凈賣出641億元，周三凈賣出41億元。對于基金公司，周一凈買入124億元，周二凈買入792億元，周三凈買入574

57、億元。圖圖 32：左側機構凈買債情況：近四周（單位：億元）左側機構凈買債情況：近四周（單位：億元）圖圖 33：基金凈買債情況：近四周（單位：億元）基金凈買債情況：近四周（單位：億元）數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 本周基金本周基金減配減配超長利率債，超長利率債，增增配配超長信用債。超長信用債。對于超長利率債，基金凈買入344億元，理財凈買入3億元，保險凈買入224億元；對于超長信用債，基金凈買入34億元，理財凈買入14億元，保險凈買入7億元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2626 Table_PageText 跟

58、蹤分析|銀行 表表 9：銀行間市場：銀行間市場10Y以上超長期利率債、超長期信用債現券交易數據：近八周以上超長期利率債、超長期信用債現券交易數據：近八周（單位：億元單位：億元）超長利率債超長利率債 大行大行+政策行政策行 股份股份+城農商城農商 證券公司證券公司 保險公司保險公司 理財理財 基金基金 外資銀行外資銀行 其他產品其他產品 其他其他 3 月 10 日-3 月 14 日-301 -70 -31 901 15 -389 -6 -120 1 3 月 17 日-3 月 21 日-465 -217 -32 659 6 12 3 17 15 3 月 24 日-3 月 28 日-544 -512

59、 234 358 9 304 15 97 40 3 月 31 日-4 月 3 日-431 -113 115 142 19 147 -17 103 33 4 月 7 日-4 月 11 日-315 -540 80 260 -1 408 1 141 -34 4 月 14 日-4 月 18 日-473 -155 -93 647 42 -14 -1 52 -6 4 月 21 日-4 月 15 日-369 -19 -138 592 7 -46 1 -45 17 4 月 27 日-4 月 30 日-429 -612 364 224 3 344 -6 112 0 超長信用債超長信用債 大行大行+政策行政策行

60、股份股份+城農商城農商 證券公司證券公司 保險公司保險公司 理財理財 基金基金 外資銀行外資銀行 其他產品其他產品 其他其他 3 月 10 日-3 月 14 日 0 -11 23 1 7 -11 0 -11 1 3 月 17 日-3 月 21 日 0 -16 -5 5 30 -25 0 7 2 3 月 24 日-3 月 28 日 0 -23 18 12 16 8 0 -30 -1 3 月 31 日-4 月 3 日-1 3 12 -3 12 1 0 -25 0 4 月 7 日-4 月 11 日 0 -9 24 -6 6 15 0 -28 -1 4 月 14 日-4 月 18 日-1 -8 -42

61、 4 11 -1 0 35 3 4 月 21 日-4 月 15 日 0 -19 -18 8 22 20 0 -14 2 4 月 27 日-4 月 30 日-1 -40 -23 7 14 34 0 8 1 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 3月的中債登月的中債登+上清所托管數據。上清所托管數據。分債券類型來看，對于國債，銀行增配4125億、券商增配888億、保險增配92億、廣義基金增配1112億、外資增配364億；對于地方債，銀行增配4214億、券商減配28億、保險增配819億、廣義基金增配1772億、外資增配6億；對于商業銀行債，銀行減配54億、券商減配45億、保險減配2億、廣義基金

62、減配328億、外資減配57億；對于信用債，銀行增配202億、券商增配14億、保險增配6億、廣義基金增配27億、外資增配58億；對于存單債，銀行減配2920億、券商增配261億、保險增配13億、廣義基金增配13066億、外資增配1411億。圖圖 34：國債近三月機構配置變動國債近三月機構配置變動（單位：億元）（單位：億元）圖圖 35：政金債近三月機構配置變動政金債近三月機構配置變動（單位：億元）（單位：億元）數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2626 Table_PageText

63、 跟蹤分析|銀行 圖圖 36：地方債近三月機構配置變動地方債近三月機構配置變動（單位：億元）（單位：億元）圖圖 37：商業銀行債近三月機構配置變動商業銀行債近三月機構配置變動（單位：億（單位：億元）元）數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 圖圖 38：信用債近三月機構配置變動信用債近三月機構配置變動（單位：億元）（單位：億元）圖圖 39：存單近三月機構配置變動存單近三月機構配置變動（單位：億元）（單位：億元）數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 分主體來看，對于銀行，增配國債41

64、25億、增配政金債331億、增配地方債4214億、減配商業銀行債54億、增配信用債202億、減配存單2920億；對于券商，增配國債888億、增配政金債28億、減配地方債28億、減配商業銀行債45億、增配信用債14億、增配存單261億；對于保險，增配國債92億、增配政金債56億、增配地方債819億、減配商業銀行債2億、增配信用債6億、增配存單13億；對于廣義基金，增配國債1112億、增配政金債1483億、增配地方債1772億、減配商業銀行債328億、增配信用債27億、增配存單13066億；對于外資，增配國債364億、減配政金債354億、增配地方債6億、減配商業銀行債57億、增配信用債58億、增配

65、存單1411億。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 40：銀行近三月債券配置規模變動銀行近三月債券配置規模變動（單位：億元）（單位：億元）圖圖 41：券商近三月機構配置變動券商近三月機構配置變動（單位：億元）（單位：億元）數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 圖圖 42：保險保險近三月債券配置規模變動近三月債券配置規模變動（單位：億元）（單位：億元）圖圖 43：基金基金近三月機構配置變動近三月機構配置變動（單位：億元）（單位：億元）數據來源：中債登，上清所

66、，廣發證券發展研究中心 數據來源：中債登，上清所，廣發證券發展研究中心 本周基金公司大額買入銀行二永債。本周基金公司大額買入銀行二永債。對于銀行二級債，基金凈買入86億元，理財凈買入16億元；對于銀行永續債，基金凈買入46億元，理財凈買入6億元。表表 10：銀行二永債銀行二永債+商金債現券交易數據：商金債現券交易數據：4月月27日日-4月月30日日（單位：億元單位：億元）債券類型債券類型 期限期限 1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 合計合計 二級資本債二級資本債 銀行-7.3 1.2 -86.9 -0.1 4.4 -88.8 證券公司-1.2 -0.6 -14.9 -0.6 0.

67、2 -17.2 基金公司-5.3 16.3 70.5 -0.1 4.5 85.9 理財 7.5 1.8 7.0 0.1 -0.1 16.3 保險公司 7.1 0.5 6.3 0.8 -7.3 7.4 其他-0.8 -19.2 18.1 -0.1 -1.6 -3.6 永續債永續債 銀行 0.4 -2.7 -16.1 0.0 0.0 -18.4 證券公司-1.5 -1.7 -17.6 0.0 0.0 -20.8 基金公司 7.8 8.9 29.2 0.0 0.0 45.9 理財 1.7 7.4 -3.4 0.0 0.0 5.7 保險公司 3.3 0.8 -18.2 0.0 0.0 -14.0 其他

68、-11.8 -12.7 26.1 0.0 0.0 1.6 商金債商金債 銀行-18.9 -60.2 2.1 0.0 0.0 -76.9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 證券公司-0.1 -15.7 0.0 0.0 0.0 -15.8 基金公司 12.6 68.2 -1.8 0.0 0.0 79.0 理財 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.0 其他 1.3 7.7 -0.3 0.0 0.0 8.7 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 圖圖 44：銀行二級債交易數據：近四周（單位：億銀行二級債交易數據

69、：近四周（單位：億元）元）圖圖 45：銀行永續債交易數據：近四周（單位：億元）銀行永續債交易數據：近四周（單位：億元）數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFETS，廣發證券發展研究中心 五五、信用策略：信用策略：信用債收益率信用債收益率普遍普遍上行上行 本周信用債收益率本周信用債收益率下行下行。對于城投債，收益率波動幅度在-52bp之間；對于銀行二級債，收益率波動幅度在-7-3bp之間；對于永續債，收益率波動幅度在-8-1bp之間。表表 11：信用債收益率周度回顧：期限、分評級信用債收益率周度回顧：期限、分評級（單位：單位：%，bp）本周收益率本周收益率 較上周變動較上周變

70、動 本周收益率分位數本周收益率分位數 6 個月個月 1 年年 2 年年 3 年年 4 年年 5 年年 6 個月個月 1 年年 2 年年 3 年年 4 年年 5 年年 6 個月個月 1 年年 2 年年 3 年年 4 年年 5 年年 國債 1.47 1.46 1.45 1.48 1.50 1.52 -1.0 1.0 -3.3 -4.3 -3.6 -2.7 11%13%10%7%6%5%城投債 AAA-1.78 1.83 1.91 1.93 2.01 2.03 -2.0 -1.8 -3.4 -4.5 -2.9 -2.7 2%4%5%6%6%5%AA+1.83 1.88 1.97 2.01 2.09

71、2.12 -1.8 -1.8 -1.4 -3.5 -2.9 -1.7 2%4%6%6%6%6%AA 1.89 1.93 2.07 2.14 2.22 2.30 -1.8 -1.8 1.6 1.5 -1.9 -2.7 2%2%7%7%7%8%AA(2)1.95 2.00 2.13 2.27 2.38 2.51 -1.8 -1.8 -1.4 0.5 -0.9 -2.7 1%1%5%8%8%9%銀行 二級債 AAA-1.79 1.79 1.87 1.88 1.95 1.95 -3.5 -3.5 -4.3 -5.2 -6.3 -6.8 2%3%4%3%4%4%AA+1.79 1.80 1.89 1.9

72、4 2.01 2.03 -3.5 -3.2 -4.3 -4.8 -4.7 -6.1 2%3%4%4%4%3%AA 1.84 1.86 1.97 2.07 2.18 2.28 -3.5 -4.2 -4.3 -3.8 -2.7 -3.1 2%3%4%5%6%7%AA-1.98 2.03 2.22 2.32 2.47 2.66 -2.5 -4.2 -4.3 -3.8 -2.7 -3.1 1%1%5%6%9%13%銀行 永續債 AAA-1.79 1.80 1.90 1.94 2.00 2.01 -3.5 -4.3 -4.3 -6.0 -7.3 -6.9 2%2%5%5%4%4%AA+1.80 1.82

73、 1.92 1.97 2.06 2.10 -3.6 -3.3 -4.3 -5.0 -6.3 -6.9 2%2%6%5%5%5%AA 1.85 1.89 2.02 2.13 2.23 2.37 -3.6 -3.3 -4.3 -4.0 -4.3 -1.9 1%1%5%6%6%9%AA-2.16 2.20 2.37 2.52 2.72 2.97 -0.6 -3.3 -3.3 -2.0 -3.3 -1.9 3%3%4%10%12%14%商金債 AAA 1.68 1.74 1.79 1.80 1.85 1.85 -1.5 -0.6 -3.4 -4.1 -3.1 -3.0 2%5%5%4%5%4%AAA-

74、1.69 1.75 1.80 1.81 1.86 1.86 -1.5 -0.6 -3.4 -4.1 -3.1 -3.0 2%5%5%4%5%3%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 AA+1.74 1.81 1.86 1.88 1.93 1.93 -2.5 -0.6 -3.4 -4.1 -3.1 -3.0 2%4%4%4%5%3%AA 1.80 1.88 1.94 1.97 2.06 2.09 -2.5 -0.6 -2.4 -7.1 -6.2 -6.0 2%4%4%3%3%1%券商 普通債 AAA 1.75 1.78 1

75、.85 1.88 1.91 1.94 -1.8 -2.6 -2.3 -2.5 -4.4 -3.1 3%4%4%4%4%4%AAA-1.76 1.80 1.91 1.95 1.98 2.02 -1.8 -2.6 -1.3 -0.5 -2.4 -1.1 2%5%5%6%5%5%AA+1.78 1.82 1.99 2.03 2.06 2.10 -1.8 -3.6 -0.3 0.5 -1.4 -1.1 3%4%7%7%6%5%券商 次級債 AAA 1.76 1.81 2.01 2.01 2.04 2.09 -4.3 -4.2 -0.8 -1.6 -7.5 -3.1 7%12%20%15%13%14%A

76、AA-1.77 1.82 2.03 2.04 2.11 2.17 -4.3 -4.2 -1.8 -1.6 -4.4 -2.1 3%5%11%8%9%9%AA+1.81 1.86 2.08 2.19 2.27 2.33 -3.3 -4.2 -1.8 -1.6 -4.5 -2.1 5%4%11%13%15%14%券商 永續債 AAA-1.85 1.88 2.03 2.06 2.07 2.16 -3.0 -2.2 -1.8 -1.6 -4.7 -3.1 4%5%8%6%3%5%AA+1.86 1.90 2.06 2.11 2.13 2.23 -3.0 -2.2 -2.8 -1.6 -4.7 -3.1

77、 6%6%10%9%5%8%保險 資本債 AA+1.82 1.85 1.94 2.04 2.15 2.16 -2.0 -3.2 -5.9 -5.8 -3.8 -3.5 1%3%3%5%7%5%AA 1.87 1.90 1.99 2.10 2.24 2.27 -2.0 -3.2 -5.9 -5.8 -3.8 -3.5 1%2%3%5%8%6%AA-1.99 2.02 2.21 2.32 2.52 2.55 -1.0 -3.2 -5.9 -5.8 -3.8 -3.5 3%2%6%7%14%11%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 本周信用債利差本周信用債利差走勢分化走勢分化。對于城投債，信

78、用利差波動幅度在-36bp之間；對于銀行二級債，信用利差波動幅度在-61bp之間；對于銀行永續債，信用利差波動幅度在-63bp之間。表表 12：信用債信用利差周度回顧：分期限、分評級信用債信用利差周度回顧：分期限、分評級（單位：單位：%，bp）本周信用利差本周信用利差 較上周變動較上周變動 本周信用利差分位數本周信用利差分位數 6 個月個月 1 年年 2 年年 3 年年 4 年年 5 年年 6 個月個月 1 年年 2 年年 3 年年 4 年年 5 年年 6 個月個月 1 年年 2 年年 3 年年 4 年年 5 年年 城投債 AAA-31 37 45 45 51 52 -1.0 -2.8 -0.

79、1 -0.2 0.8 0.0 9%7%39%25%26%27%AA+37 42 52 53 59 61 -0.8 -2.8 1.9 0.8 0.8 1.0 7%5%30%20%21%22%AA 42 47 62 66 72 78 -0.7 -2.8 4.9 5.8 1.8 0.0 4%3%29%22%18%25%AA(2)48 54 68 79 88 99 -0.7 -2.8 1.9 4.8 2.8 0.0 3%1%17%20%17%23%銀行 二級債 AAA-32 33 42 40 45 44 -2.5 -4.5 -1.0 -1.0 -2.7 -4.1 3%3%18%13%12%17%AA+

80、32 34 44 46 51 51 -2.5 -4.2 -1.0 -0.5 -1.1 -3.4 2%2%19%16%14%19%AA 37 40 52 59 68 76 -2.5 -5.2 -1.0 0.5 0.9 -0.4 0%0%18%17%19%25%AA-51 57 77 84 97 114 -1.5 -5.2 -1.0 0.5 0.9 -0.4 1%0%11%14%13%26%銀行 永續債 AAA-32 34 45 46 51 49 -2.5 -5.3 -1.0 -1.7 -3.7 -4.2 0%1%19%14%14%18%AA+33 36 47 49 57 58 -2.5 -4.3

81、 -1.0 -0.7 -2.7 -4.2 0%0%20%15%19%24%AA 38 43 57 65 74 85 -2.5 -4.3 -1.0 0.3 -0.7 0.8 0%0%13%16%17%29%AA-69 74 92 104 123 145 0.5 -4.3 0.0 2.3 0.3 0.8 4%3%13%17%18%28%商金債 AAA 21 28 34 33 35 33 -0.5 -1.6 -0.1 0.1 0.5 -0.3 9%6%35%27%37%31%AAA-22 29 35 34 36 34 -0.5 -1.6 -0.1 0.1 0.5 -0.3 9%6%31%22%33%

82、26%AA+27 35 41 41 43 41 -1.5 -1.6 -0.1 0.1 0.5 -0.3 9%5%31%20%33%27%AA 33 42 49 50 56 57 -1.5 -1.6 0.9 -2.9 -2.5 -3.3 6%1%19%15%28%27%券商 普通債 AAA 28 32 40 40 41 42 -0.8 -3.5 1.0 1.8 -0.8 -0.4 13%7%35%22%15%17%AAA-29 34 46 47 48 50 -0.8 -3.5 2.0 3.8 1.2 1.6 11%6%43%28%18%23%AA+31 36 54 55 56 58 -0.8 -

83、4.5 3.0 4.8 2.2 1.6 8%4%45%28%19%20%券商 次級債 AAA 29 35 56 53 54 57 -3.3 -5.2 2.5 2.6 -3.8 -0.4 48%46%72%66%65%74%AAA-30 36 58 56 61 65 -3.3 -5.2 1.5 2.6 -0.8 0.6 8%3%38%31%28%34%AA+34 40 63 71 77 81 -2.3 -5.2 1.5 2.6 -0.8 0.6 1%0%26%26%30%32%券商 永續債 AAA-38 42 58 58 57 64 -2.0 -3.1 1.5 2.6 -1.1 -0.4 12%

84、2%32%23%16%25%AA+39 44 61 63 63 71 -2.0 -3.1 0.5 2.6 -1.1 -0.4 9%0%31%21%17%26%保險 資本債 AA+35 39 49 57 66 64 -1.0 -4.2 -2.6 -1.5 -0.2 -0.8 1%0%11%14%22%23%AA 40 44 54 63 75 75 -1.0 -4.2 -2.6 -1.5 -0.2 -0.8 1%0%10%14%24%23%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 AA-52 56 76 85 103 103 0

85、.0 -4.2 -2.6 -1.5 -0.2 -0.8 1%0%12%17%27%24%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 城投債信用利差城投債信用利差走勢分化走勢分化。其中，甘肅區域城投債利差壓縮幅度最大，達2.6bp；AAA主體中吉林區域城投信用利差壓縮幅度最大，達1.2bp。表表 13：城投債利差回顧：分省份、分評級（單位：城投債利差回顧：分省份、分評級（單位：%，bp）本周信用利差本周信用利差 較上周變動較上周變動 本周信用利差分位數本周信用利差分位數 全省全省 AAA AA+AA 全省全省 AAA AA+AA 全省全省 AAA AA+AA 北京 40 37 46 51 0.4

86、 -0.1 4.1 0.0 11%11%9%13%天津 66 64 74 181 1.7 0.6 3.1 3.2 12%13%9%28%河北 59 53 65 49 2.8 1.8 2.3 1.1 17%49%15%9%山西 55 54 55 78 0.0 -0.2 -0.2 -1.0 13%22%11%10%內蒙古 71 71 41 427 3.3 3.3 0.0 0.0 27%28%1%11%遼寧 93 98 87 158 2.6 1.9 0.9 -0.2 10%25%7%5%吉林 61 58 69 324 -1.1 -0.5 -3.0 -1.1 11%13%17%12%黑龍江 53 -5

87、3 131 -1.7 -1.7 0.0 1%-1%7%上海 34 34 36 57 -0.2 -0.9 1.1 0.3 10%11%7%19%江蘇 48 43 48 56 2.1 2.8 1.9 1.2 12%22%10%11%浙江 45 39 45 56 2.3 1.5 2.6 2.3 13%17%12%12%安徽 47 40 47 59 1.4 1.6 2.6 2.3 10%28%10%12%福建 44 41 49 49 1.9 1.4 2.0 1.1 14%31%14%9%江西 51 41 61 70 1.5 1.5 3.0 3.4 14%18%15%12%山東 60 46 76 117

88、 3.6 0.9 2.0 7.6 16%15%17%7%河南 69 68 66 86 2.0 2.4 2.3 1.9 18%24%16%12%湖北 49 42 48 60 0.1 1.3 1.2 3.0 11%12%10%12%湖南 50 34 50 81 2.9 -0.1 1.6 3.0 12%9%11%11%廣東 43 39 45 54 2.6 0.2 2.1 1.4 35%40%10%13%廣西 71 65 76 106 1.1 6.2 -0.7 1.7 14%25%2%9%海南 45 41 100 54 0.7 1.8 0.0 1.8 9%10%9%9%重慶 57 40 60 108

89、0.8 -0.9 1.5 1.6 12%18%12%11%四川 46 41 47 111 0.4 1.0 0.2 3.2 13%15%9%7%貴州 86 53 151 262 0.8 2.6 2.9 2.0 5%9%4%2%云南 87 81 100 202 -1.8 1.8 0.5 -0.5 6%13%7%6%西藏 56 -56 -8.9 -8.9 -22%-22%-陜西 73 66 103 107 -0.7 3.2 0.2 -0.6 18%23%8%17%甘肅 51 49 555 152 -2.6 -1.2 0.0 -0.5 10%10%30%2%青海 124 -124 -2.3 -2.3

90、-15%-15%-寧夏 64 49 72 -1.3 4.6 6.3 -18%13%12%-新疆 59 36 59 81 2.3 1.4 2.0 2.9 15%9%16%11%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 銀行二永各類利差走勢分化。銀行二永各類利差走勢分化。二級債信用利差波動幅度在-11bp之間，期限利差波動幅度在-21bp之間；永續債信用利差波動幅度在-23bp之間，期限利差波動幅度在-23bp之間。表表 14：銀行二級資本債、銀行永續債利差：銀行二級資本債、銀行永續債利差（單位：單位：%，bp）銀行二級債銀行二級債 信用利差信用利差 環比變動環比變動 信用利差分位數信用利差分位

91、數 本周本周 上周上周 上上周上上周 本周本周 上周上周 本周本周 上周上周 上上周上上周 信用利差 AAA-40.5 41.4 40.6 -1.0 0.8 13%15%14%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 AA+46.3 46.8 44.9 -0.5 1.9 16%17%14%AA 59.3 58.8 57.9 0.5 0.9 17%16%14%AA-84.3 83.8 83.9 0.5 -0.1 14%13%13%條款利差 AAA-6.9 8.0 7.3 -1.1 0.6 8%12%10%AA+5.7 6.3

92、4.5 -0.6 1.8 16%18%12%AA 9.7 6.3 3.5 3.4 2.8 38%28%20%AA-19.7 16.3 14.5 3.4 1.8 25%20%17%期限利差 AAA-7.2 8.7 8.6 -1.5 0.1 7%11%10%AA+9.0 10.3 11.4 -1.3 -1.0 5%10%14%AA 21.0 20.3 21.4 0.7 -1.0 28%26%29%AA-34.0 33.3 33.4 0.6 0.0 30%28%28%等級利差 1Y 6.8 7.4 5.5 -0.7 1.9 16%21%2%3Y 16.0 19.0 21.0 -3.0 -2.0 17

93、%34%48%5Y 32.6 28.9 30.0 3.7 -1.0 51%47%49%銀行永續債銀行永續債 信用利差信用利差 環比變動環比變動 信用利差分位數信用利差分位數 本周本周 上周上周 上上周上上周 本周本周 上周上周 本周本周 上周上周 上上周上上周 信用利差 AAA-46.1 47.8 48.0 -1.7 -0.2 14%17%17%AA+49.1 49.8 50.0 -0.7 -0.2 15%16%16%AA 65.1 64.8 67.0 0.3 -2.2 16%16%18%AA-104.1 101.8 103.0 2.3 -1.2 17%14%16%條款利差 AAA-12.5

94、14.3 14.7 -1.9 -0.4 13%19%20%AA+8.5 9.3 9.7 -0.9 -0.4 16%18%20%AA 15.5 12.3 12.7 3.1 -0.4 31%24%24%AA-39.5 34.3 33.7 5.1 0.6 29%17%16%期限利差 AAA-7.2 8.1 7.2 -0.9 0.9 6%7%5%AA+13.2 15.1 14.2 -1.9 0.9 20%30%25%AA 24.2 22.1 21.2 2.1 0.9 28%24%22%AA-45.2 45.1 45.2 0.1 -0.1 46%46%46%等級利差 1Y 9.0 8.0 8.0 1.0

95、 0.0 19%12%14%3Y 19.0 17.0 19.0 2.0 -2.0 36%25%33%5Y 36.0 31.0 33.0 5.0 -2.0 52%40%46%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 六六、風險提示、風險提示（1）經濟表現不及預期；（2）金融風險超預期；（3）政策落地不及預期；（4）利率波動超預期，其他非息收入表現不及預期；（5）國際經濟及金融風險超預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 廣發銀行業研究小組廣發銀行業研究小組 倪 軍：首席分析師，北京大學金融學碩士，2008 年開始從事

96、銀行業研究，2018 年進入廣發證券發展研究中心。林 虎：高級分析師，中央財經大學碩士，2022 年開始從事銀行與固收研究，2025 年進入廣發證券發展研究中心。李 文 潔：研究員，中國人民大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。王 宇：研究員，中國人民大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：

97、預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 2001

98、20-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復

99、的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所

100、有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2626 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言

101、具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資

102、料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門

103、亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。