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1、證券研究報告：宏觀報告 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研究所研究所 分析師:袁野 SAC 登記編號:S1340523010002 Email: 研究助理:苑西恒 SAC 登記編號:S1340124020005 Email: 近期研究報告近期研究報告 中共中央政治局會議精神學習-2025.04.28 宏觀研究 五一假期消費強勁，匯率升值提升寬松貨幣政策預五一假期消費強勁，匯率升值提升寬松貨幣政策預期期 投資要點投資要點 （1 1）五一假期居民出行需求旺盛，消費亮點紛呈）五一假期居民出行需求旺盛，消費亮點紛呈 第一，居民出行需求延續高熱度，自駕游仍是主要出行方式第一，居

2、民出行需求延續高熱度，自駕游仍是主要出行方式。交通運輸部消息，今年五一假期前四天（5 月 1 日至 4 日），預計全社會跨區域人員流動量 11.85 億人次，日均 2.96 億人次，較 2024 年同期增長 6.24%，較 2019 年同期增長 34.92%。第二，旅游保持高熱度，旅游保持高熱度，跨境游和票根經濟成為消費新增長點?？缇秤魏推备洕蔀橄M新增長點。從省域來看，四川、山東、浙江、上海、重慶等省市旅游保持高熱度，旅游數據再創新高；在入境政策持續優化、度假旅游需求旺盛、國際航班運力增加等多重利好因素疊加下，跨境游成為新的增長點；票根經濟已成為“五一”假期新的消費亮點。第三，假期消費持

3、續升溫。第三，假期消費持續升溫?！拔逡弧奔倨谌珖攸c零售和餐飲企業銷售額同比增長 6.3%。第四，觀影有所走弱，房地產市場景第四，觀影有所走弱，房地產市場景氣度好于氣度好于 2 2024024 年同期水平，環比有所放緩年同期水平，環比有所放緩。（2 2）短期關稅沖擊鏈式反應，關注消費和投資協同發力）短期關稅沖擊鏈式反應，關注消費和投資協同發力 4 月制造業景氣度較為明顯回落，外部環境急劇變化的不確定性影響開始顯現，關稅沖擊鏈式反應出現，外需承壓，外貿轉內銷，從外需沖擊向內需承，內外需雙雙轉弱，供需缺口或加劇，通脹進一步回落，經濟向下尋求均衡。短期來看，穩就業壓力凸顯。非制造業景氣度保持韌性，但

4、擴張動能有所放緩。我們在此再次強調，擴內需是穩增長的核心要義。從擴內需的角度，應關注促消費與擴投資的協同發力。一是促消費擴內需仍是當前核心任務一是促消費擴內需仍是當前核心任務。但是從一季度社零數據來看，居民邊際消費傾向并未提升，消費回暖主要是居民收入增速帶動。鑒于全年居民收入增長和經濟增長同步，若居民比較消費傾向無明顯提升，考慮價格因素，全年消費增速上限或是 5.5%-6%左右。若以此計算，未來社零增速或在 6.1%-6.8%左右。僅從內生增長角度，消費修復力度仍有不足。從促消費政策角度理解，以舊換新雖然帶動消費回升，但效果或存在邊際遞減，一季度數據已有所反應。但我們理解，在存量政策方面，消費

5、修復的預期差或來自中央轉移支付政策、單方面擴大入境+離境退稅政策、生育補貼等。此外，考慮收入是消費的核心變量，若社會價格持續走弱，為避免債務通縮加劇，保持社會流動性合理充裕十分必要，一個合理的舉措是加大金融支持提振消費力度，如鼓勵金融機構在風險可控前提下加大個人消費貸款投放力度，適度增大消費貸額度和期限，或因城施策；同時，切實降低居民債務壓力，亦是提高居民收入的切實辦法，年內五年期以上 LPR 仍會存在調降的概率，不排除上半年落地的可能。發布時間：2025-05-06 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 二是擴內需離不開促投資的支持二是擴內需離不開促投資的支持。在當前經濟尚未完全走出需求不足

6、的情況下，完全依賴提升消費率拉動經濟，政策或短期有效，中長期作用或相對有限，因居民消費、就業預期不穩，難改居民消費預算約束，政策效果或主要源自于居民預算內消費的騰挪，或者當前消費與未來消費的轉換，有效需求不足問題難以實質修正。從 CPI 恢復到 2%左右的水平測算，GDP 需要填補 5 萬億-6 萬億的需求缺口，需要消費增長達到 15%以上，這不太現實。需要關注投資與消費的相互促進作用，即短期促消費政策拉動終端需求改善，同時積極財政政策亦需促進投資回暖，共同提振經濟需求改善，進而實現生產與需求的良性循環。從歷史數據來看，消費與投資并非此消彼長的關系，兩者存在較高正相關關系，背后的邏輯很簡單，投

7、資增加意味著支出增加，從而創造更多收入，而收入增加自然會支撐消費增長。在出口不確定性增大、促消費政策持續落地背景下，亦需關注固定資產投資的邊際改善情況，這或是有效需求實質性改善的重要支撐，其中，基建投資或是抓手明確的分項。后續仍需密切跟蹤觀察消費與投資協同發力、相互促進的情況，重點關注“兩重”、人工智能基礎設施投資的機會。風險提示：風險提示：全球貿易摩擦超預期加??；海外地緣政治沖突加劇。iYjWlXhUkYaXkXoM7N8Q7NoMrRoMsPlOmMrMkPnNtM7NqRnNNZpOvMNZsRqQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄 1 1 資產表現資產表現 .5 5 2 2

8、五一假期居民出行需求旺盛，消費亮點紛呈五一假期居民出行需求旺盛，消費亮點紛呈 .5 5 2.1 2.1 居民出行需求延續高熱度，自駕游仍是主要出行方式居民出行需求延續高熱度，自駕游仍是主要出行方式 .5 5 2.2 2.2 旅游保持高熱度，跨境游和票根經濟成為消費新增長點旅游保持高熱度，跨境游和票根經濟成為消費新增長點 .6 6 2.3 2.3“五一五一”假期消費市場持續升溫假期消費市場持續升溫 .8 8 2.4 2.4 五一假期觀影弱于五一假期觀影弱于 20242024 和和 20192019 年同期年同期 .9 9 2.5 2.5 五一假期五一假期 3030 大中城市樓市成交同比回暖，環比

9、放緩大中城市樓市成交同比回暖，環比放緩 .1010 3 3 短期關稅沖擊鏈式反應，關注消費和投資協同發力短期關稅沖擊鏈式反應，關注消費和投資協同發力.1111 3.1 3.1 關稅沖擊鏈式反應，外貿轉內銷，從外需沖擊到內需承壓關稅沖擊鏈式反應，外貿轉內銷，從外需沖擊到內需承壓 .1111 3.2 3.2 預期轉弱，生產景氣度較為明顯放緩預期轉弱，生產景氣度較為明顯放緩 .1212 3.3 3.3 供需失衡或有所加劇，價格進一步走弱供需失衡或有所加劇，價格進一步走弱 .1313 3.4 3.4 穩就業成為短期重點任務，亦是穩需求的重要抓手穩就業成為短期重點任務，亦是穩需求的重要抓手 .1313

10、3.5 3.5 非制造業景氣度保持韌性，擴張動能有所放緩非制造業景氣度保持韌性，擴張動能有所放緩 .1515 3.6 3.6 展望：關注消費與投資協同發力展望：關注消費與投資協同發力 .1717 4 4 國內外宏觀熱點國內外宏觀熱點 .1919 4.14.1 國外宏觀熱點國外宏觀熱點 .1919 4.2 4.2 國內宏觀熱點國內宏觀熱點 .3535 5 5 本周宏觀環境分析：美關稅沖擊逐漸顯現，全球經濟下行風險增大本周宏觀環境分析：美關稅沖擊逐漸顯現，全球經濟下行風險增大 .4646 風險提示風險提示 .4747 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：大類資產價

11、格變動一覽大類資產價格變動一覽 .5 5 圖表圖表 2 2：五一假期前四天全社會跨區域人員流動（億）五一假期前四天全社會跨區域人員流動（億）.6 6 圖表圖表 3 3：五一假期前四天出行方式（億）五一假期前四天出行方式（億）.6 6 圖表圖表 4：大類資產價格變動一覽大類資產價格變動一覽 .7 7 圖表圖表 5 5：當日電影票房（七天移動平均）當日電影票房（七天移動平均）.1010 圖表圖表 6 6：當日觀影人次（七天移動平均）當日觀影人次（七天移動平均）.1010 圖表圖表 7 7：3030 大中城市商品房成交面積大中城市商品房成交面積 .1010 圖表圖表 8 8：3030 大中城市商品房

12、成交面積：一線城市大中城市商品房成交面積：一線城市 .1010 圖表圖表 9 9：3030 大中城市商品房成交面積：二線城市大中城市商品房成交面積：二線城市 .1111 圖表圖表 1010：3030 大中城市商品房成交面積：三線城市大中城市商品房成交面積：三線城市 .1111 圖表圖表 1111：PMIPMI 分項分項 .1111 圖表圖表 1212：內外需步入收縮區間（內外需步入收縮區間（%）.1212 圖表圖表 1313：從業人員情況（從業人員情況（%）.1212 圖表圖表 1414：供需失衡或進一步加?。ü┬枋Ш饣蜻M一步加?。?）.1313 圖表圖表 1515：制造業制造業 PMIPMI

13、 分解（分解（%）.1313 圖表圖表 1616：新增專項債發行情況（億元）新增專項債發行情況（億元）.1616 圖表圖表 1717：瀝青庫存（噸）瀝青庫存（噸）.1616 圖表圖表 1818：石油瀝青裝置開工率（石油瀝青裝置開工率（%）.1616 圖表圖表 1919：水泥價格（噸）水泥價格（噸）.1616 圖表圖表 20：非制造業保持高景氣度（非制造業保持高景氣度（%）.1717 圖表圖表 21：非制造業非制造業 PMIPMI 分項走弱（分項走弱（%）.1717 圖表圖表 22：本周宏觀環境變化本周宏觀環境變化 .4747 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 資產表現資產表現 5

14、月第 1 周（4.28-5.2），DR007 小幅上升，6 個月同業存單（股份制銀行）到期收益率微跌；國債市場方面，短端和長端利率均小幅下行，短端利率下行幅度更大，期限利差有多擴大；全球主要經濟體股票市場走勢分化，上證綜指和深證成指微跌，納斯達克綜指和標普 500 較為明顯反彈；商品市場基本呈現下跌態勢，黃金、白銀、原油、玉米價格下跌明顯；外匯市場方面，美元指數小幅走強，人民幣匯率小幅升值。圖表圖表1：大類資產價格變動一覽大類資產價格變動一覽 資料來源：Wind，中郵證券研究所 2 2 五一假期居民出行需求旺盛，消費亮點紛呈五一假期居民出行需求旺盛，消費亮點紛呈 2.1 2.1 居民出行需求延

15、續高熱度，自駕游仍是主要出行方式居民出行需求延續高熱度，自駕游仍是主要出行方式 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 五一假期居民出行需求旺盛五一假期居民出行需求旺盛。交通運輸部消息，今年五一假期前四天（5 月1 日至 4 日），預計全社會跨區域人員流動量 11.85 億人次，日均 2.96 億人次，較 2024 年同期增長 6.24%，較 2019 年同期增長 34.92%。細分來看，鐵路、公路和民航日均客運量均高于 2024 年和 2019 年同期，水路客運量高于 2024 年同期，但仍未恢復至 2019 年水平，或反映居民出行方式的結構性變化。具體而言，鐵路日均客運量 2027 萬人次，

16、同比增 10%，較 2019 年同期增 39%；公路日均人流量 28065 萬人次，同比增 5%，較 2019 年同期增 37%；水路日均客運量 197 萬人次，同比增 41%，較 2019 年同期降 3%；民航日均客運量 219 萬人次，同比增 12%，較 2019 年同期增 24%。分結構看，自駕游熱度持續，公路出行是最主要出行方式，水路和民航保持分結構看，自駕游熱度持續，公路出行是最主要出行方式，水路和民航保持較高增速較高增速。五一假期前四天選擇公路出行的人次 10.9 億人次，占比達到 91.75%，比 2024 年同期增長 5.42%，其中，高速公路及普通國省道非營業性小客車人員出行

17、量 9.47 億人次，在公路出行的人次中占比高達 79.70%。其次，選擇鐵路出行的人次 0.81 億人次，比 2024 年同期增長 11.46%。再次，選擇民航出行的人次0.09 億人次，比 2024 年同期增長 13.6%。最后，選擇水運出行的人次 0.076 億人次，比 2024 年同期增長 29.73%。圖表圖表2 2：五一假期前四天全社會跨區域人員流動（億）五一假期前四天全社會跨區域人員流動（億）圖表圖表3 3：五一假期前四天出行方式（億）五一假期前四天出行方式（億）資料來源：新浪財經,中郵證券研究所 資料來源：新浪財經,中郵證券研究所 2.2 2.2 旅游保持高熱度，跨境游和票根經

18、濟成為消費新增長點旅游保持高熱度，跨境游和票根經濟成為消費新增長點 （1 1）“五一”假期）“五一”假期游客量再攀新高游客量再攀新高“五一”假期前三天，四川省全省 A 級景區累計接待游客 1908.85 萬人次，同比增長 19.95%，實現門票收入 21154.46 萬元，同比增長 19.09%；黑龍江省共0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0.000.501.001.502.002.503.003.505.15.25.35.4全社會跨區域人員流動量同比增長（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00

19、%30.00%35.00%024681012鐵路公路水路民航全社會跨區域人員流動量同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 接待游客 921.5 萬人次，同比增長 13.8%；湖北省 A 級旅游景區共接待游客1217.03 萬人次，同比增長 24.15%；江蘇省納入監測的 195 個省級以上鄉村旅游重點村共接待游客 337.01 萬人次，游客消費總額達 10.42 億元，同比分別增長4.15%和 2.97%；甘肅省鄉村旅游接待游客 334.6 萬人次、游客花費 11.54 億元，同比分別增長 18.5%、29.81%；廣東省納入監測的 13 家紅色旅游經典景區接待游客 77.4 萬

20、人次、同比增長 12.2%；重慶市南岸區彈子石老街累計接待游客近19 萬人次，同比增長 57.66%；龍門浩老街累計接待游客 15 萬余人次，同比增長54.82%。圖表圖表4：大類資產價格變動一覽大類資產價格變動一覽 四川四川 黑龍江黑龍江 湖北省湖北省 A A 級級旅游景區旅游景區 江蘇省江蘇省 195195 個省個省級以上鄉村旅游級以上鄉村旅游重點村重點村 甘肅省鄉村甘肅省鄉村旅游旅游 廣東省廣東省 1313 家紅家紅色旅游景區色旅游景區 重慶南岸區彈重慶南岸區彈子石老街子石老街 接待游客（萬人次）1908.85 921.5 1217.03 337.01 334.6 77.4 19 同比增

21、速 19.95%13.80%24.15%4.15%18.50%12.20%57.66%門票收入（億元）2.115446-10.42 11.54-同比增速 19.09%-2.97%29.81%-資料來源：新浪財經，中郵證券研究所（2 2）跨境游熱度明顯升溫）跨境游熱度明顯升溫 “五一”假期首日“五一”假期首日 珠海毗鄰港澳各口岸迎客流高峰。珠海毗鄰港澳各口岸迎客流高峰?！拔逡弧遍L假的第一天，廣東珠海連接香港和澳門的各大口岸迎來跨境游出入境高峰，據統計，珠海邊檢總站當天共查驗出入境旅客約 70 萬人次，出入境車輛近 3.8 萬輛次，分別同比增長 39%和 23%。橫琴口岸“五一”假期人車兩旺橫琴口

22、岸“五一”假期人車兩旺 單日客流車流雙創歷史新高。單日客流車流雙創歷史新高。5 月 1 日，“五一”假期首日，橫琴口岸迎來“人車雙高峰”通關盛況。據珠海邊檢總站橫琴邊檢站統計，當日經橫琴邊檢站驗放出入境旅客超 10.4 萬人次，車輛超 9100輛次，同比分別增長 64.9%和 57.9%，單日客流刷新歷史紀錄，車流延續 4 月 30日“破萬”高位態勢，琴澳“雙城生活”熱度持續攀升?！拔逡弧奔倨谇叭铡拔逡弧奔倨谇叭?北京口岸入境外籍旅客同比增長北京口岸入境外籍旅客同比增長 80.8%80.8%。今年“五一”假期前三日，北京口岸出入境人員數量持續維持高位運行，5 月 1 日至 5 月 3 日，

23、北京邊檢總站共驗放出入境人員 16.2 萬人次，較去年同比增長 21.5%。從入境 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 方向看，在入境政策持續優化、度假旅游需求旺盛、國際航班運力增加等多重利好因素疊加下，今年“五一”假期前三日北京口岸入境外國人數量達 2.7 萬人次，同比增長 80.8%，其中大興國際機場口岸入境外國人 7200 余人次，同比實現翻倍增長。入境外國人中享受免簽和 240 小時臨時入境許可便利政策的達 1.6 萬人次，占入境外國人數量的 60.1%，同比增長 2.2 倍，政策紅利持續釋放。五一假期上?？诎冻鋈刖晨土骺偭款A計達五一假期上?？诎冻鋈刖晨土骺偭款A計達 59.459.4

24、 萬人萬人 同比增約同比增約 30%30%。從上海邊檢總站獲悉，2025 年“五一”假期（5 月 1 日至 5 月 5 日），上?？诎冻鋈刖晨土骺偭款A計將達 59.4 萬人次，日均 11.9 萬人次，較 2024 年“五一”假期增長約 30.7%。其中，浦東國際機場出入境旅客數量預計 50.7 萬人次，日均 10.1萬人次；虹橋國際機場出入境旅客數量預計 5.0 萬人次，日均 1.0 萬人次。（3 3）“票根經濟”成為“五一”文旅消費新增長點）“票根經濟”成為“五一”文旅消費新增長點 “票根經濟”是指消費者憑借交通出行、文旅活動等場景的票務憑證，在后續消費場景中享受折扣、積分兌換等權益，從而形

25、成“消費鏈”延伸，產生更多消費行為。美團旅行發布的2025 年五一觀演旅游洞察報告顯示，“五一”期間全國5000 人以上大型營業性演出預計將超百場，觀眾人數將超 200 萬人次，預計帶動酒店旅游消費超 20 億元，平臺演唱會、音樂節專享景區門票產品訂單同比上漲近 1 倍，形成“3 小時演出撬動 72 小時消費”的聯動效應?！叭ツ膬骸睌祿@示，今年“五一”假期堪稱“音樂節井噴季”，在主要旅游城市中，?？凇拔逡弧逼陂g酒店預訂量增幅最高。其中，時代少年團的演唱會，使?？诘木频觐A訂量同比增長 3.4 倍。與此同時，更多二、三線城市也加入了“五一”演唱會陣營，帶動當地酒店預訂創新高。2.3 2.3“五一

26、”假期消費市場持續升溫“五一”假期消費市場持續升溫 “五一”假期全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長“五一”假期全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長 6.3%6.3%。從商務部獲悉，2025 年“五一”假期，全國消費市場繁榮活躍。據商務部商務大數據監測，假期全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長 6.3%。以舊換新備受歡迎。2025 年初至 5 月 5 日 0 時，汽車以舊換新補貼申請量突破 300 萬份；消費者購買 12 大類家電以舊換新產品 5516 萬臺，購買手機等數碼產品 4167 萬件。假期前四天，汽車以舊換新補貼申請量超 6 萬份，帶動新車銷售 88 億元；消費者購買 12 大類 請

27、務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 家電產品 356 萬臺，帶動銷售 119 億元；購買手機等數碼產品 242 萬件，帶動銷售 64 億元。假期期間，商務部重點監測零售企業家電、汽車、通訊器材銷售額同比分別增長 15.5%、13.7%和 10.5%。商務部重點監測電商平臺智能家居產品銷售額同比增長超 20%。服務消費持續升溫，餐飲文旅市場紅火。據商務大數據監測，假期全國重點監測餐飲企業銷售額同比增長 8.7%。從省域來看，北京、四川消費市場旺盛。從省域來看，北京、四川消費市場旺盛。北京“五一”假期餐飲團購消費增長超三成，據重點電商平臺數據，到店團購餐飲零售額同比增長 36.1%，在線外賣零售額

28、同比增長 3.8%；“五一”假期，北京市商務局今天介紹，“五一”假期，該局重點監測的百貨、超市、專業專賣店、餐飲和電商等業態 127 家企業實現銷售額 49.9 億元，全市 60 個重點商圈客流量 3586.9 萬人次，同比增長 2.5%，消費金額達到 99.2 億元；“五一”假期四川消費活動精彩紛呈，前三天線下消費 251.4億元，同比增長 7.8%；成都推出“迎世運過五一活力成都繽紛五月”系列活動，聯動各區市縣推出超 500 場精彩活動，送出總額高達 5 億元的優惠福利。遂寧推出消費活動 40 余場，聯動 500 余家商戶疊加滿減折扣，直接拉動消費超 1.2 億元；根據四川商務廳數據顯示，

29、截至 5 月 4 日，四川汽車報廢更新申請量 4.25 萬件，拉動消費 44.65 億元；汽車置換更新申請量 11.41 萬件，拉動消費 214.48 億元；家電以舊換新申請量 381.17 萬件，拉動消費 130.29 億元；數碼產品申請量 256.66 萬件，拉動消費 71.83 億元；家裝廚衛“煥新”銷售 12.72萬件，拉動消費 3.68 億元。2.4 2.4 五一假期觀影弱于五一假期觀影弱于 20242024 和和 20192019 年同期年同期 五一假期前四天總票房弱于五一假期前四天總票房弱于 20232023 年和年和 20242024 年同期水平，觀影人次和票價年同期水平，觀影

30、人次和票價均低于均低于 20232023 年和年和 20242024 年同期。年同期。截至 5 月 4 日，據燈塔專業版統計，五一檔期總票房為 6.57 億元，低于 2023 年和 2024 年同期水平，分別增長-56.80%和-57%；五一檔期觀影人次 1662.9 萬人次，較 2024 年同期增長了-56.02%，較 2019 年同期增長-52.62%；五一檔期平均票房為 39.51 元/人，較 2024 年同期下降 2.23%，較 2019 年同期下降 9.20%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表5 5：當日電影票房（七天移動平均）當日電影票房（七天移動平均）圖表圖表6

31、6：當日觀影人次（七天移動平均）當日觀影人次（七天移動平均）資料來源：Wind,中郵證券研究所 資料來源：Wind,中郵證券研究所 2.5 2.5 五一假期五一假期 3030 大中城市樓市成交同比回暖大中城市樓市成交同比回暖，環比放緩，環比放緩 今年五一假期前四天 30 大中城市商品房成交面積合計為 26.2 萬平方米，較2024 年五一假期前四天成交面積增長 3.42%，較 4 月前四天成交量下降 67.18%。其中，一線城市商品房成交面積合計 11.09 萬平方米，較 2024 年五一假期前四天成交面積增長 30.04%；二線城市商品房成交面積合計 11.06 萬平方米，較 2024年五一

32、假期前四天成交面積增長 13.89%；三線城市商品房成交面積合計 4.05 萬平方米，較 2024 年五一假期前四天成交面積下降 42.93%。圖表圖表7 7：3030 大中城市商品房成交面積大中城市商品房成交面積 圖表圖表8 8：3030 大中城市商品房成交面積：一線城市大中城市商品房成交面積：一線城市 資料來源：Wind,中郵證券研究所 資料來源：Wind,中郵證券研究所 0500001000001500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月當日電影票房:7DMA：全國（萬元）20252024202320220500100015002000250030001月2月3月4

33、月5月6月7月8月9月10月11月12月當日觀影人次:7DMA：全國（萬人次）2025202420232022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表9 9：3030 大中城市商品房成交面積：二線城市大中城市商品房成交面積：二線城市 圖表圖表1010：3030 大中城市商品房成交面積：三線城市大中城市商品房成交面積：三線城市 資料來源：Wind,中郵證券研究所 資料來源：Wind,中郵證券研究所 3 3 短期關稅沖擊鏈式反應，關注消費和投資協同發力短期關稅沖擊鏈式反應，關注消費和投資協同發力 4 4 月制造業景氣度較為明顯回落，外部環境急劇變化的不確定性影響開始顯月制造業景氣度較為明

34、顯回落，外部環境急劇變化的不確定性影響開始顯現，供需兩端均轉弱，向下尋求平衡?，F，供需兩端均轉弱，向下尋求平衡。4 月制造業 PMI 為 49%，較預期 49.8%低0.8pct，較前值回落 1.5pct，亦低于季節性水平，較近五年（不包含 2020 年和2022 年）同期環比變動均值-0.88%低 0.62pct。我們理解，經濟景氣度回落主要原因是美國特朗普政府的關稅政策影響，增大全球貿易摩擦，短期隨著“搶出口”行為結束，不確定性影響顯現，外需走弱，同時，部分外貿企業轉內銷，國內有效需求不足問題尚未顯著改善，亦會沖擊以內需為主的制造業景氣度，制造業景氣度出現較為明顯回落。圖表圖表1111：P

35、MIPMI 分項分項 資料來源：Wind，中郵證券研究所 3.1 3.1 關稅沖擊鏈式反應，外貿轉內銷，從外需沖擊到內需承壓關稅沖擊鏈式反應，外貿轉內銷，從外需沖擊到內需承壓 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 4 月制造業 PMI 新訂單指數為 49.2%，較上月下降 2.6pct，低于季節性，環比變動較近五年（不包括 2020年和 2022 年，下同）同期水平-1.78pct低 0.82pct；新出口訂單為 44.7%，較前值回落 4.3pct，降幅較為顯著，且環比變動較近五年（不包括 2020 年和 2022 年，下同）同期水平-0.56pct 低 3.72pct。我們理解，需求端較

36、為明顯放緩，主要原因是外部環境不確定性急劇上升，我們理解，需求端較為明顯放緩，主要原因是外部環境不確定性急劇上升，外貿轉內銷，而有效需求尚未顯著改善，沖擊內需景氣度，最終呈現外貿轉內銷，而有效需求尚未顯著改善，沖擊內需景氣度，最終呈現為內外需雙為內外需雙雙走弱雙走弱。短期居民對收入和預期仍有待改善，促消費政策并未提升居民邊際消費傾向，一季度居民邊際消費傾向為 63.07%，較去年同期 63.26%回落 0.19pct（詳見報告超預期開局下的韌性突圍，關注政策再平衡）。因美國特朗普政府的非理性“對等關稅”，引發全球貿易摩擦，直接沖擊我國外需，尤其是 3 月“搶出口”行為結束，短期外部摩擦的沖擊會

37、尤為明顯，而為了應對外部環境急劇上升的不確定性，我國多舉措助力外貿企業出口轉內銷，但在有效需求不足問題尚未顯著改善的背景下，外貿轉內銷亦會沖擊內需景氣度，短期內外需景氣度雙雙回落。如近期河北、上海、東莞等地均出臺相關措施，多措并舉助力外貿企業轉內銷12；京東、百聯集團、聯華超市、大潤發、永輝超市等偶家電商和零售企業均宣布支持“出口轉內銷”，其中京東宣布未來一年內，將采購不低于 2000 億元人民幣的出口轉內銷商品3。圖表圖表1212：內外需步入收縮區間（內外需步入收縮區間（%）圖表圖表1313：從業人員情況從業人員情況（%）資料來源：Wind,中郵證券研究所 資料來源：Wind,中郵證券研究所

38、 3.2 3.2 預期轉弱，生產景氣度較為明顯放緩預期轉弱，生產景氣度較為明顯放緩 1 https:/ 2 https:/ 3 https:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 4 月制造業 PMI 生產指數為 49.8%，較前值 52.6%回落 2.8pct，低于季節性水平，較近五年同期均值水平 1.2%低 1.6pct。4 月生產景氣度超預期回落，仍是因外部環境不確定性急劇上升，企業對外來預期悲觀，生產景氣度超積極性放緩。4 月生產經營活動預期為 52.1%,較前值回落 1.7pct。4 月 BCI 企業銷售前瞻指數為 57.26，較前值下降 7.8,；4 月 BCI 企業利潤前瞻指

39、數為 47.67，較前值回落1.7。根據國家統計局公布數據來看，一是農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫藥等行業兩個指數均位于 53.0%及以上；二是紡織、紡織服裝服飾、金屬制品等行業兩個指數明顯回落；三是高技術制造業持續向好，高技術制造業 PMI 為51.5%。3.3 3.3 供需失衡或有所加劇，價格進一步走弱供需失衡或有所加劇，價格進一步走弱 4 月生產和需求景氣度均邊際走弱，有效需求不足問題亟需改善，成為破局的關鍵。4 月 PMI 新訂單與 PMI 生產的差值為-0.6%，較前值-0.8%收窄 0.2pct，看似供需向下尋求再平衡，但因供給端沖擊較為明顯，外貿轉內銷，或加劇供需失衡，有效

40、需求不足問題或更為突出，直接表現是代表供需博弈結果的價格回落。根據根據 PMI 產生品出廠價格估算，4 月 PPI 同比增速或在-2.8%左右，降幅較 3月-2.3%或有所擴大。圖表圖表1414：供需失衡供需失衡或進或進一步加劇一步加?。?）圖表圖表1515：制造業制造業 PMIPMI 分解（分解（%）資料來源：Wind,中郵證券研究所 資料來源：Wind,中郵證券研究所 3.4 3.4 穩就業成為短期重點任務，亦是穩需求的重要抓手穩就業成為短期重點任務，亦是穩需求的重要抓手 短期來看，我國經濟結構調整、全球貿易摩擦影響對就業產生嚴峻挑戰，就業承壓，結構性失業或有所上升。一方面，目前我國處于經

41、濟增長動能接續轉換 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 期，經濟結構調整期，短期結構性失業或有所上升。另一方面，面臨全球貿易摩擦影響，短期外需承壓，外貿企業就業受到負向沖擊。由于外貿企業直接和間接帶動就業接近全國就業的20%，將對就業產生顯著影響。根據天眼查專業版數據，我國現存在業、存續狀態的外貿相關企業超 803.9 萬家；根據 2019 年商務部 國務院關于加快外貿轉型升級推進貿易高質量發展工作情況的報告數據，外貿直接和間接帶動就業人數 1.8 億左右，占全國就業總數的 20%以上4。從新舊動能接續轉換角度考慮，在新質生產力發展方面來看，目前看大模型、人工智能、具身智能等領域或成為新一

42、輪科技革命引領行業，特別是開年以來Deep Seek 取得重大突破，后續大模型廣泛應用或成為未來重要趨勢，或承接就業，但生產力發展對就業會同時產生“替代效應”和“需求效應”，最終結果需要根據生產力發展階段而定。一方面，新質生產力發展與推廣，企業工業智能化持續推進，或產生科技對就業的“替代效應”，短期或替代傳統的程序性、機械性崗位的就業需求，加劇結構性失業問題；另一方面，新質生產力發展會產生新的工作業態和工作崗位，并提升全社會生產效率，帶動全社會經濟增長，亦會帶動更多增量就業崗位，這在生產力發展進入成熟階段，步入廣泛應用階段，效果或最為明顯。因此，短期來看，因新質生產力發展對就業人員提出了相對更

43、高的要求，短期從傳統行業離職的人員是否能匹配新質生產力行業就業崗位要求存在較大不確定性，同時我國高校學生專業選擇存在就業依賴，而就業導向的專業選擇或存在一定滯后，或導致短期高校畢業生專業與就業結構轉變的適配度下降問題。綜上，短期來看，若僅依靠市場機制的調節作用，短期結構性失業上升，或難以通過新質生產生產力發展來消化，疊加外部沖擊，結構性失業持續或存在演變為周期性失業的風險，進一步壓縮全社會社會有效需求，供需失衡進一步加劇，會拖累經濟結構調整和產業升級，拉長經濟陣痛期。因此，就業市場穩定仍需必要的經濟增速支持，即傳統動能與新增長動能需協同配合，新質生產力是未來產業發展方向，提供中長期投資方向；維

44、護傳動動能相對穩定，或存在相機決策的政策呵護，亦會存在短期政策驅動的結構性投資機會。4 月政治局會議再提“六穩”，穩就業居于首位，已經成為當前關注的重點問題。4 http:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 3.5 3.5 非制造業景氣度保持韌性，擴張動能有所放緩非制造業景氣度保持韌性，擴張動能有所放緩 4 月非制造業景氣度環比回升，低于季節性水平。4 月非制造業 PMI：商務活動指數為 50.4%，較前值回落 0.4pct，仍處于景氣區間以上水平，較近五年同期變動均值高 0.66pct，其中，建筑業和服務業景氣度均處于擴張區間。（1 1）房地產投資尚未止跌企穩，專項債發行提速是建筑業

45、保持景氣度重要）房地產投資尚未止跌企穩，專項債發行提速是建筑業保持景氣度重要支撐，關注后續發行節奏進一步提速，關注“兩重”和人工智能基礎設施領域投支撐，關注后續發行節奏進一步提速，關注“兩重”和人工智能基礎設施領域投資機會。資機會。4 月建筑業景氣度為 51.9%，處于擴張區間，但較前值回落 1.5pct，擴張動能有所放緩。PMI 建筑業：新訂單為 39.6%，較前值下降 3.9pct，弱于季節性表現，環比變動較近五年同期變動低 2.72pct。一方面，我們理解，今年新增專項債發行節奏較去年有所提速，疊加化債政策持續推進，以及清理拖欠企業賬款，部分建筑業企業資金流改善，推動建筑業景氣度回暖（詳

46、見報告超預期開局下的韌性突圍，關注政策再平衡）。2025 年1 至 3 月，銷售挖掘機 61372 臺，同比增長 22.8%；其中國內銷量 36562 臺，同比增長 38.3%，出口 24810 臺，同比增長 5.49%。截至 4 月末，瀝青庫存為 57444噸，較3月末下降7.59%，而石油瀝青裝置開工率為28.3%，較3月末提升1.6pct，生產回升，庫存下降，說明需求有所回升。以上或均指向基建投資實物工作量或加速形成。不過值得注意的是，在新增專項債擴容背景下，雖然專項債發行節奏較去年有所提速，但仍低于 2023 年和 2022 年水平，說明地方政府增加投資的積極性有待進一步改善，背后或是

47、防范化解地方隱性債務基調不變的影響，4 月 18 日財政部通報六起地方政府隱性債務問責典型案例5，或仍會對基建投資產生一定制約，這或是建筑業新訂單走弱的原因之一。我們理解，結合 4 月中共中央政治局會議精神，二季度進入存量政策加速落地期，專項債發行節奏或有望進一步加速，短期可關注“兩重”和人工智能基礎設施投資等新方向。另一方面，我們一直強調，房地產銷售雖有回暖，但因供求關系發生變化，存量房地產處于消化階段，銷售回暖向投資傳導效應尚未顯現，房地產供給呈現 5 https:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 收縮態勢，亦是建筑業新訂單放緩的重要原因之一（詳見報告 供需尋求再平衡，關注出口和

48、消費預期差）。圖表圖表1616：新增專項債發行情況新增專項債發行情況（億元億元）圖表圖表1717：瀝青庫存（噸）瀝青庫存（噸）資料來源：Wind,中郵證券研究所 資料來源：Wind,中郵證券研究所 圖表圖表1818：石油瀝青裝置開工率石油瀝青裝置開工率（%）圖表圖表1919：水泥價格水泥價格（噸）（噸）資料來源：Wind,中郵證券研究所 資料來源：Wind,中郵證券研究所（2 2）4 4 月服務業景氣度處于榮枯線之上，擴張動能有所放緩月服務業景氣度處于榮枯線之上，擴張動能有所放緩。4 月服務業 PMI 為 50.1%，較前值小幅回落 0.2pct，好季節性水平，較近五年同期變動均值高 0.76

49、pct；服務業 PMI 新訂單 45.9%，較上月下降 1.2pct，環比變動較近五年同期環比變動均值高 0.34pct。從統計局公布行業來看，航空運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、保險等行業商務活動指數均位于 55.0%以上較高景氣區間，業務總量增長較快；水上運輸、資本市場服務等行業商務活動指數降至臨界點以下。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表20：非制造業保持高景氣度（非制造業保持高景氣度（%）圖表圖表21：非制造業非制造業 PMIPMI 分項走弱（分項走弱（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 3.6 3.6

50、展望：關注消費與投資協同發力展望：關注消費與投資協同發力 4 月制造業景氣度較為明顯回落，外部環境急劇變化的不確定性影響開始顯現，關稅沖擊鏈式反應出現，外需承壓，外貿轉內銷，從外需沖擊向內需承壓轉導，內外需雙雙轉弱，供需缺口或加劇，通脹進一步回落，經濟向下尋求均衡。短期來看，穩就業壓力凸顯。非制造業景氣度保持韌性，但擴張動能有所放緩。我們在此再次強調，擴內需是穩增長的核心要義。從擴內需的角度，應注意以下幾點：一是促消費擴內需仍是當前核心任務一是促消費擴內需仍是當前核心任務。但是從一季度社零數據來看，居民邊際消費傾向并未提升，消費回暖主要是居民收入增速帶動。鑒于全年居民收入增長和經濟增長同步，若

51、居民比較消費傾向無明顯提升，考慮價格因素，全年消費增速上限或是 5.5%-6%左右。若以此計算，未來社零增速或在 6.1%-6.8%左右。僅從內生增長角度，消費修復力度仍有不足。從促消費政策角度理解，以舊換新雖然帶動消費回升，但效果或存在邊際遞減，一季度數據已有所反應。但我們理解，在存量政策方面，消費修復的預期差或來自中央轉移支付政策、單方面擴大入境+離境退稅政策、生育補貼等。（1）轉移支付或亦會推動消費超預期回升。今年中央對地方轉移支付安排 10.34 萬億，剔除 2023 年增發國債結轉至 2024 年資金因素后，同口徑增長 8.4%，即轉移支付增量資金達到 8685.6 億元。即使轉移支

52、付增量資金包括了此次方案提及的生育補貼資金，按照前文測算，生育補貼資金不到 1000 億元，轉移支付增量資金仍接近 8000 億元?？紤]地方政府專項債發行節奏尚未顯著提速，地方政府投資動能仍有待改善，且促消費擴內需是全年工作主旋律，轉移支付增量資金 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 或更大比例用于促消費。若預期兌現，假設 70%轉移支付增量資金用于促消費，且假設消費乘數為 0.8，那么將拉動消費增速 0.9 個百分點左右，對消費的支撐作用仍較為明顯。（2）2024 年 11 月免簽政策擴圍、3 月 16 日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發提振消費專項行動方案明確提出“有序擴大單方面免簽國

53、家范圍，優化完善區域性入境免簽政策”，疊加近期離境退稅政策，或對消費產生較為明顯的帶動作用。如今年“五一”假期前三日北京口岸入境外國人數量達2.7 萬人次，同比增長 80.8%，其中，入境外國人中享受免簽和 240 小時臨時入境許可便利政策的達 1.6 萬人次，占入境外國人數量的 60.1%，同比增長 2.2 倍，政策紅利持續釋放；上海前 4 個月離境退稅銷售額同比增長超 80%，辦理退稅額同比增長 77%，實現“即買即退”銷售額同比增長 40 倍，開具份數增長 39 倍。（3）根據提振消費專項行動方案，生育補貼政策應是未來的增量政策，亦會對消費產生一定拉動作用（詳見報告 供需尋求再平衡，關注

54、出口和消費預期差）。此外，考慮收入是消費的核心變量，若社會價格持續走弱，為避免債務通縮加劇，保持社會流動性合理充裕十分必要，一個合理的舉措是加大金融支持提振消費力度，如鼓勵金融機構在風險可控前提下加大個人消費貸款投放力度，適度增大消費貸額度和期限，或因城施策；同時，切實降低居民債務壓力，亦是提高居民收入的切實辦法，考慮假期內人民幣匯率明顯升值，美元兌人民幣匯率恢復到 7.2 以內水平，匯率對適度寬松貨幣政策的掣肘減弱，不排除央行近期推動降息的可能。二是擴內需離不開促投資的支持二是擴內需離不開促投資的支持。在當前經濟尚未完全走出需求不足的情況下，完全依賴提升消費率拉動經濟，政策或短期有效，中長期

55、作用或相對有限，因居民消費、就業預期不穩，難改居民消費預算約束，政策效果或主要源自于居民預算內消費的騰挪，或者當前消費與未來消費的轉換，有效需求不足問題難以實質修正。從 CPI 恢復到 2%左右的水平測算，GDP 需要填補 5 萬億-6 萬億的需求缺口，需要消費增長達到 15%以上，這不太現實。需要關注投資與消費的相互促進作用，即短期促消費政策拉動終端需求改善，同時積極財政政策亦需促進投資回暖，共同提振經濟需求改善，進而實現生產與需求的良性循環。從歷史數據來看，消費與投資并非此消彼長的關系，兩者存在較高正相關關系，背后的邏輯很簡單，投資增加意味著支出增加，從而創造更多 請務必閱讀正文之后的免責

56、條款部分 19 收入，而收入增加自然會支撐消費增長。在出口不確定性增大、促消費政策持續落地背景下，亦需關注固定資產投資的邊際改善情況，這或是有效需求實質性改善的重要支撐，其中，基建投資或是抓手明確的分項。后續仍需密切跟蹤觀察消費與投資協同發力、相互促進的情況，重點關注“兩重”、人工智能基礎設施投資的機會。4 4 國內外宏觀熱點國內外宏觀熱點 4.1 4.1 國外宏觀熱點國外宏觀熱點 美一季度經濟環比萎縮美一季度經濟環比萎縮 0.3%0.3%英國央行暗示美元地位下英國央行暗示美元地位下降降 美國商務部 4 月 30 日公布最新數據顯示，2025 年第一季度美國國內生產總值（GDP）環比按年率計算

57、萎縮 0.3%。這一數據的糟糕程度超出市場預期，凸顯美國政府關稅政策引發的不確定性持續上升，并導致企業與消費者信心下滑。英國媒體報道，英國中央銀行英格蘭銀行正在評估美元近期走軟可能引發的影響，暗示美元已失去避險貨幣地位。https:/ 美國美國 3 3 月耐用品訂單環比終值月耐用品訂單環比終值 9.2%9.2%，預期，預期 9.2%9.2%，初值初值 9.2%9.2%。美國 3 月扣除運輸類耐用品訂單環比終值 0%，預期 0%，初值 0%。美國 3 月扣除運輸的工廠訂單環比-0.2%，預期 0.3%，前值 0.4%。美國 3 月工廠訂單環比4.3%，預期 4.5%，前值 0.6%。https:

58、/ 對華小額包裹免稅取消對華小額包裹免稅取消=更高價格更高價格+更慢物流更慢物流 美消費者為關稅政策買單美消費者為關稅政策買單 4 月 2 日，美國宣布自 5 月 2 日起取消對中國小額包裹免稅政策。這種做法毫無根據，不僅解決不了自身問題，還會破壞中美經貿合作和正常的國際貿易秩序?？ㄍ醒芯克芯繂T克拉克帕卡德在接受當地媒體采訪時指出，這項政策表面上是對中國強硬，實際上是在給美國消費者漲稅，他指出：“這意味著更高的價格、更慢的物流，消費者正在為這項政策買單”。據美國消費者研究所 4 月發布的報告估算，該政策可能令企業和消費者每年合計損失高達 470 億美元，首當其沖的受害者是低收入群體。請務必閱

59、讀正文之后的免責條款部分 20 https:/ 美國二手房簽約量創逾一年來最大增幅美國二手房簽約量創逾一年來最大增幅 因利率回落和房源增加因利率回落和房源增加 在抵押貸款利率短暫回落以及房源供應回升的推動下，美國 3 月二手房簽約量創下一年多以來的最大漲幅。美國全國地產經紀商協會(NAR)發布的數據顯示，二手房簽約量指數攀升 6.1%至 76.5，為 2023 年 12 月以來的最大漲幅。經濟學家的預估中值為增長 1%。3 月銷售回暖恰逢融資成本短暫下降，美國抵押貸款銀行家協會(MBA)的數據顯示，30 年期抵押貸款利率在 3 月初一度降至 6.67%。利率此后反彈至 6.89%，但“即使是小

60、幅波動”也會激勵買家入市，NAR 首席經濟學家 Lawrence Yun 在聲明中表示。Yun 表示：“雖然簽約并不能保證最終成交，但簽約量顯著增長意味著，在就業持續增長的推動下潛在購房者大幅增加?！県ttps:/ 美國美國 3 3 月份個人消費支出環比增長月份個人消費支出環比增長 0.7%0.7%預估為預估為 0.6%0.6%。美國。美國 3 3 月個人收入月個人收入月率月率 0.5%0.5%，預期，預期 0.40%0.40%，前值由，前值由 0.80%0.80%修正為修正為 0.7%0.7%。美國。美國 3 3 月實際個人消費支出月實際個人消費支出月率月率 0.7%0.7%，預期，預期 0

61、.5%0.5%，前值，前值 0.10%0.10%。https:/ 美國核心美國核心 PCEPCE 創去年創去年 6 6 月以來新低月以來新低 美國 3 月核心 PCE 物價指數年率錄得 2.6%，創 2024 年 6 月以來新低，符合預期。美國 3 月核心 PCE 物價指數月率錄得 0%，創 2020 年 4 月以來新低，低于預期的 0.1%。美國 3 月核心 PCE 物價指數月率 0%，預期 0.10%，前值由 0.40%修正為 0.5%。https:/ 美國第一季度勞工成本溫和上升美國第一季度勞工成本溫和上升 美國第一季勞工成本溫和上升，因關稅引發的經濟不確定性令勞動力需求降溫。美國第一季

62、度勞工成本上升了 0.9%，與上季度相同。周二公布的數據顯示，每個失業人口對應 1.02 個職位空缺，略低于 2 月份的 1.06 個。特朗普總統的全面關稅削弱了商業信心，一些經濟學家擔心這可能很快轉化為失業。經濟學家預計，美聯儲將在今年某個時候再次降息。https:/ 美國美國 4 4 月月 ADPADP 就業人數增長就業人數增長 6.26.2 萬萬 為九個月來最低增速為九個月來最低增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 美國企業 4 月招聘放緩，增速降至九個月來最低，反映出在經濟不確定性的背景下，用工需求在減弱。ADP Research 的數據顯示，4 月私營部門就業人數增加 6.2

63、 萬人。接受調查的經濟學家的預期中值為增加 11.5 萬人。周三公布的數據以及其他近期數據，描繪出勞動力市場的喜憂參半的景象。盡管 ADP 數據顯示招聘活動回落，但失業救濟申請數量仍接近疫情前水平，表明裁員依舊處于低位。https:/ 阻止移民入境阻止移民入境 美將在美墨邊境設立新軍事禁區美將在美墨邊境設立新軍事禁區 美國北方司令部通報，美國將在美墨邊境設立第二處軍事禁區。根據通報，美國防部將接管邊境沿線一處長度超過 100 公里的狹長地帶，該區域將并入得州埃爾帕索附近的布利斯堡軍事基地。https:/ 分析師：美元疲軟導致金價上漲，非農弱于預期將利好黃金分析師：美元疲軟導致金價上漲，非農弱于

64、預期將利好黃金 由于美元和美國國債收益率下滑，黃金期貨在相對清淡的交易中上漲。但在周四的大幅拋售后，本周整體下跌。SP Angel 的分析師在一份報告中說，ETF 資金外流表明，在今年迄今金價上漲 21%之后，交易員和投資者已經獲利了結。SP Angel 表示，貿易緊張關系降溫正在降低黃金的吸引力，同時特朗普宣布他不打算解雇鮑威爾?，F在的焦點轉向將于周五的美國就業數據。如果數據弱于預期，就會提振人們對美聯儲降息的樂觀情緒，這對無息黃金是一個利好。http:/ 特朗普威脅：如果盟國不在支出上采取行動，將不出席北約峰會特朗普威脅：如果盟國不在支出上采取行動，將不出席北約峰會 德國明鏡周刊援引歐洲外

65、交消息人士報道，華盛頓特使警告稱，如果其他北約成員不在支出問題上采取行動，美國總統特朗普可能缺席即將召開的北約峰會。報道還稱，德國尤其面臨大幅提高國防開支的壓力，美國國防部長赫格塞思上周已就這一問題與德國國防部長皮斯托里烏斯進行了會談。http:/ 美國商會致信白宮：趕緊減免關稅美國商會致信白宮：趕緊減免關稅 我們被小企業的求助淹沒了我們被小企業的求助淹沒了 美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）報道，當地時間 4 月 30 日，美國商會致信特朗普政府，敦促其立即實施“關稅豁免機制”，以防止美國經濟陷入衰退，并對小企業造成“無法彌補的傷害”。不過，白宮拒絕了他們的請求。美國商會 請務必閱讀正文之

66、后的免責條款部分 22 代表全美超過 300 萬家企業和組織，是全球規模最大、影響力最廣的商業組織之一。該組織要求特朗普政府的主要貿易官員取消對所有小型企業進口商以及對所有“無法在美國生產”或美國國內無法獲得的產品的關稅。美國商會會長兼首席執行官蘇珊娜克拉克在信中還要求特朗普政府建立一套正式流程，為能夠證明關稅對就業構成風險的公司建立申請豁免流程?？死嗽?4 月 30 日晚間發給財政部長貝森特、商務部長盧特尼克和美國貿易代表格里爾的信中寫道：“我們深感擔憂，哪怕只需數周或數月就能達成協議，許多小企業也將遭受無法彌補的損害?！彼龑懙溃骸懊绹虝笳⒓床扇⌒袆?，拯救美國小企業，避免經濟衰退

67、?！? 月 1 日上午，克拉克在接受 CNBC 采訪時表示，她給白宮寫信是因為“我們被小企業的求助淹沒了”，企業主“擔心企業的生存”?？死诉€解釋了為什么商會沒有選擇像其他企業那樣在法庭上挑戰特朗普的關稅政策：“法院審理需要很長時間。而小型企業以及所有企業都需要的，是更直接的救濟?！県ttps:/ 美前財長耶倫：美經濟衰退可能性顯著上升美前財長耶倫：美經濟衰退可能性顯著上升 美國前財政部長耶倫表示，美國政府的關稅政策將對美國產生“極其不利”的影響，美國消費者與企業都會受到其負面影響。受關稅政策影響，美國“經濟衰退的可能性已經顯著上升”。此前一天，美國前財政部長薩默斯也表示，市場預計，美國經濟今

68、年有 70%概率陷入衰退。如果美國政府不盡快調整經濟政策，那么美國的經濟形勢只會進一步惡化，美國現在正走在一條錯誤的道路上。https:/ 經濟學家預測美國經濟衰退經濟學家預測美國經濟衰退概率概率 90%90%美國政府濫施關稅給美國國內帶來的影響正不斷顯現。美國最大、最繁忙的集裝箱港口洛杉磯港的官員預計，下周入境貨運量將大幅下降。美國阿波羅全球管理公司的首席經濟學家托斯滕斯洛克近日預測，美國出現經濟衰退的概率高達 90%。https:/ 美聯儲美聯儲 5 5 月維持利率不變的概率為月維持利率不變的概率為 93.3%93.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 據 CME“美聯儲觀察”：美聯

69、儲 5 月維持利率不變的概率為 93.3%，降息 25個基點的概率為 6.7%。美聯儲到 6 月維持利率不變的概率為 41.3%，累計降息 25個基點的概率為 55.0%，累計降息 50 個基點的概率為 3.7%。https:/ 美國證實加拿大及墨西哥汽車零部件免關稅美國證實加拿大及墨西哥汽車零部件免關稅 美國海關和邊境保護局當地時間 5 月 1 日證實，加拿大和墨西哥制造的汽車零部件屬于美加墨協議（USMCA）的一部分，將免于 25%的關稅，該關稅將于5 月 3 日生效。https:/ 特朗普：必須停止所有對伊朗石油產品的購買特朗普：必須停止所有對伊朗石油產品的購買 否則將受到制裁否則將受到

70、制裁 美國總統特朗普在社交媒體上警告稱：所有購買伊朗石油或石化產品的行為必須立即停止！任何從伊朗購買石油或石化產品的國家或個人都將立即受到二級制裁。他們將不被允許以任何方式或形式與美國做生意。https:/ 美國美國 4 4 月關稅收入超月關稅收入超 170170 億美元億美元 當地時間 5 月 3 日，據雅虎財經報道，美國特朗普政府在 4 月份征收了超過174 億美元的“關稅和某些消費稅”。報道稱，這幾乎是 3 月份 96 億美元收入的兩倍，也遠超特朗普第一任期內的任何收入。自 1 月 1 日以來，這些關稅已累計為政府注入了超過 700 億美元的收入。特朗普此前在節目中表示，隨著數十億美元的

71、關稅收入涌入，美國“才剛剛開始”。https:/ 美國美國 4 4 月就業增長略有放緩但仍然穩健月就業增長略有放緩但仍然穩健 美國經濟在 4 月份繼續穩步增加就業崗位，盡管在關稅公告發生變化和市場動蕩的一個月里，就業增長速度略有放緩。美國勞工部周五報告稱，美國 4 月份增加了 17.7 萬個工作崗位，高于預期的 13 萬個，低于 3 月份 18.5 萬個的增幅。聯邦政府裁員拖累了就業人數，聯邦政府 4 月份的就業人數減少了 9,000 人。荷蘭國際集團金融市場經濟學家 JamesKnightley 表示，看到裁員大面積發生還有很長的準備時間，但我們將不得不為大幅疲軟的就業人數做好準備，并面臨招

72、聘大幅放緩的威脅。https:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 嘉信理財：上月對等關稅宣布后數千散戶面臨追加保證金風險嘉信理財：上月對等關稅宣布后數千散戶面臨追加保證金風險 嘉信理財公司首席執行官 Rick Wurster 表示，在特朗普宣布關稅政策并引發美股暴跌后，公司上月曾致電數千名臨近保證金追繳風險的散戶投資者。5 月1 日，Wurster 在路透社一場活動上表示，這類電話可被視為“保證金追繳前的預警”當賬戶余額逼近最低要求時，公司會主動聯系客戶。他說，“我們確實不得不打了更多這樣的電話”。Wurster 稱，嘉信理財上月創下公司有史以來最繁忙的兩日交易紀錄。https:/ 美

73、國財長貝森特：兩年期美債收益率發出美聯儲應該降息的信號美國財長貝森特：兩年期美債收益率發出美聯儲應該降息的信號 美國財政部長斯科特貝森特表示，美國國債市場正在發出美聯儲應該降息的信號?！拔覀兛吹絻赡昶趪鴤找媛室训陀诼摪罨鹄?。這表明市場認為美聯儲應考慮降息，”貝森特表示。https:/ 亞特蘭大聯儲亞特蘭大聯儲 GDPNowGDPNow 模型預計美國第二季度模型預計美國第二季度 GDPGDP 增速為增速為 1.1%1.1%，此前預計為，此前預計為2.4%2.4%。https:/ 美國制造業美國制造業 PMIPMI 數據高于預期數據高于預期 美國 4 月 ISM 制造業指數 48.7，預期

74、47.9，前值 49。美國 4 月 ISM 制造業物價支付指數 69.8，預期 73，前值 69.4。美國 4 月 ISM 制造業就業指數 46.5，預期 44.6，前值 44.7。美國 4 月 ISM 制造業新訂單指數 47.2，預期 45，前值45.2。美國 4 月 ISM 產出指數 44，前值 48.3，創 2020 年 5 月以來新低。美國 4月 ISM 庫存指數 50.8，前值 53.4。美國 3 月營建支出月率-0.5%，預期 0.2%，前值由 0.70%修正為 0.6%。https:/ 美國美國 ISMISM 制造業指數創制造業指數創 1111 月以來最大降幅月以來最大降幅 訂單

75、疲弱疊加產出放緩訂單疲弱疊加產出放緩 美國 4 月制造業萎縮幅度創五個月來最大，訂單疲軟導致產出創 2020 年以來最大下降。美國供應管理協會(ISM)周四公布數據顯示，4 月制造業指數下降0.3 點至 48.7，低于 50 這一榮枯分水嶺，表明制造業整體處于萎縮區間。生產指標大幅下滑逾 4 點至 44。投入品價格指標小幅上升。數據顯示，關稅壓力和貿 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 易政策不確定性正在限制制造業擴張。新訂單連續第三個月下滑，未完成訂單加速減少，需求整體偏弱。https:/ 美聯儲數據美聯儲數據：銀行儲備金降至：銀行儲備金降至 3 3 萬億美元，創萬億美元，創 1 1 月

76、月 1 1 日以來新低。日以來新低。https:/ 惠譽：預計到惠譽：預計到 20252025 年底，美國的通脹率將升至年底，美國的通脹率將升至 4.3%4.3%。預測。預測 20252025 年全球年全球 GDPGDP將增長將增長 1.9%1.9%。https:/ 非農數據公布后非農數據公布后 美聯儲美聯儲 5 5 月維持利率不變的概率升至近月維持利率不變的概率升至近 100%100%據 CME“美聯儲觀察”：美聯儲 5 月維持利率不變的概率為 99.4%（公布前為 95.3%），降息 25 個基點的概率為 0.6%。美聯儲到 6 月維持利率不變的概率為53.8%，累計降息 25 個基點的概

77、率為 45.9%，累計降息 50 個基點的概率為 0.3%。https:/ 6 6 月份降息可能性月份降息可能性 “美聯儲傳聲筒”Nick Timiraos 表示，4 月份的就業報告使得 6 月份降息的可能性更?。ūM管距離六月還有很遠），因為在那之前只會再出一份就業報告。就目前而言，這意味著美聯儲不必在下周就 6 月會議發表任何言論。https:/ 從本周數據來看，雖然美國經濟環比放緩，但我們認為美國特朗普政府實施從本周數據來看，雖然美國經濟環比放緩，但我們認為美國特朗普政府實施的非理性對等關稅的影響尚未全部顯現，未來美國經濟不確定性仍高。關稅對美的非理性對等關稅的影響尚未全部顯現，未來美國經

78、濟不確定性仍高。關稅對美國經濟影響，市場基本形成較為一致預期，會推升美國通脹，美國經濟增速趨緩。國經濟影響，市場基本形成較為一致預期，會推升美國通脹，美國經濟增速趨緩。但我們理解，應更關注關稅對美國經濟影響的路徑，或呈現為服務業放緩但我們理解，應更關注關稅對美國經濟影響的路徑，或呈現為服務業放緩-通脹通脹走高走高-制造業下行的傳導邏制造業下行的傳導邏輯?；陉P稅擔心，一季度市場存在較為明顯“搶出輯?；陉P稅擔心，一季度市場存在較為明顯“搶出口”行為，口”行為，4 4 月美國“對等關稅”落地后，月美國“對等關稅”落地后，4 4 月美國進口出現較為明顯回落，月美國進口出現較為明顯回落，4 4 月月

79、1 1 日日8 8 日的數據，全部的預訂標準箱數量環比大幅下跌日的數據，全部的預訂標準箱數量環比大幅下跌 49%49%，美國整體進口數，美國整體進口數量環比大幅下跌量環比大幅下跌 64%64%，但是由于美國企業或居民均已經呈現囤貨行為，關稅對通，但是由于美國企業或居民均已經呈現囤貨行為，關稅對通脹的影響尚未真正顯現，脹的影響尚未真正顯現，3 3 月份美國進口價格同比上漲月份美國進口價格同比上漲 0.9%0.9%，低于預期，低于預期 1.4%1.4%，因此，關稅對通脹影響或存在一定時滯，后續仍需跟蹤觀察。盡管美國經濟有所因此，關稅對通脹影響或存在一定時滯，后續仍需跟蹤觀察。盡管美國經濟有所放緩，

80、但勞動力市場保持相對強勁，美聯儲放緩，但勞動力市場保持相對強勁，美聯儲 6 6 月降息概率相對較低。月降息概率相對較低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 德意志銀行：英國央行德意志銀行：英國央行 5 5 月將降息，且今年將月將降息，且今年將再降息再降息 3 3 次次 德意志銀行高級經濟學家桑杰拉賈在一份報告中表示，預計英國央行將在5 月份降息 25 個基點，并在今年 8 月、11 月和 12 月再降息三次。隨著英國通脹放緩，勞動力市場數據顯示出寬松跡象，英國有可能加快降息步伐。鑒于多個方面的不確定性上升，我們認為貨幣政策委員會將在未來幾個月或幾個季度為更快、甚至更大幅度的降息打開大門。h

81、ttps:/ 德國德國 4 4 月制造業月制造業 PMIPMI 終值終值 48.448.4，預期，預期 4848，前，前值值 4848。https:/ 德國工業產出在德國工業產出在 4 4 月份顯示復蘇跡象月份顯示復蘇跡象 德國 4 月制造業活動萎縮幅度為逾兩年半以來最低，產出增長速度為逾三年以來最快。德國制造業 PMI 從 3 月份的 48.3 升至 4 月份的 48.4，為 2022 年 8 月以來的最高水平。在投資品強勁擴張的支持下，4 月份整個行業的生產水平連續上升，增速加快至 2022 年 3 月以來的最快水平。新訂單也連續第二個月增長，盡管增速有所放緩，出口銷售自 2022 年初以

82、來首次小幅上升。不過，漢堡商業銀行首席經濟學家 Cyrus de la Rubia 對這些數據發出了警告。他表示：“過去兩個月的生產擴張很可能是由于與即將到來的美國關稅上調有關的效應，這意味著未來幾個月可能會出現反作用?！県ttps:/ 德國車企利潤下滑德國車企利潤下滑 貿易壁壘增加經營壓力貿易壁壘增加經營壓力 德國多家汽車制造商在當地時間 4 月 30 日公布了 2025 年第一季度財報，普遍顯示利潤大幅下滑，德國汽車產業面臨多重挑戰，尤其是美國關稅政策帶來的不確定性加劇了德國車企經營壓力。大眾汽車公司 4 月 30 日發布報告稱，該公司 2025 年一季度營收同比增長近 3%，但第一季度凈

83、利潤同比下降近 41%。大眾汽車的報告中指出，全球經濟形勢不確定性增加、貿易壁壘上升以及原材料價格波動等因素對該公司盈利能力構成壓力。梅賽德斯-奔馳公司也面臨類似困境。http:/ 德國民調：美關稅政策加劇經濟困境德國民調：美關稅政策加劇經濟困境 民眾呼吁采取強硬立場民眾呼吁采取強硬立場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 德國電視二臺當地時間 5 月 2 日發布的最新民調顯示，德國民眾普遍對本國經濟前景持悲觀態度，并將當前困局與美國總統特朗普推行的貿易保護主義政策直接相關。多數受訪者呼吁德國政府應對美采取更強硬立場，維護本國利益。https:/ 法國法國 4 4 月制造業月制造業 PMI

84、PMI 終值終值 48.748.7，預期，預期 48.248.2，前值，前值 48.248.2。http:/ 法國法國 4 4 月份制造業產出近三年來首次出現增長月份制造業產出近三年來首次出現增長 4 月份法國制造業產出出現近三年來的首次增長，對軍事開支增加的預期可能有助于抵消美國關稅不確定性的影響。法國制造業 PMI 從 3 月份的 48.5 升至4 月份的 48.7，為 2023 年 1 月以來的最高水平。漢堡商業銀行經濟學家喬納斯費爾德胡森表示，“來自國內外客戶的訂單仍在萎縮，雖然收縮幅度明顯下降。數據表明制造業的整體商業狀況可能有所改善。雖然美國關稅預計將對法國制造業產生負面影響，并加

85、劇不確定性，但歐洲央行的低利率以及歐盟減少官僚主義和大規模增加國防開支的努力，可能會刺激制造業活動?！県ttps:/ 法國法國 3 3 月家庭消月家庭消費支出月率費支出月率 -1%1%，預期，預期 0%0%，前值由，前值由-0.10%0.10%修正為修正為-0.2%0.2%。法。法國國 3 3 月家庭消費支出年率月家庭消費支出年率 -1.5%1.5%，預期，預期-0.4%0.4%，前值，前值 0.10%0.10%https:/ 意大利意大利 4 4 月制造業月制造業 PMI49.3PMI49.3，預期，預期 4747，前值，前值 46.646.6。http:/ 歐元區歐元區 4 4 月核心調和

86、月核心調和 CPICPI 同比初值同比初值 2.7%2.7%，預期，預期 2.5%2.5%，前值，前值 2.4%2.4%歐元區 4 月核心 CPI 月率初值 0.9%，前值 0.8%。歐元區 4 月調和 CPI 同比初值 2.2%，預期 2.1%，前值 2.2%。歐元區 4 月調和 CPI 環比初值 0.6%，預期0.5%，前值 0.6%。https:/ 經濟學家：歐元區核心通脹率上升并未改變通脹降溫趨勢經濟學家：歐元區核心通脹率上升并未改變通脹降溫趨勢 牛津經濟研究院高級經濟學家 Riccardo Marcelli Fabiani 表示，歐元區 4月份核心通脹的上升不應引起歐洲央行決策者的擔

87、憂，因為服務業通脹的回升具有暫時性。核心通脹率從 2.4%升至 2.7%，服務業通脹率從 3.5%升至 3.9%，部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 原因是今年復活節的時點問題。但他在一份報告中稱，油價下跌和歐元走強將拖累能源通脹，并導致生產投入和進口商品價格下降。與此同時，需求受到的沖擊將壓低核心通脹，并加速工資增長的放緩。他表示，這種通脹降溫趨勢意味著歐洲央行可能會在 6 月份的會議上降息，然后保持利率不變。https:/ 歐元區通脹率高于目標水平歐元區通脹率高于目標水平 歐洲央行權衡降息舉措歐洲央行權衡降息舉措 4 月份，歐元區通脹率穩定在 2.2%，這與此前預計將放緩至 2.

88、1%的預期相悖。剔除波動較大成分的核心通脹率躍升至 2.7%，超出了預期。盡管通脹數據高于預期，但政策制定者更擔心美國關稅對經濟造成的影響，可能會在 6 月份降息。https:/ 歐元區歐元區 3 3 月份失業率持平于月份失業率持平于 6.2%6.2%預估預估 6.1%6.1%歐元區 3 月份失業率持平經濟學家預期為下降。歐盟統計局數據顯示 3 月份失業率持平于 6.2%預估為 6.1%2 月份修正后為 6.2%。26 位經濟學家的預估區間為 6.1%-6.2%。歐元區 3 月份青年失業率為 14.2%。歐盟 3 月份失業率為 5.8%青年失業率為 14.5%。https:/ 歐元區歐元區 4

89、 4 月制造業月制造業 PMIPMI 終值終值 4949，預期，預期 48.748.7，前值，前值 48.748.7。https:/ 美關稅“大棒”打擊歐盟鋼鋁業的同時反噬自身美關稅“大棒”打擊歐盟鋼鋁業的同時反噬自身 自 3 月 12 日起，美國對所有進口鋼鋁征收 25%關稅的政策就已生效，目前已對歐盟鋼鐵行業造成巨大打擊。與此同時，美國國內消費者也不得不為這一政策“埋單”。歐洲鋼鐵工業聯盟數據顯示，美國是歐盟鋼鐵生產商的第二大出口市場，歐盟對美出口約占 2024 年歐盟鋼鐵總出口的 16%。然而，自美國對所有進口鋼鐵和鋁征收 25%的關稅以來，歐盟出口到美國的鋼鐵大幅減少，給歐洲鋼鐵行業帶

90、來很大損失。歐洲鋼鐵工業聯盟總干事阿克塞爾埃格特表示，美國政府對進口鋼鋁加征關稅，不僅挑起了貿易爭端，更是對歐洲工業體系構成戰略性挑戰。歐洲業界人士表示，希望歐盟方面做出強有力的回應。歐洲業界人士還認為，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 美國加征鋼鋁關稅，非但難以實現提振美國國內鋼鋁產業的目的，反而會反噬自身。http:/ 歐元區經濟增長意外加快歐元區經濟增長意外加快 但貿易沖擊尚未體現但貿易沖擊尚未體現 歐元區經濟今年年初增長超過預期，但美國總統唐納德特朗普關稅的全部影響尚未得以體現。歐盟統計局周三表示，歐元區第一季度本地生產總值較此前三個月增長 0.4%，是上一季度增幅的兩倍。接受調

91、查的分析師預計增幅為 0.2%。https:/ 歐盟宣布將投資歐盟宣布將投資 9.19.1 億歐元加強歐洲防務億歐元加強歐洲防務 當地時間 4 月 30 日，歐盟委員會宣布，將根據 2024 版歐洲防務基金（EDF），向國防工業投資 9.1 億歐元。此次投資旨在通過歐洲科研界與工業界的協同合作，彌補部隊機動性和無人機防御等關鍵能力方面的不足，全面提升歐洲的防務能力。據了解，烏克蘭國防工業將首次被納入該項目。聲明稱，此舉將鞏固烏克蘭在歐洲防務工業基礎中的地位。https:/ 媒體：歐盟計劃加購媒體：歐盟計劃加購 500500 億歐元美國商品億歐元美國商品 以期解決貿易問題以期解決貿易問題 據報道

92、，歐盟首席談判代表表示，布魯塞爾方面希望增加 500 億歐元的美國商品采購量，以解決貿易關系中的“問題”，并補充稱，歐盟在達成協議方面正在取得“一定進展”。不過歐盟貿易專員謝夫喬維奇表示，歐盟不會接受美國對其商品繼續征收 10%關稅作為貿易談判的公平解決方案。謝夫喬維奇表示，自特朗普政府實施關稅以來，美國和歐盟通過多輪面對面和電話談判取得了進展。他補充說，“他的目標”仍然是與白宮達成一項“平衡和公平”的協議。他表示，隨著雙方達成購買更多美國天然氣和農產品的協議，這一問題可能會迅速解決。但他警告稱，要達成一項“對我們的成員國和歐洲議會來說顯然是好的、可接受的”協議，將“非常困難”。https:/

93、 歐洲央行副行長金多斯：歐洲央行可以對通脹持樂觀態度歐洲央行副行長金多斯：歐洲央行可以對通脹持樂觀態度 歐洲央行副行長金多斯表示，歐洲央行有信心將通脹率恢復到 2%的目標水平。雖然最新的預測已預見到今年年底（通脹）的降幅將接近這一水平，但歐元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 走強、大宗商品價格下跌和經濟不確定性將進一步抑制物價。他表示，這將是決定是否繼續降息的“決定性因素”。金多斯說：“我們樂觀地認為，我們將持續實現通脹目標?！苯鸲嗨惯€表示：“不確定性對經濟總是不利的。我們在 3 月份的預測中已經指出了這些下行風險。這些風險現在正在成為現實。我們的基準情景繼續假設經濟增長非常低，但是為

94、正明顯低于潛在增長。但我不認為歐元區會陷入衰退。我們正密切關注受工資影響很大的服務業通脹。這里的工資增長也在放緩。此外，我們不追求匯率目標，但我們正在密切關注匯率。這是評估物價穩定風險的重要經濟指標。關鍵是保持低匯率波動?！苯鸲嗨拐J為，央行的獨立性至關重要。這是信譽的關鍵，因此也是對抗通脹的關鍵。https:/ 從本周數據來看，因美國“對等關稅”影響，增大了歐盟經濟修復的壓力，從本周數據來看，因美國“對等關稅”影響，增大了歐盟經濟修復的壓力，雖然一季度歐盟經濟顯示了復蘇跡象，但不排除因“搶出口”行為的拉動作用。雖然一季度歐盟經濟顯示了復蘇跡象，但不排除因“搶出口”行為的拉動作用。因此，歐洲經濟

95、修復的持續性有待進一步觀察，特別是美國對汽車、鋼鐵、鋁等因此，歐洲經濟修復的持續性有待進一步觀察，特別是美國對汽車、鋼鐵、鋁等加征關稅，對歐洲經濟影響較為明顯。后續關注歐盟積極財政政策落地情況。加征關稅，對歐洲經濟影響較為明顯。后續關注歐盟積極財政政策落地情況。日本日本 4 4 月消費者信心指數達月消費者信心指數達 31.231.2，預期，預期 33.833.8。https:/ 日本就業市場總體保持緊俏日本就業市場總體保持緊俏 料支持薪資上漲勢頭料支持薪資上漲勢頭 日本 3 月份就業市場總體保持緊俏，有望繼續推動工資上漲，但全球貿易戰的不確定性仍然給經濟前景蒙上陰影。日本總務省周五公布的數據顯

96、示，3 月份失業率從上月的 2.4%略升至 2.5%。同時，厚生勞動省單獨公布的數據顯示，3 月份工作崗位與求職者比率從 2 月份的 1.24 上升至 1.26，意味著每 100 名求職者對應 126 個職位空缺，高于經濟學家預測的 1.25。勞動力市場緊俏將繼續推動工資上漲，因為企業需要通過提高薪資來吸引和留住員工。今年 3 月，日本大型企業與工會已達成較大幅度的加薪協議，支持日本央行逐步退出寬松貨幣政策。然而，全球貿易戰帶來的不確定性日益加劇，令日本經濟增長前景以及日本央行的政策路徑受到影響。https:/ 日本日本 4 4 月制造業月制造業 PMIPMI 終值為終值為 48.748.7，

97、前值，前值 48.548.5。https:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 受美國關稅擔憂影響受美國關稅擔憂影響 日本工廠活動下降日本工廠活動下降 周四公布的一項民間調查顯示，日本 4 月制造業活動連續第 10 個月萎縮，因海外需求疲軟，且對美國關稅的擔憂加劇。日本 Jibun Bank 公布的 4 月份制造業采購經理人指數（PMI）終值從 3 月份的 48.4 微升至 48.7，表明商業環境出現溫和收縮。該指數略高于初值 48.5，但連續第 10 個月低于榮枯分水嶺 50.0。https:/ 日本首相石破茂：美國的汽車關稅“絕對不可接受”日本首相石破茂：美國的汽車關稅“絕對不可接受

98、”日本首相石破茂表示，美國的汽車關稅“絕對不可接受”。他表示，日本可以采取一些措施來緩解美國貿易逆差，但這絕不能以犧牲日本就業為代價。他認為，降低貿易逆差是一項合理政策。石破茂表示，日本不會倉促做出損害國家利益的決定。https:/ 日本財務大臣稱美債可當談判籌碼日本財務大臣稱美債可當談判籌碼 據日本共同社報道，日本財務大臣加藤勝信今天（5 月 2 日）在電視節目上稱，“日本持有美國國債是事實”，并指出“把可以成為談判籌碼的事項全部擺上談判桌進行討論是理所當然的”。圍繞日美關稅談判，日本首相石破茂當天也對媒體表示，目前雙方還沒有達成共識，“不能為了盡早達成協議而損害日本的國家利益”。https

99、:/ 日本財務大臣加藤勝信稱美日貿易談判未提及匯率管理，匯率應由市場決定。日本財務大臣加藤勝信稱美日貿易談判未提及匯率管理，匯率應由市場決定。https:/ 日本央行繼續維持利率不變日本央行繼續維持利率不變 日本央行連續第二次會議將目標利率維持在 0.50%不變，符合市場預期。日本央行全票一致通過利率政策決定。日本至 5 月 1 日央行目標利率 0.5%，預期0.50%，前值 0.50%。https:/ 植田和男：目前難以就應對類似滯漲的局勢做出決策植田和男：目前難以就應對類似滯漲的局勢做出決策 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 日本央行行長植田和男：價格在一定程度上可能會超過我們的中值

100、預測。如果出現滯脹，難以決定應優先關注實體經濟還是通脹問題。目前難以就應對類似滯漲的局勢做出決策。日本央行：出口和產出可能將繼續表現疲軟日本央行：出口和產出可能將繼續表現疲軟 日本央行：隨著海外經濟恢復溫和增長，出口和產出可能重拾上升趨勢。日本經濟正呈溫和復蘇，盡管仍存在一些疲弱跡象。出口和產出可能將繼續表現疲軟。產出缺口可能在預計的三年期末有所改善。如果全球物流出現中斷，或進行供應鏈重組并產生大量成本，進口價格可能會上漲。這可能會反過來抑制國內需求。http:/ 日本央行下調日本央行下調 20252025 年度年度 GDPGDP 預期預期 日本央行：2025-2026 財年核心 CPI 預期

101、中值分別為 2.2%、1.7%（1 月份預期為 2.4%、2.0%）。2025-2026 財年核心-核心 CPI 預期中值分別為 2.3%、1.8%（1 月份預期分別為 2.1%、2.1%）。2027 財年核心-核心 CPI 預期中值為 2.0%。2027 財年核心 CPI 預期中值為 1.9%。2025-2026 財年實際 GDP 增速預期中值分別為 0.5%、0.7%（1 月份預期分別為 1.1%、1.0%）。https:/ 高盛：推遲對日本央行下次加息的時間預測高盛：推遲對日本央行下次加息的時間預測 高盛研報稱，將對日本央行下次加息的時間預測推遲了六個月。高盛經濟學家指出，盡管日本央行維

102、持預計政策利率將逐步上升的立場，但該央行也已經推遲了其對基礎通脹達到 2%的時間展望，理由是圍繞貿易政策存在高度不確定性。因此，高盛把自己對日本央行下次加息的時間預測從 2025 年 7 月推遲至 2026 年1 月?！霸掚m如此，加息時機高度依賴于美國關稅政策和海外經濟趨勢，尤其是美國經濟趨勢，而且在當前關頭不確定性仍然很高，”高盛稱。https:/ 穆迪：日本央行穆迪：日本央行 20252025 年加息似乎是會不會加、而不是何時加的問題年加息似乎是會不會加、而不是何時加的問題 穆迪分析的 Stefan Angrick 在日本央行維持利率不變后指出，對于日本央行 2025 年是否加息，當前的關

103、鍵在于“會不會加”，而非“何時加”。日本央 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 行下調了國內生產總值和通貨膨脹預測，給出的理由是風險偏向下行?！耙荒甓嘁詠?，日本央行在溝通中始終堅稱經濟表現良好且處于改善狀態，然而實際硬數據所反映的情況卻與之相反，這種基調的轉變值得關注?！边@位經濟學家表示。不過他也補充說明，這并不意味著日本央行已終止加息進程。當前通貨膨脹顯現出較強的粘性，若不是貿易領域存在極大不確定性，日本央行或將持續推進加息。關于日本央行下一步行動的判斷存在難度：日元貶值、通貨膨脹加劇和/或工資增長態勢向好，這些因素可能促使日本央行在今年再次加息。反之，若上述情況未出現，加息則更有可能在

104、明年或后年，具體時間將取決于全球貿易局勢的發展。從本周從本周數據來看，日本與美國談判并不理想，尚未達成一致意見，美國“非數據來看，日本與美國談判并不理想，尚未達成一致意見，美國“非理性”對等關稅對日本沖擊或較為明顯，日本央行下調全年經濟增長預期。與此理性”對等關稅對日本沖擊或較為明顯，日本央行下調全年經濟增長預期。與此同時，日本通脹保持高位，滯脹特點亦有所顯現，對日本央行貨幣政策產生掣肘，同時，日本通脹保持高位，滯脹特點亦有所顯現，對日本央行貨幣政策產生掣肘，4 4 月日本央行維持利率不變，下調全年加息預期。后期重點跟蹤日本與美國的貿月日本央行維持利率不變，下調全年加息預期。后期重點跟蹤日本與

105、美國的貿易談判。易談判。印度部長：該國和歐盟計劃在年底前達成自由貿易協定印度部長：該國和歐盟計劃在年底前達成自由貿易協定 印度商業和工業部長皮尤什 戈亞爾在布魯塞爾與歐盟貿易政策和經濟安全專員馬羅什謝夫喬維奇會晤后表示，印度和歐盟的目標是在今年年底前達成自由貿易協定。https:/ 新開發銀行行長：美關稅戰目的不會實現且終將害己新開發銀行行長：美關稅戰目的不會實現且終將害己 美國隨心所欲向各國濫施關稅，對此，新開發銀行行長羅塞芙近日在上海接受總臺記者采訪時表示，美國企圖通過關稅來解決美元霸權帶來的一系列問題，此舉目的不會實現，也將會對美國自身造成傷害。羅塞芙表示，美國為了維護自身霸權濫施關稅，

106、但美國的關稅政策只會讓企業與消費者信心下滑，美元的地位下降。https:/ 泰國央行副行長：預計第一季度泰國央行副行長：預計第一季度 GDPGDP 同比增速放緩至約同比增速放緩至約 2.52.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 泰國央行副行長：預計第一季度國內生產總值（GDP）同比增速放緩至約 2.5%，但不會出現環比收縮。第二季度國內生產總值料保持穩定，環比增長速度有望加快。泰銖大致反映經濟基本面；將確保其波動不過于劇烈。http:/ 泰國央行副行長：關稅影響預計將在下半年開始顯現泰國央行副行長：關稅影響預計將在下半年開始顯現 泰國央行副行長：貨幣政策立場略微偏寬松，并非處于寬松周期

107、。貨幣政策空間有限，但如有需要將準備進一步放松政策。關稅影響預計將在下半年開始顯現。https:/ 美銀：黃金自美銀：黃金自 1 1 月來首次出現周度資金流出月來首次出現周度資金流出 美國銀行援引 EPFR 數據：截至周三，美國股市流出 89 億美元，日本和歐洲股市出現資金流入，美債資金流出 45 億美元，為 2023 年 12 月以來最大。黃金自一月以來首次出現周度資金流出。https:/ 分析師：比特幣或可充當地緣政治不確定性的對沖工具分析師：比特幣或可充當地緣政治不確定性的對沖工具 Zaye Capital Markets 分析師納伊姆阿斯拉姆（Naeem Aslam）在一份報告中稱，隨

108、著投資者力求免受地緣政治不確定性造成的損失，比特幣將從中獲益。美國總統特朗普于周四威脅稱，要對任何購買伊朗石油的主體實施制裁。阿斯拉姆表示，特朗普“咄咄逼人的外交政策基調”增添了一層不確定性，這或許會提升比特幣作為地緣政治對沖工具的吸引力。他還指出，特朗普的核心圈子對比特幣的接受態度也更為公開，埃里克特朗普和小特朗普定于 5 月 27 日至 29 日在“Bitcoin 2025”會議上發表演講。機構需求同樣強勁：貝萊德購入了價值 3.5億美元的比特幣，景順的交易所交易基金僅在昨日就有 1060 萬美元資金流入。據倫敦證券交易所數據，比特幣上漲 0.1%，至 96,617 美元。https:/

109、亞洲多數地區亞洲多數地區 4 4 月份制造業活動出現萎縮月份制造業活動出現萎縮 特朗普關稅沖擊全球需求特朗普關稅沖擊全球需求 亞洲大多數地區的 4 月份制造業活動出現萎縮，企業在需求減弱的情況下暫停新訂單，以應對美國總統特朗普設定的 10%基線關稅。根據標普全球周五發布的調查數據顯示，全球貿易不確定性導致新訂單下降和產量削減，包括韓國在內 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 的亞洲主要制造業地區的采購經理人指數(PMI)上月大幅下滑。韓國的 PMI 降至47.5，為 2022 年 9 月以來的最低水平。企業在 4 月削減產量并選擇收縮經營，對未來一年的展望轉為負面。在東南亞，泰國、馬來西亞

110、和印尼的工廠活動也出現萎縮。但菲律賓是個例外，由于即將舉行的地方選舉提振市場情緒，該國 4 月PMI 從前月的 49.4 回升至 53，重返擴張區間。https:/ 美是韓最大汽車零部件出口市場美是韓最大汽車零部件出口市場 韓國對美國汽車出口暴降韓國對美國汽車出口暴降 美國政府對進口汽車零部件起征關稅，給韓國零部件制造商的銷售前景籠罩了陰霾。美國是韓國最大的汽車零部件出口市場，韓國貿易協會數據顯示，去年對美出口額約達 135 億美元。同時，韓國汽車零部件對美出口額在汽車零部件出口總額中的比重也逐年上升，截至 2024 年已增至 36.5%。在美國組裝、生產的現代、起亞汽車所需零部件，本土采購占

111、比不到 20%，其余均須從韓國進口。部分人氣車型韓國產零部件比重高達九成。2 日最新數據顯示，受整車關稅等影響，4 月前 25 天，韓國對美汽車出口同比已驟減 16.6%，這次對零部件起征關稅，勢必令韓國整個汽車產業鏈進一步受到沖擊。http:/ 韓國韓國 4 4 月出口年率月出口年率 3.7%3.7%，預期，預期-2%2%，前值由，前值由 3.10%3.10%修正為修正為 3.00%3.00%。韓國 4 月進口年率-2.7%，預期-7%，前值 2.30%。韓國 4 月貿易帳初值 48.8億美元，預期 43.5 億美元，前值由 49.85 億美元修正為 49.22 億美元。https:/ 美國

112、銀行：美國銀行：20252025 年全球人形機器人出貨量可能達到年全球人形機器人出貨量可能達到 1800018000 臺臺 美國銀行全球研究分析師報告寫道，今年全球人形機器人出貨量可能達到18000 臺，并在未來十年實現強勁的出貨量增長。他們表示，在人口老齡化、勞動力短缺、AI 技術和產品設計改進的情況下，人形機器人的需求將會不斷增長。他們表示，人形機器人的年出貨量可能在 2030 年達到 100 萬臺，在 2035 年達到1000 萬臺。https:/ 4.2 4.2 國內宏觀熱點國內宏觀熱點 今年一季度廣西新簽約“人工智能今年一季度廣西新簽約“人工智能+”產業項目投資”產業項目投資 190

113、190 億元億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 今年一季度，廣西新簽約“人工智能+”產業項目 24 個，投資總額 190 億元，推動柳州東盟智算中心、來賓君合東方大數據中心及儲能電站、桂林臨桂云端智造機器人區域總部與研發生產基地、柳州洛必德智能機器人生產基地、南寧易成創新無人駕駛車輛智造等人工智能創新產品和服務項目落地建設。https:/ 人民幣資產大爆發人民幣資產大爆發 美聯儲降息預期正升溫美聯儲降息預期正升溫 今日，離岸人民幣匯率持續走強，離岸人民幣兌美元日內最高升至 7.24，為自 4 月 4 日以來的最高水平。有分析稱，隨著越來越多的跡象表明，貿易緊張局勢出現了邊際緩和。另外

114、，五一假期消費亦超出市場預期，多項交通出行數據創下歷史新高，有望帶來更多消費，為經濟增長注入更多動力。與此同時，在各類利好政策的助力下，外國人來華“中國游”和“中國購”迎來了一波熱潮。外圍方面，美聯儲的降息預期正在升溫。當地時間 5 月 1 日，美國財政部長貝森特表示，美國國債市場正在發出信號，美聯儲應該降低利率了。目前交易員們預計美聯儲將在今年年底前降息整整 100 個基點。https:/ 五一假期港珠澳大橋游熱度升溫五一假期港珠澳大橋游熱度升溫 “五一”假期，國內旅游市場大幅升溫，“世紀工程”港珠澳大橋成為粵港澳大灣區熱門旅游目的地。據珠海邊檢總站港珠澳大橋邊檢站數據顯示，截至 5 月2

115、日，“五一”假期期間預約參觀“港珠澳大橋游”人數已超過 7100 人次，預約量較平日增加超 50%。近距離欣賞伶仃洋風景，打卡超級工程，聆聽大橋故事，自 2023 年 12 月 15 日港珠澳大橋旅游試運營向公眾開放以來，“港珠澳大橋游”愈發火熱。數據顯示，截至今年 5 月 2 日，港珠澳大橋邊檢站已查驗“大橋游”旅行團超過 9030 個，游客總數超過 36.1 萬人。今年以來，截至 5 月 1 日，該站已查驗游客超過 9 萬人。https:/ 珠海毗鄰港澳各口岸迎客流高峰珠海毗鄰港澳各口岸迎客流高峰 “五一”長假的第一天，廣東珠海連接香港和澳門的各大口岸迎來跨境游出入境高峰，據統計，珠海邊檢

116、總站當天共查驗出入境旅客約 70 萬人次，出入境車輛近 3.8 萬輛次，分別同比增長 39%和 23%。https:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 五一假期首日，上海外灘客流超五一假期首日，上海外灘客流超 5555 萬人次萬人次 “五一”假期到來，上海市中心各大景點迎來大客流。5 月 2 日，記者從黃浦公安獲悉，5 月 1 日，外灘濱水區瞬時峰值 5.8 萬人，累計客流 55.2 萬人次。南京路步行街瞬時峰值 4.6 萬人，累計客流 22.1 萬人次。豫園瞬時峰值 2.4 萬人，累計客流 21 萬人次。新天地瞬時峰值 2.1 萬人，累計客流 9.4 萬人次。田子坊瞬時峰值 0.3

117、萬人，累計客流 1.2 萬人次。https:/ 5 5 月月 1 1 日全社會跨區域人員流動量預計日全社會跨區域人員流動量預計 3409534095 萬人次萬人次 從交通運輸部獲悉，“五一”假期第 1 日，預計全社會跨區域人員流動量預計 34095 萬人次，環比增長 59.9%，同比（“五一”假期第 1 日，下同）增長 8.0%。https:/ 5 5 月月 2 2 日全社會跨區域人日全社會跨區域人員流動量超員流動量超 2.92.9 億人次億人次 記者從交通運輸部獲悉，“五一”假期第 2 天，全社會跨區域人員流動量預計超 2.9 億人次。鐵路客流創新高帶火沿線旅游，公路車流量保持高位運行，交通

118、部門全力保障旅客出行安全順暢。https:/ 預計全社會跨區域人員流動量超預計全社會跨區域人員流動量超 2.82.8 億人次億人次 從交通運輸部了解到，“五一”假期第三天，交通出行保持高位運行，全社會跨區域人員流動量預計 28025 萬人次，各地交通部門多措并舉加大出行保障力度。假期第三天，全國鐵路客運量預計 1800 萬人次，公路人員流動量預計達 25802萬人次，同比增長 2.6%。https:/ 福建霞浦：跨越山海福建霞浦：跨越山海 低空飛行預約火爆低空飛行預約火爆 福建寧德霞浦縣有著令人沉醉的灘涂和濱海風光，今年“五一”假期，當地推出了 4 條特色航線，在空中串聯起多個山海熱門景點，游

119、客可將絕美風光盡收眼底。某飛行基地負責人表示，目前預約非?；鸨?。今年“五一”假期，霞浦縣預計將接待游客超 69 萬人次，同比增長 11%，旅游收入將超 7 億元。https:/ 飛豬：“五一”假期出境游門票、郵輪訂單量增幅均超飛豬：“五一”假期出境游門票、郵輪訂單量增幅均超 100%100%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 新浪科技獲悉，今年“五一”假期出游熱情高漲。飛豬數據顯示，假期首日，國內租車訂單規模在去年高基數上繼續強勁增長，洛陽、秦皇島、金華、臺州、常州等城市的租車訂單量同比去年增長均超 100%，兼具靈活出行與高性價比優勢的自駕游持續釋放增長潛力，熱門旅游城市及其周邊“1-2

120、 小時車程”的小眾目的地，正成為人們假期自駕出游的首選。目的地方面，北京、杭州、上海、重慶、成都、廣州、武漢、西安、南京、長沙等是假期首日旅游熱度最高的城市。出境游延續了春節、清明假期的熱度。飛豬數據顯示，“五一”假期首日，出境游需求井噴，其中出境游門票商品訂單量增長超 130%，國際郵輪商品訂單量勁增149%，中國香港、日本、中國澳門、泰國、韓國、法國、越南、馬來西亞、新加坡、印度尼西亞是熱門出境游目的地。https:/ 美團：“五一”假期首日餐飲堂食訂單量增長美團：“五一”假期首日餐飲堂食訂單量增長 7373 “五一”假期首日，旅游出行市場的火熱帶動餐飲消費迎來高峰。美團最新發布的數據顯示

121、，假期首日，北上廣熱門商圈餐飲店線上排隊上百桌，茶飲店制作等待十幾杯。截至下午 1 點左右，平臺上，餐飲堂食線上訂單量達到當日瞬時高峰，同比增長 73，小吃快餐、飲品需求最旺。https:/ 橫琴口岸“五一”假期人車兩旺橫琴口岸“五一”假期人車兩旺 單日客流車流雙創歷史新高單日客流車流雙創歷史新高 5 月 1 日，“五一”假期首日，橫琴口岸迎來“人車雙高峰”通關盛況。據珠海邊檢總站橫琴邊檢站統計，當日經橫琴邊檢站驗放出入境旅客超 10.4 萬人次，車輛超 9100 輛次，同比分別增長 64.9%和 57.9%，單日客流刷新歷史紀錄，車流延續 4 月 30 日“破萬”高位態勢，琴澳“雙城生活”熱

122、度持續攀升。https:/ 超超 20002000 名外籍游客乘名外籍游客乘 3 3 艘巨輪來艘巨輪來 天津口岸迎“郵輪熱”天津口岸迎“郵輪熱”在各類利好政策助力下，外國人來華“中國游”正迎來又一波熱潮。五一假期，“郵輪熱”勢頭強勁。昨天（1 日），在天津國際郵輪母港，超 2000 名外籍游客乘坐三艘郵輪同時抵達。這也是近年來，天津口岸迎來的最大批次的外籍游客入境。https:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 175.2175.2 萬人次涌入成都！成都“五一”首日消費熱力全開萬人次涌入成都！成都“五一”首日消費熱力全開 據“成都發布”消息，“五一”假期首日，成都各大商圈人潮如織，來自

123、成都市文廣旅局的數據顯示，成都“五一”假期首日外地在蓉游客 175.2 萬人次，同比增長 5.7%，全市 A 級景區接待游客 139.3 萬人次，同比增長 28.4%。從奢侈品云集的成都國際金融中心、潮流地標太古里到傳統文化濃郁的錦里古街、寬窄巷子，再到年輕人打卡勝地成都傳媒集團東郊記憶、國際非遺博覽園，不同形態的消費場景持續升溫，國際時尚與傳統、先鋒藝術交織成“假日經濟”的立體圖景。https:/ 五一前三天湖北省五一前三天湖北省 A A 級景區接待游客量超千萬人次級景區接待游客量超千萬人次 5 月 4 日，據湖北文旅微信公眾號信息，2025 年“五一”勞動節前三天，湖北省 A 級旅游景區共

124、接待游客量 1217.03 萬人次，較 2024 年同比增長 24.15%。星級飯店平均出租率 80.29%（出租客房數/可出租客房數），較 2024 年星級飯店平均出租率同比增長 6.98 個百分點。https:/ 五一前三天成都接待外五一前三天成都接待外地游客約地游客約 559559 萬人次萬人次 5 月 4 日，據成都發布微信公眾號信息，成都“五一”假期前三天，外地在蓉游客 559.1 萬人次，同比增長 5.4%；全市 A 級景區接待游客 550.7 萬人次，同比增長 26.2%。https:/ 388.8388.8 萬人次萬人次 5 月 3 日，據北京市文旅局消息，“五一”假期第三天全

125、市接待游客總量 388.8萬人次，同比增長 6.2%；實現旅游總花費 44.7 億元，同比增長 6.6%；人均花費1149.3 元/人次，同比增長 0.4%。https:/ 湖北省湖北省 A A 級旅游景區三天接待游客超級旅游景區三天接待游客超 12171217 萬人次萬人次 “五一”假期，湖北省文旅市場活力迸發。前三天，全省 A 級旅游景區共接待游客量 1217.03 萬人次，較 2024 年同比增長 24.15%。星級飯店平均出租率為80.29%，較去年同比增長 6.98%。在旅游景區方面，假期前三天，全省旅游景區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 迎來客流高峰，主要景區日均接近最大

126、承載量，武漢黃鶴樓公園、東湖綠道人流如織，宜昌三峽人家、清江畫廊等熱門景區車水馬龍，三峽千古情 30 場演出，7萬余人次觀看，襄陽市古隆中景區接待游客近 7.6 萬人次，人氣爆棚。https:/ 1506.281506.28 萬人次萬人次 據湖南省文旅廳 5 月 3 日發布的消息，根據手機信令大數據建模分析：五一假期第三天，全省當日客流 1506.28 萬人次，同比增長 37.74%，其中省外游客269.90 萬人次，占比為 17.91%。https:/ 北京口岸入境外籍旅客同比增長北京口岸入境外籍旅客同比增長 80.8%80.8%今年“五一”假期前三日，北京口岸出入境人員數量持續維持高位運行

127、，5月 1 日至 5 月 3 日，北京邊檢總站共驗放出入境人員 16.2 萬人次，較去年同比增長 21.5%。從入境方向看，在入境政策持續優化、度假旅游需求旺盛、國際航班運力增加等多重利好因素疊加下，今年“五一”假期前三日北京口岸入境外國人數量達 2.7 萬人次，同比增長 80.8%，其中大興國際機場口岸入境外國人 7200余人次，同比實現翻倍增長。入境外國人中享受免簽和 240 小時臨時入境許可便利政策的達 1.6 萬人次，占入境外國人數量的 60.1%，同比增長 2.2 倍，政策紅利持續釋放。https:/ 五一假期上?？诎冻鋈刖晨土骺偭款A計達五一假期上?？诎冻鋈刖晨土骺偭款A計達 59.4

128、59.4 萬人萬人 同比增約同比增約 30%30%從上海邊檢總站獲悉，2025 年“五一”假期（5 月 1 日至 5 月 5 日），上?？诎冻鋈刖晨土骺偭款A計將達 59.4 萬人次，日均 11.9 萬人次，較 2024 年“五一”假期增長約 30.7%。其中，浦東國際機場出入境旅客數量預計 50.7 萬人次，日均 10.1 萬人次；虹橋國際機場出入境旅客數量預計 5.0 萬人次，日均 1.0 萬人次。https:/ “票根經濟”成為“五一”文旅消費新增長點“票根經濟”成為“五一”文旅消費新增長點 “票根經濟”是指消費者憑借交通出行、文旅活動等場景的票務憑證，在后續消費場景中享受折扣、積分兌換等

129、權益，從而形成“消費鏈”延伸，產生更多 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 消費行為。美團旅行發布的2025 年五一觀演旅游洞察報告顯示，“五一”期間全國 5000 人以上大型營業性演出預計將超百場，觀眾人數將超 200 萬人次，預計帶動酒店旅游消費超 20 億元，平臺演唱會、音樂節專享景區門票產品訂單同比上漲近 1 倍，形成“3 小時演出撬動 72 小時消費”的聯動效應?！叭ツ膬骸睌祿@示，今年“五一”假期堪稱“音樂節井噴季”，在主要旅游城市中，?？凇拔逡弧逼陂g酒店預訂量增幅最高。其中，時代少年團的演唱會，使?？诘木频觐A訂量同比增長 3.4 倍。與此同時，更多二、三線城市也加入了“五一”

130、演唱會陣營，帶動當地酒店預訂創新高。https:/ 能觀影也能能觀影也能享購物優惠享購物優惠 “票根經濟”帶來假期消費新體驗“票根經濟”帶來假期消費新體驗 憑借一張電影票，既能看電影，也能購物、游覽。在北京，各大商圈、文旅場所延續北京國際電影節的熱度，推出憑電影票根享受折扣或免票活動，吸引了大量消費者?！捌备洕笔侵赶M者憑借文體活動的票根，在后續消費場景中獲得折扣、積分兌換等權益，以票根為紐帶，串聯起不同消費領域?！捌备洕弊鳛橐环N衍生的全新消費模式，為商旅文體融合提供了新的發展路徑。https:/ 賽事帶動運動消費市場熱賽事帶動運動消費市場熱 全國運動裝備市場規模將超全國運動裝備市場規

131、模將超 60006000 億元億元 受到賽事帶動，大眾的體育熱情得以激發，運動消費市場的熱度持續攀升。相關運動裝備、戶外裝備的生產和銷售出現明顯增長。數據顯示，今年五一小長假期間全國體育消費市場表現活躍，群眾健康體育消費有望帶動 539.7 億元的消費支出，2025 年全國運動裝備市場規模將達 6021 億元，同比增長 14.2%。https:/ 上海上海：前：前 4 4 個月離境退稅銷售額同比增長超個月離境退稅銷售額同比增長超 80%80%記者從國家稅務總局上海市稅務局獲悉，2025 年 14 月，上海離境退稅銷售額同比增長 81%，辦理退稅額同比增長 77%，實現“即買即退”銷售額同比增長

132、 40 倍，開具份數增長 39 倍。近期，上海稅務部門不斷優化智能化離境退稅辦理模式，在業務量大的離境退稅商店設置“自助開單機”，實現了退稅開單的自助辦理。https:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 同程旅行“五一”假期首日數據：優質周邊游即時預訂熱度增長超同程旅行“五一”假期首日數據：優質周邊游即時預訂熱度增長超 100%100%同程旅行發布的“五一”假期首日數據顯示，北京、上海、廣州、杭州、南京等重點城市的鐵路和民航場站客流量位居前列。從用戶出行范圍看，長線出行占比較去年同期顯著上升，對熱門線路機票價格形成有力支撐。面對長線游的超高熱度，不少消費者臨時選擇了周邊游，包含高品質住

133、宿及玩樂套餐的優質周邊游的即時預訂熱度較平日增長超 100%。假期首日的文旅消費熱點紛呈，各地的文博場館、演出場館假期首日即高峰，再現“一約難求”。https:/ 特色“補貼”貼出消費新動能特色“補貼”貼出消費新動能 “萬億級”市場潛力持續釋放“萬億級”市場潛力持續釋放 商務部最新數據顯示，今年以來，以舊換新政策拉動汽車、家電、手機等數碼產品以及家裝廚衛、電動自行車銷售超 7200 億元。全國各地也在持續發力，抓住這個“萬億級”的大市場，五一假期期間，紛紛推出特色補貼，持續釋放居民消費潛力。http:/ 乘聯分會：乘聯分會：4 4 月月 1 1-2727 日全國乘用車新能源市場零售日全國乘用車

134、新能源市場零售 72.872.8 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 24%24%4 月 30 日，乘聯分會數據顯示，4 月 1-27 日，全國乘用車新能源市場零售72.8 萬輛，同比去年 4 月同期增長 24%，較上月同期下降 10%，全國新能源市場零售滲透率 52.3%，今年以來累計零售 314.8 萬輛，同比增長 33%，；4 月 1-27日，全國乘用車廠商新能源批發 84.6 萬輛，同比去年 4 月同期增長 25%，較上月同期下降 6%，新能源廠商批發滲透率 53.9%，今年以來累計批發 369.5 萬輛，同比同期增長 38%。https:/ 河南二季度將發放河南二季度將發放 1.51.5

135、億元消費券，首期億元消費券，首期 50005000 萬元已被搶完萬元已被搶完 “五一”假期的首波河南 5000 萬元消費券福利已被搶光。4 月 30 日，在“奮戰二季度確保雙過半”系列政策措施新聞發布會上，記者獲悉，今年一季度，全省社會消費品零售總額約 7401 億元、同比增長約 7%，總額居全國第五位，增速位列全國第三位。二季度，河南全省將繼續擴大提振消費，已安排 1.5 億元資金，分三期發放消費券。今日是第一期。https:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 重慶市提振消費專項行動實施方案 公開征求意見：擬出臺金融支持提振重慶市提振消費專項行動實施方案 公開征求意見：擬出臺金融支持

136、提振消費實施方案消費實施方案 重慶市提振消費專項行動實施方案（征求意見稿）公開征求意見。其中提到，強化金融信貸支持。出臺金融支持提振消費的實施方案。鼓勵金融機構在風險可控前提下加大個人消費貸款投放力度。對于信用良好、有大額消費需求的客戶，個人消費貸款和個人互聯網消費貸款上限可階段性提高至 50 萬元、30 萬元，貸款期限可階段性延長至不超過 7 年。鼓勵金融機構針對信用良好、暫時遇到困難的借款人，通過無還本續貸、合理商定貸款償還的期限頻次等方式予以紓困。https:/ 上海：轉內銷產品認證費用可獲補貼上海：轉內銷產品認證費用可獲補貼 上海市市場監管局局長倪俊南昨天做客“2025 上海民生訪談”

137、，就公眾普遍關心的外貿產品轉內銷等話題作出回應。倪俊南表示，為支持外貿企業開拓國內市場，上海市市場監管局正抓緊制定支持外貿企業拓展內銷的若干便利化措施，同時，市場監管、商務、財政等部門正研究補貼政策，符合條件且申請開拓國內市場開展產品認證的本市外貿企業，相關認證費用可獲補貼。https:/ 穩崗擴崗專項貸款已發放超穩崗擴崗專項貸款已發放超 64006400 億元億元 為更好發揮金融對穩就業、擴就業的支持與引導作用，人力資源社會保障部不久前下發通知加大金融助企穩崗擴崗力度。最新數據顯示，穩崗擴崗專項貸款已累計發放超 6400 億元，幫助穩定和擴大就業崗位 530 多萬個。https:/ 四川遂寧

138、：在主城區買房公積金貸款額度提高至四川遂寧：在主城區買房公積金貸款額度提高至 100100 萬元，多子女家庭可貸萬元，多子女家庭可貸110110 萬元萬元 據微信公眾號“遂寧市住房公積金管理中心”5 月 1 日消息，四川省遂寧市住房公積金管理委員會發布關于優化調整住房公積金個人住房貸款政策的通知，自 5 月 1 日起執行。文件提出，在遂寧市主城區（含船山區、市直園區）購買自住住房的雙繳存人最高貸款額度提高至 100 萬元；在射洪市、安居區、蓬溪縣、大英縣轄區內購買自住住房的雙繳存人最高貸款額度提高至 80 萬元。同 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 時，符合國家生育政策生育二孩、三孩的借

139、款申請人購買自住住房最高貸款額度在同等條件下提高 10 萬元。這意味著生育二孩、三孩的雙繳存人在遂寧市主城區（含船山區、市直園區）購買自住住房的最高貸款額度為 110 萬元，在射洪市、安居區、蓬溪縣、大英縣轄區內購買自住住房的最高貸款額度為 90 萬元。符合遂寧市高層次人才政策的借款申請人購買自住住房最高貸款額度提高至 120 萬元。https:/ 4 4 月北京二手房網簽月北京二手房網簽 1.561.56 萬套萬套 價格博弈加劇價格博弈加劇 “小陽春”過后，4 月北京二手房咨詢量、帶看量和成交量均較 3 月有所回落，但網簽量為 1.56 萬套，仍維持相對高位。市場節奏有所放緩，在售房源增加，

140、賣方掛牌價逐步回歸理性。而且不乏有急售業主主動調價，但手持優質房源的業主仍堅持高價，市場供需雙方的博弈加劇。相比之下，買方仍占議價優勢。業內人士認為，5 月份，隨著北京二手房掛牌量持續增加，二手房業主或面臨較大的價格壓力。https:/ 4 4 月深圳二手房錄得量同比增長月深圳二手房錄得量同比增長 33.5%33.5%，遠超，遠超 50005000 套榮枯線套榮枯線 據樂有家研究中心數據，4月深圳二手房錄得量為6597套，環比下降14.4%，同比增長 33.5%，遠超 5000 套榮枯線，處于相對高位。4 月深圳二手住宅網簽量為 5733 套，環比下降 5.7%，同比增長 37.4%。新房方面

141、，4 月深圳一手住宅網簽總量為 3695 套，同比增長 28.7%，仍處相對高位。截至 4 月底，深圳一手預售住宅庫存量為 28062 套，按近 12 個月一手預售住宅月均去化速度（月均 3494 套）計算，去化周期為 8.0 個月。https:/ 重點房企拿地總額同比重點房企拿地總額同比增長增長 26.6%26.6%中指研究院最新發布 2025年14月全國房地產企業拿地TOP100排行榜，2025 年 14 月，TOP100 企業拿地總額 3608 億元，同比增長 26.6%，增幅較上月減少 4.0 個百分點。4 月熱點城市土拍熱度持續，22 城 2025 年 14 月住宅用地土地出讓金同比

142、增長超四成，這一增長背后既有房企對優質地塊的激烈爭奪，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 也反映出核心區域的土地價值。從新增貨值來看，綠城中國、中國金茂和保利發展位列前三。https:/ 蘇州買房補貼新政：蘇州買房補貼新政：5 5 月月 1 1 日日-6 6 月月 3030 日買新建商品住房，可享受購房合同日買新建商品住房，可享受購房合同金額的金額的 0.5%0.5%的補貼的補貼 據微信公眾號“蘇州發布”5 月 2 日消息，為滿足居民剛性和改善性住房需求，在“蘇心購房季”活動期間（2025 年 5 月 1 日-2025 年 6 月 30 日），江蘇省蘇州全市范圍實施購房補貼政策。購買蘇州市

143、新建商品住房（不包括人才房、拆遷安置房等）的購房家庭，可享受購房合同金額的 0.5%的補貼（以網簽備案合同金額為準）。購房家庭取得不動產權證后，由購買的新房所在縣級市（區）負責按程序發放補貼。購房季期間，還將推出舊房裝修補貼政策。本次舊房裝修改造補貼活動，針對 2025 年內購置用于蘇州市舊房裝修改造所需的飾面磚、地板、墻板、集成吊頂、套裝門、家裝成品窗、整體柜、淋浴房、潔具 9 大類物品和材料，按照購置價的 15%給予補貼，每人且每套房補貼金額最高不超過 3 萬元。https:/ 機構：機構：1 14 4 月月 TOP100TOP100 房企銷售總額同比下降房企銷售總額同比下降 10.2%1

144、0.2%中指研究院最新發布2025 年 14 月中國房地產企業銷售業績排行榜，2025 年 14 月，TOP100 房企銷售總額為 11198.6 億元，同比下降 10.2%，降幅較 13 月基本持平。4 月單月，TOP100 房企銷售額同比下降 16.9%，較 3 月單月降幅有所擴大。14 月銷售總額超百億房企 25 家。https:/ 4 4 月來川外國人總數居西部第一月來川外國人總數居西部第一 將探索擴大將探索擴大 240240 小時過境免簽政策適用范小時過境免簽政策適用范圍圍 據四川省公安廳出入境管理局統計，今年 4 月以來，成都航空口岸入境外國人達 8.06 萬人次，同比增長 46%

145、，來川外國人總數居全國第四位、西部第一位。四川正成為外國游客觀賞中國美景、品味中國文化的熱門之選。四川省公安廳出入境管理局負責人表示，下一步將探索擴大 240 小時過境免簽政策適用范圍，與相關政府部門加強合作，提供更多便利服務，讓更多外國游客“想來、易來、樂游”四川。http:/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 中歐貿易每分鐘超中歐貿易每分鐘超 10001000 萬元萬元 今年是中國和歐盟建交 50 周年，從建交初期的 24 億美元到現在的 7800 億美元，中歐雙邊貿易持續向好發展。據海關統計，今年一季度，我國對歐盟進出口 1.3 萬億元，同比增長 1.4%，相當于每分鐘都有超過 1

146、000 萬元的貿易往來。分領域看，在消費品領域，一季度，我國進口的 72%的箱包、51.7%的乘用車、42.2%的化妝品來自歐盟，我國對歐盟出口電子電器、服裝及衣著附件、日化用品同比分別增長 7.7%、3%、16.1%。https:/ 5 5 本周宏觀環境分析：美關稅沖擊逐漸顯現，全球經濟下行本周宏觀環境分析：美關稅沖擊逐漸顯現，全球經濟下行風險增大風險增大 在政策環境方面，英國央行 5 月降息預期升溫；歐洲央行 4 月降息落地，顯示經濟下行風險增大，6 月降息預期猶在；美聯儲暫時或大概率維持利率不變，預計 6 月亦會維持貨幣政策不變；日本央行加息預期降溫。我國政策延續寬松基調，央行再提擇機降

147、準降息，上半年降準降息概率升溫。在非政策環境方面，美國關稅政策沖擊，全球經濟下行壓力增大，滯脹特點增大。（1）美國經濟不確定性進一步上升，短期服務業或率先受到沖擊，如旅游、電影等，關稅對通脹影響或存在時滯，通脹逐步走高，疊加投資放緩，全年美國經濟滯脹漸進。（2）美關稅沖擊，歐洲經濟弱復蘇受到沖擊，短期下行壓力有所增大；（3）日本經濟溫和復蘇，但日本高企的通脹，制約了日本國內需求；（4）我國經濟長期向好基本面不變，消費延續持續修復態勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 圖表圖表22：本周宏觀環境變化本周宏觀環境變化 環境分項環境分項 環比上周環比上周 分析分析 非政策非政策 環境環境 外部

148、外部 貿易摩擦 負面 特朗普貿易政策增大全球貿易不確定性。全球經濟環境 中性中性 1.美國經濟不確定性進一步增大，滯脹特點顯現，高企債務的可持續性承壓。2.歐元區經濟受到美關稅政策沖擊，短期承壓，關注歐盟積極財政政策落地情況。3.日本經濟呈現放緩跡象，日本通脹高企制約日本內需。4.海外通脹保持階段性較高水平。內部內部 宏觀數據韌性 中性中性 1.消費延續持續修復態勢。人民幣匯率 中性中性 1.人民幣匯率小幅升值。政策政策 環境環境 外部外部 全球貨幣環境 正面正面 1.短期美聯儲維持利率不變。3.英國央行 5 月降息預期升溫。4.歐洲央行 4 月降息落地，6 月降息預期猶在。5.日本央行 6

149、月或 7 月加息概率下降。內部內部 中國政策方向 正面正面 1.央行再提擇機降準降息。流動性 中性中性 1.DR007 上升，6 個月同業存單（股份制銀行）到期收益率小幅回落。資料來源：中郵證券研究所 風險提示風險提示 全球貿易摩擦超預期加??；海外地緣政治沖突加劇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 30

150、0 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同

151、期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下

152、簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投

153、資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行

154、有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在

155、全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048