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1、供需失衡長期成長賽道，重視教培投資機會供需失衡長期成長賽道，重視教培投資機會證券分析師：張良衛、張家琦執業證書編號：S0600516070001、S0600521070001聯系電話：021-60197988二零二五年五月五日11、行業思考、行業思考2、政策口徑趨于溫和，提供成長土壤、政策口徑趨于溫和，提供成長土壤目錄目錄3、從日韓經驗看，教培是長期成長賽道、從日韓經驗看，教培是長期成長賽道4、教培為萬億需求下的千億賽道、教培為萬億需求下的千億賽道6、AI教育教育7、相關標的、相關標的8、風險提示、風險提示5、龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制、龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制摘

2、要：供需失衡長期成長賽道，摘要：供需失衡長期成長賽道，AI應用加速落地應用加速落地 在“雙減”與“疫情”沖擊后，教培行業迎來恢復期。政策口徑趨于溫和，為教培公司提供了成長的土壤。新周期呈現供需失衡局面。一方面教培需求剛性且不斷提升，高中教培有望受益于高考報名人數增加趨勢。我們預期K12參培率穩中有升，驅動教培行業規模增長。另一方面行業有效供給有限：小黑班邊際成本高且有監管風險；二三線機構的擴張受制于牌照審批限制與營銷政策約束；頭部公司有望憑借長期積累的品牌、口碑及團隊迅速擴張，提升市占率。新供需失衡格局下，客單價有望穩步提升。AI打破了教育行業“高質量、大規模和個性化”的不可能三角，短期實現了

3、對原產品或服務的降本、增效和提質；長期看，AI有望放大供給側頭尾差異，提升行業集中度；隨技術進步有望誕生現象級應用和新商業模式。建議關注：建議關注：學大教育、新東方、好未來。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、政策不及預期風險、宏觀經濟波動風險。3注：“小黑班”是指在“雙減”政策背景下，以隱蔽方式違規開展學科類培訓的非法機構或個人。1.1 行業思考：教培以品牌、口碑和團隊積累筑底行業思考：教培以品牌、口碑和團隊積累筑底對多數家庭來說，教培消費取決于教育預期回報。教培需求受到宏觀經濟波動、社會輿論、企業營銷等因素影響。教培利潤因“學生-家長”的委托代理關系而增厚。教培幫助客戶更快、更好、更省地

4、實現目標。教培 vs 公辦差異體現在培訓方法論和體系；教培龍頭 vs 同業差異體現在管理優勢及規模優勢，歸結于品牌、口碑及團隊的長期積累；優秀的教育公司有獨特的商業模式和產業理解。以傳統線下模型為例，龍頭超額利潤源于：收入端：名師、品牌支撐高客單價；形成“服務效果、用戶體驗好-轉化率、續費率高-擴大教研投入和人才激勵”的正反饋。成本端：存量轉化、馬太效應下獲客成本低；教研、教師、租金成本攤??；表現在銷售費用率、師生比等指標上。圖：線下教培超額利潤拆解圖：線下教培超額利潤拆解單位收入單位收入客客單單價價課課時時數數生生命命周周期期單位成本單位成本教師教師教研教研獲客成獲客成本本租金租金名師名師品

5、牌品牌品牌品牌吸引名師品牌品牌支撐溢價續費續費率率轉化轉化率率課程體系是前置條件口碑、品牌是口碑、品牌是壁壘壁壘體驗是關鍵保證體驗靠師資、教研和配套服務科目科目數數分工教學、師生比、管理攤薄成本課型、產能利用率存量轉化、馬太效應4資料來源：東吳證券研究所制作1.2 行業思考：教培是長坡厚雪的服務業賽道行業思考：教培是長坡厚雪的服務業賽道 教培依靠營銷，屬于“短腿”生意教培依靠營銷，屬于“短腿”生意營銷：教培是后驗產品，家長擇課缺乏專業性。營銷對實際消費影響大，是競爭的重點戰場。短腿：供應商、客戶對時間成本敏感；各地學情不同，教材、考試具有區域性特征；能做成全國性公司不易。教培是“長坡厚雪”賽道

6、教培是“長坡厚雪”賽道空間大：教培是萬億級教育需求下的千億級賽道，雙減前好未來+新東方市占率約5%-10%。成長慢：參考日韓情況，參培率、客單價有望長期緩慢提升。需求剛性：在教育資源有限且分配不均的核心矛盾下，教培具有必選消費性質，優質教育資源稀缺。教培本質是服務教培本質是服務服務學生：教培提供陪伴，幫助吸收知識，緩解學生“天生排斥應試教育”的問題。服務家長：教培提供配套服務，與家長溝通緩解焦慮，提供情緒價值。作為服務行業，公司運作核心是如何吸引人才、管理人才、留住人才。5時間時間文件文件/會議會議表述表述解讀解讀2025政府工作報告鞏固“雙減”成果，鞏固“雙減”成果，持續優化基礎教育生態。展

7、望2025年段落中“雙減”并未出現。并未出現。2022全國教育工作會議持續打好“雙減”攻堅落實戰，持續打好“雙減”攻堅落實戰，深入推進學前教育普及普惠發展，大力推進義務教育優質均衡發展。2025年會議中“雙減”并未出現。并未出現。2023教育部2023年工作要點深入推進“雙減”。繼續把“雙減”工作擺在突出位置、繼續把“雙減”工作擺在突出位置、重中之重，重中之重，鞏固成果、健全機制、掃除盲點、提升水平、維護穩定、強化督導。2024全國教育工作會議著眼人口變化趨勢加強前瞻性布局，深化基礎教育提質擴優工程，鞏固深化“雙減”成果，鞏固深化“雙減”成果，為學生全面發展和社會全面進步、為國家富強和民族復興

8、筑牢根基、積蓄后勁。2025全國教育工作會議堅持以人民為中心發展教育，持續提升教育公共服務質量和水平。健全與人口變化相適應的基礎教育資源統籌調配機制。表：重要政策文件表：重要政策文件/會議中“雙減”口徑對比會議中“雙減”口徑對比2021M7：“雙減”正式落地，針對義務教育階段校外培訓進行嚴格治理與全面規范嚴格治理與全面規范2022-2023：一系列補充政策的出臺，政策，政策標準逐漸細化標準逐漸細化（學科和非學科界定、K9 和高中學段培訓監管態度逐漸明朗）2023M10：校外培訓行政處罰暫行辦法補充完善執行層補充完善執行層面問題面問題2024M2：校外培訓管理條例（征求意見稿），系統總結現有政策

9、和基層實踐并轉化為法規制度，著力推進校外培訓治理規范化、法治化2025：政策緩和：政策緩和期期圖：雙減時間線梳理圖：雙減時間線梳理教培政策大方向難以改變，執行或趨于寬松：教培政策大方向難以改變，執行或趨于寬松：1.2022M12政策定調“支持和規范民辦教“支持和規范民辦教育發展”育發展”（擴大內需戰略規劃綱要）。2.校外培訓管理條例（征求意見稿）并未新增約束性內容，表述口徑趨于溫表述口徑趨于溫和。和。3.從線下渠道情況看，2024M7后龍頭公司拓展新網點較順利。2 政策口徑趨于溫和，提供成長土壤政策口徑趨于溫和，提供成長土壤資料來源：政府官網，東吳證券研究所6時間時間文件文件內容內容2021M

10、7關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見堅持從嚴治理，全面規范校外培訓行為。各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構，線上學科類機構改為審批制，學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作，不得上市融資，嚴禁資本化運作，對非學科類培訓機構分類制定標準、嚴格審批強化常態運營監管，培訓機構融資及收費應主要用于培訓業務，堅決禁止不正當競爭，嚴禁聘請在境外的外籍人員開展培訓活動做好培訓廣告管控，主流媒體、新媒體、公共場所、居民區各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發校外培

11、訓廣告2021M11關于做好校外培訓廣告管控的通知嚴格落實有關政策文件要求，不區分學科類、非學科類，要確保做到主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區等線上線下空間不刊登、不播發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告。不刊登、不播發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告。要集中時間、集中力量對主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區等線上線下空間校外培訓廣告開展全面排查，清理存量、杜絕增量2021M11義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南從培訓目的、培訓內容、培訓方式、結果評價培訓目的、培訓內容、培訓方式、結果評價特征，界定“學科類培訓項目”的判別依據2022M3關于規范非學科類校

12、外培訓的公告全面規范非學科類培訓，使其成為學校教育的有益補充全面規范非學科類培訓，使其成為學校教育的有益補充各地要區分體育、文化藝術、科技等類別培訓機構，明確相應主管部門。省級主管部門要結合本地實際，牽頭制定相應類別線上和線下培訓機構的基本設置標準2022M11關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見綜合運用行政、經濟、法律手段，著力破解在標準、價格、安全、質量等方面的突出問題統籌校內與校外，強化學校教育主陣地作用，落實德智體美勞全面發展要求，增加非學科類學習供給，增加非學科類學習供給，同步深化非學科類培訓治理，更廣泛地滿足學生多樣化需求2023M10校外培訓行政處罰暫行辦法辦法依據行政處

13、罰法、民辦教育促進法等上位法和規章立法權限，明確擅自舉辦校外培訓機構，擅自開展學科類隱形變異培訓，擅自舉辦社會性競賽，違反法律、行政法規和國家有關規定開展培訓活動等違法情形及法律責任2024M2校外培訓管理條例（征求意見稿）稱校外培訓是指學校教育體系外，面向社會開展的，以中小學生和以中小學生和3至至6歲學齡前兒童為對象，以提高學業水平或者培養興趣特長等為主要歲學齡前兒童為對象，以提高學業水平或者培養興趣特長等為主要目的，目的，有組織或系統性的教育培訓活動；校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理按照學科類和非學科類實行分類管理面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理

14、，由省級人民政府制定收費管理辦法。應當依法實行政府指導價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案2024M4北京“雙減”專項行動啟動會根據“雙減”專項行動方案，北京市部署各區對符合設置標準的非學科類校外培訓機構進一步強化統籌協調，暢通審批準入程序，平穩迅速完成審核、審批、法人登記信息變更等事項，加快實現非學科類機構“應批盡批”加快實現非學科類機構“應批盡批”2024M8國務院關于促進服務消費高質量發展的意見推動社會培訓機構面向公眾需求提高服務質量。指導學校按照有關規定通過購買服務等方式引進具有相應資質的第三方機構提供非學科類引進具有相應資質的第三方機構提

15、供非學科類優質公益課后服務優質公益課后服務表：“雙減”以來重點政策梳理表：“雙減”以來重點政策梳理2 政策口徑趨于溫和，提供成長土壤政策口徑趨于溫和，提供成長土壤資料來源：政府官網，東吳證券研究所7“雙減”政策“雙減”政策校外培訓管理條例（征求意見稿）校外培訓管理條例（征求意見稿）解讀解讀校外培訓定校外培訓定義義未明確指學校教育體系外，面向社會開展的，以中小學生和以中小學生和3至至6歲學齡前兒歲學齡前兒童為對象，童為對象，以提高學業水平或者培養興趣特長等為主要目的，有組織或系統性的教育培訓活動明確校外教培定義審批審批&分類分類管理管理各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現

16、不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批校外培訓辦學許可由縣級以上人民政府教育行政部門審批?？h級以上人民政府教育行政部門審批。利用互聯網技術在線開展校外培訓活動的，由省級人民政府教育行政部門審批。由省級人民政府教育行政部門審批。非學科類校外培訓辦學許可，在向教育行政部門申請許可前，應當報在向教育行政部門申請許可前，應當報同級行業主管部門審核同意同級行業主管部門審核

17、同意面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人非營利性法人1）明確審批主體，非學科類“嚴格審批”表述消失；2）義務教育階段“不再審批新機構”表述消失培訓時間培訓時間校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓線上培訓要注重保護學生視力，每課時不超過30分鐘，課程間隔不少于10分鐘，培訓結束時間不晚于21點校外培訓應當安排在培訓所在地中小學教學時間之外的時間，不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓。省級人民政府教育行政部門省級人民政府教育行政部門可以會同行業主管部門對培訓時長、時段等作出具體規定限制趨于寬松；省級部門作出規定定價

18、定價將義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理納入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法，明確收費標準，堅決遏制過高收費和過度逐利行為根據市場需求、培訓成本等因素確定培訓機構收費項目和標準，向社會公示、接受監督面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指應當依法實行政府指導價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。導價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案應當報審批機關備案義務教育階段仍實行指導價管理，其他僅需備案資本資本學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投

19、資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產嚴格控制資本過度涌入培訓機構，培訓機構融資及收費應主要用于培訓業務經營培訓機構融資及收費應主要用于培訓業務經營校外培訓機構融資及收取的費用，應當主要用于應當主要用于培訓業務活動、改善培訓條件和保障員工待遇對資本限制趨于寬松廣告宣傳廣告宣傳確保主流媒體、新媒體、公共場所、居民區各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發校外培訓廣告。不得在不刊登、不播發校外培訓廣告。不得在中小學校、幼兒園內開展商業廣告活動，不得利用不得利用中小學和幼兒園的教材、教輔材料、練習冊、文具、教具、校服、校車等發布或變相發布廣告未提及沒有限制廣告課后服務課

20、后服務鼓勵有條件的學校在課余時間向學生提供興趣類課后服務活動，供學生自主選擇參加可適當引進可適當引進非學科類校外培訓機構參與課后服務，由教育部門負責組織遴選，供學校選擇使用，并建立評估退出機制縣級以上地方人民政府應當完善經費保障機制，通過多種方式，引入引入質量高、信用好的質量高、信用好的非學科類校外培訓機構參與學校課后服務，滿足學生多樣化需求對教培機構參與課后服務態度更積極2 政策口徑趨于溫和，提供成長土壤政策口徑趨于溫和，提供成長土壤表：表：校外培訓管理條例（征求意見稿）校外培訓管理條例（征求意見稿）口徑對比口徑對比資料來源：政府官網，東吳證券研究所8頒布機構頒布機構頒布時間頒布時間文件名稱

21、文件名稱教育部1955M7關于減輕中小學過重負擔的指示教育部臨時黨組1964M3關于克服中小學學生負擔過重現象和提高教學質量的報告教育部黨組1966M1關于減輕學生負擔保證學生健康問題的報告教育部1983M12關于全日制普通中學全面貫徹黨的教育方針、糾正片面追求升學率傾向的十項規定國家教委1988M5關于減輕小學生課業負擔過重的若干規定國家教委1993M3關于減輕義務教育階段學生過重課業負擔、全面提高教育質量的指示國家教委1994M11關于全面貫徹教育方針，減輕中小學過重課業負擔的意見教育部2000M1關于在小學減輕學生過重負擔的緊急通知教育部辦公廳2013M3關于開展義務教育階段學?！皽p負萬

22、里行”活動的通知教育部2013M8小學生減負十條規定（征求意見稿）教育部辦公廳2014M3關于開展義務教育階段學?！皽p負萬里行第2季”活動的通知教育部辦公廳等四部門2018M2關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知教育部辦公廳2018M8關于規范校外培訓機構發展的意見教育部等九部門2018M12中小學生減負措施（減負三十條）中共中央辦公廳、中共中央辦公廳、國務院辦公廳國務院辦公廳2021M7關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見表：歷史上的減負政策表：歷史上的減負政策2 政策口徑趨于溫和，提供成長土壤政策口徑趨于溫和，提供成長土壤從1955年至202

23、1年，中國政府針對學生課業負擔問題持續出臺政策，對教育減負工作長期關注、系統性推進。本輪“減負”自2018年開啟，其特征為：1）力度加強：早期以教育部為主，2018年后多部門聯合發文；2021年中共中央辦公廳、國務院辦公廳直接出臺政策，凸顯重視程度。2）系統性改革，明確整治教培：早期“減負”聚焦校內課業控制，2018年后明確整治校外培訓機構，校內校外同步“減負”。資料來源：政府官網，東吳證券研究所9教育政策教育政策的目標之一是抑制的目標之一是抑制低齡低齡階段篩選分層，維護義務教育普惠屬性。階段篩選分層，維護義務教育普惠屬性。典型案例包括2016年新民辦教育促進法提出“義務教育非盈利”，阻斷資本

24、對基礎教育過度滲透；2019年“公民同招”取消民辦學校優先錄取權、2020年“民辦搖號”推行隨機錄取，消解擇校競爭前置化趨勢。宏觀層面則服務于國家現代化建設、提升全民素質等目標。中國教育現代化2035提出2035年主要發展目標為：建成服務全民終身學習的現代教育體系、普及有質量的學前教育、實現優質均衡的義務教育、全面普及高中階段教育、職業教育服務能力顯著提升、高等教育競爭力明顯提升、殘疾兒童少年享有適合的教育、形成全社會共同參與的教育治理新格局。中國教育現代化2035 對教育事業發展和人力資源開發目標給出指引。2 政策口徑趨于溫和，提供成長土壤政策口徑趨于溫和，提供成長土壤2016：新民辦教育促

25、進法規定“不得不得設立設立實施義務教育的盈利性民辦學?！?019年“公民同招”：年“公民同招”：關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見提出公辦學校和民辦學校同一時間招生；同一時間招生；報名人數超過招生計劃的，實行電腦隨電腦隨機錄??；嚴禁以各類考試、競賽、培訓機錄??；嚴禁以各類考試、競賽、培訓成績或證書證明成績或證書證明等作為招生依據，不得不得以面試、評測等名義選拔學生。以面試、評測等名義選拔學生。2020年“民辦搖號”：年“民辦搖號”：各地響應政策，“民辦搖號”落地，“民辦搖號”落地，即民辦學校報名人數超過招生計劃的，實行電腦隨機錄取。2021：“雙：“雙減”落地減”落地圖：“雙減前”

26、政策已有鋪墊圖：“雙減前”政策已有鋪墊指標指標2017A2020A2035E學前教育毛入園率79.68595九年義務教育鞏固率93.89597域內義務教育均衡縣（市、區）的比例819595高中階段教育毛入學率88.39097高等教育毛入學率45.75065學前教育教師接受專業教育比例69.37595義務教育專任教師中本科以上學歷比例66.17595新增勞動力中受過高中及高等教育的比例889095勞動年齡人口平均受教育年限（年）10.510.812表：教育事業發展和人力資源開發主要預期指標（表：教育事業發展和人力資源開發主要預期指標（%）數據來源：中國教育現代化2035，東吳證券研究所10198

27、0年韓國以7 30教育改革措施全面禁止課外培訓，全面禁止課外培訓，試圖通過高考改革和強化公共教育緩解升學壓力。然而，禁令催生地下補習，教培費用不降反升。1981年起政策逐步放寬，先后允許非學科培訓、高三生及初中生補習，至2000年憲法法院裁定禁令違憲，取消補習禁令。從韓國情況看：參培率恢復：參培率恢復：2024年韓國小學/初中/高中參培率恢復至參培率恢復至88%/78%/67%，其中小學/初中/高中學科類參培率恢復至67%/69%/56%。人均教培支出長久期提升：人均教培支出長久期提升：2024年韓國學生月均課外教育支出提升至47.4萬韓元，對應小學/初中/高中生月均課外教育支出2007-20

28、24 CAGR 4.0%/4.4%/5.9%。數學、英語是大頭：數學、英語是大頭：2024年韓國人均教培支出中數學/英語占比34%/27%，處于領先地位。40%45%50%55%60%65%70%75%80%200720092011201320152017201920212023平均小學普通高中高中初中0%10%20%30%40%50%60%70%80%200720092011201320152017201920212023平均小學普通高中高中初中圖：韓國學生學科類參培率分學制圖：韓國學生學科類參培率分學制圖：韓國學生月均課外教育支出（萬韓元）圖：韓國學生月均課外教育支出（萬韓元）圖：韓國學生

29、非學科類參培率分學制圖：韓國學生非學科類參培率分學制010203040506070平均小學初中高中普通高中3 從日韓經驗看，教培是長期成長賽道從日韓經驗看，教培是長期成長賽道數據來源：KOSIS，東吳證券研究所11日本教育經歷“寬松教育”到“去寬松化”。日本教育經歷“寬松教育”到“去寬松化”。20世紀80年代起日本推行“寬松教育”，1980年實施的學習指導要領中，教學內容減少20%-30%；1988年版學習指導要領中強調授課單位時間彈性化、精簡學習內容，重視活動與體驗的“生活科”。21世紀初，日本學力滑坡引起社會輿論批評風潮，日本政府再次調整改革方向。2002年時任文部科學大臣遠山敦子呼吁鼓勵

30、教師加強課外作業的布置以及為學生補習功課。2008年修訂的學習指導要領中，基礎教科學時增加，教學內容增加，“綜合學習時間”學時減少。近年來日本教培行業規模持續提升，2024年教培總銷售額提升至5934億日元，對應對應2004-2024 CAGR 3.3%。參培率提升帶動學員數增長。參培率提升帶動學員數增長。2017年小學/初中參培率提升至33.7%/51.9%；2024年教培學員數增長至1415萬人，對應對應2004-2024 CAGR 2.0%。-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070002005200720092011201320152

31、017201920212023教材銷售額學費收入學費收入YoY%教材銷售額YoY%圖：日本補習班銷售額（億日元）圖：日本補習班銷售額（億日元）圖：日本補習班學員數及同比圖：日本補習班學員數及同比圖：日本小學生及中學生參培率圖：日本小學生及中學生參培率3 從日韓經驗看，教培是長期成長賽道從日韓經驗看，教培是長期成長賽道數據來源：日本中小學校外學習塾運行機制研究，日本經濟產業省，東吳證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%19771985199320082017小學參培率中學參培率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014001

32、600學員數（萬人）學員數YoY%12圖：補習機構數量提升，師生比下降圖：補習機構數量提升，師生比下降圖：日本補習班人均銷售額（萬日元）圖：日本補習班人均銷售額（萬日元）76%78%80%82%84%86%88%90%92%20042006200820102012201420162018202020222024兼職講師占比圖：日本補習班兼職講師占比提升圖：日本補習班兼職講師占比提升 近年來人均銷售額整體呈現上升趨勢，2024年人均銷售額提升至4.2萬日元，對應2004-2024 CAGR 1.3%。2016年前人均銷售額增速緩慢或因供給充分所致。2016年前機構數量增速較快，對應2004-20

33、16 CAGR 4.0%，2016年后機構數量增速放緩、兼職講師占比提升、師生比下降，人均銷售額穩步提升（剔除疫情影響）。3 從日韓經驗看，教培是長期成長賽道從日韓經驗看，教培是長期成長賽道數據來源：日本經濟產業省，東吳證券研究所-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5人均銷售額人均銷售額YoY%1302040608010012014016018002000400060008000100001200014000機構數量（左軸）師生比（右軸）050001000015000200002500030000學前小學初中普高中職大學全

34、國農村城鎮 雙減前全社會教育投入約為雙減前全社會教育投入約為6萬億元，家庭支出規模約萬億元，家庭支出規模約2萬億。萬億。根據中國教育財政家庭調查，2018-2019學年全國家庭教育支出平均為1.13萬元，生均支出8139元。調查估算2018年全國各學段家庭教育支出總體規模約2.2萬億。2018年全國教育經費總投入為4.6萬億，其中國家財政性教育經費3.7萬億，非財政性教育經費0.9萬億，調查初步估計2018年全國普通全日制教育各學段的全社會教育投入為6.2萬億。我國財政性教育經費的主要部分為國家財政性教育經費中的一般公共預算教育經費，2018年后受地方財政狀況影響，生均一般公共預算教育經費增長

35、逐步停滯，市場化教育補充公辦教育的趨勢有望強化。圖：圖：2019年教育家庭投入拆分年教育家庭投入拆分（元）（元）國家財國家財政性教政性教育經費育經費國家財政性教國家財政性教育經費育經費民辦學校舉辦民辦學校舉辦者投入者投入社會捐贈經費社會捐贈經費事業收入事業收入其他教育經費其他教育經費近8成，主要是一般公共預算教育經費圖：國家財政性教育經費構成圖：國家財政性教育經費構成050001000015000200002500030000350004000045000中國:中央本級一般公共預算支出:教育中國:地方一般公共預算支出:教育2023年地方占比96%圖：中央與地方教育一般公共預算支出（億圖：中央與

36、地方教育一般公共預算支出（億元）元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023普通小學普通初中普通高中中等職業學校普通高等學校圖：各級生均一般公共預算教育經費同比圖：各級生均一般公共預算教育經費同比4 教培為萬億需求下的千億賽道教培為萬億需求下的千億賽道數據來源：Wind，中國教育財政家庭調查，全國教育經費執行情況統計公告，東吳證券研究所14圖：教培填補了未被滿足的需求圖：教培填補了未被滿足的需求教育需求是“千人千面”的，教培滿足了差異性需求：教育需求是“千人千面”的，教培滿足了差異性需求：位置差異：位置差異：源于優質教育資源不充分、

37、分布不平衡的矛盾 效率差異：效率差異：公立教育數量和質量供給不足，提分效率存差異 體系差異：體系差異：教育理念、方法和內容存差異教培可以聚焦應試、提分目標。在市場化競爭中，教培行業供給側優勝劣汰，靈活調整以滿足“千人千面”、隨時代變化的教育需求。在擇校成本高且選擇有限的背景下，教培擠出的市場空間有望不斷擴大。民辦民辦公辦公辦線上線上線下線下教培擠出的主教培擠出的主要空間要空間4 教培為萬億需求下的千億賽道教培為萬億需求下的千億賽道15資料來源：東吳證券研究所時間時間文件文件/會議會議內容內容1983關于改革城市中等教育結構、發展職業技術教育的意見力爭到 1990年使各類職業技術學校在校生與普通

38、高中在校生的比例大體相當比例大體相當1985中共中央關于教育體制改革的決定我國廣大青少年一般應從中學階段開始分流應從中學階段開始分流力爭在5年左右，使大多數地區的各類高中階段的職業技術學校招生數相當于普通高中的招生數相當于普通高中的招生數1991國務院關于大力發展職業技術教育的決定使全國高中階段職業技術學校的在校生人數超過普通高中的在校生人數超過普通高中的在校生人數1994國務院關于中國教育改革和發展綱要的實施意見大部分地區以初中后分流為主，大力發展中等職業教育，逐步做到50-70%的初中畢業生進入中等職業學?；蚵殬I培訓中心。到2000年各類中等職業學校年招生數和在校生數占高中階段學生數的比例

39、，全國平均保持在60%左右；普及高中階段教育的城市可達到70%。2001職業教育與成人教育工作會議把“全國高中階段職業教育招生數和在校生數與普通高中的規模大體相當”作為“十五”期間中等職業教育發展的目標2005、2006職業教育與成人教育工作會議完成中等職業教育擴大招生 100萬人2024多地破題高中階段普職比例限制，擴大普通高中學位供給表：我國職普分流歷程表：我國職普分流歷程高考報名人數逐年增加，本科錄取率呈降低趨勢。高考報名人數逐年增加，本科錄取率呈降低趨勢。高考報名人數從2017年的940萬人增長至2024年的1342萬人，對應CAGR 5.2%；而本科錄取率從2017年的43.7%下降

40、至2023年的37.0%，部分原因為：普高生比例提高。普高生比例提高。1998年以來我國中等職業教育招生占比呈下滑趨勢，主要系“包分配”就業政策取消、高校擴招沖擊和社會觀念變化。近年來多地放寬職普分流比例，教育部部長懷進鵬在接受新華社采訪及在學習時報發文時均指出舉辦“少而精”的中等職業教育，普高生比例提高趨勢有望延續。復讀生增加及升學途徑拓寬，例如高職單招、對口升學和成人高考。0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016001800中等職業教育招生人數普通高中招生人數中等職業教育占比圖：中等職業教育招生占比下滑（萬圖：中等職業教育招生占比

41、下滑（萬人）人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200140016002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024報名人數中等職業教育畢業生數普通高中畢業生數錄取率本科錄取率圖：高考報名人數及本科錄取率（萬人）圖：高考報名人數及本科錄取率（萬人）4 高考報名人數逐年增加，競爭趨于激烈高考報名人數逐年增加，競爭趨于激烈數據來源：Wind，教育部，國家統計局，東吳證券研究所16根據中國教育財政家庭調查，2019年我國小學/初中/高中生學科培訓參培率分別為25.3%/

42、27.8%/18.1%；年平均校外補習支出為6580/9887/12208元。根據國家統計局出生人口數據、毛入學率數據，我們測算2019年小學/初中/高中教培市場空間分別為1655/1352/979億元，教培市場空間有望穩步恢復：參培率有望提升：參培率有望提升：雙減后小學初中參培率大幅縮減。中性情形下我們預期參培率逐步恢復至雙減前水平，樂觀情形下參培率對標日韓發展路徑長久期提升?？蛦蝺r提升已形成趨勢：客單價提升已形成趨勢：近年來補課班漲價趨勢清晰，頭部機構客單價年漲幅近5%，在供求失衡格局下漲價趨勢有望延續。圖：我國校外補習情況分年份（元）圖：我國校外補習情況分年份（元）0%5%10%15%2

43、0%25%30%35%40%020004000600080001000012000140002016-17學年2018-19學年2020-21學年2021-22學年校外補習費用校外興趣班費用校外補課班參與率校外興趣班參與率圖：中國參培率仍有很大提升空間圖：中國參培率仍有很大提升空間4 教培為萬億需求下的千億賽道教培為萬億需求下的千億賽道0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%小學初中高中2024年韓國小學參培率2017年日本參培率2019年中國參培率數據來源：KOSIS，Benesse教育綜合研究所，中國教育財政家庭調查，東吳證券研究所2019 小學階段人口（萬人）9

44、652 初中階段人口（萬人）4794 高中階段人口（萬人）4948 小學毛入學率103%初中毛入學率103%高中毛入學率90%小學參培率25%初中參培率28%高中參培率18%小學人均教培支出（元/年）6580 中學人均教培支出（元/年）9887 高中人均教培支出（元/年）12208 K12教培總市場空間（億元）3985 小學教培市場空間（億元）1655初中教培市場空間（億元）1352高中教培市場空間（億元）979表：教培行業規模測算表：教培行業規模測算17雙減整治了虛假宣傳、營銷泛濫、低價惡性競爭的行業亂象，行業產能迅速出清。量：量：根據國務院數據，義務教育階段線下學科類培訓機構數量由原來的1

45、2.4萬個壓減至4932個，壓減率96%；線上學科類培訓機構由原來的263個壓減至34個，壓減率87.1%。價：價：學科類培訓收費在政府指導價標準出臺后平均下降4成以上。各教培公司終止K9學科類培訓，拓展素養教育、職業教育、直播帶貨、文旅服務等新曲線實現業務轉型。050100150200250300雙減前雙減后線上學科類培訓機構數020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000雙減前雙減后線下學科類培訓機構數壓減率87%壓減率96%圖：雙減前后培訓機構數量變化情況（個）圖：雙減前后培訓機構數量變化情況（個）公司公司轉型措施轉型措施新東方終止K9學科類

46、培訓；剝離部分外語學校；拓展非學科類培訓業務線；拓展面向B端和C端的“東方創科”；拓展直播帶貨&文旅業務；好未來終止K9學科類培訓；成立非營利性機構“樂讀”；打造學而思素養新品牌；拓展B端未來學校（原“美?！保?；拓展直播帶貨“學而思優品”（原“學家優品”）；開發學習機及九章大模型（MathGPT）學大教育終止K9學科類培訓，聚焦高中1v1；拓展職業教育新曲線；布局文化服務（句象書店）昂立教育終止K9學科類培訓；幼兒段打造凱頓兒童成長中心，聚焦“語言、科學、藝術”；中學段打造實踐創造營、戶外研學營等，推出綜合素養教育方案卓越教育終止K9學科類培訓；形成“素質教育+職業教育+全日制學?！斌w系思考樂

47、教育終止K9學科類培訓；形成素養課程、國際教育、高中和文旅服務四大業務板塊表：教培公司轉型措施表：教培公司轉型措施5 龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制數據來源：中國人大網，各公司公眾號，東吳證券研究所18圖：教培公司員工數變化情況（人）圖：教培公司員工數變化情況（人）圖：教培公司教師數變化情況（人）圖：教培公司教師數變化情況（人）圖：教培公司網點數變化情況（個）圖：教培公司網點數變化情況（個）圖：教培公司招生數變化情況（人）圖：教培公司招生數變化情況（人）頭部機構網點、招生數、員工及教頭部機構網點、招生數、員工及教師數快速恢復：師數快速恢復：網點

48、：網點：新東方3Q24學習中心數量為1061家、學大教育24年底個性化教育中心超300家、思考樂教育2023年學習中心數量為110個，分別恢復至2020年的70%/56%/72%水平。員工及教師：員工及教師：新東方/好未來/學大教育23年員工數同比+35%/+28%/+37%至6.8/1.5/0.6萬人，教師數同比+34%/+43%/+49%至3.6/0.3/0.1萬人。5 龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所；注：新東方，好未來原數據為財年口徑，根據實際年份/季度進行調整；昂立教育網點數為上海直營口徑；

49、新東方最新網點數據截至3Q24，學大教育最新網點數據截至2024年末010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020202021202220232024010,00020,00030,00040,00050,00060,00020202021202220232024050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000202020212022202320241902004006008001,0001,2001,4001,600202020212

50、0222023最新圖：行業牌照數量變化情況（個）圖：行業牌照數量變化情況（個）-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002024M12025M4較2024M1增幅5 龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制學科類牌照減少，非學科類牌照有所恢復。學科類牌照減少，非學科類牌照有所恢復。截至2025年4月22日，K9學科/K9非學科/高中學科/高中非學科牌照數量分別為4045/109608/6260/38257張，較2024年1月增幅分別為-6%/+13%/-4%/+18%。牌照收緊限

51、制了二三線產能擴張。相較小黑班，頭部機構在合規性、教研能力、獲客能力具備優勢，市占率有望提升。相較小黑班，頭部機構在合規性、教研能力、獲客能力具備優勢，市占率有望提升。1 1）合規性：政策可能長期通過分類管理、價格指導等手段規范市場。）合規性：政策可能長期通過分類管理、價格指導等手段規范市場。全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺應用管理辦法提出通過校外培訓公共服務平臺向社會公開展示培訓機構“黑白名單”，省級教育行政部門負責推廣工作。在政策寬松期，小黑班依靠“靈活”、“隱蔽”特性帶來的優勢縮窄。2 2）教研能力：）教研能力：頭部機構擁有成熟的課程體系、技術平臺和教研團隊，能提供標準化服務覆蓋更廣泛

52、的用戶群體，能實時迭代應對需求變化。小黑班難以保證長期穩定一致的交付質量。3 3）獲客能力。）獲客能力。小黑班獲客特點是：主要以低價吸引下沉市場價格敏感型家長；依賴熟人經濟。小黑班因“隱蔽性”考慮難以開展大班課程，頭部機構憑借規模優勢可實現更低的生均成本。擴張期頭部機構獲客線索更多、轉化能力更強。20數據來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，東吳證券研究所-100%-50%0%50%100%150%1Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24新東方好未來學大教育昂立教育卓越教育思考樂教育 業務擴張帶動營收持續增長。業務擴張帶動營收持續增長。新東方/好未來/學大 2024

53、Q1-Q3 營業收入分別同比+28%/+55%/+25%至36.1/16.4/3.2億美元。遞延收入相應增長。遞延收入相應增長。新東方/好未來3Q24遞延收入分別同比+19%/+62%至19.6/7.8億美元。毛利率趨穩，中樞抬升。毛利率趨穩，中樞抬升?？蛦蝺r提升覆蓋教師薪資上漲，25年毛利率有望趨穩。銷售費用率有望改善。銷售費用率有望改善。隨各教培公司轉型業務營銷投入放緩，疊加主業供給出清，獲客成本下降，25年銷售費用率有望改善。圖：教培公司營業收入同比圖：教培公司營業收入同比圖：教培公司遞延收入（百萬美元）圖：教培公司遞延收入（百萬美元）圖：教培公司毛利率情況圖：教培公司毛利率情況0%10

54、%20%30%40%50%60%70%新東方好未來學大教育昂立教育卓越教育思考樂教育圖：教培公司銷售費用率變化情況圖：教培公司銷售費用率變化情況0%10%20%30%40%50%60%新東方好未來學大教育昂立教育卓越教育思考樂教育5 龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制龍頭供給恢復，行業擴張受制于牌照審批限制數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：新東方，好未來原數據為財年口徑，根據實際年份/季度進行調整-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24新東方

55、好未來新東方YoY%好未來YoY%21AI打破了教育的不可能三角：高質量、大規模和個性化，這三點在傳統教育中無法同時實現。打破了教育的不可能三角：高質量、大規模和個性化，這三點在傳統教育中無法同時實現。高質量需要優秀師資，但優質教師資源有限大規模覆蓋會稀釋教學質量個性化需要充分了解每個學生，傳統模式下成本高昂AI通過全面細化的知識掌握能力存儲處理所有教育知識點，結合永不遺忘的學情記錄系統準確追蹤每個學生的學習畫像，實現可無限復制的個性化服務為每位學生提供專屬輔導，同時打破時空限制讓學生隨時隨地獲取服務而不受地理位置約束，從而實現傳統教育難以兼顧的三大目標。教育應用正經歷第三次革命教育應用正經歷

56、第三次革命：從教科書到互聯網再到AI時代。AI與教育結合是未來最具變革潛力的領域之一。技術進步從來不是線性的，而是指數級的。五年后的教育形態可能超出我們今天的所有想象。AI將改變的不只是學習方式，還有學校的組織形式和教育的根本目的。傳統教育中，我們忙著把知識塞進學生的腦袋；在AI教育中，我們鼓勵學生從自己的好奇心出發。未來學習的目標將從“改變命運”轉向“終身成長”，這是教育理念的根本變革。教育的教育的不可能三角不可能三角高質量高質量大規模大規模個性化個性化未來教育形態的變革趨勢未來教育形態的變革趨勢學習目標的轉變從“學習改變命運”向“終身成長”轉變不再僅為考試和就業學習，而是為個人發展更注重能

57、力培養而非知識灌輸核心能力的重新定義強調跨學科能力和解決實際問題的能力從單一學科知識向綜合素養教育轉變培養學生自主學習能力和創新思維學校組織形式的變化未來學?？赡芨嘧鳛樯缃缓蛯嵺`場所線上線下混合教學模式普及大量標準化教學內容由AI承擔人類老師角色從知識傳授者轉為引導者資料來源：東吳證券研究所6.1AI教育：教育：AI打破傳統教育的“不可能三角”，影響深遠打破傳統教育的“不可能三角”，影響深遠22AI在教育領域的五大核心能力在教育領域的五大核心能力解題能力能精確解答各學科、各難度的題目成本僅為人力的約1%可大規模生產題目及答案解析，提高教學資源生產效率講題能力通過多輪對話交互方式引導學生思考會

58、分步驟講解，每步通過設問引導學生根據學生對知識點的掌握情況調整講解方式不僅給出答案，還解釋解題思路和知識點聯系批改能力覆蓋中文作文、英文作文、數學口算和應用題等從字詞、段落到全文結構立意進行全方位分析提供語言潤色和情感識別為教師節省大量批改時間，提供更細致的反饋英語口語對話能力提供自然流暢的英語對話環境糾正發音和語法錯誤模擬各種場景下的英語對話，提升學生實際應用能力降低學生語言學習心理障礙個性化推薦能力基于學生學情畫像進行精準診斷從題目級別細化到題目步驟級別針對薄弱知識點定制學習內容動態調整學習路徑和難度生成符合教學需求的多樣化學習材料在AI教育領域，無論是網課類還是題庫類應用，AI都大幅提升

59、了效率和內容供給。中國特有的AI學習機領域也發展得很好。這些先進經驗已被許多中國公司帶到海外，甚至很多海外AI教育應用都是中國公司開發的。資料來源：東吳證券研究所6.1AI教育：教育：AI打破傳統教育的“不可能三角”，影響深遠打破傳統教育的“不可能三角”，影響深遠23公司模型名稱介紹作業幫銀河大模型功能：診斷學生知識掌握程度；提供精準用戶畫像；提供個性化的學習規劃硬件：作業幫學習機、作業幫AI學習桌、全科學習筆、學習打印機、錯題打印機、電子單詞卡代表產品：百分手卡實現“紙質圖書+知識點精講+智能化服務+AI學習規劃”好未來九章大模型特點：以解題和講題為核心，專注數學領域，關注家長需求和反饋功能

60、：智能批改系統可實現批改、自動解題、自動講題、精準識別和多模態識別技術；“蘇格拉底式提問”模式可引導學生通過提問方式自己得出答案；其他功能包括AI問答、AI拍照答疑、AI作業檢查、AI作文批改、AI錯題本希沃希沃教學大模型功能：課件自動生成、課件庫共享、課堂智能反饋、互動教學、學情分析、作業批改硬件：希沃學習機聚焦家庭教育場景，具有學習報告分析、繪本精講功能松鼠Ai松鼠Ai智適應教育大模型特點：動態追蹤學生解題過程，繪制學生畫像，提供個性化教育服務功能：智能診斷、知識點細致拆分、流程式學習、MCM學習思想、能力值訓練系統、錯因分析、遺忘復習、錯題本、報告反饋以及人機互動AI教學硬件：智能學習機

61、、智學筆、智能手表、智能單詞卡優學派優學AI大模型功能：提供個性化寫作提升建議，給出結構優化的提綱；全文潤色網易有道子曰大模型功能：口語教練（難度自適應系統）、AI 答疑、AI 作文批改、AI 精準學、智能聽寫、智慧學業字節跳動豆包功能：APP端“豆包愛學”含作業批改、寫作助手、知識專家、成長摯友等功能AI實現了傳統場景的降本、增效、提質，已展現價值。實現了傳統場景的降本、增效、提質，已展現價值。AI已應用于自動評閱、聽說考試、理化實驗、體育測評、精準教學等校內場景，精準學習、作文測評、口語測評、拍照搜題等校外場景。AI可以通過輔助備課、自動批改作業等方式減輕教師工作壓力、提升教學效果，已展現

62、價值。AI教育或提升門檻，放大頭尾差異，行業集中度有望提升。教育或提升門檻，放大頭尾差異，行業集中度有望提升。好未來、作業幫等公司已布局教育垂類大模型。傳統教培龍頭優勢在于掌握場景和行業Know-How、洞悉學生家長需求。展望未來，垂類模型/AI Agent或成為服務體系的重要一環，影響用戶體驗，提升競爭門檻。模型優化迭代不僅需要題，還需要“思考過程”，頭部公司在數據質量和規模層面占優，或率先打通“模型/產品-數據”的飛輪模型，放大行業頭尾差異。開源大模型迭代提升準確度，降低使用門檻；硬件與端側AI芯片升級，為應用提供載體。技術進步有望加速現象級應用和新商業模式落地。數據來源：各公司公眾號，各

63、公司官網，東吳證券研究所6.2AI教育：教育：AI放大頭尾差異，有望誕生現象級應用放大頭尾差異，有望誕生現象級應用AI帶來了哪些變化？短期實現了對原產品或服務的降本、增效和提質；長期看，AI有望放大頭尾機構差異，提升行業集中度；隨技術進步有望誕生現象級應用和新商業模式241、多鄰國運用、多鄰國運用AI重新設計課程重新設計課程 AI提高內容制作效率：多鄰國從2021年開始與OpenAI合作，把GPT-3用在英語測試上，自動生成閱讀材料和測試題。用了AI后，原本需要幾十小時才能開發的課程，現在幾小時就能完成。2023年12月，多鄰國還裁掉了幾千名合同工（主要是翻譯和內容創作者），改用“AI生成內容

64、+人工檢查”的方式，能既省錢又能更快地更新內容。自研AI小模型：1）“bird brain”模型會分析用戶做題情況（比如正確率、學習頻率），然后自動調整題目難度，讓用戶的正確率保持在80%左右，既有挑戰性又不會太打擊信心。2）“半衰期回歸”算法通過分析數百萬用戶的錯誤模式，預測單詞在記憶中的遺忘時間，然后在最合適的時候安排復習，幫助用戶更好地記住單詞。AI帶來的互動新功能：2024年推出的“視頻通話”功能讓用戶可以和虛擬角色（比如Lily）實時對話，對話內容會根據用戶的語言水平自動調整，特別適合初學者練習口語。此外，基于GPT-4的角色扮演功能可以模擬真實場景對話，比如點咖啡、問路等，讓用戶學

65、以致用。-50%0%50%100%150%2020A2021A2022A2023A2024A多鄰國營收同比、扣非歸母凈利率及員工人數同比多鄰國營收同比、扣非歸母凈利率及員工人數同比營收yoy扣非歸母凈利率員工人數yoy-200204060801002019A2020A2021A2022A2023A2024A多鄰國人效持續提升多鄰國人效持續提升人均創收（萬美元）人均創利（萬美元）資料來源：wind，東吳證券研究所6.3AI教育：多鄰國的啟示教育：多鄰國的啟示252、多鄰國通過應用、多鄰國通過應用AI提高用戶留存和付費率提高用戶留存和付費率 AI技術讓更多用戶堅持學習：1）通過“連續學習天數”（s

66、treak）和晉級聯賽的設計，用戶學習時間增加17%，高活躍用戶數提升2倍。新用戶7天留存率提高了1.7pct。2）智能提醒：AI會選擇最佳時間發送提醒，并利用“害怕失去”的心理（比如提醒用戶不要中斷連續學習），大大提高了用戶打開應用的幾率。3）通過大量A/B測試驗證效果，比如半衰期回歸算法讓每日留存率提高了9.5%，整體學習活動的日留存率增長了12%。免費模式與付費轉化：AI技術讓免費用戶也能獲得不錯的體驗，同時通過個性化的付費服務（如Duolingo Max訂閱）吸引用戶付費。2024年訂閱收入占總收入的85%，付費用戶比例增加到了4%。2022Q12022Q22022Q32022Q420

67、23Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4付費訂閱用戶數2.93.33.74.24.85.25.86.67.488.69.5DAU131315162021242731343741MAU495057617374838898104113117DAU/MAU26%26%26%27%28%29%29%31%32%33%33%35%付費率6%7%6%7%7%7%7%8%8%8%8%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014022-24多鄰國核心用戶指標（百萬人）多鄰國核心用戶指標（百萬人）24Q4 較 22Q

68、4付費用戶數+126%DAU+156%MAU+91%資料來源：wind，東吳證券研究所6.3AI教育：多鄰國的啟示教育：多鄰國的啟示26Duolingo max對于公司到底有多大影響？對于公司到底有多大影響？收入貢獻：我們假設max的arppu為super的2.5倍（美國、日本市場定價分別為2.5倍、3倍）。根據年報，2024年平均付費用戶數為840萬人，其中max占比5%，因此2024年max和super的付費用戶數分別為40萬人和800萬人。據此估算，max和super的付費用戶ARPPU（每付費用戶平均收入）分別為163美元/年和65美元/年。計算得到，24年max約占公司總收入的9%、

69、占訂閱收入的11%。根據多鄰國在2024年11月的指引，預計Duolingo Max在2025年的收入將達到1.4億美元，占總收入的17%。收入增長來源：duolingo整體用戶數提升（目前多鄰國占全球語言學習用戶數比例較低）+max在duolingo體系內的滲透率提升（課程數增加+AI功能迭代）。成本壓力：Max的生成式AI功能導致短期毛利率下降，但隨著AI技術成本優化和用戶規模擴大，長期利潤率有望回升。多鄰國通過Max驗證了AI訂閱模式的可行性，但其收入占比仍處于早期階段。未來需關注：Max用戶滲透率能否突破10%、AI功能迭代對成本的影響，以及新興市場競爭（如Memrise的MemBot

70、）。訂閱計劃訂閱計劃訂閱價格訂閱價格24年付費用戶數及占比年付費用戶數及占比24年年ARPPU估算值估算值24年收入及占比估算值年收入及占比估算值功能特點功能特點目標人群差異目標人群差異Super13美元/月84美元/年8百萬人占付費用戶的95%65美元/年5.4億美元占總收入72%占訂閱收入89%無廣告學習無限測試機會設定每日學習目標跟蹤個人學習進度數據適合休閑學習者需求為無廣告、基礎糾錯MAX30美元/月168美元/年0.4百萬人占付費用戶的5%163美元/年0.7億美元占總收入9%占訂閱收入11%包含所有super會員功能基于GPT-4的AI功能：-Explain my answer-R

71、ole play-Video call-支持用英語學習西班牙語和法語適合中高級學習者，需深度理解語法、實際對話練習、或企業培訓采購資料來源：wind，東吳證券研究所6.3AI教育：多鄰國的啟示教育：多鄰國的啟示27學大教育：高中學大教育：高中1v1賽道龍頭，拓展職教新曲線賽道龍頭，拓展職教新曲線2001：學大成立2003：學大家教網全面鋪開2004：推行個性化學習模式，開設第一家學習中心2007：獲鼎輝投資2008：學習中心數量超過100家2010：成功登陸美國紐交所2012：學習中心超過400家2014：e學大上線2015：發布“教研+”戰略2016：回歸：回歸A股2017：學習中心數量超過

72、600家2018：推出學大網校、新高考系列產品2019：發布“雙螺旋”戰略2020：創始人回歸，成為第一大股東2021：積極轉型，布局職業教育、文化閱讀領域2024：個性化教育、全日制學校、職業教育、醫教融合、在線教育六大板塊齊頭并進圖：學大教育發展歷程圖：學大教育發展歷程-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678910營業收入YoY%圖：學大教育營收及同比（億元）圖：學大教育營收及同比（億元）個性化教育個性化教育個性化學習全日制基地文谷學校學大在線拔尖人才培養職業教育職業教育中等職業教育高等職業教育產教融合職業技能培訓文化文化閱讀閱讀句象書店小象繪

73、本閱讀館醫教融合醫教融合康復醫院千翼星康醫療合作單位圖：圖：2024年學大教育業務梳理年學大教育業務梳理學大教育專注個性化教育，拓展職業教育、文化學大教育專注個性化教育，拓展職業教育、文化閱讀、醫教融合新成長曲線。閱讀、醫教融合新成長曲線。公司深耕個性化學習業務二十載，截至2024年末累計輔導學員200萬+，有豐富的品牌積淀，在高中1v1教育賽道有顯著先發優勢，有望充分受益于高考報名人數增加趨勢。公司通過收并購快速拓展職業教育業務，截至2024年末運營15+職業院校。公司與惠州工程職業學院、呂梁學院、重慶師范大學數學科學學院、北京聯合大學機器人學院等院校達成合作，實現產學融合。300+學習中心

74、30+全日制基地5+文谷學校15+職業院校13+文化閱讀空間7+自營醫院及診所數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所28圖：公司個性化教學模式圖：公司個性化教學模式公司為高中公司為高中1v1賽道龍頭，教學模式特色鮮明。賽道龍頭，教學模式特色鮮明。高中1v1教培的用戶痛點是高中生課余時間少；核心競爭力是提分效率，需要短時間出成果。公司個性化教學模式形成了“評估-執行-監測”的閉環，以6名教師的定制化教學直擊學生知識薄弱環節，極大提升了教學效率，解決用戶痛點，提分快、效率高。溝通、咨詢、評估等環節可以將教學計劃、教學成果及時反饋給家長，緩解其焦慮情緒；教師通過心理輔導、思維點撥緩解學生學習壓

75、力、幫助學生形成學習正反饋。公司個性化教學模式較傳統1v1體驗更好。通過建立教師專業化分工體系，可以提升員工人效，減少教師流失。同時建立起學生、家長對品牌的忠誠度和信任感。個性化學習業務恢復迅速：個性化學習業務恢復迅速：截至2024年末，公司學習中心數量恢復至300+，較2Q24增加約60家。公司專職教師數達4000+，覆蓋城市100+，分別恢復至“雙減”前的56%/67%/91%水平。隨學習中心產能爬坡，業績有望加速釋放，利潤率仍有改善動能。數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所六六大大環環節節六六名名教教師師四四類類課課程程學大教育：高中學大教育：高中1v1賽道龍頭，拓展職教新曲線賽

76、道龍頭，拓展職教新曲線01002003004005006004Q204Q222Q234Q232Q244Q24圖：學大教育學習中心數量恢復（個）圖：學大教育學習中心數量恢復（個）29新東方：深耕教培三十載，素養直播文旅多元布局新東方：深耕教培三十載，素養直播文旅多元布局1993：北京新東方學校成立1996：新東方出國咨詢服務中心成立2000：在上海、廣州設立新東方學校；新東方教育在線成立2001：新東方教育科技集團掛牌成立2004：北京新東方前途出國咨詢有限公司成立；創立“泡泡POP”少兒英語品牌2005：新東方教育科技集團入駐地處北京中關村核心區的新東方總部大樓2006：在美國紐交所上市200

77、7：新東方學前教育拓展中心成立；與美國教育考試服務中心簽署戰略合作協議2009：新東方優能中學教育全國推廣管理中心成立2011：新東方網上線；邁格森國際教育成立2014：開放式在線教育直播網站酷學網上線2015：新東方百學匯教育咨詢有限公司成立2019：新東方在線在港交所上市2020：互聯網產品技術中心、大學事業部成立；在港交所主板上市圖：新東方發展歷程圖：新東方發展歷程2021：成立國際教育事業部；素質教育推廣管理中心成立；打造直播帶貨平臺“東方甄選”2023：兒童素養、中學智慧、高中項目推廣管理中心成立；大愚文化事業部、文旅集團成立數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所；注：公司披露

78、數據為財年口徑，根據實際情況進行調整0200400600800100012001400160018002Q20 4Q20 2Q214Q21 2Q22 4Q22 2Q23 4Q23 2Q24學校數量學習中心數量圖：新東方學校及學習中心數量（個）圖：新東方學校及學習中心數量（個）圖：公司分布營收情況（億美元）圖：公司分布營收情況（億美元）05101520253035404550FY23FY24其他業務自有品牌產品和直播電子商務及其他服務留學咨詢服務教育服務和備考課程三十年積累鑄就品牌價值。三十年積累鑄就品牌價值?！半p減”前的2020年，新東方以48.62億美元的品牌價值位列BrandZ 最具價值中

79、國品牌榜第36位，連續七年蟬聯教育行業第一名，為中國最具價值的教育品牌。留學業務承壓，新業務增長強勁。留學業務承壓，新業務增長強勁。公司雙減后積極轉型素養、培育直播帶貨及文旅業務。3Q24非學科類報名人次同比+126%至99.4萬人，公司積累的用戶、渠道和品牌有望支撐素養業務快速增長。25年隨業務規?；鹆?，文旅有望減虧。30好未來：科技創新助力個性化教育好未來：科技創新助力個性化教育2006：高考網上線運營2007：“智康1對1”成立2008：在上海、武漢、天津建立分校2010：美國紐交所上市；ICS智能教學系統、學而思網校上線2011：幼教品牌摩比思維館上線；小班課正式命名學而思2013：

80、學而思教育改名好未來2014：推出教育CEO訓練營“未來之星”；推出“家長幫”APP2015：發布高考幫、考研幫；全資收購勵步英語2016：發布在線教育產品“樂外教”；增持順順留學股份2018：與上海市教委戰略合作，推進教育信息化；成立腦科學實驗室2021：“順順留學”升級“輕舟留學”；To B業務升級“美?！?022：全面布局素養；推出硬件產品；發布全品類抖音電商直播間“學家優品”2023：學而思學習機上線；九章大模型成為首批通過備案的教育大模型；摩比思維機上線2025：學習機、學練機接入DeepSeek圖：好未來發展歷程圖：好未來發展歷程數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖：公司

81、學習機特點圖：公司學習機特點好未來定位為以內容能力與科技能力為基礎，以科教、科創、科好未來定位為以內容能力與科技能力為基礎，以科教、科創、科普為戰略方向的科技公司。普為戰略方向的科技公司。公司旗下擁有學而思素養、學而思網校、學而思智能、彼芯、未來學校、學而思國際、學而思智能內容、學而思大學生、媽媽幫等品牌。公司將優質內容、方法和服務封裝進智能硬件如xPad和xBook系列學習機形成多元化產品。前瞻布局數學領域大模型，助力個性化教育。前瞻布局數學領域大模型，助力個性化教育。2023M5公司開展數學領域大模型研發，命名為MathGPT（九章大模型），為首批通過備案的教育大模型。2024M2九章大模

82、型中英文數學解題能力登頂MathEval并持續至今，目前已上線微信小程序及PC端。通過精準定位學生知識能力圖譜薄弱項，實時調整講題難度、方法和風格，實現有成效的千人千面、個性化講題。圖：九章大模型在圖：九章大模型在MathEval榜單排名第一榜單排名第一介紹介紹產品陣容已推出三款不同售價的xPad（4000/6000/8000元）和一款Xbook（4000元）產品特點Xbook配備彩色電子紙顯示屏，三種模式（學習、練習、閱讀），護眼屏幕和流暢書寫手寫筆用戶行為平均每周活躍率約80%，每設備日均使用時間1小時，超50%活躍用戶每周使用5天以上AI功能配備智能助手“小思”（12個月內激活2.3億次

83、），支持主題對話，家庭作業批改工具等內容優勢提供高質量第一方內容庫（20多年積累）并與第三方內容提供商合作市場表現雙十一期間表現強勁，2023年9月至2024年8月GMV持續排名第一31風險提示風險提示 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：行業內新進入者增多可能導致公司市場份額被侵蝕、價格戰加劇，進而對公司盈利能力產生不利影響。政策不及預期風險：政策不及預期風險：若行業政策調整方向與公司業務發展規劃不匹配，可能使公司面臨經營環境變化的壓力，影響業務拓展。宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：宏觀經濟周期波動可能導致教培市場需求萎縮，從而對公司的經營業績和財務狀況產生不確定性影響。32東吳證券股份

84、有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本

85、公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對

86、基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527免責聲明東吳證券 財富家園