《食品飲料行業深度報告：啤酒2024年報及2025年一季報總結25Q1恢復性增長期待旺季量價提速-250506（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度報告：啤酒2024年報及2025年一季報總結25Q1恢復性增長期待旺季量價提速-250506（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 食品飲料行業深度報告 啤酒啤酒 2024 年報及年報及 2025 年一季報總結年一季報總結：25Q1恢復性增長，期待旺季恢復性增長，期待旺季量價提速量價提速 2025 年年 05 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 郭曉東郭曉東 執業證書：S0600525040001 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 食品綜合 2024 年報及 2025 年一季報總結：零食繼續領跑，餐飲鏈有望企

2、穩 2025-05-05 2025Q1 基金食品飲料持倉分析：持倉趨穩，白酒回升 2025-04-23 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 2024 年階段性承壓，年階段性承壓，25Q1 恢復性增長恢復性增長。2024 年整體消費疲軟，啤酒消費場景缺失、頻次下降，進而使得啤酒龍頭銷量有所下滑、升級邊際放緩，收入階段性承壓，但有賴于成本彈性持續兌現，利潤仍實現穩健增長；經歷 2024 年下半年主動去庫，25Q1 收入、利潤均呈現恢復性增長。具體來看，2024 年啤酒板塊營收 680.38 億元，同比-1.67%，歸母凈利潤 72.90 億元，同比+6.0

3、5%。25Q1 年啤酒板塊營收 200.43 億元，同比+3.68%，歸母凈利潤 25.19 億元，同比+10.62%，2025 年一季度呈現恢復性增長。量價階段性承壓量價階段性承壓、成本彈性延續、成本彈性延續，利潤持續增長利潤持續增長。1）縱向時間維度來看，2024 年啤酒龍頭相比之前幾年銷量、噸價表現均明顯承壓，一方面來自于國內啤酒市場消費復蘇乏力，另一方面龍頭公司亦主動去庫確保渠道良性。從 2025 年一季度來看，盡管噸價表現仍偏弱，但銷量已呈現恢復性增長。2）2024 年以來成本彈性穩步兌現，同時升級韌性延續，2024 全年毛利率水平穩步抬升。25Q1 噸價雖有所下滑，但成本彈性延續，

4、毛利率仍持續提升。3）毛利率穩步抬升、費用投放相對克制，整體毛銷差持續改善，帶動利潤持續增長?？邕^一季度壓力位，后續量價有望提速跨過一季度壓力位，后續量價有望提速。進攻層面而言，一方面經營節奏支撐量價表現回暖，25Q1 銷量表現穩健，25Q2、25Q3 進入低基數階段，銷量節奏有望邊際向好，同時中高檔品類升級的大邏輯仍將持續兌現，經營層面量價邊際提速可期；另一方面，當前餐飲修復節奏仍相對緩慢，期待政策加力支持餐飲渠道更快修復，對啤酒量價形成正向支撐。防御層面而言，當前中國啤酒龍頭的自由現金流有望維持高質高位水平，分紅率、股息率穩步提升值得期待。2018 年以來的本輪啤酒產業升級，龍頭凈利率得到

5、了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因；同時聚焦中高端啤酒品類而投建的智能化大廠建設支出已從階段性高位逐步回落，后續資本開支有望回落到穩態水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐。成本節奏來看，25Q1 大麥成本相比 24Q1 下降 10%左右，玻璃成本環比仍有下降、相比 24Q1 處于低位水平，鋁罐成本環比相對平穩、相比 24Q1 小幅提升，考慮到大麥、玻璃仍處于低位水平，預計 2025 年成本彈性仍將延續。投資建議投資建議：當前時點青啤、燕啤等優質龍頭已進入擊球區，當前時點青啤、燕啤等優質龍頭已進入擊球區，建議加大重建議加大重視和適度增強配置視和適度增強配置。短期維度來看，當前

6、渠道庫存處于相對低位，疊加逐步進入啤酒消費旺季，優選攻守兼備的青島啤酒(量價節奏轉好、股息率 3%+)，延續高增的燕京啤酒(U8 高增仍將延續)。中期維度來看，若消費刺激政策能加速落地，預計餐飲、流通消費場景將修復向好，啤酒板塊有望迎來配置機會，關注華潤啤酒、珠江啤酒、百威亞太、重慶啤酒。風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期；食品安全問題；中高檔啤酒競爭加劇。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024/5/62024/9/22024/12/302025/4/28食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東

7、吳證券研究所東吳證券研究所 2/15 內容目錄內容目錄 1.Q1 量增為主，成本彈性持續兌現量增為主，成本彈性持續兌現.4 1.1.2024 年階段性承壓，25Q1 恢復性增長.4 1.2.量價表現分化、成本彈性延續，毛利率穩步抬升.5 1.3.費用投放相對克制、毛銷差改善，利潤持續增長.6 1.4.重點公司一覽：銷量恢復性增長，盈利能力持續提升.8 2.跨過一季度壓力位，后續量價有望提速跨過一季度壓力位，后續量價有望提速.10 3.投資建議投資建議.13 4.風險提示風險提示.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

8、3/15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：啤酒板塊 2019-2024 年營收及同比增速.4 圖 2：啤酒板塊 2019-2024 年歸母凈利潤及同比增速.4 圖 3：啤酒板塊 19Q1-25Q1 營收及同比增速.4 圖 4：啤酒板塊 19Q1-25Q1 歸母凈利潤及同比增速.4 圖 5：2018-2024 年啤酒龍頭銷售費用率.6 圖 6：2018-2024 年啤酒龍頭管理費用率.6 圖 7：2018-2024 年啤酒龍頭毛銷差一覽.7 圖 8：18Q1-25Q1 年啤酒龍頭毛銷差一覽.7 圖 9：2024 年啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速.7 圖 10：25Q1 啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速.7

9、圖 11：2018-2024 年啤酒龍頭歸母凈利率.7 圖 12：18Q1-25Q1 啤酒龍頭歸母凈利率.7 圖 13：餐飲消費場景呈現緩慢修復節奏.10 圖 14：2025 年 3 月啤酒產量呈現恢復性增長.10 圖 15：2024 年啤酒龍頭中高檔品類表現仍更優.11 圖 16：啤酒成本構成一覽（以青島啤酒分項拆分為例）.12 圖 17：啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏.13 表 1：啤酒龍頭 2024 年及 24Q1-25Q1 量價拆分一覽.5 表 2：啤酒龍頭 2024 年及 24Q1-25Q1 噸價、噸成本、毛利率拆分一覽.6 表 3：啤酒龍頭積極布局中高檔品類，產品矩陣持續優化.

10、11 表 4：啤酒原材料整體呈現下行趨勢，成本彈性有望釋放.12 表 5：啤酒板塊可比公司估值一覽.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/15 1.Q1 量增為主量增為主，成本彈性持續兌現成本彈性持續兌現 1.1.2024 年年階段性承壓階段性承壓，25Q1 恢復性增長恢復性增長 2024 年整體消費疲軟，啤酒消費場景缺失、頻次下降，進而使得啤酒龍頭銷量有所下滑、升級邊際放緩，收入階段性承壓，但有賴于成本彈性持續兌現，利潤仍實現穩健增長；經歷 2024 年下半年主動去庫，25Q1 收入、利潤均呈現恢復性增長。具體

11、來看，2024 年啤酒板塊營收 680.38 億元，同比-1.67%，歸母凈利潤 72.90 億元，同比+6.05%。25Q1 年啤酒板塊營收 200.43 億元，同比+3.68%，歸母凈利潤 25.19 億元，同比+10.62%，2025 年一季度呈現恢復性增長。圖圖1：啤酒板塊啤酒板塊 2019-2024 年營收及同比增速年營收及同比增速 圖圖2：啤酒板塊啤酒板塊 2019-2024 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：A 股啤酒板塊重點公司涵蓋青啤、重啤、燕啤、珠江、惠泉、蘭州黃河，下同 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖3：啤酒板

12、塊啤酒板塊 19Q1-25Q1 營收及同比增速營收及同比增速 圖圖4：啤酒板塊啤酒板塊 19Q1-25Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700800201920202021202220232024營業收入(億元)同比增速(右軸)0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080201920202021202220232024歸母凈利潤(億元)同比增速(右軸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%

13、05010015020025019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1單季度營業收入(億元)同比增速(右軸)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20-1001020304019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1單季度歸母凈利潤(億元)同比增速(右軸)請

14、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/15 1.2.量價表現分化量價表現分化、成本彈性延續，毛利率、成本彈性延續，毛利率穩步抬升穩步抬升 縱向時間維度來看，2024 年啤酒龍頭相比之前幾年銷量、噸價表現均明顯承壓，一方面來自于國內啤酒市場消費復蘇乏力，另一方面龍頭公司亦主動去庫確保渠道良性。從 2025 年一季度來看，盡管噸價表現仍偏弱，但銷量已呈現恢復性增長。2024 年銷量普遍承壓，25Q1 恢復性增長。2024 年青啤、重啤、燕啤、珠啤銷量分別為 754.00、297.49、400.44、143.96 萬噸，分別同

15、比-5.83%、-0.75%、+1.57%、+2.62%，消費復蘇乏力背景下青啤、重啤銷量下滑，燕啤銷量增長主要受 U8 大單品高增帶動，而珠啤受益于省內份額提升。25Q1 青啤、重啤、燕啤、珠啤銷量分別為 226.10、88.35、99.50、29.46 萬噸，分別同比+3.53%、+1.93%、+3.11%、+11.68%，整體呈現恢復性增長。2024 年噸價韌性延續，25Q1 階段性承壓。2024 年青啤、重啤、燕啤、珠啤噸價分別為 4188、4763、3304、3828 元/噸，分別同比+0.39%、-1.14%、-0.56%、+4.31%，青啤經典、白啤仍保持相對韌性，燕啤 U8 同

16、比+31.40%，珠啤高檔同比+13.96%。25Q1 青啤、重啤、燕啤、珠啤噸價分別同比-0.59%、-0.46%、+3.47%、-0.88%，階段性受貨折加大擾動。表表1：啤酒龍頭啤酒龍頭 2024 年及年及 24Q1-25Q1 量價拆分一覽量價拆分一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2024 年以來成本彈性穩步兌現，24Q1 成本紅利開始體現，24Q2、24Q3 成本紅利進一步釋放，同時升級韌性延續，2024 全年毛利率水平穩步抬升。25Q1 噸價雖有所下滑，但成本彈性延續，毛利率仍持續提升。20242024同比增速同比增速24Q124Q1同比增速同比增速24Q224Q2同比增速同

17、比增速24Q324Q3同比增速同比增速24Q424Q4同比增速同比增速25Q125Q1同比增速同比增速營收(億元)321.38-5.30%101.50-5.19%99.18-8.89%88.91-5.28%0.007.44%104.462.91%銷量(萬噸)754.00-5.83%218.40-7.58%244.60-8.05%215.50-5.11%75.505.89%226.103.53%噸價(元/噸)41880.39%46472.58%4055-0.91%4126-0.18%42101.46%4620-0.59%營收(億元)146.45-1.15%42.937.16%45.681.54%

18、42.02-7.11%15.82-11.45%43.551.46%銷量(萬噸)297.49-0.75%86.685.25%91.701.53%87.32-5.59%31.79-8.07%88.351.93%噸價(元/噸)4763-1.14%49521.82%49820.01%4813-1.61%4975-3.68%4930-0.46%營收(億元)146.673.20%35.871.72%44.598.79%48.000.19%18.211.32%38.276.69%銷量(萬噸)400.441.57%96.500.20%133.990.95%114.240.17%55.718.91%99.503

19、.11%噸價(元/噸)3304-0.56%37171.52%33287.77%42020.03%3268-6.97%38463.47%營收(億元)57.316.56%11.087.05%18.788.07%19.016.89%8.442.11%12.2710.69%銷量(萬噸)143.962.62%26.380.76%43.471.80%48.344.75%25.772.06%29.4611.68%噸價(元/噸)38284.31%42016.24%43196.15%39322.04%32760.05%4164-0.88%青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

20、讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/15 表表2：啤酒龍頭啤酒龍頭 2024 年及年及 24Q1-25Q1 噸價、噸成本、毛利率拆分一覽噸價、噸成本、毛利率拆分一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.費用投放費用投放相對克制、相對克制、毛銷差毛銷差改善改善，利潤持續增長利潤持續增長 毛利率穩步抬升、費用投放相對克制，整體毛銷差持續改善，帶動利潤持續增長。具體來看，2024 年青啤、重啤、燕啤、珠啤毛銷差分別為 25.91%、31.41%、29.90%、31.41%，分別同比+1.12pct、-0.64pct、+3.35pct、+3.79pct，歸

21、母凈利潤分別為 43.45、11.15、10.56、8.10 億元，分別同比+1.81%、-16.61%、+63.74%、+29.95%；25Q1 青啤、重啤、燕啤、珠啤毛銷差分別同比+1.49pct、+0.91pct、+1.88pct、+3.71pct，歸母凈利潤分別同比+7.08%、+4.59%、+61.10%、+29.83%。圖圖5：2018-2024 年啤酒龍頭年啤酒龍頭銷售費用率銷售費用率 圖圖6：2018-2024 年啤酒龍頭管理費用率年啤酒龍頭管理費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 20242024同比增速/同比增速/同比變動同比變動2

22、4Q124Q1同比增速/同比增速/同比變動同比變動24Q224Q2同比增速/同比增速/同比變動同比變動24Q324Q3同比增速/同比增速/同比變動同比變動24Q424Q4同比增速/同比增速/同比變動同比變動25Q125Q1同比增速/同比增速/同比變動同比變動噸價(元/噸)00.39%46472.58%4055-0.91%4126-0.18%42101.46%4620-0.59%噸成本(元/噸)2508-2.23%2768-0.96%2320-5.40%2388-2.20%31053.18%2696-2.59%毛利率40.11%1.60pct40.44%2.12pct42.79%2.71pct4

23、2.12%1.19pct26.24%-1.23pct41.64%1.20pct噸價(元/噸)4763-1.14%49521.82%49820.01%4813-1.61%4975-3.68%4930-0.46%噸成本(元/噸)2396-1.06%2580-3.27%24682.06%24461.09%28176.51%2543-1.45%毛利率49.71%-0.04pct47.90%2.74pct50.45%-1.00pct49.17%-1.35pct43.38%-5.42pct48.42%0.52pct噸價(元/噸)3304-0.56%37171.52%33287.77%42020.03%32

24、68-6.97%38463.47%噸成本(元/噸)1896-6.61%23350.87%17192.48%2185-0.04%2946-21.31%2200-5.77%毛利率42.61%3.72pct37.18%0.40pct48.33%2.67pct47.99%0.04pct9.86%16.43pct42.79%5.61pct噸價(元/噸)38284.31%42016.24%43196.15%39322.04%32760.05%4164-0.88%噸成本(元/噸)2136-2.56%24313.82%2025-3.84%1975-5.54%2323-1.88%2290-5.80%毛利率45.

25、06%3.78pct42.13%1.35pct53.11%4.87pct49.77%4.03pct29.10%1.40pct45.00%2.87pct重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/15 圖圖7：2018-2024 年啤酒龍頭年啤酒龍頭毛

26、銷差一覽毛銷差一覽 圖圖8：18Q1-25Q1 年啤酒龍頭毛銷差一覽年啤酒龍頭毛銷差一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖9：2024 年啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速年啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速 圖圖10：25Q1 啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖11：2018-2024 年啤酒龍頭歸母凈利率年啤酒龍頭歸母凈利率 圖圖12：18Q1-25Q1 啤酒龍頭歸母凈利率啤酒龍頭歸母凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究

27、所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒0%5%10%15%20%25%30%35%40%18Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒-20%0%20%40%60%80%-15015304560青啤重啤燕京珠啤2024年歸母凈利潤(億元)同比增速(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%036912151821青啤重啤燕京珠啤25Q1歸母凈利潤(億元)同比增速(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018

28、201920202021202220232024青啤重啤燕京珠啤-15%-10%-5%0%5%10%15%20%18Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1青啤重啤燕京珠啤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/15 1.4.重點公司一覽重點公司一覽：銷量恢復性增長，盈利能力持續提升銷量恢復性增長，盈利能力持續提升 青島啤酒：跨過一季度壓力位，后續量價有望提速青島啤酒：跨過一季度壓力位，后續量價有望提速 一季度銷量穩健增長，白啤、經典維持較好增勢。銷量角度來看，全年壓力位在 25Q1，25Q2、25

29、Q3 均為低基數，一季度銷量同比+3.53%至 226.1 萬噸，韌性兌現開門紅，后續二季度、三季度判斷大方向是銷量增速有望邊際加快，但斜率有賴于餐飲政策力度、高溫天氣等。品牌角度來看，整體/青島主品牌/中高端以上銷量分別同比+3.5%/+4.1%/+5.3%，中高端占比持續提升，而噸酒營收同比-0.59%至 4619.88 元/噸，推測主要系搶占份額下低端價盤擾動/貨折力度小幅加大所致，屬正常經營節奏，預計經典中個位數增長，白啤增速更快，結構升級仍延續。毛利率提升、費用率有所優化，凈利率持續抬升。25Q1 凈利率同比+0.65pct 至16.64%。其中毛利率同比+1.20pct 至 41.

30、64%(噸酒營收-0.59%、噸酒成本-2.59%)，銷售費用率同比-0.29pct 至 12.53%，管理費用率同比-0.20pct 至 3.20%，此外投資凈收益、公允價值變動凈收益小幅下滑。綜合來看，毛銷差明顯改善帶動凈利率持續抬升。啤酒是攻守兼備的優質主線，重點關注青啤兌現度。短期來看，庫存低位輕裝上陣，同時內部提拔新任董事長姜總，未來將保持中長期戰略延續性，營銷節奏將積極有力，受益于餐飲修復+換屆落地管理強化的青啤具備較強的彈性空間。中期來看，借鑒海外啤酒巨頭的發展路徑，我們認為中國啤酒賽道是攻守兼備的優質主線，進攻層面來自升級的韌性及持續性，需求多元化的大眾價位是中檔放量核心支撐；

31、防御層面來自啤酒產業處于資本開支相對穩健、現金流表現優秀的階段，未來股息率的明顯提升值得期待。燕京啤酒：大單品勢能依舊，改革邏輯持續兌現燕京啤酒：大單品勢能依舊，改革邏輯持續兌現 U8 大單品增勢依舊強勁，2024 年啤酒業務量價齊升。拆分量價：（1）2024 年/2024Q4 啤酒銷量分別為 400.44/55.7 萬千升，同比分別+1.57%/8.91%。2024 年市場精耕細作與戰略性擴張并行推進，同步完成銷售渠道結構升級，其中 U8實現銷量 70 萬千升，同比增長 31%，銷量占比同比增長 3.95pct 至 17.38%，實現全國化布局與銷量雙突破，勢能依舊。（2）2024 年/20

32、24Q4 千升營收分別為 3662.73/3268.49 元/千升，同比分別+1.60%/-8.0%，我們認為 2024Q4 千升營收或受非啤酒業務與貨折擾動。2024 年公司在行業整體承壓的背景下，實現了業績的強勢突破。利潤表現超出我們此前預期。2024 年/2024Q4 公司歸母凈利率分別同比+2.7/4.6pct，我們認為業績超預期或歸因于：（1）成本紅利釋放；（2）U8 帶動 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/15 產品結構升級、量價齊升；（3）深化內部改革：運營效率提高、資源配置優化、運營成本降低驅動費率

33、優化、盈利提升。2025Q1 開門紅表現亮眼，2025 年看好改革與大單品邏輯持續兌現。（1）大單品 U8 勢能仍強勁（據業績預告，2025Q1U8 延續 30%+高增速）；（2）改革邏輯 預 計 持 續 兌 現，2024 年 燕 京/青 啤/華 潤 歸 母 凈 利 率 分 別 為7.20%/13.52%/12.27%，優化提效空間仍足。重慶啤酒重慶啤酒：銷量恢復增長，盈利保持穩?。轰N量恢復增長，盈利保持穩健 一季度銷量恢復增長，核心單品保持穩健。銷量角度來看，24 年分季度銷量同比+5.25%、+1.53%、-5.59%、-8.07%，25Q1 在高基數下銷量同比+1.93%至 88.35萬

34、噸，后續基數壓力走低、銷量有望維持穩健節奏。品牌角度來看，高檔、主流、經濟產品收入分別同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，而噸酒營收同比-0.46%至 4929.61 元/噸，主要系階段性結構下移所致，我們預計樂堡、重慶略有增長，嘉士伯、大理、風花雪月增速更快，紅烏蘇降幅收窄。區域角度來看，西北區、中區、南區收入分別同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，區域間節奏相對均衡。毛銷差小幅改善，盈利能力階段性有所抬升。25Q1 銷售凈利率同比+0.67pct 至21.61%。其中毛利率同比+0.52pct 至 48.42%(噸酒營收同比-0.46%、噸酒成本同比-1.45%)，雖價

35、格端小幅承壓，但受益大麥、包材等原材料價格下降，成本端兌現彈性；銷售費用率同比-0.39pct 至 12.74%，管理費用率同比+0.28pct 至3.41%，非經常性損益科目相對穩健。綜合來看，毛銷差小幅改善帶動凈利率有所抬升。開局穩健，期待揚帆 27 強化高端化增長動能。短期來看，一季度銷量恢復增長，后續銷量基數走低，但旺季表現需關注餐飲恢復節奏，期待全年量價節奏保持穩健。中長期來看，公司將繼續推進“揚帆 27”和“嘉速揚帆”戰略重點項目，以“6+6”品牌組合為依托，加快渠道精耕細作，進一步強化產品高端化動能。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告

36、東吳證券研究所東吳證券研究所 10/15 2.跨過一季度壓力位，后續量價有望提速跨過一季度壓力位，后續量價有望提速 進攻層面而言，一方面經營節奏支撐量價表現回暖，25Q1 銷量表現穩健，25Q2、25Q3 進入低基數階段，銷量節奏有望邊際向好，同時中高檔品類升級的大邏輯仍將持續兌現，經營層面量價邊際提速可期；另一方面，當前餐飲修復節奏仍相對緩慢，期待政策加力支持餐飲渠道更快修復，對啤酒量價形成正向支撐。從餐飲消費修復節奏來看，2024 年餐飲收入、限額以上餐飲收入分別同比+5.3%、+3.0%，2025 年 1-2 月/3 月餐飲收入、限額以上餐飲收入分別同比+4.3%/+5.6%、+3.6%

37、/+6.8%，整體節奏仍相對緩慢。從啤酒行業產量節奏來看，2024 年中國規模以上企業啤酒產量 3521.3 萬噸，同比-0.6%，其中 24Q1、24Q2、24Q3、24Q4 產量分別同比+0.6%、-5.4%、-5.3%、+5.7%。當前 2025 年 1-2 月產量同比-4.9%，3 月產量同比+1.9%，銷量已呈現恢復性增長，后續二、三季度進入低基數階段，銷量節奏有望邊際提速。從啤酒品類升級節奏來看，2024 年中高檔品類增速雖邊際收窄，但仍好于總量表現，占比仍在提升。如青島白啤、燕京 U8、華潤喜力、珠啤 97 純生等，均實現較好增長。展望 2025 年來看，中高檔品類升級的大邏輯仍

38、將持續兌現，但增速表現有賴于餐飲消費場景恢復力度、旺季高溫天氣節奏等。圖圖13：餐飲消費場景呈現緩慢修復節奏餐飲消費場景呈現緩慢修復節奏 圖圖14：2025 年年 3 月啤酒產量呈現恢復性增長月啤酒產量呈現恢復性增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052

39、021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02社零餐飲收入：當月同比限額以上餐飲收入：當月同比社零餐飲收入：當月較19年CAGR限額以上餐飲收入：當月較19年CAGR-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%01002003004005006001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023202420252025年同比增速單位:萬噸 請

40、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/15 圖圖15：2024 年啤酒龍頭中高年啤酒龍頭中高檔檔品類表現仍更優品類表現仍更優 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表3：啤酒龍頭積極布局啤酒龍頭積極布局中高檔品類中高檔品類，產品矩陣持續優化，產品矩陣持續優化 數據來源：Wind，各公司官網，東吳證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%主品牌嶗山等其他青啤整體喜力次高檔以上華潤整體嘉士伯樂堡重啤整體U8燕京整體高檔珠啤整體青島啤酒青島啤酒華潤啤酒華潤啤酒燕京啤酒燕京啤酒珠江啤酒珠江啤酒重慶啤

41、酒重慶啤酒青島啤酒青島啤酒華潤啤酒華潤啤酒重慶啤酒重慶啤酒燕京啤酒燕京啤酒戰略占位(百元以上)一世傳奇（2022年推出）百年之旅（2020年推出）醴（2021年推出）1664巴黎之檳(2022年推出)獅王世濤（2021年推出）超高檔(12元以上)琥珀拉格（2020年推出）全麥白?。?019年升級）IPA（2018年推出）鴻運當頭/奧古特/逸品純生/皮爾森悠世（2021年引進）匠心營造（2018年推出）臉譜等凱旋1664/風花雪月/格林堡/布魯克林/夏日紛/京A燕京八景（2019年推出）高檔(10-12元)青島純生紅爵（2021年引進）喜力經典/星銀(2019年收購)馬爾斯綠（2019年推出）雪

42、花純生嘉士伯/紅烏蘇/重慶純生燕京V10（2021年推出）無醇白?。?021年推出）燕京純生次高檔(8-10元)超級勇闖（2018年推出）醇麥系列（2019年推出）樂堡系列主流(6-8元)勇闖天涯重慶國賓/大理/西夏等低檔(5元及以下)嶗山/漢斯/銀麥/山水等雪花清爽/金威等山城/天目湖等燕京清爽經典1903（2020年推廣）青島經典燕京U8（2019年推出）燕京鮮啤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/15 從成本角度來看，結合原材料價格走勢、采購周期、基數效應等，預計 2025 年成本彈性仍將延續。25Q1 釀

43、酒原材料大麥成本相比 24Q1 前后下降 10%左右，玻璃成本環比仍有下降、相比 24Q1 處于低位水平，鋁罐成本環比相對平穩、相比 24Q1 小幅提升，考慮到大麥、玻璃成本彈性持續兌現，預計 2025 年成本彈性仍將延續。圖圖16：啤酒成本構成一覽（以青島啤酒分項拆分為例）啤酒成本構成一覽（以青島啤酒分項拆分為例）數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表4：啤酒原材料整體呈現下行趨勢，成本彈性有望釋放啤酒原材料整體呈現下行趨勢，成本彈性有望釋放 數據來源：Wind，東吳證券研究所 防御層面而言，當前中國啤酒龍頭的自由現金流有望維持高質高位水平，分紅率、股息率穩步提升值得期待。2018 年以來

44、的本輪啤酒產業升級，華潤、青啤等龍頭凈利率得到了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因；同時聚焦中高端啤酒品類而投建的智能化大廠建設支出已從階段性高位逐步回落，后續資本開支有望回落到穩態水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐。包裝材料釀酒原材料制造費用人工成本能源其他22Q122Q1均價均價22Q222Q2均價均價22Q322Q3均價均價22Q422Q4均價均價23Q123Q1均價均價23Q223Q2均價均價23Q323Q3均價均價23Q423Q4均價均價24Q124Q1均價均價環比環比同比同比24Q224Q2均價均價環比環比同比同比24Q324Q3均價均價環比環比同比同比24Q4

45、24Q4均價均價環比環比同比同比25Q125Q1均價均價環比環比同比同比玻璃價格指數202518341507145916001620168717471709-2%7%1590-7%-2%1299-18%-23%12980%-26%1251-4%-27%鋁錠(元/噸)2216020676184111875618416185131884019005190550%3%205108%11%19546-5%4%205405%8%20331-1%7%瓦楞紙(元/噸)425841803878374136113361315230913029-2%-16%30471%-9%31002%-2%32184%4%33

46、865%12%進口大麥(美元/噸)320353376395402360318292280-4%-30%268-4%-26%255-5%-20%2540%-13%251-1%-10%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/15 圖圖17：啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.投資建議投資建議 當前外部環境更趨復雜嚴峻下，經濟增長重心將從外需切換至內需，后續隨著服務性消費支持政策逐步落地，餐飲等大眾化消費場景有望更快修復，支撐啤酒銷量表現，當前時點青啤

47、、燕啤等優質龍頭已進入擊球區，建議重視并適度增加配置。短期維度來看，當前渠道庫存處于相對低位，疊加逐步進入啤酒消費旺季，優選攻守兼備的青島啤酒(量價節奏轉好、股息率 3%+)，延續高增的燕京啤酒(U8高增仍將延續)。中期維度來看，若消費刺激政策能加速落地，預計餐飲、流通消費場景將修復向好，啤酒板塊有望迎來配置機會，關注華潤啤酒、珠江啤酒、百威亞太、重慶啤酒。表表5：啤酒板塊可比公司估值一覽啤酒板塊可比公司估值一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：可比公司盈利預測為 Wind 一致預測，收盤價截至 2025 年 4 月 30 日，其中百威亞太、華潤啤酒幣種為港幣，青島啤酒、燕京啤酒、重慶

48、啤酒、珠江啤酒幣種為人民幣-20-10010203040506070802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024華潤自由現金流量青啤自由現金流量燕啤自由現金流量重啤自由現金流量珠啤自由現金流量啤酒龍頭凈利率得到了實質性大幅提升，啤酒龍頭凈利率得到了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因。這是自由現金流大幅改善的最核心原因。此外，后續資本開支有望回落到穩態水平，此外，后續資本開支

49、有望回落到穩態水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐單位:億元日期日期 2025/4/30 2025/4/30證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱25E25E26E26E25E25E26E26E25E25E26E26E600600.SH青島啤酒74.41015.03.543.8414.813.821.019.4000729.SZ燕京啤酒13.0366.10.510.6114.312.525.621.3600132.SH重慶啤酒57.8279.62.632.7514.714.121.921.0002461.SZ珠江啤酒10.6234.20.440.4920.017.6

50、24.321.61876.HK百威亞太8.21088.60.470.527.87.317.416.00291.HK華潤啤酒27.4888.91.771.938.88.215.514.2EPS(元)EPS(元)EV/EBITDAEV/EBITDAPEPE股價(元)股價(元)總市值(億元)總市值(億元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/15 4.風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期。宏觀經濟不及預期。若經濟增速不及預期，或將影響居民可支配收入水平，導致消費增長韌性不及預期。食品安全問題。食品安全問題。食品安全內部控制是

51、公司的聲譽基石，若出現食品安全事件，公司的業績以及形象都會遭到嚴重打擊。高檔啤酒競爭加劇。高檔啤酒競爭加劇。在國內消費市場對高品質產品需求不斷增長的背景下，企業不斷加大中高檔產品投入，競品不斷增加，將使國內中高檔產品市場競爭進一步加劇，導致廣告、促銷等市場費用持續增長。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告

52、中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處

53、為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6

54、 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527