《食品飲料行業深度報告：白酒2024年報及2025一季報總結壓力延續火煉真金-250507（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度報告：白酒2024年報及2025一季報總結壓力延續火煉真金-250507（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 食品飲料行業深度報告 白酒白酒 2024 年報及年報及 2025 一季報總結：一季報總結：壓力延壓力延續，火煉真金續，火煉真金 2025 年年 05 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 食品綜合 2024 年報及 2025 年一季報總結：零食繼續領跑，餐飲鏈有望企穩 2025-05-05 2025

2、Q1 基金食品飲料持倉分析：持倉趨穩，白酒回升 2025-04-23 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 需求復蘇進程需求復蘇進程略顯略顯曲折，酒企務實降速質量為先。曲折，酒企務實降速質量為先。24FY 白酒板塊營業收入同比增長 8.2%，歸母凈利同比增長 7.2%，扣非凈利潤同比增長7.6%；25Q1 白酒板塊營收同比增長 2.3%，歸母凈利同比增長 2.6%，扣非歸母凈利潤同比增長 2.7%。宏觀層面，宏觀層面，24Q2 以來白酒消費需求下臺以來白酒消費需求下臺階，步入降速探底階段。階，步入降速探底階段。其中商務消費需求持續下探，25Q1 降幅環比

3、趨穩；居民自飲消費表現走弱，宴席消費 25 春節低基數下同比修復。行業層面，行業層面，2025 春節上市酒企核心單品批價走勢波動相對可控春節上市酒企核心單品批價走勢波動相對可控，頭部酒企茅五瀘汾均對出貨供給加強調控，上市酒企對高端、次高端價位產品基本都達成價在量先的操作共識。收入端：逐步探底，分化加劇。收入端：逐步探底，分化加劇。2024 年白酒板塊營業收入同比增長 8.2%，歸母凈利潤同比增長 7.2%，24H2 較 24H1 降速明顯。多數酒企核心產品均加強經銷商管控，并做適當汰換，逆勢環境下更強調綁定核心優商，共同驅動網點下沉及單點賣力提升；招商增量主要來自非主品（主要是中高檔價位）的擴

4、張補充。24Q4+25Q1 多數酒企收現增速多數酒企收現增速表觀回款增表觀回款增速速收入增速，且合同負債余額同比下降，顯示渠道現金打款壓力持續收入增速，且合同負債余額同比下降，顯示渠道現金打款壓力持續顯現，市場對后續收入增速兌現余力存在擔憂。顯現，市場對后續收入增速兌現余力存在擔憂。銷售端，多數公司表觀回款增速與收入增速基本匹配，預收賬款余額回落至周期性低位，高端酒回款節奏相對保持穩定、次高端酒企持續分化、區域酒回款邊際走弱；收現端，龍頭酒企開始注重維護收現質量，避免發生信用風險，高端酒企報表收現比基本保持良性水平，次高端酒企收現比漲跌互現，區域酒收現比也均有不同程度回落。利潤端：利潤端：毛銷

5、差毛銷差及及稅率承壓稅率承壓，凈利率同比回落。，凈利率同比回落。毛利率方面，2024 年白酒板塊毛利率為 82.93%，同比提升 0.41pct；25Q1 板塊毛利率為 82.61%，同比提升 0.09pct，主系龍頭酒企收入占比提升拉動。各家酒企毛利率普遍承壓，24FY 噸價增幅普遍降速，主系批價下行背景下，酒企適當放大貨折支持，同時掃碼紅包瓶均金額也在上升。費率方面，24FY/25Q1白酒企業銷售費率分別提升 0.34pct、0.24pct 至 10.39%、8.28%，管理費率分別下滑 0.35pct、0.27pct 至 5.10%、3.36%，銷售費率增幅相對可控，主因控量穩價背景下，

6、酒企費用投放相對審慎，普遍加強費用項目制審批，強調精準投放。此外，酒企管理費用亦普遍加強管控，毛銷差受損背景下，通過總部降本減支保障效益。利潤增速方面，24FY 高端（11.31%）次高端（-0.60%）地產酒（-7.57%），25Q1 高端（8.47%）次高端（2.03%）地產酒（-18.04%），主因洋河拖累。產品結構回落、價盤承壓、動銷不暢，酒企毛銷差經歷下行考驗，同時稅金擾動進一步拖累凈利率表現。投資建議：白酒維持中期看好觀點，位置比節奏重要。投資建議：白酒維持中期看好觀點，位置比節奏重要。周期底部關注邊際企穩信號，行業中觀參考指標包括茅臺批價穩定性、旺季動銷驗證以及渠道庫存變化。面對

7、需求復蘇曲折的不利環境，龍頭酒企渠道調控及供需匹配能力持續進化，通過數字化跟蹤、加強直營等手段，對不同區域、不同價位的產品投放管理更趨精細，期待營銷變革展現豹變效果。我們認為，在宏觀平穩背景下，龍頭酒企韌性增長仍具一定保障，經過春節動銷檢驗，全年增速已具備一定能見度，估值性價比更趨清晰。當前多數優質酒企 25PE 位于 1416x 區間，推薦優選業績兌現穩健、估值安全邊際較好的貴州茅臺、山西汾酒，觸底較為扎實的瀘州老窖，五糧液，基本盤穩固的今世緣、古井貢酒及迎駕貢酒。風險提示：風險提示：消費修復不及預期風險、行業競爭加劇風險。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2

8、024/5/62024/9/42025/1/32025/5/4食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.白酒年報、一季報總結：壓力延續，火煉真金白酒年報、一季報總結：壓力延續，火煉真金.4 1.1.需求復蘇進程略顯曲折，酒企務實降速質量為先.4 1.2.高端加強價盤管控，次高端批價持續承壓.4 2.收入端：逐步探底，分化加劇收入端：逐步探底，分化加劇.5 2.1.高端白酒：總體穩健，同步加強節奏調控.9 2.2.次高端白酒：底部承壓分化加劇，尚待需求修復.11 2.3.區域酒

9、：降速去庫舒壓保質，皖酒景氣相對靠前.12 3.利潤端：毛銷差及稅率承壓，凈利率同比回落利潤端：毛銷差及稅率承壓，凈利率同比回落.13 3.1.毛利率：多數酒企同比回落，產品結構及噸價均有承壓.14 3.2.費用率：銷售費率小幅略增，管理費率持續優化.15 3.3.稅金及附加比率：24FY 存在上行擾動，25Q1 邊際趨穩.16 3.4.利潤增速：同比回落，毛銷差及稅率均有拖累.16 4.投資建議投資建議.17 5.風險提示風險提示.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：社零總額及

10、煙酒類當月同比增速.4 圖 2：2024 年以來餐飲消費增速走弱.4 圖 3：高端酒批價走勢（元/瓶）.5 圖 4：次高端酒批價走勢（元/瓶）.5 圖 5：白酒板塊累計收入規模及增速（%）.5 圖 6：白酒板塊累計凈利潤規模及增速（%）.5 圖 7：主要酒企酒類收入同比增幅.6 圖 8：主要酒企經銷商數量同比增幅.6 圖 9：白酒子版塊單季收入增速(%).7 圖 10：白酒子版塊季度累計收入增速(%).7 圖 11：酒企 24Q4+25Q1 收入、收現、訂單（收入+預收）同比增速對比.8 圖 12：白酒子版塊單季訂單額（收入+預收）同比.8 圖 13：白酒子版塊合同負債余額（億元）對比.8 圖

11、 14：24FY 白酒個股毛銷差同比變動（pct）.14 圖 15：25Q1 白酒個股毛銷差同比變動（pct）.14 圖 16：白酒子板塊累計毛利率（%）.14 圖 17：白酒子板塊年度銷售噸價及噸成本漲幅.14 圖 18：白酒子板塊季度累計營業稅率(%).16 圖 19：白酒子板塊單季營業稅率同比變化（pct）.16 表 1：白酒板塊公司 2020-2024 年收入及歸母凈利潤增速情況.6 表 2：白酒子板塊單季收入同比增速情況（%）.8 表 3：白酒子板塊銷售收現同比增速及收現比情況（%）.9 表 4：白酒子板塊單季收入增速情況（%）.13 表 5：白酒子板塊單季毛利率同比變動情況（pct

12、）.15 表 6：白酒子板塊單季毛銷差同比變動情況（pct）.15 表 7：酒企單季銷售費率同比變動（pct）.15 表 8：酒企單季管理費率同比變動（pct）.15 表 9：白酒子板塊單季歸母凈利潤同比增速情況（%）.16 表 10：白酒子板塊單季扣非歸母凈利潤同比增速情況（%）.16 表 11：白酒子板塊單季扣非凈利潤同比增速-收入同比增速.17 表 12：白酒上市公司 2025Q1 及 2024Q4 業績概覽.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1.白酒年報、一季報總結：白酒年報、一季報總結：壓力延

13、續壓力延續，火煉真金火煉真金 1.1.需求復蘇進程需求復蘇進程略顯略顯曲折曲折，酒企務實降速質量為先酒企務實降速質量為先 24FY 白酒板塊營業收入同比增長 8.2%，歸母凈利同比增長 7.2%，扣非凈利潤同比增長 7.6%；25Q1 白酒板塊營收同比增長 2.3%，歸母凈利同比增長 2.6%，扣非歸母凈利潤同比增長 2.7%。24H2 以來白酒板塊營收增速放緩低單水平，酒企報表普遍承壓。24Q2 以來以來白酒白酒消費消費需求下臺階需求下臺階，步入降速探底階段。其中商務消費需求持續下探，步入降速探底階段。其中商務消費需求持續下探，25Q1 降幅環比趨穩；居民自飲消費表現走弱，宴席消費降幅環比趨

14、穩；居民自飲消費表現走弱，宴席消費 25 春節低基數下同比修復春節低基數下同比修復。1）居民端：大眾消費信心偏弱，“該省省該花花”趨勢明顯。24H2 以來偏可選性質的中低檔價位自飲、餐飲消費顯現疲態，偏剛需屬性的中高檔價位宴席消費經歷 2024 年的周期性回落后，2025 年開局實現低基數下的正增修復。2）企業端：2024 中秋以來高端送禮需求顯著回落，商務招待需求仍然低迷。需求弱勢環境下，渠道打款持續收緊，品牌選擇也更趨集中；酒企報表亦相應降速，務實推動去庫穩價工作。圖圖1：社零總額及煙酒類當月同比增速社零總額及煙酒類當月同比增速 圖圖2：2024 年以來餐飲消費增速走弱年以來餐飲消費增速走

15、弱 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 1.2.高端高端加強價盤管控加強價盤管控，次高端，次高端批價持續承壓批價持續承壓 2025 春節，上市酒企核心單品批價走勢波動相對可控，頭部酒企茅五瀘汾均對出貨供給加強調控，上市酒企對高端、次高端價位產品基本都達成價在量先的操作共識。1）高端價格帶：高端價格帶：茅臺經過 2024 年的批價震蕩，2025 年更加注重精準調控，對各省市發貨節奏以及直營/經銷渠道非標產品結構做差異化調節，幫助更好匹配需求、維護渠道價盤信心。25M4 以來伴隨配額節奏持續加快，普飛批價向下波動，公司亦快速跟進市場巡查并加強監管力度，適當調控自

16、營店給貨節奏，市場反應速度較去年同期更為及時。五糧液經銷渠道量價改革破釜沉舟，25M1 即宣布對傳統渠道停貨，隨后要求按統一規則調減配額；25M3 成立專營公司開拓直營團購，以承接傳統渠道減量部分，旨在強化資源統籌和核心商的利益綁定。經過一-5%0%5%10%15%20%25%煙酒類:當月同比社會消費品零售總額:當月同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%餐飲收入:當月同比餐飲收入:當月同比-2年CAGR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 系列營銷變革，25Q1 普五批價較 202

17、4 年底低位有所回升，價盤下沿具備更好支撐。瀘州老窖經過 2024 年的五碼系統全面導入，消費者數據積累走在行業前列，2025 春節期間各區域動銷開瓶及渠道供給基本實現精準匹配，AC/BC 營銷聯動工具的應用亦漸入佳境，2024 年底以來批價穩定性表現較好。2）次高端價格帶：次高端價格帶：汾酒量價調控一枝獨秀，其他產品伴隨醬酒價位格局重塑（茅臺 1935、習酒窖藏 1988 等價格站位均下移），價盤仍處盤整消化階段。汾酒多價位產品組合令單一產品調控更有余裕，24Q4 以來公司有力加強青花系列出貨管控，幫助順利鋪墊五碼產品提價過渡。圖圖3：高端酒批價走勢高端酒批價走勢（元（元/瓶）瓶）圖圖4：次

18、高端酒批價走勢次高端酒批價走勢（元（元/瓶）瓶）數據來源：茅粉魯智深、東吳證券研究所 數據來源：今日酒價、東吳證券研究所 2.收入端：收入端：逐步探底逐步探底，分化加劇分化加劇 需求需求復蘇進程波折，復蘇進程波折，收入收入正增酒企持續“縮圈”正增酒企持續“縮圈”。2024 年白酒板塊營業收入同比增長 8.2%，歸母凈利潤同比增長 7.2%，24H2 較 24H1 降速明顯。圖圖5：白酒板塊累計收入規模及增速（白酒板塊累計收入規模及增速（%）圖圖6：白酒板塊累計凈利潤規模及增速（白酒板塊累計凈利潤規模及增速（%）數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 700750

19、800850900950100010501,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01茅臺一批價-散瓶五糧液一批價(右)國窖一批價(右)2002503003504004505005506002020-032021-032022-032023-032024-032025-03品味舍得酒鬼酒紅壇劍南春水晶劍汾酒青花20水井坊井臺習酒窖藏1988-30-20-1001020304005001000150020002500300035004000450

20、0500014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-0325-03白酒板塊累計營收(億元)YOY(%，右)-30-20-100102030405002004006008001000120014001600180014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-0325-03白酒板塊累計歸母凈利(億元)YOY(%，右)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 表表1：白酒板塊公司白酒板塊公司 202

21、0-2024 年年收入及歸母凈利潤增速情況收入及歸母凈利潤增速情況 收入增速收入增速 歸母凈利增速歸母凈利增速 證券簡稱證券簡稱 2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023 2024 高端高端 11.1%14.2%15.4%16.5%11.5%14.9%15.3%19.1%18.5%11.3%貴州茅臺 10.3%11.7%16.5%18.0%15.7%13.3%12.3%19.6%19.2%15.4%五糧液 14.4%15.5%11.7%12.6%7.1%14.7%17.2%14.2%13.2%5.4%瀘州老窖 5.3%24.0%21.7%20.3

22、%3.2%29.4%32.5%30.3%27.8%1.7%次高端次高端 9.9%53.2%24.3%14.1%2.6%36.7%77.2%39.2%16.4%-0.6%山西汾酒 17.6%42.8%31.3%21.8%12.8%56.4%72.6%52.4%28.9%17.3%水井坊-15.1%54.1%0.9%6.0%5.3%-11.5%64.0%1.4%4.4%5.7%舍得酒業 2.0%83.8%21.9%16.9%-24.4%14.4%114.3%35.3%5.1%-80.5%酒鬼酒 20.8%87.0%18.6%-30.1%-49.7%64.1%81.7%17.4%-47.8%-97.

23、7%區域酒區域酒-6.1%22.6%19.1%16.6%2.1%-3.4%13.7%23.0%18.1%-7.6%洋河股份-8.8%20.1%18.8%10.0%-12.8%1.3%0.3%24.9%6.8%-33.4%古井貢酒-1.2%28.9%25.9%21.2%16.4%-11.6%23.9%36.8%46.0%20.2%今世緣 5.1%25.1%23.1%28.0%14.3%7.5%29.5%23.3%25.3%8.8%迎駕貢酒-8.6%32.6%19.6%22.1%8.5%2.5%45.0%23.0%34.2%13.4%口子窖-14.1%25.4%2.1%16.1%0.9%-25.8

24、%35.4%-10.2%11.0%-3.8%老白干酒-10.7%11.9%15.5%13.0%1.9%-22.7%24.5%81.8%-5.9%18.2%金徽酒 5.9%3.3%12.5%26.6%18.6%22.4%-2.0%-13.7%17.3%18.0%其他其他-19.4%16.6%-9.9%29.6%-10.7%6.4%-29.3%-74.4%660.3%-82.7%金種子酒 13.5%16.7%-2.1%23.9%-37.0%133.9%-339.8%-12.4%88.2%-1067.2%伊力特-21.7%7.5%-16.2%37.5%-1.3%-23.5%-8.5%-47.1%10

25、5.5%-15.9%天佑德酒-39.1%38.0%-7.0%23.5%3.7%-418.7%154.9%19.0%18.4%-53.0%合計合計 6.5%19.3%16.8%16.4%8.2%12.6%18.2%21.1%18.5%7.2%數據來源：wind、東吳證券研究所 從收入驅動看，從收入驅動看，2024 年年多數多數酒企酒企核心產品核心產品均均加強經銷商管控，并做適當汰換，逆勢加強經銷商管控，并做適當汰換，逆勢環境下更強調環境下更強調綁定核心優商，共同驅動綁定核心優商，共同驅動網點下沉及單點賣力提升；網點下沉及單點賣力提升；招商招商增量主要來自非增量主要來自非主品主品（主要是中高檔價位

26、）的擴張補充（主要是中高檔價位）的擴張補充。圖圖7：主要酒企主要酒企酒類酒類收入收入同比增幅同比增幅 圖圖8：主要酒企主要酒企經銷商數量同比增幅經銷商數量同比增幅 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021202220232024-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/19 分季度看，分季度看，24H2 以來次高端以

27、來次高端持續承壓，高端、區域酒亦環比走弱，個體分化持續持續承壓，高端、區域酒亦環比走弱，個體分化持續加劇加劇。24Q125Q1 白酒板塊單季度收入同比增速分別為 15.4%、12.0%、2.3%、1.4%、2.3%；以 2019 年為基準，單季收入 CAGR 分別為 15.2%、12.8%、10.0%、8.9%、13.0%。高端酒普遍加強精準調控，核心主品投放謹慎控量；二線次高端酒企動銷持續承壓，渠道鞏固及 C 端培育有待長期積累；區域酒內部分化有所加大，1 是中低檔價位需求拖累開始顯現，2 是各酒企增速要求及庫存水位差異拉大，25Q2Q3 或是庫存壓力測試的重要觀察窗口。圖圖9：白酒子版塊單

28、季收入增速白酒子版塊單季收入增速(%)圖圖10：白酒子版塊季度累計收入增速白酒子版塊季度累計收入增速(%)數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 24Q4+25Q1 多數酒企多數酒企收現增速收現增速表觀回款增速表觀回款增速柔和系列星級系列，節慶期間用酒檔次提升、推動百元以上產品實現較快增長。2025 年公司目標力爭實現營業收入 32.80 億元、凈利潤 4.08 億元。表表4：白酒子板塊單季收入增速情況（白酒子板塊單季收入增速情況（%）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 高端合計 15.84 14.24 9.59 6.60 7.99 次高端合計 1

29、4.22 8.50-0.38-20.50 2.81 地產酒合計 15.15 8.41-14.92-9.35-11.45 其他合計 13.29-9.42-31.47-25.31-14.28 全部合計 15.43 11.98 2.34 1.41 2.35 數據來源：wind、東吳證券研究所 3.利潤端：利潤端：毛銷差及稅率承壓毛銷差及稅率承壓，凈利率凈利率同比回落同比回落 24FY 及 25Q1 上市酒企毛、銷普遍承壓。我們統計 17 家白酒上市公司中，24FY 及25Q1 凈利潤增速快于營收增速的分別有 6、2 家，24 全年、25Q1 毛利率增幅改善的酒企分別各有 5 家。請務必閱讀正文之后的

30、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 圖圖14：24FY 白酒個股毛銷差同比變動（白酒個股毛銷差同比變動（pct）圖圖15：25Q1 白酒個股毛銷差同比變動（白酒個股毛銷差同比變動（pct）數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 3.1.毛利率：毛利率：多數酒企同比回落，多數酒企同比回落，產品結構及噸價產品結構及噸價均有均有承壓承壓 2024 年白酒板塊毛利率為 82.93%，同比提升 0.41pct；25Q1 板塊毛利率為 82.61%，同比提升 0.09pct；主系龍頭酒企收入占比提升拉動。各家

31、酒企毛利率普遍承壓，24FY噸價增幅普遍降速，主系批價下行背景下，酒企適當放大貨折支持，同時掃碼紅包瓶均金額也在上升。25Q1 次高端中的山西汾酒（毛利率同比+1.34pct）、水井坊（同比+1.50pct），區域酒中的迎駕貢酒（同比+1.40pct）、老白干酒（同比+5.86pct）、金徽酒（同比+1.41pct），提升顯著。圖圖16：白酒子板塊累計毛利率（白酒子板塊累計毛利率（%）圖圖17：白酒子板塊年度銷售噸價及噸成本漲幅白酒子板塊年度銷售噸價及噸成本漲幅 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 毛銷差角度來看，25Q1 白酒板塊單季度毛銷差同比下降 0.

32、16pct。1）25Q1 高端毛銷差同比-0.46pct，同期毛利率同比-0.64pct，茅五主要系產品結構影響，老窖與貨折調整有關。2）25Q1 次高端毛銷差同比提升 0.20pct，同期毛利率提升 0.97pct，汾酒產品結-24-1201224老白干酒迎駕貢酒伊力特古井貢酒瀘州老窖水井坊山西汾酒貴州茅臺金徽酒五糧液今世緣口子窖洋河股份天佑德酒舍得酒業酒鬼酒金種子酒銷售費用率同比變動毛利率同比變動毛銷差同比變動-24-1201224水井坊酒鬼酒金徽酒老白干酒迎駕貢酒五糧液今世緣古井貢酒山西汾酒口子窖貴州茅臺伊力特瀘州老窖洋河股份天佑德酒舍得酒業金種子酒銷售費用率同比變動毛利率同比變動毛銷差

33、同比變動4050607080902020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03高端合計次高端合計地產酒合計其他合計全部合計-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%噸價噸成本噸價噸成本噸價噸成本噸價噸成本高端合計次高端合計區域酒合計全部合計2021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 構保持向上趨勢，銷售費率由于老白汾、青 26 新品導入階段性有所放大

34、。表表5：白酒子板塊單季毛利率同比變動情況（白酒子板塊單季毛利率同比變動情況（pct）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 高端合計 0.22 0.58 0.84 0.59 -0.64 次高端合計 0.43 -3.13 -1.65 1.01 0.97 地產酒合計-0.05 0.76 -3.35 -1.93 -0.03 其他合計 5.60 2.95 -3.89 -2.48 -2.72 全部合計 0.28 0.46 0.24 0.84 0.09 數據來源：wind、東吳證券研究所 表表6：白酒子板塊單季毛銷差同比變動情況（白酒子板塊單季毛銷差同比變動情況（pct）24Q1 24Q2 2

35、4Q3 24Q4 25Q1 高端合計-0.17 -0.33 0.23 0.19 -0.46 次高端合計 1.54 -4.19 -0.42 -4.91 0.20 地產酒合計-0.33 0.33 -5.55 -5.72 -2.70 其他合計 5.99 -5.62 -11.66 -15.25 -4.73 全部合計 0.13 -0.31 0.08 0.15 -0.16 數據來源：wind、東吳證券研究所 3.2.費用率費用率：銷售費率小幅略增，管理費率持續優化銷售費率小幅略增，管理費率持續優化 銷售費率方面，24FY/25Q1 白酒企業銷售費率分別提升 0.34pct/0.24pct 至10.39%/

36、8.28%。管理費率方面，24FY/25Q1 白酒企業管理費率分別下滑 0.35pct/0.27pct至 5.10%/3.36%。銷售費率增幅相對可控，主因控量穩價背景下，酒企費用投放相對審慎，普遍加強費用項目制審批，強調精準投放。此外，酒企管理費用亦普遍加強管控，毛銷受損背景下，通過總部降本減支保障效益。表表7：酒企單季酒企單季銷售費率同比變動（銷售費率同比變動（pct）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 高端合計 0.40 0.90 0.60 0.39 -0.18 次高端合計-1.11 1.06 -1.23 5.92 0.77 地產酒合計 0.27 0.43 2.20 3.7

37、9 2.67 其他合計-0.39 8.57 7.77 12.77 2.01 全部合計 0.15 0.77 0.16 0.69 0.24 數據來源：wind、東吳證券研究所 表表8：酒企單季酒企單季管理管理費率同比變動（費率同比變動（pct）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 高端合計-0.59 -0.73 -0.37 -0.69 -0.48 次高端合計-0.15 -0.02 0.41 2.83 -0.41 地產酒合計-0.62 0.15 1.18 2.27 0.46 其他合計 0.09 -0.76 3.90 2.09 -0.56 全部合計-0.53 -0.48 -0.00 -0.

38、06 -0.27 數據來源：wind、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 3.3.稅金及附加比稅金及附加比率：率：24FY 存在上行擾動，存在上行擾動，25Q1 邊際趨穩邊際趨穩 稅率方面，2024 年白酒上市公司稅金及附加比率為 15.51%，同比提升 0.32pct，與稅收環境變化有關。2025Q1 板塊營業稅率同比-0.35pct，與生產/銷售節奏變化有關。圖圖18：白酒子白酒子板塊板塊季度累計營業稅率季度累計營業稅率(%)圖圖19：白酒子白酒子板塊板塊單季單季營業稅率同比變化營業稅率同

39、比變化（pct）數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 3.4.利潤增速：利潤增速：同比同比回落，回落，毛銷毛銷差差及稅率及稅率均有拖累均有拖累 利潤增速方面，24FY 高端（11.31%）次高端（-0.60%）地產酒（-7.57%），25Q1高端（8.47%）次高端（2.03%）地產酒（-18.04%）。產品結構回落、價盤承壓、動銷不暢，酒企毛銷差經歷下行考驗，同時稅金擾動進一步拖累凈利率表現。表表9：白酒子板塊白酒子板塊單季單季歸母凈歸母凈利潤同比利潤同比增速情況（增速情況（%）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 高端合計 15.21 13.1

40、7 9.19 7.17 8.47 次高端合計 20.93 -6.97 -2.04 -58.75 2.03 地產酒合計 13.87 8.68 -29.64 -83.11 -18.04 其他合計 54.50 -92.92 -237.85 -219.95 -39.37 全部合計 15.72 10.64 1.71 -2.76 2.55 數據來源：wind、東吳證券研究所 表表10：白酒子板塊白酒子板塊單季單季扣非歸母凈扣非歸母凈利潤同比利潤同比增速情況（增速情況（%）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 高端合計 15.49 12.84 9.40 6.99 8.59 次高端合計 20.58

41、 -5.79 -1.22 -54.88 2.71 地產酒合計 15.26 9.96 -34.78 -68.83 -18.29 其他合計 54.85 -115.33 -300.22 -245.03 -39.63 全部合計 16.14 10.70 1.16 -1.31 2.68 數據來源：wind、東吳證券研究所 131415171822-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-03高端合計次高端合計地產酒合計其他合計-1.50.01.53.04.5Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

42、 Q1 Q2 Q3 Q4高端合計次高端合計地產酒合計全部合計202320242025 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 表表11：白酒子板塊白酒子板塊單季單季扣非凈利潤同比增速扣非凈利潤同比增速-收入同比增速收入同比增速 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 高端合計-0.35 -1.40 -0.19 0.39 0.60 次高端合計 6.36 -14.28 -0.84 -34.37 -0.10 地產酒合計 0.10 1.54 -19.86 -59.48 -6.85 其他合計 41.56 -105

43、.91 -268.75 -219.73 -25.35 全部合計 0.71 -1.28 -1.19 -2.72 0.33 數據來源：wind、東吳證券研究所 表表12：白酒上市公司白酒上市公司 2025Q1 及及 2024Q4 業績概覽業績概覽 25Q1 24Q4 證券簡稱證券簡稱 營業收入營業收入（億元）（億元）YOY(%)歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）YOY(%)營業收入營業收入（億元）（億元）YOY(%)歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）YOY(%)貴州茅臺 514.43 10.67 268.47 11.56 510.22 12.77 254.01 16.21 五糧液 369.4 6.05

44、 148.6 5.80 212.6 2.53 69.22-6.17 瀘州老窖 93.52 1.78 45.93 0.41 68.93-16.86 18.8-29.86 山西汾酒 165.23 7.72 66.48 6.15 46.53-10.24 8.93-11.32 水井坊 9.59 2.74 1.9 2.15 14.29 4.68 2.16-12.30 舍得酒業 15.76-25.14 3.46-37.10 8.97-51.20 -3.23-168.11 酒鬼酒 3.44-30.34 0.32-56.78 2.32-66.20 -0.44-163.67 洋河股份 110.66-31.92

45、36.37-39.93 13.6-52.17 -19.05-915.96 古井貢酒 91.46 10.38 23.3 12.78 45.09 4.85 7.71-0.74 老白干酒 11.68 3.36 1.52 11.91 12.7-10.03 2.31-6.79 今世緣 50.99 9.17 16.44 7.27 16.04-7.56 3.26-34.84 迎駕貢酒 20.47-12.35 8.29-9.54 18.3-5.00 5.83-4.91 口子窖 18.1 2.42 6.1 3.59 16.53 9.02 3.45-7.55 金徽酒 11.08 3.04 2.34 5.77 6.

46、93 31.11 0.55-2.05 金種子酒 2.96-29.41 -0.39-320.62 1.19-69.90 -1.58-1335.86 伊力特 7.96-4.32 1.44-9.29 5.49-6.61 0.45-59.64 天佑德酒 4.32-17.96 0.68-37.69 2.68-0.49 -0.15 6.75 數據來源：wind、東吳證券研究所 4.投資建議投資建議 白酒維持中期看好觀點，位置比節奏重要。周期底部關注邊際企穩信號，行業中觀參考指標包括茅臺批價穩定性、旺季動銷驗證以及渠道庫存變化。面對需求復蘇曲折的不利環境，龍頭酒企渠道調控及供需匹配能力持續進化，通過數字化跟

47、蹤、加強直營等手段，對不同區域、不同價位的產品投放管理更趨精細，期待營銷變革展現豹變效果。我們認為，在宏觀平穩背景下，龍頭酒企韌性增長仍具一定保障，經過春節動銷檢驗，全年增速已具備一定能見度，估值性價比更趨清晰。當前多數優質酒企25PE位于1416x區間，推薦優選業績兌現穩健、估值安全邊際較好的貴州茅臺、山西汾酒，觸底較為扎實的瀘州老窖，五糧液，基本盤穩固的今世緣、古井貢酒及迎駕貢酒。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 5.風險提示風險提示 消費修復不及預期風險：消費修復不及預期風險：經濟下行導致消費修復受阻

48、，次高端及以上產品價格帶上升以及擴容可能不及預期。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：一方面行業內競爭持續加劇推動酒企持續出清，另一方面由于競爭加劇導致酒企盈利能力。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

49、效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、

50、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之

51、間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527