《有色金屬行業2024年&2025Q1總結：盈利繼續改善風物長宜放眼量-250507（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《有色金屬行業2024年&2025Q1總結：盈利繼續改善風物長宜放眼量-250507（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 有色金屬行業 2024 年&2025Q1 總結 盈利繼續改善，風物長宜放眼量 2025 年 05 月 07 日 2025Q1 有色板塊股價表現優秀，業績同環比均有較大程度增長。從二級市場來看：2024 年有色金屬漲跌幅為+14.86%，板塊排名第 19；2025 年年初至今，有色金屬上漲 11.33%，板塊排名第 4，有色金屬板塊走強。細分板塊中，2024 年至今金屬新材料、黃金板塊表現優于其他板塊。從業績來看，2024 年有色板塊營收和成本小幅增長，但營業收入增速大于成本增速，毛利率略有提升，2025Q1 毛利率同

2、環比均明顯提升。2024 年有色板塊歸母凈利潤同比上升3.23%，2025Q1 有色板塊歸母凈利潤同比上升 68.55%，環比上升 40.49%，主要是工業金屬和貴金屬表現優異。細分板塊來看：2025Q1 金屬新材料、貴金屬、基本金屬均表現優異，能源金屬相對承壓，但業績有所改善。貴金屬：2025Q1金銀價格分別同比增長 38.3%、39.1%，環比增長 5.5%、1.1%，2025Q1 貴金屬板塊歸母凈利潤同比+44.88%，環比+33.26%；基本金屬：2025Q1 鋁/銅/鋅價分別同比增長 7.4%、11.4%、14.3%，歸母凈利分別同比增長 27%、51%和 68%。能源金屬：2025

3、Q1 電碳/電氫/硫酸鈷/四鈷同比-26.1%、-22.0%、+2.4%、+2.0%，鋰板塊歸母凈利同環比扭虧為盈、鈷板塊同比增長 73.4%。投資建議：風物長宜放眼量，看好銅鋁、貴金屬機會。（1）工業金屬：美元降息周期持續，國內貨幣財政政策發力，供應鏈重構拉動海外需求，供給延續緊張態勢，金屬價格中樞長期上行趨勢不變。銅：供給端礦端緊張依舊，冶煉廠減產在即，需求端供應鏈重構拉動海外需求，國內政策發力有望對沖海外經濟不確定性。鋁：產能達到天花板，長期價值可期。建議重點關注洛陽鉬業、紫金礦業、中國有色礦業、中國鋁業、中國宏橋、神火股份、云鋁股份。（2）貴金屬：降息周期下經濟承壓+避險情緒持續，央行

4、購金趨勢難改，金價長牛。在關稅博弈及政策反復下全球避險情緒升溫，衰退預期發酵，美國硬著陸預期成為主流。當下正值降息周期，同時在避險情緒催化下黃金在各國央行資產配置的重要性抬升，全球央行連續三年購金超千噸。此外黃金 ETF 持倉有所回升，但上行空間依然充足。我們認為 2025 年貴金屬上行趨勢難改且空間廣闊，建議重點關注萬國黃金集團、赤峰黃金、山金國際、中金黃金、招金礦業、山東黃金、興業銀錫、盛達資源等。（3）能源金屬：成本壓力加劇，靜待行業進一步出清。鋰：行業成本壓力普遍較大，澳礦減停產明顯，南美鹽湖項目延后，鋰價觸底，靜待行業進一步出清，關注具有成本優勢+產量彈性的標的。鈷：全球第一大鈷礦供

5、應國剛果金暫停鈷出口，未來大概率演繹成配額制，供給端收縮大勢所趨，隨著國內原料消耗，鈷價有望迎來第二輪上漲。鎳：高冰鎳-純鎳工藝打通，二元結構性矛盾破局，純鎳產量釋放明顯，鎳價成本支撐顯現，關注印尼鎳礦政策對行業影響。建議重點關注藏格礦業、中礦資源、永興材料、華友鈷業。風險提示：金屬價格大幅下跌，終端需求不及預期，海外經濟衰退風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 603993.SH 洛陽鉬業 7.06 0.63 0.70 0.81 11 10 9 推薦 601899.SH 紫

6、金礦業 17.46 1.21 1.57 1.74 14 11 10 推薦 601600.SH 中國鋁業 6.40 0.72 0.90 1.03 9 7 6 推薦 000933.SZ 神火股份 17.02 1.93 2.63 2.88 9 6 6 推薦 000807.SZ 云鋁股份 15.20 1.27 2.33 2.62 12 7 6 推薦 000408.SZ 藏格礦業 36.14 1.64 1.86 3.17 22 19 11 推薦 3939.HK 萬國黃金集團 20.87 0.53 1.00 1.25 39 21 17 推薦 600988.SH 赤峰黃金 26.27 1.07 1.65 1

7、.89 25 16 14 推薦 資料來源：ifind，民生證券研究院預測；注：股價為 2025 年 4 月 30 日收盤價 推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 張弋清 執業證書：S0100523100001 郵箱： 分析師 李挺 執業證書：S0100523090006 郵箱： 研究助理 南雪源 執業證書：S0100123070035 郵箱： 研究助理 袁浩 執業證書：S0100123090011 郵箱： 研究助理 王作燊 執業證書：S0100124060015 郵箱： 相關研究 1.有色金屬周報 20250505：工業金屬持續去庫，價格繼續反

8、彈-2025/05/05 2.人形機器人材料需求系列報告之三：磁組件：材料設計進入新時代-2025/05/05 3.有色金屬周報 20250426：美對華關稅政策緩和，工業金屬價格持續反彈-2025/04/26 4.有色金屬周報 20250420：關稅不確定性持續支撐避險需求，金價再創新高-2025/04/20 5.有色金屬周報 20250412：“對等關稅”驅動避險需求，金價創新高-2025/04/12 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 有色金屬：2025Q1 板塊漲幅明顯，板塊盈利大幅增長.3 2 細分板塊來看：

9、貴金屬和工業金屬板塊業績亮眼.11 2.1 基本金屬：2025Q1 價格除鎳外均上漲，環比漲跌互現.11 2.2 貴金屬：金價大幅上行，板塊業績亮眼.14 2.3 能源金屬：鋰板塊業績大幅下滑，鈷鎳表現良好.16 3 機構持倉：2025Q1 持倉環比顯著回升.24 4 2025H2 展望：關稅壓力測試，風物長宜放眼量.27 4.1 工業金屬：供給約束托底價格，關稅壓力測試打開價格上漲空間.27 4.2 貴金屬：降息+避險持續，央行購金下金價長牛.36 4.3 能源金屬：成本壓力加劇，靜待行業進一步出清.40 5 投資建議：風物長宜放眼量，推薦銅鋁+黃金.47 6 風險提示.48 插圖目錄.49

10、 表格目錄.50 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 有色金屬：2025Q1 板塊漲幅明顯，板塊盈利大幅增長 2024 年至今（截至 2025 年 4 月 30 日）有色金屬漲幅位列第 9 位，2025年至今上漲明顯。2024 年以來有色金屬板塊整體漲跌幅為 26.36%，其中 2024年有色金屬漲跌幅為 14.86%，板塊排名第 19；2025 年年初至今，有色金屬上漲11.33%，板塊排名第 4，有色金屬漲幅明顯。圖1：SW 有色板塊 2024 年至今整體漲跌幅為 26.36%（截至 2025 年 4 月 30 日）資料

11、來源：ifind，民生證券研究院 注：數據來自 ifind 板塊數據瀏覽器-申銀萬國行業類 圖2：2024 年有色板塊漲幅位列第 19 圖3：2025 年初至今，SW 有色上漲 11.33%（截至2025 年 4 月 30 日）資料來源：ifind，民生證券研究院 注：數據來自 ifind 板塊數據瀏覽器-申銀萬國行業類 資料來源：ifind，民生證券研究院 注：數據來自 ifind 板塊數據瀏覽器-申銀萬國行業類 對比指數而言，有色板塊相對收益明顯。2024 年至今有色金屬板塊漲跌幅為26.36%，顯著高于上證綜指（10.22%）和滬深 300（9.89%）。分階段來看，202426.36%

12、-10%0%10%20%30%40%50%60%銀行汽車電子機械設備計算機家用電器通信美容護理有色金屬商貿零售非銀金融交通運輸傳媒國防軍工環保綜合公用事業石油石化電力設備基礎化工社會服務鋼鐵建筑裝飾輕工制造煤炭農林牧漁紡織服飾醫藥生物建筑材料食品飲料房地產行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 年有色金屬板塊漲跌幅為 14.86%，高于上證綜指（14.53%），低于滬深 300（16.55%）；2025 年有色金屬板塊走強，年初至今上漲 11.33%，高于上證綜指（-2.17%），高于滬深 300（-4.18%）。表1：有色金屬板塊

13、表現強于指數 滬深 300 上證綜指 有色金屬 2024 年至今（2025 年 4 月 30 日）9.89%10.22%26.36%2024 年 16.55%14.53%14.86%2025 年至今（2025 年 4 月 30 日）-4.18%-2.17%11.33%資料來源：ifind，民生證券研究院整理 注：有色金屬數據來自 ifind 板塊數據瀏覽器-申銀萬國行業類 圖4：2024 年初至 2025 年 4 月 30 日有色金屬板塊表現較好（有色金屬：右軸，單位：點）資料來源：ifind，民生證券研究院 注：有色金屬代碼是 801050.SL 從細分板塊情況來看，2024 年以來除能源金

14、屬外，其余細分板塊均呈現不同程度上漲。根據申萬二級行業指數 2024 年至今的區間漲跌幅來看，有色金屬五個板塊漲跌幅由高到低分別為金屬新材料、貴金屬、工業金屬、小金屬、能源金屬。而從三級行業指數來看，漲幅最靠前的為其他金屬新材料，跌幅最大的是鋰。表2：2024 年至今子板塊漲跌幅（截至 2025 年 4 月 30 日）行業分類 區間漲跌幅 SW 有色金屬 26.36%SW 金屬新材料 59.60%SW 其他金屬新材料 67.25%SW 磁性材料 53.14%SW 工業金屬 26.04%SW 鋁 17.06%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002,2003,2004,2

15、005,200滬深300上證指數有色金屬行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 SW 銅 32.20%SW 鉛鋅 17.38%SW 貴金屬 44.76%SW 黃金 45.29%SW 白銀 24.47%SW 小金屬 13.86%SW 稀土 15.57%SW 鎢 10.81%SW 其他小金屬 14.71%SW 鉬 7.58%SW 能源金屬-4.53%SW 鈷 12.21%SW 鎳 27.56%SW 鋰-13.86%資料來源：ifind，民生證券研究院整理 注：數據來自 ifind 板塊數據瀏覽器-申銀萬國行業類 從細分板塊的分階段數據來

16、看，2024 年金屬新材料、工業金屬板塊表現優于有色金屬其他板塊，2025 年初至今黃金板塊表現最佳。2024 年有色板塊漲跌幅+15%，其中僅鋰漲跌幅為負，下跌 19%，其余板塊均有不同程度的上漲。而 2025年至今有色板塊上漲 11%，黃金板塊表現最佳，上漲 34%，其余漲幅前五為磁性材料、鎳、其他金屬新材料、稀土，分別上漲 32%、22%、19%、11%，僅鋰、鉬下跌，分別下跌-2%、-3%。圖5：2024 年，其他金屬新材料板塊漲幅最大為 72%圖6：2025 年初至今，黃金板塊上漲 34%資料來源：ifind，民生證券研究院 注：數據來自 ifind 板塊數據瀏覽器-申銀萬國行業類

17、資料來源：ifind，民生證券研究院 注：數據來自 ifind 板塊數據瀏覽器-申銀萬國行業類 個股方面：2024 年初至 2025 年 4 月 30 日，區間上漲幅度前五的企業分別是宏創控股、湖南黃金、新威凌、赤峰黃金和華鈺礦業；跌幅前五的企業分別是 ST鼎龍、盛新鋰能、融捷股份、天齊鋰業和江特電機。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表3：2024 年初至今漲跌幅前十的個股 漲幅前十 跌幅前十 宏創控股 116.08%ST 鼎龍-74.40%湖南黃金 100.90%盛新鋰能-50.73%新威凌 93.79%融捷股份-49.8

18、6%赤峰黃金 87.51%天齊鋰業-48.36%華鈺礦業 71.84%江特電機-48.30%曉程科技 68.63%悅安新材-45.77%英洛華 68.06%鑫鉑股份-44.08%*ST 中潤 61.99%永興材料-41.26%鵬欣資源 60.87%寶武鎂業-39.17%惠同新材 58.02%順博合金-37.64%資料來源：ifind，民生證券研究院 注：數據截至 2025 年 4 月 30 日 2025 年初以來，有色行業黃金板塊個股表現優異。2025 年初至 4 月 30 日，漲幅前五的公司為中州特材、新威凌、*ST 中潤、赤峰黃金、永茂泰，漲幅分別為73%、70%、69%、68%、65%。

19、圖7：2025 年初至 4 月 30 日漲幅前十的公司 圖8：2025 年初至 4 月 30 日跌幅前十的公司 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 有色金屬板塊細分板塊分季度的財務數據來看：2024 年有色板塊營業收入與營業成本均有增長，但營業成本增速低于收入增速，毛利率同比略有提升。2025Q1有色金屬營業成本同比增長 5.40%，低于營業收入同比增長幅度（7.93%），環比降速（9.54%）又遠高于營業收入環比降速（5.30%），因此毛利率同環比均有增長。2024 年有色板塊歸母凈利潤同比上升 3.23%，2025Q1 有色板塊歸母凈利潤同比上升 6

20、8.55%，環比上升 40.49%。73%70%69%68%65%46%43%42%41%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-39%-27%-25%-23%-19%-19%-18%-15%-14%-14%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表4：有色金屬板塊 2024 及 2025Q1 財務數據情況 2024Q1 2024Q4 2024 2024 同比 2025Q1 2025Q1 同比 2025Q1 環比 營業收入（億元）7791

21、8880 34707 5.84%8409 7.93%-5.30%營業成本（億元）7392 8613 32695 5.68%7791 5.40%-9.54%毛利率（%）5.1%3.0%5.8%0.14%7.3%2.22%1.55%歸母凈利潤（億元）262 314 1384 3.23%441 68.55%40.49%資料來源：ifind，民生證券研究院 從銷售毛利率與銷售凈利率來看：有色金屬板塊的銷售毛利率和銷售凈利率自 2019 年起觸底反彈，2023-2024 年略有回落，25Q1 恢復上漲。分季度來看，2019Q4 銷售毛利率和銷售凈利率觸底，之后呈現震蕩上行走勢。圖9：2011-2025Q

22、1 有色金屬板塊銷售毛利率及凈利率 圖10：2019Q1-2025Q1 有色金屬銷售毛利率及凈利率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 從資產負債率的角度來看：有色金屬板塊自 2011 年以來的長期借款與短期借款基本保持增長趨勢，2019 年長期借款出現下滑后持續上升，2020 年、2021 年短期借款小幅下滑后繼續小幅上升，由于有色板塊盈利能力回升明顯，長期借款開始下降，2024 年及 2025Q1 均呈現了這一趨勢，而短期借款則繼續保持上升。2024 年資產負債率進一步降至 49.03%，盡管 25Q1 回升至 49.69%，但仍處在歷史較低水平。-

23、2%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售毛利率銷售凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售毛利率銷售凈利率行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖11：2011-2025Q1 有色金屬板塊長期借款與短期借款 圖12：2011-2025Q1 有色金屬板塊資產負債率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 細分子板塊營業收入方面：2024 年有色金屬僅工業金屬、貴金屬、金屬新材料子板塊營業收入實現同比增長；營收增長板塊中，貴金屬板塊增長最為明顯，同比增長 23.17%

24、，主要因為金銀價格上升所致。2025Q1，有色金屬二級子板塊中貴金屬、小金屬、工業金屬、金屬新材料板塊同比實現增長，僅貴金屬環比實現增長；有色金屬三級子板塊中僅黃金營收同比、環比均增長。表5：2025Q1 有色金屬二級子板塊中僅貴金屬實現營收同環比上升（單位：億元）2024Q1 2024Q4 2023 2024 2024/2023 2025Q1 2025Q1/2024Q1 2025Q1/2024Q4 SW 有色金屬 7791.17 8879.70 32792.75 34707.33 5.84%8409.19 7.93%-5.30%SW 工業金屬 5957.14 6822.40 22780.25

25、 26633.35 16.91%6306.22 5.86%-7.57%SW 鋁 1422.24 1807.38 5955.19 6675.82 12.10%1638.05 15.17%-9.37%SW 銅 4094.15 4571.32 15054.63 18182.61 20.78%4202.87 2.66%-8.06%SW 鉛鋅 440.74 443.69 1770.43 1774.93 0.25%465.30 5.57%4.87%SW 貴金屬 690.83 678.16 2362.19 2909.62 23.17%838.34 21.35%23.62%SW 黃金 674.95 648.8

26、9 2310.80 2826.49 22.32%819.44 21.41%26.28%白銀 15.88 29.27 51.39 83.13 61.76%18.90 19.01%-35.42%SW 小金屬 532.90 704.63 4510.56 2562.51-43.19%634.63 19.09%-9.93%SW 稀土 107.02 194.68 761.68 599.61-21.28%145.13 35.61%-25.45%SW 鎢 125.72 146.37 573.33 553.62-3.44%134.35 6.87%-8.21%SW 其他稀有小金屬 271.49 328.84 11

27、97.55 1273.58 6.35%322.33 18.72%-1.98%SW 鉬 28.67 34.73 1978.00 135.71-93.14%32.82 14.49%-5.49%050010001500200025003000350040004500長期借款（億元）短期借款（億元）54.99%57.65%58.35%59.76%58.96%57.15%55.38%55.42%56.21%54.54%52.49%50.79%49.79%49.03%49.69%46%48%50%52%54%56%58%60%62%行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

28、免責聲明 證券研究報告 9 SW 能源金屬 374.01 403.53 2248.38 1550.69-31.03%373.61-0.11%-7.41%SW 鈷 237.50 269.52 1010.92 991.68-1.90%264.71 11.46%-1.78%SW 鋰 134.52 131.83 1230.57 549.55-55.34%106.41-20.90%-19.28%SW 金屬新材料 236.28 270.98 891.37 1051.16 17.93%256.39 8.51%-5.39%SW 非金屬新材料 151.26 165.11 519.62 664.37 27.86%

29、165.98 9.73%0.52%SW 磁性材料 85.02 105.87 371.75 386.79 4.05%90.41 6.34%-14.60%資料來源：ifind，民生證券研究院 細分子板塊歸母凈利潤方面：2024 年有色金屬三級子板塊中僅稀土、其他稀有小金屬、鉬、鋰、磁性材料利潤出現下滑。2025Q1，有色金屬三級子板塊中工工業金屬、黃金、磁性材料表現亮眼，利潤同環比均有較大幅度提升。表6：2025Q1 有色金屬二級子板塊歸母凈利潤中同環比均明顯提升（單位：億元）2024Q1 2024Q4 2023 2024 2024/2023 2025Q1 2025Q1/2024Q1 2025Q1

30、/2024Q4 SW 有色金屬 261.57 313.81 1340.76 1384.09 3.23%440.86 68.55%40.49%SW 工業金屬 228.77 254.91 746.51 1083.60 45.16%329.02 43.82%29.07%SW 鋁 78.52 81.54 307.48 378.41 23.07%99.66 26.93%22.22%SW 銅 133.75 162.04 389.46 634.11 62.82%201.69 50.79%24.47%SW 鉛鋅 16.50 11.33 49.57 71.08 43.39%27.67 67.65%144.28%

31、SW 貴金屬 26.90 29.24 82.15 122.85 49.53%38.97 44.88%33.26%SW 黃金 26.85 28.78 83.76 121.15 44.64%38.69 44.09%34.44%白銀 0.05 0.46 -1.61 1.70 扭虧為盈 0.28 495.32%-39.59%SW 小金屬 18.01 35.52 228.57 120.68-47.20%36.41 102.16%2.51%SW 稀土-7.56 6.06 33.25 6.26-81.17%7.19 扭虧為盈 18.55%SW 鎢 4.97 10.27 21.01 27.50 30.88%6

32、.63 33.25%-35.47%SW 其他稀有小金屬 14.27 11.31 60.82 57.09-6.14%15.82 10.85%39.86%SW 鉬 6.33 7.88 113.49 29.83-73.72%6.78 7.07%-13.93%SW 能源金屬 -23.57-15.02 237.23 5.10-97.85%22.67 扭虧為盈 扭虧為盈 SW 鈷 9.86 15.41 41.32 70.47 70.55%17.10 73.45%10.91%SW 鋰-33.59-30.45 196.23-66.24-133.76%5.09-115.17%扭虧為盈 行業動態報告/有色金屬 本

33、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 SW 金屬新材料 11.46 9.15 46.31 51.86 11.99%13.80 20.39%50.78%SW 非金屬新材料 7.39 5.31 26.79 32.36 20.79%7.44 0.70%40.00%SW 磁性材料 4.07 3.84 19.52 19.49-0.11%6.36 56.11%65.72%資料來源：ifind，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 細分板塊來看：貴金屬和工業金屬板塊業績亮眼 2.1

34、基本金屬：2025Q1 價格除鎳外均上漲，環比漲跌互現 細分基本金屬板塊而言，除鎳外，2024&2025Q1基本金屬均價同比均上漲，2025Q1 環比來看，除鋁和鋅外均上漲，但漲幅均較小。2024 年全年基本金屬價格整體上行，除鎳由于供給釋放導致價格下跌外，其余基本金屬品種年內大多沖高回落，年均價同比上行，上半年受益于金融屬性美聯儲加息轉降息周期刺激，加上中美 PMI 共振向上，AI 敘事等新需求邏輯演繹，金屬價格沖高，三季度由于宏觀層面降息次數不及預期，經濟基本面走弱，美國衰退預期走強，金屬價格高位回落，四季度金屬價格底部震蕩。進入 2025 年，一季度工業屬性需求向好，部分品種供給端限制進

35、一步走強，例如銅礦端供給超預期收緊等，因此金屬價格震蕩走強。具體來看，2025Q1，SHFE 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳均價分別同比變化+11.41%、+7.40%、+5.64%、+14.34%、+20.07%、-3.00%，環比分別變化+2.56%、-0.23%、+0.45%、-5.67%、+4.04%、+0.23%；2024 年，SHFE 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳均價分別同比變化+9.96%、+6.80%、+10.22%、+8.20%、+16.68%、-22.47%。表7：2025Q1，基本金屬價格同比除鎳外均上漲，環比漲跌互現（單位：元/噸）基本金屬 2023 2024 2024 同比 202

36、4Q1 2024Q4 2025Q1 2025Q1 同比 2025Q1 環比 銅 68118 74902 9.96%69382 75369 77299 11.41%2.56%鋁 18679 19948 6.80%19062 20520 20472 7.40%-0.23%鉛 15764 17376 10.22%16182 17018 17095 5.64%0.45%鋅 21572 23340 8.20%20978 25428 23987 14.34%-5.67%錫 212021 247379 16.68%216786 250191 260287 20.07%4.04%鎳 170500 132181

37、-22.47%130873 126651 126948-3.00%0.23%資料來源：ifind，民生證券研究院 2025Q1 金屬價格漲跌互現，疊加部分企業收縮貿易業務，2025Q1 工業金屬板塊營收環比下滑，但同比增長。由于 2024 年基本金屬價格同比除鎳外均上漲，部分公司產銷量還有提升，2024 年工業金屬板塊營收同比上漲 5.86%；2025Q1 工業金屬板塊營收同比、環比分別變化+5.50%和-6.91%。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖13：2024 工業金屬板塊營收及增速 圖14：2025Q1 工業金屬板

38、塊營收及增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2024 年工業金屬細分子行業盈利同比均有增長。2024 年，鉛鋅板塊歸母凈利合計 71.1 億元，同比增長 43.4%，為增速最快的子行業，主要或由于鉛鋅板塊23 年減值計提較多，造成低基數；銅板塊歸母凈利合計 634.1 億元，同比增長34.9%，主要是由于銅價同比上漲以及各公司量的提升；鋁板塊歸母凈利合計378.4 億元，同比增長 22.1%，主要得益于鋁價同比增長。2025Q1 工業金屬各細分行業扣非歸母凈利同環比均增長。2025Q1 盡管金屬價格環比漲跌互現，但由于 2024Q4 多家公司計提減

39、值以及年底費用增長導致低基數，因此銅鋁鉛鋅各板塊公司歸母凈利潤表現均較好。細分板塊來看，鋁、銅和鉛鋅行業的扣非歸母凈利分別為96.3、199.3和20.2億元，分別環比增長22%、22%、63%。圖15：2024 年工業金屬細分行業歸母凈利及增速 圖16：2025Q1 工業金屬細分行業歸母凈利及增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 26,6336,3068.17%5.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022202320242025Q1

40、SW工業金屬營業總收入（億元）YOY（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000SW工業金屬營業總收入（億元）同比（%）環比（%）22.1%34.9%43.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0100200300400500600700鋁銅鉛鋅2024歸母凈利（億元）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250鋁銅鉛鋅2025Q1歸母凈利（億元）同比（右軸）環比（右軸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券

41、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖17：2024 年工業金屬細分行業扣非歸母凈利及增速 圖18：2025Q1 工業金屬細分行業扣非歸母凈利及增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 從個股來看：2024 年工業金屬板塊中歸母凈利潤最高的公司分別為紫金礦業(320.5 億元）、洛陽鉬業（135.3 億元）、中國鋁業（124.0 億元）、江西銅業（69.6億元）、南山鋁業（48.3 億元）；而 2025Q1 歸母凈利最高的公司分別為紫金礦業（101.7 億元）、洛陽鉬業（39.5 億元）、中國鋁業（35.4 億元）、江西銅業

42、（19.5億元）、南山鋁業（17.0 億元）。2025Q1 銅鋁價格同比均增長，頭部公司得益于量的增長，歸母凈利同比增幅大多大于價格增長。圖19：2024 年工業金屬板塊各公司歸母凈利潤 圖20：2024Q1 工業金屬板塊各公司歸母凈利潤 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 注：其中銅陵有色2025Q1歸母凈利潤環比增長13.3倍，西部礦業2025Q1歸母凈利潤環比增長 3.1 倍 26.2%47.2%42.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%050100150200250300350400450500550600650700鋁

43、銅鉛鋅2024扣非歸母凈利（億元）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200220鋁銅鉛鋅2025Q1扣非歸母凈利（億元）同比（右軸）環比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502024歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901001102025Q1歸母凈利潤（億元）同比（%）環比（%）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

44、頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2 貴金屬：金價大幅上行，板塊業績亮眼 貴金屬板塊整體而言：2024年金銀價格均價分別上升+22.60%和+20.97%，貴金屬板塊實現歸母凈利潤同比上升 40.68%。2025Q1 金銀價格分別同比變化+38.28%、+39.10%，環比變化+5.53%、+1.05%，2025Q1 貴金屬板塊歸母凈利潤同比+44.88%，環比+33.26%。隨著美國降息周期以及美元美債信用弱化問題持續，疊加近年來各國央行大規模購金需求上升，我們預計 2025 年黃金價格仍然維持強勢，金價大概率繼續創新高。圖21：2024 年 COMEX 黃金最高漲至 2789 美元/盎司

45、 資料來源：wind，民生證券研究院 從板塊經營來看，2023 年貴金屬行業實現營業總收入 2909.62 億元，同比增長 22.29%，2025 年 Q1 貴金屬板塊實現營收 838.34 億元，同比、環比分別變動+21.35%和+23.62%。圖22：2024 年貴金屬板塊營收及增速情況（億元）圖23：2025Q1 貴金屬板塊營收及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1000150020002500300035008590951001051101152019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/2

46、2021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/82023/112024/22024/52024/82024/112025/22025/5美元指數（左軸）COMEX黃金（美元/盎司，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000SW黃金營業收入（億元）SW黃金營業收入增速(%)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-800-600-400-200020040060080010001200SW黃金營業收入（億元）

47、同比(%，右)環比（%，右）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2024 年貴金屬行業實現歸母凈利潤 122.85 億元，同比+40.68%，其中貴金屬上市公司凈利潤上漲主要來自于來赤峰黃金、中金黃金、山東黃金等大型黃金企業貢獻，以中金黃金、山東黃金為例，2024 年中金黃金實現歸母凈利潤 33.86 億元，約占板塊總歸母凈利潤的 27.56%，2024 年山東黃金歸母凈利潤為 29.52 億元，占板塊總歸母凈利潤的 24.03%，2025 年 Q1 黃金板塊歸母凈利潤為 38.97億元，同比、環比分別變動+44.88%和+3

48、3.26%。圖24：2024年黃金板塊歸母凈利潤及增速情況（億元）圖25：2025Q1 黃金板塊歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 從個股來看，2024 年貴金屬板塊中實現歸屬母公司凈利潤最高的公司分別為中金黃金（33.86 億元）和山東黃金（29.52 億元）和山金國際（21.73 億元）；2025Q1 歸母凈利最高的公司分別為中金黃金（10.38 億元）、山東黃金（10.26 億元）和山金國際（6.94 億元）。圖26：2024 年貴金屬板塊各公司盈利情況（億元，%）圖27：2025Q1 貴金屬板塊各公司盈利情況（億元，%）資料來源：w

49、ind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120140SW黃金歸母凈利潤（億元）SW黃金營業收入增速(%)-400%-300%-200%-100%0%100%200%010203040502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1SW黃金歸母凈利潤（億元）同比(%，右)環比（%，右）33.86 29.52 21.73 17.64 8.47 5.

50、37 2.90 2.48 1.70 0.47 0%100%200%300%400%500%0.0020.0040.002024年歸母凈利潤（億元）同比（%）0%100%200%300%400%500%600%0246810122025Q1歸母凈利潤（億元）同比（%）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.3 能源金屬：鋰板塊業績大幅下滑，鈷鎳表現良好 供給過剩，鋰鈷價格 2024 年大幅回落，25Q1 鋰價跌幅放緩，鈷價環比上漲。2024 年電池級碳酸鋰價格同比下降 64.6%，電池級氫氧化鋰價格同比下降69.4%，金屬鈷、硫

51、酸鈷和四氧化三鈷價格分別同比下降 28.0%、23.7%、24.0%；2025Q1 電池級碳酸鋰價格同比下降 26.1%，環比下降 0.7%，電池級氫氧化鋰價格同比下降 22.0%，環比上漲 1.1%，金屬鈷、硫酸鈷和四氧化三鈷價格分別同比變動-16.3%、+2.4%、+2.0%，環比上漲 5.5%、19.3%、17.9%，鈷價環比上漲主要由于剛果金出口禁令影響。表8：各主要小金屬品種價格漲跌幅 類別 2024 2024 同比 2025Q1 25Q1 同比 25Q1 環比 鈷精礦(6-8%CIF 中國 美元/磅)5.3-26.2%5.0-12.5%1.8%金屬鈷(99.8%中國 元/公斤)18

52、3.9-28.0%171.8-16.3%5.5%硫酸鈷(20%元/噸)29321.0-23.7%31937.5 2.4%19.3%四氧化三鈷(73.5%元/公斤)121.9-24.0%130.8 2.0%17.9%金屬鋰(99.9%元/噸)793576.2-59.5%651339.3-21.1%-4.5%碳酸鋰(99.5%元/噸)90466.4-64.6%75144.6-26.1%-0.7%氫氧化鋰(96%中國 元/噸)83044.6-69.4%70089.3-22.0%1.1%碳酸鋰（工業級）99.0%86413.5-63.8%72519.6-22.6%-0.6%氫氧化鋰(工業級，96%中國

53、 元/噸)74450.4-71.1%63513.4-22.5%5.0%鎂錠(99.9%元/噸)18176.3-17.5%15946.4-18.1%-5.6%銻錠(99.65%元/噸)126479.2 56.9%164250.0 87.5%14.5%金屬鉻(99%元/噸)63224.3-6.9%60375.0-6.3%0.6%氧化鍺(99.99%元/公斤)9038.4 45.8%10719.6 72.7%-13.4%鉬精礦(45%元/噸度)3582.4-6.2%3512.1 5.8%-4.7%金屬鉭(99.95%元/公斤)2428.1-4.7%2466.1 1.4%1.6%海綿鈦(99.7%中國

54、 元/噸)48955.8-23.6%47019.6-8.2%6.2%鎢精礦(WO3 65%中國 元/噸)136276.3 14.2%142482.1 15.2%0.5%資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 分板塊來看，能源金屬 2024 年營業收入同比-26.2%至 1550.7 億元，歸母凈利潤同比-97.9%至 5.1 億元，主要由于金屬價格大幅下跌；25Q1 營業收入同比-0.1%至 373.6 億元，歸母凈利潤同比+196.2%至 22.7 億元，金屬價格跌幅放緩，板塊業績開始企穩向好。稀土板塊 2024 年營業收入同比-21.3%至 599.6 億元，歸母凈利潤同比-81.2%至 6

55、.3 億元，主要由于金屬價格同比下滑；25Q1 營業收入同比+35.6%至 145.1 億元，歸母凈利潤同比+195.1%至 7.2 億元，主要由于金屬價格止跌上漲。分板塊業績來看：鋰板塊 2024 年歸母凈利合計同比-95.9%至 13.96 億元，行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 主要由于鋰鹽價格大幅下跌；25Q1 歸母凈利潤 25.47 億元，同環比均扭虧為盈；鈷板塊 2024 年歸母凈利合計同比+70.6%至 70.5 億元，主要由于鈷價同比下跌；25Q1 歸母凈利潤 17.1 億元，同比+73.4%，環比+10.9

56、%。圖28：SW 能源金屬板塊營收及增速 圖29：SW 能源金屬板塊歸母凈利及增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2.3.1 鋰板塊：鋰價快速回落，業績大幅下滑 供需格局維持過剩，鋰價繼續下行。2024 年供給端新增產能持續釋放，需求端新能源汽車需求及儲能需求增速均放緩，產業鏈下游正極材料企業和電池企業維持剛需補庫，庫存周期明顯壓縮，供需壓力導致碳酸鋰過剩格局加劇，鋰價中樞大幅下移。2024 年電池級碳酸鋰價格同比-64.6%，電池級氫氧化鋰價格同比-69.4%，2025Q1 碳酸鋰繼續下跌，電池級碳酸鋰價格同比-25.8%，環比-0.3%，伴隨碳

57、化經濟性增強，推動氫氧化鋰市場供需邊際轉好，電池級氫氧化鋰價格同比-21.7%，環比 1.4%。表9：鋰金屬及鋰鹽價格漲跌幅 類別 單位 2024 2024 同比 2025Q1 25Q1 同比 25Q1 環比 金屬鋰(99.9%)元/噸 793576.2-59.5%825632-20.5%-3.8%碳酸鋰(電池級，99.5%)元/噸 90466.4-64.6%101693-25.8%-0.3%氫氧化鋰(電池級，中國)元/噸 83044.6-69.4%89833-21.7%1.4%碳酸鋰（工業級，99.0%）元/噸 86413.5-63.8%93702-22.5%-0.4%氫氧化鋰(工業級，96

58、%中國)元/噸 74450.4-71.1%81970-22.5%5.0%資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 板塊業績大幅下滑，25Q1 龍頭企業虧損減小。鋰板塊 2024 年營業收入同比-37.9%至 1055.0 億元，歸母凈利同比-95.9%至 13.96 億元；鋰板塊 25Q1 營業收入 236.5 億元，同比-2.1%，環比-16.0%，歸母凈利潤 25.47 億元，同環比均扭虧為盈。從板塊個股來看，2024 年天齊鋰業歸母凈利潤-79.0 億元，同比-行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 208.3%，贛鋒鋰業歸母凈

59、利-20.7 億元，同比-141.9%，鹽湖股份歸母凈利 46.6億元，同比-41.4%；單季度看，2025Q1 天齊鋰業歸母凈利潤 1.0 億元，環比+104.7%，贛鋒鋰業歸母凈利-3.6 億元，環比+75.2%，鹽湖股份歸母凈利 11.4億元，環比-24.8%。圖30：鋰板塊營業收入 圖31：鋰板塊歸母凈利 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 注：鋰板塊公司包括天齊鋰業、贛鋒鋰業、雅化集團、融捷股份、藏格礦業、鹽湖股份、盛新鋰能、江特電機、中礦資源、天華超凈、永興材料等樣本企業 圖32：2024 年鋰板塊主要公司歸母凈利潤 圖33：2025Q1 鋰板塊

60、主要公司歸母凈利潤 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2.3.2 鈷板塊：鈷價止跌上漲，非鈷業務支撐業績增長 鈷價因供給過剩 2024 年大幅回落，25Q1 因剛果金禁令止跌上漲。2024 年洛陽鉬業旗下兩大礦山鈷產量大幅增加，需求端三元需求增速放緩，供給過剩壓力導致鈷價大幅回落。2024 年金屬鈷、硫酸鈷和四氧化三鈷價格分別同比下降28.0%、23.7%、24.0%，25Q1 因剛果金暫停鈷出口禁令，鈷價企穩上漲，金屬鈷、硫酸鈷和四氧化三鈷價格分別同比變動-16.3%、+2.4%、+2.0%，環比變動+5.5%、+19.3%、+17.9%。-100%

61、-50%0%50%100%150%200%050010001500200025002019202020212022202320242025Q1鋰板塊營收（億元）YOY（右軸）-12000%-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0%2000%(1000)(500)0500100015002019202020212022202320242025Q1鋰板塊歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）49.5 73.0 79.1 34.2 34.1 22.1-20.7-79.0 46.6 25.8 10.4 7.6-100-50050100贛鋒鋰業 天齊鋰業 鹽湖股份 藏格礦業 永興材料

62、中礦資源2023年歸母凈利潤（億元）2024年歸母凈利潤（億元）-14.3-22.015.27.10.72.1-3.61.011.47.51.91.3-30-20-1001020贛鋒鋰業天齊鋰業鹽湖股份藏格礦業永興材料中礦資源2024Q4歸母凈利潤（億元）2025Q1歸母凈利潤（億元）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表10：鈷價漲跌幅 類別 2024 2024 同比 2025Q1 25Q1 同比 25Q1 環比 鈷精礦(6-8%CIF 中國 美元/磅)5.3-26.2%5.0-12.5%1.8%金屬鈷(99.8%中國 元/

63、公斤)183.9-28.0%171.8-16.3%5.5%硫酸鈷(20%元/噸)29321.0-23.7%31937.5 2.4%19.3%四氧化三鈷(73.5%元/公斤)121.9-24.0%130.8 2.0%17.9%資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 24 年及 25Q1 業績保持增長，主要由于非鈷業務貢獻。鈷板塊 2024 年營業收入同比-1.9%至 991.7 億元，歸母凈利同比+70.6%至 70.5 億元；25Q1 營業收入 264.7 億元，同比+11.5%，環比-1.8%，歸母凈利潤 17.1 億元，同比+73.4%，環比+10.9%，同比來看，盡管鈷價下跌，但由于非鈷業

64、務支撐，24 年及 25Q1 板塊業績同比表現良好。分個股來看，2024 年華友鈷業歸母凈利 41.5 億元，同比+24.0%，主要由于鎳業績貢獻增加，盛屯礦業歸母凈利 20.1 億元，同比+657.6%，騰遠鈷業歸母凈利 6.9 億元，同比+81.2%，寒銳鈷業歸母凈利 2.0 億元，同比+45.9%，前述三家公司主要由于銅業績增加明顯；單季度看，華友鈷業歸母凈利潤 12.5 億元，環比+10.4%，盛屯礦業歸母凈利 2.9 億元，環比-4.5%，騰遠鈷業歸母凈利 1.2 億元，環比+82.2%，寒銳鈷業歸母凈利 0.4 億元，環比+24.4%。圖34：鈷板塊營業收入 圖35：鈷板塊歸母凈利

65、 資料來源：ifind，民生證券研究院 注：板塊包括盛屯礦業、華友鈷業、寒銳鈷業、騰遠鈷業四家公司，下同。資料來源：ifind，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖36：2024 年鈷板塊主要公司歸母凈利潤 圖37：2025Q1 鈷板塊主要公司歸母凈利潤 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2.3.3 鎳板塊：鎳價底部企穩，鎳板塊盈利同比顯著提升 2025Q1 鎳價環比走弱，但板塊業績同比顯著提升。具體來看，2025Q1 電解鎳價格 128110 元/噸，同比-3.31

66、%，環比-3.88%；硫酸鎳價格 29285 元/噸，同比+3.97%，環比+0.51%。2025Q1 鎳板塊整體實現營收 235.09 億元（不包含力勤資源），同比+12.35%，環比-0.09%，實現歸母凈利 15.43 億元（不包含力勤資源），同比+90.26%，環比+7.23%。圖38：鎳板塊營業收入（單位：億元）圖39：鎳板塊歸母凈利（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表11：鎳主要產品漲跌幅 類別 2025Q1 2024Q1 25Q1 同比 25Q1 環比 電解鎳價格（元/噸）128,110 133,287-3.31%-3.88%鎳

67、鐵價格（折算成金屬噸，元/噸）97,652 97,154 3.97%0.51%硫酸鎳價格（元/噸)29,285 31,399-8.10%-6.73%資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 注：選取盛屯礦業、華友鈷業為樣本。-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200鎳板塊營業收入增速（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%010203040506070鎳板塊歸母凈利潤增速（右軸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖40：我國主要鎳產品對電解鎳升貼水（單位：元/噸）資料來

68、源：wind，民生證券研究院 分公司來看，華友鈷業業績表現相對較好，主要系公司華飛項目達產，鎳產量同比大幅提升。2025Q1 華友鈷業實現歸母凈利潤 12.52 億元，同比+139.85%，環比+10.41%；盛屯礦業實現歸母凈利潤 2.91 億元，同比+0.69%，環比-4.59%。圖41：2025 Q1 鎳板塊主要公司歸母凈利潤情況（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 2.3.4 稀土板塊：價格觸底反彈，業績拐點已至 稀土板塊中，2024 年稀土價格持續低迷。季度來看，2024Q3 盡管稀土均價環比基本持平，但季度走勢呈現底部反彈趨勢，2024Q4 到 2025Q1 輕稀土價格

69、震蕩反彈。2024 年上半年由于供應持續增長，需求不及預期，稀土價格持續回落。但 2024 年國內兩批指標供應均低于預期，尤其是第二批指標公布后，全年稀土指-150000-100000-50000050000硫酸鎳對純鎳溢價鎳鐵對純鎳溢價-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468101214ST盛屯華友鈷業2025Q12024Q125Q1同比增速25Q1環比增速行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 標同比增速僅為 6%，且海外 6 月以后緬甸進口量大幅下降，10 月又出現封關，盡管當前關口又重

70、新打開，但是進口量仍然較少。需求穩中有增，關稅爭端背景下稀土戰略地位提升，稀土價格有望穩健上漲。圖42：2025Q1 國內稀土價格底部反彈 資料來源：wind，民生證券研究院 稀土價格從 2024Q3 開始有所反彈，稀土板塊公司 2025Q1 整體營收同比大幅增長，歸母凈利潤扭虧為盈。稀土板塊營業收入 2025Q1 同比增長 35.6%至145.1 億元，稀土板塊歸母凈利潤 2025Q1 同比扭虧為盈至 7.2 億元，超過 2024年全年盈利。圖43：2018-2025Q1 稀土板塊營業收入（億元）圖44：2018-2025Q1 稀土板塊歸母凈利潤（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院

71、資料來源：ifind，民生證券研究院 注：2025Q1 稀土板塊公司歸母凈利潤扭虧為盈 從個股來看，2024 年稀土板塊公司實現歸屬于母公司凈利潤由高到低依次為北方稀土（10.04 億元，同比-58%）、盛和資源（2.07 億元，同比-38%）、中國稀0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1價格:鐠釹氧化物（萬元

72、/噸）價格:氧化鏑（萬元/噸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080090020182019202020212022202320242025Q1營業收入（億元）YOY（%）-200%-100%0%100%200%300%400%010203040506070809020182019202020212022202320242025Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 土（-2.87 億元，同比-169%）、廣晟有色（-2.99 億

73、元，同比-247%）；2025Q1，稀土板塊公司實現歸母凈利潤由高到低依次為北方稀土（4.31 億元，環比下滑28%）、盛和資源（1.68 億元，環比+47%）、中國稀土（0.73 億元，環比扭虧為盈）、廣晟有色（0.47 億元，環比扭虧為盈）。圖45：2024 年稀土板塊主要公司歸母凈利潤（億元）圖46：2025Q1 稀土板塊主要公司歸母凈利潤（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 -300%-250%-200%-150%-100%-50%0%-5051015202530北方稀土廣晟有色盛和資源中國稀土2023歸母凈利潤（億元）2024歸母凈利潤（

74、億元）同比增速（%）-右軸-4-202468北方稀土廣晟有色盛和資源中國稀土2024Q1歸母凈利潤（億元）2024Q4歸母凈利潤（億元）2025Q1歸母凈利潤（億元）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3 機構持倉：2025Q1 持倉環比顯著回升 從機構持倉市值角度來看:SW有色2025Q1基金持倉比例環比提升1.45pct至 4.29%。工業金屬方面，2025Q1 供給曲線依舊陡峭，需求端國內需求受政策刺激預期較強，工業金屬價格整體高位震蕩。能源金屬方面，稀土磁材、鋰、鎳等新能源產業鏈相關金屬價格供需格局較為過剩，價格低位震

75、蕩，鈷價中樞受到剛果金出口限制政策影響有所抬升。貴金屬方面，美國降息落地，美國關稅不確定性疊加地緣沖突不斷帶來的黃金避險需求提升，金價創歷史新高。25Q1 貴金屬板塊表現較好，紫金礦業和貴金屬板塊個股增持倉位較大。圖47：有色基金持倉市值比例環比提升 1.45pct 至 4.29%資料來源：wind，民生證券研究院 注：25Q1 統計口徑略有調整，結合申萬一級分類（2021）新納入部分港股及近期上市個股。圖48：2025Q1 有色行業公募持倉比例為 4.29%，環比 2024Q4 提升 1.45pct 資料來源：wind，民生證券研究院 1.54%1.49%1.49%1.64%2.56%3.4

76、1%2.63%2.49%2.79%2.92%4.58%3.02%4.74%3.40%2.32%1.30%0.85%1.18%0.99%1.79%1.47%1.56%1.65%2.61%2.34%2.72%4.13%3.65%4.47%4.79%4.53%4.05%3.98%3.62%3.82%4.06%5.34%5.51%4.90%2.84%4.29%0%1%2%3%4%5%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1行業動態報告

77、/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 細分個股而言：有色金屬板塊公募基金持倉前 10 家企業的持倉占比從2024Q4 的 57.62%提升至 2025Q1 的 68.63%，紫金礦業持倉占比從 36.5%提升至 43.0%，居行業第一。2025Q1 公募基金持倉前 10 家公司合計 890.72 億元，占全部有色板塊的持倉由 2024Q4 的 57.62%提升到 2025Q1 的 68.63%，分別為 A 股紫金礦業 558.00 億元（43.0%）、山東黃金 49.68 億元（3.8%）、赤峰黃金42.23億元（3.3%）、山金國際40.

78、67億元（3.1%）、云鋁股份39.34億元（3.0%）、神火股份 34.89 億元（2.7%）、華友鈷業 33.96 億元（2.6%）、中金黃金 32.34 億元（2.5%）、H 股紫金礦業 31.18 億元（2.4%）、湖南黃金 28.43 億元（2.2%）。其中紫金礦業的基金持倉占比從 2024Q4 的 36.5%提升至 2025Q1 的 43.0%居行業第一。圖49：2025Q1 公募基金大量配置紫金礦業，占比為 43.0%資料來源：wind，民生證券研究院 表12：有色板塊 2025Q1 基金持股市值前 10 大公司 代碼 名稱 持有基金數 持有公司家數 持股總量(萬股)季報持倉變動

79、(萬股)持股占流通股比(%)持股總市值(億元)2024Q1基金有色板塊持倉601899.SH 紫金礦業 1,190 128 307,948 105,091 14.96%558.00 42.99%600547.SH 山東黃金 145 50 18,482 8,019 5.11%49.68 3.83%600988.SH 赤峰黃金 227 69 18,441 11,700 11.08%42.23 3.25%000975.SZ 山金國際 217 62 21,181 5,267 8.52%40.67 3.13%000807.SZ 云鋁股份 168 59 22,689 6,020 6.54%39.34 3.

80、03%000933.SZ 神火股份 131 43 18,601 -747 8.29%34.89 2.69%603799.SH 華友鈷業 108 44 9,967 1,311 5.91%33.96 2.62%600489.SH 中金黃金 155 55 22,985 -1,617 4.74%32.34 2.49%2899.HK 紫金礦業 100 38 19,111 7,928 0.72%31.18 2.40%002155.SZ 湖南黃金 62 26 12,432 3,810 10.34%28.43 2.19%資料來源：wind，民生證券研究院 36.5%2.8%1.3%2.9%2.7%3.9%3.

81、0%3.5%1.7%1.6%43.0%3.8%3.3%3.1%3.0%2.7%2.6%2.5%2.4%2.2%0%20%40%60%紫金礦業 山東黃金 赤峰黃金 山金國際 云鋁股份 神火股份 華友鈷業 中金黃金 紫金礦業 湖南黃金2024Q42025Q1行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 從個股增持方面來看：紫金礦業、赤峰黃金、山東黃金等貴金屬板塊個股增持倉位較大。2025Q1 公募基金增持有色板塊的前 5 大股票分別為紫金礦業（A 股）被增倉105091.40萬股（市值占比36.49%42.99%）、赤峰黃金被增倉11700

82、.34萬股（市值占比 2.37%6.46%）、山東黃金被增倉 8018.79 萬股（市值占比 2.77%3.78%）、云鋁股份被增倉 6019.85 萬股（市值占比 3.64%4.07%）、紫金礦業（H 股）被增倉 7928.16 萬股（市值占比 0.26%1.23%）。紫金礦業（A 股）25Q1 的基金持倉市值占比從 36.49%上升至 42.99%，25Q1 基金持股增倉市值位居行業增倉第一。表13：2025Q1 基金增倉市值 top10 代碼 名稱 2024Q4 基金持倉占比 2025Q1 基金持倉占比 2024Q4 基金持股總市值（億元)2025Q1 基金持股總市值（億元)2025Q1

83、 基金增減倉（億元）601899.SH 紫金礦業 36.49%42.99%306.72 558.00 251.28 600988.SH 赤峰黃金 1.25%3.25%10.52 42.23 31.71 600547.SH 山東黃金 2.82%3.83%23.68 49.68 26.00 000807.SZ 云鋁股份 2.68%3.03%22.55 39.34 16.79 2899.HK 紫金礦業 1.74%2.40%14.64 31.18 16.54 000975.SZ 山金國際 2.91%3.13%24.46 40.67 16.21 002155.SZ 湖南黃金 1.61%2.19%13.5

84、6 28.43 14.87 1818.HK 招金礦業 1.15%1.77%9.68 22.93 13.26 1787.HK 山東黃金 0.42%1.22%3.56 15.86 12.30 603993.SH 洛陽鉬業 1.54%1.75%12.96 22.67 9.71 資料來源：Wind，民生證券研究院 從個股減持方面來看：新能源鋰板塊 25Q1 減倉較多。25Q1 公募基金減持有色板塊的前 5 大股票分別為：中礦資源被減倉 1766.38 萬股（市值占比 1.97%0.72%）、天齊鋰業被減倉 1178.69 萬股（市值占比 1.59%0.67%）、中國鋁業被減倉 5106.55 萬股（市

85、值占比 3.37%1.92%）、圖南股份被減倉 1501.30 萬股（市值占比 0.89%0.33%）、亞太科技被減倉 4795.64 萬股（市值占比 0.54%0.12%），新能源鋰板塊相關股票成為 25Q1 主要減倉對象。表14：2025Q1 基金減倉市值 top10 代碼 名稱 2024Q4 基金持倉占比 2025Q1 基金持倉占比 2024Q4 基金持股總市值（億元）2025Q1 基金持股總市值（億元)2025Q1 基金增減倉（億元）002738.SZ 中礦資源 1.97%0.72%16.58 9.32-7.26 002466.SZ 天齊鋰業 1.59%0.67%13.32 8.67-

86、4.66 601600.SH 中國鋁業 3.37%1.92%28.33 24.94-3.39 300855.SZ 圖南股份 0.89%0.33%7.49 4.31-3.18 002540.SZ 亞太科技 0.54%0.12%4.54 1.62-2.92 002460.SZ 贛鋒鋰業 2.24%1.26%18.85 16.40-2.46 688190.SH 云路股份 0.35%0.07%2.97 0.87-2.09 300811.SZ 鉑科新材 1.25%0.66%10.50 8.56-1.94 002340.SZ 格林美 1.55%0.86%13.03 11.17-1.86 000426.SZ

87、 興業銀錫 0.81%0.38%6.85 4.99-1.85 資料來源：Wind，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4 2025H2 展望：關稅壓力測試，風物長宜放眼量 4.1 工業金屬：供給約束托底價格，關稅壓力測試打開價格上漲空間 美國挑起貿易爭端，經濟預期走弱，降息預期走強。美聯儲的降息政策可以對市場情緒和資金流動產生影響，其背后的原因簡單來講可以理解為市場預期美聯儲的寬松貨幣政策，導致美元貶值，美元指數回落，以美元計價的大宗商品價格上漲。由于此前通脹持續下滑以及失業率底部抬升，24 年 9 月如期開啟

88、降息，進入2025 年，年初市場對全年降息預期僅為 2 次，但 4 月 2 日美國挑起貿易爭端后，市場對美國衰退的預期大幅升溫，美國一季度 GDP 錄得環比-0.3%，股市下跌，同時美國 4 月消費者信心指數連續第 5 個月下降，跌至 2020 年以來的最低水平，隨之而來的是降息預期的升溫，近期利率期貨市場交易全年降息 3-4 次，金融屬性邊際利好仍在。圖50：美國通脹持續回落 圖51：美國失業率底部震蕩 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 對銅而言：供給端礦端維持緊張格局，冶煉廠減產在即，而需求端傳統領域需求韌性十足，新興領域需求占比超過 10%，新能

89、源車和風電光伏的新興領域需求快速拉動銅整體需求上行，海外供應鏈重構拉動銅出海需求，供需緊平衡下銅價中樞有望持續上行。從庫存來看，從全球顯性庫存來看，交易所及保稅區庫存年初經過季節性累庫后需求表現較強，3 月出現庫存拐點之后整體維持去庫走勢，近一個月去庫近20%，已經低于 2022 和 2024 年同期水平。截至 2025 年 4 月 30 日，三大期貨交所+上海保稅區銅庫存合計為 49.57 萬噸。若單獨看國內社庫，截至 2025 年 4月 30 日，國內銅社庫僅為 12.96 萬噸，僅略高于 2022 年同期，近一個月去庫62%，考慮到保稅區庫存近一個月基本持平，表明國內實際需求較強。-4%

90、-2%0%2%4%6%8%10%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01美國:CPI:季調:當月同比美國:核心PCE:當月同比0.001.002.003.004.005.006.007.002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072

91、022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美國:失業率:季調（%）美國:私人非農企業全部員工:平均時薪:總計:季調:同比（%）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖52：2025 年 4 月 30 日，三大期貨交易所顯性庫存+上海保稅區庫存合計為 49.57 萬噸（單位：萬噸）圖53：國內銅社庫加速去庫（單位：萬噸）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 供給較為緊張：全球頭部銅礦生產國家面臨老礦山品

92、位下滑、缺水、罷工、社區問題等困擾，近幾年產量持續受到干擾。多家礦企下調 2025 年產量，供給繼續縮緊，我們預計全年礦端增量僅 40 萬噸左右。據 ICSG 數據，2024 年全球銅礦繼續維持低增速，全年產量 2291.3 萬噸，同比增長 2.4%，增量僅 53 萬噸。而從2525 年產量規劃來看，多家礦企已明確下調全年產量，第一量子位于巴拿馬的銅礦今年復產無望，全球銅礦供給縮緊趨勢進一步強化，全年預計礦端增量僅 40 萬噸左右。圖54：2024 年全球銅精礦產量維持低增速 資料來源：ICSG，民生證券研究院 02040608010012014016020162017201820192020

93、20212022202320242025010203040506020182019202020212022202320242025-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024銅精礦產量(萬噸）同比增速（%，右軸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表15：全球頭部銅礦企歷年產量及最新產量指引情況（單位：萬噸）公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

94、023 2024 2025E 增減量 自由港 169.5 169.5 149.3 145.2 172.4 190.5 190.5 190.5 181-9.1 必和必拓 132.6 175.3 168.9 172.4 163.6 157.4 171.6 186.5 194.5 8.0 南方銅業 91.3 92.0 102.0 102.2 95.8 89.5 91.1 97.4 96.7-0.7 嘉能可 131.0 145.4 137.1 125.0 119.6 105.9 101.0 95.2 88-7.2 英美資源 57.9 66.9 63.8 64.8 64.8 66.5 82.6 77.3

95、 72-5.3 力拓 47.8 63.4 57.8 52.9 49.4 52.0 61.9 69.7 81.5 11.8 安托法加斯塔 70.7 73.0 77.0 73.4 72.2 64.6 66.1 66.4 68 1.6 波蘭銅業 41.9 53.3 53.5 54.1 56.7 54.0 51.4 54.1 不明 0.0 泰克資源 28.7 29.4 29.7 27.6 28.7 27.0 29.6 44.6 52.75 8.2 俄鎳 38.4 47.3 49.9 48.8 40.8 43.3 42.5 43.3 42.6-0.7 第一量子 57.4 60.6 63.4 77.9 8

96、1.6 77.6 70.8 43.1 41-2.1 紫金礦業 20.8 24.9 37.0 45.3 58.4 87.7 100.7 107.0 115 8.0 洛陽鉬業 24.9 20.0 20.7 21.0 23.3 27.7 42.0 65.0 63-2.0 五礦資源 59.8 46.6 45.2 38.5 34.0 30.5 34.7 36.7 49.4 12.7 合計 973 1068 1055 1049 1061 1074 1137 1177 1146 23 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 表16：2024-2028 年新增銅礦產量（單位：萬噸）礦山 所在地 公司 礦山新增量

97、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 巨龍 中國 紫金礦業 2.1 0 15 2.4 0 玉龍 中國 西部礦業 3 0 4 2 0 朱諾 中國 紫金礦業 0 0 2 3 2.6 謝通門 中國 金川集團&紫金礦業 0 0 1 3 1 甲瑪 中國 中國黃金國際 2.4 3.1 0 0 0 QB2 智利 泰克資源 20 0 0 0 0 Chuquicamata 地下礦 智利 智利國家銅業 5.5 5.5 5.5 0 0 Escondida 智利 必和必拓 BHP 2 2 2 3 3 Spence 智利 必和必拓 BHP 1 2 0 0 0 Mantoverde 智利 Caps

98、tone 6 0 0 0 0 Grasberg 印尼 自由港 5-1 0 0 0 Almalyk 烏茲別克斯坦 Almalyk Mining and Metallurgical Combine 9 3 0 0 0 Bor 塞爾維亞 紫金礦業 2 0 2 2 2 Timok 上帶礦 塞爾維亞 紫金礦業 0 3 0 0 0 Timok 下帶礦 塞爾維亞 紫金礦業 0 0 2 2 3 Palabora Copper 南非 河鋼資源 2 1 2 0 0 Las Bambas 秘魯 五礦資源 2 8 0 0 0 Toromocho 秘魯 中國鋁業集團 0 0 0 0 0 Quellaveco 秘魯 英美

99、資源 0 0 0 0 0 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 Oyu Tolgoi 蒙古 力拓 11 5 5 0 0 Kamoa-Kakula 剛果金 紫金礦業&艾芬豪 4 13 3 0 0 科盧維奇 剛果金 紫金礦業-3 3 0 0 0 TFM 剛果金 洛陽鉬業 15 2 3 7 2 KFM 剛果金 洛陽鉬業 9.5 2.5 0 5 5 Lonshi 剛果金 金誠信 1.5 2 0 0 0 Kinsevere 剛果金 五礦資源 0.5 1.5 2 0 0 門塞薩 剛果金 中國有色礦業 0 0 0 1 1 剛波夫西礦體 剛果金

100、 中國有色礦業 0 0 0 0 1 Lubambe 贊比亞 金誠信 0 0 0.25 0.55 0.25 盧安夏主礦體 贊比亞 中國有色礦業 0 0 0.5 1.5 2 米拉多銅礦二期 厄瓜多爾 銅陵有色 0 5 7 0 0 Udokan 俄羅斯 Udokan Copper LLC 4 3 2 0 0 Motheo 博茨瓦納 Sandfire Resources 2 0 0 0 0 Salobo 巴西 淡水河谷 0 3 0 0 0 San Matias 哥倫比亞 金誠信 0 0 0 2 1 Cobre Panama 巴拿馬 第一量子-35 0 10 15 0 礦山品位衰減等常規減量-20-27

101、-20-20-20 總計（萬噸）51 39 48 29 4 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：25 年常規減量按照礦企指引調整 2025 年長單為歷史最低水平，年后現貨加工費則再次深陷負值區間，冶煉廠加工費持續低迷。此前，智利銅礦商 Antofagasta 已同意以每噸 21.25 美元/每磅2.125 美分的價格將銅精礦出售給江西銅業股份有限公司，這一新的長單數字同比2024 年每噸 80 美元/每磅 8.0 美分下滑了 73%，為歷史最低加工費水平。受銅精礦持續緊張影響，現貨加工費同樣一路下跌，年后以來再次深陷負值區間，最新的現貨加工費水平為-42.61 美元/噸。圖55：現貨冶煉

102、加工費維持低位 圖56：長單冶煉盈利轉為負數，現貨冶煉盈利處于歷史低位 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 注：此處盈利數據未考慮金銀等副產品盈利以及回收率盈利 -60-40-200204060801001202020-042021-042022-042023-042024-042025-04銅冶煉tc（美元/噸）-4000-3000-2000-1000010002000300040002011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-0

103、12015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-012021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-012023-09-012024-03-012024-09-012025-03-01銅精礦現貨冶煉盈虧平衡（元/噸）銅精礦長單冶煉盈虧平衡（元/噸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 需求端：重視海外供應鏈重構帶來

104、的需求增長。由于國際局勢緊張，出于供應鏈安全考慮，部分終端設備生產商開始在除中國之外的地區尋求新的供應鏈公司，部分國內產能跟隨下游客戶轉移至海外，海外國家在承接國內產能轉移的過程中，相應的基建也需要進行同步建設，因此會大幅拉動銅鋁等工業金屬需求，且這種海外供應鏈重構對大宗商品需求的拉動是持續存在的。歐洲部分國家（如土耳其）、北美（如墨西哥、加拿大）和印度、東南亞等國都在重構供應鏈，供應鏈重構對商品需求的拉動將成為未來 3-5 年的主角。圖57：除了中美歐外，其他國家需求銅占比達到 22%（2023 年）資料來源：wind，ICSG，民生證券研究院 圖58：2024 年印度精煉銅需求增速達到 1

105、6.71%圖59：2024 年其他地區精煉銅需求增速達到 15.06%資料來源：wind，ICSG，民生證券研究院 資料來源：wind，ICSG，民生證券研究院 注：其他地區指除了巴西、中國、印度、日本、韓國、俄羅斯、土耳其、美國、歐盟 15 國外的其他地區 電解鋁板塊：Q1 國內需求韌性強，供應端電解鋁產量高位，庫存季節性持續去庫，鋁價高位震蕩。電解鋁自身基本面較強，隨著成本端氧化鋁價格走弱，電解61%11%6%3%3%2%2%1%1%10%中國歐盟15國美國日本韓國土耳其印度巴西俄羅斯其他-30%-20%-10%0%10%20%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2

106、018201920202021202220232024-40%-20%0%20%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021202220232024行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 鋁利潤空間增厚。供給端：投產接近尾聲，2025 年凈增產能 41 萬噸。電解鋁在建項目較少，并且大部分是置換產能，凈增產能較少，據阿拉丁統計，2024 年國內新投產電解鋁產能 97 萬噸，但大部分產能是指標轉移及置換，2024 年凈增產能僅有 17 萬噸。2025 年規劃投產產能 53 萬噸，但新增

107、產能只有 41 萬噸。表17：2024-2025 年電解鋁產能變化（單位：萬噸）省市 項目 規劃產能 截至 2023 年底投產產能 已有合規產能 2024 新投產能 2024 凈增產能 2025 新投產能 備注 云南 云南宏泰 203 150 203 53 0 產能轉移 云南 云南宏合 193 0 193 0 0 產能轉移 貴州 元豪鋁業 33 8 10.65 0 0 暫無指標 貴州 雙元鋁業 10 14.5 14.5 0 10 產能置換 青海 中鋁青海 50 40 50 0 10 產能置換 青海 海源綠能 35 24 35 0 11 重組后復產 內蒙古 華云三期 42 0 42 42 17

108、0 產能置換+外購指標 內蒙古 扎鋁二期 35 0 35 0 0 力爭 25 年底投產 四川 廣元弘昌晟 25 12 12 0 0 暫無指標 山西 中鋁華潤二期 50 0 0 0 0 無明確時間 新疆 天山鋁業 120 120 140 0 暫無規劃 新疆 農六師鋁業 190 170 190 0 20 運行產能增加 合計 986 538.5 925.15 97 17 53 資料來源：阿拉丁，民生證券研究院 海外印尼電解鋁投產進度較慢。目前印尼在產電解鋁項目只有兩個，其中印尼國家鋁業運行產能接近 30 萬噸，華青鋁業 2023 年上半年投產 25 萬噸。產能規劃方面，目前有明確時間表的四家企業規劃

109、總產能達到 510 萬噸，其中印尼國家鋁業總規劃達到 60 萬噸，華青鋁業總規劃 200 萬噸，印尼 Adaro 總規劃 150 萬噸，南山鋁業總規劃 100 萬噸，此外華友鈷業、山東魏橋也分別規劃 200、100萬噸電解鋁產能，目前印尼總規劃產能超過 800 萬噸。表18：印尼在產及規劃產能概況（單位：萬噸）公司 運行產能 規劃 總產能 項目位置 股權情況 電力來源 氧化鋁 陽極 投產進度 印尼 Inalum 30 60 北蘇門答臘省 Inalum 100%水電 外購 自備 2023 年產能 30 萬噸，2024 年規劃增加 10 萬噸產能，2025 年計劃啟動升級改造至 60 萬噸產能 行

110、業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 華青鋁業 25 200 蘇拉威西省 華峰集團和青山集團合資 自備火電 外購 自備 2023 年投產 25 萬噸，2024 年預計投產 25 萬噸，剩余產能規劃 2025 年以后投產 PT KAI（Adaro&力勤項目）0 150 北加里曼丹省 Adaro 65%;Aumay（力勤）22.5%;CITA 12.5%自備火電+水電 外購 外購 目前正在建設第一期（年產 50 萬噸）電解鋁項目，計劃 2025 年第一季度投產。第二期（年產 50 萬噸），計劃 2026 年第四季度投產；第三期（年產

111、50萬噸）項目，計劃在 2029年第四季度投產 PT BEA（南山鋁業項目）0 100 廖內群島省 南山鋁業100%自備火電 自供 自備 一期 25 萬噸預計 2026 年投產 華友鈷業 0 200-規劃階段 山東魏橋 0 100-規劃階段 資料來源：南山集團官網，Inalum公告，鋁途有你公眾號，民生證券研究院 2024-2025 年印尼投產的電解鋁產能較少。根據已經有明確規劃的四家企業時間表，從釋放節奏上看，2024 年約有 35 萬噸產能投放，2025 年有 50 萬噸產能投放，2026 年南山鋁業一期 25 萬噸規劃投產，此外 PT KAI 二期 50 萬噸項目及華青鋁業部分產能可能會

112、投產，但由于電力供應的不確定性，2026 年及以后產能釋放節奏的不確定性較大。表19：印尼電解鋁產能投放進程（單位：萬噸）公司 2022 2023 2024E 2025E 遠期產能 印尼 Inalum 25 30 40 40 60 華青鋁業 25 50 50 200 PT KAI（Adaro&力勤項目）50 150 PT BEA（南山鋁業項目）100 投產產能 30 35 50 370 總產能 25 55 90 140 510 資料來源：電解鋁公眾號，南山鋁業公告，Inalum 官網，民生證券研究院預測 需求端：新興領域成為新的增長引擎，傳統領域韌性仍在。電解鋁下游以建筑、交通、電力為主。光伏

113、受電價高企、硅料下跌等因素影響，國內裝機上升，配套的電線電纜需求也比較旺盛，此外新能源汽車產銷維持高增長，汽車輕量化對鋁消費帶動明顯。由于下游加工產能持續擴張，以及行業訂單向大企業轉移，導致鋁加工企業開工率同比有所下降。由于需求表現良好，國內庫存持續去庫并保持歷史低位。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 我們測算了不同地產竣工及新興領域消費增速情形下，國內鋁消費的彈性變化。假定 2025 年新興增長領域（新能源汽車+光伏）增速 10%，即使國內地產竣工下滑7%，新興增長領域仍能夠彌補地產竣工下滑對鋁消費的拖累。圖60：鋁下游平

114、均周度開工率(%)圖61：國內電解鋁社會庫存(單位：萬噸)資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院測算 圖62：國內鋁錠+鋁棒庫存（萬噸）圖63：國內電解鋁月度消費量（萬噸）資料來源：wind，SMM，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院測算 消費量=產量-凈出口-庫存凈增加 表20：不同新興領域&地產消費電解鋁增速情形下，鋁消費影響測算（單位：萬噸）新興領域增速（%）0%5%10%15%20%25%30%40%房地產竣工增速（%）0%0 29 58 88 117 146 175 234 -4%-34 -5 24 54 83 112 141 200 -

115、6%-51 -22 7 37 66 95 124 183 -8%-68 -39 -10 20 49 78 107 166 -12%-102 -73 -44 -15 15 44 73 131 -16%-136 -107 -78 -49 -19 10 39 97 -20%-170 -141 -112 -83 -53 -24 5 63 資料來源：wind，SMM，民生證券研究院測算 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表21：不同新興領域&地產竣工增速情形下，鋁供需平衡測算（單位：萬噸）新興領域增速（%）0%5%10%15%20%2

116、5%30%40%房地產竣工增速（%）0%-52 -81 -110 -140 -169 -198 -227 -286 -4%-18 -47 -76 -106 -135 -164 -193 -252 -6%-1 -30 -59 -89 -118 -147 -176 -235 -8%16 -13 -42 -72 -101 -130 -159 -218 -12%50 21 -8 -37 -67 -96 -125 -183 -16%84 55 26 -3 -33 -62 -91 -149 -20%118 89 60 31 1 -28 -57 -115 資料來源：wind，SMM，民生證券研究院測算 氧化

117、鋁走弱，電解鋁利潤增厚：隨著國內外新產能投產與礦石供應擾動緩解，氧化鋁產量逐步釋放，疊加需求端電解鋁產能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，逐步走入相對過剩局面，氧化鋁價格走弱，讓利電解鋁。電解鋁業績彈性較大，板塊投資性價比突出。圖64：氧化鋁價格及利潤走勢（元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 圖65：電解鋁價格及利潤走勢 資料來源：wind，民生證券研究院 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 4.2 貴金屬：降息+避險持續，央行購金下金價長牛 美國經濟承壓，前景黯淡。美國2025年Q1季調后實際GDP同比增長2.05

118、%，環比下降 0.30%，低于市場預期。2025 年 3 月，美聯儲季度經濟展望（SEP）下調經濟預期并上調通脹預測。預計美國 2025 年經濟增速僅為 1.7%，較此前預測下降 0.4 個百分點。預測 2026/2027 年經濟增速均為 1.8%，較此前預測下修0.2/0.1 個百分點。預計 2025 年核心通脹增速為 2.8%，較前值上調 0.3 個百分點。受關稅影響 4 月，高盛預計未來 12 個月美國衰退的概率從 35%提升至 45%，同時將美國 2025 年四季度 GDP 增長預測從之前的 1.0%下調至 0.5%，摩根大通預計今年全球經濟陷入衰退的風險概率由原先的 40%上升至 6

119、0%。關稅發酵，避險情緒升溫。4 月 2 日，美國總統特朗普簽署行政令，對進口自其他國家的商品征收“對等關稅”。最低基準稅率為 10%，而針對 57 個國家商品自 4 月 9 日起征收更高的關稅稅率。目前主要國家仍處于談判期間，但關稅引發的經濟風險以及特朗普自身政策反復性將美國經濟不確定性推向歷史新高。2025年 4 月，美國經濟不確定性指數錄得 10699 點，持續刷新歷史新高。美國經濟硬著陸預測也由 4 月開始反轉成為主流。圖66：美國 GDP 增速不及預期（單位：%）圖67：美國制造業 PMI 持續處于歷史較低水平 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-

120、40-30-20-100102030402010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/32025/3美國:GDP:不變價:折年數:同比美國:GDP:不變價:環比折年率40455055606570201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美國:ISM:制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3

121、7 圖68：美國經濟不確定指數創歷史新高 資料來源：wind，民生證券研究院預測 圖69：硬著陸成為當下美國經濟主流預期 資料來源：BofA Global Research，民生證券研究院 降息周期持續，利好金價。根據復盤歷次美聯儲利率周期，首次降息落地后，美聯儲釋放的流動性帶來流動性實質改善，金價大概率延續上一階段的上漲趨勢，降息周期持續本質利好金價。當前市場預期美聯儲 2025 年將降息 4 次，首次降息大概率發生在 7 月。02000400060008000100001200020142015201520152016201620162017201720172018201820182019

122、201920192020202020202021202120212022202220222023202320232024202420242025美國:經濟政策不確定性指數:貿易政策美國:經濟政策不確定性指數:國家安全美國:經濟政策不確定性指數:財政政策(稅收或者支出)美國:經濟政策不確定性指數:貨幣政策美國:經濟政策不確定性指數:監管美國:經濟政策不確定性指數:政府開支行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖70：美聯儲降息概率表 資料來源：Fed Watch，民生證券研究院 圖71：歷史降息周期金價漲跌幅 資料來源：Fed W

123、atch，民生證券研究院 央行購金趨勢難改，連續三年超千噸。2024Q4 全球央行購金 333 噸，同比增長 53.6%，環比增長 71.4%，年度購金 1045 噸，連續三年購金超千噸。2025年一季度全球央行凈購入黃金 244 噸，符合近三年季度購金量的常態水平。另外，我國央行已從 2024 年 11 月起連續五個月擴大黃金儲備。目前我國官方黃金儲備目前達 2292 噸，占外匯儲備總額 6.5%，創歷史新高?？紤]到當前全球地緣政治等不確定性加大、疊加全球信用貨幣超發的大背景，黃金配置的需求可能繼續增長，預計央行購買黃金有望成為中長期的大趨勢，從而支撐金價不斷上行。行業動態報告/有色金屬 本

124、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖72：全球央行購金數據 資料來源：世界黃金協會，民生證券研究院 圖73：我國央行連續五個月增持黃金 資料來源：國家外匯管理局，世界黃金協會，民生證券研究院 黃金 ETF 持倉有所回升，但上行空間依然充足。截至 4 月末，全球主要黃金ETF/SPDR 持倉 1071/945 噸，較年初僅增持 67.8/72.9 噸，相對增持幅度有限，未來空間仍然充足。圖74：硬著陸成為當下美國經濟主流預期 資料來源：BofA Global Research，民生證券研究院 010203040506020152016201720182

125、019202020212022202320242025大型黃金ETF持倉量（百萬盎司）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 4.3 能源金屬：成本壓力加劇，靜待行業進一步出清 澳礦出清明顯，鹽湖擴產項目延后。因鋰價下行壓力，24 年澳礦 Finniss、Bald hill、Pilbara 相繼出現減停產，鹽湖提鋰龍頭 SQM 3 萬噸擴產項目投產時間由 2025 年推遲至 2026 年；Arcadium 旗下 Fnix 項目的 1 萬噸產能延期至28H1 投產，Sal de Vida 項目一期 1.5 萬噸產能最早規劃 24 年

126、年中投產，23Q3規劃延期至 25H2 投產，24Q3 規劃延期至 26H2 投產；Cauchari 項目 2.5 萬噸產能 23Q3 季報中計劃 27H2 投產，24Q3 規劃延期至 28 年后投產；Argosy 旗下 Rincon 項目 2000 噸產能 24Q3 暫停運營；Galan 旗下 HMW 一期 0.54 萬噸產能投產時間由 25H1 投產推遲至 26H1。鋰價下行對南美鹽湖新規劃產能的投資決策的影響已經開始，加上較高的投資強度，未來該區域供給增速或將放緩。圖75：2025Q1 國內鋰鹽價格繼續下跌 圖76：2025Q1 鋰精礦價格繼續下跌 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院

127、資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 圖77：產能開始出清，24 年澳礦供給增速放緩 圖78：主要澳礦現金成本（澳元/噸）資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 010203040506070電池級碳酸鋰（萬元/噸）電池級氫氧化鋰（萬元/噸）01000200030004000500060007000鋰輝石精礦價格（CIF中國，美元/噸）行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖79：南美鹽湖提鋰產能產量預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 2025 年供給增量下修 16.7 萬噸，行業

128、格局明顯改善。目前鋰價下行業內大部分礦山盈利較差，澳礦存在進一步減停產可能，南美鹽湖實際成本被低估，新增產能釋放或不及預期。需求端國內新能源車、儲能有望繼續保持快速增長，樂觀假設下，我們預計 2024-2026 年全球鋰供給 136.0/168.3/202.3 萬噸，過剩量13.4/17.4/15.9 萬噸，中性假設下，我們預計 2024-2026 年全球鋰供給136.0/163.3/197.1 萬噸，過剩量 13.4/12.3/10.7 萬噸，過剩量占需求的比例為11.0%/8.1%/5.7%，悲 觀 假 設 下，我 們 預 計 2024-2026 年 全 球 鋰 供 給136.0/156.

129、2/187.0 萬噸，過剩量 13.4/5.2/0.6 萬噸。相對澳礦出清之前，行業格局明顯改善。即使在中性假設下，2025 年過剩/需求僅為 8.1%。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 圖80：全球鋰供需平衡表 資料來源：中汽協、IDC 等，民生證券研究院預測 成本支撐顯現，鋰價逐步尋底。我們認為在當前鋰價下，大部分企業盈利能力已經大幅壓縮，不少企業面臨虧損壓力。在供需過剩的下跌周期中，大型礦山的停產或減產是行業觸底的重要標志。根據我們繪制的 2025 年全球鋰行業成本曲線，2025 年鋰行業總需求對應的現金成本為 6.2

130、 萬元/噸 LCE，完全成本為 8.0 萬元/噸，我們認為目前行業出清已經開始，礦山減停產現象會接踵而至，因此目前行業成本支撐較強，鋰價逐步尋底。圖81：2025 年全球鋰行業現金成本曲線（一體化，萬元/噸 LCE，橫軸為 2025 年累計鋰供給）資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 圖82：2025 年全球鋰行業完全成本曲線（一體化，萬元/噸 LCE，橫軸為 2025 年累計鋰供給）資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 剛果金暫停鈷原料出口，挺價態度堅決。2025 年 2 月 22

131、 日，剛果金戰略礦物市場監管和控制管理局（ARECOMS）發布公告稱采取臨時暫停出口措施，以應對全球鈷市場供應過剩的局面。公告主要內容包括：1）決定立即生效，暫停鈷出口四個月，禁止從剛果金出口任何鈷礦產品，無論是工業的、半工業化的、小規?；蛐⌒偷V山、或手工的；2）在三個月內對此項措施進行評估，之后可做出新的決定，在適當情況下，修改或終止該臨時措施；從剛果金政府的訴求看，鈷價持續下跌影響了鈷礦對國家稅收等經濟貢獻，計劃通過限制原料供應掌握定價權，政府挺價態度強烈，我們預計未來剛果金的政策大概率演繹成配額制，鈷價中樞有望明顯上移。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

132、后一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖83：剛果金暫停鈷出口公告 資料來源：剛果金政府，民生證券研究院 剛果（金）銅鈷礦+印尼紅土鎳礦構成主要增量，剛果（金）鈷礦產量全球占比 76%左右，印尼鈷礦占比約 10%，剛果（金）暫停 4 個月鈷原料出口或導致全球鈷供應減量約 25%。全球鈷礦供應高度集中，根據 USGS 數據，2024 年全球鈷礦產量 29.0 萬噸，同比增加 21.8%，其中剛果（金）產量 22.0 萬噸，同比增長 25.7%，全球占比 76%，同時印尼由于濕法鎳項目逐步投產，鈷原料供應快速增長，2024 年產量 2.8 萬噸，同比增加 47.4%，全球占比約 10%?？紤]剛果（金

133、）暫停 4 個月鈷原料出口，或對全球鈷供應造成約 7.3 萬噸的減量影響，占全球鈷供應約 25%。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 圖84：全球鈷礦產量結構（噸）資料來源：ifind，民生證券研究院 消費電子復蘇+三元裝機份額企穩，鈷需求穩步增長。2024 年開始，由于 AI人工智能技術在手機以及平板電腦方面的切入促進了消費者的換機意愿，消費電子市場持續回暖，24 年及 25Q1 全球智能手機出貨持續保持增長；新能源車需求方面，2024 年國內三元電池裝機占比整體下滑，但三元電池具有能量密度優勢，裝機占比份額下降空間有限，有

134、望貢獻穩定鈷需求。圖85：24 年開始全球智能手機出貨持續增長 圖86：國內三元正極材料月度產量 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 剛果金出口限制將導致礦端緊缺，鈷價有望迎來第二輪上漲。在不考慮剛果金目前暫停鈷出口及未來可能的配額制政策下，根據我們對項目的梳理，預計 2024-2026 年全球鈷供給 27.6/29.3/30.8 萬噸，過剩量分別為 3.0/4.1/3.1 萬噸。24 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002014201520162

135、0172018201920202021202220232024剛果（金）印尼俄羅斯澳大利亞加拿大其他剛果金占比行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 剛果金鈷供應全球占比 76%，暫停 4 個月減少供給約 7.3 萬噸左右，行業供需格局將由目前的過剩逆轉為緊缺，隨著國內鈷庫存消耗，鈷價有望迎來第二輪上漲。表22：鈷供需平衡表（未考慮剛果金暫停出口及未來可能的配額制政策）2022 2023 2024E 2025E 2026E 鈷供給（萬噸）19.7 23.0 27.7 29.3 30.8 YOY 19%17%20%6%5%剛果（金）

136、銅礦伴生鈷 14.4 16.9 20.3 20.7 21.6 印尼濕法鎳項目伴生鈷 0.8 1.7 3.0 4.2 4.8 其他國家伴生鈷 4.5 4.4 4.4 4.4 4.4 鈷需求（萬噸）18.7 21.3 24.6 25.1 27.7 YOY 7%14%15%2%10%電動汽車 7.4 9.2 10.1 11.6 13.7 消費電子 5.5 5.8 6.5 6.8 7.0 超級合金 1.8 1.8 1.9 2.0 2.0 硬質合金 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 催化劑 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 陶瓷顏料 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 儲能 0.4 0.

137、3 0.3 0.3 0.4 其他（包括收儲）1.6 2.0 3.5 2.2 2.2 供需平衡（萬噸）1.0 1.7 3.2 4.1 3.1 資料來源：SMM，國際鈷協會，民生證券研究院測算 能源金屬：成本壓力加劇，靜待行業進一步出清。（1）鋰：國內新能源需求增速放緩，全球鋰供給走向過剩，鋰價中樞快速下移，目前行業成本壓力普遍較大，澳礦減停產明顯，南美鹽湖項目延后，鋰價觸底，靜待行業進一步出清，關注具有成本優勢+產量彈性的標的；（2）鈷：全球第一大鈷礦供應國剛果金暫停鈷出口，未來大概率演繹成配額制，供給端收縮大勢所趨，隨著國內原料消耗，鈷價有望迎來第二輪上漲；（3）鎳：高冰鎳-純鎳工藝打通，二元

138、結構性矛盾破局，純鎳產量釋放明顯，鎳價成本支撐顯現，關注印尼鎳礦政策對行業影響。建議重點關注藏格礦業、中礦資源、永興材料、鹽湖股份、雅化集團、華友鈷業。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 5 投資建議：風物長宜放眼量，推薦銅鋁+黃金 工業金屬：對銅而言，供給端礦端持續趨緊，冶煉廠減產在即，需求端供應鏈重構拉動海外需求，面對國際形勢的不確定性，國內政策有望發力逆周期調節，價格中樞抬升的長期趨勢不變。供給端，成熟礦山減產持續，新建礦山進度減緩。長期來看，銅礦企業長期資本開支不足，疊加礦石品位下滑帶來的資源稟賦的削弱，頭部礦企只是維

139、持當前的產量就需要大量的資本投入，盡管價格處在高位，但供應難以放量，長單冶煉加工費大幅下滑，現貨冶煉加工費歷史低位，礦端緊張向冶煉端持續傳導。需求端，新興領域+海外基建成為驅動主力。2024Q4 以來國內政策力度逐步加強，新興領域需求依然保持快速增長，同時得益于歐洲電網改造、以及海外新興國家（印度、土耳其、墨西哥等）的需求增長，銅價中樞抬升的長期趨勢不變。對鋁而言：產能到達天花板，長期價值可期。供給端，國內產能達到天花板，有效產能增量有限，未來電解鋁產量維持低增長，印尼電解鋁產能投產進程緩慢；需求端，新能源汽車及光伏成為新的增長引擎，隨著基數擴大，對鋁消費拉動越發重要。隨著需求占比下滑，地產領

140、域對鋁消費的拖累無須過度擔憂。原料端，動力煤、預焙陽極價格弱勢運行，25 年年初以來氧化鋁價格大幅下跌，讓利電解鋁環節，電解鋁企業隨著鋁價上漲的業績彈性仍然較高，投資價值明顯。投資建議：建議重點關注洛陽鉬業、紫金礦業、金誠信、西部礦業、中國有色礦業、五礦資源、中國鋁業、中國宏橋、神火股份、云鋁股份、天山鋁業、中孚實業。貴金屬：美國降息周期下經濟承壓+避險情緒持續，央行購金趨勢難改，金價長牛。美國一季度經濟表現整體不及預期，在關稅博弈及政策反復下全球避險情緒升溫，衰退預期發酵，硬著陸預期成為市場主流。此外當前正值降息周期，復盤歷史，降息本質利好黃金，期間金價大概率上行。在避險情緒及貨幣信用背書需

141、求下黃金在各國央行資產配置的重要性抬升，全球央行已連續三年購金超千噸，我國央行連續五個月增持黃金。另外 2025 年黃金 ETF 持倉雖有回升，但上行空間依然充足。綜上，我們認為 2025 年貴金屬上行趨勢難改且空間依舊廣闊，投資建議：建議重點關注萬國黃金集團、赤峰黃金、山金國際、中金黃金、招金礦業、山東黃金、興業銀錫、盛達資源等。能源金屬：成本壓力加劇，靜待行業進一步出清。（1）鋰：國內新能源需求增速放緩，全球鋰供給走向過剩，鋰價中樞快速下移，目前行業成本壓力普遍較大，澳礦減停產明顯，南美鹽湖項目延后，鋰價觸底，靜待行業進一步出清，關注具有成本優勢+產量彈性的標的；（2）鈷：全球第一大鈷礦供

142、應國剛果金暫停鈷出口，未來大概率演繹成配額制，供給端收縮大勢所趨，隨著國內原料消耗，鈷價有望迎來第二輪上漲；（3）鎳：高冰鎳-純鎳工藝打通，二元結構性矛盾破局，純鎳產量釋放明顯，鎳價成本支撐顯現，關注印尼鎳礦政策對行業影響。投資建議：鋰板塊：建議重點關注藏格礦業、中礦資源、永興材料、鹽湖股份、雅化集團；鎳鈷板塊，建議重點關注華友鈷業。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 6 風險提示 1）金屬價格大幅下跌。金屬價格影響公司盈利情況，若產品價格大幅下跌，公司盈利將受到負面影響。2）終端需求不及預期。需求若低于預期，則一方面影響終端

143、產品需求，從而影響產業鏈產品銷量下降；另一方面，產品價格受供需影響，需求較弱時，產品價格或有所下降，進一步對公司盈利造成負面影響。3）海外經濟衰退風險。經濟衰退下，需求大幅下滑，使得產品價格和銷量下降，影響公司盈利和發展。行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 插圖目錄 圖 1：SW 有色板塊 2024 年至今整體漲跌幅為 26.36%（截至 2025 年 4 月 30 日）.3 圖 2：2024 年有色板塊漲幅位列第 19.3 圖 3：2025 年初至今，SW 有色上漲 11.33%（截至 2025 年 4 月 30 日）.3

144、圖 4：2024 年初至 2025 年 4 月 30 日有色金屬板塊表現較好（有色金屬：右軸，單位：點）.4 圖 5：2024 年，其他金屬新材料板塊漲幅最大為 72%.5 圖 6：2025 年初至今，黃金板塊上漲 34%.5 圖 7：2025 年初至 4 月 30 日漲幅前十的公司.6 圖 8：2025 年初至 4 月 30 日跌幅前十的公司.6 圖 9：2011-2025Q1 有色金屬板塊銷售毛利率及凈利率.7 圖 10：2019Q1-2025Q1 有色金屬銷售毛利率及凈利率.7 圖 11：2011-2025Q1 有色金屬板塊長期借款與短期借款.8 圖 12：2011-2025Q1 有色金

145、屬板塊資產負債率.8 圖 13：2024 工業金屬板塊營收及增速.12 圖 14：2025Q1 工業金屬板塊營收及增速.12 圖 15：2024 年工業金屬細分行業歸母凈利及增速.12 圖 16：2025Q1 工業金屬細分行業歸母凈利及增速.12 圖 17：2024 年工業金屬細分行業扣非歸母凈利及增速.13 圖 18：2025Q1 工業金屬細分行業扣非歸母凈利及增速.13 圖 19：2024 年工業金屬板塊各公司歸母凈利潤.13 圖 20：2024Q1 工業金屬板塊各公司歸母凈利潤.13 圖 21：2024 年 COMEX 黃金最高漲至 2789 美元/盎司.14 圖 22：2024 年貴金

146、屬板塊營收及增速情況（億元）.14 圖 23：2025Q1 貴金屬板塊營收及增速.14 圖 24：2024 年黃金板塊歸母凈利潤及增速情況（億元）.15 圖 25：2025Q1 黃金板塊歸母凈利潤及增速.15 圖 26：2024 年貴金屬板塊各公司盈利情況（億元，%）.15 圖 27：2025Q1 貴金屬板塊各公司盈利情況（億元，%）.15 圖 28：SW 能源金屬板塊營收及增速.17 圖 29：SW 能源金屬板塊歸母凈利及增速.17 圖 30：鋰板塊營業收入.18 圖 31：鋰板塊歸母凈利.18 圖 32：2024 年鋰板塊主要公司歸母凈利潤.18 圖 33：2025Q1 鋰板塊主要公司歸母

147、凈利潤.18 圖 34：鈷板塊營業收入.19 圖 35：鈷板塊歸母凈利.19 圖 36：2024 年鈷板塊主要公司歸母凈利潤.20 圖 37：2025Q1 鈷板塊主要公司歸母凈利潤.20 圖 38：鎳板塊營業收入（單位：億元）.20 圖 39：鎳板塊歸母凈利（單位：億元）.20 圖 40：我國主要鎳產品對電解鎳升貼水（單位：元/噸）.21 圖 41：2025 Q1 鎳板塊主要公司歸母凈利潤情況（單位：億元）.21 圖 42：2025Q1 國內稀土價格底部反彈.22 圖 43：2018-2025Q1 稀土板塊營業收入（億元）.22 圖 44：2018-2025Q1 稀土板塊歸母凈利潤（億元）.2

148、2 圖 45：2024 年稀土板塊主要公司歸母凈利潤（億元）.23 圖 46：2025Q1 稀土板塊主要公司歸母凈利潤（億元）.23 圖 47：有色基金持倉市值比例環比提升 1.45pct 至 4.29%.24 圖 48：2025Q1 有色行業公募持倉比例為 4.29%，環比 2024Q4 提升 1.45pct.24 圖 49：2025Q1 公募基金大量配置紫金礦業，占比為 43.0%.25 圖 50：美國通脹持續回落.27 圖 51：美國失業率底部震蕩.27 圖 52：2025 年 4 月 30 日，三大期貨交易所顯性庫存+上海保稅區庫存合計為 49.57 萬噸（單位：萬噸）.28 圖 53

149、：國內銅社庫加速去庫（單位：萬噸）.28 圖 54：2024 年全球銅精礦產量維持低增速.28 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 圖 55：現貨冶煉加工費維持低位.30 圖 56：長單冶煉盈利轉為負數，現貨冶煉盈利處于歷史低位.30 圖 57：除了中美歐外，其他國家需求銅占比達到 22%（2023 年）.31 圖 58：2024 年印度精煉銅需求增速達到 16.71%.31 圖 59：2024 年其他地區精煉銅需求增速達到 15.06%.31 圖 60：鋁下游平均周度開工率(%).34 圖 61：國內電解鋁社會庫存(單位：萬

150、噸).34 圖 62：國內鋁錠+鋁棒庫存（萬噸）.34 圖 63：國內電解鋁月度消費量（萬噸）.34 圖 64：氧化鋁價格及利潤走勢（元/噸）.35 圖 65：電解鋁價格及利潤走勢.35 圖 66：美國 GDP 增速不及預期（單位：%）.36 圖 67：美國制造業 PMI 持續處于歷史較低水平.36 圖 68：美國經濟不確定指數創歷史新高.37 圖 69：硬著陸成為當下美國經濟主流預期.37 圖 70：美聯儲降息概率表.38 圖 71：歷史降息周期金價漲跌幅.38 圖 72：全球央行購金數據.39 圖 73：我國央行連續五個月增持黃金.39 圖 74：硬著陸成為當下美國經濟主流預期.39 圖

151、75：2025Q1 國內鋰鹽價格繼續下跌.40 圖 76：2025Q1 鋰精礦價格繼續下跌.40 圖 77：產能開始出清，24 年澳礦供給增速放緩.40 圖 78：主要澳礦現金成本（澳元/噸）.40 圖 79：南美鹽湖提鋰產能產量預測.41 圖 80：全球鋰供需平衡表.42 圖 81：2025 年全球鋰行業現金成本曲線（一體化，萬元/噸 LCE，橫軸為 2025 年累計鋰供給）.42 圖 82：2025 年全球鋰行業完全成本曲線（一體化，萬元/噸 LCE，橫軸為 2025 年累計鋰供給）.43 圖 83：剛果金暫停鈷出口公告.44 圖 84：全球鈷礦產量結構（噸）.45 圖 85：24 年開始

152、全球智能手機出貨持續增長.45 圖 86：國內三元正極材料月度產量.45 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：有色金屬板塊表現強于指數.4 表 2：2024 年至今子板塊漲跌幅（截至 2025 年 4 月 30 日）.4 表 3：2024 年初至今漲跌幅前十的個股.6 表 4：有色金屬板塊 2024 及 2025Q1 財務數據情況.7 表 5：2025Q1 有色金屬二級子板塊中僅貴金屬實現營收同環比上升（單位：億元）.8 表 6：2025Q1 有色金屬二級子板塊歸母凈利潤中同環比均明顯提升（單位：億元）.9 表 7：2025Q1，基本金屬價格同比除鎳外均上漲，環比漲跌互現（單位

153、：元/噸）.11 表 8：各主要小金屬品種價格漲跌幅.16 表 9：鋰金屬及鋰鹽價格漲跌幅.17 表 10：鈷價漲跌幅.19 表 11：鎳主要產品漲跌幅.20 表 12：有色板塊 2025Q1 基金持股市值前 10 大公司.25 表 13：2025Q1 基金增倉市值 top10.26 表 14：2025Q1 基金減倉市值 top10.26 表 15：全球頭部銅礦企歷年產量及最新產量指引情況（單位：萬噸）.29 表 16：2024-2028 年新增銅礦產量（單位：萬噸）.29 表 17：2024-2025 年電解鋁產能變化（單位：萬噸）.32 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資

154、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 表 18：印尼在產及規劃產能概況（單位：萬噸）.32 表 19：印尼電解鋁產能投放進程（單位：萬噸）.33 表 20：不同新興領域&地產消費電解鋁增速情形下，鋁消費影響測算（單位：萬噸）.34 表 21：不同新興領域&地產竣工增速情形下，鋁供需平衡測算（單位：萬噸）.35 表 22：鈷供需平衡表（未考慮剛果金暫停出口及未來可能的配額制政策）.46 行業動態報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基

155、于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上

156、謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶

157、應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其

158、附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048