《環保行業2024年報及2025Q1總結：業績承壓長帆正待順風行-250507（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《環保行業2024年報及2025Q1總結：業績承壓長帆正待順風行-250507（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業專題研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 環保環保 業績承壓業績承壓，長帆正待順風行長帆正待順風行2024 年報及年報及 2025Q1 總結總結 2024 年年業績承壓，整體盈利能力下滑。業績承壓，整體盈利能力下滑。根據國盛環保 97 家環保公司組合，環保行業 2024 年整體營業收入 3489.6 億元，同比增速為-3.3%。歸母凈利潤 138.0 億元，同比增速為-37.7%，或與應收賬款回款困難、減值損失計提增長有關。2025Q1 環保行業營業收入 788.3 億元，同比下降1.8%。歸母凈利潤 72.5 億元，同比增長 4.

2、1%，主要系生產成本降低、投資收益增長所致。行業行業凈利率凈利率下滑，費用下滑，費用率有所提升率有所提升。2024 年環保板塊整體毛利率 24.0%，較去年同期增長 0.3pct；整體凈利率為 4.6%，較去年同期下降 2.1pct?；蚺c資產減值損失（yoy+0.41pct）、期間費用率上升（yoy+0.39pct）、營業外支出占比上升（yoy+0.32ct）有關。2024 年環保行業整體期間費率為 15.0%，同比增長 0.4pct，費用率有所提升。行業經營現金流凈額增長明顯，投資現金流支出增加。行業經營現金流凈額增長明顯，投資現金流支出增加。2024年環保行業經營性現金流凈額為483.0億

3、元（yoy+10.9%），主要系采購減少及回款增加所致。其中，固廢治理板塊229.8億元（yoy+26.9%）、水務板塊153.0億元（yoy+7.5%）、大氣治理47.1億元（yoy+18.2%）、監測檢測12.8億元（yoy+37.4%），繼續保持充沛的經營性現金流；水處理板塊33.5億元（yoy-4.0%），節能環保板塊6.8億元（yoy-75.8%），現金流下降?；I資性現金流凈額23.6億元（yoy-60.5%），投資性現金流凈流出538.9億元（yoy+4.9%）。子板塊業績分化。子板塊業績分化。固廢治理發展良好，節能、大氣治理欠佳。歸母凈利潤方面，水務/固廢/監測/水處理/大氣/節

4、能板塊2024年同比增速表現依次為yoy+24.7%/-12.3%/-109.5%/-111.1%/-144.2%/-437.9%。固廢板塊受益于垃圾焚燒發電項目步入穩定運營期，收入穩定提升，但受信用減值損失增加影響，利潤有所下滑；資源循環乘“大規模設備更新和消費品以舊換新”之勢降本增效、提高產能，行業景氣度提升。水務運營盈利保持穩定。節能、水處理、大氣治理受制于市場競爭加劇，收入減少、利潤空間縮窄，行業發展階段性承壓。雙碳持續推進雙碳持續推進，把握把握水務水務與固廢資源化與固廢資源化新機遇。新機遇。當前環保行業面臨復雜經濟環境分化嚴重，看好減污降碳目標下成長性強的資源循環板塊與高成長性、高股

5、息的公用事業平臺。我們重點推薦：1）受益碳中和，需求空間打開的資源循環賽道：危廢龍頭高能環境；中標重大危廢項目、進軍廢塑料循環市場的惠城環保。2）高分紅、管理優異、業績持續增長的環保國企洪城環境。風險提示：風險提示：環保政策及督查力度不及預期、項目投產進度慢于預期、行業競爭加劇風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： 研究助理研究助理 胡心源胡心源 執業證書編號：S0680123070014 郵箱： 相關研究相關研究 1、環保：政策加碼綠智轉型提速，資源化賽道持續受益 2025-04-27 2、環保：加

6、強新污染物與建筑垃圾管控，環境治理精細化 2025-04-20 3、環保：支持鋁產業綠電交易，綠證市場細則落地 2025-04-06 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 300779.SZ 惠城環保 買入 0.22 1.26 2.56 3.60 599.90 104.13 51.24 36.48 603588.SH 高能環境 買入 0.32 0.45 0.53 0.62 20.00 12.67 10.64 9.17 600461.SH

7、 洪城環境 買入 0.93 1.00 1.06 1.12 10.60 9.48 8.92 8.45 資料來源：Wind，國盛證券研究所-20%-12%-4%4%12%20%2024-052024-092025-012025-05環保滬深3002025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、綜述：營收增速平穩，盈利略有承壓.4 二、子行業分析.9 2.1 固廢處理行業：資源循環蓬勃發展，危廢資源化穩步增長.9 2.2 水務行業：營收保持穩健，利潤大幅提升.11 2.3 監測：市場競爭激烈，營收依舊承壓.13

8、 2.4 水處理行業：需求影響業績，利潤降幅較大.14 2.5 大氣治理：政策持續加碼，競爭加劇導致業績承壓.16 2.6 節能行業：競爭加劇，利潤空間縮窄.18 三、投資建議.20 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：環保行業 97 家樣本企業.4 圖表 2：環保行業 2019-2024 年營業收入（億元）及增速（%）.5 圖表 3：環保行業 2019-2024 年歸母凈利潤（億元）及增速（%）.5 圖表 4：環保行業歷年單季度歸母凈利潤及環比增速（億元、%）.5 圖表 5：環保行業歷年子板塊營業收入同比增速（%）.6 圖表 6：環保行業歷年子板塊歸母凈利潤同比增速（%）.6 圖表

9、7：環保歷年毛利率及凈利率（%）.6 圖表 8：各細分子行業凈利率情況（%）.6 圖表 9：環保歷年費用率（%）.7 圖表 10：2021-2024 年子板塊費用（億元）.7 圖表 11：環保行業近年現金流狀況（億元）.7 圖表 12：細分子行業經營性現金流凈額（億元）.7 圖表 13：細分子行業投資性現金流凈額（億元）.8 圖表 14：細分子行業籌資性現金流凈額（億元）.8 圖表 15：2019-2024 年行業資產負債率（%）.8 圖表 16：2021-2024 年細分子行業資產負債率（%）.8 圖表 17：環保行業歷年應收賬款周轉率.9 圖表 18：細分子行業應收賬款周轉率.9 圖表 1

10、9：固廢板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）.9 圖表 20：固廢板塊 2024 年收入、利潤增速（%）.10 圖表 21：固廢行業資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況.10 圖表 22：固廢處理板塊公司 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）.11 圖表 23：水務板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）.11 圖表 24：水務板塊 2024 年收入、利潤增速（%）.12 圖表 25：水務板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況.12 圖表

11、26：水務板塊公司 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）.12 圖表 27：監測板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）.13 圖表 28：監測板塊 2024 年收入，利潤增速（%）.13 圖表 29：監測板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況.14 圖表 30：監測 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）.14 圖表 31：水處理板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）.15 圖表 32：水處理板塊 2024 年收入，利潤增速（%）.15 圖表 33：水處理板塊資產負債率（右軸，

12、%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況.15 圖表 34：水處理板塊 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）.16 圖表 35：水處理板塊公司 2023-2024 年投資收益(億元）.16 圖表 36：大氣治理板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）.17 圖表 37：大氣治理板塊 2024 年收入，利潤增速（%）.17 圖表 38：大氣治理板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況.17 圖表 39：大氣治理板塊 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）.18 2025 05 07年 月 日 gszqda

13、temark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：節能板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）.18 圖表 41：節能板塊 2024 年收入，利潤增速（%）.19 圖表 42：節能板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況.19 圖表 43：節能板塊 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）.20 2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、綜述：營收增速平穩，盈利一、綜述：營收增速平穩，盈利略略有有承壓承壓 截至報

14、告發布期，環保行業上市公司全部公布 2024 年年報，我們選取 97 家環保公司作為我們的樣本進行研究，根據主營業務將環保行業分為水務、水處理、固廢處理、大氣治理、監測和節能 6 個細分子行業。圖表1：環保行業 97 家樣本企業 大氣治理大氣治理 監測監測 節能節能 水務運營水務運營 水處理水處理 固廢處理固廢處理 龍凈環保 聚光科技 雙良節能 重慶水務 碧水源 啟迪環境 遠達環保 雪迪龍 華西能源 首創環保 中金環境 福龍馬 菲達環保 漢威科技 中材節能 興蓉環境 節能國禎 瀚藍環境 清新環境 先河環保 龍源技術 創業環保 萬邦達 中國天楹 中創環保 寶馨科技 天壕環境 洪城環境 國中水務

15、偉明環保 雪浪環境 理工能科 海新能科 武漢控股 中電環保 維爾利 奧福環保 安車監測 新動力 中山公用 中建環能 富春環保 仕凈科技 禾信儀器 深圳新星 錢江水利 華控賽格 長青集團 盛劍環境 ST 聆達 渤海股份 博世科 迪森股份 元琛科技 德固特 江南水務 沃頓科技 東江環保 青達環保 綠城水務 津膜科技 高能環境 中原環保 清水源 永清環保 海峽環保 鵬鷂環保 中再資環 順控發展 中持股份 格林美 海天股份 上海洗霸 旺能環境 三達膜 綠色動力 正和生態 聯美控股 力源科技 盈峰環境 深水海納 上海環境 太和水 玉禾田 富淼科技 僑銀股份 華騏環保 潤邦股份 路德環境 英科再生 大地海

16、洋 世茂能源 浩通科技 卓錦股份 建工修復 惠城環保 賽恩斯 資料來源：Choice，國盛證券研究所 2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024 年行業維持年行業維持略有下降略有下降，整體盈利能力下滑。，整體盈利能力下滑。根據國盛環保組合，環保行業 2024 年整體營業收入 3489.6 億元，同比增速為-3.3%。歸母凈利潤 138.0 億元，同比增速為-37.7%，或與應收賬款回款困難、減值損失計提增長有關。2024 年受市場環境影響，環保行業訂單略有下降，未來行業將轉向綠色、低碳、循環領域，通過提升運營效率

17、促進業績發展。政府頒布多項化債舉措，化債力度空前，有利于環保企業減少應收賬款、優化資產負債表、改善現金流。圖表2：環保行業 2019-2024 年營業收入（億元）及增速（%）圖表3：環保行業 2019-2024 年歸母凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 2025Q1 盈利能力盈利能力有所復蘇有所復蘇。2025Q1 環保行業營業收入 788.3 億元，同比下降 1.8%。歸母凈利潤 72.5 億元，同比增長 4.1%，主要系生產成本降低、投資收益增長所致。圖表4：環保行業歷年單季度歸母凈利潤及環比增速（億元、%）資料來源：Ch

18、oice，國盛證券研究所 子板塊差異明顯，固廢治理發展良好，節能、子板塊差異明顯，固廢治理發展良好，節能、大氣治理大氣治理欠佳。欠佳。營收角度看，2024年同比增速表現依次為：固廢治理（yoy+6.2%）、水務運營（yoy-0.4%）、監測（yoy-1.7%）、水處理（yoy-6.7%）、大氣治理（yoy-6.9%）、節能（yoy-35.0%）；歸母凈利潤2024年同比增速表現依次為：水務運營(yoy+24.7%)、固廢治理（yoy-12.3%）、監測（yoy-109.5%）、水處理（yoy-111.1%）、大氣治理（yoy-144.2%）、節能（yoy-437.9%）。固廢板塊受益于垃圾焚燒

19、發電項目步入穩定運營期，收入穩定提升，但受信用減值損失增加影響，利潤有所下滑；資源循環乘“大規模設備更新和消費品以舊換新”之勢降本增效、提高產能，行業景氣度提升。水務運營盈利保持穩定。節能、水處理、大氣治理-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040002019年2020年2021年2022年2023年2024年營業收入（左軸，億元）營收增速（右軸，%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002503002019年2020年2021年2022年2023年2024年歸母凈利潤（左軸，億元）-5000%0%50

20、00%10000%15000%20000%25000%-80-60-40-200204060801002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度歸母凈利潤（左軸，億元）歸母凈利潤環比增速（右軸

21、，%）2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 受制于市場競爭加劇，收入減少、利潤空間縮窄，行業發展階段性承壓。圖表5：環保行業歷年子板塊營業收入同比增速（%）圖表6：環保行業歷年子板塊歸母凈利潤同比增速（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 2024 年行業整體年行業整體凈利凈利率率略有下滑。略有下滑。2024 年環保板塊整體毛利率 24.0%，較去年同期增長 0.3pct；整體凈利率為 4.6%，較去年同期下降 2.1pct?；蚺c資產減值損失（yoy+0.41pct）、期

22、間費用率上升（yoy+0.39pct）、營業外支出占比上升（yoy+0.32ct）有關。分子板塊來看，水務運營凈利率 17.3%（yoy+3.4pct）、固廢治理凈利率 5.1%（yoy-0.8pct）保持穩健，其他板塊均有所下滑。其中，水處理凈利率-0.3%（yoy-5.4pct）、大氣治理-1.4%（yoy-4.7pct）、監測檢測凈利率-4.6%（yoy-1.7pct）、節能環保凈利率-15.7%（yoy-18.5pct）。圖表7：環保歷年毛利率及凈利率（%）圖表8：各細分子行業凈利率情況（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 2024 年環

23、保行業期間費率年環保行業期間費率有所提升有所提升。2024 年環保行業整體期間費率為 15.0%，同比增長 0.4pct。其中銷售費率 2.2%（yoy-0.1pct）、管理費率 6.4%（yoy+0.3pct），財務費率 3.8%（yoy+0.2pct），研發費率 2.6%（yoy-0.1pct）。費用率有所提升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2017年2018年2019年2

24、020年2021年2022年2023年2024年水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保27.8%27.7%25.3%24.3%23.7%24.0%10.4%8.4%7.4%7.3%6.6%4.6%0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年2022年2023年2024年毛利率凈利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%水務運營水處理固廢治理 大氣治理 監測檢測 節能環保2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

25、表9：環保歷年費用率（%）圖表10：2021-2024 年子板塊費用（億元）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 經營現金流凈額增長明顯，投資現金流支出經營現金流凈額增長明顯，投資現金流支出增加增加。2024 年環保行業經營性現金流凈額為483.0 億元（yoy+10.9%），主要系采購減少及回款增加所致。其中，固廢治理板塊 229.8億元（yoy+26.9%）、水務板塊153.0億元（yoy+7.5%）、大氣治理47.1億元（yoy+18.2%）、監測檢測 12.8 億元（yoy+37.4%），繼續保持充沛的經營性現金流；水處理板塊 33.5 億元（

26、yoy-4.0%），節能環保板塊 6.8 億元（yoy-75.8%），現金流下降?；I資性現金流凈額 23.6 億元（yoy-60.5%），投資性現金流凈流出 538.9 億元（yoy+4.9%）。圖表11：環保行業近年現金流狀況（億元）圖表12：細分子行業經營性現金流凈額（億元）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 3.0%2.7%2.4%2.2%2.3%2.2%6.6%6.6%6.6%6.1%6.1%6.4%3.7%3.9%3.7%3.6%3.6%3.8%2.3%2.3%2.5%2.7%2.7%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%2019年202

27、0年2021年2022年2023年2024年銷售管理財務研發0501001502002502021年2022年2023年2024年水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保-1000-800-600-400-20002004006002019年2020年2021年2022年2023年2024年經營性現金流凈額籌資性現金流凈額投資性現金流凈額-500501001502002502019年2020年2021年2022年2023年2024年水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

28、明 圖表13：細分子行業投資性現金流凈額（億元）圖表14：細分子行業籌資性現金流凈額（億元）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 資產負債率略有上升，負債結構基本穩定。資產負債率略有上升，負債結構基本穩定。2024 年環保行業整體資產負債率為 59.9%，較去年同期增長 1.0pct。分板塊來看，節能環保實現 68.5%，同比增長 3.8pct。大氣治理實現 65.0%，同比增長 1.2pct。水務運營實現 61.8%，同比下降 0.05pct。水處理實現 58.0%，同比增長 1.5pct。固廢治理實現 57.3%，同比增長 1.4pct。監測檢測實

29、現44.6%，同比增長 0.8pct。行業總體負債率略有上升，但總體基本保持穩定。圖表15：2019-2024 年行業資產負債率（%）圖表16：2021-2024 年細分子行業資產負債率（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 2024 年年應收賬款周轉率整體呈下降趨勢。應收賬款周轉率整體呈下降趨勢。2024 年環保行業應收賬款周轉率為 222.2%，較去年同期下降 40.4pct，或因環保行業以政府為主要客戶的商業模式下，地方財政資金短缺導致應收賬款增高。分行業看，節能實現 454.2%，同比下降 256.5pct；固廢治理實現 268.1%，同比

30、下降 20.4pct；監測檢測實現 222.1%，同比下降 2.7pct；大氣治理實現 214.8%，同比下降 36.1pct；水務運營實現 187.7%，同比下降 50.4pct；水處理實現 126.8%，同比下降 20.9pct。-350-300-250-200-150-100-5002019年2020年2021年2022年2023年2024年水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保-100-500501001502002503002019年2020年2021年2022年2023年2024年水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保54%55%56%57%58%59%60%61%

31、2019年2020年2021年2022年2023年2024年環保行業資產負債率環保行業資產負債率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021年2022年2023年2024年水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：環保行業歷年應收賬款周轉率 圖表18：細分子行業應收賬款周轉率 資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 二、子行業分析二、子行業分析 2.1 固廢處理行業：固廢處理行業：資源循環資源循環蓬勃發展蓬勃發

32、展，危廢資源化，危廢資源化穩步增長穩步增長 固廢板塊增長動力穩定。固廢板塊增長動力穩定。2024 年固廢板塊收入 1622.6 億元，同比提升 6.2%。歸母凈利潤實現 72.8 億元，同比下降 12.3%。其中危廢資源化、資源循環板塊表現較好。2024 年同比情況具體到公司來看，（1）危廢資源化板塊中，高能環境受益于金屬資源化板塊產能逐步釋放，銷售收入增長所致，營收增速實現 37.0%，由于環保工程板塊受國家投入的影響，歸母凈利潤同比大幅度下滑，同比下降 4.5%；大地海洋受益于區位+回收渠道優勢，營收、歸母凈利潤增速分別實現 1.0%、55.0%。（2）資源循環板塊中，賽恩斯受益于業務結構

33、優化，運營服務和產品銷售業務均呈現快速增長的態勢，營收、歸母凈利潤同比增長 14.7%、100.1%；英科再生多元化產品線促進營收增長，營收、歸母凈利潤同比增長 19.1%、57.1%；格林美乘“大規模設備更新和消費品以舊換新”之勢，回收量大幅增長，營收、歸母凈利潤增速分別實現 8.7%、9.2%。圖表19：固廢板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 278.1%312.3%291.3%262.6%222.2%0%50%100%150%200%250%300%350%2020年2021年2022年2023年2024年0

34、%100%200%300%400%500%600%700%800%2020年2021年2022年2023年2024年水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保114.075.382.983.172.81286.11480.91466.01528.11622.6-3.1%-33.9%10.0%0.2%-12.3%12.3%15.1%-1.0%4.2%6.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200400600800100012001400160018002020年2021年2022年2023年2024年歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）凈利增速（%）營收增速（%）2025 0

35、5 07年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：固廢板塊 2024 年收入、利潤增速（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 毛利率毛利率、凈利率保持穩定，凈利率保持穩定，經營性現金流同比上升。經營性現金流同比上升。2024年固廢處理板塊毛利率為22.5%，同比增長 0.7pct；凈利率為 5.1%，同比下降 0.8pct；資產負債率為 57.3%，同比上升1.4pct；經營性現金流總額 229.8 億元，同比上升 26.9%?？傮w來看，固廢處理板塊盈利表現穩定，經營能力改善，主要系（1）公司經營穩健，業績穩步增長；（2）

36、得益于 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案等政策利好的推動，固廢處理業務需求持續增長，實現業務規?？焖僭鲩L。圖表21：固廢行業資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%啟迪環境福龍馬瀚藍環境中國天楹偉明環保維爾利富春環保長青集團迪森股份東江環保高能環境永清環保中再資環格林美旺能環境綠色動力聯美控股盈峰環境上海環境玉禾田僑銀股份潤邦股份路德環境英科再生大地海洋世茂能源浩通科技卓錦股份建工修復惠城環保賽恩斯營收增速凈利增速183.21

37、56.0162.5181.1229.858.3%55.0%55.0%55.9%57.3%25.7%21.8%22.0%21.7%22.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502020年2021年2022年2023年2024年經營性現金流資產負債率毛利率2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：固廢處理板塊公司 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 2.2 水務行業：水務行業：營收保持營收保持穩健，穩健，利潤大幅提升利潤大幅提升 2

38、024 年營收年營收保持穩定保持穩定，凈利潤有所，凈利潤有所增長增長。2024 年水務板塊營業收入為 767.2 億元，同比下降 0.4%，歸母凈利潤為 121.1 億元，同比增加 24.7%。水務公司公用事業屬性較強，隨著城市人口增加，污水、自來水產能提升，業績增長較為穩定。2024 年同比情況具體到公司來看，中山公用得益于供水一盤棋業務整合、環衛一體化業務范圍拓展、水污染治理工程增長，營收、歸母凈利潤分別增長 9.2%、23.9%；江南水務受益于自來水平均售水單價上升和污水處理量的增長，營收、歸母凈利潤分別增長12.4%、24.3%；首創環保受益于精細運營和市場協調，歸母凈利潤同比增長 1

39、19.7%。圖表23：水務板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%啟迪環境福龍馬瀚藍環境中國天楹偉明環保維爾利富春環保長青集團迪森股份東江環保高能環境永清環保中再資環格林美旺能環境綠色動力聯美控股盈峰環境上海環境玉禾田僑銀股份潤邦股份路德環境英科再生大地海洋世茂能源浩通科技卓錦股份建工修復惠城環保賽恩斯毛利率凈利率91.4111.2114.097.1121.1554.0 693.1 748.8 770.4 767.2 20.8%21.7%2.5%-14.8%2

40、4.7%17.4%25.1%8.0%2.9%-0.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002020年2021年2022年2023年2024年歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）凈利增速（%）營收增速（%）2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：水務板塊 2024 年收入、利潤增速（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 利潤利潤率率穩中有增穩中有增，經營性現金流，經營性現金流充沛充沛。2024 年水務運營板塊毛利率為

41、34.1%，同比上升2.9pct，凈利率為 17.3%，同比增長 3.4pct，或與部分公司項目進入運營期成本降低、拓展產業鏈提高運營能力有關。經營性現金流 153.0 億元，同比增長 7.5%，或因部分公司回款款項增加所致。資產負債率為 61.8%，同比下降 0.05pct。圖表25：水務板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所 圖表26：水務板塊公司 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%重慶水務首創

42、環保興蓉環境創業環保洪城環境武漢控股中山公用錢江水利渤海股份江南水務綠城水務中原環保海峽環保順控發展海天股份營收增速凈利增速168.2120.6-0.9142.3153.057.9%58.9%60.6%61.8%61.8%34.2%32.4%31.8%31.2%34.1%0%10%20%30%40%50%60%70%-200204060801001201401601802020年2021年2022年2023年2024年經營性現金流資產負債率毛利率0%10%20%30%40%50%60%重慶水務首創環保興蓉環境創業環保洪城環境武漢控股中山公用錢江水利渤海股份江南水務綠城水務中原環保海峽環保順控發

43、展海天股份毛利率凈利率2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 監測：監測：市場競爭激烈，市場競爭激烈，營收營收依舊承壓依舊承壓 行業行業2024年年營收依舊承壓營收依舊承壓，部分企業利潤有所突破部分企業利潤有所突破。2024年監測板塊營業收入為102.8億元，同比下降 1.7%，主要系宏觀外部環境調整變化、行業競爭加劇、國外風險挑戰等所致。板塊歸母凈利潤為-4.5 億元，同比下降 109.5%，業績依舊承壓，主要系減值損失增長所致。2024 年同比情況具體到公司來看，聚光科技繼續優化業務結構和產品結構，營收、

44、歸母凈利潤增速分別為 13.6%、164.1%。禾信儀器著力推廣明星產品及布局潛力產品，歸母凈利潤實現同比增長 52.1%。理工能科受益于（“雙碳”目標的推進和新型電力系建建設的加速，歸母凈利潤實現同比增長 12.8%。圖表27：監測板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 圖表28：監測板塊 2024 年收入，利潤增速（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 毛利率毛利率保持平穩保持平穩，經營性現金流，經營性現金流回正回正。2024 年監測檢測板塊毛利率為 39.8%，同比增長0.4pct，或因部分公司降本增效所致

45、；資產負債率為 44.6%，同比增加 0.8pct。經營性現金流 12.8 億元，同比增長 37.4%，主要系部分公司支出減少所致。10.85.02.4-2.1-4.5113.64112.43107.43104.53102.7913.7%-54.3%-52.0%-190.1%-109.5%0.1%-1.1%-4.4%-2.7%-1.7%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-200204060801001202020年2021年2022年2023年2024年歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）凈利增速（%）營收增速（%）-400%-300%-200%-100%0%100%20

46、0%聚光科技雪迪龍漢威科技先河環保寶馨科技理工能科安車檢測禾信儀器營收增速凈利增速2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：監測板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所 圖表30：監測 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 2.4 水處理行業：水處理行業：需求影響業績需求影響業績，利潤降幅較大利潤降幅較大 2024 年水處理板塊利潤下滑嚴重。年水處理板塊利潤下滑嚴重。2024 年水處理板塊營業

47、收入為 363.3 億元，同比下降 6.7%，歸母凈利潤為-2.1 億元，同比下降 111.1%，系受行業與市場需求變化導致成本攀升、利差縮窄及投資損失增長，板塊公司經營受阻。2024 年同比情況具體到公司來看，正和生態聚焦北京市場，中標新項目，訂單轉化增加，促進營收增長，營收增長 118.0%，凈歸母凈利潤實現大幅減虧。津膜科技繼續加大以分離膜、HPS 高效澄清池為核心的產品、裝備市場開拓、訂單簽約及發貨，營收、歸母凈利潤增速分別為 22.0%、201.3%。力源科技受益于項目完工、優化運營效率、加大回款催收等，營收、歸母凈利潤增速分別為 46.6%、102.9%。深水海納因宏觀環境、行業周

48、期性波動及市場供需等影響，營收和歸母凈利潤大幅下降，分別同比下降21.3%、607.7%。22.05.33.69.312.843.6%41.6%41.9%43.8%44.6%41.4%39.9%39.2%39.4%39.8%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%05101520252020年2021年2022年2023年2024年經營性現金流資產負債率毛利率-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%聚光科技雪迪龍漢威科技先河環保寶馨科技理工能科安車檢測禾信儀器毛利率凈利率2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔

49、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：水處理板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 圖表32：水處理板塊 2024 年收入，利潤增速（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 毛利率毛利率和和經營性現金流經營性現金流有所下降有所下降。2024 年水處理板塊毛利率為 25.2%，同比下降 1.7pct。資產負債率為 58.0%，同比增長 1.5pct。經營性現金流 33.5 億元，同比下降 4.0%，主要系部分公司支出增加、回款減少。圖表33：水處理板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營

50、性現金流（左軸、億元）情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所 5.614.09.618.9-2.1370.5408.5392.1389.4363.3-81.8%151.9%-31.5%97.1%-111.1%-6.4%10.3%-4.0%-0.7%-6.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-500501001502002503003504004502020年2021年2022年2023年2024年歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）凈利增速（%）營收增速（%）-750%-650%-550%-450%-350%-250%-150%-50%50%150%250%碧

51、水源中金環境節能國禎萬邦達國中水務中電環保中建環能華控賽格博世科沃頓科技津膜科技清水源鵬鷂環保中持股份上海洗霸三達膜正和生態力源科技深水海納太和水富淼科技華騏環保營收增速凈利增速44.10.734.734.933.559.6%56.9%57.1%56.5%58.0%31.5%28.4%25.8%26.8%25.2%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502020年2021年2022年2023年2024年經營性現金流資產負債率毛利率2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

52、表34：水處理板塊 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 2024 年年水處理板塊投資收益水處理板塊投資收益率率大幅降低，同比下降大幅降低，同比下降 3.3pct。具體公司來看，碧水源確認投資損失 2.5 億，同比下降 170.9%，主要為聯營公司利潤減少及處置股權取得收益減少所致。節能國禎確認投資損失 0.3 億元，同比下降 285.2%，主要系債務重組損失。圖表35：水處理板塊公司 2023-2024 年投資收益(億元）資料來源：Choice，國盛證券研究所 2.5 大氣治理：大氣治理：政策持續加碼政策持續加碼，競爭加劇導致業績承壓競爭加劇導致業績承

53、壓 大氣治理板塊大氣治理板塊 2024 年年業績業績下滑。下滑。2024 年大氣治理板塊營業收入為 345.5 億元，同比下降 6.9%，歸母凈利潤為-5.1 億元，同比下降 144.2%，市場競爭加劇，利潤空間有所收縮。未來，火電機組建設和改造、鋼鐵、水泥等非電行業超低排放與“雙碳”政策的疊加，將促進大氣治理市場需求進一步提升，帶動板塊業務規模擴張。2024 年同比情況具體到公司來看，青達環保受益于國家新建火電投資、國家節能降碳政策以及靈活性改造政策等影響訂單同比增加，銷售產品穩步增長，營收、歸母凈利潤增速分別為 27.7%、7.3%。元琛科技在產品研發、技術、產能以及市場開拓投入力度持續加

54、大，營收同比增長 20.1%，但受到行業景氣度下降影響，歸母凈利潤同比下降 139.8%。雪浪環境 2024 營收、歸母凈利潤分別同比下降 52.6%、892.6%，主要系項目執行、回款等工作未達預期，及計提減值損失較多。-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%碧水源中金環境節能國禎萬邦達國中水務中電環保中建環能華控賽格博世科沃頓科技津膜科技清水源鵬鷂環保中持股份上海洗霸三達膜正和生態力源科技深水海納太和水富淼科技華騏環保毛利率凈利率-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00碧水源中金環境節能國禎萬邦達國

55、中水務中電環保中建環能華控賽格博世科沃頓科技津膜科技清水源鵬鷂環保中持股份上海洗霸三達膜正和生態力源科技深水海納太和水富淼科技華騏環保2023年2024年2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：大氣治理板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 圖表37：大氣治理板塊 2024 年收入，利潤增速（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 毛利率毛利率有所有所下滑下滑，經營性現金流，經營性現金流保持充沛保持充沛。2024 年大氣治理板塊

56、毛利率為 18.7%，同比下降 2.3pct，或系競爭加劇導致利潤空間被壓縮。資產負債率為 65.0%，同比增加 1.2pct。經營性現金流 47.1 億元，同比增長 18.2%，主要系支出減少、回款增加所致。圖表38：大氣治理板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億元）情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所 10.417.114.611.5-5.1273.6333.6354.5371.3345.5-43.3%64.1%-14.6%-21.4%-144.2%0.2%21.9%6.2%4.7%-6.9%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-

57、500501001502002503003504002020年2021年2022年2023年2024年歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）凈利增速（%）營收增速（%）-900%-700%-500%-300%-100%100%300%龍凈環保遠達環保菲達環保清新環境中創環保雪浪環境奧福環保仕凈科技盛劍環境元琛科技青達環保營收增速凈利增速28.025.320.139.847.162.1%66.8%63.7%63.8%65.0%19.6%21.4%21.8%21.0%18.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045502020年2021年2022年20

58、23年2024年經營性現金流資產負債率毛利率2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：大氣治理板塊 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 2.6 節能行業：節能行業：競爭加劇競爭加劇，利潤空間縮窄，利潤空間縮窄 節能行業節能行業 2024 年營收大幅下降，凈利潤由盈轉虧。年營收大幅下降，凈利潤由盈轉虧。2024 年節能板塊營業收入為 288.3億，同比下降 35.0%，歸母凈利潤為-44.3 億元，同比下降 437.9%。主要系行業競爭加劇導致利潤空間縮窄、資產減值損失

59、計提增長所致。2024 年同比情況具體到公司來看，ST 聆達因太陽能電池業務停產，銷售收入銳減，營收、歸母凈利潤分別同比下降 92.7%、262.4%。雙良節能因光伏產品受行業影響，銷售減少，營收、歸母凈利潤分別同比下降 43.7%、242.1%。德固特受益于對市場機遇的精準把握、產品競爭力的持續強化以及內部運營效率的不斷優化，營收、歸母凈利潤增速分別為 64.2%、150.2%。圖表40：節能板塊歷年來營業收入（左軸，億元）、歸母凈利潤（左軸，億元）及增速（右軸，%）資料來源：Choice，國盛證券研究所-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4

60、0%50%龍凈環保遠達環保菲達環保清新環境中創環保雪浪環境奧福環保仕凈科技盛劍環境元琛科技青達環保毛利率凈利率-14.6-2.1-0.813.1-44.3182.0195.3354.1443.2288.3-296.0%85.8%60.4%1698.8%-437.9%-14.0%7.3%81.3%25.2%-35.0%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-10001002003004005002020年2021年2022年2023年2024年歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）凈利增速（%）營收增速（%）2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.19

61、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：節能板塊 2024 年收入，利潤增速（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 毛利率毛利率、經營性現金流經營性現金流大幅大幅下降，資本負債率同比上升。下降，資本負債率同比上升。2024 年節能板塊毛利率為 5.0%，同比下降 8.5pct，或系部分公司受行業影響產品價格下行、經營成本增加所致。資產負債率為 68.5%，同比增長 3.8pct。經營性現金流為 6.8 億元，同期相比下降 75.8%，主要系部分公司支出增加、回款減少以及本期虧損所致。圖表42：節能板塊資產負債率（右軸，%）、毛利率（右軸，%）、經營性現金流（左軸、億

62、元）情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所 -1100%-900%-700%-500%-300%-100%100%雙良節能華西能源中材節能龍源技術天壕環境海新能科新動力深圳新星ST聆達德固特營收增速凈利增速-2.48.8-28.328.16.854.6%56.7%61.5%64.8%68.5%18.0%17.8%14.1%13.4%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-40-30-20-100102030402020年2021年2022年2023年2024年經營性現金流資產負債率毛利率2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本

63、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：節能板塊 2024 年毛利率（%）及凈利率（%）資料來源：Choice，國盛證券研究所 三、投資建議三、投資建議 當前環保行業面臨復雜經濟環境分化嚴重，看好減污降碳目標下成長性強的資源循環板塊與高成長性、高股息的公用事業平臺。我們推薦：受益碳中和受益碳中和，資源循環利用的高技術企業資源循環利用的高技術企業：高能環境高能環境 公司致力于成為全球領先的環境系建服務商，主要從事的業務包括固廢危廢資源化利用、環保運營服務及環保工程等，可為客戶提供環境綜合性系建解決方案。在構建廢棄物循環利用體系、大規模設備更新和消費品以舊換新行動背景下訂單加速釋放，同時公

64、司危廢、垃圾焚燒在手優質項目多，投產加快?；莩黔h?；莩黔h保 業績拐點已至，財務表現有望大幅改善：根據發布的 2024 年年報，公司實現營業收入 11.5 億元（yoy+7.3%），歸母凈利潤 4260.0 萬元（yoy-69.2%）。營收同比提升原因主要系公司積極開拓市場，使得催化劑銷量和收入增加。堅持技術創新，主業切入重大危廢項目：1）公司深耕技術，2024 年，公司擁有 61例授權專利，未來多項技術產業化，有利于釋放業績彈性。2）公司于 2021 年中標廣東石化煉化一體化項目中石油焦制氫灰渣委托處置項目，由全資子公司廣東東粵處理處置石油焦制氫灰渣 16.7 萬噸/年，催化裂化廢催化劑 22

65、00 噸/年。該項目2022 年 12 月投入運行，2024 年實現營收 7.1 億元，實現凈利 1.2 億元，有望持續為公司增厚收入與利潤。廢塑料項目穩步推進，業務高成長性值得期待：公司自主研發的混合廢塑料深度裂解制化工原料技術取得了突破性進展，已在廣東石揭陽市建設 20 萬噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范性項目。該項目目前穩步推進，已于 2023 年 12 月 4 日取得環評批復。項目投產后，對于推動全球廢塑料化學回收循環利用具有里程碑意義，有望為公司帶來新的利潤增長點。增長穩健，且高分紅的洪城環境增長穩健，且高分紅的洪城環境：業務成長空間大，多業務驅動業績高質量增長。業務成長空間大，多

66、業務驅動業績高質量增長。公司是江西環保公用平臺，業務涵蓋自來水、污水處理、清潔能源、固廢處置和其他相關產業。2016-2024 年，公司年收入復合增速 13.0%、歸母凈利復合增速 22.7%，業績持續高增長，內生業務成長空間大：1）高位有序推進高品質管道直飲水項目，憑借企業經營多年所沉淀下的技術服務到位、設備耐久度高、品牌傳播范圍廣等復合優勢，接力開拓潛在市場用戶，-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%雙良節能華西能源中材節能龍源技術天壕環境海新能科新動力深圳新星ST聆達德固特毛利率凈利率2025 05 07年 月 日 gszqdatem

67、ark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 爭取實現直飲銷售業務向優發展；2）繼續實施“水務+光伏”工程項目，力爭完成總裝機容量兆瓦的光伏電站建設，進一步推動企業綠色低碳發展；3）加快樂平、崇仁和南昌縣污水處理項目及光伏發電項目建設進度，努力實現自建工程安裝向固定資產運維增收轉化，項目投資回報；4）跟蹤優化污水處理廠“廠網一體化”、“供排水一體化”污水系建綜合環境整治工程，以污水處理擴建工程項目為標的資本運作；5）積極拓展若干固廢、危廢綜合處置、流域治理等環保業務，結合現有主業，提升經營增收增效新空間；6）著力提升營業收現率，壓降應收款項數額，加快業務收入回流，確保企業

68、資金順暢循環。高分紅、估值合理，配置價值凸顯。高分紅、估值合理，配置價值凸顯。2024 年公司派發現金紅利 6.0 億元，占當年公司歸母凈利潤的 50.1%，在業務穩定發展和股息率持續較高的背景下，公司質地優良靜待價值重估。風險提示風險提示 1、環保政策及督查力度不及預期、環保政策及督查力度不及預期。環保行業政策及督查依賴度高，政策不及預期市場釋放不足，環保訂單釋放不及預期，地方政府實際推進生態環境建設進度不及預期。2.項目投產進度慢于預期項目投產進度慢于預期。運營類公司新增產能是提升業績的有效手段之一。項目從取得用地審批、立項核準或備案、環評批復等各項審批核準，至建設完成、投產運行的時間周期

69、較長，投產進度不達預期可能會導致業績增長放緩。3.行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。部分熱門細分行業如危廢、垃圾焚燒等可能出現競爭加劇狀況，盈利有下滑風險。2025 05 07年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等

70、信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀

71、況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力

72、，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評

73、級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 07年 月 日