《農林牧漁行業2024年報&2025年一季報總結：畜禽養殖業績兌現寵物食品延續高增-250508（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業2024年報&2025年一季報總結：畜禽養殖業績兌現寵物食品延續高增-250508（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 農林牧漁 2025 年 05 月 08 日 畜禽養殖業績兌現，寵物食品延續高增 看好農林牧漁行業 2024 年報&2025 年一季報總結 證券分析師 盛瀚 A0230522080006 研究支持 朱珺逸 A0230521080004 胡靜航 A0230524090002 聯系人 朱珺逸(8621)23297818 本期投資提示：養殖業業績兌現，寵物食品景氣延續，農林牧漁行業 2024 年業績同比大幅扭虧為盈。2024 年，申萬農林牧漁重點跟蹤的上市公司合計實現歸母凈利潤 396.48 億元，同比大幅扭虧為盈。其中，子行業凈利潤增速位居前列的有：生豬

2、養殖（+321%）、肉雞養殖（+261%）、種業（+130%）等。2025Q1 板塊內上市公司業績延續兌現：合計實現歸母凈利潤 99.32 億元，同比亦大幅扭虧為盈。板塊內上市公司業績因行業景氣、經營狀況等因素呈現顯著分化和差異。生豬養殖：豬價上漲疊加成本優化，豬企 24 年業績顯著扭虧為盈，25Q1 仍有盈利。前期產能調減驅動供給減少，豬價同比上漲（全國外三元生豬均價 16.75 元/公斤，同比+11.62%）；同時，飼料原料價格回落、養殖效率提升驅動養殖企業成本顯著下降，業績兌現：2024 年生豬養殖板塊上市公司合計實現營業收入 3879 億元，同比+2.53%，歸母凈利潤 307 億元，

3、同比大幅扭虧為盈。25Q1 豬價雖呈低迷態勢，但供給過剩水平較 24 年降低，成本優化背景下養殖主體仍有盈利：板塊上市公司實現營業收入961.7 億元，同比+20.0%；實現歸母凈利潤 76.2 億元，同比扭虧為盈（24Q1 虧損 53.6 億元）。值得重視的是，25Q1 豬企因養殖成本差異，頭均盈利水平明顯分化。肉雞養殖：白雞陷入低迷，黃雞價格小幅下滑；受益于養殖成本下行，業績有所回升。2024 年供給充裕、需求低迷成為壓制白羽肉雞行業景氣的主題詞，產業鏈各環節產品價格均出現明顯下跌；黃羽肉雞在疲軟的終端需求之下，盡管有豬周期反轉的拉動，全年黃雞價格仍小幅回落；但由于養殖成本的明顯改善（飼料

4、原料下跌+養殖效率提升），肉雞養殖上市企業整體業績仍有所增長，白雞小幅改善，黃雞大幅扭虧為盈。2024 年白雞行業上市公司共實現營業收入 316.9 億元，同比-2.1%，實現歸母凈利潤 11.9億元，同比+18.1%。25Q1 實現營業收入 69.1 億元，同比-1.8%，實現歸母凈利潤 1.2 億元，同比+804.1%（主因圣農發展單季度業績大幅扭虧為盈）。2024 年黃雞上市公司共實現歸母凈利潤 16.2 億元，同比大幅扭虧為盈（23 年業績為-5.8 億元）。25Q1 實現歸母凈利潤 2.4 億元，同比+296.9%。寵物食品：國內自有品牌量利齊升，境外代工業務穩步增長。2024 年寵

5、物食品公司營收、利潤均同比高增。2024 年 4 家寵物食品公司合計實現營業收入 121.5 億元，同比+19.3%，實現歸母凈利潤 12.8 億元，同比+77.8%。主要系原材料價格大幅下降、海外市場需求良好、國內自有品牌營收維持高增。受業務結構差異，25Q1 四家寵物食品公司利潤出現分化。25Q1 4 家寵物食品公司合計實現營業收入 30.9億元，同比+22.9%，實現歸母凈利潤 3.3 億元，同比+28.3%。其中中寵股份、乖寶寵物、路斯股份利潤分別同比+62.1%、+37.7%、+17.3%，佩蒂股份利潤同比-46.7%，主要系受美國對中國加關稅影響，部分國內訂單需轉移至東南亞地區生產

6、，故實現營收略有滯后，且新西蘭工廠剛剛進入商業化階段，銷售費用、管理費用、折舊攤銷均有所提升。飼料：銷量承壓，毛利水平有所恢復。2024 年全年全國飼料產銷有所下滑，根據中國飼料工業協會數據，2024 年全國工業飼料總產量為 31503 萬噸，同比-2.1%。飼料業務盈利回升，養殖業務業績反轉，2024 年飼料企業盈利水平明顯改善。優化樣本后，2024 年飼料板塊實現營業收入 1566.2 億元，同比-3.5%；實現歸母凈利潤 47.82 億元，同比+94.6%。25Q1 飼料板塊實現營業收入 356.3 億元，同比+10.5%，實現歸母凈利潤 13.99 億元，同比+48.6%。動物保?。?

7、4 年行業競爭加劇企業盈利承壓，25Q1 下游盈利改善銷售復蘇。2024 下游養殖盈利小幅復蘇，但銷量未有顯著恢復；且行業競爭依然激烈，企業盈利能力承壓。25Q1 養殖存欄增加，且養殖場戶維持盈利，頭部動保企業疫苗銷量開始恢復增長。2024 年動物保健板塊合計實現營業收入 164.72 億元，同比+7.62%；實現歸母凈利潤 11.62 億元，同比-39.08%。25Q1 下游養殖存欄增加，養殖場戶成本優化盈利改善，銷售復蘇背景下動保企業業績顯著改善。25Q1 板塊動物保健上市公司合計實現歸母凈利潤5.21 億元，同比+28.03%。種業：糧價繼續下行，受品種差異，種企業績分化。種業板塊（隆平

8、高科、登海種業、荃銀高科、康農種業）2024 年共實現營業收入 148.6 億元，同比-2.0%。受玉米、小麥價格下行影響，種子供需結構出現失衡，24 年部分種企存貨跌價損失大幅增長，拖累業績，24 年四家種企合計實現歸母凈利潤 3.7 億元，同比-53.1%。隆平高科、登海種業、荃銀高科歸母凈利潤分別為 1.1、0.6、1.1 億元，同比-43.1%、-77.9%、-58.2%，康農種業實現歸母凈利潤 0.8 億元，同比+55.2%，主要系康農玉 8009 等品種在黃淮海夏播區市場拓展情況良好，帶動玉米種業量利齊升。25Q1 糧價持續下行，種企業績繼續承壓。25Q1 玉米、小麥現貨價格同比繼

9、續下降，分別同比-10.7%、-14.0%，導致農戶種植積極性減弱，玉米種子銷售進度整體偏慢，價格承壓。2025Q1 四家公司共實現營業收入 24.3 億元，同比-19.3%，實現歸母凈利潤0.2 億元，同比-82.4%。風險提示：畜禽價格大幅下跌；上市公司實際出欄/產量不及預期；農產品價格大幅波動等。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 生豬養殖。豬價加速下跌的窗口期或在二季度后半段開啟，左側投資機會或將到來。板塊當前估值處在歷史低位，建議關注頭部豬企資產負債表修復

10、與股東回報，重視優質豬企中長期價值。肉雞養殖。白羽肉雞：關注消費餐飲與團膳需求改善情況。板塊估值底部，需求端觸底，而供給端存見頂回落的預期。黃羽肉雞：預計產品價格繼續承壓。但中期來看，在經歷供需再平衡后黃雞逐步回歸正常周期盈利；行業格局穩固，頭部企業穩步擴張，超額盈利穩定。寵物食品：看好寵物食品賽道中長期成長性，頭部國產寵物食品品牌市占率及盈利能力加速提升。中國寵物食品行業目前仍處于較快增長階段，寵物數量及單寵消費金額均有提升空間。25 年頭部國產品牌產品迭代更新加快，營銷舉措進一步豐富，品牌勢能逐步凸顯，隨著行業競爭格局優化，外資品牌受加關稅影響，頭部內資寵物食品企業的領先身位和競爭優勢有望

11、擴大，體現為市占率與費效比的加速提升。飼料：生豬存欄恢復，肉雞存欄高位，水產價格底部回升可期，看好飼料行業需求回升。與此同時，飼料原料價格底部企穩，或小幅上行，利好頭部飼料企業，采購優勢與成本優勢或進一步擴大。動物保?。阂呙缧枨髲吞K，關注未來潛力增量。下游養殖行業景氣復蘇，提振動保產品需求；預計養殖企業盈利持續將驅動免疫需求繼續恢復，動保企業盈利有望延續改善。同時，密切關注潛力新品種有望帶來的行業增量。種業：糧價逐步企穩，轉基因商業化穩步推進，頭部種企市占率、盈利能力有望逐步提升。隨著轉基因玉米滲透率的提高，領先種企有望憑借研發優勢、品種儲備、營銷實力逐步提升市占率。原因與邏輯 二季度生豬養殖

12、或逐步陷入虧損，參考前兩輪下行周期，行業虧損或標志板塊底部即將到來，建議關注左側布局機會；寵物食品仍然為長期優選賽道，長期“少子化”驅動寵物經濟發展，中期看“價增”仍有高韌性，單寵消費金額仍有提升空間。行業競爭格局優化，頭部品牌市占率有望繼續加速上行；與此同時，養殖盈利改善，景氣復蘇提振動保產品需求，預計疫苗銷售將有所回暖。有別于大眾的認識 市場對于國產寵物食品企業業績增長的持續性和未來市場擴容的空間存在一定擔憂。我們認為，中國寵物食品行業增長韌性較強，量與價增長均有支撐，行業規模有望繼續維持較快增長；與此同時，國產企業品牌力逐步積淀，高端化趨勢明確，多品牌運營能力顯現，國產頭部企業有望實現市

13、占率與盈利能力的持續提升。nVhUjZlYlZcZnUnPaQ9R8OtRpPnPnQiNnNmRlOqQxO9PqQuNxNtQsOuOmRsN 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1農林牧漁板塊上市公司 2024 年報與 2025 年一季報業績綜述 8 1.1 2024 年農林牧漁板塊歸母凈利潤同比+694%.8 1.2 2025Q1 農林牧漁板塊歸母凈利潤同比+764%.8 2.重點子行業 2024 年報與 2025 年一季報業績回顧暨投資策略 9 2.1 生豬養殖：2024 豬價上漲扭虧為盈；25Q1 成本下降仍有盈利.9 2.2

14、 肉雞養殖：白雞景氣大幅回落，黃雞盈利有所回升.15 2.2.1 白羽肉雞：需求低迷，供給充裕，全產業鏈景氣大幅下滑 15 2.2.2 黃羽肉雞：價格下跌，成本改善，養殖盈利回升 21 2.3 寵物食品：國內自有品牌量利齊升，境外代工業務穩步增長.23 2.4 飼料：銷量承壓，得益于原料成本下行，毛利率回升.28 2.5 動物保?。?024 競爭加劇盈利承壓，25Q1 需求恢復盈利改善.31 2.6 種業：糧價繼續下行，受品種差異，種企業績分化.33 3投資分析意見.36 4.風險提示.37 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖表

15、目錄 圖 1：生豬養殖板塊上市公司合計營業收入.9 圖 2：生豬養殖板塊上市公司合計歸母凈利潤.9 圖 3：2023-2024Q1 能繁母豬存欄有所下降.10 圖 4：生豬出欄量.10 圖 5：2024 年生豬價格同比有所上漲.11 圖 6：原料價格（玉米、豆粕）低位運行驅動飼料成本下降.11 圖 7：生豬養殖成本顯著下降.12 圖 8：2024 年生豬養殖盈利兌現.12 圖 9：2025Q1 生豬養殖板塊營業收入.13 圖 10：2025Q1 生豬養殖板塊歸母凈利潤.13 圖 11：2025Q1 生豬養殖企業頭均盈利水平一覽.13 圖 12：豬企生產性生物資產一覽.14 圖 13：豬企固定資

16、產一覽.14 圖 14：前期新生仔豬數持續環比增長.15 圖 15：預計 2025Q2 生豬出欄量同比增加.15 圖 16：2024 白羽肉雞產業鏈各環節供應量同比變動.16 圖 17：2024 白羽肉雞產業鏈各環節價格同比變動.16 圖 18：2024 年種雞月度更新量，供種節奏趨于穩定.16 圖 19：2024 年全國祖代白羽肉雞更新量同比+16.2%.16 圖 20：24 年白羽肉雞祖代在產種雞存欄量同比+9.2%.17 圖 21：24 年白羽肉雞在產父母代種雞存欄量同比+0.6%.17 圖 22：24 年白羽肉雞父母代雛雞供應量同比+13.3%.17 圖 23：24 年白羽肉雞商品代雛

17、雞供應量同比+7.2%.17 圖 24：24 年白羽肉雞父母代雞苗銷售均價同比-17.3%.18 圖 25：24 年白雞商品代雞苗銷售均價同比-4.5%.18 圖 26：24 年白羽肉雞商品代毛雞銷售均價同比-12.5%.18 圖 27：24 年白雞屠宰企業全產全銷價格同比-12.2%.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：白羽肉雞行業整體營業收入變動情況.18 圖 29：白羽肉雞行業整體歸母凈利潤變動情況.18 圖 30：五家白羽雞上市公司產業鏈分布情況及 2024 年業績變動.19 圖 31：白羽肉雞行業毛利率變動情況.

18、19 圖 32：白羽肉雞行業凈利率變動情況.19 圖 33：白羽肉雞行業 ROE（加權）變動情況.20 圖 34：白羽肉雞行業整體固定資產變動情況.20 圖 35：白羽肉雞行業整體在建工程變動情況.20 圖 36：立華股份月度肉雞銷售價格.21 圖 37：黃羽肉雞公司營業收入變動情況.21 圖 38：黃羽肉雞公司歸母凈利潤變動情況.21 圖 39：黃羽肉雞行業毛利率變動情況.22 圖 40：黃羽肉雞行業凈利率變動情況.22 圖 41：黃羽肉雞行業 ROE 變動情況.22 圖 42：黃羽肉雞行業整體固定資產變動情況.22 圖 43：黃羽肉雞行業整體在建工程變動情況.22 圖 44：2024 年寵

19、物食品板塊營收同比+19.3%.23 圖 45：2024 年寵物食品板塊歸母凈利潤同比+77.8%.23 圖 46：2017 年-2025Q1 中國寵物食品出口金額.24 圖 47：2017 年-2025Q1 中國寵物食品出口量.24 圖 48：4 家寵物食品公司境外業務營收及同比增速.24 圖 49：白羽肉雞屠宰企業全產全銷價格.25 圖 50：2017 年-2025Q1 四家寵物食品公司毛利率.25 圖 51：2017 年-2025Q1 四家寵物食品公司凈利率.25 圖 52：寵物食品上市公司 25 年新品推出情況.26 圖 53：寵物食品公司銷售費用率.27 圖 54：寵物食品公司財務費

20、用率.27 圖 55：2016-2024 年寵物食品公司匯兌損益.27 圖 56：2024 年人民幣兌美元小幅貶值.27 圖 57：寵物食品公司研發費用率.28 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：寵物食品公司管理費用率.28 圖 59：2016-2024 年中國飼料產量變動情況.28 圖 60：2017-2024 年各類飼料產量變動情況.28 圖 61：2018-2024 年育肥豬飼料價格.29 圖 62：2018-2024 年蛋雞飼料價格.29 圖 63：2018-2024 年肉雞飼料價格.29 圖 64：2018-2024

21、 年鯉魚成魚飼料價格.29 圖 65：各企業飼料業務毛利率變動情況.30 圖 66：飼料板塊整體營業收入變動情況.30 圖 67：飼料板塊整體歸母凈利潤變動情況.30 圖 68：獸用疫苗季度批簽發量一覽.31 圖 69：動物保健板塊上市公司合計營業收入.32 圖 70：動物保健板塊上市公司合計歸母凈利潤.32 圖 71：五家動物保健公司毛利率.32 圖 72：五家動物保健公司凈利率.32 圖 73：五家動物保健公司資產負債率.33 圖 74：五家動物保健公司 ROE.33 圖 75：2015-2025 年玉米、小麥價格.33 圖 76：4 家種業營收結構（2024 年）.33 圖 77：4 家

22、種企存貨跌價損失.34 圖 78：2016 年-2025Q1 種業上市公司營業收入.34 圖 79：2016 年-2025Q1 種業上市公司歸母凈利潤.34 圖 80：2016 年-2025Q1 四家種企毛利率.35 圖 81：2016 年-2024 年四家種企玉米種業毛利率.35 圖 82：2016 年-2025Q1 四家種企凈利率.35 圖 83：2016 年-2025Q1 四家種企銷售費用率.35 圖 84：2016 年-2025Q1 四家種企管理費用率.36 圖 85：2016 年-2025Q1 四家種企財務費用率.36 表 1：申萬農林牧漁 2024 子行業合計歸母凈利潤與同比增速.

23、8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 表 2：申萬農林牧漁 2025Q1 子行業合計歸母凈利潤及增速.8 表 3：上市豬企生豬出欄量一覽（單位：萬頭）.9 表 4：上市豬企資產負債率變化一覽.13 表 5：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份自有品牌線上 GMV 增速及市占率.26 表 6：2023 年-2025Q1 四家種業上市公司營業收入及歸母凈利潤.34 表 7：農林牧漁重點公司估值表.38 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1農林牧漁板塊上市公司 2024 年報與 20

24、25 年一季報業績綜述 1.1 2024 年農林牧漁板塊歸母凈利潤同比+694%2024 年農林牧漁板塊大幅扭虧為盈，子行業景氣分化。申萬農林牧漁重點跟蹤的 19家上市公司 2024 年年報合計實現歸母凈利潤 396.48 億元（行業數據為樣本上市公司業績數據合計數），同比大幅扭虧為盈。農林牧漁各子行業業績同比增速排序前五：生豬養殖（+321%）、肉雞養殖（+261%）、種業（+130%）、寵物食品（+84%）、飼料（+64%）；動物保健與農產品加工板塊業績同比有一定程度下滑。行業景氣與上市公司經營變化是板塊業績變化的主要原因。表 1：申萬農林牧漁 2024 子行業合計歸母凈利潤與同比增速 行

25、業 歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比增速 2023 2024 農林牧漁-6675 39648 694%其中：生豬養殖-12502 27670 321%肉雞養殖 846 3053 261%飼料 2741 4504 64%寵物食品 651 1201 84%動物保健 458 202 -56%種業-1718 516 130%農產品加工 2848 2502 -12%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：增速公式統一采用增長率=（本期-上期）/上期絕對值*100%。1.2 2025Q1 農林牧漁板塊歸母凈利潤同比+764%2025 年一季度農林牧漁板塊業績顯著兌現。申萬農林牧漁重點跟蹤的 19 家上市公司2

26、025 年一季報合計實現歸母凈利潤 99.32 億元，同比大幅扭虧為盈。2025Q1 農林牧漁各子行業業績同比增速排序如下：肉雞養殖（+268%）、生豬養殖（+266%）、飼料（+49%）、寵物食品（+29%）、農產品加工（+11%）。表 2：申萬農林牧漁 2025Q1 子行業合計歸母凈利潤及增速 行業 歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比 環比 2024Q1 2024Q4 2025Q1 農林牧漁-1495 14498 9932 764%-31%其中：生豬養殖-4007 10519 6642 266%-37%肉雞養殖 115 1008 423 268%-58%飼料 861 880 1282 49%4

27、6%寵物食品 246 294 318 29%8%動物保健 133 -74 129 -3%275%種業 275 800 157 -43%-80%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 農產品加工 882 1071 981 11%-8%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：增速公式統一采用增長率=（本期-上期）/上期絕對值*100%。2.重點子行業 2024 年報與 2025 年一季報業績回顧暨投資策略 2.1 生豬養殖：2024 豬價上漲扭虧為盈；25Q1 成本下降仍有盈利 2024 年生豬養殖板塊上市公司營業收入同比小幅增長，業績同比大幅扭虧

28、為盈。2024 年，生豬養殖板塊上市公司合計實現營業收入 3879 億元，同比+2.53%；豬價同比上漲疊加養殖成本下降，多數企業盈利大幅改善，合計實現歸母凈利潤 307 億元，同比大幅扭虧為盈。生豬養殖企業也有不同程度的顯著兌現：具體來看，牧原股份 2024 年實現歸母凈利潤 178.81 億元，同比大幅扭虧為盈；溫氏股份、新希望、新五豐、巨星農牧、神農集團 2024 年分別實現歸母凈利潤 92.30、4.74、0.39、5.19、6.87 億元，分別較上年不同程度扭虧為盈。圖 1：生豬養殖板塊上市公司合計營業收入 圖 2：生豬養殖板塊上市公司合計歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

29、 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 出欄量增長是相關上市公司 2024 年業績兌現的主要驅動因素之一。2024 年，涉及生豬養殖業務的上市公司（包括牧原股份、溫氏股份等 14 家企業）合計出欄生豬 1.56 億頭，同比+17%；其中，牧原股份、溫氏股份、新希望分別出欄生豬 7160、3018、1652 萬頭，同比+12.20%、+14.93%、-6.54%。值得注意的是，部分豬企 2024 年出欄量同比出現一定程度的下滑，此與相關企業前期產能調整相關。表 3：上市豬企生豬出欄量一覽（單位：萬頭）2021 2022 2023 2024 2024 同比 牧原股份 4026.3 6120.1 638

30、1.6 7160.2 12.20%溫氏股份 1321.7 1790.9 2626.2 3018.3 14.93%1573 1718 2124 3115 3390 3903 3784 3879 0500100015002000250030003500400045002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024億元127 63 277 511-394 47-80 307-500-400-300-200-100010020030040050060020172018201920202021202220232024億元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

31、明 第10頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 新希望 997.8 1461.4 1768.2 1652.5 -6.54%大北農 430.8 443.1 604.9 640.1 5.82%天邦食品 428 442.2 712 599.2 -15.85%傲農生物 324.6 518.9 585.9 209.8 -64.19%正邦科技 1492.7 844.7 547.9 414.7 -24.32%唐人神 154.2 215.8 371.3 433.6 16.78%天康生物 160.3 202.7 281.6 302.9 7.55%金新農 106.9 125.6 104.7 120.1 14.71%東

32、瑞股份 36.8 52 62.5 87.4 39.90%巨星農牧 87.1 153 267.4 275.5 3.04%神農集團 65.4 92.9 152 227.2 49.44%新五豐 39 178.7 320.1 424.9 32.73%合計 9671.6 12642.0 14786.3 15566.3 17.00%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 中小豬企出欄量增速更快：新五豐、巨星農牧、神農集團、唐人神分別出欄生豬 425、276、227、434 萬頭，同比+32.73%、+3.04%、+49.44%、+16.78%。與此同時，豬價同比上漲也是業績顯著扭虧為盈的重要原因。前期能繁母豬存

33、欄調減致使 2024 年供給同比減少：2023Q1-2024Q1 能繁母豬存欄分別為 4305、4296、4240、4142、3992 萬頭，環比分別為-1.94%、-0.21%、-1.30%、-2.31%、-3.62%。生豬出欄量有所下降：根據國家統計局數據顯示，2024 年全國生豬出欄量為 70256 萬頭，同比-3.31%。圖 3：2023-2024Q1 能繁母豬存欄有所下降 圖 4：生豬出欄量 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 因此，雖然生豬行業面臨消費需求低迷，預期較差的現實，但 2024 年豬價因產能調減效應的傳導而有所上漲：據涌益咨詢，202

34、4 年全國外三元生豬均價為 16.75 元/kg，同比+11.62%。4062 250030003500400045005000萬頭70256 01000020000300004000050000600007000080000萬頭 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：2024 年生豬價格同比有所上漲 資料來源：申萬宏源研究 此外，2024 年飼料原料價格回落、養殖效率提升驅動養殖主體成本顯著下降。飼料原料價格顯著回落：2024 年，全國玉米和豆粕平均價格分別為 2526 元/噸、3623 元/噸（參考 Wind 數據），同比-1

35、4.8%、-21.4%；原料價格下跌驅動豬料價格回落，2024 年育肥豬用飼料均價為 3533 元/噸，同比下跌 9.4%。圖 6：原料價格（玉米、豆粕）低位運行驅動飼料成本下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 多數豬企 2024 年養殖效率明顯改善。以牧原股份為例，公司 2024 年末養殖效率指標提升顯著：包括養殖全程存活率（從 2023 年的 85%提升至 2024 年 11 月的 86%）、PSY（從 2024 年 4 月的 25-26 提升至 12 月的 28）、育肥階段料肉比（2025Q1 優化至2.8）等指標均有顯著優化。原料價格的下降和養殖效率的提升逐步在成本中體現，驅動行業平

36、均養殖成本顯著優化：根據上文數據，2024 年豬料同比回落幅度達 368 元/噸，若按料肉比 2.6 計算，帶動生豬養殖成本下降接近 1 元/公斤。而從行業平均成本看，根據涌益咨詢，2024 年樣本規模場戶（5000-10000 頭母豬存欄）平均養殖成本為 14.01 元/公斤，同比下降 11.33%。13.014.015.016.017.018.019.020.021.022.023.021002600310036004100460051005600元/噸玉米價格（元/噸）生豬飼料價格（元/噸）豆粕價格（元/噸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共39頁 簡單金

37、融 成就夢想 圖 7：生豬養殖成本顯著下降 資料來源：涌益咨詢，申萬宏源研究 在豬價與成本共同變化的影響下，2024 年養殖場戶盈利兌現：根據 Wind 數據，全年自繁自養與外購仔豬養殖平均養殖利潤為 170.0/131.1 元/頭，同比顯著扭虧為盈。圖 8：2024 年生豬養殖盈利兌現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2025Q1 行業供給充裕、消費低迷，豬價呈現低迷態勢。前期相對充裕的能繁母豬產能帶來了充足的行業供給，加之傳統消費淡季下需求疲軟，豬價整體呈現低迷態勢；但供給過剩水平較 2024Q1 略有緩和，2025Q1 豬價同比小幅上漲：全國外三元生豬均價15.06 元/公斤，同比+3

38、.79%（涌益咨詢數據）。成本優化背景下養殖主體有所盈利：2025Q1 自繁自養養殖平均利潤為 85.89 元/頭。上市豬企業績延續兌現：2025Q1 生豬養殖板塊上市公司實現營業收入 961.7 億元，同比+19.99%；實現歸母凈利潤 76.2 億元，同比顯著扭虧為盈。12131415161718元/kg5000-10000頭母豬存欄群體成本外購仔豬成本-2000-100001000200030004000元/頭自繁自養生豬養殖利潤外購仔豬生豬養殖利潤 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：2025Q1 生豬養殖板塊營業收入

39、圖 10：2025Q1 生豬養殖板塊歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 但值得注意的是，2025Q1 養殖企業因養殖成本差異，頭均盈利水平分化明顯。測算神農集團、溫氏股份、牧原股份、巨星農牧頭均盈利分別為 312、279、204、180 元/頭，超過行業平均盈利水平（2025Q1 自繁自養養殖平均利潤為 85.89 元/頭）。圖 11：2025Q1 生豬養殖企業頭均盈利水平一覽 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 上市豬企資產負債表正在修復中，資金壓力緩和中：盈利改善后降杠桿成為 2024 年多數豬企的選擇，行業整體資產負債率處于 2021Q4 以來的

40、最低水平。企業間償債與資本結構調整策略有所分化。具體來看，牧原股份、溫氏股份、神農集團、巨星農牧、新希望2025Q1 資產負債率分別為 59.20%、51.45%、27.81%、62.88%、69.25%，季度環比變化分別為 0.52%、-1.70%、0.43%、0.97%、0.24%。表 4：上市豬企資產負債率變化一覽 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q1 較 2024Q4 變化 神農集團 27.72%27.39%27.81%0.43%正邦科技 47.05%46.42%44.91%-1.51%853 729 872 801 962 020040060080010001200

41、2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1億元89-156-82-54 76-200-150-100-500501001502021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1億元-100-50050100150200250300350神農集團溫氏股份牧原股份巨星農牧天康生物華統股份新五豐新希望唐人神元/頭 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 東瑞股份 44.69%44.13%45.40%1.28%天康生物 49.89%51.49%51.40%-0.09%溫氏股份 54.86%53.14%51.45%-1.70

42、%牧原股份 58.38%58.68%59.20%0.52%*ST 傲農 112.27%67.80%62.76%-5.04%巨星農牧 60.81%61.91%62.88%0.97%大北農 65.29%63.45%64.42%0.97%唐人神 65.10%63.35%64.73%1.37%新希望 70.85%69.01%69.25%0.24%金新農 72.22%70.37%71.44%1.07%天邦食品 73.85%72.58%71.79%-0.79%新五豐 74.33%74.00%73.53%-0.47%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 產能建設與擴張進程進一步放緩，生產性生物資產有所減少。20

43、24-2025Q1 豬企固定資產與生物性資產產能擴張均有不同程度放緩，甚至有所調減，具體來看：生產性生物資產。豬企生產性生物資產于 2024Q4-2025Q1 出現顯著下降：14 家豬企 2024 年年末生產性生物資產合計 228.53 億元，同比-4.23%，快于行業產能調減幅度（2024 年末能繁母豬存欄同比減少約 1.55%）；2025Q1 豬企生產性生物資產合計215.31 億元，同比大幅減少 10.97%，環比-5.79%。主要系兩大原因所致：養殖成本下降帶來的生物資產入賬賬面價值減少；豬企因對于 2025 年豬價存謹慎預期而對產能進行調整，減少部分后備母豬群。2025Q1 牧原股份

44、、溫氏股份、巨星農牧、神農集團、新希望生產性生物資產分別為 79.5、50.6、5.9、3.4、31.2 億元，同比變化分別為-25.3%、5.6%、56.0%、30.8%、-26.5%。固定資產。在建工程繼續轉固，豬企固定資產增加，規模龐大。截止 2025Q1，14家豬企固定資產合計 2419 億元，同比+1.14%。擴張漸止，資本開支也有所減少：2024Q4、2025Q1 豬企合計資本開支 73.81、70.37 億元，同比降幅分別為 17.89%、24.58%。圖 12：豬企生產性生物資產一覽 圖 13：豬企固定資產一覽 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

45、 215.31 01002003004005002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1億元2,418.82 100012001400160018002000220024002600億元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 展望后市，

46、豬價加速下跌的窗口期或在 25 年二季度后半段開啟，板塊左側投資機會或將到來。據涌益咨詢數據顯示，2024 年 2 月起，新生仔豬數連續 12 個月趨勢性增長（據涌益）。2024Q4 新生仔豬量同比+5.6%，參考 5-6 個月的育肥時間，預計 2025Q2生豬出欄仍將明顯增長；疊加需求淡季，預計二季度后半段豬價大概率進一步回落。圖 14：前期新生仔豬數持續環比增長 圖 15：預計 2025Q2 生豬出欄量同比增加 資料來源：涌益咨詢，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 投資分析意見：2025Q1-2 豬價強于市場預期；中期來看，豬價加速下跌的窗口期或在二季度后半段開啟，左側投資

47、機會或將到來。板塊當前估值處在歷史低位，建議關注頭部豬企資產負債表修復與股東回報，重視優質豬企中長期價值。建議關注牧原股份、溫氏股份、神農集團、巨星農牧、德康農牧等。2.2 肉雞養殖：白雞景氣大幅回落，黃雞盈利有所回升 2.2.1 白羽肉雞：需求低迷，供給充裕，全產業鏈景氣大幅下滑 2024 年白羽肉雞產業鏈量價總結：源頭供種明顯恢復，供給端充裕，產業鏈各環節價格均出現明顯下滑。根據畜牧業協會禽業分會的數據，在海外引種明顯恢復以及國產種雞繼續滲透的基礎之上，全國祖代種雞供給同比增長明顯：2024 年全年，全國白羽肉雞祖代種雞更新量約149 萬套，同比+16.2%，其中進口占比 45%，國內自繁

48、占比 55%。產業鏈整體供給充裕，祖代種雞、父母代雛雞、商品代雛雞供應量均明顯增長（同比分別+16%/+13%/+7%），與此同時，養殖成本下行、終端需求低迷，全年產業鏈各環節產品價格同比均出現明顯下跌（父母代雞苗、商品代雞苗、毛雞、雞肉價格分別下跌 17%/5%/13%/12%），上游種雞價格高位回落，下游毛雞/雞肉價格全年低迷。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%05000100001500020000250002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2

49、2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2E萬頭 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：2024 白羽肉雞產業鏈各環節供應量同比變動 圖 17：2024 白羽肉雞產業鏈各環節價格同比變動 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 24 年進口種雞明顯恢復，25Q1 再次斷檔。在海外引種連續受限兩年后（2022-2023），202

50、4 年海外種雞供應明顯恢復，全年國內祖代白羽肉雞更新量達到 149 萬套，創下近十年新高。2025 年一季度，受美國禽流感疫情影響，海外引種再次明顯受限，25Q1 合計祖代更新量約 15 萬套，較之 2024 年同期水平明顯下滑。圖 18：2024 年種雞月度更新量，供種節奏趨于穩定 圖 19：2024 年全國祖代白羽肉雞更新量同比+16.2%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 2024 年白羽肉雞各環節供給充裕，商品代雞供給量創歷史新高。22-23 年引種大幅下滑的缺口并未向下進行有效傳導。我們判斷，該現象主要緣于強制換羽、生產效率

51、提升、國產種雞產能利用率提升，三者的共同影響。2024 全年白羽肉雞父母代、商品代雛雞供應量分別為 7522.1 萬套和 89.8 億只，同比+13.3%、+7.2%，仍維持較為充裕的供應，商品代雞供應創歷史新高。25Q1，全國父母代雛雞供應量同比+3.0%，商品代雛雞供應量同比+21.5%，由于 24H2 階段性較好的商品代雞苗價格（種雞延遲淘汰）與 24H1 明顯恢復的引種水平，25Q1 商品代雞苗供應量同比大幅增長。16.2%9.2%13.3%0.6%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-17.3%-4.5%-12.5%-12.2%-20%-18%-16%-14%-

52、12%-10%-8%-6%-4%-2%0%父母代雞苗價格商品代雞苗價格毛雞價格雞肉價格 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：24 年白羽肉雞祖代在產種雞存欄量同比+9.2%圖 21：24 年白羽肉雞在產父母代種雞存欄量同比+0.6%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 圖 22：24 年白羽肉雞父母代雛雞供應量同比+13.3%圖 23：24 年白羽肉雞商品代雛雞供應量同比+7.2%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源

53、研究 24 年引種明顯恢復，全年父母代種雞價格有所回落，但依然處于歷史較高水平。據畜牧業協會數據，2024 年全年父母代雞苗銷售均價為 45.1 元/套，同比-17.3%，維持較高的盈利水平（行業平均成本水平約 20 元/套）。供給端持續處于較充裕的水平，加之終端疲軟的消費需求，白雞產業鏈下游產品價格 24 年持續承壓。2024 年全年，白羽肉雞商品代雞苗銷售均價為 2.9 元/只，同比-4.5%，毛雞銷售均價為 7.9 元/kg，同比-12.5%，雞肉全產全銷價格為 9.5 元/kg，同比-12.2%。25Q1 產業鏈下游的低迷仍在延續。1-3 月父母代種雞、商品代雞苗、毛雞、雞肉銷售均價分

54、別為 47.0 元/套、2.1 元/羽、7.4 元/kg、9.2 元/kg；同比+30.5%、-39.7%、-14.5%、-5.2%。130.060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套201820192020202120222023202420252294.110001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套20182019202020212022202320242025664.11003005007009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬套2018201920202021202

55、22023202420258.5 35791月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月億只20182019202020212022202320242025 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：24 年白羽肉雞父母代雞苗銷售均價同比-17.3%圖 25：24 年白雞商品代雞苗銷售均價同比-4.5%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 圖 26：24 年白羽肉雞商品代毛雞銷售均價同比-12.5%圖 27：24 年白雞屠宰企業全產全銷價格同比-12

56、.2%資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 得益于養殖成本的改善，盡管行業景氣大幅下滑，但 24 年上市公司業績仍有小幅改善，25Q1 得以延續。2024 年白羽雞行業五家家上市公司（圣農發展、仙壇股份、益生股份、民和股份、春雪食品）共實現營業收入 316.9 億元，同比-2.1%，實現歸母凈利潤11.9 億元，同比+18.1%。25Q1 五家上市公司共實現營業收入 69.1 億元，同比-1.7%，實現歸母凈利潤 1.2 億元，同比+804.1%（主因圣農發展單季度業績大幅扭虧為盈）。圖 28：白羽肉雞行業整體營業收入變動情況 圖 29

57、：白羽肉雞行業整體歸母凈利潤變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 46.50204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/套201820192020202120222023202420252.40510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/只201820192020202120222023202420257.946810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/千克201820192020202120222023202420259.181012141月2月3月4月5月6月7

58、月8月9月10月11月12月元/千克20182019202020212022202320242025 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2024 年白羽肉雞行業上市公司業績分化，全產業鏈企業韌性凸顯。受益于父母代種雞價格繼續維持高位，在商品代雞苗價格明顯下滑的基礎上，上游企業益生股份實現歸母凈利潤 5.4 億元，業績小幅下滑 7%。主營養殖與屠宰環節的仙壇股份，因雞肉價格的明顯下跌，業績下滑 9%。而全產業鏈企業圣農發展，在周期下行期降本增效，韌性凸顯，業績仍有接近雙位數的增長。而主營商品代雞苗銷售與雞肉深加工的春雪食品，或因自身生產

59、經營改善，后者因成本端（雞苗與毛雞）價格的明顯下跌，在前一年明顯虧損的基礎上，實現減虧或扭虧為盈。圖 30：五家白羽雞上市公司產業鏈分布情況及 2024 年業績變動 資料來源：iFinD，申萬宏源研究（注：為核心業務）從盈利能力來看，24 年益生股份、民和股份毛利率分別為 29.4%和 8.1%，凈利率分別為 16.0%和-11.8%，ROE 分別為 11.3%和-11.5%。圣農發展、仙壇股份、春雪食品毛利率分別為 11.1%、5.2%、7.0%，凈利率分別為 3.8%、4.6%、0.3%。從產能擴張情況來看，2024 年五家公司在建工程合計為 9.3 億元，同比-32.7%。圖 31：白羽

60、肉雞行業毛利率變動情況 圖 32：白羽肉雞行業凈利率變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 -90-70-50-30-1010305070%圣農發展仙壇股份益生股份民和股份春雪食品 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：白羽肉雞行業 ROE（加權）變動情況 圖 34：白羽肉雞行業整體固定資產變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 35：白羽肉雞行業整體在建工程變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

61、信息披露與聲明 第21頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2.2.2 黃羽肉雞：價格下跌，成本改善，養殖盈利回升 消費端表現疲軟，2024 年黃羽肉雞價格同比下跌，25Q1 跌勢加大。參考立華股份月度銷售簡報，2024 年公司肉雞銷售均價為 12.94 元/kg，同比-5.6%；25Q1 肉雞銷售均價為 11.0 元/kg，同比-14.9%。圖 36：立華股份月度肉雞銷售價格 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 得益于養殖成本的改善，以及其他養殖業務（生豬養殖）的盈利回升，黃雞企業整體業績回暖。參考公司投關記錄表，2024 年全年，立華股份肉雞養殖成本約 11.8 元/kg，25年一季度約 11

62、元/kg，而 23 年全年該指標超過 13 元/kg。得益于成本端的明顯改善，業績回升明顯。2024 年全年，立華股份、湘佳股份共實現營業收入 219.3 億元，同比+13.9%，實現歸母凈利潤 16.2 億元，同比大幅扭虧為盈（23 年合計業績為-5.8 億元）。2025 年一季度，兩家上市公司合計實現營收 51.6 億元，同比+13.1%，實現歸母凈利潤2.4 億元，同比+296.9%。圖 37：黃羽肉雞公司營業收入變動情況 圖 38：黃羽肉雞公司歸母凈利潤變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

63、 第22頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：黃羽肉雞行業毛利率變動情況 圖 40：黃羽肉雞行業凈利率變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 41：黃羽肉雞行業 ROE 變動情況 圖 42：黃羽肉雞行業整體固定資產變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 圖 43：黃羽肉雞行業整體在建工程變動情況 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 投資分析意見：白羽肉雞：終端消費需求仍是制約當前白雞景氣的核心因素。關注消費端，尤其是餐飲與團膳需求的改善情況。板塊估值底部，需求端觸底，而供給端在美國 行業深度 請務必仔

64、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 禽流感與超預期關稅政策下，存見頂回落的預期。建議關注圣農發展、仙壇股份。黃羽肉雞：2025 年豬周期趨勢性回落，而黃羽肉雞作為與豬價相關性較高的品種，預計產品價格繼續承壓，盈利有回落的壓力。但中期來看，黃雞在經歷了供需再平衡后，逐步回歸正常的周期盈利，行業格局穩固，頭部企業穩步擴張，超額盈利穩定。關注立華股份。2.3 寵物食品：國內自有品牌量利齊升，境外代工業務穩步增長 2024 年寵物食品公司利潤均同比高增。2024 年 4 家寵物食品公司合計實現營業收入121.5 億元，同比+19.3%，實現歸母凈利潤 12.8

65、億元，同比+77.8%。中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物、路斯股份分別實現營業收入 44.6、16.6、52.4、7.8 億元，同比分別+19.1%、+17.6%、+21.2%、+11.7%。分別實現歸母凈利潤 3.9、1.8、6.2、0.8 億元，同比分別+68.9%、扭虧（23 年為-1109 萬元）、+45.7%、+14.6%。由于業務結構差異，25Q1 寵物食品公司利潤分化。25Q1 4 家寵物食品公司合計實現營業收入 30.9 億元，同比+22.9%，實現歸母凈利潤 3.3 億元，同比+28.3%。中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物、路斯股份分別實現營業收入 11.0、3.3、14.8、1.8

66、 億元，同比分別+25.4%、-14.4%、+34.8%、+17.6%，分別實現歸母凈利潤 0.9、0.2、2.0、0.2 億元，同比分別+62.1%、-46.7%、+37.7%、+17.3%。圖 44：2024 年寵物食品板塊營收同比+19.3%圖 45：2024 年寵物食品板塊歸母凈利潤同比+77.8%資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 （1）外銷：海外市場需求良好，寵物食品出口維持高增。據海關總署，2024 年中國寵物食品出口總額為 105.3 億元，同比+22.1%，出口量為 33.5 萬噸，同比+26.0%。-100%-50%0%50%100%15

67、0%050100150億元中寵股份佩蒂股份乖寶寵物路斯股份合計營收yoy（右軸）-50%0%50%100%150%-5051015路斯股份乖寶寵物佩蒂股份中寵股份合計歸母凈利潤yoy（右軸）億元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 25Q1 中國寵物食品出口額為 24.5 億元，同比+12.0%，出口量為 8.2 萬噸，同比+19.7%。4 家寵物食品公司 24 年境外業務營收均同比高增，中寵、乖寶、佩蒂、路斯分別實現境外業務營收 30.5、16.9、13.7、4.8 億元，同比+14.6%、+15.7%、+29.1%、+16.6%。圖

68、 46：2017 年-2025Q1 中國寵物食品出口金額 圖 47：2017 年-2025Q1 中國寵物食品出口量 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 圖 48：4 家寵物食品公司境外業務營收及同比增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 受益于雞肉等原材料價格下降，4 家寵物食品公司毛利率均同比提升。2024 年白羽肉雞價格同比-12.2%，2025Q1 白雞價格繼續同比下滑（25Q1 同比-5.2%），創 2017 年以來新低。受益于原材料價格下降，4 家寵物食品公司盈利能力均有所提升，2024 年乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份的毛利率分別為 42.3

69、%、28.2%、29.4%、22.9%，同比+5.4pct、+1.9pct、+10.1pct、+3.0pct；凈利率分別為 12.0%、9.3%、11.2%、10.1%，同比+2.0pct、+1.5pct、+12.3pct、+0.2pct。25Q1 四家寵物食品公司毛利率均同比提升，凈利率出現分化。乖寶寵物、中寵股份毛利率分別為 41.6%、31.9%，同比+0.4pct、+4.0pct，凈利率分別為 13.8%、9.3%，同24.5510152025302017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025億元Q1Q2Q3Q48.22468102017201

70、82019202020212022202320242025萬噸Q1Q2Q3Q430.516.913.74.8-40%-20%0%20%40%60%051015202530352018201920202021202220232024億元中寵股份乖寶寵物佩蒂股份路斯股份中寵yoy（右軸）乖寶yoy（右軸）佩蒂yoy（右軸）路斯yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 比+0.3pct、+1.9pct。佩蒂股份毛利率為 28.6%，同比+4.3pct，凈利率為 7.1%，同比-3.8pct，主要系受美國對中國加關稅影響，部分國內訂單需

71、轉移至東南亞地區生產，故實現營收略有滯后，且國內自有品牌加大銷售費用投放力度，新西蘭工廠剛剛進入商業化階段銷售費用、管理費用、折舊攤銷均有所提升。路斯股份毛利率為 21.7%，同比+0.9pct，凈利率 8.2%，同比-0.9pct，主要系公司加大國內自有品牌投入，銷售費用、管理費用分別同比+42.6%、+51.9%。圖 49：白羽肉雞屠宰企業全產全銷價格 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 圖 50：2017 年-2025Q1 四家寵物食品公司毛利率 圖 51：2017 年-2025Q1 四家寵物食品公司凈利率 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研

72、究 （2）內銷：頭部國產品牌表現亮眼，市占率及盈利能力進入加速提升期。據久謙咨詢數據，2024 年寵物食品天貓淘寶、京東、抖音線上合計 GMV 為 278.7 億元，同比+14%。乖寶、中寵、佩蒂自有品牌增速仍快于行業，市占率繼續上行。2024 年三家公司線上 GMV 分別同比+28%、+25%、+24%，市占率分別為 9.0%、2.1%、0.6%，同比+1.0pct、+0.2pct、+0.05pct。25Q1 三家公司繼續加大新品推出力度，GMV 增速明顯加快，乖寶、中寵、佩蒂 25Q1 線上 GMV 分別同比+55%、+27%、+54%。乖寶：25 年 2 月，麥富迪 barf 天然糧 1

73、.0 升級至 2.0，羊奶肉系列升級為奶弗系列，3 月弗列加特將烘焙糧分為幼貓、成貓、老年貓，強調“精準營養”。中寵：頑皮品牌聚焦大單品“小金盾系列”，將營銷資源集中于小金盾膨化糧，推出新品小金盾烘焙糧；領先品牌推9.59.236789101112132017201820192020202120222023202425Q1元/kg41.6%31.9%28.6%21.7%0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份13.8%9.3%7.1%8.2%-5%0%5%10%15%20%2017

74、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 出新品烘焙糧-三文魚口味、烘焙幼犬糧。佩蒂：爵宴品牌推出新品風干糧（薄脆版），更加適合小型犬。表 5：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份自有品牌線上 GMV 增速及市占率 億元 品牌 2021 2022 2023 2024 25Q1 乖寶寵物 麥富迪 13%45%23%14%37%弗列加特 658%863%182%130%140%合計 14%52%32%28%55%市占率 6.2%7.

75、1%8.0%9.0%10.5%中寵股份 頑皮 20%37%-15%-1%13%zeal 23%9%18%51%7%領先-3%58%89%63%55%合計 17%35%6%25%27%市占率 2.1%2.1%1.9%2.1%2.0%佩蒂股份 爵宴 232%709%91%43%73%好適嘉 45%309%-9%-41%-43%合計 96%493%54%24%54%市占率 0.1%0.4%0.5%0.6%0.7%寵物食品行業 gmv 23.4%23%33%17%14%資料來源：久謙咨詢，申萬宏源研究（注：數據范圍為淘寶天貓、京東、抖音線上 GMV）圖 52：寵物食品上市公司 25 年新品推出情況 資

76、料來源：天貓，申萬宏源研究 期間費用率：行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 銷售費用率：國內自有品牌投放力度加大，銷售費用率繼續提升。2024 年乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份銷售費用分別為 10.5、4.9、1.2、0.4 億元，同比分別+46.3%、+27.9%、+14.9%、+58.6%，銷售費用率分別為 20.1%、11.1%、7.1%、5.0%，同比分別+3.4pct、+0.8pct、-0.2pct、+1.5pct。財務費用率：24 年人民幣兌美元小幅貶值貢獻匯兌收益。24 年 1-8 月人民幣兌美元小幅貶值，8-10

77、 月有所升值，10-12 月繼續貶值，故 4 家寵物食品企業 24 年繼續實現匯兌收益小幅增厚公司業績。2024 年乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份分別實現匯兌收益 2238.6 萬元、1365.5 萬元、1857.9 萬元、792.9 萬元。財務費用率分別為-0.7%、0.4%、-0.4%和-1.6%，同比分別-0.4pct、-0.4pct、-0.7pct 和-0.7pct。圖 53：寵物食品公司銷售費用率 圖 54：寵物食品公司財務費用率 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 圖 55：2016-2024 年寵物食品公司匯兌損益 圖 56：2024

78、年人民幣兌美元小幅貶值 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：正值為匯兌收益，負值為匯兌虧損）資料來源：Ifind，申萬宏源研究 管理費用率：2024 年乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份管理費用率分別為 5.8%、4.7%、7.0%和 4.0%，同比分別+0.1pct、+0.9pct、-0.8pct 和+0.5pct。研發費用率：2024 年乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份研發費用率分別為 1.6%、1.6%、1.8%和 3.0%，同比分別-0.1pct、+0.3pct、-0.3pct 和-0.1pct。17.8%11.4%8.5%5.1%0%5%10%15%20%25%2016

79、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份-3%-2%-1%0%1%2%3%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份-3000-2000-100001000200030004000500060002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中寵股份佩蒂股份乖寶寵物路斯股份萬元7.07.17.17.27.27.32024/012024/022024/032024/042024/052024/0620

80、24/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04中間價：美元兌人民幣 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 57：寵物食品公司研發費用率 圖 58：寵物食品公司管理費用率 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 投資分析意見：看好寵物食品賽道中長期成長性，頭部國產寵物食品品牌市占率及盈利能力加速提升。中國寵物食品行業目前仍處于較快增長階段，寵物數量及單寵消費金額均有提升空間。25 年頭部國產品牌產品迭代更新加快，營銷

81、舉措進一步豐富，品牌勢能逐步凸顯，隨著行業競爭格局優化、外資品牌受加關稅影響，頭部內資寵物食品企業的領先身位和競爭優勢有望加速擴大，體現為市占率與費效比的加速提升。推薦關注乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份。2.4 飼料：銷量承壓，得益于原料成本下行，毛利率回升 2024 年全年全國飼料產銷有所下滑，反芻料大幅下滑，水產料繼續承壓，寵物飼料維持高增。根據中國飼料工業協會數據，2024 年全國工業飼料總產量為 31503 萬噸，同比-2.1%。其中，豬飼料產量 14391.3 萬噸，同比-3.9%；肉禽飼料產量 9754.2 萬噸，同比+2.6%；反芻動物飼料產量 1449.4 萬噸，同比-

82、13.3%；水產飼料產量 2262.0 萬噸，同比-3.5%。圖 59：2016-2024 年中國飼料產量變動情況 圖 60：2017-2024 年各類飼料產量變動情況 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018201920202021202220232024 25Q1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份0%2%4%6%8%10%12%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份05000100001

83、5000200002500030000350002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024萬噸豬料肉禽料蛋禽料水產料反芻飼料-35%-15%5%25%45%20172018201920202021202220232024飼料總量同比豬料同比肉禽料同比蛋禽料同比水產料同比反芻飼料同比 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 原材料價格高位回落，全年飼料價格前高后低。受益于玉米、豆粕等主要原材料價格的明顯回落，主要飼料品種價格全年均呈現出持續下跌的走勢，其中畜禽飼料價格均跌破2021 年水平，下半年

84、價格創近四年新低。圖 61：2018-2024 年育肥豬飼料價格 圖 62：2018-2024 年蛋雞飼料價格 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 圖 63：2018-2024 年肉雞飼料價格 圖 64：2018-2024 年鯉魚成魚飼料價格 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 原料價格回落，飼料業務毛利率底部回升。在下游養殖盈利基本企穩或小幅回升，原料價格高位回落的背景之下，2024 年飼料行業毛利率水平企穩上行。在我們匯總的五家上市公司中，除邦基科技毛利率水平有明顯下滑外（24 年毛利率 9.2

85、%，同比-3.8pct），其余四家企業 24 年飼料業務毛利率實現明顯上行或基本企穩，按增幅排名為禾豐股份（+2.22pct）、海大集團（+1.12pct）、粵海飼料（持平）、播恩集團（-0.37pct）。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 65：各企業飼料業務毛利率變動情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 飼料業務盈利回升，養殖業務業績反轉，2024 年飼料企業盈利水平明顯改善?？紤]到多數飼料企業紛紛進入生豬養殖領域，我們優化樣本后的飼料板塊涵蓋五家上市公司：海大集團、播恩集團、禾豐股份、粵海飼料和邦基科技。2024 年飼料板塊

86、實現營業收入1566.2 億元，同比-3.3%；實現歸母凈利潤 47.82 億元，同比+94.6%。25Q1 飼料板塊實現營業收入 356.3 億元，同比+10.5%，實現歸母凈利潤 13.99 億元，同比+48.6%。圖 66：飼料板塊整體營業收入變動情況 圖 67：飼料板塊整體歸母凈利潤變動情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 投資分析意見：展望 2025 年，生豬存欄恢復，肉雞存欄高位，水產價格底部回升可期，看好飼料行業需求回升。與此同時，飼料原料價格底部企穩，或小幅上行，利好頭部飼料企業，采購優勢與成本優勢或進一步擴大。建議關注海大集團。0%5%10

87、%15%20%25%30%2016201720182019202020212022202320242025Q1海大集團禾豐股份粵海飼料播恩集團邦基科技 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2.5 動物保?。?024 競爭加劇盈利承壓，25Q1 需求恢復盈利改善 2024 年下游養殖盈利小幅復蘇，但銷量未有顯著恢復；且行業競爭依然激烈，企業盈利能力承壓。下游養殖盈利復蘇，但 2024 年各品種疫苗銷售未有顯著復蘇。合計來看，2024 年全年獸用疫苗合計批簽發 19644 批次，同比-0.79%；分季度來看，2024Q1-4 獸用疫苗分別簽

88、發 4556、4838、5158、5092 批，同比分別為-4.10%、+4.49%、-2.99%、-0.22%。二季度養殖盈利小幅改善，養殖場戶現金流改善驅動免疫積極性提升，疫苗批簽發量環比、同比有所增長。2025Q1 養殖存欄增加，且養殖場戶維持盈利，頭部動保企業疫苗銷量開始恢復增長。從批簽發數據看，2025Q1 獸用疫苗批簽發數同環比恢復增長：根據國家獸藥基礎數據庫顯示，2025Q1 共批簽發疫苗 5605 批，同比+23.02%，環比+10.07%。圖 68：獸用疫苗季度批簽發量一覽 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申萬宏源研究 動物保健板塊上市公司（此處包括 9 家動物保健企業）202

89、4 年業績有所下滑，主要受下游養殖景氣低迷疊加存欄減少導致需求下降，行業競爭加劇盈利能力承壓所致。2024年動物保健板塊上市公司合計實現營業收入 164.72 億元，同比+7.62%；實現歸母凈利潤11.62 億元，同比-39.08%。2025Q1 下游養殖存欄增加，降本背景下養殖場戶盈利改善，銷售復蘇動保企業業績顯著改善：板塊內上市公司合計實現銷售收入 41.20 億元，同比+23.69%；實現歸母凈利潤 5.21 億元，同比+28.03%。300035004000450050005500600065002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q320

90、15Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1批次 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 69：動物保健板塊上市公司合計營業收入 圖

91、70：動物保健板塊上市公司合計歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們選取生物股份、中牧股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物五家典型動物保健企業進行分析。收入方面，2024 年生物股份、中牧股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物獸用生物制品業務收入分別為 11.85、10.15、7.80、8.96、12.86 億元，同比分別為-19.41%、+0.52%、-8.42%、-12.75%、+20.36%。豬用疫苗銷售量下降拖累部分公司收入增速，部分主營其他疫苗品類的企業收入有所增長。2025Q1 多數企業因下游需求低迷，豬用疫苗銷售收入同比下滑；但部分企業憑借豬用

92、、禽用疫苗齊頭并進實現了收入的逆勢增長。2025Q1 生物股份、中牧股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物收入同比增速分別為 1.06%、11.88%、18.32%、19.65%、54.09%。盈利能力方面，2024 年生物股份、中牧股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物毛利率分別為 54%、16%、61%、64%、41%，同比-5.33pcts、-3.41pcts、+0.08pcts、-8.34pcts、-8.31cts；凈利率分別為 8%、1%、9%、41%、11%。毛利率下降主要系疫苗銷售價格下降所影響。圖 71：五家動物保健公司毛利率 圖 72：五家動物保健公司凈利率 資料來源：公司公告，申萬宏源

93、研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 106.4 114.4 106.2 135.4 150.7 155.1 153.1 164.7 41.2 02040608010012014016018020172018201920202021202220232024 2025Q1億元22.2 21.6 13.7 23.1 25.1 20.0 19.1 11.6 5.2 051015202530201720182019202020212022202320242025Q1億元0%20%40%60%80%100%生物股份中牧股份普萊柯科前生物瑞普生物0%10%20%30%40%50%60%生物股份中牧股份普

94、萊柯科前生物瑞普生物 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 73：五家動物保健公司資產負債率 圖 74：五家動物保健公司 ROE 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 投資分析意見：疫苗需求復蘇，關注未來潛力增量。下游養殖行業景氣復蘇，提振動保產品需求；預計養殖企業盈利持續將驅動免疫需求繼續恢復，動保企業盈利有望延續改善。同時，密切關注潛力新品種有望帶來的行業增量，包括貓三聯疫苗、反芻疫苗、非洲豬瘟疫苗等。關注科前生物、瑞普生物、生物股份等。2.6 種業：糧價繼續下行，受品種差異，種企業績分化 受糧價下行

95、影響，2024 年部分種企業績下滑。種業板塊，我們選取隆平高科、登海種業、荃銀高科、康農種業 4 家公司進行分析。2024 年，4 家公司共實現營業收入 148.6億元，同比-2.0%，共實現歸母凈利潤 3.7 億元，同比-53.1%。隆平高科、登海種業、荃銀高科、康農種業分別實現營業收入 85.7、12.5、47.1、3.4 億元，同比-7.1%、-19.7%、+14.8%、+16.8%。受玉米、小麥價格下行影響，種子供需結構出現失衡，24 年部分種企存貨跌價損失大幅增長，拖累業績，隆平高科、登海種業、荃銀高科分別計提存貨跌價損失 3.76 億元、1.29 億元、0.81 億元，同比+155

96、%、+1633%、+336%，歸母凈利潤分別為 1.1、0.6、1.1 億元，同比-43.1%、-77.9%、-58.2%?？缔r種業實現歸母凈利潤 0.8 億元，同比+55.2%，主要系康農玉 8009 等品種在黃淮海夏播區市場拓展情況良好，帶動玉米種業營收同比+15.9%，毛利率同比+5.5pct。圖 75：2015-2025 年玉米、小麥價格 圖 76：4 家種業營收結構（2024 年）資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%生物股份中牧股份普萊柯科前生物瑞普生物0%10%20%30%40%50%60%70%20162017

97、20182019202020212022202320242025Q1生物股份中牧股份普萊柯科前生物瑞普生物100015002000250030003500元/噸玉米價格小麥價格58.6%86.1%12.5%95.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%隆平高科登海種業荃銀高科康農種業玉米種水稻種小麥種其他 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 77：4 家種企存貨跌價損失 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 糧價持續下行，25Q1 種企業績繼續承壓。25Q1 玉米、小麥現貨價格同比繼續下降，分別同比-10.

98、7%、-14.0%，導致農戶種植積極性減弱，玉米種子銷售進度整體偏慢，價格承壓。2025Q1 四家公司共實現營業收入 24.3 億元，同比-19.3%，實現歸母凈利潤 0.2 億元，同比-82.4%。隆平高科、登海種業、荃銀高科、康農種業分別實現營業收入 14.1、1.6、8.4、0.2 億元，同比-32.0%、-30.0%、+24.1%、-29.1%，分別實現歸母凈利潤-0.02、0.25、0.02、-0.01 億元，同比-102.7%、-18.4%、-87.6%、-108.7%。圖 78：2016 年-2025Q1 種業上市公司營業收入 圖 79：2016 年-2025Q1 種業上市公司歸

99、母凈利潤 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 表 6：2023 年-2025Q1 四家種業上市公司營業收入及歸母凈利潤 億元 營業收入 歸母凈利潤 2023 2024 同比 25Q1 24Q1 同比 2023 2024 同比 25Q1 24Q1 同比 隆平高科 92.2 85.7-7.1%14.1 20.7-32%2.0 1.1-43.1%-0.02 0.8-103%登海種業 15.5 12.5-19.7%1.6 2.3-30%2.6 0.6-77.9%0.25 0.3-18%荃銀高科 41.0 47.1 14.8%8.4 6.7 24%2.7 1.1-58

100、.2%0.02 0.2-88%康農種業 2.9 3.4 16.8%0.2 0.3-29%0.5 0.8 55.2%-0.01 0.1-109%資料來源：Ifind，申萬宏源研究 盈利能力方面：（1）毛利率：2024 年隆平高科、登海種業、荃銀高科、康農種業毛利率分別為 36.6%、28.1%、25.0%、35.8%，同比-3.2pct、-0.6pct、-1.9pct、+5.1pct，其中玉米種業毛利率分別為 34.6%、29.5%、33.2%、36.7%，同比-5.4pct、+0.3pct、1.470.070.190.033.761.290.810.0401234隆平高科登海種業荃銀高科康農種

101、業億元20232024-50%0%50%100%050100150200億元隆平高科登海種業荃銀高科康農種業營收總和yoy（右軸）-10-50510152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1億元隆平高科登海種業荃銀高科康農種業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共39頁 簡單金融 成就夢想+7.9pct、+5.5pct。25Q1 四家公司毛利率分別為 40.5%、30.7%、13.5%、21.0%，同比+1.7pct、+4.6pct、-6.3pct、-7.7pct。圖 80：2016 年-2025Q1 四

102、家種企毛利率 圖 81：2016 年-2024 年四家種企玉米種業毛利率 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究（2）凈利率：2024 年隆平高科、登海種業、荃銀高科、康農種業凈利率分別為-1.9%、6.7%、3.6%、24.7%，同比-5.9pct、-12.6pct、-5.3pct、+6.1pct。25Q1 四家種企凈利率分別為 2.3%、16.5%、-2.0%、-3.7%，同比-1.7pct、+2.7pct、-4.5pct、-37.2pct。期間費用率方面：銷售費用率：2024 年隆平高科、登海種業、荃銀高科、康農種業銷售費用率分別為 11.5%、5.8%、

103、8.0%、7.5%，同比+1.8pct、+1.3pct、-0.8pct、+2.2pct。25Q1 分別為 12.1%、8.4%、7.1%、12.3%，同比+0.3pct、+2.6pct、-1.4pct、+4.4pct。管理費用率：2024 年四家公司管理費用率分別為 10.9%、9.1%、5.2%、4.0%，同比+0.2pct、+2.1pct、-0.3pct、+0.5pct。25Q1 分別為 16.9%、16.1%、6.2%、10.8%，同比+4.2pct、+5.1pct、-0.1pct、-2.1pct。財務費用率：2024 年四家公司管理費用率分別為 10.0%、-2.6%、1.0%、-0.

104、6%，同比+5.7pct、-0.4pct、+0.3pct、-0.5pct。25Q1 分別為-3.9%、-5.5%、1.2%、-1.3%，同比-9.6pct、-2.0pct、-0.7pct、-0.3pct。圖 82：2016 年-2025Q1 四家種企凈利率 圖 83：2016 年-2025Q1 四家種企銷售費用率 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%隆平高科登海種業荃銀高科康農種業20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021202220232024隆平高科登海種業荃銀高科康農種業-

105、30%-20%-10%0%10%20%30%40%隆平高科登海種業荃銀高科康農種業0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%隆平高科登海種業荃銀高科康農種業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 84：2016 年-2025Q1 四家種企管理費用率 圖 85：2016 年-2025Q1 四家種企財務費用率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 投資分析意見：糧價逐步企穩，轉基因商業化穩步推進，頭部種企市占率、盈利能力有望逐步提升。2023-2024 年糧價連續 2 年下行，2025 年隨著供

106、需格局逐步改善，糧價有望逐步企穩。2024 年轉基因玉米商業化銷售穩步推進。隨著轉基因玉米滲透率的提高，領先種企有望憑借研發優勢、品種儲備、營銷實力逐步提升市占率。建議關注：隆平高科，登海種業，大北農、康農種業。3投資分析意見 逆全球化背景下，關注農業各細分板塊投資機會。生豬：玉米、高粱作為自美進口量較高農產品，國內需求側主要場景為飼用消費，加征關稅或進一步助推主要農產品價格底部回升，推升飼料成本，生豬養殖盈利逐步歸零的基礎上，產能去化有望加速。肉雞：美國禽流感疫情疊加超預期的關稅政策，自美引種大概率再次受限，白雞供給端或逐步見頂回落。與此同時，內需復蘇的情況值得重點跟蹤與關注，盈利與估值均在

107、底部的肉雞養殖值得布局。寵物食品：短期看，出口代工業務的利潤或將受損，但與此同時，進口寵物食品性價比再次下滑，國產品牌市占率有望進一步加速。種業：逆全球化背景下，自主可控的必要性日益凸顯，種業振興大勢所趨，生物育種逐步推進，產業化兌現有望加速。推薦關注牧原股份、溫氏股份、海大集團、乖寶寵物、圣農發展、隆平高科。正文內容 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%隆平高科登海種業荃銀高科康農種業-10%-5%0%5%10%15%隆平高科登海種業荃銀高科康農種業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 4.風險提示 畜禽價格大幅波動。畜

108、禽產品為養殖企業的主要收入與利潤來源，而產品價格受到市場供需、養殖疫病等因素的影響，變動較為頻繁，波動幅度較大。若畜禽產品價格大幅下跌，相關上市公司盈利將受到明顯擠壓，甚至面臨虧損的風險，將顯著影響最終的投資收益。上市公司實際出欄/產量不及預期。畜禽養殖業為農業行業主要領域，生豬或肉雞出欄量將顯著影響上市公司實際業績，若上市公司畜禽產品實際出欄量不及預期，將大幅影響其業績表現與實際投資收益。農產品價格大幅波動。玉米、大豆、小麥等農產品是畜禽養殖上市企業、飼料企業與農產品加工企業的主要原材料，大宗農產品價格受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控、關稅等多種因素的影響而產生波動。若農產品價格出現大

109、幅波動，將對上市公司的盈利能力產生較為明顯的影響。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 表 7：農林牧漁重點公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2025/5/7 申萬 EPS PE 收盤價(元)總市值（億元）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 生豬養殖 002714 牧原股份 39.73 2170 (0.79)3.30 3.81 /12 10 300498 溫氏股份 17.02 1132 (0.97)1.39 1.49 /12 11 603477 巨星農牧 20.40 104 (1.28)1.02 1.20 /

110、20 17 600975 新五豐 6.16 78 (0.95)0.03 0.62 /205 10 禽養殖 002299 圣農發展 16.04 199 0.53 0.59 1.68 30 27 10 002746 仙壇股份 6.05 52 0.26 0.24 0.68 23 25 9 002458 益生股份 8.40 93 0.54 0.46 0.64 16 18 13 300761 立華股份 19.45 161 (0.53)1.84 1.73 /11 11 飼料業 002311 海大集團 53.70 893 1.65 2.71 3.04 33 20 18 寵物食品 301498 乖寶寵物 10

111、4.54 418 1.15 1.56 1.98 91 67 53 002891 中寵股份 56.54 167 0.80 1.34 1.49 71 42 38 300673 佩蒂股份 15.25 38 (0.04)0.75 0.70 /20 22 動物保健 600201 生物股份 6.95 78 0.25 0.10 0.31 28 70 22 603566 普萊柯 13.75 48 0.49 0.27 0.52 28 51 26 種業 002385 大北農 4.21 181 (0.53)0.08 0.20 /53 21 000998 隆平高科 10.46 138 0.15 0.09 0.54 7

112、0 116 19 002041 登海種業 10.48 92 0.29 0.06 0.23 36 175 46 農產品加工 300999 金龍魚 31.93 1731 0.53 0.46 0.62 60 69 52 資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：新五豐、生物股份、普萊柯、大北農、金龍魚采用 wind 一致性預期）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告

113、,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華

114、東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行

115、業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（

116、包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻?/p>

117、應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任

118、何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。