《醫藥行業板塊2024年報及2025年一季報業績總結：創新藥高景氣多個細分板塊或迎來拐點-250508（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業板塊2024年報及2025年一季報業績總結：創新藥高景氣多個細分板塊或迎來拐點-250508（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業年報行業年報 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.05.08 創新藥高景氣，多個細分板塊或迎來拐點創新藥高景氣，多個細分板塊或迎來拐點 Table_Industry 醫藥醫藥 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_subIndustry 細分行業評級細分行業評級 醫藥制造業 增持 醫藥服務業 增持 醫藥板塊醫藥板塊 2024 年報及年報及 2025 年一季報業績總結年一季報業績總結 table_Authors 鄭琴鄭琴(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)談嘉程談嘉程(分析師分

2、析師)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0880525040108 S0880523080007 S0880523070004 本報告導讀：本報告導讀：2024 年及年及 2025Q1 醫藥各細分板塊業績表現分化醫藥各細分板塊業績表現分化，創新藥創新藥帶動制藥板塊帶動制藥板塊景氣度持續景氣度持續向上向上，多個細分板塊有望迎來拐點多個細分板塊有望迎來拐點，持續，持續推薦創新藥推薦創新藥等等主線。主線。投資要點：投資要點：Table_Summary 持續推薦創新藥、持續推薦創新藥、CXO、器械國產替代、器械國產替代與消費醫療復蘇主線。

3、與消費醫療復蘇主線。持續推薦景氣度向上的創新藥，維持恒瑞醫藥、貝達藥業、信立泰、科倫藥業、百利天恒、艾力斯、榮昌生物、華東醫藥、科倫博泰生物、信達生物、康方生物增持評級；推薦盈利增速拐點逐漸體現的 CXO，維持藥明生物、藥明康德增持評級；看好創新器械國產替代，維持惠泰醫療增持評級；看好消費醫療復蘇，維持愛爾眼科增持評級。2024 年及年及 2025Q1 醫藥各細分板塊業績表現分化。醫藥各細分板塊業績表現分化。2024 年醫藥板塊整體收入同比下滑 1.5%，歸母凈利潤同比下滑 12.5%；從具體板塊來看，醫療耗材、化學制劑、血液制品表現較好，其中醫療耗材收入、歸母凈利潤分別同比增長 12.7%、

4、26.0%，化學制劑收入、歸母凈利潤分別同比增長 7.7%、19.5%，血液制品收入、歸母凈利潤分別同比增長7.7%、30.1%。2025Q1醫藥板塊整體收入同比下滑6.1%，歸母凈利潤同比下滑 9.7%；從具體板塊來看，醫療研發外包、醫療耗材、醫院表現較好，其中醫療研發外包收入、歸母凈利潤分別同比增長 12.1%、71.2%，醫療耗材收入、歸母凈利潤分別同比增長5.4%、5.3%，醫院收入、歸母凈利潤分別同比增長 4.9%、19.2%。創新藥創新藥帶動制藥板塊帶動制藥板塊景氣度持續向上景氣度持續向上?；瘜W制劑企業近幾年持續推進降本增效，銷售費用率持續優化（2024 年銷售費用率同比-2.4p

5、ct），盈利能力有望逐步提升。國產創新藥持續放量，海外銷售趨勢向好。生物制藥板塊收入企穩回升（2024 年/2025Q1 增速分別為同比-1%/8%），利潤短期承壓（扣非凈利潤增速分別為-30%/-18%）。Pharma 業績有所分化，頭部大型企業表現較好，降本增效效果顯著，運營效率迎來提升。國內 Biotech 逐步進入商業化放量兌現期，人均單產持續提升，研發費用和銷售費用增速放緩、研發和銷售費用率改善明顯，部分企業逐步實現扭虧為盈，盈虧平衡點漸近，虧損顯著收窄。多個細分多個細分板塊板塊有望迎來拐點。有望迎來拐點。多個醫藥細分板塊因內外部因素 2024年或 2025Q1 業績承壓，但目前部分

6、板塊已呈現改善跡象。如原料藥板塊去庫周期接近尾聲，維生素、多肽及抗生素細分品類高景氣；CXO 板塊 2025Q1 增長趨勢向好，盈利增速拐點逐漸體現；藥店板塊整體發展回暖，部分頭部藥店業績實現較好增長，業績有望逐季度環比改善；醫療服務板塊頭部企業 2025Q1 業績環比趨勢向好，看好國內消費復蘇背景下消費醫療板塊的業績復蘇；醫療設備板塊受國內招標延期影響業績承壓，隨著招標復蘇及大規模設備更新政策全面落地業績有望迎來強勁復蘇。風險提示：醫?？刭M加劇風險，政策推進不達預期風險，估值波動風險提示：醫?？刭M加劇風險，政策推進不達預期風險，估值波動風險，市場波動風險。風險，市場波動風險。行業年報行業年報

7、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 目錄目錄 1.持續推薦創新藥、CXO、器械國產替代與消費醫療復蘇主線.3 2.2024 年及 2025Q1 醫藥各細分板塊業績表現分化.3 3.制藥：化學制劑盈利能力持續改善，生物制藥收入企穩回升.4 4.原料藥：去庫周期接近尾聲，關注行業盈利能力拐點.9 5.CXO：龍頭公司 2024 年業績未受外部因素明顯影響，板塊 2025Q1 增長趨勢向好，盈利增速拐點逐漸體現.11 6.科研制藥上游：國產替代是大勢所趨，期待經營拐點.13 7.疫苗：見底將盡，期待行業整體復蘇.13 8.血制品：短期競爭加劇，產品價格承壓.15 9.中藥：行業整體承

8、壓，看好院外中藥增長韌性.16 10.藥店：低點已過，看好行業環比改善.17 11.醫療服務：內需穩中向好，看好國內消費復蘇背景下消費醫療板塊的業績復蘇.18 12.醫療器械：出海產業趨勢向好，國際化進一步提升.19 12.1.醫療設備：國內招標延期，業績短期承壓.21 12.2.醫療耗材：整體相對穩健，關注具備獨立增量的細分板塊.23 12.3.IVD：國內市場短期量價承壓，海外市場持續開拓.27 13.風險提示.30 nViXlXgVlZaXiZsQbR9R6MsQrRsQqNeRoOtOfQpPxObRqQwPxNnPqNNZmNqQ行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3

9、 of 32 1.持續推薦創新藥、持續推薦創新藥、CXO、器械國產替代與消費醫療復、器械國產替代與消費醫療復蘇主線蘇主線 持續推薦景氣度向上的創新藥，維持恒瑞醫藥、貝達藥業、信立泰、科倫藥業、百利天恒、艾力斯、榮昌生物、華東醫藥、科倫博泰生物、信達生物、康方生物增持評級；推薦盈利增速拐點逐漸體現的 CXO，維持藥明生物、藥明康德增持評級；看好創新器械國產替代，維持惠泰醫療增持評級；看好消費醫療復蘇，維持愛爾眼科增持評級。表表1：推薦標的盈利預測估值表推薦標的盈利預測估值表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 每股收益每股收益(元元)歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 市盈率市盈率 投資評級投資評級

10、2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2025E 2026E 600276.SH 恒瑞醫藥 0.99 1.10 1.30 47%11%17%46 39 增持 300558.SZ 貝達藥業 0.96 1.70 2.21 16%77%30%30 23 增持 002294.SZ 信立泰 0.54 0.62 0.75 4%15%20%66 55 增持 002422.SZ 科倫藥業 1.84 1.92 2.21 20%4%15%19 16 增持 688506.SH 百利天恒 9.25 0.49 0.23 575%-95%-53%588 1261 增持 688578.SH

11、 艾力斯 3.18 3.93 4.60 122%24%17%22 19 增持 688331.SH 榮昌生物-2.70-1.74-0.09/增持 000963.SZ 華東醫藥 2.00 2.25 2.55 24%12%13%17 15 增持 603259.SH 藥明康德 3.27 4.08 4.45-2%25%9%15 13 增持 688617.SH 惠泰醫療 6.93 9.34 12.21 26%35%31%45 34 增持 300015.SZ 愛爾眼科 0.38 0.43 0.47 6%12%10%31 28 增持 2269.HK 藥明生物 0.82 0.98 1.14-1%20%17%21

12、 18 增持 6990.HK 科倫博泰生物-1.17-2.93-0.52/增持 1801.HK 信達生物-0.06 0.27 0.91/238%184 54 增持 9926.HK 康方生物-0.57 0.00 0.57/139 增持 注：收盤價為 2025/4/30 收盤價，盈利預測來自國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2.2024 年及年及 2025Q1 醫藥各細分板塊醫藥各細分板塊業績業績表現分化表現分化 2024 年醫藥板塊整體收入同比下滑 1.5%，歸母凈利潤同比下滑 12.5%；從具體板塊上來看，醫療耗材、化學制劑、血液制品表現較好，其中醫療耗材收入、歸母凈利潤

13、分別同比增長 12.7%、26.0%，化學制劑收入、歸母凈利潤分別同比增長 7.7%、19.5%，血液制品收入、歸母凈利潤分別同比增長7.7%、30.1%。2025Q1 醫藥板塊整體收入同比下滑 6.1%，歸母凈利潤同比下滑 9.7%；從具體板塊上來看，醫療研發外包、醫療耗材、醫院表現較好，其中醫療研發外包收入、歸母凈利潤分別同比增長 12.1%、71.2%，醫療耗材收入、歸母凈利潤分別同比增長 5.4%、5.3%，醫院收入、歸母凈利潤分別同比增長 4.9%、19.2%。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 表表2：2024 年年及及 2025Q1 醫藥板塊整體收

14、入醫藥板塊整體收入和和歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比有所下滑有所下滑 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2024 年醫藥板塊毛利率同比小幅下滑 0.5pp，凈利率同比小幅下滑 0.8pp；其中血液制品毛利率和凈利率分別同比提升 1.8pp 和 4.9pp，化學制劑毛利率和凈利率分別同比提升 3.0pp 和 0.6pp。2025Q1 醫藥板塊毛利率同比小幅下滑 1.6pp，凈利率同比小幅下滑 0.4pp；其中醫療研發外包毛利率和凈利率分別同比提升 1.1pp 和 7.1pp，其他生物制品毛利率和凈利率分別同比提升 1.0pp 和 17.0pp。表表3：2024 年年及及 2025Q1 醫藥板塊

15、醫藥板塊利潤率同比略有下降利潤率同比略有下降 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 3.制藥：化學制劑盈利能力持續改善，生物制藥收入企制藥：化學制劑盈利能力持續改善，生物制藥收入企穩回升穩回升 降本增效持續推進，銷售費用率持續優化，盈利能力有望逐步提升。降本增效持續推進，銷售費用率持續優化，盈利能力有望逐步提升?；瘜W制劑板塊 A 股上市公司(85 家，剔除部分不可比公司)：2024 年營收為 4126 億元（+5%），扣非凈利潤為 309 億元（+24%）。2024 年毛利率和銷售費用率分別為 50.4%（同比-0.5pct）、21.6%（同比-2.4pct）。2025Q1 營收 1019 億

16、元（+0%）和扣非凈利潤為 109 億元（+4%）。2025Q1 毛利率和銷售費用率分別為 51.1%（同比-0.7pct）、22.0%（同比-1.4pct）。收入端略增長，預計主要系：部分企業創新產品放量、業績快速釋放；部分 BD 里程碑付款持2023A2024Ayoy2025Q1yoy2023A2024Ayoy2025Q1yoySW醫藥生物25,03324,651-1.5%6037-6.1%1,6021,403-12.5%489-9.7%SW化學制藥5,2485,4453.7%1263-11.3%3163438.5%125-32.6%SW化學制劑4,1604,4807.7%1022-9.7

17、%23327919.5%98-36.8%SW原料藥1,089965-11.3%240-17.2%8364-22.3%27-11.0%SW醫藥商業10,10210,1800.8%2594-0.9%183159-12.8%56-3.0%SW醫藥流通8,9949,0170.3%2298-1.0%134126-6.3%42-2.4%SW線下藥店1,1081,1624.9%296-0.2%4833-31.0%14-4.6%SW醫療器械2,3472,4052.5%564-3.1%390325-16.7%93-9.7%SW醫療設備1,1141,098-1.5%256-4.5%215176-18.2%46-1

18、3.1%SW醫療耗材78188112.7%2155.4%8010126.0%315.3%SW體外診斷451426-5.5%94-15.2%9549-49.0%16-22.3%SW醫療服務1,8461,785-3.3%4254.6%235155-34.1%6054.2%SW醫療研發外包949911-4.0%22612.1%181134-25.8%5071.2%SW醫院5855911.0%1444.9%4838-20.0%1119.2%SW診斷服務291261-10.5%51-20.1%5-19/-1/SW中藥3,7203,540-4.8%930-8.2%335283-15.6%122-4.5%S

19、W生物制品1,7691,296-26.8%260-33.0%143137-4.3%3216.0%SW疫苗907564-37.8%82-53.3%12841-67.7%3-82.8%SW其他生物制品671525-21.7%131-22.1%-2444/18/SW血液制品1922077.7%476.2%405130.1%11-22.6%板塊總收入（億元）歸母凈利潤（億元）2023A2024A同比2025Q1同比2023A2024A同比2025Q1同比SW醫藥生物33.132.6-0.531.3-1.66.86.0-0.88.5-0.4SW化學制藥46.449.53.146.9-1.66.66.90

20、.310.9-3.2SW化學制劑50.853.73.050.9-2.46.47.10.611.0-4.1SW原料藥29.629.90.330.1-0.27.46.1-1.310.50.3SW醫藥商業12.812.5-0.312.0-0.42.11.8-0.32.5-0.1SW醫藥流通10.29.7-0.49.1-0.51.81.7-0.22.10.0SW線下藥店34.233.9-0.234.20.04.73.2-1.65.3-0.3SW醫療器械49.948.7-1.248.4-2.016.713.4-3.316.6-1.3SW醫療設備52.050.0-2.049.8-2.219.416.2-3

21、.218.1-1.7SW醫療耗材40.740.80.241.3-0.610.511.51.014.70.0SW體外診斷60.461.61.261.0-1.320.910.1-10.817.1-2.5SW醫療服務40.037.2-2.837.00.813.28.9-4.314.34.3SW醫療研發外包41.338.0-3.338.41.119.214.7-4.521.87.1SW醫院39.938.1-1.836.70.19.17.0-2.18.61.2SW診斷服務35.531.8-3.731.2-0.32.5-6.8-9.3-2.0-3.1SW中藥44.241.8-2.442.4-1.39.48

22、.1-1.313.50.5SW生物制品57.158.00.961.45.68.211.43.312.65.2SW疫苗42.341.2-1.241.16.113.78.3-5.44.5-7.0SW其他生物制品80.179.9-0.380.51.0-3.68.412.013.317.0SW血液制品46.548.21.843.3-5.122.827.64.925.2-9.2板塊毛利率（%）凈利率（%）行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 續確認等。期間費用率的持續下滑推動利潤高速增長，隨著降本增效持續推進，化學制劑板塊業績有望加速釋放。自 2023Q3 院內環境緊縮后，

23、部分輔助用藥、超適應癥用藥情況得到控制，進一步規范醫療市場，有助于國內醫藥企業的長期健康發展，利好具有優異療效藥品的企業，隨著 2024 年全鏈條支持創新藥政策落地，我們認為創新藥企業迎來加速發展階段，看好具備商業化潛力的療效優異品種放量，隨著銷售研發費用增長放緩，企業盈利能力將進一步提升。表表4：化學制劑板塊化學制劑板塊盈利能力持續改善盈利能力持續改善（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 收入企穩回升，利潤短期承壓。收入企穩回升，利潤短期承壓。生物制藥板塊 A 股上市公司（根據申萬行業分類選取 22 家，剔除部分不可比公司）2024 全年、2025Q1 營業收

24、入增速分別為-1%、8%，收入企穩回升。2024 年銷售費用、管理費用、研發費用增速分別為 8%、10%、-2%，2025Q1 銷售費用、管理費用、研發費用增速分別為 24%、15%、7%。2024 全年、2025Q1 扣非歸母凈利潤增速分別為-30%、-18%，利潤端短期承壓，主要為占比權重較大的部分公司（長春高新等）轉型期業績承壓、計提減值等因素所致。2025Q1 2024Q1 25Q1 增速增速 2024 2023 2024 增速增速 營業收入營業收入 101876 102035 0%412614 394714 5%毛利潤 51406 52189-1%207770 200900 3%銷售

25、費用 20909 22402-7%88942 94505 -6%管理費用 7605 7503 1%32207 30791 5%研發費用 7677 7064 9%33487 32583 3%財務費用 686 520 32%2458 1996 23%所得稅 2546 2579-1%8778 7423 18%歸母凈利潤 11790 10837 9%33471 29860 12%扣非凈利潤扣非凈利潤 10804 10414 4%30872 24927 24%應收賬款 93529 86197 9%84825 79976 6%存貨 70686 69805 1%72390 71480 1%固定資產凈值 17

26、1723 154596 11%173287 155641 11%在建工程 15191 36216-58%28647 35324 -19%長期股權投資 75844 72418 5%74836 71284 5%經營性現金流經營性現金流 6362 12085-47%59898 58928 2%行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 表表5：生物制藥板塊：生物制藥板塊：25Q1 收入穩健增長，利潤端表現亮眼（單位：百萬元）收入穩健增長，利潤端表現亮眼（單位：百萬元）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 Pharma 業績有所分化，頭部大型企業表現較好。業績有所分化，頭部大型

27、企業表現較好。代表性 Pharma 企業（選取 15 家）2024 全年整體營業收入/歸母凈利潤增速為+3%/+8%，其中 2024年收入規模百億元以上的 8 家 Pharma 增速為+3%/+15%，業績穩健增長；年收入規模不足百億元的 7 家 Pharma 增速為 0%/-33%，收入穩健、利潤端有所承壓，主要為通化東寶、一品紅等部分企業短期利潤承壓所致。板塊整體 2024Q4 收入/歸母凈利潤增速為 0%/28%，收入穩健、利潤端增速較快；2025Q1 收入/歸母凈利潤增速為-3%/+6%，業績整體企穩。從個股來看，創新轉型及產品具有高壁壘屬性的頭部 Pharma 業績表現更佳。降本增效

28、效果顯著，運營效率迎來提升。降本增效效果顯著，運營效率迎來提升。代表性 Pharma 企業整體 2024 年期間費用率同比下降 0.8 pct，其中收入規模百億元以上、百億元以下企業分別變動-1.4 pct、+4.2 pct，頭部 Pharma 的運營效率提升更為顯著。2024Q4/2025Q1，企業整體期間費用率變動為+0.6 pct、+1.0 pct，其中收入規模百億元以上企業為-1.3 pct、+0.5 pct，收入規模百億元以下企業為+12.3 pct、+2.6 pct（主要為通化東寶、一品紅等部分企業短期業績承壓）。2024Q1 2025Q1 25Q1 增速增速 2023 2024

29、2024 增速增速 營業收入營業收入 9237 9986 8%40554 40185 -1%毛利潤 7629 8361 10%33893 33574 -1%銷售費用 3203 3965 24%14416 15619 8%管理費用 928 1068 15%3901 4281 10%研發費用 2012 2147 7%9700 9515 -2%財務費用-56 -31 -45%-138 -105 -24%所得稅 294 228 -22%1281 681 -47%歸母凈利潤 1050 1211 15%3863 2603 -33%扣非凈利潤扣非凈利潤 1151 949 -18%3501 2447 -30%

30、應收賬款 8312 8032 -3%8935 8138 -9%存貨 9889 10932 11%9870 10299 4%固定資產凈值 18892 23430 24%18599 23556 27%在建工程 12155 11253 -7%12124 10734 -11%長期股權投資 5074 4739 -7%5255 4202 -20%經營性現金流經營性現金流 1421 1245 -12%5315 4376 -18%行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 表表6：2024 年業績分化，創新轉型及產品具有高壁壘屬性的頭部年業績分化，創新轉型及產品具有高壁壘屬性的頭部 P

31、harma 業績表現更佳業績表現更佳 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表7：部分頭部藥企運營效率迎來提升顯著部分頭部藥企運營效率迎來提升顯著 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 營收營收 YOY 歸母凈利潤歸母凈利潤YOY 毛利率毛利率 毛利率變動毛利率變動(pct)凈利率凈利率 凈利率變動凈利率變動(pct)期間費用率期間費用率 期間費用率期間費用率變動變動(pct)600196.SH 復星醫藥-1%16%48%0.1 7%1.0 43%-3.8 1093.HK 石藥集團-7%-26%69%-1.3 15%-3.9 51%2.7 1177.HK

32、中國生物制藥 10%50%82%0.6 12%3.2 59%-1.9 600276.SH 恒瑞醫藥 23%47%86%1.7 23%3.8 60%-3.0 002422.SZ 科倫藥業 2%20%52%-0.7 13%2.0 32%-3.2 600380.SH 健康元-6%-4%63%0.5 9%0.2 40%-2.1 000513.SZ 麗珠集團-5%5%65%1.4 17%1.7 41%-3.5 3692.HK 翰森制藥 21%33%91%1.1 36%3.2 59%-4.5 合計：百億收入以上合計：百億收入以上 Pharma 3%15%68%1.2 15%1.5 49%-1.4 2096

33、.HK 先聲藥業 0%3%80%5.2 11%0.3 67%1.2 002262.SZ 恩華藥業 13%10%74%0.7 20%-0.5 50%0.4 002294.SZ 信立泰 19%4%73%4.1 15%-2.2 54%3.1 002653.SZ 海思科 11%34%71%0.4 11%1.8 64%3.4 600867.SH 通化東寶-35%-104%74%-6.2 -2%-40.1 67%29.9 603087.SH 甘李藥業 17%81%75%1.6 20%7.1 64%0.8 300723.SZ 一品紅-42%-393%61%-19.7 -37%-44.6 80%9.2 合計：

34、百億收入以合計：百億收入以 Pharma 0%-33%74%0.0 11%-5.3 61%4.2 合計：合計：Pharma 3%8%68%1.1 14%0.7 50%-0.8 2024Q4 2025Q1 公司名稱公司名稱 營收營收 YOY 歸母凈利潤歸母凈利潤YOY 毛利率變動毛利率變動(pct)期間費用率變期間費用率變動動(pct)營收營收 YOY 歸母凈利潤歸母凈利潤YOY 毛利率變動毛利率變動(pct)期間費用率變期間費用率變動動(pct)復星醫藥-5%636%0.4 -3.7 -7%25%-2.2 0.8 恒瑞醫藥 34%107%1.9 -7.6 20%37%0.9 -1.3 科倫藥業

35、-12%-6%-2.1 2.2 -29%-43%-7.2 1.1 健康元-7%-23%-1.9 -0.4 -6%-1%-1.5 -4.1 麗珠集團-2%10%-0.3 -1.5 -2%5%0.3 -3.6 百億收入以上 2%69%2.2 -1.3 -6%6%-0.2 0.5 恩華藥業 12%-18%0.9 0.9 11%13%3.9 5.0 信立泰 11%-9%4.4 -2.7 -3%0%3.9 3.9 海思科 0%-86%-2.6 19.7 19%-49%1.5 3.4 通化東寶-43%-94%-10.4 30.9 10%-49%-9.4 12.9 甘李藥業 14%46%4.1 6.0 76

36、%225%3.9 -16.6 一品紅-68%202%-49.9 104.6 -39%-44%-14.7 7.5 百億收入以下-9%-91%-3.4 12.3 10%6%0.5 2.6 合計 0%28%1.1 0.6 -3%6%0.1 1.0 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 國內國內 Biotech 業績加速釋放，進入高速放量期。業績加速釋放，進入高速放量期。選取百濟神州、信達生物、和黃醫藥、艾力斯、康方生物、榮昌生物、三生國健、諾誠健華等 12 家代表性 Biotech 公司做統計，其營業收入總體量從 2019 年的 67 億元提升至2024 年的 521

37、億，在基數體量較大的基礎下同比仍增長 31%，2019-2024 年CAGR 達 51%；若剔除首付款/里程碑付款，2024 年上述公司累計實現營收491 億元，同比+60%，增速更高，2019-2024 年的 CAGR 達 49%，更能反應當前我國創新藥企業目前處于高速放量階段。圖圖1：Biotech 收入加速釋放，創新管線逐步兌現（含首付款收入加速釋放，創新管線逐步兌現（含首付款/里程碑金，單位：億元）里程碑金，單位：億元）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖2：Biotech 收入加速釋放，創新管線逐步兌現（剔除首付款收入加速釋放，創新管線逐步兌現（剔除首付款/里程碑金，單位：億元

38、）里程碑金，單位：億元）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 Biotech 進入商業化放量兌現期，人均單產持續提升。進入商業化放量兌現期，人均單產持續提升。百濟神州和信達生物作為頭部 Biopharma，在銷售人員數量、銷售費用和人均產品銷售額上均位居前列，市場推廣和銷售方面投入較大，且取得了較好的銷售額。我們看好以下主線：出海：百濟神州、和黃醫藥各自憑借其核心產品 BTK 抑制劑澤布替尼以及 VEGFR 抑制劑呋喹替尼在海外快速放量，2024 年澤布替尼美國收入達 20 億美元（+106.3%）、呋喹替尼海外收入 2.91 億美元（2023 年11 月 FDA 獲批上市）。國產替代：艾力斯

39、憑借核心產品 3 代 EGFR-TKI伏美替尼醫保放量，2024 全年銷售收入達 35.06 億（2023 年為 20.18 億元，同比增長超 70%）。獨家適應癥：諾誠健華憑借奧布替尼 MZL 適應癥（MZL 納入醫保的獨家 BTK 抑制劑），24 年全年收入 10.00 億元（+49%）。我們看好具備出海潛力的創新產品，以及未來臨床療效優異品類，多款創新產品臨床數據優異且商業化推進良好，國內創新藥企業迎來收獲期。0100200300400500600201920202021202220232024百濟神州-U信達生物和黃醫藥艾力斯康方生物榮昌生物三生國健諾誠健華-U澤璟制藥-U康諾亞-B迪

40、哲醫藥-U智翔金泰-U-200 400 600201920202021202220232024百濟神州-U 信達生物艾力斯和黃醫藥康方生物榮昌生物諾誠健華-U 三生國健澤璟制藥-U 迪哲醫藥U 康諾亞智翔金泰 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 圖圖3：Biotech 商業化放量加速，人均單產明顯提升（商業化放量加速，人均單產明顯提升（2023/2024）注：銷售人員數量均來自 2023/2024 年數據，單位（人）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.原料藥：去庫周期接近尾聲，關注行業盈利能力拐點原料藥：去庫周期接近尾聲，關注行業盈利能力拐點 原料藥板塊

41、A 股上市公司(47 家，剔除部分不可比公司)：2024 年板塊營收961 億元，同比增長 3.1%，歸母凈利潤 65 億元，同比下滑 14.9%；2024Q4單季度營收226億元，同比下滑0.4%；歸母凈利潤-7.6億元，同比下滑239.1%；2025Q1 營收 239 億元，同比下滑 3.9%，歸母凈利潤 26.8 億元，同比增長10.5%，板塊盈利能力趨勢改善。2023 年年至今至今多因素影響下板塊盈利能力承壓，多因素影響下板塊盈利能力承壓，2025Q1 邊際改善邊際改善。2022-2023年受地緣政治沖突等導致的上游原材料成本及運費上漲、終端產品去庫下價格壓力疊加印度產業鏈上游延展競爭

42、，板塊毛利率承壓。伴隨去庫周期接近尾聲，工藝持續優化以及費用端優化下，2024 年板塊毛利率 29.45%，同比增長 0.37pct。2024 年板塊歸母凈利率-3.37%，同比下降 5.77pct，盈利能力下滑主要系部分公司 Q4 集中計提資產減值損失所致。2025Q1 板塊毛利率29.50%，同比下滑 0.25pct，歸母凈利率 11.23%，同比增長 1.46pct，盈利能力邊際改善。年人均單產萬元產品銷售額 億元銷售人員數量銷售費用 億元 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 圖圖4：資產減值下資產減值下 2024Q4 盈利承壓，盈利承壓，2025Q1

43、改善改善 圖圖5：2025Q1 盈利能力邊際改善盈利能力邊際改善 注：以上基于 SW2021 原料藥板塊數據統計，可比公司 47 家 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表8：維生素、多肽及抗生素細分品類高景氣，關注板塊結構性機會維生素、多肽及抗生素細分品類高景氣，關注板塊結構性機會 2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q1毛利率凈利率圣諾生物4.44.61.89.9%4.8%77.1%0.70.50.59.1%-28.9%186.1%56.1%-7.0 pct25

44、.5%9.7 pct諾泰生物10.316.25.758.7%57.2%59.0%1.64.01.526.2%148.2%130.1%70.2%2.9 pct26.1%8.0 pct天宇股份25.326.37.6-5.2%4.1%10.1%0.30.60.9123.0%104.4%112.7%37.4%2.1 pct11.4%5.5 pct美諾華12.213.72.8-16.5%12.9%5.2%0.10.70.2-96.6%476.6%51.1%31.4%-4.8 pct8.4%2.4 pct奧銳特12.614.84.025.2%16.9%19.8%2.93.51.237.2%22.6%45.

45、3%60.7%7.1 pct29.7%5.2 pct司太立22.023.56.93.0%7.0%6.8%0.4-0.50.1158.3%-211.0%16.8%17.8%-4.4 pct2.1%0.1 pct華海藥業83.195.523.70.5%14.9%-5.2%8.311.23.0-28.9%34.7%9.8%64.8%5.0 pct12.5%1.5 pct國藥現代120.7109.426.1-6.9%-9.4%-16.5%6.910.83.610.2%56.6%9.1%37.1%-3.7 pct16.2%2.6 pct國邦醫藥53.558.914.4-6.5%10.1%7.6%6.17

46、.82.1-33.5%27.6%8.2%26.4%-1.0 pct14.9%0.0 pct奧翔藥業8.28.03.16.8%-2.6%1.9%2.52.11.27.9%-18.6%6.0%61.0%2.7 pct38.9%1.5 pct九洲藥業55.251.614.91.4%-6.6%1.0%10.36.12.512.2%-41.3%5.7%37.4%3.4 pct16.8%0.8 pct普洛藥業114.7120.227.38.8%4.8%-14.6%10.610.32.56.7%-2.3%2.0%24.0%0.0 pct9.1%1.5 pct仙琚制藥41.240.010.1-5.9%-3.0

47、%-2.9%5.64.01.4-24.9%-29.5%-4.7%55.4%0.3 pct13.7%-1.4 pct川寧生物48.257.613.026.2%19.4%-14.9%9.414.02.9128.6%48.9%-18.3%37.3%2.9 pct22.2%-0.9 pct健友股份39.339.28.95.9%-0.2%-11.9%-1.98.30.8-117.4%536.1%-52.2%34.4%-4.1 pct9.6%-8.1 pct同和藥業7.27.61.90.3%5.1%-9.5%1.11.10.25.3%0.6%-52.3%27.6%-9.1 pct11.1%-10.0 pc

48、t博瑞醫藥11.812.82.515.9%8.7%-26.8%2.01.90.1-15.5%-6.6%-79.8%43.9%-13.2 pct-1.9%-20.0 pct同比變動同比變動25Q1利潤率情況總收入（億元）公司名稱收入增速歸母凈利潤（億元）歸母增速 注：按 2025Q1 歸母利潤增速降序排列 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖6：去庫周期接近尾聲，行業周轉率數據改善去庫周期接近尾聲，行業周轉率數據改善 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 把握原料藥轉型升級。把握原料藥轉型升級。短期關注行業去庫周期接近尾聲下，原料藥品類價格企穩修復機會；行業中長期維度，中國本土產業鏈基礎配

49、套措施、制造業升級以及工程師紅利、環保技術工藝優勢顯著，頭部企業持續加碼“中間體-原料藥-制劑”一體化及 CDMO 布局，開啟全產業鏈競爭。多款重磅小分子專利原研藥未來有望陸續到期，專利懸崖拉動下仿制藥市場潛力大，拉動相關特色原料藥需求。多肽等前沿藥物范式及高端制造技術推動行業發展 2.0時代。我們認為具備領先技術平臺優勢、合規 GMP 產能、成本優勢及項目 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 交付經驗優勢的頭部公司有望受益。5.CXO：龍頭公司龍頭公司 2024 年業績未受外部因素明顯影響，年業績未受外部因素明顯影響，板塊板塊 2025Q1 增長趨勢向好，盈

50、利增速拐點逐漸體現增長趨勢向好，盈利增速拐點逐漸體現 CXO 板塊板塊 2024 年業績整體保持增長態勢，尤其是龍頭公司年業績整體保持增長態勢，尤其是龍頭公司 2024 年業績未年業績未受外部因素明顯影響，板塊受外部因素明顯影響，板塊 2025Q1 增長趨勢向好，盈利增速拐點逐漸體現。增長趨勢向好，盈利增速拐點逐漸體現。CXO 板塊 A 股上市公司(29 家，剔除不可比公司)：2024 年營收 919 億元，同比減少 3.6%；歸母凈利潤 141 億元，同比減少 22.6%；扣非歸母凈利潤139 億元，同比減少 18.9%。2025Q1 單季度營收 232 億元，同比增長 14.2%；歸母凈利

51、潤 53 億元，同比增長 79.0%；扣非歸母凈利潤 37.7 億元，同比增長 27.0%；2024 年增速承壓主要系 2023 年同期仍有大訂單基數及投融資下滑傳導、市場競爭下價格端壓力等綜合原因所致。2025Q1 板塊業績增速提速，主要系頭部公司藥明康德 TIDES 業務放量下，盈利能力提升顯著。表表9：CXO 行業主要公司行業主要公司 2024-2025Q1 財務情況財務情況 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 小分子小分子 CDMO：新簽訂單好轉趨勢延續，新簽訂單好轉趨勢延續，項目漏斗儲備豐富項目漏斗儲備豐富。受新冠相關大訂單交付基數，投融資下滑傳導及市場競爭影響，2023-2024

52、 年，小分子CDMO 相關公司藥明康德、凱萊英、博騰股份等表觀業績整體承壓，受投融資影響，早期藥物開發以及 CGT 等新興業務增速繼續承壓?？鄢笥唵位鶖?2024 年藥明康德、凱萊英、博騰股份常規業務增速分別為5.2%/7.4%/14.0%，整體恢復增長；多肽 CXO 等細分賽道高景氣延續，帶動業績高增。訂單方面：2024 年藥明康德持續經營在手訂單金額 493 億元，同比高增 47%，2025Q1 持續經營在手訂單 523.3 億元，同比增長 47%；康龍化成 2024 年新簽訂單同比增長超 20%，2025Q1 新簽訂單增速超 10%；凱萊英 2024 年新簽訂單同比增長超 20%；博騰

53、股份 2024 年小分子原料藥CDMO 在手訂單金額同比增長近 30%；皓元醫藥 2024 年后端 CDMO 業務在手訂單 5.1 億元，同比增長 18.5%，2025Q1 后端在手訂單 5.7 億元，同比高增 33.6%。新簽在手訂單好轉趨勢延續，頭部公司項目漏斗儲備豐富，伴隨訂單執行交付及產能爬坡，2025 年業績有望延續增長。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 圖圖7：頭部企業頭部企業 CDMO 項目數維持增長，早期項目儲備豐富，項目漏斗逐漸走向后期項目數維持增長，早期項目儲備豐富，項目漏斗逐漸走向后期 數據來源：Wind，公司公告，國泰海通證券研究,項

54、目數按 2024 財報披露統計,不同公司項目分子口徑不同；部分公司商業化項目較多系或按分子片段而非分子數區分 臨床臨床 CRO：市場競爭加劇致毛利率下滑，價格修復有望到來。市場競爭加劇致毛利率下滑，價格修復有望到來。我們認為，由于生物投融資下滑，行業競爭加劇，同時訂單價格持續走低。2024 年，臨床 CRO 公司毛利率均有所下滑，如泰格醫藥 30%（同比-7.8pct）、諾思格36.5%（同比-1.3pct）、普蕊斯 16.2%（同比-9.1pct)、博濟醫藥 30.6%（同比-3.2pct）。我們認為，1）需求端上，生物投融資景氣度修復+創新藥鼓勵政策頻出；2）供給端上，行業逐步出清，集中度

55、進一步提升。隨著市場需求+供給雙雙恢復，行業有望迎來價格企穩與業績修復。圖圖8：臨床臨床 CRO 公司多個季度毛利率同比下滑公司多個季度毛利率同比下滑（單位：單位：%）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 大分子大分子 CDMO：ADC 板塊持續高景氣，關注大分子整體板塊持續高景氣，關注大分子整體 2025 年呈現向好年呈現向好復蘇趨勢復蘇趨勢。藥明合聯 2024 年業績持續高增長，收入同比增長 90.8%，歸母凈利潤同比增長 277.2%。凱萊英 2024 年，生物大分子 CDMO 業務板塊持續聚焦偶聯藥物業務，收入同比增加 13.91%，藥明生物 2024 年收入端保持穩健增長 9.6%。

56、臨床前臨床前 CRO：受整體國內生物醫藥投融資景氣度影響，：受整體國內生物醫藥投融資景氣度影響，2024 年業績相對承年業績相對承-20-15-10-50510152023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1泰格醫藥諾思格普蕊斯博濟醫藥 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 壓，壓，2025 年有望逐步復蘇。年有望逐步復蘇。以國內客戶業務為主的昭衍新藥，2024 年收入同比下滑 15.1%，2025 年一季度同比下滑 11.5%。以海外客戶業務為主的泓博醫藥，業績呈現加速增長態勢，2024 年收入同

57、比增長 11.2%，2025 年一季度收入同比增長 29.6%。我們認為隨著國內宏觀經濟的穩中向好、各地鼓勵生物醫藥產業發展的政策持續落地出臺，臨床前 CRO 板塊有望引來業績復蘇。6.科研制藥上游：國產替代是大勢所趨，期待經營拐點科研制藥上游：國產替代是大勢所趨，期待經營拐點 科研制藥上游科研制藥上游 2024 年利潤端普遍承壓，國產替代帶來的長期需求端確定，年利潤端普遍承壓，國產替代帶來的長期需求端確定，期待頭部企業的經營拐點。期待頭部企業的經營拐點。2024 年科研制藥上游行業受外部環境不景氣、行業競爭加劇等多重影響，毛利率同比下降，同時為提升自身競爭力，行業內相關企業普遍保持高強度的研

58、發投入，以進行產品的升級換代及提升產品線的豐富度，各項費用加大，利潤端承壓。表表10：科研制藥上游行業科研制藥上游行業 2024-2025Q1 財務情況財務情況 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 我們認為科研制藥上游對于國內藥品產業鏈自主可控意義重大，在政策鼓勵、關稅抬高進口成本、國產性能提升等多方共振下，國產化率提升是大勢所趨。我們預計行業內具有品牌力和高性能產品的公司有望在內卷競爭中脫穎而出，擴大收入規模的同時穩定價格，毛利率有望企穩回升，同時前期在人員、產品、品牌、渠道的投入已進入到相對成熟的階段，期間費用有望得到控制，期待后續經營拐點。7.疫苗：見底將盡，期待行業整體復蘇疫苗：見底

59、將盡，期待行業整體復蘇 疫苗業績整體承壓，靜待行業復蘇。疫苗業績整體承壓，靜待行業復蘇。從業績上來看，除康希諾和歐林生物以外，疫苗行業在 2024-2025Q1 承壓，收入與歸母凈利潤雙雙呈現下滑趨勢。我們認為，受目前消費降級和經濟周期影響，二類苗接種需求尚未恢復，疫苗板塊整體業績承壓。2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q1688133.SH 科研試劑泰坦科技27.728.86.06.2%4.1%-9.1%0.70.10.1-41.9%-82.2%122.3%688179.SH阿拉丁4.05.31.36.

60、6%32.4%32.2%0.91.00.2-7.5%15.1%41.4%688105.SH諾唯贊12.913.82.8-64.0%7.1%-5.5%-0.7-0.20.0-111.9%74.5%-63.4%301047.SZ義翹神州6.56.11.612.5%-5.1%1.9%2.61.20.2-14.1%-53.1%-48.3%301080.SZ百普賽斯5.46.51.914.6%18.6%27.7%1.51.20.4-24.6%-19.4%32.3%301166.SZ優寧維12.311.22.22.6%-8.8%-20.3%0.40.1-0.1-62.2%-74.8%-219.3%6881

61、37.SH近岸蛋白1.51.30.3-42.1%-16.7%28.2%0.1-0.5-0.1-85.8%-523.7%-348.9%688690.SH 制藥耗材納微科技5.97.81.9-16.9%33.3%22.4%0.70.80.3-75.1%20.8%73.0%688758.SH賽分科技2.53.20.815.2%28.7%8.9%0.50.90.211.3%62.3%-1.0%688293.SH奧浦邁2.43.00.8-17.4%22.3%5.0%0.50.20.1-48.7%-61.0%-25.1%300358.SZ制藥設備楚天科技68.558.310.86.3%-14.9%-22.

62、2%3.2-4.5-0.1-44.1%-242.8%59.0%300171.SZ東富龍56.450.111.43.1%-11.2%2.6%6.01.90.2-29.1%-67.7%-68.9%688131.SH 制藥服務皓元醫藥18.822.76.138.4%20.8%20.1%1.32.00.6-34.2%58.2%272.3%688073.SH畢得醫藥10.911.03.030.9%0.9%12.8%1.11.20.3-24.9%7.2%17.7%2315.HK百奧賽圖-B7.29.80.034.3%36.8%0.0%-3.80.30.036.4%108.8%0.0%688265.SH南模

63、生物3.73.80.921.0%4.0%6.6%-0.20.10.0-281.2%131.6%92.5%688046.SH藥康生物6.26.91.720.5%10.4%8.8%1.61.10.3-3.5%-30.9%1.7%歸母增速歸母凈利潤（億元）代碼行業分類公司名稱總收入（億元）收入增速 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 圖圖9：疫苗行業疫苗行業 2024-2025Q1 財務情況財務情況 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 應收賬款周轉天數逐年攀升，期待化債政策下回款情況改善。應收賬款周轉天數逐年攀升，期待化債政策下回款情況改善。自 2022Q1 以來

64、，行業應收賬款周轉天數普遍提升。我們認為，財政收支兩條線下，應收賬款主要對企業現金流產生較大壓力。但隨著疾控庫存逐漸清空，同時企業加大應收賬款回收力度，回款情況有望改善。圖圖10：疫苗行業疫苗行業 2022Q1-2025Q1 應收帳款應收帳款周轉天數周轉天數 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 批簽發整體承壓，創新品種維持增長。批簽發整體承壓，創新品種維持增長。整體來看，2024 年共批簽發各類疫苗 3541 批，同比下降 23%。而從單品來看，部分品類批簽發數量保持增長態勢，MCV4 批簽發 25 批，同比增長 4%；帶狀皰疹批簽發 66 批，同比增長 61%；人二倍體狂苗批簽發 98 批

65、，同比增長 17%。我們認為，在行業整體批簽發承壓的情況下，部分品種仍可以以其技術路線和價次的創新性維持較好增長。圖圖11：2024 年疫苗批簽發整體承壓年疫苗批簽發整體承壓 數據來源：中檢院，國泰海通證券研究 建議關注“世界共享大市場”下中國疫苗出海機會。建議關注“世界共享大市場”下中國疫苗出海機會。我們認為，1）美國關稅戰下，非美國家均或多或少面臨疫苗供應鏈風險；中國疫苗有望憑借自身0100200300400500600700800900智飛生物萬泰生物康泰生物沃森生物成大生物康華生物百克生物歐林生物中位數（天）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2202

66、3Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1020406080100120140160180PCV13PPSV23MCV4帶狀皰疹HPV9人二倍體狂苗（批次）2021202220232024 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 和成本優勢，積極拓展“一帶一路”國家和地區的醫藥消費市場；2）疫苗市場對人口變量更敏感，中國企業在新冠期間已在一帶一路國家完成產能及渠道布局、注冊工作，為疫苗出海打下堅實基礎。我們建議關注有新品類新技術，同時已經在新興市場進行產品布局并有穩定合作伙伴的疫苗企業。8.血制品：短期競爭加劇，產品價格承壓血制

67、品：短期競爭加劇，產品價格承壓 血制品血制品 2024 年業績亮眼年業績亮眼，2025Q1 產品價格下滑業績承壓產品價格下滑業績承壓。2024 年除華蘭生物在疫苗業務拖累下業績下滑之外，其他血制品公司業績表現佳，且利潤增速普遍快于收入增速，我們認為主要原因是頭部公司年內投漿量快速增長，疊加產品結構變化帶來的毛利率提升。隨著我國血制品商業化進程加快，行業競爭加劇，同時核心品種白蛋白領域受進口白蛋白持續增長的影響，行業競爭由弱轉強，部分產品可能存在供大于求的情況，血液制品整體價格呈下滑趨勢，其中纖原價格下降明顯。2025Q1僅華蘭生物利潤端實現正增長，我們判斷其他血液制品公司的價格同比均有一定壓力

68、。表表11：血制品行業血制品行業 2024-2025Q1 財務情況財務情況 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2024 年采漿量同比增長年采漿量同比增長 11%，行業集中度進一步提升。，行業集中度進一步提升。我國血制品企業持續推進新漿站拓展與已獲批漿站建設，2024 年，我國新獲批漿站 3 個，新增在營漿站 17 個，持續推動漿量穩步增長。根據數據統計，2024 年行業采漿量 13400 噸，同比增長 10.9%。2024 年，國內六家血制品上市公司在營漿站數量占比為 66.28%，除新開漿站以外，近兩年我國血制品企業收并購事件不斷：2024 年 7 月，博雅生物公告收購綠十字香港控股有限

69、公司 100%股權，從而間接收購境內血液制品主體綠十字（中國）生物制品有限公司；2024 年 8 月，天壇生物公告下轄成都蓉生收購中原瑞德 100%股權；2025年 3 月，上海萊士公告收購南岳生物 100%股權。表表12：血制品行業血制品行業 2014-2024 年漿站數量年漿站數量（單位：個）（單位：個）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 派林生物派林生物 5 5 8 11 11 11 26 27 28 34 37 博雅生物博雅生物 5 8 10 12 12 12 12 13 13 14 20 華蘭生物華蘭生物 15

70、 22 23 24 25 25 25 25 25 29 33 上海萊士上海萊士 26 26 30 36 41 41 41 41 41 44 44 天壇生物天壇生物 15 17 18 47 49 52 55 58 60 79 85 衛光生物衛光生物 7 7 7 7 7 7 8 8 9 9 9 總計總計 73 85 96 137 145 148 167 172 176 209 228 全行業全行業 178 203 225 231 253 269 271 287 294 327 344 占比占比 41.01%41.87%42.67%59.31%57.31%55.02%61.62%59.93%59.8

71、6%63.91%66.28%數據來源：各公司 2014-2024 年年報，國泰海通證券研究 注：統計漿站口徑為在營口徑 長期關注漿量擴張和血漿利用度的提升長期關注漿量擴張和血漿利用度的提升。我們認為當前白蛋白仍以進口為主，免疫球蛋白類產品也有極大的臨床價值亟待挖掘，隨著老齡化的加深，在術后或免疫力低的情況下需要使用血液制品的患者將逐漸增多，市場有望進一步擴容，各類血制品品種均具有增長空間，占漿為王仍是長期邏輯。2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q1600161.SH 天壇生物51.860.313.221.

72、6%16.4%7.8%11.115.52.426.0%39.6%-22.9%002007.SZ 華蘭生物53.443.88.718.3%-18.0%10.2%14.810.93.137.7%-26.6%19.6%002252.SZ 上海萊士79.681.820.121.3%2.7%-2.5%17.821.95.7-5.4%23.3%-25.2%000403.SZ 派林生物23.326.53.7-3.2%14.0%-14.0%6.17.50.94.3%21.8%-26.9%300294.SZ 博雅生物26.517.35.4-3.9%-34.6%19.5%2.44.01.4-45.1%67.2%-

73、8.2%002880.SZ 衛光生物10.512.02.357.0%14.8%-0.6%2.22.50.486.1%15.9%-6.5%總收入（億元）代碼公司名稱收入增速歸母凈利潤（億元）歸母增速 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 此外，我們認為具有投資建設和研發創新能力，且質量管控嚴格、血漿綜合利用率高的集團化公司競爭力有望進一步提升。9.中藥：行業整體承壓，看好院外中藥增長韌性中藥：行業整體承壓，看好院外中藥增長韌性 2024 年中藥院內外業績表現均相對較弱，院內中藥仍然受到行業政策等因素影響，院外中藥受到渠道庫存清理、院外需求疲軟等因素影響較大。202

74、5年一季度大部分院內中藥頭部企業的業績仍有下滑，院外中藥企業在去年同期相對高基數情況下，部分企業增長承壓，東阿阿膠、羚銳制藥與云南白藥等企業仍實現較好增長。我們認為2025年中藥行業有望實現恢復性增長，重點關注兼具高股息與穩健增長的院外中藥企業。圖圖12：中藥行業中藥行業 2024-2025Q1 財務情況財務情況 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 中藥材價格明顯回落，中成藥企業成本壓力有望逐步緩解。中藥材價格明顯回落，中成藥企業成本壓力有望逐步緩解。根據中藥材天地網數據，2019 年-2023 年中藥材價格逐步走高，綜合 200 價格指數從低點2200 左右提升至最高點超過 3600，漲幅

75、超過 60%，自 2024 年下半年以來中藥材價格指數明顯回調，我們認為部分中藥企業成本壓力有望得到緩解。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 圖圖13：中藥材綜合中藥材綜合 200 價格指數變化情況價格指數變化情況 數據來源：中藥材天地網，國泰海通證券研究 高基數下院外中藥銷售承壓，高基數下院外中藥銷售承壓，25 年有望實現恢復性增長年有望實現恢復性增長。根據米內網數據，中國城市實體藥店終端中成藥的銷售規模在2022年達到峰值1298.75億元，高基數下近兩年院外中藥銷售規模有所下滑，2024 年降幅為 2.08%，銷售額回落至 1266.01 億元。我們認為

76、 2025 年行業基數效應有望減弱，院外中藥有望實現恢復性增長。圖圖14：2020-2024 年年中國城市實體藥店終端中成藥的銷售情況中國城市實體藥店終端中成藥的銷售情況 數據來源：米內網，國泰海通證券研究 10.藥店：低點已過，看好行業環比改善藥店：低點已過，看好行業環比改善 多因素擾動下行業遭遇較大挑戰多因素擾動下行業遭遇較大挑戰，看好，看好 25 年環比改善趨勢年環比改善趨勢。2024 年零售藥店行業在院外客流下滑、醫保政策調整等多重因素擾動下，行業增速明顯放緩，同時行業供給側競爭壓力加劇，行業關店近 4 萬家。各家頭部藥店采取多舉措積極應對行業變局，包括主動調整關閉虧損門店，進行門店多

77、元化轉型布局，加快降本增效等。2025 年一季度，行業整體發展回暖，部分頭部藥店業績實現較好增長，益豐藥房歸母凈利潤同比增長 10.5%，大參林歸母凈利潤同比增長 15.4%。我們認為 2025 年藥店行業在外部擾動因素逐步消-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%950.001000.001050.001100.001150.001200.001250.001300.001350.0020202021202220232024銷售額（億元，左軸）增速（右軸）行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 除，頭部企業業績有望實現逐季度環比改善。圖圖15：藥

78、店行業藥店行業 2024-2025Q1 財務情況財務情況 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 行業行業盈利能力盈利能力普遍普遍承壓，龍頭承壓，龍頭仍保持較高利潤率水平仍保持較高利潤率水平。行業變化下各家頭部藥店盈利能力普遍承壓，2020-2024 年大部分藥店凈利率水平呈現下滑趨勢，行業龍頭益豐藥房憑借精細化運營能力等優勢仍保持較好的利潤率水平，2024 年益豐藥房毛利率為 40.1%，凈利率為 6.9%。圖圖16：2020-2024 年各大藥店毛利率變化（年各大藥店毛利率變化（%）圖圖17：2020-2024 年各大藥店凈利率變化（年各大藥店凈利率變化（%）數據來源：Wind，國泰海通證券

79、研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 門店數量開始進入下行通道，行業競爭壓力有望減弱。門店數量開始進入下行通道，行業競爭壓力有望減弱。根據中康數據 2024年 Q1-Q4 行業門店凈新增數量分別為 9257、6322、2847 與-3395 家，從第四季度開始行業門店數量從凈增加變為凈減少，行業供給側進入出清階段。我們認為由于 24 年行業面臨多重挑戰，由于經營壓力增加導致較多門店選擇關店退出市場，行業存量玩家競爭壓力有望減弱。圖圖18：2024 年年 Q1-Q4 行業開店與關店情況（單位：家）行業開店與關店情況（單位：家）圖圖19：各大藥店直營與加盟門店數量（截至各大藥店直營與加盟門店

80、數量（截至 2025Q1）數據來源：中康 CMH，國泰海通證券研究 數據來源：各家公司 25 年一季報，國泰海通證券研究 11.醫療服務：內需穩中向好，看好國內消費復蘇背景下醫療服務：內需穩中向好，看好國內消費復蘇背景下消費醫療板塊的業績復蘇消費醫療板塊的業績復蘇 醫療服務：內需穩中向好，看好國內消費復蘇背景下消費醫療板塊的業績醫療服務：內需穩中向好，看好國內消費復蘇背景下消費醫療板塊的業績復蘇。復蘇。24 年受國內整體宏觀環境影響，醫療服務板塊業績相對承壓。眼科醫療服務板塊代表公司愛爾眼科 2024 年收入同比增長 3.0%，2025 年一季1520253035404520202021202

81、220232024益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民-4-20246820202021202220232024益豐藥房老百姓大參林健之佳一心堂漱玉平民-5000050001000015000200002024Q12024Q22024Q32024Q4開店（家）閉店（家）凈新增（家）05000100001500020000直營門店（家）加盟門店（家）行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 度收入端增速恢復至 16.0%，2024 年歸母凈利潤同比增長 5.9%，2025 年一季度歸母凈利潤增速恢復至 16.7%?？谇会t療服務板塊代表公司通策醫療2024 年收入同

82、比增 1.0%，2025 年一季度增速恢復至 5.1%，2024 年歸母凈利潤增速 0.2%，2025 年一季度歸母凈利潤增速恢復至 6.2%。表表13：醫療服務板塊：內需穩中向好，看好國內消費復蘇背景下消費醫療板塊的業績復蘇醫療服務板塊：內需穩中向好，看好國內消費復蘇背景下消費醫療板塊的業績復蘇 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 12.醫療器械：出海產業趨勢向好，國際化進一步提升醫療器械：出海產業趨勢向好，國際化進一步提升 醫療醫療器械出海產業趨勢向好，海外收入占比逐步提升。器械出海產業趨勢向好，海外收入占比逐步提升。中國醫療器械產業具備工程師紅利、產業工人群體優勢及完善供應鏈優勢，產品

83、全球性價比優勢突出。2024 年醫療器械板塊海外市場增速 17%，而國內市場增速為-4%，海外收入占比從 2023 年 29%提升至 2024 年 33%。從細分板塊看，器械出海呈現從低端到中高端的升級，從低值耗材逐步向高端設備、體外診斷、高值耗材拓展。2024 年醫療設備、低值耗材、體外診斷、高值耗材板塊國際市場增速分別達 14%、24%、7%、18%，顯著好于國內市場增速-7%、2%、-8%、1%。2024 年醫療設備、低值耗材、體外診斷、高值耗材的海外收入占比分別達 33%、55%、25%和 14%，較 2023 年分別提升 4pct、5pct、3pct、2pct。龍頭公司加快了海外市場

84、開拓和本地化深耕，進入產品升級和客戶突破新階段，海外業務增速快于國內，成為重要業績增長點。邁瑞醫療、新產業、聯影醫療、魚躍醫療等龍頭公司海外業務均取得較快增長，部分 ODM 公司如怡和嘉業、海泰新光隨著下游去庫影響逐步出清，業績增速環比回升。圖圖20：器械細分板塊海外市場收入增速快于國內器械細分板塊海外市場收入增速快于國內 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 010020030040050060070080090020192024高值耗材體外診斷低值耗材醫療設備18%2024收入YoY國際國內1%7%-8%24%2%14%-7%17%-4%器械整體國際市場收入（億元）16%2019-2024

85、收入CAGR國際國內7%24%4%16%10%19%13%18%9%行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 圖圖21：器械細分板塊海外業務收入占比提升器械細分板塊海外業務收入占比提升 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖22：器械公司海外市場快速拓展器械公司海外市場快速拓展 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表14：器械公司海外市場占比快速提升，出海趨勢持續向好器械公司海外市場占比快速提升，出海趨勢持續向好 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024醫療設備低值耗

86、材體外診斷高值耗材器械整體 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 12.1.醫療設備：國內招標延期，業績短期承壓醫療設備：國內招標延期，業績短期承壓 2024 年年招招投投標標節奏影響節奏影響，設備公司業績，設備公司業績階段階段承壓。承壓。2024 年國內市場因地方財政資金緊張、醫療專項債發行規模大幅減少，以及醫療設備更新項目等因素導致院內醫療設備招標延誤，使得部分市場需求出現暫時性積壓，超聲等多個醫療設備市場規模出現下滑。2024Q1-2025Q1 SW 醫療設備板塊分別實現收入 268/302/252/278/256 億元，分別同比 1%/0%/-4%/1%

87、/-5%。分板塊來看，超聲/監護/內鏡/影像設備等多個院內設備均階段性承壓，隨著院內招標恢復業績有望逐步復蘇；康復醫療板塊 2025Q1 低基數下業績有所恢復；OEM/ODM 在 2024 年受到下游客戶庫存周期影響階段承壓，伴隨下游庫存逐步出清業績出現拐點；家用醫療設備板塊業績整體穩健。圖圖23：醫療設備板塊醫療設備板塊受國內招標延期影響短期業績承壓受國內招標延期影響短期業績承壓 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表15：醫療設備板塊醫療設備板塊受國內招標延期影響短期業績承壓受國內招標延期影響短期業績承壓 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2023A2023A2024A2024A2

88、025Q12025Q12023A2023A2024A2024A2025Q12025Q12023A2023A2024A2024A2025Q12025Q12023A2023A2024A2024A2025Q12025Q1毛利率毛利率凈利率凈利率怡和嘉業11.28.42.7-20.7%-24.9%38.1%3.01.60.7-21.8%-47.7%44.1%49.6%-2.18 pct27.5%1.17 pct海泰新光4.74.41.5-1.3%-5.9%24.9%1.51.40.5-20.2%-7.1%21.5%65.0%0.48 pct31.2%-1.11 pct萬東醫療12.415.23.710

89、.3%23.3%21.0%1.91.60.47.5%-16.5%5.4%37.7%0.29 pct9.3%-1.73 pct山外山6.95.71.980.7%-17.8%16.8%1.90.70.4228.3%-63.6%8.1%46.7%-0.36 pct19.5%-1.22 pct魚躍醫療79.775.724.412.3%-5.1%9.2%24.018.16.250.2%-24.6%-5.3%50.3%0.36 pct25.6%-4.04 pct聯影醫療114.1103.024.823.5%-9.7%5.4%19.712.63.719.2%-36.1%1.9%49.9%0.37 pct14

90、.8%-0.65 pct美好醫療13.415.93.0-5.5%19.2%5.0%3.13.60.5-22.1%16.1%-10.6%39.3%0.99 pct17.5%-3.07 pct福瑞股份11.513.53.314.4%16.9%2.4%1.01.10.33.8%11.5%-33.0%76.8%0.16 pct12.6%-7.65 pct海爾生物22.822.86.9-20.4%0.1%0.3%4.13.71.1-32.4%-9.7%-19.9%48.4%-1.25 pct16.9%-3.79 pct奕瑞科技18.618.34.820.3%-1.7%-1.9%6.14.71.4-5.3

91、%-23.4%2.7%48.9%-4.41 pct28.2%0.23 pct開立醫療21.220.14.320.3%-5.0%-10.3%4.51.40.122.9%-68.7%-91.9%63.2%-6.21 pct1.9%-19 pct邁瑞醫療349.3367.382.415.0%5.1%-12.1%115.8116.726.320.6%0.7%-16.8%62.5%-3.44 pct32.7%-1.05 pct華大智造29.130.14.6-31.2%3.5%-14.3%-6.1-6.0-1.3-130.0%1.1%33.7%54.7%-10.1 pct-29.3%8.76 pct澳華內

92、鏡6.87.51.252.3%10.5%-26.9%0.60.2-0.3167.0%-63.7%-66.4%-10.1 pct-23.3%-24.8 pct同比變動同比變動同比變動同比變動公司名稱公司名稱總收入（億元）總收入（億元）收入增速收入增速歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母增速歸母增速25Q1利潤率情況25Q1利潤率情況 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 圖圖24：醫療設備板塊醫療設備板塊受國內招標延期影響短期業績承壓受國內招標延期影響短期業績承壓 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2025 年來設備更新政策持續落地，有望拉動設備板塊復蘇。

93、年來設備更新政策持續落地，有望拉動設備板塊復蘇。2024 年 12 月份以來，隨著地方財政資金緊張的緩解、醫療專項債發行規模的反彈、發改委主導的醫療設備更新項目啟動，醫療設備的月度招標數據呈現持續改善的趨勢，目前從公開招標到收入確認的時間差顯著拉長，醫療設備公司業績有望環比持續復蘇。2025 年 1 月 5 日，國家發改委、財政部發布國家發展改革委 財政部關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知。其中明確，加大重點領域設備更新項目支持力度。據眾成數科統計，2025 年一季度我國醫療設備招投標整體市場規模同比增長67.49%。從月度趨勢看，1-3 月各月市場規模均高

94、于去年同期，且同比增速逐月攀升，3 月單月增速突破 100%，復蘇動能持續增強。圖圖25：24-25Q1 我國醫療設備公開招中標市場規模我國醫療設備公開招中標市場規模 圖圖26：25Q1 我國醫療設備公開招中標我國醫療設備公開招中標月度月度市場規模市場規模 數據來源：眾成數科，國泰海通證券研究 數據來源：眾成數科，國泰海通證券研究 行業生態凈化和國產替代行業生態凈化和國產替代趨勢下趨勢下，國產龍頭市場份額有望提升。，國產龍頭市場份額有望提升。自 2023 年起，行業整頓持續推進，推動醫療裝備行業向更加規范、有序、市場化方向發展。我們認為，受益于招標采購流程的日益合規化和集中化，政策支持國產替代

95、，國產龍頭市場份額有望進一步提升。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 表表16：影像設備影像設備/測序儀等領域，國產龍頭市場份額提升測序儀等領域，國產龍頭市場份額提升 數據來源：醫招采，國泰海通證券研究 本地化深耕和高端客戶突破，本地化深耕和高端客戶突破，海外市場海外市場穩健發展。穩健發展。隨著海外高端客戶群的持續突破和本地化平臺建設的逐步完善，醫療設備龍頭海外市場業績穩健增長，普遍高于國內市場增速。2024 年邁瑞醫療國際市場增長 21.28%，其中發展中國家整體增長近 25%，發達國家整體增長約 15%。聯影醫療 2024年海外同比增長 35%。魚躍醫療

96、2024 年海外同比增長 30%。圖圖27：影像設備影像設備/測序儀等領域，國產龍頭市場份額提升測序儀等領域，國產龍頭市場份額提升 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 12.2.醫療耗材：醫療耗材：整體相對穩健整體相對穩健，關注具備獨立增量，關注具備獨立增量的細分的細分板塊板塊 醫療耗材醫療耗材 整體整體業績業績穩健穩健，關注具備獨立增量關注具備獨立增量邏輯邏輯的細分板塊。的細分板塊。2024 年受到排名排名1GE 34%GE 27%GE 27%GE 28%GE 26%GE 26%2Siemens 28%Siemens 24%Siemens 24%聯影 22%聯影 24%Siemens 26

97、%3Philips 18%Philips 17%Phillips 16%Siemens 22%Siemens 21%聯影 24%4聯影 8%聯影 17%聯影 15%Phillips 13%Philips 13%Philips 11%5Canon 7%東軟 6%東軟 8%東軟 8%東軟 7%東軟 7%6東軟 3%Canon 4%Canon 5%Canon 1%Canon 3%Canon 1%7Hitachi 1%Neurologica 1%安科 1%安科 1%安科 2%安科 1%8三星 1%明峰 1%明峰 1%明峰 1%明峰 1%萬東 1%9賽諾成盛 0%安科 1%諾威盛 1%賽諾成盛 1%萬東

98、 1%明峰 1%10康達洲際 0%1%康達 0%萬東 0%賽諾威盛 0.4%賽諾威盛 0.4%排名排名1Siemens 36%Siemens 34%GE 31%Siemens 31%GE 30%Siemens 33%2Philips 28%GE 25%Siemens 29%GE 28%Siemens 29%聯影 29%3GE 27%Philips 21%Phillips 19%聯影 25%聯影 22%GE 25%4聯影 8%聯影 15%聯影 18%Phillips 14%Philips 14%Philips 10%5東軟 1%康達 1%東軟 1%東軟 1%東軟 2.7%東軟 1.4%排名202

99、12022202320241萬東 13%萬東 14%萬東 15%萬東 15%萬東 15%2Siemens 11%Philips 10%聯影 13%聯影 15%邁瑞 11%3Philips 10%Siemens 9%安健 10%Siemens 8%聯影 11%4安健 8%SHIMADZU 9%Siemens 10%GE 7%藍影 7%5GE 8%聯影 9%SHIMADZU 9%SHIMADZU 7%普利德 6%5聯影 7%安健 8%Carestream 6%邁瑞 6%東軟 5%7SHIMADZU 6%Carestream 7%Philips 6%普愛 6%Siemens 5%8邁瑞 6%GE 7

100、%普愛 6%安健 6%安健 2%9普愛 5%普愛 5%GE 6%Carestream 5%深圖 2%10藍影 4%邁瑞 5%邁瑞 5%藍影 4%GE 2%排名1華大智造 31%華大智造 39%華大智造 47%華大智造 64%2Illumina 48%Illumina 37%Illumina 27%Illumina 12%3賽默飛 8%賽默飛 4%賽默飛 1%賽默飛 1%4PacBio 3%PacBio 2%PacBio 2%PacBio 2%5Oxford Nanopore7%Oxford Nanopore8%Oxford Nanopore9%Oxford Nanopore7.9%2024中國

101、中國DR銷售額排名銷售額排名(2020-2024)2020中國基因測序設備銷售額排名中國基因測序設備銷售額排名(2021-2024)2021202220232019202020212022202320242021202220232024中國中國MRI銷售額排名銷售額排名(2019-2024)中國中國CT銷售額排名銷售額排名(2019-2024)20192020 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 醫療行業整頓、國內耗材集采持續擴面、主動脈支架價格調整等多方面因素影響，部分高值耗材企業國內增速承壓，但嚴肅醫療耗材整體相對剛需，手術量持續增長，龍頭公司憑借國產替代

102、、份額提升、品類拓展、海外開拓，仍實現穩健增長。2024Q1-2025Q1 SW 醫療耗材板塊分別實現收入204/218/216/224/215 億元，分別同比 13%/27%/12%/14%/5%。從細分板塊看：1）血管介入：血管介入：整體偏剛需，電生理受益于國內滲透率提升和國產替代進程加速，海外市場拓展，保持較快增長。2）內鏡耗材內鏡耗材：受河北等多省市止血夾等產品集采國內階段承壓，但海外仍快速增長，整體增長平穩；3）骨科：骨科：板塊走出集采影響實現恢復性增長；4）低值耗材：低值耗材：企業基本完成疫情波動的消化，新冠相關防護產品高基數及減值影響逐步出清，同時一次性手套行業下游逐步出清，產能

103、利用率提升，獲得較快增長；5）消費耗材消費耗材：眼科耗材企業受高端消費疲軟、人工晶體集采落地等因素影響，階段承壓。圖圖28：醫療耗材醫療耗材業績業績整體整體相對相對穩健穩健 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表17：醫療耗材企業整體增長穩健醫療耗材企業整體增長穩健 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q1微電生理微電生理-U3.34.11.026%26%17%0.10.50.285%815%329%惠泰醫療惠泰醫療16.520.75.636%25%24%5.36.

104、71.849%26%31%合計合計19.824.86.734%25%23%5.47.32.049%34%39%心脈醫療心脈醫療11.912.13.332%2%-7%4.95.01.338%2%-30%賽諾醫療賽諾醫療3.44.61.078%34%11%-0.40.00.076%104%278%合計合計15.316.74.340%9%-4%4.55.01.3133%11%-27%南微醫學南微醫學24.127.67.022%14%13%4.95.51.647%14%12%安杰思安杰思5.16.41.337%25%15%2.22.90.650%35%7%合計合計29.233.98.324%16%13

105、%7.08.52.248%20%11%大博醫療大博醫療15.321.45.57%39%29%0.63.61.0-36%505%67%威高骨科威高骨科12.814.52.9-38%13%-17%1.12.20.5-81%99%48%春立醫療春立醫療12.18.12.31%-33%4%2.81.20.6-10%-55%5%三友醫療三友醫療4.64.51.2-29%-1%35%1.00.10.1-50%-88%712%合計合計44.948.511.9-13%8%10%5.47.22.3-52%32%51%英科醫療英科醫療69.295.224.95%38%13%3.814.73.5-39%283%48

106、%維力醫療維力醫療13.915.13.52%9%13%1.92.20.616%14%17%中紅醫療中紅醫療21.124.66.334%17%15%-1.3-0.90.2-296%33%1370%振德醫療振德醫療41.342.69.9-33%3%3%2.03.90.5-71%94%-30%穩健醫療穩健醫療81.989.826.1-28%10%36%5.87.02.5-65%20%36%合計合計227.2267.370.7-16%18%19%17.734.09.6-59%92%38%愛博醫療愛博醫療9.514.13.664%48%15%3.03.90.931%28%-10%歐普康視歐普康視17.4

107、18.14.814%4%3%6.75.71.67%-14%-17%昊海生科昊海生科26.527.06.225%2%-4%4.24.20.9131%1%-7%合計合計53.459.214.526%11%2%13.913.83.434%0%-13%389.8450.4116.4-6%16%15%54.075.720.8-28%40%18%消費醫療消費醫療歸母增速歸母增速板塊板塊公司名稱公司名稱總收入（億元）總收入（億元）收入增速收入增速歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）電生理電生理心血管心血管內鏡耗材內鏡耗材骨科骨科低值耗材低值耗材合計合計 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

108、5 of 32 圖圖29：醫療耗材企業保持穩健增長醫療耗材企業保持穩健增長 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 電生理國產持續替代，電生理國產持續替代，PFA 推廣有望拉動增量。推廣有望拉動增量。2024 年，惠泰醫療電生理業務收入 4.4 億元(+19.73%)，手術量較 2023 年度增長 50%，微電生理收入4.13 億元(+25.51%)，壓力監測磁定位射頻消融導管國內手術量超過 4000 例，醫院覆蓋量同比增長 70%以上，三維消融系列產品自上市以來累計手術量超過 70000 例。同時，惠泰醫療及微電生理 PFA 自 2024 年年底以來先后上市，在三維標測等方面具備差異化優勢，而

109、目前實現商業化的進口廠商主要是波科，強生正在部分醫院做試用，尚未正式商業化。我們認為，電生理手術相對剛需，集采落地持續推動國產替代進行，同時國產 PFA 產品穩步推廣，有望拉動增量。圖圖30：電生理企業業績穩健增長電生理企業業績穩健增長(%)數據來源：Wind，國泰海通證券研究 骨科骨科企業走出企業走出集采影響，增速逐步恢復。集采影響，增速逐步恢復。隨著集采最晚開展的脊柱類產品集采影響亦逐步出清，三友醫療、大博醫療、威高骨科 2024 年以來逐步恢復性增長，而春立醫療受第二輪關節集采中產品降價、運動醫學集采補差等影響業績階段承壓，從 2025 年一季度開始恢復。我們認為，隨著外部環境擾動邊際緩

110、和，骨科行業有望逐步恢復正常增長；后集采時代下國產化率和 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 行業集中度有望持續提升，品牌口碑好、產品質量佳、配套服務優、產品線齊全的各細分賽道國產龍頭企業有望持續受益。圖圖31：骨科骨科企業企業走出集采影響實現恢復性增長走出集采影響實現恢復性增長(%)數據來源：Wind，國泰海通證券研究 低值耗材市場波動影響逐步出清，增速恢復穩健。低值耗材市場波動影響逐步出清，增速恢復穩健。一次性手套市場來看，自2023 年下半年起，行業下游積壓的庫存已進入消化尾聲階段，高成本產能及老舊產能出清效果顯現，行業供給端集中度提升。2024 年，隨

111、著供需關系逐步回歸平衡，行業整體產能利用率普遍提升，英科醫療產能利用率達100%。同時，新冠相關產品高基數影響逐步出清，振德醫療 2024 年實現營業收入 42.64 億元，剔除隔離防護用品后實現營業收入 41.04 億元，同口徑較上年同期增長 15.80%；穩健醫療 2024 年營業收入 89.8 億元，同比增長10%。圖圖32：低值耗材低值耗材企業企業走出疫情和去庫影響恢復平穩增長走出疫情和去庫影響恢復平穩增長(%)數據來源：Wind，國泰海通證券研究 眼科耗材階段承壓眼科耗材階段承壓，邊際逐步好轉邊際逐步好轉。人工晶體領域：人工晶體領域：2024 年 5 月起，人工晶狀體全國集采陸續落地

112、實施導致出廠價格下降，愛博醫療的高端產品如多焦人工晶狀體雖在銷量上呈現逐月增長的趨勢，但因受集采影響以及部分地區醫院對高端晶狀體使用的限制，加之 2024 年下半年才開始陸續進入公立醫院體系，其對業績的貢獻仍然偏低。2024 年愛博醫療人工晶狀體銷 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 量同比增長 45%，收入同比增長 18%，終端植入量同比增長超 30%。但相較于 2024Q4，2025Q1 公司人工晶狀體平均出廠價已有環比提升，集采帶來的不利影響在逐漸減弱。角塑領域：角塑領域：受受高端消費繼續疲軟，減離焦框架眼鏡分走部分市場、角膜塑形鏡品牌增多帶來的競爭加劇

113、等多重因素影響，角塑板塊 2024 年仍然承壓，2025 年 Q1 有所好轉。圖圖33：眼科耗材企業眼科耗材企業階段承壓，邊際逐步階段承壓，邊際逐步好轉好轉（%）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 12.3.IVD：國內市場：國內市場短期量價承壓短期量價承壓，海外市場持續開拓，海外市場持續開拓 IVD 國內市場國內市場短期量價承壓短期量價承壓，有望下半年逐步復蘇，有望下半年逐步復蘇。2024 年以來，國內 IVD行業量價承壓：1）檢測量層面）檢測量層面：行業整頓合規升級、DRG/DIP 政策深入推進、消費承壓導致部分檢驗項目檢測量降低；此外 2025 年 Q1 受呼吸道疾病發病率影響，呼吸道

114、檢測量同比回落。2）價格價格層面層面：2024 Q3 安徽省牽頭開展的體外診斷試劑省際聯盟采購落地執行，安徽省級聯盟新一輪集采結果預計將于 2025 年開始執行；2024 年 10 月起，國家醫保局統一部署各省開展醫療服務價格規范治理，推動一些量大價高的檢查檢驗項目合理下調價格；此外部分廠家增值稅率調整；導致國內試劑出廠價格下降。2024Q1-2025Q1 SW 體外診斷板塊分別實現收入 111/108/106/104/94 億元，分別同比-11%/0%/3%/-10%/-15%。從細分板塊看，產品端好于渠道和第三方醫檢 ICL，免疫板塊好于其他細分，主要系國內龍頭有國內份額提升和海外市場拓展

115、增量。隨著政策執行逐步落地，行業量價有望企穩，預計國內市場 2025 年下半年有望逐步復蘇。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 圖圖34：醫療設備板塊醫療設備板塊受國內招標延期影響短期業績承壓受國內招標延期影響短期業績承壓 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表18：IVD 細分板塊普遍業績承壓細分板塊普遍業績承壓 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 表表19：IVD 板塊短期業績承壓板塊短期業績承壓 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 海外市場海外市場成為成為重要增長點重要增長點。IVD 企業海外市場增速普遍高于國內市場增速。龍頭企業通過本地化深耕，

116、持續提高渠道覆蓋的廣度與深度，帶動海外市場實現較快增長?？鄯莾衾拭士鄯莾衾麧櫷仍鏊倏鄯莾衾麧櫍▋|元）銷售收入同比增速銷售收入（億元）較23A24A較23A24A25Q124Q424A23A25Q124Q424A23A25Q124Q424A23A25Q124Q424A23A-0.7%23.4%1.6%66.0%-33%-42%-2%-16%863738-7%-4%1%-10%3540160159免疫-13.4%-25.1%-2.0%51.8%-45%47%92%-116%-3-28-41-21-9%-5%-11%-68%3346163182分子7.4%18.1%2.3%61.7%-39%

117、-225%60%-96%522013-17%-1%-5%-83%2628113119POCT-0.9%9.3%0.0%59.3%-50%-56%-9%-31%201214-21%-9%0%-10%2832134134其他-5.6%-3.4%-3.1%29.3%-47%194%-243%-90%-1-9-75-20%-14%-11%-41%4249211236服務-1.0%-0.7%-1.2%23.7%423%-41%-317%-88%-1-1-10-24%-8%-10%-13%2128111122渠道2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q

118、12023A2024A2025Q1毛利率凈利率圣湘生物10.114.64.8-84.4%44.8%21.6%3.62.80.9-81.2%-24.2%13.2%76.7%-4.38 pct17.0%-1.82 pct艾德生物10.411.12.723.9%6.3%16.6%2.62.50.9-0.9%-2.5%40.9%83.5%-0.98 pct33.3%5.73 pct新產業39.345.411.229.0%15.4%10.1%16.518.34.424.5%10.6%2.6%68.0%-5.82 pct38.9%-2.83 pct三諾生物40.644.410.42.7%9.5%2.8%2

119、.83.30.7-36.3%14.7%-10.9%48.7%-2.04 pct7.8%-1.23 pct亞輝龍20.520.14.2-48.4%-2.0%-3.1%3.63.00.1-64.9%-15.1%-84.6%59.5%-2.85 pct2.5%-10.4 pct萬孚生物27.630.68.0-51.3%10.8%-7.1%4.95.61.9-59.3%15.2%-13.4%66.7%0.37 pct23.8%-1.85 pct安圖生物44.444.710.00.0%0.6%-8.6%12.211.92.74.3%-1.9%-16.8%65.1%0.55 pct27.4%-2.76 p

120、ct華大智造29.130.14.6-31.2%3.5%-14.3%-6.1-6.0-1.3-130.0%1.1%33.7%54.7%-10.1 pct-29.3%8.76 pct邁克生物29.025.55.1-19.7%-12.0%-17.2%3.11.30.2-55.9%-59.4%-80.1%56.8%-0.65 pct5.0%-15.2 pct九強生物17.416.63.215.3%-4.7%-18.8%5.25.30.834.6%1.7%-31.0%80.8%3.98 pct26.1%-4.39 pct潤達醫療91.583.116.6-12.8%-9.1%-19.8%2.70.6-0.

121、7-34.6%-79.8%-406.4%20.8%-6.02 pct-4.1%-6.38 pct金域醫學85.471.914.7-44.8%-15.8%-20.4%6.4-3.8-0.3-76.6%-159.3%-49.1%33.2%1.16 pct-2.4%-0.93 pct英諾特4.86.22.17.0%30.0%-26.5%1.72.51.015.4%41.9%-34.8%83.1%-0.43 pct46.0%-5.83 pct普門科技11.511.52.116.5%0.2%-29.7%3.33.50.530.7%5.1%-49.9%65.0%-5.02 pct24.8%-10.1 pc

122、t迪瑞醫療13.812.21.813.0%-11.6%-72.5%2.81.40.25.3%-48.5%-87.1%42.8%6.38 pct8.6%-9.79 pct歸母增速25Q1利潤率情況同比變動同比變動公司名稱總收入（億元）收入增速歸母凈利潤（億元）行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 圖圖35：IVD 企業海外市場增速普遍高于國內市場增速企業海外市場增速普遍高于國內市場增速 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 化學發光：多重壓力下國內業績承壓，海外仍實現較快增長?；瘜W發光：多重壓力下國內業績承壓，海外仍實現較快增長。發光國產龍頭國內業務 2023Q3

123、 以來增速回落業績承壓，主要系 DRG/DIP 全面落地使得部分檢驗項目解套餐終端檢測量降低，2024 年 Q3 開始安徽聯盟傳染病和激素項目集采落地導致出廠價下調，此外部分企業增值稅率調整均給國內業務形成一定壓力。隨著相關品類集采落地推進，國產龍頭有望憑借性價比優勢擴大市場份額，加速進口替代，并實現集中度提升。國產龍頭海外市場仍然實現較快增長，新產業 2024 年和 2025Q1 海外市場分別同比增長 28%和27%。目前出海仍處于早期階段，隨著產品注冊、渠道拓展、本地化深耕，高端客戶持續突破，海外市場有望保持快速增長。圖圖36：化學發光國產龍頭增長平穩化學發光國產龍頭增長平穩 圖圖37：國

124、產發光龍頭國內裝機順利推進國產發光龍頭國內裝機順利推進 數據來源：新產業，邁瑞醫療、安圖生物、亞輝龍、邁克生物公司年報及投資者關系記錄表，國泰海通證券研究 數據來源：新產業，邁瑞醫療、安圖生物、亞輝龍、邁克生物公司年報及投資者關系記錄表，國泰海通證券研究 ICL：行業短期承壓，信用減值邊際好轉。：行業短期承壓，信用減值邊際好轉。ICL 龍頭金域醫學、迪安診斷、艾迪康 2024 年醫學檢驗收入分別-14%、-12%、+8%，一方面 2023 年同期仍有部分新冠檢測收入基數影響，另一方面醫?？刭M下行業量價承壓。短期來看，DRG 等醫?？刭M政策實施會導致檢驗項目檢測量減少、物價下調，行業發展承壓；長

125、期來看，醫保支付更有效率，檢驗科成為成本中心，醫院有望加大醫檢外包的力度，行業滲透率有望提升。未來隨著常規檢測需求回升，降本增效和規模效應體現，盈利能力有望提升。應收賬款周轉天數基本穩定，應收賬款余額逐步減少，賬齡法下信用減值損失準備 2024Q4 略有增0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540邁瑞醫療新產業安圖生物亞輝龍邁克生物24A國內發光收入（左軸，億元）24A海外發光收入（左軸，億元）整體增速（右軸，%）國內增速（右軸，%）0100200300400500600700邁瑞醫療新產業安圖生物亞輝龍邁克生物國內新增裝機（臺）23Q123Q222Q323Q

126、424Q124Q224Q324Q425Q1 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 加，但 2025Q1 環比有所回落。圖圖38：醫學檢驗醫學檢驗 2024 年收入增長承壓年收入增長承壓 圖圖39：2025Q1 ICL 龍頭龍頭信用減值邊際好轉信用減值邊際好轉 數據來源：金域醫學、迪安診斷年報，國泰海通證券研究 數據來源：金域醫學、迪安診斷年報，國泰海通證券研究 13.風險提示風險提示 醫?？刭M加劇風險，政策推進不達預期風險，估值波動風險，市場波動風險。-25%-15%-5%5%15%25%35%20172018201920202021202220232024金域

127、醫學常規收入yoy迪安診斷常規收入yoy艾迪康常規收入yoy0.000.501.001.502.002.500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1金域醫學應收賬款及票據（億元）迪安診斷應收賬款及票據（億元）金域醫學信用減值損失（億元，右）迪安診斷信用減值損失（億元，右）行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 本公司是本報告所述百利天恒(688506),惠泰醫療(688617)的

128、做市券商。本報告系本公司分析師根據百利天恒(688506),惠泰醫療(688617)公開信息所做的獨立判斷。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

129、”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所

130、指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀

131、行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途

132、徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通國泰海通證券研究所證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666