《周大福-港股公司研究報告-百年品牌向“新”而生看好產品&渠道優化驅動盈利提質-250508（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《周大福-港股公司研究報告-百年品牌向“新”而生看好產品&渠道優化驅動盈利提質-250508（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司系我國標桿珠寶商，創立近百年，在經濟周期波動中幾經順逆，把握市場動能和消費勢能、調整增長策略，堅持推動匠心工藝、創新求變，持續引領珠寶行業，中高端旗艦品牌周大福截至1Q25 末擁有 6423 個零售點（FY25 凈減 397 家）。據歐睿數據，2024 年公司在我國珠寶行業的市占率為 10%、位列第一。行業趨勢：黃金消費需求望觸底改善，勝負手從渠道力升級至產品力。行業趨勢：黃金消費需求望觸底改善，勝負手從渠道力升級至產品力。24 年 4 月來高金價抑制終端動銷，Q3 逐步觸底、Q4 降幅收窄；進入 25 年，Q1 黃金首飾消費量同比-27%，金銀珠寶類社零高基

2、數下同比+6.9%（金價上漲拉動），Q2-Q4 低基數下預計黃金消費同比變好。結構看，消費者對黃金飾品美學、工藝水平的需求提升，古法金、硬足金與小克重金飾逆勢銷售強勁，黃金與其他材質結合的產品受年輕消費者喜愛，景氣度預計延續。深厚的產品美學基因和品牌底蘊構筑壁壘，產品優化&門店經營提質驅動高質發展，看好同店表現&盈利改善。產品優化：深厚的產品美學基因和品牌底蘊構筑壁壘，產品優化&門店經營提質驅動高質發展，看好同店表現&盈利改善。產品優化：公司擁有差異化且底蘊深厚的產品美學基因，擅長融合現代設計、匠心工藝、傳統文化，早于 2017 年就率先推出傳承系列引領古法金賽道，25 財年新品傳福系列、故宮

3、系列銷售額均達到約 40 億港元。產品策略轉向定價產品，望持續拉動毛利率提升，內地定價黃金產品占比由 23Q3 的 5%提升至 25Q1 的 25.6%。門店經營提質：門店經營提質：FY25 門店調整、內地周大福珠寶凈關 896 家低效門店至 6274 家（FY25Q4 凈關 395 家），預計后續關店節奏逐步放緩。同時，打造新形象店、FY25 末門店數量達到 5 家，憑借新升級的店鋪形象、重新定位的零售體驗，新形象店表現出優于平均同店水平的店效。4Q24/1Q25 內地直營同店同比-16.1%/-13.2%，加盟同店同比-12.3%/-8.7%，降幅明顯收窄，展望 26 財年，受益產品優化與

4、門店精細化運營，低基數下同店表現將持續改善。預計 FY2025-FY2027 歸母凈利潤 57.74/68.36/78.36 億港元、同比-11.15%/+18.38%/+14.63%、對應當前 PE 為 18.4/15.5/13.5 倍。給予 FY26 20 倍 PE，目標價 13.69 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。市場競爭加劇，同店修復、終端動銷不及預期，金價大幅波動 01002003004005006005.007.009.0011.0013.0015.00240508240808241108250208港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額周大福恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱

5、最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、周大福：珠寶龍頭，持續進擊、穿越周期.4 1.1、行業標桿珠寶商，品牌力、產品力、渠道力突出.4 1.2、持續銳意進取、調整經營策略，擁抱變化穿越周期.6 2、百年品牌向新而生，從規模擴張到深耕價值.7 2.1、行業：黃金消費需求望觸底改善，勝負手從渠道力升級至產品力.7 2.2、公司：品牌轉型、向“新”而生.9 3、產品優化，一口價黃金占比提升，望持續拉升毛利率.9 3.1、行業趨勢：硬金/古法金/小克重金飾逆勢展現高景氣.9 3.2、公司：差異化產品美學基因構筑壁壘.11 4、渠道：從快速擴張轉向門店精細化運營與門店升級.13

6、5、盈利預測與可比估值.16 5.1、盈利預測.16 5.2、可比估值.17 6、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年周大福在我國珠寶行業的市占率為 10%.4 圖表 2：周大福品牌門店數量位于行業首位（單位：家）.4 圖表 3：15-21 年周大福在我國珠寶行業的市占率由 5.1%提升至 11.2%，后降至 24 年的 10%.4 圖表 4：公司品牌多元化策略.5 圖表 5：公司先后推出“smart+”、“smart+2020”、雙動力策略，取得較為顯著的成效.5 圖表 6：行業上行期公司把握機遇、先發布局優勢，表現好于大盤，行業下行期修煉內功.6 圖表 7：內地收入占比

7、由 FY2009 年的 50%+提升至 FY25 的 80%+.6 圖表 8：受低效門店調整+金價高位上漲抑制終端動銷影響 FY25H1 內地收入同比-19%至 330 億港元.7 圖表 9：23 年我國黃金產品占珠寶市場的比例為 63%（單位：億元）.7 圖表 10：18-23 年我國黃金首飾市場規模 CAGR 為 11%.7 圖表 11：受高金價抑制，24 年來黃金首飾需求量持續疲軟.8 圖表 12：金銀珠寶類社零同比增速.8 圖表 13：2015 年至今金價走勢.9 圖表 14：成立 95 周年之際開啟品牌轉型.9 圖表 15：不同類型的黃金工藝特點.10 圖表 16：預計 2023-2

8、028 年我國古法黃金/硬金市場規模復合增速 21.8%/13.3%.10 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 17：18-23 年我國古法金/硬金市場規模復合增速為 64.6%/15.5%.10 圖表 18：古法金、硬金占比提升.11 圖表 19：周大福傳承系列持續受到消費者青睞.12 圖表 20：25 財年傳福系列、故宮系列銷售額均達到約 40 億港元.12 圖表 21：內地定價黃金產品占比提升超預期.12 圖表 22：毛利率變動分析.13 圖表 23：內地市場黃金飾品同店降幅自 2Q24 來逐季收窄.13 圖表 24：內地黃金飾品零售值降幅自 2Q24

9、 來逐季收窄.13 圖表 25：復盤公司在內地市場的渠道策略，多次布局調整展現前瞻性（單位：家）.14 圖表 26：FY18-FY23 批發業務占內地營業額的比例由 23.7%提升至 54.4%.14 圖表 27：周大福珠寶內地零售點按城市級別劃分的零售值占比.14 圖表 28：周大福珠寶中國內地開店情況（單位：家）.15 圖表 29：周大福珠寶新形象店以專屬“周大福紅”為主色調+“博物館式”陳列.15 圖表 30：4Q24 內地同店初現降幅收窄、25Q1 趨勢延續.15 圖表 31：收入拆分（單位：億港元）.16 圖表 32：公司費用拆分.17 圖表 33：可比公司估值.18 港股公司深度研

10、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1.11.1、行業標桿珠寶商行業標桿珠寶商，品牌力、產品力、渠道力品牌力、產品力、渠道力突出突出 公司于 2011 年在港交所主板上市，覆蓋從原材料采購、產品設計研發、生產制造到銷售服務等全產業鏈環節，核心品類為珠寶鑲嵌/鉑金/K 金首飾與黃金首飾及產品。根據歐睿數據，2024 年公司在我國珠寶行業的市占率為 10%、位列第一。中高端旗艦品牌周大福創立于 1929 年，以現代創新設計+匠心工藝+傳統文化為產品表達，讓傳統成為經典；憑借加盟和自營擴張，截至 1Q25 末擁有 6423 個零售點，其中內地、港澳、其他市場零售店分別為 6274、8

11、7、62 家零售點，領先行業。圖表圖表1 1：20242024 年周大福在我國珠寶年周大福在我國珠寶行業行業的市占率為的市占率為 10%10%圖表圖表2 2：周大福品牌門店數量位于行業首位周大福品牌門店數量位于行業首位（單位：家）（單位：家）來源：歐睿數據，國金證券研究所 來源：各公司公告，潮宏基股份公眾號，國金證券研究所（注：周大福、周大生、老鳳祥品牌門店數量截至 1Q25 末，潮宏基品牌門店數量截至 24 年末）公司創立近百年，在經濟周期波動中幾經順逆，把握市場動能和消費勢能、調整增長策略，堅持推動匠心工藝、創新求變，持續引領珠寶行業。圖表圖表3 3：1515-2 21 1 年周大福在我國

12、珠寶年周大福在我國珠寶行業行業的市占率由的市占率由 5.1%5.1%提升至提升至 11.11.2 2%，后降至后降至 2424 年的年的10%10%來源：歐睿數據，國金證券研究所 復盤公司發展歷史，經歷“初期積淀-內地版圖初擴張-品牌多元化&市場份額快速提升-品牌轉型、追求高質持續增長”幾個階段。1）初期積淀（1929-1997 年）周大福品牌最早可追溯到 1929 年，創始人周至元在廣州市河南洪德路創立第一家周大福金行，主要經營傳統黃金飾品；1930 年代將業務遷移至港澳，1938 年開設澳門第一家周大福珠寶零售點，1939 年開設中國香港首個周大福珠寶零售點；1950 年代周大福的規模港股

13、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 不斷擴充，先后在九龍和銅鑼灣開設分店，重心也由澳門移至香港。1960 年代從單一黃金飾品業務拓展到珠寶領域，1973 年成為 De Beers 全球特約配售商。黃金飾品領域，周大福品牌亦多次引領行業標準建立，1956 年推出 999.9 黃金首飾、后于 1984 年被香港政府定位黃金首飾成色標準；1990 年推行珠寶首飾一口價政策，摒棄討價還價方式，使所有消費者都能以平等、合理的價格買賣珠寶。2）內地版圖初擴張（1998-2013 年）重返內地、門店快速拓展至全國各地。1998 年于北京開設內地首家周大福珠寶零售點，2010 年內地

14、零售點達 1000 個，2011 年布局電商業務，2014 年內地零售點達 2000 個。3）品牌多元化&市場份額快速提升（2014-2022 年）品牌多元化、且定位分明，以周大福中高端標志性品牌為主，個性化子品牌滿足細分市場差異化需求。2014 年收購美國高級鉆石品牌 HEARTS ON FIRE，2016 年推出追溯鉆石真品的 T MARK 鉆石品牌，2017 年推出時尚珠寶首飾品牌 MONOLOGUE、輕奢女性送禮品牌 SOINLOVE，2020 年收購彩寶品牌 ENZO。圖表圖表4 4：公司品牌多元化策略公司品牌多元化策略 品牌品牌 子品牌子品牌 定位定位 品牌類型品牌類型 成立年份成

15、立年份 內地內地門店數門店數量量（家）（家）周大福 周大福珠寶 提供經典產品的中高端標志性品牌 自主 1929 年 6274 周大福藝堂 周大福高級珠寶尊貴體驗，呈現獨具中華文化精髓的殿堂級當代高級珠寶美學-周大福薈館 周大福多元化的珠寶零售體驗，薈萃多個國際珠寶品牌-HEARTS ON FIRE 精湛切割工藝的美國高級鉆石品牌 收購 2014 年-T MARK 追溯鉆石真品及歷程 自主 2016 年-MONOLOGUE 年輕一代的型格時尚珠寶首飾 自主 2017 年 76 SOINLOVE 擁有甜美生活女生的珠寶送禮品牌 自主 2017 年 11 ENZO 具創意及風格時尚的彩色寶石品牌 自

16、主 2020 年 19 來源：公司公告，國金證券研究所（注：周大福內地門店數量截至 25Q1 末，其他品牌截至 3Q24 末）規模擴張 2015 年、2018 年、2021 年公司分別推出“smart+”、“smart+2020”、雙動力策略，在拓展線下零售版圖、布局智慧零售及電商、提升顧客購物體驗、加強品牌及產品競爭力等方面取得了顯著成效，使其走在珠寶行業前列。圖表圖表5 5：公司先后推出公司先后推出“smart+smart+”、“”、“smart+2020smart+2020”、雙動力策略”、雙動力策略，取得較為顯著的成效，取得較為顯著的成效 來源：公司公告，國金證券研究所 4 4）品牌轉

17、型品牌轉型、追求高質持續增長追求高質持續增長（2022023 3 年年-至今）至今）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 為提升長期競爭力及盈利質量，落實五大策略方針，包括品牌轉型、優化產品、加速數字化轉型、提升營運效率及強化人才培育。1.21.2、持續銳意進取、調整經營策略，擁抱變化穿越周期持續銳意進取、調整經營策略，擁抱變化穿越周期 行業上行期間，公司受益先發布局優勢、品牌影響力持續提升，往往表現好于大盤，FY2009-FY2012、FY2014、FY2018-FY2019、FY2021-FY2022 期間公司收入增速均高于金銀珠寶類社零增速。行業調整期，公司積

18、極調整經營策略，修煉內功、提升實力。圖表圖表6 6：行業上行期公司把握機遇、先發布局優勢，表現好于大盤，行業下行期修煉內功行業上行期公司把握機遇、先發布局優勢，表現好于大盤，行業下行期修煉內功 來源：公司公告，國家統計局，國金證券研究所（注：FY2009 金銀珠寶類社零增速取自然年 2008 年，以此類推）公司看好中國內地的黃金珠寶零售發展機遇，1998 年重返內地市場后多次在線下渠道、智慧零售、差異化產品打造等方面前瞻布局取得成效，品牌認知度持續提升，收入規模呈波動上升趨勢，內地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+。圖表圖表7 7：內地內地收入占比由收入占

19、比由 FY2009FY2009 年的年的 50%+50%+提升至提升至 FY25FY25 的的 80%+80%+來源：公司公告，國金證券研究所 內地業務：受益黃金珠寶行業持續景氣，疊加周大福品牌影響力提升，內地業務收入快速增長，公司 FY2009-FY2012 內地業務收入由 100 億港元增長至 320 億港元、對應 CAGR 為47%；受“搶金潮”透支黃金消費需求影響，內地業務進入盤整期，FY14-FY2017 內地業務收入 CAGR 為-9.7%；隨著“新城鎮計劃”和“省代”政策實施，放開低線城市加盟，門店快速擴張，FY18-FY19 內地業務收入增速回升，FY20 受公共衛生事件沖擊營

20、收增速為負，FY21-FY22 需求修復、收入高增；FY24 來開店速度放緩、注重門店質量提升，受低效門店調整+金價高位上漲抑制終端動銷影響 FY25H1 內地收入同比-19%至 330 億港元。港澳及其他市場業務發展主要受內地游客消費模式、經濟環境以及黃金珠寶消費需求等因素影響，整體上收入增速表現與內地市場同頻。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200周大福營收（億港元）周大福營收yoy（右軸）金銀珠寶類社零增速（右軸）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：受低效門店調整受低效

21、門店調整+金價高位上漲抑制終端動銷影響金價高位上漲抑制終端動銷影響 FY25H1FY25H1 內地收入同比內地收入同比-19%19%至至 330330 億港元億港元 來源：公司公告，國金證券研究所 2.12.1、行業：黃金消費需求望觸底改善，勝負手從渠道力升級至產品力行業：黃金消費需求望觸底改善，勝負手從渠道力升級至產品力 工藝升級+保值屬性+金價上漲三重因素驅動，18-23 年我國黃金首飾需求持續景氣，市場規模由 3080 億元增長至 5180 億元、對應 CAGR 為 11%（領跑其他材質）、占珠寶市場總規模的比例由 53%提升至 63%。圖表圖表9 9：2323 年年我國我國黃金產品占珠

22、寶市場的比例為黃金產品占珠寶市場的比例為 6363%（單（單位：億元）位：億元）圖表圖表1010：1818-2323 年我國黃金首飾市場規模年我國黃金首飾市場規模 CAGRCAGR 為為 11%11%來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國金證券研究所 來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，沙利文，國金證券研究所 受高金價抑制，24 年開始黃金首飾需求量持續疲軟。具體分量價看：價：金價牛市始于 22 年，22-24 年滬金 Au9999 收盤價均價同比+5%/+15%/+24%，1Q24-1Q25滬金 Au9999 收盤價均價分別同比+16%/+23%/+24%/+31%/+37%，增速逐季提升。量：據中

23、國黃金協會，23/24 年黃金首飾消費量同比+8%/-24.7%。分季度看，1Q24-1Q25 黃金首飾消費量同比-3%/-52%/-29%/-15%/-27%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：受高金價抑制，受高金價抑制，2424 年來黃金首飾需求量持續疲軟年來黃金首飾需求量持續疲軟 來源：iFind，中國黃金協會，國金證券研究所 行業端望觸底改善，1Q25 金銀珠寶類社零高基數下同比轉正。自 24 年 4 月來受高金價壓制，行業整體動銷走弱、銷量下降，Q3 逐步觸底、Q4 降幅收窄；進入 25 年，Q1 社零高基數下同比轉正，Q2 步入低基

24、數預計同比表觀變好。一口價產品因調價頻率較金價相對滯后，特別在金價急漲時性價比凸顯，若再疊加節日旺季，往往刺激消費者搶購熱情（銷量提升）。古法金、硬足金和小克重金飾更為緊俏，黃金與其他材質結合的產品受年輕消費者喜愛。圖表圖表1212：金銀珠寶類社零同比增速金銀珠寶類社零同比增速 來源：國家統計局，國金證券研究所 19-20 年、23 年至今金價走出較長時間的持續上漲行情。2019-2020 年先后受英國無序脫歐、全球經貿摩擦加劇、美聯儲降息預期、特殊事件沖擊等一系列事件影響，金價持續上漲；2021 年，市場多空方向受到美國通脹預期、美國經濟復蘇、美聯儲貨幣政策走向以及疫苗推廣和病毒變異等各種消

25、息的沖擊而不斷切換，全年呈現階段性行情特征，總體趨勢性較弱；1Q22 受俄烏沖突影響再次沖高,2Q22 受美聯儲鷹派貨幣政策推動美元指數和美債收益率上漲影響金價回落，4Q22 美聯儲加息周期放緩、金價再度反彈；2023 年在世界經濟復蘇乏力、地緣政治沖突加劇等外部因素影響下，黃金價格持續上漲；24 年美聯儲降息預期、各經濟體央行持續購金等，金價多次創歷史新高；25 年中美歐關稅戰升級、美元信用體系弱化、地緣政治張力加劇下金價上漲加速，我們預計全球經濟格局重構背景下金價中長期呈上漲態勢。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：20152015 年至今金

26、價走勢年至今金價走勢 來源：同花順，上海黃金交易所，國金證券研究所 2.22.2、公司：品牌轉型、公司：品牌轉型、向“新”而生、向“新”而生 面對消費需求分化、金價持續走高以及年輕群體審美遷移，公司成立 95 周年之際（2024年）開啟品牌轉型。圖表圖表1414：成立成立 9595 周年之際開啟品牌轉型周年之際開啟品牌轉型 來源：公司官網，國金證券研究所 3.13.1、行業趨勢：、行業趨勢：硬金硬金/古法金古法金/小克重金飾逆勢小克重金飾逆勢展現高景氣展現高景氣 工藝進步使得黃金飾品更具美觀性和功能性，增強消費屬性。古法黃金制作工藝歷史源遠流長，最早可以追溯到商周時期，在歷史發展中逐漸形成了獨

27、特的制作工藝。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：不同類型的黃金工藝特點不同類型的黃金工藝特點 普通黃金普通黃金 3D硬金硬金 5D硬金硬金 5G黃金黃金 古法黃金古法黃金 工藝 基礎工藝 電鑄 無氰電鑄 電鑄+觸媒加硬 手工 時間 從古至今 2014 年 2014 年 2019 年 從古至今，2017 年廣泛應用 特點 工費低、造型局限、硬度較低、易磨損 硬度高（普通足金 4 倍），怕扎，難修復 更硬更亮、工費更高 款式花樣多、更精致、工藝復雜，高硬度 啞光質感、不易刮花、工藝復雜 來源：上海黃金飾品行業協會，國金證券研究所 主流消費群體年輕

28、化&消費者偏好升級，古法黃金憑借吉祥文化意義和美學設計備受青睞、銷售持續高景氣。據沙利文數據，我國古法黃金珠寶市場規模由 2018 年的 130 億元大幅增長至 2023 年的 1573 億元，復合增速為 64.6%，顯著優于其他足金珠寶（同期普通黃金珠寶、硬金珠寶復合增速分別為 3.6%/15.5%）。同時，預計 2023-2028 年古法黃金市場景氣度延續、復合增速 21.8%（同期普通黃金珠寶、硬金珠寶復合增速預計分別 為-1.4%/13.3%），至 2028 年市場規模增至 4214 億元。圖表圖表1616：預計預計 20232023-20282028 年我國古法黃金年我國古法黃金/硬

29、金市場規模硬金市場規模復合增速復合增速 21.8%/13.3%21.8%/13.3%圖表圖表1717：1818-2323 年我國古法金年我國古法金/硬金市場規模復硬金市場規模復合增速為合增速為64.6%/15.5%64.6%/15.5%來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，沙利文，國金證券研究所 來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，沙利文，國金證券研究所 硬金/古法金表現突出。據沙利文數據，古法金市場規模占我國足金珠寶市場的比例由2018 年的 4%提升至 30%，硬金市場規模占我國足金珠寶市場的比例由 9%提升至 12%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表18

30、18：古法金、硬金占比提升古法金、硬金占比提升 來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，沙利文，國金證券研究所 3.23.2、公司公司：差異化產品美學基因構筑壁壘差異化產品美學基因構筑壁壘 公司擁有差異化且底蘊深厚的產品美學基因，擅長融合現代設計、匠心工藝、傳統文化，早于 2017 年就率先推出傳承系列引領古法金賽道，2024 年來陸續打造傳福、故宮系列，取得超預期銷售表現；通過與黑神話：悟空、鬼滅之刃和吉伊卡哇 Chiikawa等人氣 IP 聯名合作，吸引年輕消費群體。傳承系列引領古法金賽道。傳承系列是周大福致敬中國黃金傳統工藝及中華文化的黃金產品系列，融合現代美學、傳統工藝與中國文化，于 2017

31、 年首次亮相（推出經典傳承系列產品），并陸續推出國玉傳承、如來敦煌傳承、故宮傳承、韓美林藝術傳承、盛世華彩傳承、藏韻傳承、國韻傳承等系列產品，持續受到消費者青睞，FY20-FY22 財年傳承系列占內地黃金產品零售值的比例由 32.2%提升至 42.1%，FY23 該比例約 40%，FY24 傳承系列零售值同比增長約 20%。傳福系列靈感源自熱情的紅色色調和“?！弊值募橄笳?，充分揉合了中華文化、創意和精湛工藝，并用上天然美鉆、珍珠、鎏彩及黃金等材質，出自華裔國際珠寶設計師劉孝鵬之手（曾擔任過 Tiffany 的設計總監），于 2024 年 4 月推出。傳喜系列，承繼傳福系列中“?！弊值奈幕瘮⑹?/p>

32、，以“喜”為主角，融合“鎖”這一意象中的平安與守護，以及象征吉祥的葫蘆等，于 2025 年 4 月推出。聯名策略上，周大福的合作對象愈發多元化，包括知名藝術家、寶石學家、設計師以及人氣 IP。周大福故宮系列將歷史故事轉化為適合日常穿戴的藝術品，于 24 年 8 月推出；通過與黑神話：悟空、鬼滅之刃和吉伊卡哇 Chiikawa等人氣 IP 聯乘合作，進一步豐富產品組合，其中黑神話：悟空系列在吸引男性顧客方面表現尤為出色。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：周大福傳承周大福傳承系列持續受到消費者青睞系列持續受到消費者青睞 圖表圖表2020：2525

33、 財年財年傳福系列、故宮系列銷售額均達到約傳福系列、故宮系列銷售額均達到約4040億港元億港元 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 產品戰略重點從按重量計價黃金轉向定價黃金產品，25 財年新品傳福系列、故宮系列銷售額均達到約 40 億港元，超額完成年度銷售目標，內地黃金首飾及產品類別中定價產品的零售值占比由 23Q3 的 5%提升至 25Q1 的 25.6%。圖表圖表2121：內地定價黃金產品占比提升超預期內地定價黃金產品占比提升超預期 來源：公司公告，國金證券研究所 金價飆升使零售產品毛利率改善，疊加定價黃金產品貢獻增多，FY25H1 公司毛利率同比提升 6.5p

34、ct 至 31.4%，我們預計毛利率較高的定價產品占比提升望持續帶來毛利率優化。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：毛利率變動分析毛利率變動分析 來源：公司公告，國金證券研究所 受益定價黃金產品銷量亮眼，公司內地市場黃金飾品同店以及零售值降幅自 2Q24 來逐季收窄。2Q24-1Q25 內地市場黃金飾品同店分別同比-12.9%/-24.7%/-15.3%/-13.8%，零售值分別同比-18%/-19.3%/-13%/-12.3%。圖表圖表2323：內地市場內地市場黃金飾品同店降幅自黃金飾品同店降幅自 2Q242Q24 來逐季收窄來逐季收窄 圖表

35、圖表2424：內地內地黃黃金飾品金飾品零售值零售值降幅自降幅自 2Q242Q24 來逐季收窄來逐季收窄 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 復盤公司在內地市場的渠道策略，主要經歷“重返內地珠寶市場內地版圖擴張先發加速、直營店搶占高線城市市場份額搶金潮透支后休整率先渠道下沉和加盟擴張聚焦門店質量提升”幾個階段，多次布局調整展現前瞻性。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：復盤公司在內地市場的渠道策略，多次布局調整展現前瞻性復盤公司在內地市場的渠道策略，多次布局調整展現前瞻性（單位：家）（單位：家）來源：公司公告，國金證券

36、研究所 FY19-FY23 聚焦跑馬圈地。從 2018 年開始，周大福率先渠道下沉和加盟擴張，陸續啟動“新城鎮計劃”和推出“省代”政策。2021 年提出未來三年周大福珠寶的內地門店要由4500 家增至 7000 家目標，FY22/FY23 開店 1361/1631 家、合計 2992 家（提前完成開店目標），其中三線及三線以下城市分別開店 720/709 家、合計 1429 家，FY18-FY23 批發業務占內地營業額的比例由 23.7%提升至 54.4%，三線城市及其他零售值占周大福珠寶內地零售值的比例由 23%提升至 37.8%。圖表圖表2626：FY18FY18-FY2FY23 3 批發

37、業務占內地營業額的比例由批發業務占內地營業額的比例由23.7%23.7%提升至提升至 54.4%54.4%圖表圖表2727：周大福珠寶周大福珠寶內地內地零售點按城市級別劃分的零售零售點按城市級別劃分的零售值值占比占比 來源：公司公告，國金證券研究所（注：零售營業額包括直營零售點、電子商務及其他直接渠道的銷售額，批發營業額包括加盟商銷售貨品及向加盟商提供服務的收入）來源：公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：周大福珠寶中國內地開店情況周大福珠寶中國內地開店情況（單位：家）（單位：家）來源：公司公告，國金證券研究所 FY24

38、 財年來聚焦門店質量提升。FY24 開店速度放緩，FY25 門店調整、內地周大福珠寶凈關 896 家低效門店至 6274 家（FY25Q4 凈關 395 家），其中加盟門店 4712 家、占比 75.1%。同時，打造新形象店、FY25 末門店數量達到 5 家，憑借新升級的店鋪形象、重新定位的零售體驗，新形象店表現出優于平均同店水平的店效。圖表圖表2929：周大福珠寶新形象店以專屬周大福珠寶新形象店以專屬“周大福紅周大福紅”為主色調為主色調+“博物館式博物館式”陳列陳列 來源：公司公告，國金證券研究所 4Q24 內地同店初現降幅明顯收窄、25Q1 趨勢延續，展望 26 財年，受益產品優化與門店精

39、細化運營，同店表現將持續改善。公司 2Q24-1Q25 內地直營同店同比-26.4%/-24.3%/-16.1%/-13.2%，內地加盟同店同比-19.1%/-20.3%/-12.3%/-8.7%。圖表圖表3030：4Q244Q24 內地同店初現降幅收內地同店初現降幅收窄、窄、25Q125Q1 趨勢延續趨勢延續 來源：公司公告，國金證券研究所 62366913611631143020040060080010001200140016001800FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024一線城市二線城市三線城市四線城市及其他合計港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃

40、碼獲取更多服務 5 5.1.1、盈利預測盈利預測 收入端 我們預計 FY2025-FY2027 營收 875.7/904.2/963.2 億港元、同比-19.5%/+3.3%/+6.5%，具體看：內地市場 FY25 黃金消費需求受高金價抑制，公司開始品牌轉型，關閉低效門店，聚焦產品優化及單店經營質量提升，預計內地市場收入同比-17.9%至 736.5 億港元，其中零售業務同比-18.8%至 313.3 億港元、批發業務同比-17%至 423.3 億港元。憑借近百年積累的深厚的產品美學基因，持續打造獨特、創新的產品組合（如 FY26 財年初推出傳喜系列），FY25 財年推出的故宮和傳福系列銷售延

41、續強勁，產品優化拉動同店表現改善，疊加關店節奏逐步放緩，FY26-27 內地市場收入逐步恢復，預計 FY26-27 內地市場收入 778/832 億港元、同比+5.6%/+6.9%，零售業務收入 324.2/341.1 億港元、同比+3.5%/+5.2%，批發業務收入 453.7/490.9 億港元、同比+7.2%/+8.2%。港澳及其他 受內地游客消費模式及喜好轉變影響，同店表現承壓，預計 FY25 港澳及其他市場收入139.1 億港元、同比-26.8%；隨具備差異化產品組合持續推出，拓展旅游零售市場，預計港澳及其他市場同店表現改善，預計 FY26-27 港澳及其他市場收入 126.3/13

42、1.1 億港元、同比-9.2%/+3.9%。毛利端 FY25 財年起將黃金借貸重估收益或虧損由銷售成本重新分類為其他收益及虧損，FY25H1其他收益及虧損主要指因金價持續飆升而導致黃金借貸的公允值虧損 3135 百萬港元。毛利更高的定價黃金首飾及產品占比提升、疊加金價上行背景下零售毛利率改善，FY25H1毛利率同比+6.5pct 至 31.4%，據公司公告，FY25Q1-Q4 內地黃金產品中定價產品占比分別為 15.8%/12.8%/18.7%/25.6%、下半財年占比進一步提升支撐毛利率韌性，預計 FY25 公司毛利率 32.3%、同比+9.5PCT；隨定價產品占比持續提升，毛利率延續改善趨

43、勢，預計FY26/FY27 毛利率為 32.7%/33.2%。費用端 FY25 財年受終端動銷疲軟影響收入下降，但費用呈剛性，預計費用率提升，FY25 財年銷售/管理費用率 11.1%/4.3%、同比提升。FY25 財年開啟品牌轉型，更關注盈利質量、提升運營效率，隨品牌轉型顯效，收入端逐步修復，預計費用率 FY26-F27 呈下降趨勢，其中預計 FY26-F27 銷售費用率為 11%/10.8%、管理費用率為 4.2%/4.1%。綜上，我們預計 FY2025-FY2027 歸母凈利潤 57.74/68.36/78.36 億港元、同 比-11.15%/+18.38%/+14.63%。圖表圖表31

44、31：收入拆分收入拆分（單位：億港元）（單位：億港元）FY2022 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 總收入 989.4 946.8 1087.1 875.7 904.2 963.2 yoy 41.0%-4.3%14.8%-19.5%3.3%6.5%經調整毛利 231.7 224.0 247.7 282.5 296.0 319.4 經調整毛利率 23.4%23.7%22.8%32.3%32.7%33.2%內地 869.3 816.2 897.0 736.5 778.0 832.0 yoy 45.6%-6.1%9.9%-17.9%5.6%6.9%占比 8

45、7.9%86.2%82.5%84.1%86.0%86.4%經調整毛利 200.9 190.4 201.4 236.4 253.6 274.6 經調整毛利率 20.3%20.1%18.5%32.1%32.60%33%零售 437.9 372.3 385.8 313.3 324.2 341.1 yoy 22.6%-15.0%3.6%-18.8%3.5%5.20%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 占比 44.3%39.3%35.5%35.8%35.9%35.4%批發 431.4 443.9 511.2 423.3 453.7 490.9 yoy 79.9%2.9%1

46、5.1%-17%7.2%8.20%占比 43.6%46.9%47.0%48.3%50.2%51.0%港澳及其他 120.1 130.6 190.2 139.1 126.3 131.1 yoy 15%9%46%-26.8%-9.2%3.9%占比 12%14%17%16%14%14%經調整毛利 30.8 33.6 46.4 46.1 42.4 44.9 經調整毛利率 25.7%25.7%24.4%33.10%33.60%34.20%零售 101.1 115.7 162.4 117.9 106.1 109.9 yoy 11%14%40%-27.4%-10%3.60%占比 10%12%15%13%12

47、%11%批發 18.9 15.0 27.8 21.2 20.2 21.2 yoy 41%-21%86%-23.5%-5%5.20%占比 2%2%3%2%2%2%來源：公司公告，國金證券研究所 注：經調整后的毛利率（非按國際財務報告準則計算），扣除了黃金借貸的未變現虧損（收益）的影響。正文中毛利率均指剔除黃金借貸影響的經調整毛利率。圖表圖表3232：公司費用拆分公司費用拆分 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 毛利率 23.4%23.7%22.8%32.3%32.7%33.2%銷售費用率 10.6%10.5%8.8%11.1%11.0%10.

48、8%管理費用率 3.5%3.9%3.5%4.3%4.2%4.1%歸母凈利潤（百萬港元）6712 5384 6499 5774 6836 7836 yoy 11%-20%21%-11%18%15%歸母凈利率 6.8%5.7%6.0%6.6%7.6%8.1%來源：公司公告，國金證券研究所 5 5.2.2、可比估值可比估值 公司系黃金珠寶龍頭，選擇黃金珠寶公司老鳳祥、周大生、潮宏基、菜百股份、中國黃金、老鋪黃金為可比公司。預計 FY2025-FY2027 歸母凈利潤 57.74/68.36/78.36 億港元、同比-11.15%/+18.38%/+14.63%、對應當前 PE 為 18.4/15.5

49、/13.5 倍?？紤]到公司擁有深厚的產品美學基因和品牌底蘊，產品優化&門店經營提質驅動高質發展，看好同店表現&盈利改善，給予 26 財年 20 倍 PE，目標股價 13.69 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：可比公司估值可比公司估值 來源：同花順，國金證券研究所（注：1）周大生、潮宏基、老鋪黃金歸母凈利潤取國金證券預測，老鳳祥、菜百股份、中國黃金取同花順一致預期；2）表格中周大福 24A 歸母凈利潤系 FY25 歸母凈利潤，25-26E 分別對應 FY26、FY27；3）周大福歸母凈利潤、市值單位為億港元

50、，其他公司為億人民幣元；4）股價更新至 2025 年5 月 7 日）市場競爭加?。汗咀鳛橹閷毷罪椥袠I的龍頭企業，面臨著來自國內外其他珠寶首飾企業的激烈競爭。競爭對手可能通過價格戰、產品創新等方式來爭奪市場份額，從而對公司業績產生不利影響。其中古法黃金 18-24 年展現高景氣度且毛利率相對普通黃金更高，若競爭加劇，或導致古法金毛利率下降。金價波動風險：黃金為周大福產品的主要原材料，黃金價格的波動可能會影響公司的采購成本和產品售價，若金價大幅下跌、毛利率預測存在下調的風險，從而對公司的盈利能力產生不利影響。終端動銷表現不及預期：黃金珠寶購買受經濟環境、金價走勢、審美趨勢等多重因素影響，若終端動

51、銷疲軟或將影響公司同店表現，從而影響業績。23A24A25E26E24A25E26E老鳳祥21222.119.518.019.71112110%周大生14313.210.110.912.314131210%潮宏基883.31.94.85.845181573%菜百股份1127.17.27.98.716141310%中國黃金1409.78.29.810.917141315%均值-211413-港股老鋪黃金10754.214.731.546.373342377%公司周大福106165.057.768.478.418161416%24-26年年CAGRA股市場市場公司公司市值（億市值（億元）元）歸母凈

52、利潤歸母凈利潤PEPE港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(港幣港幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(港幣港幣 百萬百萬)FY22A FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E FY22A FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 主營業務收入主營業務收入 98,93898,938 94,68494,684 108,713108,713 87,56687,566 90,42590,425 96,31896,318 貨幣資金 14,942 11,695 7,695 9,26

53、9 16,327 22,360 增長率 41.0%-4.3%14.8%-19.5%3.3%6.5%應收款項 4,911 6,241 6,838 8,630 8,912 9,493 主營業務成本 76,598 73,513 86,428 59,318 60,820 64,376 存貨 57,254 59,290 64,647 67,721 69,267 73,317%銷售收入 77.4%77.6%79.5%67.7%67.3%66.8%其他流動資產 1,018 41 2 2 2 2 毛利 22,340 21,172 22,285 28,248 29,605 31,942 流動資產 78,126

54、77,267 79,182 85,622 94,508 105,172%銷售收入 22.6%22.4%20.5%32.3%32.7%33.2%總資產 89.0%88.5%89.2%89.3%90.1%90.6%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 78 70 50 50 50 50%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 5,039 5,144 4,527 4,590 4,625 4,990 銷售費用 10,522 9,974 9,513 9,720 9,947 10,402%總資產 5.7%5.9%5.1%4.8%4.4%4.3%銷售收入 10.6%1

55、0.5%8.8%11.1%11.0%10.8%無形資產 1,219 1,211 1,281 1,331 1,377 1,472 管理費用 3,442 3,721 3,787 3,765 3,798 3,949 非流動資產 9,612 10,074 9,637 10,274 10,375 10,855%銷售收入 3.5%3.9%3.5%4.3%4.2%4.1%總資產 11.0%11.5%10.8%10.7%9.9%9.4%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 87,73787,737 87,34187,341 88,81988,819 95,89695,896 104,883104

56、,883 116,026116,026%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 22,996 19,452 25,281 27,781 28,781 29,781 息稅前利潤（EBIT）9,197 7,731 9,177 8,232 9,650 10,956 應付款項 1,155 993 1,041 1,120 1,149 1,216%銷售收入 9.3%8.2%8.4%9.4%10.7%11.4%其他流動負債 25,478 30,577 31,198 31,962 33,005 35,156 財務費用 214 284 448 471 443 402 流動負債 49,

57、629 51,022 57,520 60,863 62,935 66,153%銷售收入 0.2%0.3%0.4%0.5%0.5%0.4%長期貸款 1,789 1,488 3,342 1,342 1,342 1,342 其他長期負債 1,764 1,471 1,211 1,114 1,114 1,114 負債 53,183 53,981 62,073 63,320 65,392 68,610 投資收益 6 0-20 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 33,619 32,397 25,715 31,499 38,345 46,191%稅前利潤 0.1%0.0%-0.2%0.0%0.0%0.

58、0%其中：股本 10,000 10,000 9,988 9,988 9,988 9,988 營業利潤 8,626 7,763 9,231 15,063 16,160 17,891 未分配利潤 22,705 23,142 17,036 22,821 29,666 37,512 營業利潤率 8.7%8.2%8.5%17.2%17.9%18.6%少數股東權益 935 962 1,031 1,077 1,146 1,225 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 87,73787,737 87,34187,341 88,81988,819 95,89695,896 104,883104,883

59、116,026116,026 稅前利潤 8,983 7,447 8,728 7,761 9,207 10,554 利潤率 9.1%7.9%8.0%8.9%10.2%11.0%比率分析比率分析 所得稅 2,103 1,957 2,121 1,940 2,302 2,638 FY22A FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 所得稅率 23.4%26.3%24.3%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 6,880 5,490 6,607 5,821 6,905 7,915 每股收益 0.67 0.54 0.65 0.58 0.68 0.78 少數股東損益 16

60、8 105 108 47 69 79 每股凈資產 3.36 3.24 2.57 3.15 3.84 4.62 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 6,7126,712 5,3845,384 6,4996,499 5,7745,774 6,8366,836 7,8367,836 每股經營現金凈流 1.39 1.01 1.39 1.01 1.41 1.37 凈利率 6.8%5.7%6.0%6.6%7.6%8.1%每股股利 0.50 1.22 0.55 0.50 0.55 0.60 回報率回報率 現金流量表現金流量表(港幣港幣 百萬百萬)凈資產收益率 19.97%16.62%25.27%18.

61、33%17.83%16.96%FY22A FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 總資產收益率 7.65%6.16%7.32%6.02%6.52%6.75%凈利潤 6,712 5,384 6,499 5,774 6,836 7,836 投入資本收益率 11.87%10.50%12.55%10.01%10.40%10.46%少數股東損益 168 105 108 47 69 79 增長率增長率 非現金支出 1,149 1,819 4,341 7,825 7,515 7,980 主營業務收入增長率 41.01%-4.30%14.82%-19.45%3.26%6.52%非經營收益

62、EBIT 增長率 6.57%-15.94%18.70%-10.29%17.21%13.54%營運資金變動 4,051 643 711-4,023-756-2,412 凈利潤增長率 11.38%-19.78%20.71%-11.15%18.38%14.63%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 13,93813,938 10,06610,066 13,83613,836 10,06210,062 14,06514,065 13,64413,644 總資產增長率 36.43%-0.45%1.69%7.97%9.37%10.62%資本開支-1,531-1,982-963-600-550-700 資產管理

63、能力資產管理能力 投資-49-73 36-100-20-20 應收賬款周轉天數 10.8 10.0 10.1 16.0 19.7 19.4 其他 122 273 211-7,351-6,511-6,935 存貨周轉天數 235.6 285.4 258.1 401.7 405.4 398.7 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,4581,458 -1,7821,782 -717717 -8,0518,051 -7,0817,081 -7,6557,655 應付賬款周轉天數 4.6 5.3 4.2 6.6 6.7 6.6 股權募資 0 0-135 0 0 0 固定資產周轉天數 17.6 19.

64、4 16.0 18.7 18.3 18.0 債權募資 1,170-5,087-3,507 500 1,000 1,000 償債能力償債能力 其他-4,963-5,618-13,188-948-936-966 凈負債/股東權益 33.59%32.12%82.78%64.37%37.76%20.83%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -3,7933,793 -10,70510,705 -16,83016,830 -448448 6464 3434 EBIT 利息保障倍數 27.2 13.2 13.0 8.7 10.3 11.3 現金凈流量現金凈流量 8,9108,910 -3,2473,247 -

65、4,0004,000 1,5741,574 7,0587,058 6,0336,033 資產負債率 60.62%61.80%69.89%66.03%62.35%59.13%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲

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68、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所

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