老鳳祥-公司研究報告-百年品牌底蘊深厚渠道及產品力推動長期成長-230418（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月1818日日買入買入老鳳祥（老鳳祥（600612.SH600612.SH）百年品牌底蘊深厚，渠道及產品力推動長期成長百年品牌底蘊深厚，渠道及產品力推動長期成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告商貿零售商貿零售專業連鎖專業連鎖證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：柳旭證券分析師：柳旭021-609331680755-S0980517070001S0980522120001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值67.10-74.20 元收盤價60.37 元總市值/流通市值31

2、581/31581 百萬元52 周最高價/最低價62.00/35.59 元近 3 個月日均成交額82.64 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告老鳳祥（600612.SH）-三季度業績穩健正增長，展現龍頭經營韌性 2022-10-28老鳳祥（600612.SH）-老牌黃金珠寶企業增長穩健，積極推進門店擴張 2022-09-01公司主營公司主營黃金珠寶黃金珠寶首飾首飾等業務，老鳳祥品牌歷史悠久且市占率靠前。等業務，老鳳祥品牌歷史悠久且市占率靠前。公司2021 年營收中，珠寶首飾業務占比80%，其中以黃金產品銷售為主。渠道端，截至2022 年底，公司擁有共計5609

3、家黃金珠寶門店，全年凈增664家。公司總體上經營穩健，2018-2021 年收入及歸母凈利潤復合增速分別10.3%/15.9%。據業績快報，公司2022年疫情下營收仍增長7.36%，歸母凈利下滑9.38%。據歐睿數據，老鳳祥品牌以7.9%的市占率排名行業第二，且根據公司規劃，將力爭“十四五”末實現銷售超千億，全球奢侈品十強。黃金珠寶消費復蘇且行業集中度有望提升黃金珠寶消費復蘇且行業集中度有望提升，龍頭企業憑借優異門店運營及多龍頭企業憑借優異門店運營及多元化品類布局而受益元化品類布局而受益。據歐睿國際數據，2022 年中國珠寶首飾整體零售規模同比穩健增長6.8%。展望2023 年，黃金珠寶受益婚

4、嫁消費偏剛性以及黃金保值避險屬性，疫后復蘇良好，且金價穩步上行也有助于提升企業基本面表現。中長期看，居民消費力提升、渠道下沉及消費場景多元化等機遇仍將驅動行業穩健增長。同時疫情客觀上加速行業出清，以及消費端低毛利率的“克重計價”產品提升加大中小品牌盈利壓力，行業集中度有望加速提升。公司公司渠道擴張能力優異、注重產品工藝設計共筑競爭優勢。渠道擴張能力優異、注重產品工藝設計共筑競爭優勢。1）渠道端，公司疫情下加速拓展搶占市場，2020/2021/2022 年疫情下分別凈開557/495/664家，體現了龍頭企業的韌性和渠道擴張能力。2）產品端，在以外包為主的行業，公司自有黃金、珠寶首飾專業加工基地

5、，打造產品差異化優勢。同時截至 2022 上半年，公司擁有國家級工藝美術大師8 人、上海市級工藝美術大師16 人，專業領域內的中高級人才數量在業內處于領先。3）經營端，不斷完善體制改革，推進管理團隊和激勵機制的市場化，持續激活企業潛力，以應對日益變化的市場競爭環境。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司作為黃金珠寶行業老牌龍頭企業，整體經營韌性強。行業層面受益于消費復蘇及集中度提升趨勢，同時金價穩步上行也有助于提升基本面。中長期看，公司渠道端持續推進加盟擴張以擴大市場份額；產品端持續提升研發設計能力，滿足個性化消費需求；并且有望持續深化體制改革，實現經營效益進一步釋放。公司2022 年歸母凈利潤

6、參考業績快報數據為 17 億元，預計 2023-2024 年分別為 21.56/25.22 億元（前值分別為21.79/24.37億元，2024年預計黃金珠寶消費進一步向好而有所上調），綜合絕對及相對估值，給予公司估值67.1-74.2 元/股，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、門店拓展不及預期、加盟商經營管理不善、行業競爭環境惡化帶來價格戰、文中盈利預測假設不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)51,721.5058,690.7763,010.2673,

7、239.6281,384.40(+/-%)4.22%13.47%7.36%16.23%11.12%凈利潤(百萬元)1586.021876.311700.232155.932521.72(+/-%)12.64%18.30%-9.38%26.80%16.97%每股收益（元）3.033.593.254.124.82EBITMargin5.72%5.28%5.14%5.52%5.77%凈資產收益率（ROE）19.91%20.41%17.78%21.34%23.46%市盈率（PE）19.6016.5718.2814.4212.33EV/EBITDA13.7413.5213.3811.219.78市凈率（

8、PB）3.903.383.253.082.89資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：2022 年為業績快報數據；攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：百年龍頭，歷久彌新百年龍頭，歷久彌新.5 5公司歷史沿革.5公司經營概況.5股權結構及管理層：上海國資控股，積極開展國企改革激發活力.7行業簡析行業簡析：渠道及產品推動行業集中度提升，短期金價催化終端需求渠道及產品推動行業集中度提升，短期金價催化終端需求.9 9行業概況：黃金珠寶行業穩增長，后疫情時期復蘇向好.9發展驅動：金價走強提振需求，渠道及

9、產品力推動中長期發展.10競爭格局：龍頭企業把握擴張機遇，集中度穩步提升.14公司分析：渠道及產品布局領先行業，機制改善釋放活力公司分析：渠道及產品布局領先行業，機制改善釋放活力.1515渠道端：逆勢擴張能力優異，自營+加盟開拓市場.15產品端：自有設計打造差異化優勢，工藝美術大師團隊獨具匠心.16經營端：持續推進機制改善，進一步激活企業潛力.17財務分析財務分析及對比：規模及經營韌性領先行業及對比：規模及經營韌性領先行業.1919經營規模和成長性分析.19盈利能力分析.20營運能力分析.20償債能力分析.21盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來三年業績預測.23盈利預測的敏感性分析.

10、23估值與投資建議估值與投資建議.2424絕對估值：67.1-73 元/股.24相對估值：66-74.2 元/股.25投資建議.26風險風險提示提示.2727附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2929VYhViXOXjXjWoNpMnP8O8QbRpNpPnPsReRmMmQiNmNwP6MoOuNvPtPyQMYnNyQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：老鳳祥歷史沿革.5圖2：老鳳祥營業收入及增速（億元、%）.5圖3：老鳳祥歸母凈利潤及增速（億元、%）.5圖4：老鳳祥營業收入分業務占比（%）.6圖5：老鳳祥分業務增速（%）.6

11、圖6：老鳳祥營銷網點數量變化（家）.7圖7：老鳳祥門店分自營/加盟占比（%）.7圖8：老鳳祥股權結構（截至 2022 年 9 月底）.7圖9：中國珠寶首飾零售規模（億元、%）.9圖10：中國基于黃金材質的珠寶首飾零售規模（億元、%）.9圖11：2022 年以來限額以上金銀珠寶零售額增速（%）.10圖12：2020 年疫情后黃金珠寶行業復蘇進程.10圖13：COMEX 黃金收盤價（美元/盎司）.10圖14：上海金交所黃金現貨價格及老鳳祥季度毛利率.12圖15：三四線城市寬裕小康和大眾富裕家庭占比提升（%）.12圖16：周大福珠寶凈開店的城市級別分布（家）.12圖17：老鳳祥疫情下逆勢擴張門店.1

12、5圖18：老鳳祥銀樓.16圖19：老鳳祥加盟店持續擴張.16圖20：老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司的自動化生產.16圖21：老鳳祥（海南）黃金珠寶時尚創意中心.16圖22：老鳳祥“雙百行動”以來經營效益穩步向好.18圖23：老鳳祥可比公司營業收入對比（億元、億港元）.19圖24：老鳳祥可比公司黃金珠寶門店數量對比（家）.19圖25：老鳳祥可比公司營業收入增速對比（%）.19圖26：老鳳祥可比公司黃金珠寶門店開店速度對比（家）.19圖27：老鳳祥可比公司毛利率對比（%）.20圖28：老鳳祥可比公司銷售費用率對比（%）.20圖29：老鳳祥可比公司存貨周轉率對比.21圖30：老鳳祥可比公司應收賬款周轉天

13、數對比.21圖31：老鳳祥可比公司流動比率對比.21圖32：老鳳祥可比公司速動比率對比.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：公司黃金/鉑金產量及銷量情況（噸、%）.6表2：老鳳祥部分董事會、管理層履歷.8表3：老鳳祥落實國企“雙百行動”綜合改革的相關舉措.8表4：珠寶首飾分類.9表5：各年度金價漲跌與金飾需求變化.11表6：2025 年各級別城市黃金珠寶門店單店模型測算（利潤率 5%所需要的年銷售額）.13表7：2025 年全國黃金珠寶門店數量測算（假定凈利率 5%）.13表8：不同黃金飾品的工藝、產品特點、主要消費群體差別.14表9：中國珠寶零售市

14、場主要品牌的市占率（%）.14表10：老鳳祥持續推進管理機制改善.17表11：十八屆三中全會后國企改革五個階段.18表12：老鳳祥未來三年收入分拆預測（百萬元、%）.23表13：老鳳祥未來三年盈利預測（百萬元、%）.23表14：老鳳祥盈利預測的情景分析（樂觀、中性、悲觀）.24表15：公司盈利預測假設條件（%）.25表16：資本成本假設.25表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.25表18：可比公司估值.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：百年龍頭，歷久彌新百年龍頭，歷久彌新公司公司歷史沿革歷史沿革老鳳祥品牌創始于 1

15、848 年，品牌歷史底蘊濃厚，是中國珠寶首飾行業的知名品牌。目前主營業務涵蓋三大產業，一是以“老鳳祥”商標為代表的黃金珠寶首飾產業；二是以“滬工美”商標為代表的工藝美術品產業；三是以“中華”商標為代表的筆類文具用品產業，其中公司以黃金珠寶首飾產業為主。截至 2022 年底，公司黃金珠寶板塊共計 5609 家門店（其中海外銀樓 15 家），全年凈增 664 家。且在 2022年首次入圍“全球高檔和奢侈品牌價值 50 強”（英國評估機構 Brand Finance發布），排名 28 位，是大中華地區珠寶首飾行業唯一入選的中國品牌。圖1：老鳳祥歷史沿革資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理公司經

16、營概況公司經營概況經營業績方面，據業績快報數據，公司 2022 年營收 630.10 億元，同比+7.36%，實現歸母凈利潤 17 億元，同比-9.38%?？傮w上，疫情期間公司積極推進渠道下沉，不斷開拓市場，提升市場占有率，整體經營在疫情擾動下仍彰顯韌性。過去幾年的復合增長看，公司收入和利潤規模保持穩健增長，2018-2022 年公司營業收入/歸母凈利潤復合增速分別為 9.53%/9%。圖2：老鳳祥營業收入及增速（億元、%）圖3：老鳳祥歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理，2022 年來自業績快報資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理，2022 年來自業績

17、快報請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6 營業收入分業務：珠寶首飾業務占比高營業收入分業務：珠寶首飾業務占比高分業務看，公司以珠寶首飾銷售業務為主，2019-2021 年珠寶首飾營收占比分別為 74.76%/73.62%/79.84%，2022 上半年進一步提升至 86.65%。黃金交易為公司第二大營收來源，2019-2021 年占營業收入的比重分別為 21.88%/25.16%/19.10%，2022 上半年的營收占比為 12.62%。圖4：老鳳祥營業收入分業務占比（%）圖5：老鳳祥分業務增速（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告

18、、國信證券經濟研究所整理從品類看，預計公司以黃金首飾為主。銷量維度，公司 2019-2021 年黃金分別銷售 135.62/119.05/144.11 噸；同期鉑金分別銷售 1.19/0.99/0.84 噸。表1：公司黃金/鉑金產量及銷量情況（噸、%）20182018201920192020202020212021產量產量黃金(噸)122.31141.9194.44122.08yoy29.66%16.03%-33.45%29.27%鉑金(噸)1.201.191.220.80yoy-33.84%-0.54%2.67%-34.40%銷量銷量黃金(噸)113.68135.62119.05144.11

19、yoy14.32%19.30%-12.22%21.05%鉑金(噸)1.351.190.990.84yoy-37.93%-11.45%-17.36%-14.94%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 營業收入分區域：覆蓋全國市場，部分自營網點布局境外市場營業收入分區域：覆蓋全國市場，部分自營網點布局境外市場公司戰略以國內市場為主體，境內銷售主營業務收入占比保持在 99%左右。同時公司落實“以國內大循環為主體、國內國際雙循環互相促進”的戰略思路，打通境 內 外 業 務，2019-2021 年 境 外 銷 售 主 營 業 務 收 入 占 比 分 別 為1.03%/0.64%/0.66%。網點方

20、面，公司本著“立足上海、輻射全國、走向世界”的營銷網絡建設方針，近年來門店數量實現穩步增長。截至 2022 年底，公司黃金珠寶板塊共計 5609 家門店（其中海外銀樓 15 家），全年凈增 664 家。經營模式上，公司以加盟模式為主，同時自營強化品牌形象，連鎖加盟店占總門店的比重在 96%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖6：老鳳祥營銷網點數量變化（家）圖7：老鳳祥門店分自營/加盟占比（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理股權結構及管理層：上海國資控股，積極開展國企改革激發活力股權結構及管理層：上海

21、國資控股，積極開展國企改革激發活力股權結構方面，截至 2022 年 9 月底，上海市黃浦區國資委持股 42.09%，其余的前五大股東分別為全國社?；鹨灰蝗M合、龍悅網絡有限公司、香港中央結算有限公司及 GUOTAI JUNAN SECURITIES(HONGKONG)LIMITED，依次分別持有公司股份的 1.34%、1.27%、1.12%和 1.09%。圖8：老鳳祥股權結構（截至 2022 年 9 月底）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理管理層看，公司董事長楊奕曾擔任上海市旅游局黨組書記和副局長、上海市黃浦區政府黨組成員和辦公室主任，2016 年 3 月 4 日起至今任公司黨委書記

22、，2022年 7 月 4 日起任公司第十屆董事會董事長。副董事長、總經理黃驊 2007 起便在公司任職，對公司經營狀況熟悉，2016 年 4 月 26 日至今任公司總經理，兼任控股子公司上海老鳳祥有限公司董事、總經理，2022 年 7 月 4 日起任公司第十屆董事會副董事長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表2：老鳳祥部分董事會、管理層履歷姓名姓名職位職位履歷履歷楊奕楊奕董事長法律碩士學歷，曾任上海市黃浦區旅游局黨組書記和副局長、上海市黃浦區政府黨組成員和辦公室主任。2016 年 6 月 27 日至 2020 年 6 月 15 日老鳳祥股份有限公司第八、九

23、屆董事會非獨立董事、副董事長?，F任老鳳祥股份有限公司黨委書記、第十屆董事會副董事長，兼任老鳳祥有限公司副董事長。黃驊黃驊副董事長、總經理本科學歷，會計師，高級經濟師。2007 年 4 月 23 日至 2016 年 4 月 25 日期間擔任公司副總經理，2008年 8 月 18 日被聘任為公司財務總監，2016 年 4 月 26 日起任公司總經理。2008 年 5 月 27 日至 2020 年6 月 15 日老鳳祥股份有限公司第六、七、八、九屆董事會非獨立董事?，F任老鳳祥股份有限公司第十屆董事會非獨立董事、總經理，兼任控股子公司上海老鳳祥有限公司董事、總經理。史亮史亮副總經理本科學歷，工程師。2

24、010 年 10 月 27 日起任老鳳祥股份有限公司第六、七、八、九屆監事會監事，2011年 6 月 7 日至 2020 年 6 月 15 日任公司副監事長、老鳳祥股份有限公司黨委副書記、紀委書記、工會主席，兼任控股子公司上海老鳳祥有限公司監事長以及全資子公司上海工藝美術有限公司副董事長?，F任老鳳祥股份有限公司副總經理。李軍李軍副總經理本科學歷，高級經濟師。曾任中國第一鉛筆股份有限國貿部經理助理和副經理、公司總經理助理兼國貿部部長。2016 年 4 月 26 日起任老鳳祥股份有限公司副總經理?，F任老鳳祥股份有限公司第十屆董事會非獨立董事、副總經理，兼任上海老鳳祥有限公司副總經理，上海工藝美術有

25、限公司副總經理，老鳳祥珠寶（香港）有限公司副總經理，上海老鳳祥鉆石加工中心有限公司董事長。王永忠王永忠副總經理工商管理碩士學歷，高級經濟師。最近 5 年一直擔任公司副總經理，現任老鳳祥股份有限公司副總經理，兼任全資子公司上海工藝美術有限公司總經理。凌曉靜凌曉靜財務總監本科學歷，注冊會計師、國際注冊內部審計師、國際財務管理師。2002 年 8 月至 2020 年 5 月，在眾華會計師事務所（特殊普通合伙）先后擔任審計員、經理、高級經理、主管、授薪合伙人、權益合伙人。2020 年 6 月 16 日起任公司財務總監。辛志宏辛志宏市場總監本科學歷，鳳祥股份有限公司副總經理。2014 年 6 月 16

26、日起任公司市場總監，最近 5 年擔任控股子公司上海老鳳祥有限公司董事、常務副總經理。資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理此外此外，公司借勢公司借勢“雙百計劃雙百計劃”開展股權改革開展股權改革，激發經營活力激發經營活力。2018 年 8 月公司被納入中央國企改革“雙百行動”企業名單，公司亦隨后制訂了相關改革方案。如2019 年針對公司下屬股權結構涉及經營者持股的七家子公司擬定了下屬子公司股權改革工作方案，并完成了上海老鳳祥鉆石加工中心有限公司自然人股東9.71%股權的改革工作，引進了戰略投資者國新雙百壹號（杭州）股權投資合伙企業，有效解決了子公司股權僵化問題。此外，公司 2020 年開始推

27、行職業經理人制度，加快推進和優化公司經營管理人才的隊伍建設。表3：老鳳祥落實國企“雙百行動”綜合改革的相關舉措時間時間具體內容具體內容20182018被納入中央國企改革“雙百行動”企業名單；引進了以央企國新為核心的戰略投資者，由其受讓了上海老鳳祥有限公司職工持股會及自然人經營者的 21.99%股權20192019完成了上海老鳳祥鉆石加工中心有限公司自然人股東 9.71%股權的改革工作，引進了戰略投資者國新雙百壹號（杭州）股權投資合伙企業；形成公司關于推行職業經理人制度的方案及實施細則20202020完成了老鳳祥鉆石加工、珠寶玉器公司和中鉛公司 3 家不同類型企業的職業經理人聘用和簽約工作202

28、12021制定了2021-2022 新一輪雙百改革實施方案，持續推進公司系統職業經理人制度的實施范圍，實施了第二批 14 家企業（部門），為公司職業經理人制度的全覆蓋奠定基礎20222022公司啟動了第三批 8 家職業經理人的選聘工作，未來密切跟蹤企業的職業經理人制度的落實情況，總結和完善管理模式，健全考核、激勵和評價機制資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9行業簡析行業簡析：渠道及產品推動行業集中度提升渠道及產品推動行業集中度提升，短期金價催化終端需求短期金價催化終端需求行業概況：黃金珠寶行業穩增長，后疫情時期復蘇向好

29、行業概況：黃金珠寶行業穩增長，后疫情時期復蘇向好我們通常研究的珠寶首飾包括黃金、鉆石、鉑金、K 金和玉石等多個品類，其主要用于婚嫁、送禮、自我獎賞、投資收藏等用途。其中黃金首飾即以含金量不少于 99%的材質制成的首飾，是我國主流的珠寶消費品類之一，具有較強的保值屬性，且近年來設計工藝不斷提升。表4：珠寶首飾分類首飾種類首飾種類基本特點基本特點鉆石首飾鉆石首飾鑲嵌有鉆石的各類珠寶首飾的簡稱，一般有裸鉆、鉆戒、頸飾、耳飾、腕飾等黃金首飾黃金首飾以含金量不少于 99%的材質制成的首飾，我國主流珠寶首飾品種，具有一定保值性鉑金首飾鉑金首飾以鉑金為主要材料制成的首飾，價值比黃金首飾高，但保值性較低K K

30、 金首飾金首飾以黃金為主要原料，但含金量低于 99%的首飾，強調設計感和時尚性，保值性較低玉石首飾玉石首飾以翡翠、和田玉等為主要原料制成的首飾，一般有耳釘、珠鏈、手鐲、戒指等其他首飾其他首飾珍珠、人造寶石、彩寶（如藍寶石、紅寶石等）資料來源：迪阿股份公司招股書、國信證券經濟研究所整理行業規?？?，據歐睿國際數據，2021 年/2022 年中國珠寶首飾行業零售規模分別為 7641 億元/8159 億元，分別同比增長 18.1%/6.8%?？傮w上，過去數年中國珠寶首飾零售規模增長表現平穩，2012-2022 年復合增速為 6%。具體品類看，中國珠寶消費近幾年的結構較為穩定，其中黃金產品占比較高。據歐

31、睿國際數據，按金屬材質分類，2020-2022 年黃金材質銷售占比分別為76.3%/76.7%/77.1%。從上市公司的銷售結構亦可以看出，近年來黃金產品占比持續提升，受益于其日益提升的設計感，以及在疫情期間進一步凸顯的保值優勢。如 周 大 福 2020-2022 財 年，黃 金 首 飾 及 產 品 占 收 入 的 比 重 分 別 為66.5%/68.2%/73.7%。圖9：中國珠寶首飾零售規模（億元、%）圖10：中國基于黃金材質的珠寶首飾零售規模（億元、%）資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理疫情后的消費復蘇看，黃金珠寶產品受益婚嫁消費場景偏剛

32、性需求，以及黃金避險保值屬性，需求復蘇良好。例如以 2022 年數據看，自 2022 年 3 月開始，在全國疫情散發影響下，金銀珠寶消費受到明顯的抑制，3-5 月社零分別同比-17.9%/-26.7%/-15.5%。但 6 月至 8 月中旬，受益于疫情緩解及 520、七夕等節請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10日，金銀珠寶消費顯著修復，7 月社零一度恢復至 22.10%。而今年以來，黃金珠寶消費展現了較強的復蘇趨勢，2023 年 1-2 月金銀珠寶社零在相對高基數的情況下仍同比增長 5.9%，領先于其他可選消費品類，且進入二季度，行業在去年同期低基數下（20

33、22 年 3-5 月黃金珠寶社零分別同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎來進一步的數據改善。圖11：2022 年以來限額以上金銀珠寶零售額增速（%）圖12：2020 年疫情后黃金珠寶行業復蘇進程資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理發展驅動：金價走強提振需求，渠道及產品力推動中長期發展發展驅動：金價走強提振需求，渠道及產品力推動中長期發展 近期金價走強，總體利好黃金珠寶企業經營業績近期金價走強，總體利好黃金珠寶企業經營業績在硅谷銀行破產、瑞信風波等事件影響下，市場避險情緒增加及對美聯儲加息預期有所弱化，帶動金價持續上行。2023

34、 年 4 月 13 日，COMEX 黃金收盤價 2054.6美元/盎司，較 3 月 10 日硅谷銀行宣布破產當天收盤價上漲 9.7%。圖13：COMEX 黃金收盤價（美元/盎司）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理參考過去，黃金的消費需求（投資需求與大部分消費需求）與金價波動具有一定的相關性，故企業的基本面也隨之相關。具體從收入和毛利兩個維度看：1）收入角度收入角度，首先在量的方面首先在量的方面，理論上價格的短期上漲會導致金飾需求減少，反之則會增加。但由于黃金的投資理財屬性，持續穩定的上漲會推動需求增加，主要系符合國內部分消費者購買金飾時“買漲不買跌”的投資理念。同時，對于加請務必閱讀正

35、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11盟占比較高的品牌商而言，金價上行時期由于存貨價值的提升，加盟商的囤貨意愿更為強烈，品牌方在開店以及鋪貨方面更加積極，從而提振品牌公司端的收入?？偨Y來看，當金價的中長期上漲確定性較強、處于持續上升過程中時，金飾的需求量反而會受推升。此外，在價的方面，金價上漲也會提高產品的終端售價，從而拉升銷售額增長此外，在價的方面，金價上漲也會提高產品的終端售價，從而拉升銷售額增長。尤其是現在黃金產品銷售多數以按克計價為主的情況下。據中國黃金報社及世界黃金協會 2021 年統計數據，57%的 24K 足金產品按克計價，且 42.5%的受訪零售商計劃增加

36、按克計價產品比重。我們對 2009 至 2019 年（新冠疫情前）的年度金價及金飾消費數據分析后，認為上述理論與近年市場情實際情況保持了較高的相合性。短期而言，如 2013、2016和 2019 年，金價異于往年的大幅度漲跌都帶來了當年金飾消費量的明顯反向變化，其中 2013 年 SEG 黃金 9999 跌幅 29.1%帶來了金飾消費量 56.6%的增長。不過中長期，2013 年之前的十年黃金大牛市和 2016 年-2019 年的的金價回升都帶動了消費額的持續上漲，即使 2019 年金飾消費量在金價 19.9%的全年漲幅中下降了7.1%，但受益于價的提升，消費額全年保持了 7.1%的增速。表5

37、：各年度金價漲跌與金飾需求變化年份年份上金所上金所 AU99.99AU99.99 年漲跌幅年漲跌幅當年中國金飾消費量增速（當年中國金飾消費量增速（%）當年中國金飾用金消費額增速（當年中國金飾用金消費額增速（%）2009200927.75%8%18.50%2010201024.60%28%59.70%201120116.11%20.60%48.10%201220125.20%7.60%11%20132013-29.14%56.60%29.80%201420141.19%-14.10%-23.10%20152015-7.30%-4.90%-11.20%2016201618.38%-16%-4.10

38、%201720173.30%3.20%6%201820184.01%3.20%1.50%2019201919.94%-7.10%7.10%資料來源：Wind、世界黃金協會、國信證券經濟研究所整理2 2）毛利率角度毛利率角度，多數黃金珠寶企業在近幾年推進下沉擴張過程中，加盟模式下的收入占比不斷提高。而批發價格一般為訂貨會前幾日的交易所的黃金報價，零售價格也根據交易所的黃金報價調整。因而從成本角度來看，國內珠寶品牌在運營中通常會保有大量黃金庫存，包括金錠原料、金飾在產品和成品，銷貨成本以存貨成本計算。因此一般來看，金價的持續上漲下公司的毛利率將有望得到提升。以黃金產品占比較高的企業老鳳祥為例，在

39、2009 年/2016 年黃金上漲持續較長的年份，公司的季度毛利率呈現明顯提升的趨勢，顯示金價的持續上漲對公司的毛利率確實有一定的推動作用。但同時也要看到，目前各企業均有采取套保機制以但同時也要看到，目前各企業均有采取套保機制以減弱金價波動對經營的影響。減弱金價波動對經營的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖14：上海金交所黃金現貨價格及老鳳祥季度毛利率資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 龍頭企業下沉擴張仍有空間，黃金工藝提升推動品類中長期成長龍頭企業下沉擴張仍有空間，黃金工藝提升推動品類中長期成長首先在渠道方面，下沉市場仍有開拓空間。從消費

40、力角度看，下沉市場居民的消費力穩步提升，消費升級需求持續釋放。麥肯錫數據顯示，2010-2018 年，三四線城市中，年可支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭年復合增長率達到38%，高于一二線城市的 23%。珠寶企業自身也正加速下沉展店，以搶占市場機遇。如以周大福珠寶品牌來看，2022 財年在中國（不含港澳臺）市場凈開店 1361 家，過半數位于三線及其他城市。周大生截至 2022 上半年，按門店所在城市線級劃分，分布在一二線的終端門店占比 30.1%，分布在三四線及以下城市的終端門店占比 69.9%。圖15：三四線城市寬裕小康和大眾富裕家庭占比提升（%）圖16：周大福珠寶凈開店的城

41、市級別分布（家）資料來源：麥肯錫、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：為中國（不含港澳臺）市場數據從開店空間的維度看，如我們在把握渠道擴張機遇，探尋黃金珠寶企業制勝之道報告中分析所述，參考歷史增速，我們假定 2025 年中國黃金珠寶人均消費達到 658 元，2021-2025 年復合增速為 4%。同樣以常見的 100 左右的黃金珠寶門店看，考慮租金、人工成本等或有所上升，以門店凈利率 5%左右（不算資金成本）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13測算，2025 年行業可容納的門店數量在 5.73 萬家左右。結合一二線龍頭企業當

42、前的門店數量看結合一二線龍頭企業當前的門店數量看，未來在下沉市場仍有拓展空間未來在下沉市場仍有拓展空間，包括增包括增量開店及搶占當期珠寶品牌的存量門店量開店及搶占當期珠寶品牌的存量門店。而龍頭企業憑借在產品力而龍頭企業憑借在產品力、售后保障等售后保障等方面的優勢則有望吸引更多的消費需求及提升客單價，從而推動行業規模增長方面的優勢則有望吸引更多的消費需求及提升客單價，從而推動行業規模增長。表6：2025 年各級別城市黃金珠寶門店單店模型測算（利潤率 5%所需要的年銷售額）一線城市二線城市（含新一線城市）三四線及以下城市備注營業收入營業收入264019441320月銷售額（萬元）月銷售額（萬元）2

43、20162110毛利率毛利率22%20%20%毛利毛利580.8388.8264租金（元租金（元/月月/）1259791408租金合計（萬元）租金合計（萬元）1519549員工人數員工人數865人均工資（元人均工資（元/月）月）1396698676376參考過去五年工資增幅（人社保數據）人員工資（萬元）人員工資（萬元）1347138裝修（元裝修（元/）684457404967 參考過去三年，迪阿公布的單位裝修費用裝修成本（萬元）裝修成本（萬元）685750辦公、差旅、招待等辦公、差旅、招待等352525水電、通訊等其他水電、通訊等其他352525所得稅率所得稅率15%15%15%利潤利潤133

44、.6598.1665.53利潤率利潤率5.06%5.05%4.96%資料來源：公司公告、國家統計局、國信證券經濟研究所分析整理 注：二線城市含新一線表7：2025 年全國黃金珠寶門店數量測算（假定凈利率 5%）一線城市一線城市二線城市（含新一線）二線城市（含新一線）三四線及以下城市三四線及以下城市人均消費（元）人均消費（元）950722562人口數量（萬人）人口數量（萬人）8,32742,60090,250總消費額（萬元）總消費額（萬元）7,908,31630,748,67050,740,263黃金珠寶門店年銷黃金珠寶門店年銷（門店門店層面凈利率層面凈利率 5%)5%)264019441320

45、可容納門店數量可容納門店數量29961581738440資料來源：歐睿國際、公司公告、各地統計局、國信證券經濟研究所分析整理 注：二線城市含新一線，假定人口數量不變其次在產品力方面其次在產品力方面，目前消費者購買黃金飾品時目前消費者購買黃金飾品時，除看重保值增值功能外除看重保值增值功能外，也更也更為關注其飾品特征，對于工藝設計感有了更高的期待，尤其是年輕消費者崛起為關注其飾品特征，對于工藝設計感有了更高的期待，尤其是年輕消費者崛起，更為注重產品的個性化和設計美感。更為注重產品的個性化和設計美感。在此背景下，各品牌方也在積極改進黃金生產技術，進行創意設計及研究，以契合終端消費者需求，如古法金、3

46、D 硬金和 5G黃金等多種黃金飾品近年受到消費者的青睞。具體來看，普通黃金產品易變形且產品款式單一，而古法金飾品傳承傳統古法手工制金工藝，風格更加國潮化，做工更加細膩精致、呈現質感更加獨特；3D 硬金飾品硬度高，產品具備立體感；5G 黃金飾品硬度高、質感足、款式時尚感強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表8：不同黃金飾品的工藝、產品特點、主要消費群體差別產品品類產品品類工藝工藝產品特點產品特點主要消費群體主要消費群體普通足金飾品普通足金飾品現代機械加工工藝硬度不高，產品易變形；產品款式單一消費群體覆蓋廣泛古法金飾品古法金飾品以傳統古法手工制金工藝為主，輔

47、以現代機械加工工藝古色古香，整體呈現啞光質感；細節處理更加精致；融合傳統元素，更具文化內涵和收藏價值消費群體覆蓋廣泛，但由于平均客單價較高，主力消費人群為消費能力較強的 30-45 歲人群3D3D 硬金飾品硬金飾品現代機械加工工藝同體積下重量僅為普通足金的 30%；硬度高，不易變形，具有高耐磨性；極具立體感以年輕時尚消費人群為主5G5G 黃金飾品黃金飾品現代機械加工工藝耐磨性強、純度高、韌性強、硬度高、重量輕、質感足、色澤亮、款式時尚感強以年輕時尚消費人群為主資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、國信證券經濟研究所整理從實際消費數據看，以古法金為例，據中國珠寶玉石首飾行業協會統計數據，2017-

48、2019 年，普貨黃金飾品的市場份額從 75.15%降至 2019 年的 50.20%，反之，古法金飾品的市場份額從 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金飾品的市場份額從23.25%增加至 24.36%。對于企業而言，在同質化較為嚴重的黃金產品零售行業，設計屬性更強的產品有助于提升企業差異化競爭優勢，定價也相對更高從而提升毛利率。競爭格局：龍頭企業把握擴張機遇，集中度穩步提升競爭格局：龍頭企業把握擴張機遇，集中度穩步提升黃金珠寶行業形成了進口品牌、中國香港品牌和中國品牌三足鼎立的局面，其中高端市場以 Cartier、Tiffany、寶格麗等國際大牌為主，中高端市場競爭相對激烈，主要包括

49、老牌中國香港品牌周大福、周生生以及中國品牌周大生、老鳳祥、潮宏基等，以及 DR 等特色鉆石品牌，萃華珠寶、菜百首飾等部分區域性珠寶品牌。當前在市場競爭層面，整體珠寶行業看，中國珠寶首飾市場以國產頭部品牌為主，據歐睿統計數據（Brand Shares of Jewellery），以銷售金額統計的 2022 年市占率前三的品牌分別為周大福（11.8%）、老鳳祥（7.9%）、老廟（3.7%）?？傮w總體上上，龍頭企業的渠道能力龍頭企業的渠道能力、產品工藝和品牌優勢凸顯產品工藝和品牌優勢凸顯，取得領先行業的增速取得領先行業的增速，疫疫情也客觀上加速了行業洗牌情也客觀上加速了行業洗牌。據歐睿國際數據據歐睿

50、國際數據，20222022 年中國珠寶首飾行業年中國珠寶首飾行業 CR5CR5 達達到到 28.1%28.1%，較，較 20192019 年提升年提升 7.4pct7.4pct。表9：中國珠寶零售市場主要品牌的市占率（%）排名排名品牌品牌20152015（%）20162016（%）20172017（%）20182018（%）20192019（%）20202020（%）20212021（%）20222022（%）1 1周大福5.1%5.2%6.0%6.5%7.1%7.6%11.2%11.8%2 2老鳳祥5.3%5.1%5.7%6.2%6.7%7.5%7.9%7.9%3 3老廟2.6%2.2%2.

51、2%2.4%3.0%3.5%3.6%3.7%4 4夢金園2.8%2.6%2.7%2.5%2.6%2.3%2.7%2.8%5 5周大生0.6%0.7%0.8%1.0%1.1%1.1%1.7%1.9%6 6周生生1.2%1.1%1.2%1.2%1.3%1.3%1.9%1.7%7 7蒂芙尼1.3%1.5%8 8卡地亞0.4%0.5%0.5%0.6%0.7%1.1%1.4%1.3%9 9梵克雅寶0.2%0.3%0.3%0.3%0.4%0.7%0.9%0.9%1010六福珠寶0.6%0.7%0.8%0.9%0.7%0.7%0.8%0.8%1111DR0.2%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.7

52、%0.7%1212潮宏基0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15公司分析公司分析：渠道及產品布局領先行業渠道及產品布局領先行業，機制改機制改善釋放活力善釋放活力公司作為擁有百年歷史底蘊的黃金珠寶龍頭，品牌積淀深厚，近年來亦積極進行國企改革以激發經營活力和創新思維：1）渠道端走“品牌聯動”、“立體式經營”的新路，堅持自營銀樓、合資公司、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”的立體營銷模式；2）產品端注重自研設計，以優秀工藝設計師、自有時尚創意中心為優勢，豐富黃金珠

53、寶產品體系，打造差異化競爭優勢。3）經營端，不斷完善經營體制改革，優化激勵機制，推進管理團隊的市場化，持續激活企業效益。公司整體形成了從源頭采購到設計、生產、銷售較為完整的產業鏈和規?；a制造能力，擁有黃金、珠寶首飾專業加工基地，并涉足博物館、典當行、拍賣行等配套領域，整體產業規?；瘍瀯菝黠@。未來，公司依托強大品牌積淀，通過機制的不斷優化完善，有望力爭在有望力爭在“十四五十四五”期末實現銷售收入超千億元、進入全期末實現銷售收入超千億元、進入全球奢侈品百強公司前十位的規劃目標。球奢侈品百強公司前十位的規劃目標。渠道端：逆勢擴張能力優異，自營渠道端：逆勢擴張能力優異，自營+加盟開拓市場加盟開拓市

54、場在前期疫情影響以及品類變化等因素下，當前行業整體集中度處于提升階段，行業龍頭有望借此機會加速渠道拓展搶占市場。老鳳祥在此機遇下持續擴張門店，老鳳祥在此機遇下持續擴張門店，2020/2021/2022020/2021/2022 2年疫情下分別凈年疫情下分別凈開開557/495/66557/495/664 4家家，體現了龍頭企業的經營韌性體現了龍頭企業的經營韌性，逆勢擴張了市場份額。逆勢擴張了市場份額。圖17：老鳳祥疫情下逆勢擴張門店資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理具體渠道擴張策略看，公司采取自營與加盟相結合的方式，其中自營銀樓利于公司品牌形象塑造及精準把握消費者數據和偏好。此外，加盟

55、店是公司快速擴張重要伙伴，公司下設合資子公司，直接負責管轄區域的銷售、收款、市場開拓等日常經營管理事務，總公司授予其招商代理權，加盟資格由上?？偣緦彾?，由總公司審批。公司近年來加盟店持續擴張，2020/2021 年分別凈開 561 家/489 家，2022 上半年凈開 108 家。此外，在門店運營中，公司致力于提升顧客購物體驗，從商品布局、門店服務、精品展示和主題活動等方面給消費者全新體驗；同時推進網絡直播、會員商城等新銷售方式，發展多元化銷售渠道，吸引年輕客戶群體。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖18：老鳳祥銀樓圖19：老鳳祥加盟店持續擴張資料來源

56、：公司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理產品端：自有設計打造差異化優勢，工藝美術大師團隊獨具匠心產品端：自有設計打造差異化優勢，工藝美術大師團隊獨具匠心在黃金珠寶行業多實行外包設計、生產的情況下，公司自有黃金、珠寶首飾專業加工基地，包括老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司、老鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有限公司兩家設計生產基地，有助于提升公司產品創新研發、自營生產和自我盈利能力。公司 2019 年曾公布不同生產模式的產量占比，黃金產品中 48.13%來自自產，51.87%來自委托加工；鑲嵌產品中 45.55%來自自產，54.45%來自委托加工。具體來看，公司持有老鳳祥東莞

57、珠寶首飾有限公司 51%股份，該公司在東莞擁有現代化、數控化的黃金工廠，突破了黃金珠寶行業手工加工的傳統，有效地提升突破了黃金珠寶行業手工加工的傳統，有效地提升了生產效率、加工精度和產品實物質量了生產效率、加工精度和產品實物質量，形成了現代化、數控化的產品鏈，為品牌自主產品研發、生產，進一步延伸產業鏈、突出勢奠定了堅實的基礎。此外，針對產品的時尚工藝，公司 2022 年投產運營了老鳳祥（海南）黃金珠寶時尚創意中心。該中心擁有倒模、油壓、古法、5G 鏡面、CNC、機織鏈等生產線，組建了工藝研發中心，自主研發設計、3D 建模、3D 打印到金版制作，截至 2022年 8 月，獲得專利總數達 40 件

58、。未來，公司也將重點協調東莞和海南兩個生產加工基地在技術、工藝、款式、市場信息等方面聯動、互補，從而促進和提升老鳳祥黃金珠寶產品自主研發能力。圖20：老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司的自動化生產圖21：老鳳祥（海南）黃金珠寶時尚創意中心資料來源：第一地產官方公眾號、國信證券經濟研究所整理資料來源：老鳳祥快訊公眾號、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17珠寶首飾離不開優異設計師，公司截至 2022 上半年，擁有國家級工藝美術大師 8人、上海市級工藝美術大師 16 人，公司在專業領域內的中高級人才數量在業內處于領先。公司同樣建立了完善的人才培訓體系

59、，積極推進“設計師、技師、制作工、營業員”四大首席聘任制和一、二、三級的梯隊遞進體系，集聚人才、用好人才，建立起了“利益共享、風險同擔”的激勵機制。具體成效看，老鳳祥金銀細工制作技藝榮列“國家級非物質文化遺產”名錄，金銀首飾鑲嵌技藝被認定為“上海市優秀傳統技藝”。公司的品牌價值也處于行業頭部地位，2021 年老鳳祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 15 位；“老鳳祥”品牌連續 17 年蟬聯世界品牌大會“中國 500 最具價值品牌”。且在2022 年首次入圍“全球高檔和奢侈品牌價值 50 強”（英國評估機構 Brand Finance發布），排名 28 位，是大中華地區珠寶首飾行業唯一入

60、選的中國品牌。經營端：持續推進機制改善，進一步激活企業潛力經營端：持續推進機制改善，進一步激活企業潛力如前文所述，老鳳祥有著有用深厚的品牌底蘊，以及完善的渠道布局和差異化的產品設計，通過多年深耕在國內黃金珠寶市場中取得了領先的市場地位。這一過程也離不開公司不斷改善的內部機制改革。而在未來，隨著當前市場環境變化的加快，公司也需要不斷積極進取，以更加完善的管理機制，靈活應對不斷變化的競爭環境，實現公司業績的持續穩定成長。表10：老鳳祥持續推進管理機制改善年份年份事件事件19961996 年年老鳳祥有限進行了股權改造，職工以現金和歷年工資結余形式出資入股，人人持有股份20022002 年年國企三年改

61、革脫困時期，下崗分流員工股權由由核心管理團隊和技術團隊接手。20092009 年年第一鉛筆向黃浦區國資委定增，再度獲得老風祥有限 27.57%股權后，上市企業第一鉛筆更名為老鳳祥股份20182018 年年雙百行動前，老鳳祥有限 70%以上的持股人已超過退休年齡，股權固化。20182018 年年雙百行動，由國新上海公司統籌協調，發起設立 30 億元老鳳祥專項基金，收購職工持股會及自然人持有的 21.99%股份。其中石力華等 38 名經營技術骨干將所得股權轉讓款的 50%，合計 4.74億元參與老鳳祥專項基金投資。20202020 年年推行職業經理人制度，首批下屬鉆石加工有限、珠寶首飾有限和中國第

62、一鉛筆等 3 家試點團隊簽署了為期三年的經營管理契約。20222022 年年已完成第三批職業經理人選聘和簽約工作，上海工美拍賣行等二級企業的股權結構調整優化也在穩步推進中。并將擇機繼續推動公司 B 轉 H 股資料來源：國務院國有資產監督管理委員會官網、新浪網，國信證券經濟研究所整理總體來看，我們認為未來老鳳祥在公司治理機制改善上在兩個方面有望實現進一步深化：一是一是，激勵機制的進一步優化激勵機制的進一步優化。2018 年，老鳳祥經過積極爭取，入選國企改革“雙百行動”，僅用了 5 個月時間，就平穩解決了老鳳祥有限公司股權固化問題。而根據國資報告雜志報道，時任公司董事長的石力華曾表示，“條件成熟時

63、，公司將在符合相關法律法規和監管部門要求的前提下，探索推進新的股權激勵機制，穩固核心團隊，激活企業發展的內生動力?！倍?，管理團隊職二是，管理團隊職業化和市場化業化和市場化。2020 年開始，公司已經陸續在旗下公司實施了職業經理人的選聘工作，未來公司有望通過逐步完善市場化的經營機制，吸引優秀管理團隊，從而保障公司戰略的前瞻性，和經營執行的有效性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖22：老鳳祥“雙百行動”以來經營效益穩步向好資料來源：公司公告、國家統計局、國信證券經濟研究所整理而從當前國企改革的大背景來看。而從當前國企改革的大背景來看。國有企業一直都是國家

64、經濟發展的重要支撐，從十八屆三中全會以來，國企改革不斷深化，取得了眾多成果，并很大程度上激活了相關企業的發展效率。其中混合所有至改革、股權激勵等手段成為了激發國企經營效率的重要手段。近年來有較多國有企業開始逐步推進市場化的考核機制，提升員工積極性，加速對公司發展項目的落地進程。其中，上海國資國企在改革中，按照黨中央、國務院關于混合所有制改革有關政策要求，結合上海地方國有企業實際，堅持把“混”作為重要手段，把“改”作為關鍵支撐。目前，混合所有制企業已成為上海地方國有企業中最有活力、最有實力、最有發展潛力的部分。表11：十八屆三中全會后國企改革五個階段階段階段重要措施重要措施2013-201520

65、13-2015關于深化國有企業改革的指導意見，“1+N”頂層設計2016-20182016-2018“十項改革試點”，第一、第二、第三批混改試點相繼推出2018-20202018-2020“雙百行動”實施，第四批混改試點推出2020-20222020-2022國企改革三年行動方案20232023 至今至今堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”，發揮“三個作用”資料來源：國務院國資委、國信證券經濟研究所整理而根據今年 2 月召開的上海市國資國企改革發展暨黨建工作會議。2023 年，上海將要牢牢把握高質量發展主題，以推動國有經濟提質增量為總目標，以建設世界一流企業為總抓手，以深化“1+3+N”國資監管

66、體制改革為總推手，努力推動國有資本和國有企業做強做優做大，力爭全年主要經營指標增速 6%以上。同時，上海要穩妥推進混合所有制改革，支持企業適時引入高匹配度、高認同感、高協同性的戰略投資者。持續推進員工持股試點。完善中國特色現代企業制度，健全市場化經營機制。深化職業經理人薪酬制度改革，繼續實施一批股權類或現金類激勵計劃。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19財務分析財務分析及對比：規模及經營韌性領先行業及對比：規模及經營韌性領先行業經營規模和成長性分析經營規模和成長性分析收入規模方面，公司 2019-2021 年營業收入分別為 496.29/517.22/586

67、.91 億元，收入增速分別為 13.35%/4.22%/13.47%。公司營收規模在可比公司中位居第二，疫情期間營收增速仍保持穩定，2022 年上半年公司營業收入為 337.40 億元，同比增長 6.80%，彰顯了行業龍頭企業的經營韌性和抗風險能力。歸母凈利潤看，老鳳祥的歸母凈利潤規模同樣僅次于周大福，公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 14.08/15.86/18.76 億元，整體增速平穩。從門店數量上看，近年公司深耕渠道拓展，營業網點數量逐年增加。截至 2022年上半年，公司門店數量共達 5055 家，在可比公司中位居第二。圖23：老鳳祥可比公司營業收入對比（億元、億港元）圖24

68、：老鳳祥可比公司黃金珠寶門店數量對比（家）資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為截至次年 3 月年度數據資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理從成長性看，公司 2018-2021 年收入復合增速為 10.3%，在可比公司中處于中等偏下，不過疫情下收入增速仍保持穩健，2022 上半年增長 6.8%，在可比公司中處于較高水平。2018-2021 年歸母凈利潤復合增速為 15.92%，在可比公司中處于中等偏上水平。圖25：老鳳祥可比公司營業收入增速對比（%）圖26：老鳳祥可比公司黃金珠寶門店開店速度對比（家）資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整

69、理 注：周大福為截至次年 3 月年度數據資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20此外，從開店指標看，公司 2019-2021 年分別凈開店 372 家/557 家/495 家，2022年疫情反復下仍逆勢凈開 664 家。整體開店在可比公司中處于中高水平。盈利能力分析盈利能力分析毛利率方面各公司受產品結構差異影響而有所不同，一般而言，鉆石鑲嵌毛利率較高，較高的可達到 60%以上，黃金產品毛利率多低于 20%，其中一口價和按克銷售產品存在一定差異。具體來看：老鳳祥整體毛利率在 8%左右，其中黃金首飾業務毛利率 9%

70、左右，在可比公司中處于較低位置，整體受到產品結構影響。公司以黃金產品銷售為主，從銷量維度看，公司 2021 年黃金+鉑金共計銷售 145 噸，其中黃金銷售達到 144 噸。此外，公司黃金交易業務仍占有一定比重，2021 年占比 19%，該業務毛利率基本在 1%左右。這點從可比公司中國黃金亦可以看出，該公司 2021 年黃金產品銷售收入占比達到98.6%，且開展投資金條業務，2021 年毛利率僅 3.09%。而其他可比公司的鑲嵌/K 金等毛利率較高的產品均占有一定比例，如潮宏基 2021年時尚珠寶首飾收入占比 60%，周大生 2021 年鑲嵌首飾收入占比 24.34%，且周大生開展輕資產運營的品

71、牌使用費模式，收入占比 7.58%，毛利率 100%。費用率方面，從商業模式來看，直營模式下一般費用率較高，品牌商需自行承擔門店人員工資、租金、水電等。此外，產品維度看，黃金產品消費者接受度高，主動購買意愿強，銷售費用一般低于其他品類?；谝陨戏治?，公司銷售費用率顯著低于可比公司，僅為 1.3%-1.5%左右。管理費用率不到 1%，亦優于可比公司。圖27：老鳳祥可比公司毛利率對比（%）圖28：老鳳祥可比公司銷售費用率對比（%）資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為截至次年 3 月年度數據資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為截至次年 3

72、月年度數據營運能力分析營運能力分析從主要營運指標上看，存貨周轉方面，老鳳祥 2019-2021 年存貨周轉率分別為4.47/4.08/4.43 次/年，處于行業中上游水平。從產品屬性的角度看，黃金產品銷售周期相對較短，周轉速度快，尤其是金條類產品，這其中中國黃金 2021 年存貨周轉率達到 12.6 次/年。應收賬款周轉方面，黃金珠寶行業加盟模式一般先款后貨，應收賬款周轉天數較低，老鳳祥 2019-2021 年應收賬款周轉天數僅 2.96/1.82/1 天，優于可比公司。體現了公司加盟店占比高的特點，2019-2021 年占總店數的比重分別為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

73、報告證券研究報告2195.27%/95.96%/96.24%，以及對于加盟商回款的高效管理。圖29：老鳳祥可比公司存貨周轉率對比圖30：老鳳祥可比公司應收賬款周轉天數對比資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為截至次年 3 月年度數據資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為截至次年 3 月年度數據償債能力分析償債能力分析2019-2021 年，老鳳祥資產負債率穩定在 51%左右，公司負債主要包括短期借款及一年內到期的長期借款等。流動比率基本穩定在 2 左右，2019-2021 年分別為2.13/2.05/2.08；速動比率 2019-2021

74、 年分別為 0.65/0.74/0.84，雖然在 1 以下，但整體穩中有升，且考慮公司加盟模式先款后貨下應收賬款較少，存貨以黃金、鉑金、白銀等原材料以及珠寶首飾為主，公司整體償債能力穩健。圖31：老鳳祥可比公司流動比率對比圖32：老鳳祥可比公司速動比率對比資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為截至次年 3 月年度數據資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為截至次年 3 月年度數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22盈利預測盈利預測假設前提假設前提盈利預測基于以下假設條件：收入端，我們分業務進行分拆預測1

75、1、珠寶首飾業務珠寶首飾業務：該項業務為公司核心業務，未來也將是推動公司成長的主要業務。首先在開店方面，預計公司仍將通過加盟模式實現下沉擴張，從而積極把握行業集中度提升機遇。不過整體節奏上，預計公司同時強化對于單店效益的重視，我們出于謹慎考慮，預計加盟店開店節奏略有放緩，預計 2022-2024 年分別凈開加盟店 658 家/550 家/480 家。自營店方面，主要是品牌形象塑造的重要依托，預計開店節奏穩健，2022-2024 年分別凈開 6 家/5 家/5 家。從單店收入水平看，如前文行業分析部分所述，后疫情時期黃金珠寶整體需求旺盛，尤其是兼具保值和時尚感的黃金品類，公司憑借品牌力及優異產品

76、設計有望在后疫情時期獲得較好的復蘇表現?？傮w上，預計公司珠寶首飾業務 2022-2024年 分 別 實 現 營 業 收 入 536.84/625.35/701.54 億 元，分 別 同 比 增 長14.56%/16.49%/12.18%。2 2、黃金交易業務黃金交易業務：公司該項業務主要集中在黃金原材料交易，公司根據市場黃金價格與管理層預定黃金目標價格的差異情況，設置最大持倉量，以控制衍生金融工具的市場風險。我們出于謹慎考慮，預計該項業務 2022-2024 年分別同比-10%/+15%/+5%，分別實現收入 88.67/103.12/108.27 億元。3 3、筆類業務：、筆類業務：該業務主

77、要系以“中華”商標為代表的筆類文具用品產業，2022年多地線上授課、線下客流減少下預計收到較大影響，2023-2024 年則有望逐步恢復并保持穩健增長。預計 2022-2024 年分別實現收入 1.04/1.35/1.49 億元。4 4、工藝品銷售業務：、工藝品銷售業務：以“工美”知名品牌為代表，預計 2022 年同樣受到疫情影響，后續銷售逐步復蘇。預計 2022-2024 年分別實現收入 0.62/0.8/0.92 億元。5 5、商貿業務商貿業務：疫情期間受損較為明顯，后續假定穩步復蘇，預計 2022-2024 年分別實現收入 0.37/0.52/0.62 億元。綜上所述，以及謹慎考慮其他業

78、務，預計公司 2022-2024 年分別實現營收630.1/732.4/813.84 億元，分別同比增長 7.36%/16.23%/11.12%。利潤端，主要對毛利率及費用率進行假設預測毛利率方面，毛利率方面，預計短期隨著加盟業務發展以及行業克重產品占比提升，公司珠寶首飾業務毛利率有所下降，中長期則隨著品牌力持續提升、公司自有產能占比提升以及推出高附加值的設計類產品，毛利率水平有望穩步提升。費用率方面，公司主營黃金首飾的銷售，消費者認知度高、購買主動性高，銷售費用投入較少。管理費用主要系工資社保及福利費、辦公及裝修費用等?？傮w上，預計 2022 年疫情下受人員工資、房租等費用剛性影響，公司整體

79、費用率有所提升，不過后續公司經營管理機制和渠道營銷不斷完善下，整體營運效率提升帶來費用率下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表12：老鳳祥未來三年收入分拆預測（百萬元、%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入51721.5058690.7763,010.2673,239.6281,384.40YOY4.22%13.47%7.36%16.23%11.12%毛利率8.18%7.77%7.35%7.76%8.01%一、珠寶首飾38078.6846859.6753683.3762534.95701

80、53.58YOY2.63%23.06%14.56%16.49%12.18%加盟店數量（家）42704759541759676447凈開561489658550480自營店數量（家）180186192197202凈開-46655平均單店收入8.569.489.5710.1510.55YOY-10%11%1.00%6%4%二、黃金交易13015.2111208.158966.5210311.5010827.07YOY19.86%-13.88%-20.00%15.00%5.00%三、筆類243.21259.77103.91135.08148.59YOY-20.68%6.81%-60.00%30.00

81、%10.00%四、工藝品銷售83.9491.9261.5980.0692.07YOY-18.67%9.51%-33.00%30.00%15.00%五、商貿136.2873.7836.8951.6461.97YOY-4.83%-45.86%-50.00%40.00%20.00%六、其他164.19197.48157.99126.39101.11YOY-85.24%20.28%-20.00%-20.00%-20.00%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理預測未來三年業績預測未來三年業績預測綜 合 以 上 假 設 預 測，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 分 別 實 現 營 收6

82、30.1/732.4/813.84 億元，分別同比增長 7.36%/16.23%/11.12%；分別取得歸母凈利潤 17/21.56/25.22 億元，分別同比-9.38%/+26.80%/+16.97%。表13：老鳳祥未來三年盈利預測（百萬元、%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入51721.5058690.7763010.2673239.6281384.40YOYYOY4.22%13.47%7.36%16.23%11.12%營業成本營業成本47488.5354130.0158376.0067558.7574865.2

83、1銷售費用銷售費用687.79797.15916.721081.741200.73管理費用管理費用427.12401.69421.78485.04538.40研發費用研發費用20.0130.8035.4241.0946.02財務費用財務費用289.39266.55213.24255.89294.28歸母凈利潤歸母凈利潤1586.021876.311700.232155.932521.72YOYYOY12.64%18.30%-9.38%26.80%16.97%EPSEPS3.033.593.254.124.82ROEROE19.91%20.41%17.78%21.34%23.46%資料來源：公司

84、公告、國信證券經濟研究所整理預測 注：2022 年為公司業績快報數據盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析公司主要收入來源為珠寶首飾業務，考慮到消費復蘇情況對于門店擴張及單店效益均可能產生影響，其中影響較大預計在于加盟商開店能力和積極性上，故我們結合上文的假定對公司盈利預測進行情景分析：1）樂觀假設下 2023/2024 年分別凈開加盟店 620/550 家，平均單店收入分別同比+8%/+6%；2）中性假設參考前文請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24盈利預測；3）悲觀假設下 2023/2024 年分別凈開加盟店 500/450 家，平均單店收入分別同比+5

85、%/+3%。具體對應盈利預測如下表：表14：老鳳祥盈利預測的情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020202022021 12022022E2E2022023 3E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬百萬元元)51,721.5058,690.7763,010.2675,143.0985,616.57(+/-%)(+/-%)4.22%13.47%7.36%19.26%13.94%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬百萬元元)1586.021876.311700.232230.202661.55(+/-%)(+/-%)12.64%18.30%-9.38%31.17%19.34%攤

86、薄攤薄 EPSEPS3.033.593.254.265.09中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬百萬元元)51,721.5058,690.7763,010.2673,239.6281,384.40(+/-%)(+/-%)4.22%13.47%7.36%16.23%11.12%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬百萬元元)1586.021876.311700.232155.932521.72(+/-%)(+/-%)12.64%18.30%-9.38%26.80%16.97%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)3.033.593.254.124.82悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬百萬元元)51,721

87、.5058,690.7763,010.2672,147.2079,226.31(+/-%)(+/-%)4.22%13.47%7.36%14.50%9.81%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬百萬元元)1586.021876.311700.232054.202337.73(+/-%)(+/-%)12.64%18.30%-9.38%20.82%13.80%攤薄攤薄 EPSEPS3.033.593.253.934.47資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測 注：2022 年為公司業績快報數據估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間絕對估值：絕對估值：67.1

88、-7367.1-73 元元/股股首先分別對公司的盈利預測和資本成本要素進行假設：從行業層面看，公司主營黃金珠寶品類，可選屬性較強，對經濟波動較為敏感，過去幾年一定程度上受到疫情沖擊，但是中長期看行業規模仍有望實現穩健增長。具體而言：宏觀角度中等收入群體擴大+消費回流趨勢，共促珠寶消費增長；同時下沉市場的珠寶消費崛起及整體消費場景從婚嫁朝著悅己、送禮等多元化發展；供給端全渠道帶來的優質購物體驗、品牌方提升產品設計美感，符合當前悅己式消費方向，從而推動終端消費實現持續的量價增長。從公司層面看，公司作為老牌黃金珠寶龍頭，短期率先收益消費復蘇，且受益金價穩步增長趨勢，同時在行業集中度提升的歷史機遇期有

89、望通過渠道網絡拓展、品牌建設強化而獲得更大的市場份額和產業鏈議價能力。按照行業和公司的發展思路，我們預期公司 2022-2024 年收入復合增速達到 13.65%，此后受益消費復蘇增長、集中度提升及產品工藝提升，仍有望保持穩健增長，并出于謹慎考慮，預計增速逐年放緩。毛利率及費用率則如前文盈利預測所述，中長期看呈現穩步向好趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表15：公司盈利預測假設條件（%）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增

90、長率營業收入增長率13.47%7.36%16.23%11.12%10.00%8.00%6.00%5.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入92.23%92.65%92.24%91.99%91.90%91.90%91.80%91.60%管理費用管理費用/營業收入營業收入0.68%0.67%0.66%0.66%0.65%0.64%0.64%0.63%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.05%0.06%0.06%0.06%0.06%0.05%0.05%0.05%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.36%1.45%1.48%1.48%1.45%1.42%1.42%1.40%所得稅稅率所得稅稅率2

91、4.51%25.64%25.33%25.16%25.00%25.00%25.00%25.00%資料來源:公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測資本成本要素假設方面，無杠桿 beta 系數采用申萬珠寶首飾板塊過去五年的 beta算術平均數 1.03；無風險利率取 3.5%；股票風險溢價取 6.5%，債務成本采用 5年以上人民幣貸款基準利率 4.90%，由此計算得出公司的 WACC 為 9.85%。表16：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.03T25.64%無風險利率無風險利率3.50%Ka10.20%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.24公司股價（公司股價（元

92、元）59.42Ke11.58%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）523E/(D+E)78.26%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)31084D/(D+E)21.74%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)8635WACC9.85%KdKd4.90%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.9%9.4%9.85%10.4%10.9%永續永續增長增長率變率變化化2.0%93.8584.8777.0970.3064.321.5%88.5280.4073.3267.0

93、861.561.0%83.8676.4769.9764.2159.080.5%79.7672.9866.9861.6356.850.0%76.1269.8664.2959.3054.81資料來源：Wind、國信證券經濟研究所分析按以上分析，并采用 FCFF 估值方法對公司進行絕對估值及對應敏感性分析，我們最終得出公司合理估值區間為 67.1-73 元/股，對應 A+B 股總市值 350-382 億元。其中考慮 A 股股本占比 60.62%，對應市值 212-231 億元，較 2023 年 4 月 17 日收盤價具有 13%-23%的上行空間。相對估值：相對估值：66-74.266-74.2 元

94、元/股股可比公司選取上，目前主營黃金珠寶品牌零售并同樣形成全國化布局，且近年來經營相對穩健的公司包括周大福、周大生、潮宏基、中國黃金等，我們選取這四家公司作為可比公司，并采用 PE 估值法。如前文財務分析及對比部分所示，與可比公司比較來看，公司規模體量及市占率處于行業第二，且成長穩健，2018-2021 年歸母凈利潤復合增速為 15.9%，在可比公司中處于中等偏上水平。此外，受產品結構差異影響，公司毛利率在可比公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26中處于中低水平，但同時周轉效率領先。綜合考量下，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 16-18 倍 PE

95、，對應估值 66-74.2元/股，對應 A+B 股總市值 345-388 億元，其中 A 股股本占比 60.62%，對應市值209-235 億元，較 2023 年 4 月 17 日收盤價具有 11%-25%的上行空間。表18：可比公司估值股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE公司簡稱公司簡稱2023/4/17億元/億港元22E23E24E22E23E24E周大福周大福16.001600.000.640.790.9924.9920.2716.16周大生周大生15.48169.651.161.411.6913.3110.959.18中國黃金中國黃金12.74214.030.530.670.832

96、3.9319.0615.43潮宏基潮宏基7.9270.370.360.440.5222.2217.9615.22加權平均加權平均23.7019.1915.40老鳳祥老鳳祥59.42310.843.254.124.8218.2814.4112.32資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理預測 注意：周大福貨幣單位為港元，中國黃金、潮宏基為 wind 一致預測投資建議投資建議公司作為黃金珠寶行業老牌龍頭企業，整體經營韌性強。行業層面受益于消費復蘇以及集中度提升趨勢，同時金價穩步上行也有助于提振終端需求，以及公司盈利表現。中長期看，公司渠道端持續推進加盟擴張以擴大市場份額；產品端持續提升

97、研發設計能力，滿足個性化消費需求；并且有望持續深化體制改革，實現經營效益進一步釋放。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 17/21.56/25.22 億元，分別同比-9.38%/+26.82%/+16.97%（其中 2022 年為業績快報數據，2023-2024 年前值分別為 21.79/24.37 億元，2024 年預計黃金珠寶消費進一步向好而有所上調）。綜合絕對及相對估值，給予公司 A 股對應價值 67.1-74.2 元/股，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27風險風險提示提示估值估值的風險的風險我們采取了絕對估值和相對估值

98、方法，多角度綜合得出公司的合理估值在67.1-74.2 元/股之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而

99、導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的全國化珠寶零售企業周大福、周大生、潮宏基及中國黃金的 PE 估值指標進行比較，最終給予公司 2023 年 16-18倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年營收分別同比增長 7.36%/16.23%/11.12%，可能存在對公司開店速度及單店增長預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險；

100、我們預計公司未來 3 年毛利分別為 7.35%/7.76%/8.01%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險；我們預計公司 2022-2024 年分別凈開加盟店 658 家/550 家/480 家，渠道擴張是推動公司業績增長的主要因素，能存在對于加盟商開店積極性的預計偏樂觀，從而業績預測高于實際值的風險。經營風險經營風險加盟商管理不善的風險加盟商管理不善的風險：公司珠寶首飾業務以加盟經營為主，加盟門店占總門店的比重在 96%左右。這意味著加盟商管理不善的話可能對公司的品牌形象，門店運營造成不利影響；品牌集中的風險：品牌集中的風險：“老鳳祥”

101、為公司的核心資產，若品牌質量管控、產品設計未跟上市場變化，可能對公司的經營業績、品牌力造成不利影響；未能準確把握銷售旺季的風險：未能準確把握銷售旺季的風險：黃金珠寶產品銷售一般在春節、情人節、國慶節等節假日表現較好，若該期間銷售不佳可能對全年業績造成不利影響。且公司往往會在旺季增加產品備貨，銷售不及預期也可能對財務狀況造成不利影響；人才流失的風險：人才流失的風險：行業競爭從渠道向產品轉向過程中，優秀的珠寶設計師對產品研發較為重要，若公司未能把握行業人才，可能對產品設計力造成影響。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏

102、樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28行業風險行業風險珠寶首飾具有顯著的個性化和多樣化消費特征，同時市場化程度高，整體競爭環境日趨激烈，不排除市場存在惡性競爭可能，從而影響競爭格局；終端消費需求變化多樣，其中黃金消費由“一口價”產品轉向“克重計價”產品是推動行業集中度提升的重要邏輯，但不排除未來消費偏好變化，朝著不利于行業競爭格局優化的方向發展；若公司遭遇行業不正當競爭，品牌理念、商標及門店設計等被冒用，可能對公司自身的品牌建設造成不利影響；原材料價格波動風險；行業競爭加劇，出現價格戰的風險。財務風險財務風險存

103、貨管理風險存貨管理風險：2021 年，公司存貨 125.49 億元，占當期總資產的比例為 56%，若未來市場環境發生變化或競爭加劇導致產品滯銷、存貨積壓等情況，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。此外，公司存貨為黃金、鉑金、白銀、鉆石、翡翠、白玉等原材料，以及鑲嵌首飾、貴金屬首飾等庫存商品。黃金原材料及庫存商品隨著國際金價和珠寶原料價格的大幅波動，將帶來存貨管理上的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2

104、023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物56057046720072007200營業收入營業收入51722517225869158691630106301073240732408138481384應收款項175201315401377營業成本4748954130583766755974865存貨凈額1188212549133801572917021營業稅金及附加142232212732其他流動資產795862157518312035銷售費用688797917

105、10821201流動資產合計流動資產合計18752187522101121011228232282325515255152698626986管理費用427402424487541固定資產377380391384374研發費用2031354146無形資產及其他8958565351財務費用289267230245273投資性房地產345826826826826投資收益2414000長期股權投資00246資產減值及公允價值變動(57)(22)(10)(20)(20)資產總計資產總計19563195632227522275240982409826783267832824328243其他收入143377

106、(35)(41)(46)短期借款及交易性金融負債72348289773590288998營業利潤27973232299637794407應付款項480524607679751營業外凈收支(3)9000其他流動負債14561288298534563830利潤總額利潤總額2794279432423242299629963779377944074407流動負債合計流動負債合計917091701010210102113271132713163131631357913579所得稅費用7227947689571109長期借款及應付債券900900900900900少數股東損益486571528666776

107、其他長期負債79415525669866歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1586158618761876170017002156215625222522長期負債合計長期負債合計97997913151315142514251569156917661766現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計10149101491141611416127531275314732147321534515345凈利潤凈利潤15861876170021562522少數股東權益14501668178319492

108、148資產減值準備1(1)0(0)(0)股東權益7965919195631010210749折舊攤銷4544404448負債和股東權益總計負債和股東權益總計19563195632227522275240982409826783267832824328243公允價值變動損失5722102020財務費用289267230245273關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動269(1030)233(2006)(828)每股收益3.033.593.254.124.82其它111173115167199每

109、股紅利2.332.502.543.093.58經營活動現金流經營活動現金流20682068108410842099209938138119611961每股凈資產15.2317.5718.2819.3120.55資本開支0(21)(60)(55)(55)ROIC11.84%11.59%11%14%15%其它投資現金流(63)(58)000ROE19.91%20.41%18%21%23%投資活動現金流投資活動現金流(63)(63)(79)(79)(62)(62)(57)(57)(57)(57)毛利率8%8%7%8%8%權益性融資1120000EBIT Margin6%5%5%6%6%負債凈變化(1

110、47)0000EBITDAMargin6%5%5%6%6%支付股利、利息(1221)(1310)(1329)(1617)(1874)收入增長4%13%7%16%11%其它融資現金流20053037(554)1293(30)凈利潤增長率13%18%-9%27%17%融資活動現金流融資活動現金流(720)(720)436436(1883)(1883)(324)(324)(1904)(1904)資產負債率59%59%60%62%62%現金凈變動現金凈變動12851285144114411541540 00 0股息率3.9%4.2%4.3%5.2%6.0%貨幣資金的期初余額43205605704672

111、007200P/E19.616.618.314.412.3貨幣資金的期末余額56057046720072007200P/B3.93.43.33.12.9企業自由現金流01332262010032682EV/EBITDA13.713.513.411.29.8權益自由現金流04369189521132448資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體

112、建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客

113、戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告

114、中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投

115、資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。