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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 汽車 2025 年 05 月 08 日 蘇軸股份(430418)滾針軸承國產替代加速，布局機器人打造新增長曲線報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：國內滾針軸承小巨人，國內外業務“雙輪”驅動業績穩增。公司深耕滾針軸承領域，為創元科技子公司，蘇州國資委為實控人，已與博世、博格華納、中國航空工業集團等國內外知名企業建立穩定合作關系。公司 2024 年營收凈利分別為 7.15/1.51 億元，YoY+12.42%/+21.32%，其中海外業務以歐洲為主戰場，營收占比提升至 43.51%,毛利率較高，帶動公司綜合毛利率穩步回升至 5 年來最高水平 3

2、7.29%。公司 22 年董事長換屆后降本增效成果顯著，期間費用率持續降低 2.97pcts 至 24 年的 13.02%。滾針軸承為汽車關鍵零部件，國產替代加速突破。滾針軸承因慣性小、剛性大特點，占軸承單車應用量的 30%左右。全球滾針軸承市場由 Schaeffler、NSK、SKF 三大外資品牌主導，CR3 超 40%。隨國內新能源車、高端制造需求爆發及政策驅動，中低端國產替代已初步完成，微中型軸承國產化率超 65%，但耐高溫涂層材料、超薄軸承工藝等多項高端技術瓶頸待突破。國內滾針軸承市場景氣度高，根據測算 24 年我國滾針軸承的市場規模約為47.22 億元，頭部企業呈分層競爭格局，24

3、年營收同比均保持 12%以上的較高增速，但因下游及產品結構不同導致毛利率差距較大，蘇軸股份毛利率 37.29%，顯著高于行業平均的 27.26%，作為行業領頭羊，公司領跑中端替代，高端突破加速。人形機器人滾針軸承、交叉滾子軸承用量大、價值高，公司積極布局機器人賽道有望成新增長極。人形機器人軸承追求輕量化、動態適應性和多向載荷承受能力，主要在旋轉關節和減速器核心零部件中使用滾針軸承和交叉滾子軸承，價值量占比較高，以特斯拉 Optimus為例，諧波減速器和交叉滾子軸承價值占比分別為 7.70%和 0.85%。目前，公司產品在機器人領域的研發應用主要集中在工業用 RV 減速機及諧波減速器，部分產品已

4、經進入小批量供貨階段。公司超薄精密滾針軸承產品在滾針精度及軸承極限靜工作載荷與國外產品性能指標相當，有望打破該類軸承海外企業技術壟斷局面，并有望隨人形機器人市場需求放量持續受益。先發優勢顯著客戶優質穩定，高周轉率+高凈利+高 roe 彰顯核心競爭力。軸承行業存在強客戶認證壁壘，通常供貨驗證周期需 3-5 年，公司客戶優質穩定，已覆蓋多家全球頭部汽車 Tier 1 企業，先發優勢顯著?！耙凿N定產”生產模式，使公司長期維持較高存貨周轉率，總資產周轉率穩定在 0.8 次以上，為可比公司中最高；公司 24 年凈利率為 21.06%，ROE為 19.72%，均長期處于行業領先水平，彰顯公司強競爭力。目前

5、公司產能利用率高且彈性充足，新建滾針大樓投產在即，看好公司持續發展。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為滾針軸承領域領導者，針對國內高端軸承市場加速國產替代，強對標舍弗勒，產品性能相近的情況下性價比更高，持續擠壓舍弗勒市場空間。我們認為公司在汽車軸承基本盤穩固的同時積極布局人形機器人領域，有望成為新增長極，預計公司 25-27E 歸母凈利潤 1.68/1.85/2.09 億元，當前（2025/5/7）PE 遠低于可比公司，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：1）歐洲高端汽車客戶銷量下滑及需求波動風險；2）國產替代推進不及預期風險；3）原材料價格波動風險。市場數據：2025 年 05 月 0

6、7 日 收盤價（元）41.34 一年內最高/最低（元）55.70/11.75 市凈率 6.6 股息率%（分紅/股價）1.09 流通 A 股市值（百萬元）5,374 上證指數/深證成指 3,342.67/10,104.13 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2025 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）6.30 資產負債率%12.95 總股本/流通 A 股（百萬）135/130 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 劉靖 A0230512070005 研究支持 汪秉涵 A0230123090006 聯系人 汪秉涵(8621)2329

7、7818 財務數據及盈利預測 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）715 171 801 898 1,008 同比增長率（%）12.4 2.3 11.9 12.1 12.3 歸母凈利潤（百萬元）151 35 168 185 209 同比增長率（%）21.3 6.6 11.3 10.3 13.1 每股收益（元/股）1.11 0.26 1.24 1.37 1.54 毛利率（%）37.3 37.2 36.7 36.0 35.7 ROE（%）18.4 4.1 17.6 16.7 16.4 市盈率 37 33 30 27 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母

8、公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明05-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0703-0704-0705-07-200%0%200%(收益率)蘇軸股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 25-27E 歸母凈利潤 1.68/1.85/2.09 億元。公司是國內滾針軸承小巨人，給予公司 2025 年可比公司平均的 62 倍 PE，目標市值 105 億元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。關鍵假設點 汽車“以舊

9、換新”+高端軸承國產化進程加速，公司汽車軸承基本盤穩固，積極開拓新興領域業務，人形機器人有望成為新增長極，我們預計公司 25-27 年營業總收入為 8.01/8.98/10.08 億元，YoY 為 11.9%/12.1%/12.3%，其中軸承產品客戶資源優質穩定，受益于汽車“以舊換新”政策，營收有望維持穩定增長，毛利率隨國內車企擠壓海外高端車企波動下行，預計 25-27 年軸承產品營收為 7.11/8.00/9.03 億元，毛利率為 38.0%/37.2%/36.8%。滾動體產品營收占比較小，毛利率相對穩定，預計 25-27 年滾動體產品營收為 0.55/0.61/0.67 億元，毛利率為 3

10、4.3%/34.0%/33.7%。公司其他業務營收占比較小，增速穩定。有別于大眾的認識 1）市場認為特朗普關稅政策將對公司業績產生較大影響，但我們認為此次美國對華加征關稅不會對公司盈利能力造成較大影響，公司業績仍將維持穩步增長。公司美國業務占比較低，僅占公司營收的 10%左右，其主要海外終端客戶為歐洲傳統豪華品牌，關稅壓力較小，公司通過在德國設立子公司等方式，積極鞏固其在歐洲的品牌競爭力，我們認為公司海外業務受關稅影響較小，業績將維持穩步增長趨勢。2）市場認為滾針軸承為軸承領域細分賽道，市場空間較小，但我們認為隨著汽車銷量高增以及人形機器人滲透率逐步提升，滾針軸承市場空間廣闊。滾針軸承作為汽車

11、關鍵零部件，乘汽車銷量高增東風持續受益，24 年我國滾針軸承市場規模約為 47.22億元，疊加 25 年作為人形機器人發展元年，到 2035 年，人形機器人滲透率提升預計將為軸承市場帶來約 89.51 億元增量空間。而公司強對標國際知名軸承企業舍弗勒，超薄精密滾針軸承等產品參數已達到國際領先水平，對其在華業務有較強替代空間，隨著公司募投產能逐步放量以及技術持續迭代，有望進一步提升市占率。股價表現的催化劑 1）隨人形機器人滲透率持續提升，軸承市場需求有望迎爆發式增長，公司前瞻布局機器人領域，有望持續受益。2）汽車銷量持續高增，公司產能彈性充足，滾針大樓投產在即，公司將進一步釋放產能以匹配訂單需求

12、。核心假設風險 1）歐洲高端汽車客戶銷量下滑及需求波動風險；2）國產替代推進不及預期風險；3）原材料價格波動風險。lXiXlXiXiWaXnUmO7NdNaQtRpPsQrMiNqQnQjMrRyR9PoOvMxNtOoRvPpMmN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.國內滾針軸承小巨人，國內外雙輪驅動業績穩增.6 1.1“中華牌”國產滾針軸承企業，產品布局橫跨多應用場景.6 1.2 創元科技子公司，蘇州國資委為實控人.7 1.3 國內外業務“雙輪”驅動，毛利率提升至 5 年來最高.8 2.汽車+機器人需求高增，加速高端軸承國產替代

13、.9 2.1 滾針軸承高壁壘高價值量，國產替代加速蘇軸股份領跑行業.9 2.2 滾針軸承作為汽車關鍵零部件，乘汽車銷量高增東風空間廣闊.13 2.3 滾針、交叉滾子軸承在機器人中廣泛應用，產業升級彈性高.14 3.高端滾針軸承先發優勢強，產能釋放在即國產替代加速.17 3.1 中高端國產替代領頭羊，技術領先布局機器人賽道.17 3.2 先發優勢顯著構筑護城河，客戶優質穩定行業地位高.19 3.3 高周轉率+高凈利+高 roe 彰顯公司核心競爭力，滾針大樓投產在即產能充足.20 4.盈利預估與估值分析.21 5.風險提示.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁

14、共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2024 年公司產品結構及下游應用.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：股權結構圖（截至 2025Q1）.7 圖 4：2021-2025Q1 營業收入及歸母凈利潤（億元）.8 圖 5：2020-2024 公司分地區營收情況（億元）.8 圖 6：2020-2024 公司毛利率情況.9 圖 7：2020-2025Q1 公司費用情況.9 圖 8：滾動軸承構成.9 圖 9：滾針軸承相關產品圖.9 圖 10：軸承行業產業鏈分布.10 圖 11：全球滾針軸承市場由外資品牌主導，CR3 超 40%.11 圖 12：蘇軸股份聚焦中高端產品（滾針軸承）毛利率領先

15、同行.11 圖 13：2022 年我國軸承下游應用領域分布占比情況.13 圖 14：汽車軸承應用.13 圖 15：我國汽車銷售量（萬輛）及增長率.14 圖 16：我國滾針軸承市場規模（億元）及增長率.14 圖 17：人形機器人與工業機器人對比（紅色為蘇軸股份涉及項目）.14 圖 18：我國 RV 減速器市場規模（億元）及增長率.16 圖 19：我國諧波減速器市場規模（億元）及增長率.16 圖 20：公司技術人員情況及占比.17 圖 21：公司研發費用率情況對比.17 圖 22：2020-2024 年公司內外銷營收對比.20 圖 23：2020-2024 年公司內外銷毛利率對比.20 圖 24：

16、國內軸承制造企業存貨周轉率對比（次）.20 圖 25：國內軸承制造企業總資產周轉率對比（次）.20 圖 26：國內軸承制造企業凈利率對比.21 圖 27：國內軸承制造企業 ROE 對比.21 圖 28：24 年舍弗勒營收地區占比.22 圖 29：2020-2024 舍弗勒中國營收變化(億歐元).22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 1：國家政策加速國產替代步伐.12 表 2：國內軸承廠營收情況（億元）.12 表 3：國內軸承廠毛利率增速情況.12 表 4：人形機器人中常用減速器對比.15 表 5：各廠商減速器方案梳理.15 表 6

17、：特斯拉 Optimus 零部件價值拆分假設（單位：個，元，%）.16 表 7：公司核心技術項目.18 表 8：公司與高校合作研發項目.18 表 9：公司機器人領域研發項目.19 表 10：公司主要客戶情況.19 表 11：蘇軸股份主營拆分.22 表 12：可比公司情況.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.國內滾針軸承小巨人，國內外雙輪驅動業績穩增 1.1“中華牌”國產滾針軸承企業，產品布局橫跨多應用場景 國產老牌滾針軸承企業，科研實力及高標準質管廣獲市場認可。公司成立于 1958 年，前身為蘇州軸承廠，產品下游涵蓋汽車、工業、

18、電動工具、家用電器等領域，60 余年持續專注滾針軸承行業，為國家級專精特新“小巨人”、國家級高新技術企業，公司參與滾針軸承細分領域國家與行業標準制定，主持編制、修訂國家及行業標準 11 項，截至 2024 年12 月，公司共擁有專利 59 項，通過 IATF16949、ISO45001、ISO14001 等認證。已與博世、博格華納、中國航空工業集團、采埃孚、麥格納、蒂森克虜伯、華域汽車、安道拓、吉凱恩和耐世特汽車等國內外知名企業建立穩定的配套關系。圖 1：2024 年公司產品結構及下游應用 資料來源：公司 2024 年報，公司官網，申萬宏源研究 公司發展歷程可分為三個階段：業務孵化階段（195

19、8-1997）：公司前身蘇州軸承廠成立于 1958 年，深耕滾針軸承行業，1962 年生產出我國第一支滾針軸承。1979 年，公司作為核心單位主持起草我國首部滾針軸承行業標準，推動行業規范化發展，積累豐富的制造經驗和良好的品牌口碑。1980年公司引入美國托林頓滾針制造技術，為后續的科技升級打下了良好基礎?？萍忌夒A段（1998-2013）：1998 年公司通過 ISO9000 和 QS9000 質量體系認證，隨后陸續獲得多項技術水平認定，打破歐美國家和日本對軸承行業的壟斷，開始向中高端市場轉型。2004 年，公司于蘇州高新區投資建設現代化新廠區，實現產能躍升。2008 年，公司旗下“中華牌”軸

20、承被認定為江蘇省著名商標，品牌價值獲官方背書。2013 年，公司完成股份制改造，更名為“蘇州軸承廠股份有限公司”，進一步規范股權結構與管理體系。高質量發展階段（2014 至今）：2014 年公司掛牌全國中小企業股份轉讓系統，2018年與原材料供應商蘇州鼎寶軸承共同合資成立蘇州聯利精密制造有限公司，從事軸承、滾針、滾柱和汽車零部件的研發、設計、生產和銷售，加深上游合作，實現公司核心部件的 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 自主可控，同年在德國成立子公司，積極拓展歐洲業務。根據中國軸承工業協會數據，公司 2017 至 2019 年滾針軸承產

21、量居行業第一，頭部位置穩固。公司于 2020 年首批晉層新三板精選層，并于 2021 年首批上市北交所，2022 年被認定為國家級專精特新“小巨人”。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.2 創元科技子公司，蘇州國資委為實控人 創元科技子公司，蘇州國資委為實際控制人。根據公司 24 年年報，公司最大控股股東是創元科技，為 A 股上市公司，持股比例 42.79%。蘇州國資委通過創元投資集團和創元科技間接控股公司，為公司實際控制人。除第一大股東創元科技外，其余股東持股均低于 5%。公司于 2022 年完成領導人換屆，董事長為張文華先生。2015 年實施第一期股權激勵計劃，員工

22、持股計劃兩次延期，24 年 11 月已全部出售。海外全資子公司強化全球化布局，國內合資子公司加強上游把控。2018 年公司設立德國子公司，為客戶公司提供前期技術溝通和后期技術服務，進一步拓展歐洲市場。同年公司與蘇州鼎寶軸承聯合創立子公司蘇州聯利精密，截至 25 年 3 月，公司持有其 25%的股權，聯利精密系公司零部件供應商，有效降低原料成本，滿足發展需求。圖 3：股權結構圖（截至 2025Q1）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Choice，公司公告，申萬宏源研究 1.3 國內外業務“雙輪”驅動，毛利率提升至 5 年來最高

23、公司業績增速穩定，優質客戶項目放量推動國內外業務同步增長。公司 2024 年營業收入和歸母凈利潤分別為 7.15/1.51 億元，YoY+12.42%/+21.32%，維持 23 年增長態勢，公司海外業務以歐洲為主戰場，積極拓展優質客戶，打入高端跨國公司供應鏈，博格華納、博世、耐世特、愷博等大客戶新項目持續放量，助力公司國內外業務同步增長，國內/國外營收分別為 4.04/3.11 億元，YoY+10.13%/+15.55%。圖 4：2021-2025Q1 營業收入及歸母凈利潤（億元）圖 5：2020-2024 公司分地區營收情況（億元）資料來源：Choice，申萬宏源研究 資料來源：Choic

24、e，申萬宏源研究 海外業務占比提升+原材料價格回落拉升毛利率，降本增效費用率持續下降。公司綜合毛利率自 21 年觸底后呈穩步回升態勢，24 年為 37.29%，為 5 年來最高，主要系：1）原材料鋼鐵價格在 21 年觸頂回落，產品成本下降；2）國外銷售營收占比提升至 43.51%，海外毛利率高于國內；滾動體產品毛利率 24 年 YoY-11.37pcts，主要系滾動體銷售結構變化以及產品降價所致。從費用情況來看，公司控費效果顯著，期間費用率持續降低，由 2020年的 19.88%下降至 2024 年的 13.02%，系公司 22 年董事長換屆后實施全面預算管理，強5.32 5.63 6.36

25、7.15 1.71 0.63 0.84 1.24 1.51 0.35-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020212022202320242025Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）YoY（%）YoY（%）1.62 2.07 2.31 2.69 3.11 0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020202021202220232024國內營收(億元)國外營收（億元）YoY（%）YoY（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

26、第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 化成本管控，持續推進降本增效與數字化管理提升，降本增效成果顯著。公司重視技術研發投入，近五年研發費用穩定在 4000 萬元左右，以技術創新為驅動提升產品競爭力。圖 6：2020-2024 公司毛利率情況 圖 7：2020-2025Q1 公司費用情況 資料來源：Choice，申萬宏源研究 資料來源：Choice，申萬宏源研究 2.汽車+機器人需求高增，加速高端軸承國產替代 2.1 滾針軸承高壁壘高價值量，國產替代加速蘇軸股份領跑行業 滾針軸承為滾動領域精密基礎件，高承載能力成為現代工業關鍵零部件。軸承被譽為機械裝備的“關節”，承擔著承受載荷和傳遞運動的核心功

27、能，按運動方式可分為滑動軸承和滾動軸承，其中滾動軸承常用于中高速、高精密機械。滾針軸承作為滾動軸承中的重要成員，核心結構由內外圈、滾子及保持架組成，利用滾針在內外圈之間滾動減少摩擦和阻力，使軸承能夠承受較大的負荷和轉速，具備高承載力、緊湊結構、低摩擦與高效率、良好的耐用性與高精度等特點。滾針軸承可分為向心型、推力型及組合型三大類，其中向心滾針軸承市場份額較高，憑借低摩擦系數和高剛性的優勢，廣泛應用于汽車變速箱、電驅系統、轉向系統等高精度場景。圖 8：滾動軸承構成 圖 9：滾針軸承相關產品圖 資料來源：SKF 官網，申萬宏源研究 資料來源：NTN 官網，申萬宏源研究 35.77%31.02%33

28、.98%37.62%38.75%46.56%48.76%45.47%46.06%34.69%34.39%29.56%32.87%36.67%37.29%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024軸承產品滾動體綜合毛利率19.88%18.66%15.99%14.57%13.02%13.14%0%5%10%15%20%25%202020212022202320242025Q1期間費用率管理費用率銷售費用率研發費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 中上游技術壁壘高，中游制造價值量占比 30.2%，客

29、戶粘性強。上游原料端：滾針軸承上游原料端價值量占比 27.6%，高端鋼材領域國內與海外仍有一定差距。產業上游以特種鋼材、銅材及非金屬材料為主，軸承鋼可分為高碳鉻軸承鋼、無鉻軸承鋼、滲碳軸承鋼、不銹軸承鋼、中高溫軸承鋼及防磁軸承鋼六大類，鋼材的純凈度與熱處理工藝直接影響產品壽命。國內部分企業如中信特鋼在高端軸承鋼平均氧含量上達 4.5ppm，優于國際平均水平（氧含量5ppm），但由于高精度連鑄機、真空脫氣爐等設備自主配置及智能熱處理等工藝技術較弱，國內鋼材企業在高精尖煉鋼、熱處理工藝等方面與國際領先企業鐵姆肯、山陽特鋼仍存在一定差距。中游制造點：中游軸承制造環節價值量占比 30.2%，用戶粘性高

30、溢價能力強。制造環節涵蓋車削、熱處理、磨削和裝配四大工藝，核心壁壘包含磨削精度與智能化檢測技術，由于中國軸承加工行業起步較晚，如磨床的主軸回轉精度、導軌直線度、傳動系統剛度等核心部件制造方面與國際領先水平仍有差距。當前軸承市場多為定制化產品，且中游企業掌握核心工藝，客戶粘性較高，軸承制造企業議價能力顯著強于依賴標準化原料的上游環節。以下游汽車行業為例，由于零部件產品驗證周期較長，前裝供應商切入后較難被替換，易形成較為穩定的供應關系。下游場景分層驅動價值量差異，汽車行業為軸承首要應用領域。滾針軸承廣泛應用于汽車、家電、機器人、航空航天、軌道交通等領域。1）汽車領域：為軸承最大的應用市場，據智研咨

31、詢統計，2022 年汽車領域占據軸承市場 42.1%的份額。滾針軸承在傳統燃油車中主要用于變速箱、轉向系統等中低速場景，新能源車較燃油車軸承用量少，但因電驅系統因高速、高散熱需求，價格更高，單車價值量與燃油車保持一致。2）家電領域：為軸承下游第二大應用市場，其中滾針軸承主要應用于空調壓縮機、洗衣機傳動系統及吸塵器渦輪風機等核心場景。家電領域的滾針軸承單價較低，但隨著家電智能化、節能化趨勢加速，對軸承的高精度、長壽命要求進一步提升，推動行業技術迭代。3）機器人：軸承作為機器人核心“關節”，廣泛分布于機器人全身各關節處減速器和絲杠中，相較于工業機器人，人形機器人軸承需要兼顧輕量化、動態適應性和多向

32、載荷承受能力，主要使用滾針軸承和交叉/圓錐滾子軸承等，以特斯拉 Optimus 為例，全身共使用 70 個軸承，分布在 14 個旋轉關節處和 14 個線性關節處的減速器和絲杠上。根據覓途咨詢預計，2024-2030 年人形機器人軸承市場規模 CAGR 預計達 94.42%，我們認為隨著機器人市場需求呈現爆發式增長，人形機器人將成為軸承行業新增長極。4）航空航天：航空航天由于高溫高振動、長壽命需求的極端工況，軸承單價遠超普通產品，材料需采用耐高溫的氮化硅涂層及輕量化陶瓷滾針，目前航空軸承國產化率不足 30%，高端技術瓶頸待突破。圖 10：軸承行業產業鏈分布 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

33、信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 全球軸承行業市場集中度高，海外企業占據主導地位。全球軸承市場 CR8 超 75%，由SKF、NSK、TEKT、NTN、NMB、NACHI、TIMKEN 和 Schaeffler 八大海外企業主導。其中全球滾針軸承市場由 Schaeffler、NSK、SKF 三大外資品牌主導，20 年市占率分別為16.6%/12.7%/10.98%，CR3 超 40%。其中舍弗勒深耕軸承領域 70 余年，具備多項耐高溫涂層材料工藝專利與超薄軸承設計優勢，在汽車輪轂軸承、行星滾柱絲杠、人形機器人用軸承等市場中市占率均位

34、居前列，因下游產品種類較多，毛利率穩定在 20%以上，為蘇軸股份核心對標企業，蘇軸股份聚焦中高端產品（滾針軸承），毛利率顯著高于海外同行，目前已成為國內滾針軸承市場領導者，加速對舍弗勒等海外高端品牌的國產替代。圖 11：全球滾針軸承市場由外資品牌主導，CR3超 40%圖 12：蘇軸股份聚焦中高端產品（滾針軸承）毛利率領先同行 資料來源：Global Market Monitor，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 中低端國產替代已初步完成，高端技術瓶頸待突破。中國軸承市場受益于新能源汽車、高端裝備及工業自動化需求釋放，2024 年中國軸承市場規模約 3000 億元，YoY+8%，占

35、全球 34%份額，位居榜首。隨著國內市場規?？焖贁U張，相關政策相繼出臺，其中十四五規劃設定 2025 年營收目標 2237 億-2583 億元（CAGR 3%-6%），重點攻關 8 類高端軸承。在政策與市場共同推動下，國內微中型軸承國產化率超 65%，但中大型軸承自產率仍較低，核心工藝如軸承鋼純凈度、精密磨削仍依賴進口，高端技術差距亟待突破。16.60%12.70%10.98%59.72%舍夫勒日本精工斯凱孚其他22.71%24.83%22.64%21.50%21.07%34.39%29.56%32.87%36.67%37.29%12%17%22%27%32%37%42%20202021202

36、220232024舍弗勒日本精工斯凱孚蘇軸股份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 1：國家政策加速國產替代步伐 指標 2025 年目標 2020-2025 年復合增速 主營業務營收（億元）2237-2583 3-6%產量（億套）224-253 2.5-5%工業增加值（億元）553-640 4.4-7.5%工業增加值率（%）28/利潤（億元）172/材料利用率（%）70/萬元工業增加值能耗（噸標煤）0.22/污染物排放 下降 10%/研發經費占主營業務收入比重（%）2/資料來源：全國軸承行業“十四五”發展規劃、申萬宏源研究 國內軸承

37、市場保持高景氣度，頭部企業營收持續高增。隨著國內汽車行業景氣度持續升高，疊加政策支持以及機器人軸承需求逐步放量，國內軸承企業國產替代進程加速，軸承市場需求快速增長，軸承企業高速成長，呈現出參與企業眾多、行業集中度低的趨勢，根據中國軸承協會數據，21 年國內軸承市場 CR6 為 24.1%，CR10 為 28%。隨著國產替代加速，頭部企業營收持續高增，蘇軸股份、南方精工、長盛軸承等國內領先的軸承廠商近四年 CAGR 均在 12%以上，其中蘇軸股份營收 CAGR 為 13.24%，居于行業領先水平。表 2：國內軸承廠營收情況（億元）公司名稱 2020 2021 2022 2023 2024 CAG

38、R 蘇軸股份 4.35 5.32 5.63 6.36 7.15 13.24%南方精工 4.66 5.96 5.88 6.71 7.84 13.89%光洋股份 14.34 16.22 14.88 18.23 23.10 12.65%五洲新春 17.54 24.23 32.00 31.06 32.65 16.80%長盛軸承 6.55 9.85 10.71 11.05 11.37 14.78%資料來源：Choice，申萬宏源研究 軸承企業呈分層競爭格局，毛利率差距較大，蘇軸股份領跑中端替代，高端突破加速。軸承行業細分領域眾多，國內軸承企業毛利率受其主要產品影響差異較大，呈現分層競爭格局。其中，滾針軸

39、承作為中高端軸承產品，滾針軸承企業毛利率顯著高于其他軸承企業。蘇軸股份主要產品為滾針軸承，作為國內滾針軸承領導企業，聚焦軸承中高端國產替代，24 年毛利率為 37.29%，遠高于均值的 27.26%，處于行業領先水平；長盛軸承專注于自潤滑軸承及高性能聚合物領域，產品技術含量高，24 年毛利率為 35.16%，僅次于蘇軸股份；南方精工主要產品為汽車、摩托車用滾針軸承，但由于其他業務占比較高，毛利率低于蘇軸股份；而五洲新春、光洋股份則由于業務范圍較廣，中低端軸承產品占比較大，毛利率處于較低水平。表 3：國內軸承廠毛利率增速情況 公司名稱 2020 2021 2022 2023 2024 均值 蘇軸

40、股份 34.39%29.56%32.87%36.67%37.29%34.16%南方精工 33.44%35.26%31.18%34.35%32.74%33.40%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 光洋股份 18.69%13.44%2.69%9.60%14.59%11.80%五洲新春 20.13%19.89%17.78%17.54%16.52%18.37%長盛軸承 35.82%27.66%29.38%35.81%35.16%32.77%資料來源：Choice，申萬宏源研究 2.2 滾針軸承作為汽車關鍵零部件，乘汽車銷量高增東風空間廣闊 汽

41、車是最大的軸承應用領域，滾針軸承約占車用軸承總量的 30%。軸承在汽車中常用于動力、轉向、動力傳遞和行駛等裝置中，一輛汽車通常需要數十種不同的軸承安裝在不同的轉動部位。據日本精工、捷太格特和中國軸承工業協會數據，軸承的單車用量約 100套，價值總量約為 1,500 元。其中，滾針軸承因其外徑較小、質量較輕，具備慣性較小、剛性較大的特點，常應用于變速箱導向裝置、常嚙合式變速箱、助力轉向裝置和液力變矩器等部分，根據公司招股書，數量占每輛汽車軸承中的 30%左右，有效提升整車的可靠性、安全性和舒適性。新能源車與燃油車單車軸承價值相同。與傳統燃油車相比，新能源汽車增加了三電系統及其他智能化配置，取消了

42、發動機和變速箱。根據五洲新春公告，新能源汽車用軸承單車數量較傳統汽車單車數量減少 20 個左右，但由于在高轉速動態載荷、材料輕量化、耐電腐蝕等方面技術要求更高，導致價格也更高，預計新能源汽車單車軸承價值總量與傳統汽車單車價值總量相當。圖 13：2022 年我國軸承下游應用領域分布占比情況 圖 14：汽車軸承應用 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 資料來源：搜狐網，申萬宏源研究 滾針軸承作為關鍵零部件，乘汽車銷量高增東風持續受益。23/24 年汽車銷售量分別為3009.40/3143.60 萬輛，同比增長 12.00%/4.46%。假設每輛車的滾針軸承用量為 24 套，其中每套軸承中向心滾針軸承

43、，推力滾針軸承和滾動體分別的用量為 1 支，1 支和 10 支。根據公司招股書數據，向心滾針軸承，推力滾針軸承和滾動體的均價分別為 2.63 元，2.76元和 0.03 元，價格至今上浮 10%，則每套軸承的價格約為 6.26 元。根據以上假設測算出，24 年我國滾針軸承的市場規模約為 47.22 億元，公司未來發展空間廣闊，增長空間較大。42.10%22.11%13.14%22.65%汽車軸承家電軸承電機軸承其他軸承 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：我國汽車銷售量（萬輛）及增長率 圖 16：我國滾針軸承市場規模（億元）及

44、增長率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：招股書，Wind，申萬宏源研究 2.3 滾針、交叉滾子軸承在機器人中廣泛應用，產業升級彈性高 軸承為機器人的核心“關節”，靈活性為人形機器人軸承技術特點。軸承在工業和人形機器人的需求差異本質上是效率導向和靈活性導向兩種技術路徑的體現。工業機器人通常在固定的軌道或工作范圍內進行重復性操作，所以更加追求高負載能力和可靠性，通常多使用等截面薄壁軸承和薄壁交叉圓柱滾子軸承；而人形機器人軸承則兼顧輕量化、動態適應性和多向載荷承受能力，支撐復雜運動與自然協作，主要使用滾針軸承和交叉/圓錐滾子軸承。圖 17：人形機器人與工業機器人對比（紅色為蘇軸股份涉及項

45、目）資料來源：頭豹研究院，申萬宏源研究 減速器定義人形機器人“自由度”，滾針軸承、交叉/圓錐滾子軸承為核心零部件。機器人主要由控制器、伺服電機和減速器三大零部件構成，其中減速器將電機的高速旋轉轉換為低速、高扭矩的輸出，以滿足機器人關節的運動需求。減速器使用數量取決于機器人“自由度”數量，“自由度”是指其末端執行器能夠獨立運動的軸數，通常情況每個自由-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500年度銷量(萬輛)YoY36.9542.1043.3842.1838.7138.7139.4740.3545.2147.22-10%-5%0%5%10

46、%15%20%0.0010.0020.0030.0040.0050.00中國滾針軸承市場規模（億元）YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 度都需要配備一個減速器實現運動控制。為了滿足人形機器人執行多種復雜任務如搬運重物、直立行走、精細操作的需求，對減速器的數量和性能需求也大幅增加。目前主流的機器人減速器有三種，分別為行星、諧波、RV 減速器，軸承為其核心零部件：滾針軸承具有徑向結構緊湊特性，承載徑向載荷，適配空間受限的安裝需求；交叉滾子軸承具有高精度及多方向負荷承載能力，為輸出部位提供穩定支撐，保障傳動精度與穩定性；圓錐滾子軸承承

47、擔平衡徑向與軸向負荷作用，增強結構可靠性。表 4：人形機器人中常用減速器對比 行星減速器 RV 減速器 諧波減速器 產品定義 傳動結構主要由行星輪、太陽輪、內齒圈三部分組成的精密減速器，其結構簡單并且傳動效率高，多安裝在伺服電機上，用來降低轉速，提升扭矩，精確定位 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多 通過柔輪的彈性變形傳遞運動，主要由柔輪、鋼輪、波發生器三個核心零部件組成 示意圖 產品性能 大體積、傳動效率高、承載能力強 大體積、高負載能力、高剛度 體積小、傳動比高、精密度高 應用場景 目前行星減速器已應用于四足機器人和小型仿人機器人中

48、 一般應用于多關節機器人中機座、大臂、肩部等負重載的位置 主要應用于機器人小臂、腕部和手部 終端領域 自動化產線、機器人技術、航空航天、醫療器械、精密測量設備、新能源設備 汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用配有 RV 減速器的重負載機器人 3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業中通常使用由諧波減速器組成的 30KG 負載以下的機器 優點 傳動效率高，承載力強、抗沖擊和振動性能好，運動平穩。結構簡單，成本相對諧波、RV 低 負載能力強 與 RV 及其他精密減速器相比，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降 缺點 單級精密行星減速器傳動比小，多級減速的長度重量限制其使用場景。需要定期維護

49、，高精度高效率等特殊要求會帶來更高的制造成本 重量、體積較大 由于柔輪的反復變形，存在疲勞強度的問題，承載力有限 資料來源：2024 人形機器人產業鏈白皮書覓途咨詢，申萬宏源研究 目前機器人產業鏈仍處發展初期，各廠商減速器發展路徑不一，主要集中于諧波與行星減速器。各廠商加速在減速器領域的技術布局與成果釋放，新產品發布節奏顯著加快。隨著政策支持以及人形機器人市場需求爆發，疊加以 deepseek 為代表的 AI技術迅速發展，核心軸承國產化程度、減速器性能不斷提升，人形機器人有望加速產業突破。表 5：各廠商減速器方案梳理 產品名稱 發布時間 減速器方案 Agility Robotics Digit

50、 2019 年 2 月 手臂采用諧波減速器，腿部采用諧波減速器和擺線減速器 優必選 Walker X 2021 年 7 月 諧波減速器 特斯拉 Optimus 2022 年 10 月 14 個諧波減速器 UCLA ARTEMES 2023 年 5 月 部分髖關節、膝關節采用行星減速器，部分關節采用諧波減速器 傅利葉智能 GR-1 2023 年 7 月 諧波減速器和行星減速器 智元機器人遠征 A1 2023 年 8 月 諧波一體關節搭配自研的關節電機 PowerFlow 的方案 宇樹科技 Unitree G1 2024 年 5 月 自研關節模組+雙編碼器的行星減速器 公司深度 請務必仔細閱讀正文

51、之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各公司官網和產品發布會，申萬宏源研究 根據覓途咨詢數據，24 年我國 RV 減速器和諧波減速器預計市場規模分別為54.21/27.90 億元，預計至 2030 年，市場規模將達到 119.53/85.95 億元，24 年到 30 年CAGR 分別為 14.09%/20.63%。圖 18：我國 RV 減速器市場規模（億元）及增長率 圖 19：我國諧波減速器市場規模（億元）及增長率 資料來源：2024 人形機器人產業鏈白皮書覓途咨詢，申萬宏源研究 資料來源：2024 人形機器人產業鏈白皮書覓途咨詢，申萬宏源研究 諧波減速器

52、和交叉滾子軸承在人形機器人中價值較高，有望隨人形機器人產業突破乘勢放量。特斯拉 Optimus 中共使用 70 個軸承，分布在 14 個旋轉關節處和 14 個線性關節處的減速器和絲杠上，其中諧波減速器和交叉滾子軸承價值占比分別為 7.70%和 0.85%。根據愛采購 24 年數據估算，人型機器人單臺軸承價值量約為 11200 元，約占人形機器人總價值量的 3.08%。人形機器人軸承用量大、價值高，為軸承行業新增長極，根據覓途咨詢數據，2025 年人形機器人為軸承市場帶來的增量空間預計為 4330 萬元，到 2035 年，人形機器人將會為軸承帶來 89.51 億元的市場空間，作為諧波減速器和旋轉

53、關節核心零部件，超薄精密滾針軸承與交叉滾子軸承需求有望乘勢放量。表 6：特斯拉 Optimus 零部件價值拆分假設（單位：個，元，%）特斯拉Optimus零部件 具體零部件 數量 單價 成本 單機價值量 價值占比 旋轉關節14 無框力矩電機 1 1800 1800 25200 6.93%諧波減速器 1 2000 2000 28000 7.70%驅動器 1 260 260 3640 1.00%編碼器（位置傳感器）2 330 660 9240 2.54%機械離合器 1 80 80 1120 0.31%交叉滾子軸承 1 220 220 3080 0.85%角接觸軸承 2 110 220 3080 0

54、.85%合計 5240 73360 20.18%直線關節14 無框力矩電機 1 1800 1800 25200 6.93%行星滾珠絲杠/梯形絲杠 1 5000 5000 70000 19.26%驅動器 1 260 260 3640 1.00%編碼器（位置傳感器）1 330 330 4620 1.27%深溝球軸承 1 300 300 4200 1.16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00傳統業務市場規模人形機器人增量RV減速器YoY（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60

55、%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00傳統業務市場規模人形機器人增量諧波減速器YoY（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 四點接觸軸承 1 60 60 840 0.23%合計 7750 108500 29.85%靈巧手2 空心杯電機 6 1000 6000 12000 3.30%驅動器 6 260 1560 3120 0.86%編碼器（位置傳感器）6 330 1980 3960 1.09%行星齒輪箱 6 220 1320 2640 0.73%蝸輪蝸桿 5 50 250 500 0.14%合計 11110

56、 22220 6.11%電池模組 電池（BMS+無線充電）1 5600 5600 5600 1.54%控制系統 控制器 40 400 16000 16000 4.40%大腦 主控芯片 FSD 1 32000 32000 32000 8.80%感知系統 合計 72100 72100 19.84%其他 其他 33663 9.26%總計 149800 363443 100.00%資料來源：特斯拉 AI Day，愛采購，申萬宏源研究 3.高端滾針軸承先發優勢強，產能釋放在即國產替代加速 3.1 中高端國產替代領頭羊，技術領先布局機器人賽道 高度重視研發和人才儲備，逐步構建技術護城河。公司堅持高研發投入

57、，近年來研發費用穩定，2021-2023 年研發費用為 4458.89 萬元、4089.14 萬元和 4163.02 萬元，處于行業中上游水平，研發費用率在同行業頭部企業中僅低于南方精工；同時，24 年公司技術人員數量為 94 人，人員占比為 16.3%，持續多年領跑行業。持續高研發投入疊加充足技術人才儲備，構筑公司堅實技術壁壘。圖 20：公司技術人員情況及占比 圖 21：公司研發費用率情況對比 資料來源：公司各年份年報，申萬宏源研究 資料來源：Choice，申萬宏源研究 核心技術儲備豐厚，初步實現國產替代。公司汽車發動機平衡軸系統用滾針軸承、汽車智能轉向統半剛性復合軸承等研發項目打破海外技術

58、壟斷，相關產品已初步實現國產替18.8%18.4%18.0%17.8%14.6%13.7%16.3%16.3%0%5%10%15%20%20172018201920202021202220232024蘇軸股份南方精工光洋股份長盛軸承五洲新春5.1%6.3%6.9%8.5%8.4%7.3%6.5%5.4%0%2%4%6%8%10%20172018201920202021202220232024蘇軸股份南方精工光洋股份長盛軸承五洲新春 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 代，持續領跑中高端軸承國產替代。公司加大新能源汽車軸承研發力度，新能源

59、汽車電驅系統用高速圓柱滾子軸承等研發項目，拓展了公司產品應用領域和范圍，持續提升市場份額。截至 2024 年 12 月，公司共擁有專利 59 項，其中發明專利 11 項。表 7：公司核心技術項目 核心技術名稱 核心技術的先進性 滾針軸承保持架鎖口成形技術 在每一個窗孔的內壁上用專用的模具壓制滾針的行腔，確保滾針的工作行腔的精度和窗孔對軸線的平行差，降低了滾針的死針、漏針現象，提高了軸承的旋轉靈活性。沖壓軸承沖壓外圈新型專用凸模的設計方法 通過對沖壓拉伸的凸模結構進行仿真、優化設計，使用新結構的沖壓凸模不僅強度高，使用壽命長，而且零件容易加工。沖壓外圈翻邊成型技術 軸承設計為整體淬火結構，原翻邊

60、技術為車床或壓力機 45 度及 90 度兩道人工手動翻邊，不僅效率低而用產品質量不穩定。此技術實現了產品的全自動 45 度及 90 度翻邊，生產效率大幅上升，產品不良率大幅下降。推力軸承潤滑油流量試驗測試技術 模擬汽車變速箱軸承的實際使用工況，監控軸承在試驗過程中的速度、溫度以及流進軸承、流出軸承的潤滑油流量，解決軸承潤滑油流量的試驗技術問題。滾動軸承疲勞壽命強化試驗技術 模擬軸承在汽車傳動系統內的使用條件，沖擊載荷和沖擊頻率由系統自動控制，當出現偏差時并由系統自動補償，實現軸承在沖擊載荷、低速擺動的軸承壽命試驗的考核方法。平面推力軸承保持架的生產方法及其專用模具 利用模具在切料后形成中間過度

61、形狀，進入堆積成形的辦法實現推力保持架的最終成形，將原 7 道工藝改為 2 道，不僅解決了保持架轉角變薄的問題，提高了產品精度，而且縮短了生產流程，降低了制造成本低。沖壓外圈偏心滾針軸承 軸承的內圈內徑與軸承中心存在 0.8 至 1.2 的偏心量，通過軸承的偏心量實現控制汽車車輪制動缸的油壓，減小制動力矩，克服汽車緊急制動時的跑偏、側滑、甩尾以及防止車身失控等意外情況的發生。軸承高、低溫環境下的疲勞壽命測試技術 模擬軸承在汽車交變載荷、交變溫度、交變速度下的使用條件，解決軸承在-40 度至+150 度下的壽命試驗考核方案。新型滾子單向離合器軸承 軸承的閉鎖楔形面由斜面設計改為偏心圓弧設計，閉鎖

62、角度變化小，不僅可傳遞大的扭矩，而且超越更順暢、平滑，實現軸承 100 萬次離合的高可靠性要求。資料來源：公司招股書、年報，申萬宏源研究 產學研合作研發，推動科研成果轉化。公司深度聯動高校及研究院聯合研發科研項目，包括“高氮不銹軸承鋼的熱鍛工藝研究”和“油潤滑狀態下高速軸承溫度場解析與監測技術研究”。與長三角先進材料研究院合作的“高氮不銹軸承鋼的熱鍛工藝研究”項目致力于進一步縮小國內高端軸承領域原材料鍛造技術與國際先進技術的差距，為公司加快高端軸承國產替代提供技術與原材料支持。表 8：公司與高校合作研發項目 合作單位 合作項目 合作協議的主要內容 長三角先進材料研究院 高氮不銹軸承鋼的熱鍛工藝

63、研究 探索國產高氮不銹軸承鋼的熱鍛工藝 河南科技大學 油潤滑狀態下高速軸承溫度場解析與監測技術研究 開展“油潤滑狀態下高速圓柱滾子軸承溫度場監測與解析技術研究”資料來源：公司 24 年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 積極布局機器人賽道，部分產品性能已達到國際主流水平。公司已全面掌握從設計到生產、測試、實驗等各環節關鍵技術，并利用在汽車軸承制造領域積累的技術優勢，將產品線拓展至機器人領域。目前，公司產品在機器人領域的研發應用主要集中在工業用 RV減速機及諧波減速器，部分產品已經進入小批量供貨階段。公司超薄精密滾針軸承

64、產品在滾針精度及軸承極限靜工作載荷與國外產品性能指標相當，有望打破該類軸承海外企業技術壟斷局面，并有望隨人形機器人市場需求放量持續受益。表 9：公司機器人領域研發項目 研發項目名稱 項目進展/產品性能 機器人諧波減速器用超薄精密滾針軸承項目 產品性能已滿足國際關鍵競爭對手（瑞典 SKF 公司）相關產品關鍵技術指標，但尚未進行批量生產驗證，技術穩定性有待驗證：1、交叉滾子軸承精度 P4 級；2、滾針精度高于 G2 級;3、滾針軸承極限靜工作載荷為軸承的額定載荷（持續時間最長 60 秒）。減速機高精度滾動軸承研發 處于小批試制階段 有助于形成產品專利和產品設計制造工藝方法，為項目產品的產業化生產打

65、好基礎 RV 減速機用向心滾針和保持架組件的研發 處于小批試制階段 有助于開拓公司產品市場，提升產品核心競爭力及市場競爭力 資料來源：公司年報，公司招股說明書，申萬宏源研究 3.2 先發優勢顯著構筑護城河，客戶優質穩定行業地位高 公司先發優勢顯著，已與客戶形成穩定供貨關系。軸承行業存在強客戶認證壁壘，整車廠、主機廠及零部件制造商對軸承供應商的技術能力、質量穩定性及交付體系要求嚴苛，從初步接洽到進入批量供貨階段通常需 3-5 年周期，涵蓋技術方案評審、樣品測試、生產線審核、配套體系認證等多重環節。由于產品認證周期長，技術質量要求高，雙方投入大，形成穩定供貨關系后，整車廠、主機廠和零部件制造商不會

66、輕易改變供應商，公司先發優勢顯著構筑強護城河。公司客戶資源優質穩定，品牌影響力穩步提升。公司作為國際優秀的滾針軸承、圓柱滾子軸承供應商，憑借先進的技術能力、穩定優質的產品質量，與博世、博格華納、中國航空工業集團、采埃孚、麥格納、蒂森克虜伯、華域汽車、安道拓、吉凱恩和耐世特汽車等眾多國內外知名企業建立了穩定的合作關系，覆蓋多家全球頭部汽車 Tier 1 企業。此外，2023 年公司通過了大眾 VW50015 材料放行認可，與中國商飛達成飛機機體滾輪軸承開發意向，國際知名度和品牌競爭力不斷提升。表 10：公司主要客戶情況 客戶名稱 簡介 核心銷售產品 博世 全球第一大汽車技術供應商，業務范圍涵蓋汽

67、車、工業自動化等領域 向心滾針軸承 博格華納 全球動力傳動系統解決方案領導者，聚焦混動/純電技術，從事設計和制造高技術的產品來提高汽車引擎系統、傳動系統和四輪驅動系統的性能，推力、向心滾針軸承 采埃孚 全球汽車行業的合作伙伴和零部件供應商，布局自動駕駛及電驅系統。向心滾針軸承 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 上汽變速器 上汽集團旗下汽車傳動系統制造商，覆蓋傳統與新能源領域，中國國內最具影響力的汽車變速器專業生產企業之一。向心滾針軸承 博世華域 前中國乘用車轉向系統業務規模最大、市場占有率最高、集開發制造為一體的高新技術企業。向心滾針

68、軸承 納鐵福 全球傳動系統解決方案供應商，聚焦四驅與混動技術 滾動體、其他類別軸承 蓋茨 全球知名的動力傳動帶及汽車配件制造商，提供數百種轎車和卡車的零部件。向心滾針軸承 威亞麥格納 全球最大汽車零部件供應商之一，服務全球主流車企。推力滾針軸承 安道拓 全球最大的汽車座椅供應商之一，客戶涵蓋各大主流汽車制造商。推力滾針軸承 江蘇東成 中國電動工具領軍企業，主營鋰電工具及電機 向心滾針軸承 資料來源：蘇軸股份招股說明書、申萬宏源研究 公司境外業務發展迅速，全球化布局成效顯著。2018 年公司在德國設立全資子公司SUZHOU BEARING GmbH 作為“橋頭堡”，加速拓展歐洲市場，打造國際化經

69、營團隊，提升全球客戶開發與服務能力。公司近年內外銷收入與毛利均實現穩定增長，其中外銷表現尤為亮眼，2024 年外銷收入增至 3.11 億元，YoY+15.55%，外銷毛利率達 43.42%，YoY+1.74pcts，創疫情后新高，同時境外收入占比提升至 43.51%，海外市場增量明顯。圖 22：2020-2024 年公司內外銷營收對比 圖 23：2020-2024 年公司內外銷毛利率對比 資料來源：Choice，蘇軸股份招股書，申萬宏源研究 資料來源：Choice，申萬宏源研究 3.3 高周轉率+高凈利+高 roe 彰顯公司核心競爭力，滾針大樓投產在即產能充足“以銷定產”資產利用效率高，存貨周

70、轉率處行業上游水平。公司推行精細化生產計劃管理，采用“以銷定產”的生產模式，每月根據客戶確認的滾動訂單進行產能配置，依托穩定優質的客戶資源以及高效完備的管理制度，公司長期維持較高的存貨周轉率，24 年為 4.17 次，處于行業內領先水平。高存貨周轉率疊加高產能利用率，使得公司有較高的資產利用效率，近五年公司總資產周轉率穩定在 0.8 次以上，顯著高于業內其余頭部企業。圖 24：國內軸承制造企業存貨周轉率對比（次）圖 25：國內軸承制造企業總資產周轉率對比（次）-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.0020202021202220232024內銷

71、收入（億元）外銷收入（億元）內銷YoY(%)外銷YoY(%)29.07%27.16%32.50%33.00%32.57%43.40%33.34%33.40%41.68%43.42%0%10%20%30%40%50%20202021202220232024內銷毛利率(%)外銷毛利率(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Choice，蘇軸股份招股書，申萬宏源研究 資料來源：Choice，申萬宏源研究 聚焦中高端軸承凈利率業內領先，高 ROE 彰顯公司核心競爭力。19-23 年公司銷售凈利率高于多數業內頭部企業，主要系公司聚焦中

72、高端軸承產品以及有效的成本控制。高總資產周轉率疊加高凈利率水平，公司 ROE 長期處于行業領先水平，彰顯公司強競爭力。圖 26：國內軸承制造企業凈利率對比 圖 27：國內軸承制造企業 ROE 對比 資料來源：Choice，蘇軸股份招股書，申萬宏源研究 資料來源：Choice，申萬宏源研究 滾針大樓投產在即，產能利用率高且彈性充足。公司“智能汽車用高性能滾針軸承擴產與技術改造項目”于 2023 年 9 月 30 日達到預定可使用狀態。目前公司在建項目為SZ-2022-001 和新建滾針大樓項目，其中滾針大樓預計將于 2025 年達到預定可使用狀態，預計將進一步增加滾針軸承產能以配合訂單增加。公司

73、目前產能利用充足，且可通過輪班制以及擴充人員調節產量，產能具有較強彈性。4.盈利預估與估值分析 蘇軸股份強對標海外軸承領導者舍弗勒，聚焦高端產品，加速國產替代。公司以滾針軸承為切入點，持續推進國產替代進程，加速擠壓舍弗勒在華高端軸承市場份額，我們可以在圖中看到，舍弗勒在華營業收入占比持續降低，由 20 年的 23.36%下降至 24 年的19.19%，但截至 2024 年，其在華業務仍有營收 34.9 億歐元。公司作為國產滾針軸承的領頭羊，超薄精密滾針軸承等產品參數已達到國際領先水平，我們認為成長替代空間仍然較5.56 5.45 4.61 3.58 3.84 4.17 0.01.02.03.0

74、4.05.06.0201920202021202220232024蘇軸股份南方精工光洋股份五洲新春長盛軸承1.00 0.83 0.85 0.83 0.83 0.80 0.00.20.40.60.81.01.2201920202021202220232024蘇軸股份南方精工光洋股份五洲新春長盛軸承15.35%14.67%11.87%14.86%19.51%21.06%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024蘇軸股份南方精工光洋股份五洲新春長盛軸承20.05%14.41%11.76%14.22%18.69%19.72%-30%-20%-1

75、0%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024蘇軸股份南方精工光洋股份五洲新春長盛軸承 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 大，隨著公司募投產能逐步放量以及技術持續迭代，有望加速對舍弗勒在華業務的國產替代，進一步擴大市占率。圖 28：24 年舍弗勒營收地區占比 圖 29：2020-2024 舍弗勒中國營收變化(億歐元)資料來源：舍弗勒年報，申萬宏源研究 資料來源：舍弗勒年報，申萬宏源研究 公司汽車軸承基本盤穩固，產能充足且具備高彈性，同時積極開拓新興領域業務，人形機器人軸承用量大、價值高，有望成為

76、公司新增長極。我們預計 2025-2027 年公司營收分別為 8.01/8.98/10.08 億元，對應增速分別為 11.9%/12.1%/12.3%，歸母凈利潤分別為1.68/1.85/2.09 億元，對應增速分別為 11.3%/10.3%/13.1%。核心假設：1）軸承產品客戶資源優質穩定，受益于汽車“以舊換新”政策，營收有望維持穩定增長，毛利率隨國內車企擠壓海外高端車企波動下行。預計 2025-2027 年軸承產品營收為 7.11/8.00/9.03 億元，對應增速分別為 12.1%/12.4%/12.8%，毛利率為38.0%/37.2%/36.8%。2）滾動體產品營收占比較小，毛利率相

77、對穩定。預計 2025-2027 年滾動體產品營收為 0.55/0.61/0.67 億元，對應增速分別為 15.0%/12.0%/10.0%，毛利率為34.3%/34.0%/33.7%。表 11：蘇軸股份主營拆分 單位：百萬 2024 2025E 2026E 2027E 軸承產品 634.7 711.4 800.0 902.5 YoY 12.0%12.1%12.4%12.8%毛利率 38.8%38.0%37.2%36.8%滾動體 47.4 54.5 61.0 67.1 YoY 24.6%15.0%12.0%10.0%毛利率 34.7%34.3%34.0%33.7%其他業務 33.3 35.0

78、36.8 38.6 YoY 6.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 13.1%13.3%13.4%13.5%總計 715.4 800.9 897.7 1008.2 YoY 12.4%11.9%12.1%12.3%44.80%22.50%19.19%13.51%歐洲美洲中國亞太地區29.41 32.94 36.09 33.58 34.90 12.00%9.56%-6.96%3.93%-10%-5%0%5%10%15%0.0050.00100.00150.00200.0020202021202220232024歐洲美洲中國亞太中國營收YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

79、23頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 毛利率 37.3%36.7%36.0%35.7%資料來源：Wind，申萬宏源研究 我們采用相對估值法對公司進行估值分析。公司業務為滾針軸承及滾動體的研發、生產及銷售，主要產品廣泛應用于汽車變速箱、電驅系統、轉向系統等以及機器人、航空航天、精密機床等高精度領域，未來主要增長主要來自汽車軸承基本盤以及人形機器人軸承需求放量?？杀裙局饕獮槲逯扌麓?、國機精工、長盛軸承。五洲新春：中國領先的精密零部件制造企業，主要業務包括軸承、風電滾子、汽車零部件和熱管理系統零部件業務，其中成品軸承業務為其核心業務，已成為斯凱孚、舍弗勒及蒂森克虜伯等多家國際軸承巨頭的合格熱處理產

80、品供應商，并以汽車軸承業務為基本盤，積極布局機器人軸承領域，與公司下游市場一致，業務及增長性與本公司具有較強可比性。國機精工：世界 500 強企業國機集團精工產業平臺，主要業務聚焦精密制造領域，在高精度、高可靠性軸承與高速高效超硬材料制品及相關零部件領域居于國內領先地位，產品應用于航空航天、汽車與軌道交通、機床工具等行業，與本公司均聚焦于高端軸承產品，業務及增長性與本公司具有較強可比性。長盛軸承：中國領先的滑動軸承制造企業，主要業務包括自潤滑軸承、低摩擦副零部件、精密鑄件業務，其汽車軸承業務已與沃爾沃、現代等全球知名主機廠以及博世、三菱技術等全球知名零部件生產商建立穩定合作關系，同時積極切入人

81、形機器人領域，已成為宇樹科技軸承產品供應商，業務及增長性與本公司具有較強可比性?！肮乐担何覀儾捎?PE 估值法對公司進行估值，給予公司“買入”評級。我們預計公司25-27E 歸母凈利潤 1.68/1.85/2.09 億元，當前（2025/5/7）PE 遠低于可比公司，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表 12：可比公司情況 證券代碼 證券簡稱 股價（元/股）市值（億元）盈利預測(百萬元）PE 5/7/2025 2025E 2026E 2025E 2026E 603667.SH 五洲新春 37.50 137 190 236 72 58 002046.SZ 國機精工 16.17 87 367 461

82、24 19 300718.SZ 長盛軸承 80.96 242 268 315 90 77 平均值 62 51 430418.BJ 蘇軸股份 41.34 56 168 185 33 30 資料來源：Wind，申萬宏源研究 5.風險提示 歐洲高端汽車客戶銷量下滑及需求波動風險。近年來，中國新能源汽車品牌全球競爭力提升，海外傳統豪華品牌主機廠銷量受到一定擠壓，導致景氣度下降，可能使公司相關業務有所波動。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 國產替代推進不及預期風險。公司作為國內滾針軸承領導者，正加速替代舍弗勒等海外企業，但關鍵原材料及精密加工設

83、備仍依賴進口，技術突破及量產穩定性存在不確定性，且汽車、航空航天等領域客戶認證周期長，導致國產替代速度滯后，影響高端市場份額擴張。原材料價格波動風險。公司產品主要原材料為鋼材，占營業成本比例超過 50%，原材料價格波動將對公司采購價格產生一定影響，進而影響到公司生產成本和利潤。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入 636 715 801 898 1,008 營業收入 636 715 801 898 1,008 營業總成本 502 549 62

84、4 694 778 營業成本 403 449 507 574 648 稅金及附加 6 7 8 9 10 銷售費用 12 13 18 20 22 管理費用 52 53 60 67 76 研發費用 42 38 42 40 44 財務費用-13-12-11-16-22 其他收益 11 4 4 4 4 投資收益 1 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-1 0 0 0 0 資產減值損失-2-1 5 0 0 資產處置收益 0 1 1 1 1 營業利潤 143 172 188 210 237 營業外收支 0-1 0 0 0 利潤總額 143

85、 171 188 210 237 所得稅 19 21 21 25 28 凈利潤 124 151 168 185 209 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 124 151 168 185 209 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 凈利潤 124 151 168 185 209 加：折舊攤銷減值 35 32 25 32 34 財務費用-7-2-11-16-22 非經營損失-3-4-2-2-2 營運資本變動-6-29-16 8 0 其它 1 4 0 0 0 經營活動現金流 143 152 163 206 21

86、8 資本開支 43 49 81 34 34 其它投資現金流 1 1 1 1 1 投資活動現金流-42-48-80-33-33 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 34 44 30 34 37 其它融資現金流 0 0 11 16 22 融資活動現金流-34-44-19-17-15 凈現金流 72 62 65 156 171 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產 528 627

87、718 889 1,078 現金及等價物 223 285 350 506 677 應收款項 198 230 230 230 230 存貨凈額 104 112 137 152 172 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 3 0 0 0 0 長期投資 9 10 10 10 10 固定資產 212 231 286 292 296 無形資產及其他資產 77 84 81 78 75 資產總計 826 952 1,095 1,269 1,460 流動負債 108 124 129 152 171 短期借款 0 0 0 0 0 應付款項 106 122 127 150 169 其它流動負債 2 1 1

88、 1 1 非流動負債 8 11 11 11 11 負債合計 116 134 139 163 181 股本 97 135 135 135 135 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 148 110 110 110 110 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 65 80 97 115 136 未分配利潤 400 492 613 746 897 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 710 818 955 1,107 1,279 負債和股東權益合計 826 952 1,095 1,269 1,460 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

89、露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明