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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 行業專題行業專題 2025 年年 5 月月 8 日日 強于大市強于大市 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備電力設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 證券分析師：李揚證券分析師：李揚 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523080002 證券分析師：顧真證券分析師：顧真 證券投資咨詢業務證書編號：S1300525040003 電力設備系列報告之一電力設備系列報告之一 電網升級改造拉動需求，產業鏈有望受益 隨著全球新

2、能源裝機比例提升以及算力等新型用電場景的不斷涌現，對于電隨著全球新能源裝機比例提升以及算力等新型用電場景的不斷涌現，對于電網的擴容升級提出了更高的要求，電力設備有望直接網的擴容升級提出了更高的要求，電力設備有望直接受益受益。主電網方面，電。主電網方面，電力跨區域傳輸力跨區域傳輸以及新能源發電外送以及新能源發電外送需求提升推動特高壓建設，柔性直流技術需求提升推動特高壓建設，柔性直流技術有望提有望提升滲透率；配電網方面，升滲透率；配電網方面，國內配網改造國內配網改造提速，海外紛紛推出電網改造提速，海外紛紛推出電網改造計劃，對于變壓器的需求提升，產業鏈有望計劃，對于變壓器的需求提升，產業鏈有望受受益

3、，維持行業益，維持行業強于大市強于大市評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 電力系統電力系統面臨新挑戰，電網擴容升級需求提升：面臨新挑戰，電網擴容升級需求提升：全球電力系統在發電側、電網側和用電側均面臨新的變化。發電側，新能源發電比例逐步提升，新能源發電消納壓力凸顯；電網側，老舊電網亟需改造適應日益增長的需求；用戶側，以 AI、大模型、數據中心為代表的戰略新興產業快速發展，新型用電場景不斷涌現，電力需求逐步加大。在此背景下，全球電力系統面臨升級擴容需求，各國紛紛加大電力投資，電力設備產業鏈有望直接受益。主電網方面，特高壓建設提速，柔性直流技術有望提升滲透率：主電網方面，特高壓建設提速，柔性

4、直流技術有望提升滲透率：電力跨省流動的需求增長疊加新能源發電消納壓力提升，對于特高壓建設需求增長。截至 2024 年 12 月，我國已建成并投入運行的特高壓輸電線路共41 條，其中包括 20 條交流線路和 21 條直流線路?！笆奈濉逼陂g，我國開工建設“三交九直”特高壓線路，我們預計“十五五”期間，將有20 條以上特高壓線路投入運行，對于產業鏈設備的需求有望提升。直流特高壓在遠距離傳輸方面較交流特高壓具備優勢，我們預計開工條數將保持在較高水平。在直流特高壓中，柔性直流技術由于具備無換相失敗等問題，在大規模新能源發電外送方面具備優勢，未來隨著 IGBT 等核心部件價格降低，有望逐步成為主流技術。

5、根據北極星電力預測，2021-2025年我國投資規模將達 3800 億元，換流閥等核心零部件企業有望受益。配電網方面，配電網方面，國內配網改造疊加海外電網更新有望提升國內配網改造疊加海外電網更新有望提升變壓器變壓器需求需求：國內和海外均在配電網改造方面提出計劃，變壓器有望直接受益。需求端，國內提出配電網高質量發展行動，強調持續深化配電網建設改造，提高配電網可靠性和承載力；歐盟提出 5840 億歐元投資以實現電網現代化，美國電網老舊需要改造。供給端，中國的變壓器產量占全球 35%的份額，出口處于較高水平，海外變壓器由于受到取向硅鋼產能限制，產能出現緊缺，價格出現上漲。我們認為，變壓器能夠受益于全

6、球配電網改造，中國的變壓器企業具備較強的競爭力，未來有望受益于海外市場需求增長。投資建議投資建議 以算力為代表的新型用電場景不斷涌現，催生出更大的用電需求，也對電網升級擴容提出更高要求。主電網方面，新能源發電外送推動特高壓建設提速，直流特高壓開工條數增長，柔性直流特高壓具備優勢，隨著IGBT 成本降低有望逐步提升滲透率，相關產業鏈企業有望受益。配電網方面，國內持續推動配電網改造，海外電網改造需求旺盛，對于變壓器有較大需求。建議關注受益于特高壓高景氣的主網環節相關標的，以及具備出海邏輯的變壓器環節。推薦華明裝備、海興電力，建議關注中國西電、國電南瑞、思源電氣、平高電氣、明陽電氣、四方股份、江蘇華

7、辰。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 價格競爭超預期，原材料價格出現不利波動，國際貿易摩擦風險，政策不達預期，新能源消納風險，電力投資增速下滑。2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 2 目錄目錄 新型場景不斷涌現，電網擴容升級需求提升新型場景不斷涌現，電網擴容升級需求提升.5 發電側：發電量持續提升，新能源裝機比例提升對電網提出要求.5 電網側：主電網投資增長，配電網改造需求旺盛.7 用戶側：總需求穩步提升，算力等新型需求不斷涌現.8 主電網：特高壓建設提速，產業鏈有望受益主電網：特高壓建設提速，產業鏈有望受益.10 特高壓建設提速，新能源消納能力有望提升.10 直流特高壓占

8、比有望提升，柔性直流具備潛力.12 特高壓投資規模逐年提升，產業鏈有望受益.14 配電網：配網改造勢在必行，變壓器需求有望提升配電網：配網改造勢在必行，變壓器需求有望提升.18 變壓器在電力系統中具有重要作用.18 需求端：全球變壓器市場空間廣闊.19 供給端：海外變壓器供應緊缺，相關企業有望受益.21 中國變壓器相關企業有望受益.21 投資建議投資建議.23 風險提示風險提示.24 2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.中國電網系統示意圖中國電網系統示意圖.5 圖表圖表 2.中國年度發電量變化中國年度發電量變化.5 圖表圖表 3.中國光伏新增

9、裝機年度變化中國光伏新增裝機年度變化.6 圖表圖表 4.中國風電新增裝機年度變化中國風電新增裝機年度變化.6 圖表圖表 5.中國風電、光伏發電量占比變化中國風電、光伏發電量占比變化.6 圖表圖表 6.2024 年全國平均風光利用率年全國平均風光利用率.6 圖表圖表 7.中國中國 2023-2024 年電力政策不完全統計年電力政策不完全統計.7 圖表圖表 8.2015-2024 年中國電力工程投資增長年中國電力工程投資增長.7 圖表圖表 9.美國電網更換投資額美國電網更換投資額.7 圖表圖表 10.中國全社會用量年度變化中國全社會用量年度變化.8 圖表圖表 11.全球年度用電量全球年度用電量.8

10、 圖表圖表 12.中國新能源汽車銷量中國新能源汽車銷量.9 圖表圖表 13.全國公共充電基礎設施充電量全國公共充電基礎設施充電量.9 圖表圖表 14.數據中心示意圖數據中心示意圖.9 圖表圖表 15.2014-2028 年美國數據中心電力需求年美國數據中心電力需求.9 圖表圖表 16.“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖.10 圖表圖表 17.我國風光大基地規劃情況我國風光大基地規劃情況.10 圖表圖表 18.我國特高壓相關政策（不完全統計）我國特高壓相關政策（不完全統計）.11 圖表圖表 19.我國目前已投運的交流特高壓情況我國目前已投運的交流特高壓情況.

11、12 圖表圖表 20.我國目前已投運的直流特高壓情況我國目前已投運的直流特高壓情況.12 圖表圖表 21.特高壓直流和交流技特高壓直流和交流技術對比術對比.13 圖表圖表 22.直流和交流輸電經濟性對比直流和交流輸電經濟性對比.13 圖表圖表 23.柔性直流和常規直流技術對比柔性直流和常規直流技術對比.13 圖表圖表 24.我國特高壓發我國特高壓發展歷程展歷程.14 圖表圖表 25.中國歷年特高壓投資規模中國歷年特高壓投資規模.14 圖表圖表 26.中國歷年特高壓直流和交流開工項目統計中國歷年特高壓直流和交流開工項目統計.14 圖表圖表 27.特高特高壓產業鏈示意圖壓產業鏈示意圖.15 圖表圖

12、表 28.特高壓直流輸電產業投資結構特高壓直流輸電產業投資結構.15 圖表圖表 29.特高壓直流輸電核心設備換流站投資結構圖特高壓直流輸電核心設備換流站投資結構圖.15 圖圖表表 30.柔性直流換流站關鍵設備價值占比柔性直流換流站關鍵設備價值占比.16 圖表圖表 31.換流閘各結構價值量占比情況統計換流閘各結構價值量占比情況統計.16 圖表圖表 32.柔性直流與常規直流換流閥價值量對比柔性直流與常規直流換流閥價值量對比.16 圖表圖表 33.交流特高壓輸電產業投資結構交流特高壓輸電產業投資結構.17 圖表圖表 34.交流特高壓輸電核心設備變電站投資結構圖交流特高壓輸電核心設備變電站投資結構圖.

13、17 圖表圖表 35.2019 年特高壓直流換交流變電站設備重點企業產量結構占比年特高壓直流換交流變電站設備重點企業產量結構占比.17 圖表圖表 36.變壓器原理變壓器原理.18 2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 4 圖表圖表 37.油浸式變壓器結構油浸式變壓器結構.18 圖表圖表 38.變壓器分類變壓器分類.18 圖表圖表 39.電力變壓器和配電變壓器比較電力變壓器和配電變壓器比較.19 圖表圖表 40.變壓器成本變壓器成本.19 圖表圖表 41.取向硅鋼企業產量占比（取向硅鋼企業產量占比（2024 年）年）.19 圖表圖表 42.2019 年至今中國變壓器產量及預測年至今

14、中國變壓器產量及預測.20 圖表圖表 43.全球變壓器市場規模預測全球變壓器市場規模預測.21 圖表圖表 44.全球變壓器市場格局全球變壓器市場格局.21 圖表圖表 45.全球變壓器市場結構全球變壓器市場結構.22 圖表圖表 46.2019-2024 年中國變壓器出口量年中國變壓器出口量.22 圖表圖表 47.2019-2024 年中國變壓器出口額年中國變壓器出口額.22 圖表圖表 48.中國變壓器企業中國變壓器企業 2023 年產銷情況年產銷情況.22 圖表圖表 49.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表.25 2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 5 新型場景不斷

15、涌現，電網擴容升級需求提升新型場景不斷涌現，電網擴容升級需求提升 電力系統包含發電、變電、輸電、配電、用電五個環節：電力系統包含發電、變電、輸電、配電、用電五個環節：電從發電系統出來后，需要經過升壓變電站，把電壓升高傳送到更高等級的輸電網上。電能通過輸電網從發電廠傳輸到電力負荷中線變電所。經降壓變壓器降壓，再由配電網把電能分配到各個電力用戶的用電設備。圖表圖表 1.中國電網系統示意圖中國電網系統示意圖 資料來源：電氣自動化應用，中銀證券 發電側發電側-電網側電網側-用戶側等新變化對電網提出要求。用戶側等新變化對電網提出要求。在我國發電量和用電量逐年增長的同時，我國電力系統在發電側、電網側和用戶

16、側也面臨新的變化，亟需轉型升級。在發電側，以光伏和風電為代表的新能源裝機快速增長，對于電網快速響應提出要求；在電網側，隨著新型場景逐步增長，各電壓等級變電站需要更快速適應負荷變化；在用戶側，以 AI、大模型、數據中心為代表的戰略新興產業快速發展，直接面向終端用戶的配電網匯聚了大量的新型負荷、新增負荷、分布式電源、儲能等交互式用能設施。發電側：發電量持續提升，新能源裝機比例提升對電網提出要求發電側：發電量持續提升，新能源裝機比例提升對電網提出要求 我國發電量逐年增長。我國發電量逐年增長。隨著我國經濟的快速發展，全社會發電量呈現顯著增長，根據國家統計局發布的數據，2018 年至 2023 年，我國

17、的發電量從 71661.33 億千瓦時增長至 94564.4 億千瓦時，年均復合增速為 5.7%。圖表圖表 2.中國年度發電量變化中國年度發電量變化 資料來源：北極星電力，中銀證券 0200004000060000800001000001200002018201920202021202220232024發電量（億千瓦時）2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 6 新能源裝機規?？焖僭鲩L新能源裝機規?？焖僭鲩L。在“碳達峰、碳中和”戰略的引領下，我國近幾年大力發展新能源發電，尤其是以光伏和風電為代表的清潔能源裝機比例穩步提升。光伏方面，我國的光伏新增裝機容量從2020 年的 48.2G

18、W 增長至 2024 年的 277.17GW，年均復合增速達到 54.9%。截至 2024 年 12 月，全國光伏發電裝機容量達到 886GW，同比增長 45%，其中集中式光伏 511GW，分布式光伏 375GW。風電方面，我國風電新增裝機容量歷經起伏但整體呈增長態勢，從 2020 年的 71.7GW 增長至 2024年的 79.8GW，截至 2024 年 12 月，全國風電累計并網容量達到 521GW，同比增長 18%，其中陸上風電 480GW，海上風電 41GW。圖表圖表 3.中國光伏新增裝機年度變化中國光伏新增裝機年度變化 圖表圖表 4.中國風電新增裝機年度變化中國風電新增裝機年度變化

19、資料來源：國家能源局，中銀證券 資料來源：國家統計局，中銀證券 新能源發電比例逐年提升，未來有望占到新能源發電比例逐年提升，未來有望占到 50%左右。左右。隨著光伏、風電等可再生能源裝機量的增長，新能源發電量比例逐步提升，從 2020 年的 9.3%提升至 2024 年的 18.2%。根據國家能源局的2024年能源工作指導意見，目標是風電和太陽能發電量占全國發電量的比重達到 17%以上。展望未來，根據國家能源局、發改委發布的關于加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見中提出，到 2027 年，全國新能源發電量占比需達到 20%以上。根據彭博預測，預計到 2030 年，光伏和風電的發電量將

20、占中國總發電量的 52%。圖表圖表 5.中國風電、光伏發電量占比變化中國風電、光伏發電量占比變化 圖表圖表 6.2024 年全國平均風光利用率年全國平均風光利用率 資料來源：國家能源局，中銀證券 資料來源：全國新能源監測預警中心，中銀證券 新能源發電比例對現有電網造成影響。新能源發電比例對現有電網造成影響。如上所述，中國的新能源發電比例未來將進一步提升。但是，伴隨著新能源發電比例的提升，其對傳統電網造成一定的影響。新能源發電對電網的影響主要表現在以下兩個方面：1）光伏、風電等新能源具有波動性、間歇性和隨機性等特性，容易導致短時間的電力不平衡，這種不穩定的發電特性增加了電網調度的難度，使得電網難

21、以在負荷波動時提供持續的電力供應；2）風電和光伏發電系統的接入，尤其是分布式光伏發電，會引入高次諧波。這些諧波會對電網的設備造成損壞，并導致電能質量下降。0%30%60%90%120%150%180%05010015020025030020202021202220232024光伏裝機容量（GW）同比(GW)-60%-30%0%30%60%90%120%02040608010020202021202220232024風電裝機容量（GW）同比(GW)0%5%10%15%20%25%20202021202220232024光伏風電發電量占總發電量比例80%82%84%86%88%90%92%94%9

22、6%98%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月風電利用率光伏利用率2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 7 新能源發電消納對電網建設新能源發電消納對電網建設和和升級提出要求。升級提出要求。由于新能源發電具有間歇性、波動性等特點，疊加電網建設和消納機制不健全，出現了“棄風棄光”現象。為了解決這一問題，國家多次出臺政策要求推進新能源配套電網建設。2024 年 5 月，國家能源局發布了關于做好新能源消納工作保障新能源高質量發展的通知，要求“加快推進新能源配套電網項目建設”，其中提出“為國家布局的大型風電光伏基地、流域水風光一體化基地等重點項目開辟納規綠色通道”

23、。2024 年 7 月國家發展改革委、國家能源局、國家數據局印發加快構建新型電力系統行動方案（20242027 年）。行動方案里明確指出實施大規模高比例新能源外送攻堅行動，以提升輸電通道新能源電量占比為重點，提出提高在運輸電通道新能源電量占比和開展新增輸電通道先進技術應用兩項重大任務。圖表圖表 7.中國中國 2023-2024 年電力政策不完全統計年電力政策不完全統計 部門部門 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 國家發改委，國家能源局 2024.07 加快構建新型電力系統行動方案（20242027 年）國家能源局 2024.03 2024 年能源工作指導意見 國家發改委，國家能源局 2024

24、.03 關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見 中央全面深化改革委員會 2023.07 關于深化電力體制改革加快構建新型電力系統的指導意見 國家能源局 2023.06 新型電力系統發展藍皮書 資料來源：國家能源局，國家發改委，中銀證券 電網側：主電網投資增長，配電網改造需求旺盛電網側：主電網投資增長，配電網改造需求旺盛 中國電網投資高速增長。中國電網投資高速增長。電網投資既能拉動上下游產業鏈企業，滿足日益增長的電力需求，又為跨區跨省電力交易提供保證。中國的電網投資近幾年保持平穩增長，根據國家能源局發布的數據，2015-2023 年，我國年均電網工程投資額基本維持在 4,500-5,500 億元

25、的區間內，年均復合增長率約為 1.72%。2024 年，我國電網工程完成投資 6,083 億元，同比增長 15.3%。圖表圖表 8.2015-2024 年中國電力工程投資增長年中國電力工程投資增長 圖表圖表 9.美國電網更換投資額美國電網更換投資額 資料來源：國家能源局，中銀證券 資料來源：The Brattle Group，中銀證券 主干網特高壓建設仍是電網投資重點。主干網特高壓建設仍是電網投資重點。主網也稱為輸電網，是電力系統中的重要組成部分。它主要負責電能的遠距離傳輸，將大型發電廠產生的電能輸送到各個地區。主網通常由高壓輸電線路和變電站組成，具有傳輸容量大、距離遠的特點。主網的建設和運營

26、對于保障電力系統的穩定運行至關重要，它確保了電能能夠高效、安全地傳輸到各個角落。隨著新能源發電比例的提升，其空間傳輸和消納成為瓶頸，構建新型能源基礎設施網絡迫在眉睫，特高壓作為電力傳輸骨干的戰略地位開始凸顯。特高壓輸電技術，即電壓等級在交流 1000 千伏、直流 800 千伏及以上的輸電技術。特高壓工程投資巨大，產業鏈涵蓋上游電源控制端、中游傳輸線路與設備，以及下游輸配電設備。2024 年，國網計劃建成投運 6 條特高壓交流工程，開工 8 條特高壓工程，并推動更多工程核準。根據國家電網，2025 年一季度，公司在建特高壓工程全面復工并進入滿負荷、高強度施工狀態，累計完成投資達 172 億元。-

27、15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021202220232024電網工程投資額（億元）同比增長2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 8 配電網改造市場空間廣闊。配電網改造市場空間廣闊。配電網是聯系能源生產和消費的關鍵樞紐，也是電網中關鍵的“最后一公里”。目前，配電網仍是我國電網中相對薄弱的環節，整體自動化率、供電可靠率、農網與城網的結構性差距亟待改善。同時，在分布式電源以及新能源車等新型終端接入配電網、用戶與電網雙向互動加深的背景下，配電網的發展任重而道遠

28、。2024 年 3 月，國家發改委、國家能源局印發關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，提出到 2025 年配電網具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1200萬臺左右充電樁的接入能力，到 2030 年基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型。2024 年 7月，國家發展改革委、國家能源局、國家數據局發布加快構建新型電力系統行動方案（20242027年），提出“配電網高質量發展行動”，健全配電網全過程管理，制定修訂一批配電網標準，建立配電網發展指標評價體系，實現與源、荷、儲的協調發展。海外市場電網改造需求，加大對于電網投資。海外市場電網改造需求，加大對于電網投資。海外電網建成時間較早，普遍面臨升

29、級改造需求，海外政府紛紛加大對于電網的投資力度。美國電網大多建于 20 世紀 60 年代和 70 年代，據 Brattle 預測，現在每年可能需要 100 億美元的投資來更換使用 50 到 80 年后的設施。此外，2024 年 8 月 6 日，美國能源部宣布在拜登政府“投資美國議程”框架下向18個州的8個國家電網項目投資22億美元，增加 13GW 電網容量，建設更有韌性的電網，應對極端天氣以及數據中心和制造業增長帶來的電力挑戰。歐盟預計到 2030 年歐洲將需要投資 5840 億歐元（約合 4.55 萬億人民幣）來升級電網，主要聚焦于電網升級，特別是對于跨境電網的升級。這一計劃旨在解決歐洲電力

30、系統分立、電網老化和電價居高不下的問題，促進能源的穩定和安全供應。用戶側：總需求穩步提升，算力等新型需求不斷涌現用戶側：總需求穩步提升，算力等新型需求不斷涌現 中國和全球的用電量保持增長。中國和全球的用電量保持增長。根據國家能源局公布的數據，從 2018 至 2024 年，我國全社會用電量從 68449 億千瓦時增長至 98521 億千瓦時，年均復合增速為 6.26%。全球來看，用電量也呈現逐年增長態勢，從 2018 年至 2023 年，全球用電量從 24.1 萬億千瓦時增長至 2023 年的 27.1 萬億千瓦時，年均復合增速為 2.34%。圖表圖表 10.中國全社會用量年度變化中國全社會用

31、量年度變化 圖表圖表 11.全球年度用電量全球年度用電量 資料來源：國家能源局，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 新能源汽車的快速發展對于充電需求增長。新能源汽車的快速發展對于充電需求增長。近幾年，在雙碳戰略引領下，中國的新能源汽車銷量和保有量均呈現快速增長態勢。根據中國汽車工業協會發布的數據，2018 年至 2024 年，中國的新能源汽車銷量從 125.6 萬輛增長至 1286.6 萬輛，年均復合增速達到 47.4%。根據公安部數據，截至 2024年年底，全國新能源汽車保有量達 3140 萬輛，占汽車總量的 8.90%；其中純電動汽車保有量 2209萬輛，占新能源汽車保有量的 70.34%

32、。新能源汽車的快速增長帶動充電需求的提升，根據中國充電聯盟發布的最新數據，2025年3月全國充電總電量約58.7億度，較上月增加3.5億度，同比增長55.1%，環比增長 6.4%。0200004000060000800001000001200002018201920202021202220232024全社會用電量（億千瓦時）050000100000150000200000250000300000201820192020202120222023全球用電量（億千瓦時）2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 9 圖表圖表 12.中國中國新能源汽車銷量新能源汽車銷量 圖表圖表 13.全國公

33、共充電基礎設施充電量全國公共充電基礎設施充電量 資料來源：中國汽車工業協會，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 數據中心等新型場景有望推動電力需求高速增長。數據中心等新型場景有望推動電力需求高速增長。數據中心的電力需求主要來源于服務器、冷卻系統、不間斷電源（UPS）和其他輔助設備。服務器是數據中心的主要耗電設備，冷卻系統用于維持服務器在適宜的工作溫度，UPS 確保在電網故障時提供不間斷電力供應。全球數據中心產業在過去幾年中經歷了快速增長，根據電聯新媒，2023 年，全球數據中心產業裝機容量為 46GW，預計到 2027年裝機容量可達 87GW。根據美國勞倫斯伯克利實驗室發布的數據顯示，數據中心

34、在 2023 年消耗了美國總電力的約 4.4%，預計到 2028 年將消耗美國總電力的約 6.7%至 12%。報告指出，數據中心總用電量從 2014 年的 58 TWh 攀升至 2023 年的 176 TWh，預計到 2028 年將增加 325 至 580 TWh。圖表圖表 14.數據中心示意圖數據中心示意圖 圖表圖表 15.2014-2028 年美國數據中心電力需求年美國數據中心電力需求 資料來源：搜狐，中銀證券 資料來源：Berkeley Lab，中銀證券 0200400600800100012002018201920202021202220232024中國新能源汽車銷量（萬輛）01020

35、30405060702018-02 2018-12 2019-10 2020-08 2021-06 2022-04 2023-02 2023-12 2024-10全國公共充電設施充電電量（億度）2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 10 主電網：特高壓建設提速，產業鏈有主電網：特高壓建設提速，產業鏈有望受益望受益 特高壓建設提速，新能源消納能力有望提升特高壓建設提速，新能源消納能力有望提升 特高壓特高壓在電力輸送方面優勢明顯：在電力輸送方面優勢明顯：作為電力輸送領域的前沿技術，在我國有著明確的電壓等級界定。依據國家標準，特高壓涵蓋交流 1000kV 及以上、直流 800kV 及以

36、上的輸電范疇。這一技術層級與普通高壓、超高壓形成鮮明對比，彰顯出獨特優勢。特高壓具有以下三大優勢，一是傳輸效率高。1000 千伏特高壓交流輸電線路輸送功率約為 500 千伏輸電線路的 5 倍；1100 千伏特高壓直流輸電能力是500 千伏輸電線路的 4 倍；二是輸電距離遠，線路損耗低。在輸送相同功率的情況下，1000千伏特高壓交流和1100 千伏特高壓直流的輸電距離分別是 500 千伏輸電線路的 4 倍和 5 倍，而線路損耗則只有 500 千伏線路的 25%。三是節約土地資源。當輸送電功率相同時，采用 1000 千伏線路輸電與采用 500 千伏的線路相比，單位容量線路走廊占地減少 30%，可節

37、省 60%的土地資源。圖表圖表 16.“十四五”“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖大型清潔能源基地布局示意圖 資料來源：新華網，中銀證券 以風光大基地為代表的新能源發電蓬勃發展。以風光大基地為代表的新能源發電蓬勃發展。以風電、光伏為主的新能源發電基地主要位于我國的沙漠、戈壁等西部地區?！笆奈濉逼陂g重點打造“九大清潔能源基地”，包括黃河幾字彎清潔能源基地、河西走廊清潔能源基地、黃河上游清潔能源基地等，這些基地以沙戈荒基地為主，規劃在“十四五”、“十五五”期間開展 4.55 億千瓦沙戈荒大基地建設。我國曾先后啟動三批風光大基地建設和規劃，第一批大基地于 2021 年 11 月下發清單，規模共

38、9736 萬千瓦，截至 2024 年底，第一批基地建成 9199 萬千瓦、約占 95%，投產 9079 萬千瓦。第二批于 2021 年 12 月啟動項目報送，總規模為 455GW，其中“十四五”建成 200GW，外送 150GW，“十五五”建成 255GW，外送 165GW。如果按照單條直流特高壓能夠提供約 10GW 的傳輸能力，我們預計分別需要建設 16 條和 18 條特高壓線路。2023 年 8 月，第三批風光大基地項目正式啟動實施。圖表圖表 17.我國風光大基地規劃情況我國風光大基地規劃情況 批次批次 時間時間 規模規模/GW 建設情況建設情況 第一批 2021.11 下發清單 97 已

39、建成 91.99GW，并網 90.79GW 第二批 2021.12 啟動報送 455“十四五”建成 200GW，外送 150GW“十五五”建成 255GW，外送 165GW 第三批 2023.08 啟動實施/資料來源：北極星電力，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 11 風光大基地新能源電力外風光大基地新能源電力外送需特高壓支撐，政策大力支持。送需特高壓支撐，政策大力支持。如上所述，我國的風光大基地在沙漠、戈壁等西部地區，而用電負荷主要集中在東部地區，電力在區域間的流動需要配套電網做支撐。由于我國電力資源與負荷不均，我國 80%以上的能源資源分布在西部、北部；70%以

40、上的電力消費集中在東部和中部，供需距離相距約 800-3000km。根據國家能源局預測，預計到 2025 年底，中國跨省跨區輸電容量將達到 3.6 億千瓦。在此背景下，我國出臺多項政策支持新能源+特高壓發展，在“十四五”可再生能源發展規劃中提出，統籌配套一批風電和光伏發電基地，充分提升輸電通道中新能源電量占比，擴大跨省跨區可再生能源消納規模，持續提升存量特高壓通道可再生能源電量輸送比例。在關于做好新能源消納工作保障新能源高質量發展的通知中，強調加快推進新能源配套電網項目建設，重點推動 500kV 以上及特高壓新能源配套電網項目的建設與規劃。圖表圖表 18.我國特高壓相關政策（不完全統計）我國特

41、高壓相關政策（不完全統計）發布機構發布機構 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 國務院 2024.05 2024-2025 年節能降碳行動方案 加快建設大型風電光伏基地外送通道，提升跨省跨區輸電能力 國家能源局 2024.05 關于做好新能源消納工作 保障新能源高質量發展的通知 大型風電光伏基地、流域水風光一體化基地等重點項目開辟納規“綠色通道”，加快推動一批新能源配套電網項目納規 國家能源局 2024.03 2024 年能源工作指導意見 強調優化政策機制，加快特高壓工程核準開工，強化電網聯網，提升輸電能力 國家發改委，國家能源局等 2022.06“十四五”可再生能源發展規劃

42、 擴大跨省跨區可再生能源消納規模，持續提升存量特高壓通道可再生能源電量輸送比例 國家發改委，國家能源局 2022.01“十四五”現代能源體系規劃 完善華北、華東、華中區域內特高壓交流網架結構，為特高壓直流送入電力提供支撐，建設川渝特高壓主網架，完善南方電網主網架 資料來源：國家能源局，國家發改委等，中銀證券 我國目前已經建成多條特高壓線路，我國目前已經建成多條特高壓線路，2025 年將有多條線路開工。年將有多條線路開工。截至 2024 年 12 月，我國已建成并投入運行的特高壓輸電線路共 41 條，其中包括 20 條交流線路和 21 條直流線路。根據北極星電力報道，2022 年我國特高壓線路的

43、總輸電量約為 9000 億千瓦時，占全國總用電量的約 11%。其中，風電和光伏電量約為 1500 億千瓦時，占當年風電和光伏總發電量的 12%至 13%?！笆奈濉逼陂g，我國新建特高壓規劃為“三交九直”，三交分別為：川渝、張北-勝利、大同-天津；九直分別為：金上-湖北、隴東-山東、哈密-重慶、蒙西-京津冀、寧夏-湖南、陜西-河南、陜西-安徽、外電入浙、藏東南-粵港澳大灣區（南網）。其中，張北-勝利、川渝 2 條交流線路已經投運，6 條直特高壓工程開工建設，4 條特高壓待核準。2024 年 5 月，國家電網 2024 年新增第十三批采購(特高壓項目新增第一次服務(前期)招標采購)公告發布，本次招

44、標披露 14 條特高壓儲備項目根據規劃進度，涉及“5 交 9 直”特高壓儲備項目可研招標。在一季度，大同-懷來-天津南 1000 千伏特高壓交流工程開工，1000 千伏煙威特高壓工程、海陽辛安核電 1000 千伏送出特高壓工程獲核準。我們預計“十五五”將有 20 條以上特高壓線路投入運行。2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 12 圖表圖表 19.我國目前已投運的交流特高壓情況我國目前已投運的交流特高壓情況 線路線路 電壓等級電壓等級 投運時間投運時間 線路長度（線路長度（km）線路投資（億元）線路投資（億元）晉東南南陽荊門 1000kV 2009 年 1 月 1 654 58.

45、57 淮南浙北上海 1000kV 2013 年 9 月 2 649 196.71 浙北福州 1000kV 2014 年 12 月 2 603 188.7 淮南南京上海 1000kV 2016 年 12 月 2 779.5 268 錫盟山東 1000kV 2016 年 7 月 2 730 172.12 蒙西天津南 1000kV 2016 年 11 月 2 608 175 榆橫濰坊 1000kV 2017 年 7 月 2 1049 241.8 錫盟勝利 1000kV 2017 年 8 月 2 236.8 49.56 北京西石家莊 1000kV 2019 年 6 月 2 228 34.7 濰坊臨沂棗

46、莊菏澤石家莊 1000kV 2020 年 1 月 2 816 140.4 蒙西晉中 1000kV 2020 年 9 月 2 313 48.7 張北雄安 1000kV 2020 年 8 月 2 319.9 59.8 駐馬店南陽 1000kV 2020 年 12 月 2 188.4 21.6 南昌長沙 1000kV 2021 年 12 月 2 341 102 南陽荊門長沙 1000kV 2022 年 10 月 1 286,2 339 83.59 荊門武漢 1000kV 2022 年 12 月 2 233 65.35 駐馬店武漢 1000kV 2023 年 11 月 1 287 38 福州廈門 10

47、00kV 2023 年 12 月 2 238 71 張北勝利 1000kV 2024 年 10 月 2 366 67.86 川渝 1000kV 2024 年 12 月 2 658 288 資料來源：中國政府網，北極星電力，中銀證券 圖表圖表 20.我國目前已投運的我國目前已投運的直流直流特高壓情況特高壓情況 線路線路 電壓等級電壓等級 投運時間投運時間 線路長度（線路長度（km）線路投資（億元）線路投資（億元）云南廣東 800kV 2010 年 6 月 1,373 137 向家壩上海 800kV 2010 年 7 月 1,907 233 錦屏蘇南 800kV 2012 年 12 月 2,100

48、 220 糯扎渡廣東 800kV 2015 年 5 月 1,451 187 哈密南鄭州 800kV 2014 年 1 月 2,210 234 溪洛渡 浙西 800kV 2014 年 7 月 1,700 239 寧東浙江 800kV 2016 年 9 月 1,720 237 酒泉湖南 800kV 2017 年 6 月 2,386 262 山西江蘇 800kV 2017 年 6 月 1,112 162 錫盟泰州 800kV 2017 年 10 月 1,620 245 上海廟山東 800kV 2019 年 1 月 1,230.4 221 滇西北廣東 800kV 2018 年 5 月 1,959 17

49、0 扎魯特青州 800kV 2017 年 12 月 1,200 221 準東皖南 1100kV 2019 年 9 月 3,324 407 青海河南 800kV 2020 年 12 月 1,582 268.3 烏東德廣東、廣西 800kV 三端混合直流 2021 年 12 月 1,452 242.6 雅中江西 800kV 2021 年 6 月 1,696 244 陜北湖北 800kV 2022 年 4 月 1,137 185 白鶴灘江蘇 800kV 2022 年 7 月 2,080 307 白鶴灘浙江 800kV 2023 年 6 月 2,140 307 隴東山東 800kV 2024 年 12

50、 月 926.4 200 資料來源：中國政府網，北極星電力，中銀證券 直流特高壓占比有望提升，柔性直流具備潛力直流特高壓占比有望提升，柔性直流具備潛力 特高壓的輸電模式可以分為直流輸電和交流輸電。特高壓的輸電模式可以分為直流輸電和交流輸電。直流輸電是指只能點對點輸送，中間不可落點，輸送功率大，距離遠，適合遠距離輸電。交流輸電指中間可落點構成電網，輸電容量大、覆蓋范圍廣，線路中有串聯，呈網絡結構，可以兼具輸電和組網功能，適用近距離輸電。根據人民網財經報道，當輸電距離大于 800 公里時，采用直流輸電更加經濟。長期以來，由于交流發電相對比較簡單，不需整流，以及交流輸電便于變壓，便于采用高壓輸電以降

51、低損耗，交流輸電一直是輸電的主要方式。2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 13 圖表圖表 21.特高壓直流和交流技術對比特高壓直流和交流技術對比 交流交流 直流直流 容量 10000MVA 8000MVA 應用場景 跨省等遠距離、明確起點的 跨省等遠距離、明確起點的 優點 可在中間落點，便于組網，容量大，覆蓋范圍廣 結構簡單，傳輸電流大 缺點 損耗較多，多回路需要保持同步 只能點對點運輸，換流站成本高 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 交流特高壓適用區域聯網，直流特高壓適用于長距離傳輸。交流特高壓適用區域聯網，直流特高壓適用于長距離傳輸。隨著我國風光大基地的逐步建成并發電，清

52、潔能源外送成為新能源電力消納的主要途徑。我國風光基地與負荷中心的直線距離普遍較遠，在800-3000km 之間。直流技術的輸送容量大、損耗低、效率高，更適宜跨省長距離輸送電力，是未來發展的主要方向。因此，未來隨著我國發電結構的變化，直流特高壓技術的占比有望逐步提升。圖表圖表 22.直流和交流輸電經濟性對比直流和交流輸電經濟性對比 資料來源：Power Electronics News，中銀證券 直流路線有常規直流和柔性直流兩種。直流路線有常規直流和柔性直流兩種。根據其采用的電力電子器件和功能的不同，可分為常規直流（LCC）和柔性直流（VSC）。1）常規直流（LCC）是以晶閘管等半控型電力電子元

53、件為換流閥核心器件的直流輸電技術。其優點是輸送容量大、造價便宜，但是需要較強的交流電網支撐。諧波量大，需要從電網中吸收無功，因此要配置大量的直流濾波和交流濾波設備。2）柔性直流（VSC）是以 IGBT 等全控型電力電子原件為換流閥核心器件的直流輸電技術。其優點是可以通過模塊化多電平技術形成非常接近標準正弦波的交流電，且有功和無功可以分別獨立調節，不需要濾波設備，也不需要交流電網支撐。缺點是造價較高，且輸送容量較小。圖表圖表 23.柔性直流和常規直流技術對比柔性直流和常規直流技術對比 特性特性 常規直流常規直流 柔性直流柔性直流 換相失敗 經常發生 不會發生 濾波器容量 較大 較小或無 無功功率

54、 沒有無功控制能力，需補償裝置 有無功控制能力，不需補償裝置 換流站間通訊 需要 不需要 占地 較大 較小 對交流系統依賴性 不能向無源網絡送電 可以向無源網絡送電 有功功率控制 較快，較靈活 非?？?，靈活 工程建設時間 較長 較短 輸送功率 較大（300-3000MW）較?。?-1000MW）換流站損耗 相對較?。?.8%）相對較大（1%）單位建造成本 相對較低 相對較高 對直線電纜要求 要求高 要求低 電力電子器件 半控器件:晶閘管 全控器件:IGBT 資料來源：觀研報告網，中銀證券 2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 14 柔性直流技術更適合高比例新能源外送。柔性直流技術

55、更適合高比例新能源外送。若要實現大規模新能源基地輸送東部負荷中心的目標，需要解決為新能源電網提供穩定交流電源支撐和遠距離輸送兩個問題。常規直流具有輸送容量大、輸送距離遠、損耗小等優勢，但運行特性受交流電網強度影響，不能為新能源電網提供電壓支撐，僅適用于有足夠交流電網支撐能力的應用場景。柔性直流輸電沒有換相失敗問題，可為無源系統提供交流電源支撐，而且控制靈活，輸送距離不受限制，可實現沙漠、戈壁、荒漠風光資源遠距離孤島送出，具有廣闊的應用前景。在大規模新能源超遠距離送出的柔性直流系統集成設計方案（馮俊杰）一文中，作者指出 100%大規模新能源送出場景建議采用柔性直流送出方案；高比例新能源送出場景下

56、柔性直流與常規直流方案均可行，但柔性直流方案在過電壓、交流電壓與無功調節能力、經濟性等方面具有一定優勢。特高壓投資規模逐年提升，產業鏈有望特高壓投資規模逐年提升，產業鏈有望受益受益 特高壓投資發展歷經三個階段。特高壓投資發展歷經三個階段。我國特高壓建設大致可分四個階段。第一階段為試驗階段（2006-2008年），2006 年 8 月，國家發改委建成了中國第一條特高壓交流項目；第二階段為特高壓發展的第一輪高峰（2011-2013 年）；第三階段為特高壓發展的第二輪高峰(2014-2016 年)，現階段為特高壓發展的第四階段（2018 年至今）。圖表圖表 24.我國特高壓發展歷程我國特高壓發展歷程

57、 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 特高壓投資規模逐年提升。特高壓投資規模逐年提升。中國特高壓投資規模的快速發展第一階段在 2014-2017 年，投資額度達1966 億元，隨后發展較為平穩，2018-2020 年共投入 2130 億元用來發展特高壓工程建設。未來，受到新型電力系統建設加速的影響，特高壓發展將迎來投資建設高峰。根據北極星電力預測，預計2021-2025 年投資規模將達 3800 億元。圖表圖表 25.中國歷年特高壓投資規模中國歷年特高壓投資規模 圖表圖表 26.中國歷年特高壓直流和交流開工項目統計中國歷年特高壓直流和交流開工項目統計 資料來源：北極星電力，中銀證券 資料來源：

58、華經產業研究院，中銀證券 010002000300040002006-20102011-20132014-20172018-20202021-2025E投資規模（億元）0123456782011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022直流交流（條）2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 15 特高壓產業鏈較長。特高壓產業鏈較長。特高壓產業鏈可以分為上游的電源控制端、中游的特高壓傳輸線路與設備、下游的配電設備。其中特高壓線路與設備是特高壓建設的主體，可進一步分為交/直流特高壓設備、纜線和鐵塔、絕緣器件、智能電網等。

59、上游行業主要影響特高壓設備原材料的成本，金屬材料的成本占比最大，原材料供應商眾多，議價能力弱。中游行業主要是特高壓輸電設備，分為直流、交流與配套器件，行業集中度高，進入壁壘高。下游行業主要為以國家電網、南方電網為代表的電網行業，特高壓設備行業議價能力較弱。圖表圖表 27.特高壓產業鏈示意圖特高壓產業鏈示意圖 資料來源：前瞻網，中銀證券 直流特高壓中換流站的成本占比較高。直流特高壓中換流站的成本占比較高。特高壓直流一般為點對點，因此由 2 個換流站及換流站之間的鐵塔與線纜組成，鐵塔與線纜成本與線路長度有關。換流站是核心組成部分，應用在換流站中的電力設備主要包括換流閥、換流變壓器、直流保護系統、G

60、IS 組合電器設備、以及直流開關場設備（平波電抗器、直流斷路器、直流電容器、直流避雷器等）。核心設備主要包括換流變壓器、換流閥、GIS、直流保護系統、直流穿墻套管。在特高壓直流的成本占比中，核心設備占到總投資的 25%。在核心設備換流站中，成本占比較高的分別是：換流變壓器，占成本 50%；換流閥，占成本 27%；GIS 組合電器設備，占比 12%。圖表圖表 28.特高壓直流輸電產業投資特高壓直流輸電產業投資結構結構 圖表圖表 29.特高壓直流輸電核心設備換流站投資結構圖特高壓直流輸電核心設備換流站投資結構圖 資料來源：賽迪，中銀證券 資料來源：賽迪，中銀證券 基礎土建47%特高壓鐵塔26%特高

61、壓直流核心設備25%特高壓電纜2%換流變壓器50%換流閥27%直流控制保護系統5%GIS組合電器設備12%直流斷路器1%直流電抗器2%直流電容器1%直流避雷器2%2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 16 柔性直流中柔性直流中 IGBT 價值量增加，未來有望降低。價值量增加，未來有望降低。柔性直流輸電是新一代先進直流輸電技術，采用絕緣柵雙極晶體管（IGBT）、集成門極換流晶閘管（IGCT）等全控型功率器件，與常規直流輸電方式相比，不存在換相失敗、能夠實現功率連續調節、可向電網提供電壓和頻率支持、輸出諧波少、具備黑啟動能力等突出優點。柔性直流輸電技術的特點決定了它是構建新型電力系統

62、的關鍵技術之一，在支撐送端弱交流電網下大規模新能源送出、提高多直流集中饋入受端電網安全穩定水平、實現大區電網異步互聯等場合具有迫切的應用需求。據北極星電力報道，我國近年來建設投產的特高壓常規直流換流站，其單位造價基本控制在6-8億元/GW，而特高壓柔直換流站單位造價在9-13億元/GW。從投資費用構成來看，柔直換流閥等關鍵設備投資仍是導致柔直輸電工程建設費用大幅超過常規直流工程的主要影響因素。其中高壓大功率 IGBT 器件約占柔直換流閥總價的 40-50%，未來隨著國產化 IGBT 器件使用率的進一步提高，柔直輸電工程造價將進一步降低。圖表圖表 30.柔性直流換流站關鍵設備價值占比柔性直流換流

63、站關鍵設備價值占比 圖表圖表 31.換流閘各結構價值量占比情況統計換流閘各結構價值量占比情況統計 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：觀研報告網，中銀證券 柔直換流閥價值量約為常規直流換流閥的柔直換流閥價值量約為常規直流換流閥的 3-5 倍：倍：柔性直流輸電系統相比常規直流輸電系統的核心差異在于換流閥，由于換流閥中的晶閘管被成本更高的 IGBT 所替代，柔直換流閥價值量有較大幅度提升。根據我們的不完全統計，柔性直流換流閥單線路價值量通常是常規直流換流閥價值量的 3-5倍。以兩條直流特高壓為例，哈密-重慶特高壓線路是常規直流特高壓工程，額定容量 800 萬千瓦，總投資 286 億元，其

64、中換流閥中標價 12.24 億元，單 GW 的價值量為 1.53 億元；甘肅-浙江特高壓線路是我國首條柔性直流特高壓工程，額定容量 800 萬千瓦，總投資約 353 億元，其中換流閥中標價為 43.46 億元，單 GW 的價值量為 5.43 億元，約為常規直流特高壓的 3.5 倍。我們認為，后續伴隨IGBT 等關鍵零部件國產化率提升，價格降低，柔性直流技術滲透率的提升，換流閥市場空間有望實現快速增長，國電南瑞、許繼電氣、中國西電等相關頭部供應商有望受益于需求增長。圖表圖表 32.柔性直流與常規直流換流閥價值量對比柔性直流與常規直流換流閥價值量對比 項項目目 類型類型 電壓等級（電壓等級（kV）

65、容量（容量（MW）中標價（億元）中標價（億元）單線路價值量（億元單線路價值量（億元/GW）甘肅-浙江 柔性直流 800 8,000 43.46 5.43 哈密-重慶 常規直流 800 8,000 12.24 1.53 資料來源：北極星電力，中銀證券 特高壓交流系統中，特高壓交流系統中，GIS 單線價值最大。單線價值最大。在交流特高壓中，核心設備投資占比約 22%，主要由變電站（含開關站、串補站）、中間鐵塔與線纜組成。特高壓交流變電站設備主要包括：GIS 組合電器設備、交流變壓器、電抗器、電容器、斷路器、互感器、避雷器等。GIS、特高壓變壓器和電抗器為交流特高壓核心設備。閥廳換流閥58%換流變壓

66、器23%配電裝置4%高壓電抗器7%控制及直流系統7%其他1%IGBT45%電容器25%閘冷卻系統10%閘控系統7%散熱器3%旁路開關3%其他7%2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 17 圖表圖表 33.交流特高壓輸電產業投資結構交流特高壓輸電產業投資結構 圖表圖表 34.交流特高壓輸電核心設備變電站投資結構圖交流特高壓輸電核心設備變電站投資結構圖 資料來源：賽迪，中銀證券 資料來源：賽迪，中銀證券 布局布局特高壓相關產品的特高壓相關產品的企業有望直接受益。企業有望直接受益。根據賽迪發布，特高壓工程涉及的核心設備已全部實現自主生產，技術位于世界領先水平。特高壓行業進入壁壘較高，行

67、業集中度較高。2019 年，特高壓直流換流站核心設備換流閥與換流變壓器主要供應商（CR4）產量占據行業總產量的 9 成以上。圖表圖表 35.2019 年特高壓直流換交流年特高壓直流換交流變電站設備重點企業產量結構占比變電站設備重點企業產量結構占比 產品種類產品種類 中國西電中國西電 特變電工特變電工 平高電氣平高電氣 國電南瑞國電南瑞 思源電氣思源電氣 四方股份四方股份 許繼電氣許繼電氣 保變電氣保變電氣 特高壓直流 換流閥 20.3%42.4%6.8%30.5%換流變壓器 26.3%38.1%3.7%23%直流控制保護系統 52.9%42.1%GIS 組合電器設備 28.0%37.9%直流斷

68、路器 27.2%7.5%54.4%直流（平波）電抗器 7.6%8.7%直流電容器 29.2%15.3%直流避雷器 32.0%14.1%0.8%特高壓交流 GIS 組合電器設備 20.5%47.2%變壓器 16.7%53.0%22%電抗器 10.2%6.0%電容器 14.1%9.4%斷路器 82.4%互感器 19.0%6.7%7.5%避雷器 9.7%40.0%資料來源：賽迪，中銀證券 基礎土建43%特高壓鐵塔32%特高壓交流核心設備22%特高壓電纜3%GIS組合電器設備57.9%變壓器21.3%電抗器14.9%電容器1.8%斷路器1.8%互感器0.5%避雷器1.8%2025 年 5 月 8 日

69、電力設備系列報告之一 18 配電網：配網改造勢在必行配電網：配網改造勢在必行，變壓器需求有望提升，變壓器需求有望提升 變壓器在電力系統中具有重要作用變壓器在電力系統中具有重要作用 變壓器是電力系統中的重要設備。變壓器是電力系統中的重要設備。變壓器是利用電磁感應原理來改變交流電壓的裝置，主要由鐵芯（磁芯）和線圈組成，它可將一種電壓轉換成相同頻率的另一種電壓，主要工作原理是通過兩次繞組，將交變電流在鐵芯中轉化為磁能，基于電磁感應作用，鐵芯兩邊繞組所產生的感應電動勢的頻率相同，通過匝數的不同改變感應電動勢的大小造成變壓的效果。變壓器是發、輸、變、配電系統中的重要設備之一，廣泛應用于工業、農業、交通、

70、城市社區等領域。圖表圖表 36.變壓器原理變壓器原理 圖表圖表 37.油浸式變壓油浸式變壓器結構器結構 資料來源：銀河電氣，中銀證券 資料來源：富杰電氣，中銀證券 變壓器按照不同的分類標準進行劃分。變壓器按照不同的分類標準進行劃分。變壓器根據相數可以分為單相變壓器和三相變壓器；按照冷卻方式可以分為干式變壓器和油浸式變壓器；根據鐵芯材質可分為非晶變壓器與硅鋼變壓器，非晶合金變壓器采用非晶合金帶材加工制成的鐵芯，非晶變壓器有節能性高、空載損耗低的優點，缺點在于噪音相對較大，同容量下成本一般高于硅鋼變壓器，一般用于 35kv 及以下的配電網；硅鋼變壓器則采用硅鋼鐵芯，有成本較低、穩定性好、噪音低的優

71、點，全電壓等級變壓器均適用。圖表圖表 38.變壓器分類變壓器分類 分類依據分類依據 類型類型 區別區別 應用領域應用領域 相數 單相變壓器 通常由一個鐵芯和兩個繞組組成，結構相對簡單，體積小 適用于負荷密度較小的低壓配電網中，如家用電器、小型工業設備等 三相變壓器 由三個線圈組成，線圈之間被絕緣材料隔開以避免電弧故障，結構相對復雜 廣泛應用于工業自動化設備、電力系統、大型機械設備等 冷卻方式 干式變壓器 主要采用空氣作為冷卻和絕緣介質，繞組和鐵心暴露于空氣中 適用于需要“防火、防爆”的場所，如大型建筑、高層建筑等，室內環境 油浸式變壓器 依靠絕緣油進行絕緣和冷卻，繞組和鐵心浸沒在絕緣油中 由于

72、可能出現油噴出或泄漏導致火災，通常用于室外環境 鐵芯材質 非晶變壓器 采用非晶合金帶材加工制成的鐵芯 一般用于 35kv 及以下的配電網 硅鋼變壓器 采用硅鋼鐵芯 全電壓等級變壓器均適用 資料來源：電力變壓器視界，中銀證券 按照應用場景的不同可以分為按照應用場景的不同可以分為電力變壓器和配電變壓器。電力變壓器和配電變壓器。用于輸變電主網環節的電力變壓器和用于配電站、工業和家庭用途的配電變壓器。電力變壓器：主要用于輸電系統中，工作在高電壓等級，主要負責將電網輸送的高電壓電能降壓到適合供電公司或工業用戶使用的低電壓電能，通常沒有調節負載能力；配電變壓器：工作在中低電壓等級，主要負責將高壓線路的電能

73、降壓到家庭和企業所需要的低電壓，并且通常具有一定的調節負載能力。2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 19 圖表圖表 39.電力變壓器和配電變壓器比較電力變壓器和配電變壓器比較 類型類型 配電變壓器配電變壓器 電力變壓器電力變壓器 應用場景 用于較低電壓的配電網絡 用于更高電壓的輸電網絡 電壓等級 11kV,6.6kV,3.3kV,440V,230V 400kV,200kV,110kV,66kV,33kV 額定值 配電變壓器用于額定值小于 200MVA 電力變壓器用于額定值超過 200MVA 損失 鐵損全天發生，銅損基于負載循環 銅和鐵損耗全天發生 負載波動 波動非常大 波動很小

74、 下游環節 配電站、工業和家庭用途 發電站和輸變電所 用法 用作最終用戶連接 用于升壓和降壓 資料來源：華經情報網，中銀證券 取向硅鋼是變壓器核心材料。取向硅鋼是變壓器核心材料。變壓器主要原材料中，銅材料成本占比最高，達 30%。銅材在變壓器中主要用于繞組的制造。由于其優異的導電性能，銅材成為了變壓器的首選材料。取向硅鋼生產工藝、制造技術較為復雜，技術壁壘較高，取向硅鋼片成本占比為 25%。變壓器的核心材料一般采用硅鋼片，它是一種通過軋制、退火、表面處理等工序制成的具有特殊工藝結構的電工鋼材。硅鋼片的主要特點是磁導率高、磁阻低、矯頑力小、損耗低，很適合作為變壓器的鐵芯材料。變壓器油占制造成本的

75、 15%。取向硅鋼市場競爭格局較好。取向硅鋼市場競爭格局較好。因技術壁壘較高，國內能夠生產取向硅鋼的企業較少，取向硅鋼行業競爭處于市場相對集中、產能產量形成以國有企業為主、民營企業快速發展的競爭格局。2024 年，產量排名前 6 位的企業分別是寶鋼股份、首鋼股份、望變電氣、包頭威豐、寧波銀億、浙江華贏。寶鋼股份定向硅鋼產量占比超 50%。圖表圖表 40.變壓器成本變壓器成本 圖表圖表 41.取向硅鋼取向硅鋼企業產量占比企業產量占比（2024 年）年）資料來源：中商情報網，中銀證券 資料來源：中商情報網，中銀證券 需求端：全球變壓器市場空間廣闊需求端：全球變壓器市場空間廣闊 中國：產量逐年增長，

76、配網改造有望進一步帶動需求中國：產量逐年增長，配網改造有望進一步帶動需求 中國變壓器產量逐年增長。中國變壓器產量逐年增長。在電網需求的帶動下，中國的變壓器產量呈現逐年增長態勢。根據中商產業研究院發布的數據，2022 年變壓器產量約為 19.48 億千伏安，同比增長 5.1%。隨著我國各地特高壓項目相繼落地，我們預計未來幾年我國電力變壓器市場將持續增長。根據中商產業研究院，2023年變壓器產量約為 20.75 億千伏安，2024 年產量將超 21 億千伏安。銅材料30%取向硅鋼片25%變壓器油15%其他30%寶鋼股份52%首鋼股份11%望變電氣6%包頭威豐6%寧波銀億4%浙江華贏3%其他18%2

77、025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 20 圖表圖表 42.2019 年至今中國變壓器產量及預測年至今中國變壓器產量及預測 資料來源：中商情報網，中銀證券 配網改造需求提升，配電變壓器有望受益。配網改造需求提升，配電變壓器有望受益。2024 年 2 月，國家發改委、國家能源局印發關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，提出到 2025 年配電網具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁的接入能力，到 2030 年基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型。2024 年 8 月，國家發展改革委、國家能源局、國家數據局發布加快構建新型電力系統行動方案（20242027 年

78、），提出“配電網高質量發展行動”，強調持續深化配電網建設改造，提高配電網可靠性和承載力。配電變壓器市場空間廣闊。配電變壓器市場空間廣闊。近年來我國配電變壓器產量及需求量存在較大的波動性，2019 年以來隨著國內電網企業配電設施投資金額的銳減，國內配電變壓器產銷也縮減嚴重。2021 年以來隨著電網新建改造投資金額的增長，2023 年國內配電變壓器產量增長至約 40592.2 萬千伏安，需求量達到33478.1 萬千伏安。市場規模方面，2019 年隨著國網招標體量的大幅下滑，國內配電變壓器規模減少至 48.6 億元，2021 年以來在國內電網投資提速的刺激下，配電變壓器規模逐步回升，2023 年中

79、國配電變壓器市場規模達到 194.35 億元，同比上升 14.53%。海外：電網投資增長拉動變壓器需求海外：電網投資增長拉動變壓器需求 歐盟推出大規模電網投資計劃，變壓器需求提升：歐盟推出大規模電網投資計劃，變壓器需求提升：歐盟委員會提出一項電網建設行動計劃，主要內容是通過加快建設和更新輸電及配電網絡，確保歐盟電力網絡更高效運行，同時電網改造需適應不斷增長的可再生能源發電份額，應對能源轉型過程中面臨的挑戰?？紤]到歐盟 40%的配電網絡已有40 年以上的歷史、電力跨境傳輸能力需求預計到 2030 年將增加 1 倍等因素，到 2030 年歐盟將需要5840 億歐元投資以實現電網現代化。根據 Mor

80、dor Intelligence 預測，歐洲配電變壓器市場規模預計將從 2023 年的 27.1 億美元增長到 2028 年的 34.3 億美元，預測期內（2023-2028 年）復合年增長率為 4.84%。美國電網老化推進電壓需求提升，供給不足：美國電網老化推進電壓需求提升，供給不足：老化電力基礎設施現代化的投資增加，可再生能源項目增加，工業部門不斷擴大。隨著對可靠和高效供電需求的增加，變壓器處理較高負荷和將風能和太陽能等可再生能源整合起來的必要性至關重要。根據 Mordor Intelligence 預測，2024 年北美變壓器市場規模預計為 88.6 億美元，預計到 2029 年將達到

81、115.4 億美元，在預測期內（2024-2029 年）復合年增長率為 5.41%。全球：市場空間廣闊全球：市場空間廣闊 市場規模持續增長：市場規模持續增長：2020 年至 2023 年全球變壓器市場規模分別為 446.5 億美元、493.2 億美元、539.6億美元和 578.5 億美元，期間復合增長率約為 3.53%。預計 2024-2032 年，全球變壓器市場將以 7.2%的年復合增長率持續增長，到 2032 年預計市場規模約 1,095 億美元。0510152025201920202021202220232024E2025E中國變壓器產量（億千伏安）2025 年 5 月 8 日 電力設

82、備系列報告之一 21 圖表圖表 43.全球變壓器市場規模預測全球變壓器市場規模預測 資料來源：GMI，中銀證券 供給端：海外變壓器供應緊缺，相關供給端：海外變壓器供應緊缺，相關企業有望受益企業有望受益 全球變壓器市場格局大致可以分為三大梯隊：全球變壓器市場格局大致可以分為三大梯隊：日立能源、西門子、施耐德、WEIDMANN、東芝、SGB、GE、伊頓等幾大跨國集團公司以技術和管理優勢形成了第一陣營，占據 20%-30%的市場份額，且市場份額仍在不斷擴大。特變電工、保變電氣、西變、許繼、南瑞等國內大型集團性企業通過提升產品的技術水平和等級，占有 30%-40%的市場份額，形成第二陣營。以海南金盤、

83、江蘇華鵬、順特電氣、山東達馳、錢江電氣、青島青波變壓器等國內知名公司為代表的制造企業形成了第三陣營。這些企業多以民營企業為主，生產銷售機制靈活，占據了一定的市場份額。圖表圖表 44.全球變壓器市場格局全球變壓器市場格局 資料來源：格物致勝，中銀證券 美國變壓器交付周期變長：美國變壓器交付周期變長：據Wood Mackenzie，由于大型開發商和公用事業公司加大了變壓器采購，美國電力變壓器的平均交付周期從 2022 年第一季度開始持續上行，截至 2023 年第三季度已超過 100周。此外，美國變壓器的價格也較 2020 年水平翻了 4 倍。美國的進口變壓器基本都來源于中國，中國是美國小型變壓器的

84、最大供應商，年均占美國進口份額的 32.0%。中國變壓器相關企業有望受益中國變壓器相關企業有望受益 中國變壓器份額占比較高。中國變壓器份額占比較高。據前瞻產業研究院 2024 年 10 月發布的報告顯示，中國生產的變壓器占世界變壓器市場份額的 35%，歐洲廠商生產的變壓器占世界變壓器市場的 14%，而北美生產的變壓器占到 15%，所有其它地區的變壓器生產廠商占 36%。我國變壓器制造行業在全球變壓器市場具有重要地位。446.5493.2539.6578.5109502004006008001000120020202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E

85、 2029E 2030E 2031E 2032E全球變壓器市場空間（億美元）2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 22 圖表圖表 45.全球變壓器市場結構全球變壓器市場結構 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 中國變壓器出口中國變壓器出口額保持增長額保持增長。我國變壓器產品已經實現規?；隹?。根據中商情報網數據，2023 年我國變壓器出口量約為 27.4 億個，同比下降 14.9%。根據智研咨詢發布的2025-2031 年中國變壓器行業市場現狀調查及未來趨勢研判報告，2024 年，中國變壓器進口數量為 6.09 億個，出口量 30.19億個。從金額方面來看，2024 年中國變壓器

86、進口金額為 5.05 億美元，出口金額為 67.02 億美元。未來，隨著海外電網建設加速，變壓器出口規模有望進一步增長。圖表圖表 46.2019-2024 年中國變壓器出口量年中國變壓器出口量 圖表圖表 47.2019-2024 年中國變壓器出口額年中國變壓器出口額 資料來源：中商情報網，中銀證券 資料來源：中商情報網，中銀證券 中國企業有望受益：中國企業有望受益：從我國變壓器企業 2023 年變壓器的銷售情況來看，在我國電力變壓器行業中，規?；?、集約化、大型集團骨干企業如特變電工、中國西電的產銷量均處于行業較高水平，其他企業如金盤科技、三變科技、江蘇華辰和望變電氣等產銷亦呈增長態勢。未來隨著

87、全球和中國變壓器需求提升，中國企業有望受益。圖表圖表 48.中國變壓器企業中國變壓器企業 2023 年產銷情況年產銷情況 企業企業 產品產品 產量產量/萬萬 kVA 銷量銷量/萬萬 kVA 特變電工 變壓器 33,800 33,800 中國西電 變壓器 18,528 18,322 金盤科技 變壓器系列 4,984 4,319 三變科技 輸配電及控制設備 3,248 2,922 江蘇華辰 干式變壓器 867 702 油浸式變壓器 896 536 望變電氣 電力變壓器 1,253 1,230 資料來源：各公司年報，中銀證券 中國35%北美15%歐洲14%其他地區36%-20%-15%-10%-5%

88、0%5%10%15%20%0510152025303540201920202021202220232024出口數量同比(億個)-10%0%10%20%30%40%010203040506070201920202021202220232024.1-11出口金額同比(億美元)2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 23 投資建議投資建議 以算力為代表的新型用電場景不斷涌現，催生出更多的用電需求，也對電網升級擴容提出更高要求。主電網方面，新能源發電外送推動特高壓建設提速，直流特高壓開工條數增長，柔性直流特高壓具備優勢，隨著 IGBT 成本降低有望逐步提升滲透率，相關產業鏈企業有望受益。配

89、電網方面，國內持續推動配電網改造，海外電網改造需求旺盛，對于變壓器有較大需求。建議關注受益于特高壓高景氣的主網環節相關標的，以及具備出海邏輯的變壓器環節。推薦華明裝備、海興電力，建議關注中國西電、國電南瑞、思源電氣、平高電氣、明陽電氣、四方股份、江蘇華辰。2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 24 風險提示風險提示 價格競爭超預期：價格競爭超預期：電力設備可能存在價格競爭搶占市場份額的情況，若價格競爭超預期將對產業環節盈利能力造成不利影響。原材料價格出現不利波動：原材料價格出現不利波動：大宗原材料成本對風電、電力設備制造業的盈利能力影響權重較大，若原材料價格出現不利波動，將對各制

90、造企業的盈利情況產生負面影響。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：海外市場是電力設備企業未來銷售的主要增長動力之一，如后續國際貿易摩擦超預期升級，可能會對相關企業的銷售規模和業績產生不利影響。政策不達預期：政策不達預期：目前新能源發電行業整體景氣度與行業政策的導向密切相關，如政策方面出現不利變動，可能影響行業整體需求，從而對制造產業鏈整體盈利能力造成壓力。新能源新能源消納風險：消納風險：隨著我國光伏、風電裝機容量的提升，其發電出力的不連續性對電網造成的消納壓力逐步增大，如電網企業限制后續新能源發電的新增消納空間，將對電力設備需求造成不利影響。電力電力投資增速下滑：投資增速下滑：電力投資（包括電

91、源投資與電網投資）決定了電力設備板塊的行業需求；若電力投資增速下滑，將對板塊造成負面影響。2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 25 圖表圖表 49.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產(元元)(億元億元)2024A 2025E 2024A 2025E(元元/股股)002270.SZ 華明裝備 增持 15.26 136.8 0.69 0.86 22.1 17.7 3.73 603556.SH 海興電力 增持 26.70 129

92、.8 2.06 2.98 13.0 9.0 14.93 601179.SH 中國西電 未有評級 6.36 326.0 0.21 0.32 30.3 19.8 4.36 600406.SH 國電南瑞 未有評級 22.60 1,815.3 0.95 1.07 23.8 21.2 6.24 002028.SZ 思源電氣 未有評級 70.80 550.9 2.64 3.35 26.8 21.2 16.56 600312.SH 平高電氣 未有評級 16.69 226.5 0.75 1.07 22.1 15.6 7.99 301291.SZ 明陽電氣 未有評級 43.78 136.7 2.12 2.74

93、20.7 16.0 15.35 601126.SH 四方股份 未有評級 16.82 140.2 0.87 1.03 19.3 16.4 5.79 603097.SH 江蘇華辰 未有評級 22.09 36.3 0.57/38.6/6.36 資料來源：Wind，中銀證券 注：股價截止日2025年5月7日，未有評級公司盈利預測來自Wind一致預期 2025 年 5 月 8 日 電力設備系列報告之一 26 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁

94、有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 2

95、0%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能

96、給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成

97、證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追

98、究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前

99、，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時

100、的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成

101、投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀

102、國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)

103、2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371