《聯邦制藥-港股公司研究報告-UBT251已授權給諾和諾德動保胰島素穩健增長-250520（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聯邦制藥-港股公司研究報告-UBT251已授權給諾和諾德動保胰島素穩健增長-250520（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 聯邦制藥聯邦制藥（03933）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫療保健業/藥品及生物科技 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 13.2 港元 目標目標價格價格 18.77 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)1,817.03 港股總市值(百萬港元)23,984.75 每股凈資產(港元)8.55 資產負債率(%)44.12 一年內最高/最低(港元)16.96/7.84 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證

2、書編號：S1110521020001 劉一伯劉一伯 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 聯邦制藥-公司深度研究:業績拐點初 現，胰 島 素 系 列 值 得 期 待 2018-05-23 股價股價走勢走勢 UBT251 已授權已授權給諾和諾德，動保給諾和諾德，動保/胰島素穩健增長胰島素穩健增長 聯邦制藥成立于 1990 年，于 2007 年在香港上市，主要從事藥品的研發、生產及銷售。歷經三十余年發展，聯邦制藥形成了擁有制劑、原料、生物、動保四大業務板塊；在研方面，聚焦代謝/自免領域，已完成大額授權。減重：減重：UBT251 已實現授權，司美格魯肽仿制藥已進入臨床已實現授權，司美格魯

3、肽仿制藥已進入臨床 UBT251 中國 Ib 期超重/肥胖適應癥臨床試驗結果顯示：給藥第 12 周，最高劑量組平均體重較基線下降 15.1%，安慰劑組較基線平均增加 1.5%，安慰劑效應修正后體重下降 16.6%（15.1%+1.5%）；安全性方面，UBT251 的安全性特征與其他腸促胰島素類產品相似，最常見的不良事件為胃腸道反應，且絕大多數為輕度至中度，12 周減重水平已超越禮來 Retatrutide 同期的 10%-15%水平。3 月 24 日，聯邦制藥宣布將 UBT251 的海外權益授予諾和諾德，獲得 2 億美元首付款和最高 18 億美元的潛在里程碑付款，以及可收取基于海外地區年度凈銷

4、售額的分層銷售提成。胰島素：集采接續政策穩定，后續有望實現良好增長胰島素：集采接續政策穩定，后續有望實現良好增長 在胰島素國采接續中公司 6 個采購組均有品種中標，且中標的全部品種均以 A 類中選。我們認為在胰島素整體集采接續政策穩定，公司自主生產成本可控的情況下，公司胰島素業務有望實現穩定增長。動保：產品矩陣豐富，在研管線品種豐富動保：產品矩陣豐富，在研管線品種豐富 根據公司預計，2025 年起公司 19 款動保制劑有望上市，2026-2028 年每年有超過 10 款動保制劑有望獲批上市。我們認為，公司動保業務逐漸向寵物類市場切入，豐富的產品管線有望帶動公司未來動保業務加速增長?？股兀盒袠I

5、景氣度持續，上下游一體化優勢明顯抗生素：行業景氣度持續，上下游一體化優勢明顯 公司憑借“垂直一體化+工藝迭代”，成為青霉素產業鏈領導者，青霉素工業鹽及 6-APA 領域市占率均在 50%左右；制劑方面，醫藥魔方數據顯示，2024Q4 起國內抗生素需求出現階段性波動。此外，公司哌拉西林鈉他唑巴坦鈉納集采于 2024 年起正式執行，對當年業績產生一定影響。在后續行業需求保持穩定的假設下，公司抗生素業務有望保持穩定。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2025-2027 年總體收入為 145.24/139.87/145.80 億元，同比增長 5.56%/-3.70%/4.23%；歸母凈利潤為

6、 29.07/25.57/27.62 億元。采用可比公司估值法對公司進行估值：聯邦制藥是國內青霉素類抗生素龍頭企業，胰島素及動保業務有望帶動公司主業穩定增長；減重領域，公司在利拉魯肽、司美格魯肽類似藥及創新藥（UBT251 等）均有布局，選擇石四藥集團、川寧生物、國邦醫藥、華東醫藥作為可比公司?？紤]到：（1）公司抗生素主業集采影響邊際出清、整體行業景氣度有望保持穩定；（2）胰島素及動保業務競爭力強，有望帶動主業穩定增長；（3）UBT251 1B 期數據良好并完成和諾和諾德的授權，減重領域潛力大，我們看好公司未來發展?？紤]到公司目前整體業務大致可劃分為抗生素、胰島素、動保主業及創新藥兩塊業務，其

7、中主業基本盤穩定，創新藥潛力顯著，因此分別給予主業 2025 年 6x PE、創新藥領域 20 x PE（假設 BD 收入全額轉化成利潤），目標市值 341.02 億港元，對應目標價 18.77 港元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：產業政策變化及藥品降價風險、研發風險、綜合管理成本上升的風險、集采風險、原料藥價格波動風險、地緣政治風險、跨市場選取可比公司可能導致估值結論偏高的風險 -22%-10%2%14%26%38%50%62%2024-052024-092025-01聯邦制藥恒生指數 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

8、申明 2 內容目錄內容目錄 1.綜合性抗生素龍頭，代謝綜合性抗生素龍頭，代謝/獸藥多元化增長獸藥多元化增長.5 1.1.深耕抗生素領域，行穩致遠均衡發展.5 1.2.收入平穩增長，費用結構改善.7 1.3.擁有多個已建成生產基地，在建工廠穩步推進.8 1.4.研發管線穩步推進，聚焦內分泌/代謝及自免領域.9 2.減重：減重：UBT251 已實現授權，司美格魯肽仿制藥已進入臨床已實現授權，司美格魯肽仿制藥已進入臨床.10 2.1.多肽藥物介紹：多肽藥物推陳出新，市場規模穩健增長.10 2.2.GLP-1 藥物：減重市場需求旺盛，專利到期催生全球 GLP-1 研發熱潮.11 2.3.GLP-1 藥

9、物發展方向：追求更理想減重效果，禮來先拔頭籌.14 2.4.UBT251：已授權給諾和諾德，單藥展示出短期最優減肥效果.18 3.胰島素：集采接續政策穩定，后續有望實現良好增長胰島素：集采接續政策穩定，后續有望實現良好增長.20 4.動保：產品矩陣豐富，在研管線品種豐富動保：產品矩陣豐富，在研管線品種豐富.22 4.1.動保市場廣闊，國內市場增速快.22 4.2.全產業鏈發展，聯邦動保品牌力持續增強.23 4.3.研發效率高，在研管線潛力可觀.24 5.抗生素：行抗生素：行業景氣度有望保持穩定，上下游一體化優勢明顯業景氣度有望保持穩定，上下游一體化優勢明顯.25 5.1.中間體與原料藥：市占率

10、高，成本優勢明顯.26 5.2.制劑：需求階段性波動，未來有望實現穩定增長.28 6.盈利預測和估值盈利預測和估值.30 6.1.盈利預測與關鍵假設.30 6.2.估值與投資評級.31 7.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2024 年底）.5 圖 2：公司主營業務及業務模式.6 圖 3：2019-2024 年公司分紅率.6 圖 4：2019-2024 年公司股息率.6 圖 5：2019-2024 年公司收入（億元）及同比（%）.7 圖 6：2019-2024 年公司扣非后歸母凈利潤（億元）及同比（%）.7 圖 7：2019-2024 年公司分板塊收入（億元

11、）.7 圖 8：2019-2024 年公司費用率情況（%）.8 圖 9：公司在建的生產基地.9 圖 10：聚焦內分泌/代謝、自身免疫領域，擁有完善研發管線.9 圖 11：公司在研管線上市預期.10 圖 12：2016-2030 年全球多肽藥物市場規模（億美元）.11 圖 13：2016-2030 年中國多肽藥物市場規模（億美元）.11 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：中國的肥胖流行趨勢預測(BMI30.0 kg/).11 圖 15：全球肥胖流行趨勢預測.11 圖 16：GLP-1 藥物原理.12 圖 17：GLP-1 類

12、藥物進化過程.12 圖 18：GLP-1R/GIPR/GCGR 靶點分布及功能特點.15 圖 19：FGF21 在不同類型組織中的代謝作用總結.15 圖 20：Retatrutide 減重效果.16 圖 21：CagriSema 與其他減肥藥減重效果對比.17 圖 22：UBT251 與 Retatrutide 在 DIO mice 的減重效果對比.18 圖 23：UBT251 與其他減肥藥減重效果對比.19 圖 24：三代胰島素情況.20 圖 25：2022-2024 年聯邦制藥胰島素銷售額（百萬元）.22 圖 26：全球動保市場規模（億美元）.22 圖 27：中國動保市場規模（億美元）.2

13、2 圖 28：動保品種分類.22 圖 29：聯邦制藥獸藥合作伙伴（部分）.23 圖 30：2022-2024 年公司動保業務收入（百萬元）.23 圖 31：2024 年公司動保業務收入分布（按類別）.23 圖 32：2024 年公司動保業務收入分布（按產品）.23 圖 33：公司動保業務明星產品.24 圖 34：公司動保制劑在研管線預計上市節奏.25 圖 35：抗生素分類及代表藥物.26 圖 36：青霉素產業鏈.26 圖 37：中國青霉素工業鹽價格走勢（元/BOU）.27 圖 38：中國 6-APA 價格走勢（元/千克）.27 圖 39：中國 6-APA 出口平均單價（美元/千克）.27 圖

14、40：中國阿莫西林價格走勢（元/千克）.27 圖 41：中國阿莫西林出口平均單價（美元/千克）.27 圖 42：2024 年中間體及原料藥對外銷售分布（按產品）.28 圖 43：2024 年中間體及原料藥對外銷售分布（按市場）.28 圖 44：2020Q1-2024Q4 國內樣本醫院阿莫西林類抗生素制劑銷售額（億元）及同比（%）.28 圖 45：2020Q1-2024Q4 國內樣本醫院頭孢類抗生素制劑銷售額（億元）及同比（%）28 圖 46：2021-2024 年公司核心抗生素制劑品種銷售額（億元）.29 表 1：公司發展歷程.5 表 2：公司股權激勵計劃.7 表 3：公司已投產的生產基地.8

15、 表 4：多肽藥物與傳統小分子化藥和蛋白質藥物的比較.10 表 5：全球主要 GLP-1 類分子銷售額（億美元）.13 表 6：全球不同地區利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽專利到期時間.13 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 7：利拉魯肽國內上市/臨床后期品種（截至 2025/4/1）.14 表 8：司美格魯肽國內臨床后期品種（截至 2025/4/1）.14 表 9：全球主要三（及以上）靶點 GLP-1 類藥物減重臨床進度（截至 2025/4/2）.16 表 10：UBT251 臨床進度.19 表 11：各采購組最高有效申報價.2

16、1 表 12：聯邦制藥接續采購中標情況.21 表 13：聯邦制藥動保在研管線（截至 2025 年 4 月，僅統計申請注冊及臨床階段）.24 表 14：聯邦制藥現有產能.28 表 15：聯邦制藥主要抗生素制劑布局.29 表 16：哌拉西林鈉他唑巴坦鈉集采中標情況.29 表 17：公司各板塊收入（百萬元）及毛利率（%）預測.31 表 18：可比公司估值.32 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.綜合性抗生素龍頭，代謝綜合性抗生素龍頭，代謝/獸藥多元化增長獸藥多元化增長 1.1.深耕抗生素領域，行穩致遠均衡發展深耕抗生素領域，行穩致遠均

17、衡發展 聯邦制藥成立于 1990 年，于 2007 年在香港上市，主要從事藥品的研發、生產及銷售。歷經三十余年發展，聯邦制藥形成了擁有制劑、原料、生物、動保四大業務板塊，九家生產研發實體的綜合性制藥集團，銷售網絡覆蓋全球，現有員工 17000 余人。表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 年份 事件 1990 年 在香港創建聯邦制藥廠有限公司，90 年代初聯邦止咳露、小兒止咳露、克敏進入大陸市場銷售 1991 年 聯邦制藥首家引進的聯邦阿莫仙膠囊和新泰洛其口服溶液，使口服半合成青霉素無需皮試概念得以推廣 1994 年 聯邦制藥中國銷售部成立 1995 年 建立珠海聯邦制藥廠有限公司（中山制劑廠）1

18、997 年 中山制劑廠全廠五個生產車間一次性通過國家 GMP 認證，成為全國首批所有劑型獲得 GMP 認證的綜合性制藥企業 1998 年 珠海聯邦制藥廠有限公司（珠海原料廠）建成投產，于 7 月通過國家 GMP認證。2003 年 成立聯邦制藥（成都）有限公司，建立聯邦制藥“醫藥中間體”生產基地 2006 年 阿莫西林生產車間是國內首家通過了德國 GMP 認證。2010 年 聯邦制藥在珠海投建胰島素原料和制劑生產基地，全面拓展重組人胰島素產品市場，同年人胰島素成功上市 2013 年 積極實施原料品牌戰略，制訂“金飛燕”、“銀飛燕”計劃。2014 年 聯邦制藥成立第六家全資子公司“金桂制藥有限公司

19、”，開拓獸用藥領域 2016 年 金桂制藥有限公司改名為“內蒙古聯邦動保藥品有限公司”。2018 年 公司利拉魯肽注射液藥品注冊申請，獲得國家藥監局簽發的臨床試驗通知書 2021 年 公司司美格魯肽注射液藥品注冊申請，獲得臨床注冊申請受理通知書 2023 年（1）利拉魯肽類似藥上市申請獲受理；（2）1 類創新藥 UBT251 臨床試驗申請在中美均獲批 2025 年 利拉魯肽上市，UBT251 授權給諾和諾德 資料來源：公司官網，天風證券研究所 聯邦制藥股權結構穩定，蔡氏家族是實際控制人。旗下子公司眾多，珠海聯邦動保、內蒙古聯邦動保、河南聯牧獸藥、寧波普邦從事動保業務，聯邦制藥廠、珠海聯邦制藥（

20、中山分公司）從事制劑生產，珠海聯邦制藥、聯邦制藥（內蒙古）主要從事中間體及原料藥生產，聯邦生物科技（珠海橫琴）、珠海聯邦生物醫藥從事藥品研發業務。圖圖 1：公司股權結構公司股權結構（截至（截至2024年底）年底）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，天風證券研究所 聯邦制藥的主營業務覆蓋中間體（抗生素類）、原料藥（抗生素類聯邦制藥的主營業務覆蓋中間體（抗生素類）、原料藥（抗生素類、胰島素、胰島素）、制劑（人）、制劑（人用抗生素類、胰島素類、動保）幾大業務板塊用抗生素類、胰島素類、動保）幾大業務板塊。其中抗生素形成了中

21、間體-原料藥-制劑上下游垂直一體化的生產鏈條，胰島素也實現了原料藥-制劑一體化生產。圖圖 2：公司主營業務及：公司主營業務及業務模式業務模式 資料來源：公司推介材料，天風證券研究所 注：產品名稱以相同顏色代表同類上下游品種 2024 年，公司分紅率上升至 38.3%，股息率下降至 4.93%，體現了其對股東回報和公司長期發展的平衡考慮。圖圖 3：2019-2024年公司分紅率年公司分紅率 圖圖 4：2019-2024年公司股息率年公司股息率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天

22、風證券研究所 公司于 2023 年推出股權激勵計劃，授出股份獎勵總計 1209.69 萬股，有望進一步提升集團凝聚力。表表 2：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 承受人名稱承受人名稱/類別類別 未歸屬獎勵股份數目未歸屬獎勵股份數目 蔡海山 575100 梁永康 401100 蔡紹哲 268800 方煜平 186900 鄒鮮紅 186900 朱蘇燕 186900 本集團其他雇員 10291200 授出股份獎勵總計 12096900 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.收入收入平穩增長，費用結構改善平穩增長，費用結構改善 2024 年，公司收入為 137.59 億元，同比上升 0.1%?？?/p>

23、非歸母凈利潤為 26.60 億元，同比下降 1.5%，主要系集采降價效應、研發投入激增和環保成本上升。圖圖 5：2019-2024年年公司公司收入（億元）及同比（收入（億元）及同比（%）圖圖 6：2019-2024年年公司公司扣非后扣非后歸母凈利潤（億元）及同比（歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2024 年，上游板塊生產成本持續改善，產業鏈優勢持續顯現，原料藥業務實現收入 63.73億元，中間體業務實現收入 26.59 億元，公司于中間體及原料藥的國內與出口市場中繼續占據行業領先地位。制劑業務穩步轉型，實現收入 47.28

24、億元。圖圖 7：2019-2024年公司年公司分板塊收入（億元）分板塊收入（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022202320240%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2019202020212022202320240%5%10%15%20%25%050100150201920202021202220232024公司收入（億元）同比（%）0%20%40%60%80%0102030201920202021202220232024公司扣非后歸母凈利潤（億元）同比（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

25、息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 2019-2024 年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率均持續下降。2024 年，公司銷售費用率下降至 10.19%，管理費用率下降為 6.5%，財務費用率下降為 0.25%。圖圖 8：2019-2024年年公司費用率情況（公司費用率情況（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.擁有多個已建成生產基地，在建工廠穩步推進擁有多個已建成生產基地，在建工廠穩步推進 公司目前在香港、珠海、中山、內蒙古、浙江及開平擁有眾多生產基地。其中香港及中山主要負責制劑生產、內蒙古主要負責獸藥制劑、飼料添加劑、中間體及原料藥。珠海職能較多，覆蓋

26、原料藥、生物制劑及制劑產品。表表 3：公司已投產的生產基地公司已投產的生產基地 地區地區 產能產能 香港 生產制劑產品 珠海 生產原料藥、生物制品及制劑產品 內蒙古動保 生產獸藥制劑及飼料添加劑 肯多（浙江）生產醫療器械 中山 生產制劑產品 內蒙古 生產中間體及原料藥 開平 生產空心膠囊 資料來源：公司推介材料，天風證券研究所 在建工程方面，公司在動保產能建設上持續投入，內蒙古、河南及珠海 3 個動保相關基地預計于 2025 年建成，產能包括獸藥制劑、寵物產品、獸藥原料及寵物用藥；珠海聯邦的020406080100120140160201920202021202220232024原料藥制劑中間

27、體-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232024銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 高欄港原料藥項目也預計于 2025 年建成投產，品種包括無菌酶抑制劑原料藥及無菌頭孢原料藥；此外，內蒙古的醫藥原料藥及長鏈二元酸基地于 2024 年 4 月開工。公司建成達產后新增年產值貢獻超人民幣 50 億元 圖圖 9：公司在建的：公司在建的生產基地生產基地 資料來源：公司推介材料，天風證券研究所 1.4.研發管線穩步推進，聚焦內分泌研發管

28、線穩步推進，聚焦內分泌/代謝及自免領域代謝及自免領域 公司推介材料顯示，截至 2025 年 3 月 25 日，公司目前德谷胰島素及司美格魯肽（糖尿?。┮呀浱幱?NDA 階段，德谷門冬雙胰島素、德谷胰島素/利拉魯肽注射劑、司美格魯肽（體重管理）處于臨床期。1 類新藥 UBT251 的超重、慢性腎臟病在中美處于臨床 2 期。圖圖 10：聚焦內分泌聚焦內分泌/代謝、自身免疫領域，擁有完善研發管線代謝、自身免疫領域，擁有完善研發管線 資料來源：公司推介材料，天風證券研究所 公司推介材料顯示，2026 年起司美格魯肽的糖尿病及體重管理將陸續上市，1 類新藥UBT251 有望于 2028 年上市，2030

29、 年后多款 1 類創新藥有望密集上市。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：公司在研管線上市預期：公司在研管線上市預期 資料來源：公司推介材料，天風證券研究所 2.減重：減重：UBT251 已實現授權，司美格魯肽仿制藥已進入臨床已實現授權，司美格魯肽仿制藥已進入臨床 2.1.多肽藥物介紹：多肽藥物推陳出新，市場規模穩健增長多肽藥物介紹：多肽藥物推陳出新，市場規模穩健增長 多肽藥物是指通過化學合成、基因重組或從動植物中提取的具有特定治療作用的多肽，通常由 10-50 個氨基酸組成。多肽根據分泌部位可分為：內源性生物活性肽與外

30、源性生物活性肽，即人體內存在的天然生物活性肽與人體外的肽類物質。相較于小分子化藥和蛋白類藥物均具有優勢：相較于小分子化藥，多肽具有更高的活性和更強的選擇性，在治療復雜疾病方面優勢明顯，且由于多肽本身是氨基酸組成的化合物，其代謝產物為氨基酸，對人體一般沒有副作用或副作用很??；相對于蛋白質藥物，多肽藥物具有穩定性較好、純度高、生產成本低、免疫原性較低或無免疫原性等優勢。在藥物研發階段，還能通過化學修飾改進藥物候選物的親和力、溶解性、藥代動力學性質（穩定性）、毒性等，支持多肽類藥物候選物的快速篩選。表表 4：多肽藥物與傳統小分子化藥和蛋白質藥物的比較多肽藥物與傳統小分子化藥和蛋白質藥物的比較 藥物藥

31、物 傳統小分子化藥傳統小分子化藥 多肽藥物多肽藥物 蛋白質藥物蛋白質藥物 相對分子量 一般不高于 500 500-10,000 一般高于 10,000 穩定性 好 較好 差 生物活性 較低 高 高 特異性 弱 強 強 免疫原性 無 無或低 有 純度 高 高 較低 成本 低 高 更高 舉例 阿司匹林 原子個數：21 相對分子量：180 利拉魯肽 原子個數：531 相對分子量：3,751 單克隆抗體 原子個數：25,000 相對分子量：150,000 資料來源：藥學進展，諾泰生物公司公告，天風證券研究所 多肽藥物功能多樣：多肽藥物功能多樣：目前臨床上主要的藥用多肽有四種：（1）激素類多肽及其衍生藥

32、物：港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 由于多肽半衰期短且合成成本較高，早期的多肽藥物研發主要以作用濃度低的人源激素肽為主，包括胰島素、催產素、抗利尿激素、生長抑素等短肽藥物，目前仍在沿用；（2）源自動植物、微生物等的天然多肽產物：典型的天然活性肽主要包含微生物的次級代謝產物，及分離自兩棲動物、昆蟲毒液的活性多肽，如 ICK 肽；（3）多肽疫苗：由多肽制成的一種亞單位疫苗，相較于傳統的滅活及減毒疫苗，多肽疫苗不僅可以作為感染或非感染性疾病的預防疫苗，還可以用于治療阿爾茲海默癥、惡性腫瘤等疾??；（4）以 PDC 為主的多肽藥物遞送系統

33、。多肽藥物市場規模穩健增長：多肽藥物市場規模穩健增長：據弗若斯特沙利文數據，全球多肽藥物市場市場規模從 2016年的 568 億美元上升至 2020 年的 628 億美元，年復合增速 2.6%。預計 2020 年至 2030 年全球多肽藥物市場規模的年復合增長率為 8.5%，到 2030 年將達到 1418 億美元。中國多肽類藥物行業市場規模呈現快速增長趨勢，從 2016 年的 63 億美元上升至 2020 年的 85 億美元，年復合增速達到了 8%，遠遠超過了全球增速，未來市場規模將進一步擴大，預計于2025 年達到 182 億美元，2021 年至 2025 年年復合增速為 17.04%。圖

34、圖 12：2016-2030年全年全球多肽藥物市場規模（億美元）球多肽藥物市場規模（億美元）圖圖 13：2016-2030年中國多肽藥物市場規模（億美元）年中國多肽藥物市場規模（億美元）資料來源：維渡縱橫公眾號，弗羅斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：維渡縱橫公眾號，弗羅斯特沙利文，天風證券研究所 2.2.GLP-1 藥物：藥物：減重市場需求旺盛，減重市場需求旺盛，專利到期催生全球專利到期催生全球 GLP-1 研發熱潮研發熱潮 全球超重/肥胖問題日益嚴峻。2020 年全球已有超過 26 億人受到超重/肥胖影響，據 World Obesity Atlas 2023 Report預測，到 203

35、5 年可能有超過 40 億人受到影響。肥胖患者的患病率將從 14%上升到 24%，到 2035 年將影響近 20 億成人、兒童和青少年。在 2020 年至2035 年期間預計兒童和青少年肥胖率的上升速度最快，全球男孩的肥胖率將從 10%上升到20%，女孩的肥胖率將從 8%上升到 18%。中國成人超重中國成人超重/肥胖率已過半。肥胖率已過半。世界肥胖地圖預測中國在 2035 年有 18%的成年人 BMI30kg/，達到肥胖。2020-2035 年成人肥胖的年增長率高達 5.4%，兒童肥胖年增長率高達 6.6%，2035 年超重對國家 GDP 的影響為 3.1%。近年來，中國慢性非傳染性疾病致死率

36、高達 90%，而超重/肥胖是慢性病的主要危險因素，亟需引起關注。圖圖 14：中國的肥胖流行趨勢預測中國的肥胖流行趨勢預測(BMI30.0 kg/)圖圖 15：全球肥胖流行趨勢預測全球肥胖流行趨勢預測 資料來源：World Obesity Atlas 2023 Report，天風證券研究所 資料來源：World Obesity Atlas 2023 Report，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%050010001500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球多肽藥物市場規模（億

37、美元）YOY0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國多肽藥物市場規模（億美元）YOY 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 GLP-1 類藥物通過調節胃腸道激素，直接影響大腦和消化系統的功能，促進飽腹感并減少類藥物通過調節胃腸道激素，直接影響大腦和消化系統的功能，促進飽腹感并減少食欲，改善胰島素分泌，從而幫助減少食物攝入和促進脂肪代謝。食欲，改善胰島素分泌，從

38、而幫助減少食物攝入和促進脂肪代謝。（1）調節血糖：當血糖濃度升高時，GLP-1 類藥物能夠刺激胰腺分泌胰島素，幫助降低血糖水平。同時，它還減少胰高血糖素的分泌，防止血糖進一步升高。這兩種作用相互疊加，使血糖保持穩定。血糖平穩更不容易產生饑餓感，避免過度食物攝入。（2）延緩胃排空，減慢胃腸蠕動：GLP-1 藥物通過延緩胃排空，減慢胃腸蠕動，使食物在胃內停留時間更長，維持飽腹感覺，減少食物攝入。（3）大腦飽足感：GLP-1 藥物作用于下丘腦的食欲控制中心，協同幫助抑制食欲，產生飽足感，讓大腦對于食物的渴望變低，特別是對高糖高脂食物的渴望。圖圖 16：GLP-1藥物原理藥物原理 資料來源：醫學減重服

39、務平臺公眾號，天風證券研究所 從降糖到多靶點從降糖到多靶點，GLP-1 類藥物類藥物治療治療持續持續進化進化。GLP-1 受體激動劑（GLP-1RA）是糖尿病治療領域的革命性藥物，其發展歷程不僅體現在降糖效果的提升，更在于心血管保護、減重等多重獲益的拓展，以及給藥方式的優化。主要進化有以下幾個方面：（1）從單一降糖到代謝綜合管理從單一降糖到代謝綜合管理。（2）半衰期與給藥頻率半衰期與給藥頻率：從每日注射（利拉魯肽）到周制劑（度拉糖肽、司美格魯肽），再到口服劑型，極大提升患者依從性。（3）療效升級療效升級：降糖效果逐代增強，減重從“附加獲益”變為核心適應癥（司美格魯肽、替爾泊肽）。（4）多靶點拓

40、展多靶點拓展：替爾泊肽開創 GLP-1RA 與 GIP、未來可能聯合胰高血糖素受體（如Retatrutide）的三靶點時代。（5）適應癥外延適應癥外延：心血管保護、非酒精性脂肪肝（NASH）、阿爾茨海默病等領域的探索持續擴展。圖圖 17：GLP-1類藥物進化過程類藥物進化過程 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：減重指南針公眾號，天風證券研究所 GLP-1 受體激動劑市場成為糖尿病和肥胖癥治療領域的焦點。受體激動劑市場成為糖尿病和肥胖癥治療領域的焦點。作為 GLP-1 領域領導者，諾和諾德憑借其創新產品 Ozempic 和

41、 Wegovy 一直占據著市場主導地位。同時，禮來通過其GLP-1 藥物 Zepbound 和 Mounjaro 與 Wegovy 和 Ozempic 形成競爭。隨著禮來在產品研發和市場推廣方面不斷加速，反映出 GLP-1 類藥物在全球醫藥市場中的潛力。表表 5：全球主要全球主要 GLP-1類分子銷售額（億美元）類分子銷售額（億美元）商品名商品名 成分詞成分詞 企業企業 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 Ozempic/Wegovy 司美格魯肽（注射）諾和諾德 32.64 55.66 93.30 184.49 258.36 Mounjaro/Zep

42、bound 替爾泊肽 禮來制藥 4.83 53.39 164.66 Trulicity 度拉糖肽 禮來制藥 50.68 64.72 74.40 71.33 52.54 Rybelsus 司美格魯肽（口服）諾和諾德 2.88 7.67 15.99 27.23 33.72 Victoza/Saxenda 利拉魯肽 諾和諾德 37.48 35.00 32.55 27.52 17.97 資料來源：Insight 數據庫，天風證券研究所 隨著重點品種專利到期，隨著重點品種專利到期，國內國內 GLP-1 類類仿制仿制藥藥研發熱情持續高漲。研發熱情持續高漲。Insight 數據庫顯示，諾和諾德 GLP-1

43、的初代藥物利拉魯肽在美國、中國、日本等地區專利均已到期，司美格魯肽的中國專利預計 2026 年到期、美國專利預計 2032 年到期。禮來的替爾泊肽的專利預計2036 年在中國和美國到期。表表 6：全球不同地區利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽專利到期時間全球不同地區利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽專利到期時間 地區地區 利拉魯肽利拉魯肽 司美司美格魯肽格魯肽 替爾泊肽替爾泊肽 中國 已到期 2026 年 2036 年 美國 已到期 2032 年 2036 年 資料來源：Insight 數據庫，天風證券研究所 利拉魯肽國內已有利拉魯肽國內已有 4 家家仿制藥上市仿制藥上市。Insight 數據庫顯示，

44、截至 2025 年 4 月 1 日，國內已有 4 家利拉魯肽類似藥獲批上市，分別為華東醫藥、通化東寶、中國生物制藥、聯邦制藥。2 家處于申報上市階段，多家處于臨床期，整體競爭格局較激烈。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 7：利拉魯肽國內上市利拉魯肽國內上市/臨床后期品種臨床后期品種（截至（截至2025/4/1）公司公司 臨床進度臨床進度 上市上市/進入臨床階段時間進入臨床階段時間 華東醫藥 已上市 2023-03-28 通化東寶 已上市 2023-11-28 中國生物制藥 已上市 2024-06-18 聯邦制藥 已上市 20

45、25-03-18 翰宇藥業 申報上市 2022-07-28 宸安生物 申報上市 2024-12-03 東陽光藥業 臨床期 2020-03-27 復星醫藥 臨床期 2020-07-23 雙鷺藥業 臨床期 2021-05-20 和澤醫藥 臨床期 2025-03-20 資料來源：Insight 數據庫，天風證券研究所 司美格魯肽國內專利尚未到期，多家企業已有布局司美格魯肽國內專利尚未到期，多家企業已有布局。2025 年 1 月 24 日，聯邦制藥司美格魯肽注射液的上市申請獲得 NMPA 受理，為國產第 4 家，此前，九源基因、麗珠集團、齊魯制藥已先后申報上市。目前進入三期臨床階段的還有超過 10 家

46、企業。減重適應癥方面，九源基因、麗珠醫藥、聯邦制藥、翰宇藥業、特瑞藥業等多家企業，已經啟動了司美格魯肽用于減重適應癥的臨床試驗。表表 8：司美格魯肽國內臨床后期品種司美格魯肽國內臨床后期品種（截至（截至2025/4/1）公司公司 臨床階段臨床階段 申報上市申報上市/進入臨床進入臨床階段時間階段時間 減重適應癥臨床階段減重適應癥臨床階段 九源基因 申報上市 2024-04-03 臨床期 麗珠集團 申報上市 2024-06-13 臨床期 齊魯制藥 申報上市 2024-09-15/聯邦制藥 申報上市 2025-01-24 臨床期 宸安生物 臨床期 2023-06-19 臨床期 中美華東 臨床期 20

47、23-08-02 臨床期 惠升生物 臨床期 2023-08-30 臨床期 石藥集團 臨床期 2023-12-04 臨床期 正大天晴 臨床期 2024-01-12 臨床期 質肽生物 臨床期 2024-03-05 批準臨床 倍特生物 臨床期 2024-03-11 臨床期 華潤雙鶴 臨床期 2024-07-18 批準臨床 翰宇藥業 臨床期 2024-09-02 臨床期 復星醫藥 臨床期 2024-09-12/諾泰生物 臨床期 2024-11-28 臨床期 特瑞藥業 臨床期 2024-12-31 臨床期 普洛藥業 臨床期 2025-02-06 臨床期 樂普藥業 臨床期 2025-03-07/山東新時代

48、 臨床期 2025-03-21 臨床期 資料來源：Insight 數據庫，天風證券研究所 2.3.GLP-1 藥物發展方向藥物發展方向：追求更理想追求更理想減重效果，禮來先拔頭籌減重效果，禮來先拔頭籌 代謝性疾病如肥胖和糖尿病等具有并發性和異質性的特點，單一藥物、單一靶標的治療方代謝性疾病如肥胖和糖尿病等具有并發性和異質性的特點，單一藥物、單一靶標的治療方案的療效有限，通過在單一療法中組合多種代謝通路，則可能實現多重作用以改善療效。案的療效有限，通過在單一療法中組合多種代謝通路，則可能實現多重作用以改善療效。然而，基于多藥組合復方給藥的方式，藥物開發和臨床研究歷程相對復雜。因此，設計并獲得單個

49、藥物分子在多種受體上具備適當平衡的活性成為最佳選擇。與共同施用單一激動 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 劑相比，單分子多重受體激動劑因不同信號通路可被同時激活，從而具有療效最大化、副作用降低、藥動學性質更穩定等優點。研究表明，研究表明，GLP-1 激動劑與其他不同的胃腸激素共同給藥顯示出促進或協同作用，從而改激動劑與其他不同的胃腸激素共同給藥顯示出促進或協同作用，從而改善血糖控制和減輕體質量。善血糖控制和減輕體質量。目前，許多以 GLP-1 為基礎的、聯合其他胃腸激素發揮促進或協同作用的單分子多重受體激動劑正處于臨床前和臨床開發

50、階段，且已表現出協同增效、提高耐受性和改善安全性等益處。以 GLP-1 為基礎的單分子多重受體激動劑主要有五類，包括 GLP-1/GIP 受體激動劑、GLP-1/GCG 受體激動劑、GLP-1/GIP/GCG 受體激動劑、GLP-1/GCG/FGF21 三重激動劑和 GLP-1/GIP/IGF-1/GCG 受體激動劑。GLP-1 三靶點藥物的優勢在于通過多重目標的作用，同時調節胰島素分泌、胰高血糖抑制、胃腸蠕動、腎臟代謝和脂代謝等方面，到更全面的治療效果。（1）GIP 是由小腸上皮 K 細胞分泌的一種含有 42 個氨基酸的肽類激素；GIP 與 GIPR 結合后，激活腺苷酸環化酶，升高 cAMP

51、 和 Ca2+濃度，激活 cAMP 依賴的蛋白激酶，具有促胰島素效應。（2）GCGR 是一種 G 蛋白偶聯受體，在肝臟中結合胰高血糖素激活 GCGR 信號，通過腺苷酸環化酶的激活增加 cAMP 水平，隨后刺激 PKA 信號通路。PKA 活性升高促進糖原分解和糖異生，抑制肝臟中的糖酵解和糖原合成。圖圖 18：GLP-1R/GIPR/GCGR 靶點分布及功能特點靶點分布及功能特點 資料來源：一度醫藥公眾號，天風證券研究所（3）FGF21 是潛在的糖尿病和肥胖適應癥領域的治療靶點。FGF21 可促進脂肪細胞吸收葡萄糖；可以改善胰島素抵抗；可以保護胰島 細胞從而提高其功能和存活；可以促進糖脂進行能量代

52、謝，消耗機體中多余葡萄糖；對降脂有一定的效果等。圖圖 19：FGF21在不同類型組織中的代謝作用總結在不同類型組織中的代謝作用總結 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：一度醫藥公眾號，天風證券研究所 鑒于 GLP-1、GCG、GIP、FGFR 的代謝調控作用，且相互之間具有鮮明的協同作用，因此多個醫藥公司也開始研發 GLP-1、GCG、GIP、FGFR 等多靶點受體激動劑。表表 9：全球主要全球主要三三（及以上）（及以上）靶點靶點GLP-1類類藥物藥物減重臨床進度（截至減重臨床進度（截至2025/4/2）品種品種 公司公司

53、 靶點靶點 臨床進度臨床進度 進入臨床時間進入臨床時間 Retatrutide 禮來 GLP1R，GIPR，GCGR 臨床期 2023-06-26 NA-931 Biomed Industries GLP1R，GIPR，IGF1R，GCGR 臨床期 2024-12-09 MWN109 民為生物 GLP1R，GIPR，GCGR 臨床期（國內）2024-03-07 UBT251 聯邦生物 GLP1R，GIPR，GCGR 臨床期（國內）2025-02-17 HM15211 韓美制藥 GLP1R，GIPR，GCGR 臨床期 2018-04-04 SAR441255 賽諾菲 GLP1R，GIPR，GCG

54、R 臨床期 2020-08-20 DR10624 道爾生物 GLP1R，GCGR，FGFR21 臨床期 2022-05-12 資料來源：Insight 數據庫，天風證券研究所 Retatrutide：GLP-1/GIP/GCG 三靶點激動劑三靶點激動劑。Retatrutide 是 GLP-1/GIP/GCG 三靶點激動劑，第 83 屆美國糖尿病學會（ADA）學術會議公布 Retatrutide 在肥胖患者中的 2 期臨床試驗結果。在這項 2 期、雙盲、隨機對照試驗中，受試者被按照 2:1:1:1:1:2:2 的比例隨機分配為每周接受一次不同劑量 Retatrutide 皮下注射組 1 mg、4

55、 mg（初始劑量，2 mg）、4 mg（初始劑量，4 mg）、8 mg（初始劑量，2 mg）、8 mg（初始劑量，4 mg）、12 mg（初始劑量，2 mg）或者安慰劑組，研究持續 48 周。主要觀察終點為第 24 周時的體重變化（%）。該研究一共入組 338 例受試者，男性占 51.8%，平均體重 107.7 kg，平均體質指數（BMI）為 37.3 kg/m2。與安慰劑組相比，所有劑量水平的 Retatrutide 組均顯示出較好的減重效果：24 周時，Retatrutide 組平均體重變化分別為：1 mg 組-7.2%，4 mg 組為-12.9%，8 mg 組為-17.3%，12 mg

56、組為-17.5%；48 周時，Retatrutide 組平均體重變化分別為：1 mg 組-8.7%，4 mg 組為-17.1%，8 mg 組為-22.8%，12 mg 組為-24.2%。12 mg 組受試者體重平均降低 26 kg。圖圖 20：Retatrutide 減重效果減重效果 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：丁香園內分泌時間公眾號，天風證券研究所 CagriSema 是是 cagrilintide 和和 semaglutide 的復方制劑。的復方制劑。CagriSema 是諾和諾德開發的一種用于治療肥胖癥或超重

57、成人的藥物，它是一種固定劑量的復方制劑，包含長效胰淀素類似物 cagrilintide 2.4 mg 和 GLP-1 受體激動劑 semaglutide 2.4 mg。這種藥物設計為每周一次的皮下注射，通過減少饑餓感、增加飽腹感來幫助患者減少食量和降低卡路里攝入，從而實現體重減輕。CagriSema 的的 REDEFINE 1 臨床減重數據不及預期。臨床減重數據不及預期。此前，諾和諾德已經公布了 CagriSema在治療 2 型糖尿病的 II 期臨床試驗中的積極結果，顯示其不僅能有效降低糖化血紅蛋白（HbA1c）水平，還具有顯著的減肥效果。諾和諾德公布的臨床 3 期試驗 REDEFINE 1

58、的主要結果中，CagriSema 的患者在 68 周后平均減輕了 22.7%的體重，低于此前公司 25%的預期水平。在使用意向治療(ITT)分析的情況下，CagriSema 的安慰劑校正減重效果與其競爭對手禮來的第一代產品 Zepbound 在關鍵試驗中觀察到的幾乎相同。盡管 Zepbound 達到這一效果所需的時間更長，但 CagriSema 也有其劣勢，作為兩種分子的組合，CagriSema 的生產比Zepbound 更復雜、成本更高，其潛在利潤也可能更低。此外，CagriSema 還被證明具有更差的安全性。圖圖 21：CagriSema 與其他減肥藥減重效果對比與其他減肥藥減重效果對比

59、港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：中國醫藥創新促進會，天風證券研究所 2.4.UBT251：已授權給諾和諾德，單藥展示出短期最優減肥效果：已授權給諾和諾德，單藥展示出短期最優減肥效果 UBT251 是靶向 GLP-1/GCG/GIP 的胃腸道激素類似物，較現有 GLP-1 藥物有更優療效。聯邦制藥是國內首家、全球第二家以化學合成多肽法制備獲批企業，其糖尿病、體重管理適應癥于 2023 年 9 月獲美國 FDA 臨床試驗批準，2023 年 10 月啟動中國 I 期臨床試驗。公司披露了公司披露了 UBT251 在飲食誘導肥胖

60、小鼠（在飲食誘導肥胖小鼠（DIO mice）減重效果與禮來三激動劑）減重效果與禮來三激動劑Retatrutide 比較比較。數據顯示：低劑量用藥時，UBT251 較 Retatrutide 展現出更強的減重效果，起效更快；DIO 小鼠模型研究結果顯示，UBT251 總體減重效果不亞于 Retatrutide。圖圖 22：UBT251 與與Retatrutide 在在 DIO mice 的減重效果對比的減重效果對比 資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 UBT251 中國中國 Ib 期超重期超重/肥胖肥胖適應癥適應癥臨床試驗結果卓越臨床試驗結果卓越，12 周體重下降周體重下降 16.6%（

61、安慰劑修（安慰劑修正后）正后）。UBT251 中國 Ib期（超重/肥胖）的臨床試驗采用隨機、雙盲、安慰劑對照的試驗 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 設計，旨在評估 UBT251 注射液多次皮下注射給藥的安全性、耐受性、藥代動力學和藥效動力學。臨床試驗共納入 36 例患者，開展三個不同劑量（1mg、1mg/3mg、1mg/3mg/6mg）組的療效和安全性研究，每組采用劑量滴定方式，每周皮下注射給藥 1 次，連續給藥 12周。臨床數據顯示：給藥第 12 周，最高劑量組平均體重較基線下降 15.1%，安慰劑組較基線平均增加 1.5%，

62、安慰劑效應修正后體重下降 16.6%（15.1%+1.5%）。安全性方面，UBT251 的安全性特征與其他腸促胰島素類產品相似，最常見的不良事件為胃腸道反應，且絕大多數為輕度至中度。圖圖 23：UBT251與其他減肥藥減重效果對比與其他減肥藥減重效果對比 資料來源：中國醫藥創新促進會，聯邦制藥官網，天風證券研究所 3 月月 24 日，聯邦制藥宣布旗下全資子公司聯邦生物已與諾和日，聯邦制藥宣布旗下全資子公司聯邦生物已與諾和諾德諾德訂立獨家許可協議，將訂立獨家許可協議，將UBT251 的海外權益授予諾和諾德。的海外權益授予諾和諾德。根據獨家許可協議，諾和諾德將獲得 UBT251 的全球（不包括中國

63、大陸、中國香港特別行政區、中國澳門特別行政區和中國臺灣）開發、生產和商業化權益。聯邦生物將保留 UBT251 的大中華區權益。作為回報，聯邦生物將獲得 2億美元首付款和最高 18 億美元的潛在里程碑付款，以及可收取基于海外地區年度凈銷售額的分層銷售提成。UBT251 是當前全球研發進度第二的三靶點激動劑，其是當前全球研發進度第二的三靶點激動劑，其 12 周減重周減重 15.1%的的 Ib 期數據（安期數據（安慰劑組增重慰劑組增重 1.5%），已超越禮來），已超越禮來 Retatrutide 同期的同期的 10%-15%水平。水平。其中，UBT251 注射液慢性腎臟病適應癥分別于 2025 年

64、1 月 20 日、3 月 4 日獲得 NMPA、FDA 臨床試驗許可。我們認為，考慮到諾和諾德的 CagriSema 臨床數據不及市場預期，需要 UBT251 作為與禮來的 Retatrutide 的競品，我們認為后續 UBT251 有望成為全球范圍內具有明顯競爭力的新一代減肥創新分子。表表 10：UBT251臨床進度臨床進度 疾病疾病 研發階段研發階段 日期日期 2 型糖尿病 臨床期 2025-01-13 肥胖 臨床期 2025-02-17 代謝相關脂肪性肝病 臨床期 2023-09-20 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 慢性

65、腎病 申報臨床 2024-11-12 資料來源：說藥 plus 公眾號，天風證券研究所 3.胰島素：集采胰島素：集采接續政策接續政策穩定，后續有望實現穩定，后續有望實現良好良好增長增長 根據發展歷史胰島素可分為三代，根據作用可分為根據發展歷史胰島素可分為三代，根據作用可分為速效、預混和長效速效、預混和長效三類。三類。根據胰島素的發展歷史來看，到目前為止已經有三代胰島素，其中 1 代胰島素市場份額較低，2 代和 3代胰島素占據大多數市場份額。3 代胰島素的價格高于 2 代，但使用體驗優于 2 代。根據作用特點不同，第 3 代胰島素制劑也有速效、預混和長效三個分支。圖圖 24：三代胰島素情況三代胰

66、島素情況 資料來源：糖仁科技公眾號，廣州中醫藥大學一附院公眾號，天風證券研究所 2021 年年 11 月底，國家組織開展了胰島素專項集采，是胰島素首次進入國采，集采競價后月底，國家組織開展了胰島素專項集采，是胰島素首次進入國采，集采競價后中選產品平均降價中選產品平均降價 48%。據國家醫保局，集采前，全國公立醫療機構胰島素年用量約 2.5億支；集采后，中選胰島素 22 個月用量達 6.5 億支，平均年用量約 3.5 億支。由于三代胰島素相比一代和二代胰島素在用藥頻率、依從性、安全性、血糖控制方面有一定長處，臨床認可度更高，集采降價后縮小了與二代胰島素的價差，進一步提升可及性，間接推動了用藥結構

67、升級。集采前，三代胰島素的使用比例為 58%，集采后提升到 70%，向歐洲國家的用藥結構趨近。國家醫保局組織全國各省份開展胰島素集采協議期滿后接續采購國家醫保局組織全國各省份開展胰島素集采協議期滿后接續采購于于 2024 年年 4 月月 23 日在日在上海開標。上海開標。本次接續采購填報胰島素需求量超過 2.4 億支，涵蓋臨床常用的二代和三代胰島素。接續采購中選價與上一輪價格基本持平。共 13 家企業的 53 個產品參與本次接續采購，49 個產品獲得中選資格，中選率 92%，中選價格穩中有降，在首輪集采降價基礎上又降低了 3.8 個百分點。首輪集采中價差最大的三代預混組，價差從 2.3 倍縮小

68、至 1.6 倍，市場競爭更加公平，企業供應更有保障。同時，報價較低的 A 類中選產品比例從上一輪的 40%提高到 71%。與首次集采相比，接續采購有以下幾個特點：與首次集采相比，接續采購有以下幾個特點：（1）周期更長：根據 2024 年胰島素專項集采接續文件，從中選結果執行之日起至 2027年 12 月 31 日；港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 （2）納入集采的需求量更多：胰島素需求總量由 2021 年 2.14 億支增至 2.42 億支，同比增長 13.15%。（3）集采限價相比于首次帶量采購更為溫和：根據規則，各采購組（餐食

69、人胰島素、基礎人胰島素、預混人胰島素、餐時胰島素類似物、基礎胰島素類似物和預混胰島素類似物）最高有效申報價分別為 30、30、30、43.2、79.2 和 43.2 元/支，和上一次集采實際最高中標價一致，入圍產品數量也與上次一致。（4）中選規則可預見性顯著提高：從擬中選產品選定規則上來看，這一次接續集采相比與上一輪集采中選規則，存在較多變化，新增了復活中選機制。具體來說，首先，本次集采競價中選規則上入圍產品有兩種入選條件，第一種入選條件和上一輪一致，“申報價同采購組最低申報價 1.3 倍的，獲得中選資格”；但是，第二種中選條件為新設立的，“申報價同采購組最低申報價 1.3 倍，但申報價不高于

70、所列的價格的，獲得中選資格”。相當于規定了本次集采保證各類品種可以競價中選的價格線。其次，新增復活中選規則。如果產品未在競價中選上獲選，可以按照規則重新獲選；相關規則規定產品申報價不高于所列的價格，可“復活”中選。相當于本次集采保證各類品種中選的潛在最高價。（5）從中選類別價格線來看，規則明確規定了 ABC 類價格線，若企業的申報價低于 ABC類價格線，即可獲得相應類別的需求量比例，避免出現申報價較低的情形。本輪集采規則的不同之處在于，A 類中選產品有特定的價格線，只要各采購組的申報價不高于所列 A 類產品價格線的，均為 A 類中選，其中，各采購組內排名第一的中選產品標注為 A1。B 類中選產

71、品為不滿足 A 類中選條件的產品，C 類為不滿足 A、B 類中選條件的產品。表表 11：各采購組最高有效申報價各采購組最高有效申報價 采購組序號采購組序號 采購組名稱采購組名稱 代表品規格代表品規格 2021 年最高有效申報年最高有效申報價價(元元/支支)2024 年接續采購最高年接續采購最高有效申報價有效申報價(元元/支支)1 餐時人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 30 2 基礎人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 30 3 預混人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 30 4 餐時胰島素類似物 3ml:300 單位(筆芯)72 43.2 5 基礎胰島素類似物 3ml:3

72、00 單位(筆芯)132 79.2 6 預混胰島素類似物 3ml:300 單位(筆芯)72 43.2 資料來源：賽柏藍公眾號，天風證券研究所 從中標情況看，聯從中標情況看，聯邦制藥報量提升。邦制藥報量提升。公司在餐時人胰島素、基礎人胰島素、預混人胰島素、餐時胰島素類似物、基礎胰島素類似物及預混胰島素類似物 6 個采購組均有品種中標，且中標的全部品種均以 A 類中選，以首年采購需求量及擬中選價格看，集采帶來的收入超 6.8億元。表表 12：聯邦制藥聯邦制藥接續采購接續采購中標情況中標情況 采購組名稱采購組名稱 藥品名稱藥品名稱 首年采購需求量首年采購需求量（支（支/瓶）瓶）擬中選價格（元）擬中選

73、價格（元）產品分類產品分類 餐時人胰島素 人胰島素注射液 870018 25.93 A 基礎人胰島素 精蛋白人胰島素注射液 202906 25.93 A 預混人胰島素 精蛋白人胰島素混合注射液 9787322 25.93 A 餐時胰島素類似物 門冬胰島素注射液 1044863 25.93 A 基礎胰島素類似物 甘精胰島素注射液 4617715 65.33 A 預混胰島素類似物 門冬胰島素 30 注射液 2829318 25.93 A 資料來源：賽柏藍公眾號，天風證券研究所 公司目前已上市胰島素品牌包括：公司目前已上市胰島素品牌包括：優思靈（優思靈（USLIN）、優樂靈（優樂靈（USLEN）及及

74、優倍靈（優倍靈（UBLIN）。優思靈（USLIN）是人胰島素注射液系列，于 2009 年上市，包括 N、R、30R、50R 四種規格；優樂靈（USLEN）是甘精胰島素注射液，于 2016 年上市，是長效胰島素類似物，能實現平穩控糖；優倍靈（UBLIN）是門冬胰島素/門冬胰島素 30 注射液，于 2021 年上市，港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 是速效胰島素類似物，起效迅速。圖圖 25：2022-2024年聯邦制藥胰島素銷售額年聯邦制藥胰島素銷售額（百萬元）（百萬元）資料來源：公司推介材料，天風證券研究所 生產成本低，集采政策生產

75、成本低，集采政策穩定，后續穩定增長可期待。穩定，后續穩定增長可期待。我們認為在胰島素整體集采接續政策穩定，公司自主生產成本可控的情況下，公司胰島素業務有望實現穩定增長。4.動保：產品矩陣豐富，在研管線品種豐富動保：產品矩陣豐富，在研管線品種豐富 4.1.動保市場廣闊，國內市場增速快動保市場廣闊，國內市場增速快 動保產業是促進畜牧業和養殖業健康發展的基礎性產業，受宏觀經濟的周期影響較小，相動保產業是促進畜牧業和養殖業健康發展的基礎性產業，受宏觀經濟的周期影響較小，相對于下游畜牧業和養殖業有更強的確定性。對于下游畜牧業和養殖業有更強的確定性。全球動保市場發展較為成熟，呈現出穩定增長趨勢。以美國、西

76、歐等為代表的西方國家食品消費結構中畜牧業產品占比較高，發達的畜牧業帶動了動保產業的市場需求。根據中金企信數據，2017 年至 2021 年全球動保市場規模從 390.1 億美元增長至 447.2 億美元，年均復合增長率為 3.5%。未來，在全球人口穩定增長、對肉類消費需求的持續增長等因素的驅動下，預計全球動保市場規模將在 2026年達到 557.6 億美元，2022 年至 2026 年的年均復合增長率為 4.8%。我國動保產業發展歷程相對較短，較國際市場起步較晚，但增長較快。我國動保產業發展歷程相對較短，較國際市場起步較晚，但增長較快。根據中金企信數據，2017 年至 2021 年我國動保市場

77、規模從 70.1 億美元增長至 101.6 億美元，年均復合增長率為 9.7%。隨著我國養殖業的快速發展以及規?；?、集約化程度不斷提升，加之國家政策對動保產業監管及規范力度的持續加強，我國動保市場規模將呈現持續穩定增長趨勢，在2026 年達到 153.0 億美元，2022 年至 2026 年的年均復合增長率為 9.5%。圖圖 26：全球動保市場規模（億美元）全球動保市場規模（億美元）圖圖 27：中國動保市場規模（億美元）中國動保市場規模（億美元）資料來源：中金企信國際咨詢公眾號，天風證券研究所 資料來源：中金企信國際咨詢公眾號，天風證券研究所 驅蟲藥及疫苗占市場主導。驅蟲藥及疫苗占市場主導。從

78、主要動保產品市場份額來看，從 2013 年到 2022 年的 10 年間，全球抗微生物藥物市場份額從 20.9%降到 12.7%，全球疫苗市場份額從 25.7 增至 28.4%，驅蟲藥市場從 31%增至 34.4%。圖圖 28：動保品種分類：動保品種分類 9.891.6422.2661.85.7188.4422.5506.628.9250.3499.5457.60100200300400500600700胰島素注射筆門冬胰島素甘精胰島素重組人胰島素202220232024 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：國際畜牧網公眾

79、號，天風證券研究所 4.2.全產業鏈發展，聯邦動保品牌力持續增強全產業鏈發展，聯邦動保品牌力持續增強 聯邦制藥動保業務主營經濟型和伴侶型動物藥品的研發、生產及銷售，其中-內酰胺類全系列產品，青霉素類獸藥制劑處于行業領先地位。目前已經形成了“南、北、中”產業布局。2022 年聯邦制藥宣布子公司聯邦動保與牧原股份簽署股東協議。年聯邦制藥宣布子公司聯邦動保與牧原股份簽署股東協議。根據股東協議，聯邦動保與牧原股份以現金方式出資成立河南聯牧，注冊資本為人民幣 5000 萬元，聯邦動保占注冊資本的 60%，牧原股份占注冊資本的 40%。生產基地位于河南省南陽市內鄉縣，主要生產經營包括但不限于獸用藥品粉劑、

80、粉針劑、消毒劑(固體、液體)、水針劑、片劑及大輸液產品。牧原股份集約化養殖規模居中國前列的大型農業產業化國家重點龍頭企業，主營生豬養殖與銷售，目前為國內最大的生豬養殖企業。牧原股份現為聯邦動?？蛻?，雙方已具備良好的合作基礎。牧原股份現為聯邦動?？蛻?，雙方已具備良好的合作基礎。此次合作為基于雙方優勢及多年合作信任基礎所達成的，公司將充分發揮聯邦動保的獸藥研發、生產及技術優勢，同時借助牧原股份的品牌、市場及資源優勢，加強產業聯動，提升業務體量，實現互利共贏。未來，公司將持續提升于獸藥領域的綜合競爭力，致力打造中國動保行業領軍品牌，預期將為公司創造更大收益。圖圖 29：聯邦制藥獸藥合作伙伴：聯邦制藥

81、獸藥合作伙伴（部分）（部分）圖圖 30：2022-2024年公司動保業務收入（百萬元）年公司動保業務收入（百萬元）資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 從業務類別看，公司動保制劑業務以畜類為主，2024 年動保業務中畜類業務占比為 93.8%，其余禽類、寵物類及水產類占比分別為 3.9%，1.0%，1.3%。從品種看，公司主要動保制劑品種包括阿莫西林可溶性粉、注射用青霉素鈉、注射用阿莫西林鈉、注射用氨芐西林鈉、復方阿莫西林粉，其中阿莫西林可溶性粉、注射用青霉素鈉、注射用阿莫西林鈉收入占比均在 20%以上，是公司主要動保制劑品種。圖圖 31：20

82、24年公司動保業務收入年公司動保業務收入分布分布（按類別）（按類別）圖圖 32：2024年公司動保業務收入分布（按產品）年公司動保業務收入分布（按產品）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 已形成已形成 5 大明星產品。大明星產品。公司目前已經擁有 100+符合國家標準獸藥，包括 30+飼料添加劑及添加劑預混合飼料產品，取得 6 個二類新獸藥證書、3 個四類新獸藥證書、1 個五類新獸藥證書，以及 6 個海外注冊批文。注射用青霉素鈉（聯治靈）于 20

83、16 年上市，適用畜類，特點為迅速起效，安全穩定；80%阿莫西林可溶性粉（邦倍林）于 2018 年上市，適用禽類/水產，特點為高含量、經濟高效。圖圖 33：公司動保業務明星產品：公司動保業務明星產品 資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 4.3.研發效率高，在研管線潛力可觀研發效率高，在研管線潛力可觀 公司年報推介材料顯示，目前公司共有 17 款動保制劑處于申請注冊階段，11 款處于臨床試驗階段，10 款處于非臨床試驗階段，22 款處于發明階段，其中 6 款 1 類新獸藥。表表 13：聯邦制藥動保在研管線（截至聯邦制藥動保在研管線（截至2025年年 4月月，僅統計申請注冊及臨床階段，僅統

84、計申請注冊及臨床階段）商品商品名稱名稱 適應癥適應癥 適用領域適用領域 屬性屬性 臨床進度臨床進度 雙羥萘酸噻嘧啶吡喹酮片 線蟲、絳蟲混合感染 寵類 其他 申請注冊 RD37 豬赤痢、沙門氏菌 病等 寵類 其他 申請注冊 RD113 細菌感染 畜類 其他 申請注冊 酒石酸泰萬菌素可溶性粉 呼吸系統疾病 畜類 其他 申請注冊 RD80 止吐 寵類 二類新獸藥 申請注冊 RD102 止痛藥 寵類 二類新獸藥 申請注冊 RD118 抗生素 禽類 二類新獸藥 申請注冊 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 RD121 細菌性/支原體感染 畜類

85、 四類新獸藥 申請注冊 RD103 食欲管理 寵類 五類新獸藥 申請注冊 RD131 貓血壓控制 寵類 五類新獸藥 申請注冊 RD30 細菌感染 寵類 二類新獸藥 申請注冊 RD99 跳蚤和蜱感染 寵類 二類新獸藥 申請注冊 RD117 細菌感染 禽類 二類新獸藥 申請注冊 RD106 消毒 寵類 三類新獸藥 申請注冊 RD69 皮膚真菌感染 寵類 五類新獸藥 申請注冊 RD111 犬特異性皮炎 寵類 五類新獸藥 申請注冊 RD132 藥浴洗護 寵類 五類新獸藥 申請注冊 犬 Jak1 抑制劑 過敏性皮炎及 特應性皮炎 寵類 一類新獸藥 臨床試驗 犬貓短效胰島素 糖尿病 寵類 二類新獸藥 臨床

86、試驗 RD123 細菌感染 畜類/禽類 其他 臨床試驗 RD119 特異性皮炎 寵類 一類新獸藥 臨床試驗 RD39 補鐵劑 畜類 二類新獸藥 臨床試驗 RD114 犬鎮痛 寵類 二類新獸藥 臨床試驗 RD67 真菌感染 寵類 五類新獸藥 臨床試驗 RD98 皮膚痤瘡 寵類 五類新獸藥 臨床試驗 RD116 跳蚤及蜱感染 寵類 五類新獸藥 臨床試驗 RD143 心力衰竭 寵類 五類新獸藥 臨床試驗 資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 根據公司預計，2025 年 19 款動保制劑有望上市，其中寵類 11 款，畜類 7 款，寵/畜類 1款；2026-2028 年每年有超過 10 款動保制劑

87、有望獲批上市。我們認為，公司動保業務從畜類產品逐漸向寵物類市場切入，豐富的產品管線有望帶動公司未來動保業務加速增長。圖圖 34：公司動保制劑在研管線預計上市節奏：公司動保制劑在研管線預計上市節奏 資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 5.抗生素：行業景氣度抗生素：行業景氣度有望保持穩定有望保持穩定，上下游一體化優勢明顯，上下游一體化優勢明顯 抗生素市場中抗生素市場中-內酰胺類份額最大，原料藥及中間體需求同樣領先。內酰胺類份額最大，原料藥及中間體需求同樣領先?？股刂饕ㄇ嗝顾?、頭孢菌素、大環內酯、四環素和氨基糖苷等種類，其中頭孢菌素全球市場份額最大，約占 25%；其次為青霉素類，約占

88、20%。頭孢菌素與青霉素均屬于-內酰胺類抗生素，青 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 霉素工業鹽、7-ACA、6-APA 和 7-ADCA 等是此類抗生素主要原料藥和中間體。圖圖 35：抗生素分類及代表藥物：抗生素分類及代表藥物 資料來源：智研瞻產業研究院，天風證券研究所 5.1.中間體與原料藥：市占率高，成本優勢明顯中間體與原料藥：市占率高，成本優勢明顯 青霉素工業鹽是抗生素產業鏈中的主要原料藥之一，目前全球需求約青霉素工業鹽是抗生素產業鏈中的主要原料藥之一，目前全球需求約 6 萬噸萬噸。青霉素工業鹽又稱青霉素 G 鉀，上游原料

89、主要為玉米，下游作為所有青霉素類抗生素和部分頭孢類抗生素的原料，可用于合成 6-APA、7-ADCA 等中間體或直接合成青霉素鉀、青霉素鈉及克拉維酸鉀等。圖圖 36：青霉素產業鏈：青霉素產業鏈 資料來源：中國獸藥飼料交易中心公眾號，天風證券研究所 我國是青霉素工業鹽我國是青霉素工業鹽主要主要生產國，主要用作生產國，主要用作 6-APA 原料和出口。原料和出口。青霉素工業鹽是所有青霉素類和部分頭孢類抗生素的原料藥，是抗生素產業中的關鍵一環。據中國獸藥飼料交易中心統計，2013年我國的青霉素工業鹽產量占全世界的75%。青霉素工業鹽的下游產業中，約 50%-60%用作 6-APA 的原料，30%用于

90、出口。近年來我國青霉素工業鹽出口需求基本維持在 80009000 噸。青霉素工業鹽行情走勢呈現顯著周期性特征青霉素工業鹽行情走勢呈現顯著周期性特征。2023 年前，青霉素工業鹽處于長期上漲階段，價格從基準位 50 元啟動，持續攀升至 160 元高位，漲幅達 220%。2023 年初至 2024 年中，處于深度調整期，市場進入下行通道，價格自 160 元高位持續回落。2024 年 6 月 API China會后，行情出現技術性反彈，第四季度末，價格略降。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 37：中國青霉素工業鹽價格走勢（元：中國

91、青霉素工業鹽價格走勢（元/BOU）資料來源：Wind，天風證券研究所 6-APA 是制備半合成青霉素的原料，主要用于阿莫西林合成。是制備半合成青霉素的原料，主要用于阿莫西林合成。6-APA 又稱 6-氨基青霉烷酸，上游原料為青霉素鉀鹽，主要通過酶法工藝合成，下游主要作為半合成青霉素氨芐鈉和阿莫西林的母核。阿莫西林是青霉素的主要替代品種，可抑制細菌細胞壁的合成，殺菌速度優于青霉素。圖圖 38：中國：中國6-APA 價格走勢（元價格走勢（元/千克）千克）圖圖 39：中國：中國6-APA 出口平均單價（美元出口平均單價（美元/千克）千克）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證

92、券研究所 阿莫西林是最常用的半合成青霉素類廣譜阿莫西林是最常用的半合成青霉素類廣譜-內酰胺類抗生素。內酰胺類抗生素。阿莫西林，又名安莫西林或安默西林，是目前應用較為廣泛的口服半合成青霉素之一，制劑類型包括膠囊、片劑、顆粒劑和分散片等，目前常與克拉維酸制成分散片合用。阿莫西林的制備方法經歷了化學方法向酶法生產的轉變，目前主流公司均采用環保、節約成本的酶法生產工藝。圖圖 40：中國阿莫西林價格走勢（元：中國阿莫西林價格走勢（元/千克）千克）圖圖 41：中國阿莫西林出口平均單價（美元：中國阿莫西林出口平均單價（美元/千克）千克）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所

93、0.0050.00100.00150.00200.00250.002007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-010.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-01201

94、6-052017-092019-012020-052021-092023-012024-050.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-010.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-05202

95、1-092023-012024-050.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-012023-042024-07 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 憑借憑借“垂直一體化垂直一體化+工藝迭代工藝迭代”，聯邦制藥成為青霉素產業鏈領導者。，聯邦制藥成為青霉素產業鏈領導者。在“2000 年酶法工藝突破”“2015 年環保法清退落后產能”“2

96、020 年全球供應鏈重塑”數次行業洗牌中，聯邦制藥抓住機會，憑借“垂直一體化+工藝迭代”的組合拳，超越老牌對手，6-APA 中間體國內市場份額排名第一，市占率達到 45.0%；憑借 6-APA 自供優勢快速搶占阿莫西林原料藥市場，占半數市場。依托玉米發酵的區位優勢依托玉米發酵的區位優勢，將，將 6-APA 生產成本壓至行業最低線生產成本壓至行業最低線。聯邦制藥的產業鏈布局從玉米發酵制取青霉素工業鹽（上游），到 6-APA 中間體（中游），再到阿莫西林原料藥（下游），最后延伸至制劑和獸藥。這種“全鏈條掌控”模式，在成本和效率方面體現得較為明顯。表表 14：聯邦制藥現有產能聯邦制藥現有產能 類別類

97、別 產品產品 設計產能（噸）設計產能（噸）產能利用率產能利用率 外銷占比外銷占比 中間體 6-APA/青霉素 G 鉀工業鹽 20,500 100%67.7%中間體 克拉維酸叔辛胺 800 88.9%N/A 原料藥 半合成青霉素類 23,000 93.5%90%原料藥 頭孢類 1,200 85.5%90%原料藥-內酰胺酶抑制劑類 1,568 100%90%資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 中間體及原料藥業績穩定增長。中間體及原料藥業績穩定增長。2024 年中間體銷售上升 14.8%至人民幣 26.59 億元，原料藥銷售下降 0.4%至人民幣 63.73 億元，分別占集團對外銷售總額的

98、19.3%和 46.3%。圖圖 42：2024年中間體及原料藥對外銷售分布年中間體及原料藥對外銷售分布（按產品）（按產品）圖圖 43：2024年中間體及原料藥對外銷售分布年中間體及原料藥對外銷售分布（按市場）（按市場）資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 資料來源：聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 5.2.制劑：制劑：需求階段性波動，未來有望實現穩定增長需求階段性波動，未來有望實現穩定增長 醫藥魔方數據顯示，2024Q4 國內阿莫西林類抗生素及頭孢類抗生素制劑在樣本醫院的整體銷售額環比均出現一定程度的下滑，需求出現階段性波動。圖圖 44：2020Q1-2024Q4國內樣本醫院阿莫西林類抗

99、生素制劑銷國內樣本醫院阿莫西林類抗生素制劑銷售額售額（億元億元）及同比（及同比（%）圖圖 45：2020Q1-2024Q4國內樣本醫院頭孢類抗生素制劑銷售額國內樣本醫院頭孢類抗生素制劑銷售額（億億元元）及同比（及同比（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 公司抗生素類制劑公司抗生素類制劑包括青霉素類、頭孢類、包括青霉素類、頭孢類、-內酰胺酶抑制劑類及碳青霉烯類口服及注射內酰胺酶抑制劑類及碳青霉烯類口服及注射抗生素產品抗生素產品。從主要品種情況看，阿莫西林膠囊與

100、 2020 年被納入第二批國家集采名單中，聯邦制藥未中選、注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉于 2023 年被納入第八批集采，聯邦制藥中選。表表 15：聯邦制藥聯邦制藥主要主要抗生素制劑布局抗生素制劑布局 通用名通用名 集采情況集采情況 中標情況中標情況 阿莫西林膠囊 已國集 未中標 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 已國集 已中標 資料來源：上海陽光醫藥采購網，藥通社公眾號，天風證券研究所 2024 年，抗生素類制劑產品（含動保）銷售收入同比下降 10.0%至人民幣 31.80 億元。其中哌拉西林鈉他唑巴坦鈉納入集采后于 2024 年正式執行，收入從 2023 年的 6.77 億元降至 2024 年的 2

101、.94 億元，出現明顯下降。圖圖 46：2021-2024年公司核心抗生素制劑品種銷售額（億元）年公司核心抗生素制劑品種銷售額（億元）資料來源：公司年報，聯邦制藥推介材料，天風證券研究所 注：阿莫西林克拉維酸鉀自 2022 年起開始統計，羅紅霉素自 2023 年開始統計 表表 16：哌拉西林鈉他唑巴坦鈉集采中標情況哌拉西林鈉他唑巴坦鈉集采中標情況 藥品名稱藥品名稱 劑型劑型 規格規格 生產企業生產企業 價格價格（元（元/盒）盒）銷售區域銷售區域 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 4.5g（哌拉西林 4.0g 與他唑巴坦 0.5g）*5 支/盒 山東安信制藥有限公司 129.00 北京，黑龍江

102、，江西，山東，西藏-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60246810阿莫西林類抗生素制劑銷售額（億元）同比（%）-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3010203040506070頭孢類抗生素制劑銷售額（億元）同比（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.00阿莫西林哌拉西林鈉他唑巴坦鈉亞胺培南西司他丁鈉羅紅霉素阿莫西林克拉維酸鉀2021202220232024 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 2.25g（哌拉西林

103、 2.0g 與他唑巴坦 0.25g）*每盒 10 瓶 華北制藥集團先泰藥業有限公司（華北制藥股份有限公司受托生產）156.30 河北，吉林，湖南，甘肅 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 2.25g（哌拉西林 2.0g 與他唑巴坦 0.25g）*10 瓶/盒 海南通用三洋藥業有限公司 159.80 海南，四川，貴州，青海 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 4.5g（哌拉西林 4.0g 與他唑巴坦 0.5g）*5 支/瓶 珠海聯邦制藥股份有限公司中山分公司 276.50 遼寧，河南，云南 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 2.25g（哌拉西林 2.0g 與他唑巴坦 0.25g）*8 瓶/盒

104、蘇州二葉制藥有限公司（山東二葉制藥有限公司受托生產）130.40 天津，湖北，廣西 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 2.25g（哌拉西林 2.0g 與他唑巴坦 0.25g）*10 瓶/盒 廣東金城金素制藥有限公司（山東安信制藥有限公司受托生產）163.00 內蒙古，廣東，陜西 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 2.25g（哌拉西林 2.0g 與他唑巴坦 0.25g）*10 瓶/盒 江蘇海宏制藥有限公司 164.30 山西，上海，江蘇 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 2.25g（哌拉西林 2.0g 與他唑巴坦 0.25g）*10 瓶/盒 浙江金華康恩貝生物制藥有限公司 165.70 安

105、徽，重慶，寧夏 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 注射劑 2.25g（哌拉西林 2.0g 與他唑巴坦 0.25g）*10 瓶/盒 瑞陽制藥股份有限公司 166.00 浙江，福建，新疆（含兵團）資料來源：藥通社公眾號，天風證券研究所 6.盈利預測和估值盈利預測和估值 6.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 關鍵假設：關鍵假設：（1）減重減重業務業務：公司在減重領域布局齊全：類似藥包括利拉魯肽及司美格魯肽 2 款生物類似藥，創新藥包括 UBT251（GLP-1/GIP/GCGR）等。公司利拉魯肽于 2025-03-18 在國內獲批上市，根據臨床狀態推測，司美格魯肽有望成為國產第四家。此外，在創新藥

106、領域，公司三靶點創新藥 UBT251 已經成功授權給諾和諾德，是當前全球研發進度第二的三靶點激動劑，其 12 周減重 15.1%的 Ib 期數據（安慰劑組增重 1.5%），已超越禮來 Retatrutide 同期的 10%-15%水平。其中，UBT251 注射液慢性腎臟病適應癥分別于 2025 年 1 月 20 日、3 月 4 日獲得 NMPA、FDA 臨床試驗許可。我們認為，考慮到諾和諾德的CagriSema 臨床數據不及市場預期，需要UBT251作為與禮來的Retatrutide的競品，我們認為后續 UBT251 有望成為全球范圍內具有明顯競爭力的新一代減肥創新分子。（2）胰島素業務：胰島

107、素業務：國家藥品集中采購（胰島素專項接續）集采全國報量超 2.4 億支，中選價格較首輪平均下降 3.8%，聯邦制藥全線產品以 A 類中選，采購基礎量同比增加 52.5%；我們認為在胰島素整體集采接續政策穩定，公司自主生產成本可控的情況下，公司胰島素業務有望實現穩定增長。（3）動保）動保業務：業務：聯邦制藥動保業務主營經濟型和伴侶型動物藥品的研發、生產及銷售，其中-內酰胺類全系列產品，青霉素類獸藥制劑處于行業領先地位。目前已經形成了“南、北、中”產業布局。我們認為，公司動保業務從畜類產品逐漸向寵物類市場切入，豐富的產品管線有望帶動公司未來動保業務加速增長。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首

108、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 （4）抗生素業務：）抗生素業務：公司憑借“垂直一體化+工藝迭代”，成為青霉素產業鏈領導者，且依托玉米發酵的區位優勢，將 6-APA 生產成本壓至行業最低線，在青霉素工業鹽及 6-APA 領域市占率均在 50%左右；在全球供給競爭格局的假設下，公司抗生素中間體及原料藥業務有望保持穩定。制劑方面，醫藥魔方數據顯示，2024Q4 國內阿莫西林類抗生素及頭孢類抗生素制劑在樣本醫院的整體銷售額環比均出現一定程度的下滑，需求出現階段性波動。此外，公司哌拉西林鈉他唑巴坦鈉納入第八批集采，并于 2024 年起正式執行，對當年業績產生一定影響。在后續需求

109、保持穩定的假設下，公司抗生素制劑業務有望保持穩定。表表 17：公司各板塊收入公司各板塊收入（百萬元）（百萬元）及毛利率及毛利率（%）預測預測 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 中間體中間體 1599.20 2316.90 2659.00 2393.10 2417.03 2465.37 yoy-5.9%44.9%14.8%-10.0%1.0%2.0%毛利 425.39 926.76 1037.01 885.45 918.47 961.49 毛利率 26.6%40.0%39.00%37.00%38.00%39.00%收入占比 14.09%16.84%19.33%16

110、.48%17.28%16.91%APIAPI 5174.70 6399.20 6373.00 5608.24 5664.32 5777.61 yoy 30.4%23.7%-0.4%-12.00%1.00%2.00%毛利 879.70 1151.86 987.82 869.28 906.29 953.31 毛利率 17.0%18.0%15.50%15.50%16.00%16.50%收入占比 45.58%46.52%46.32%38.61%40.50%39.63%制劑制劑 4,560.40 5,023.80 4,727.50 5,332.80 5,605.99 5,936.66 yoy 13.0%

111、10.2%-5.9%12.8%5.1%5.9%毛利 2804.65 2763.09 2871.25 2933.04 3111.33 3265.16 毛利率 61.5%55.0%55.50%55.00%55.50%55.00%收入占比 40.17%36.52%37.60%36.72%40.08%40.72%BDBD 收入收入 1,190.00 300.00 400.00 yoy -74.8%33.3%毛利 1190.00 300.00 400.00 毛利率 100.00%100.00%100.00%收入占比 8.19%2.14%2.74%資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我

112、們預計公司 2025-2027 年總體收入分別為 145.24/139.87/145.80 億元，同比增長5.56%/-3.70%/4.23%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 29.07/25.57/27.62 億元。6.2.估值與投資評級估值與投資評級 采用可比公司估值法對公司進行估值：聯邦制藥是國內青霉素類抗生素龍頭企業，胰島素及動保業務有望帶動公司主業穩定增長；減重領域，公司在利拉魯肽、司美格魯肽類似藥及創新藥（UBT251）均有布局，選擇石四藥集團、川寧生物、國邦醫藥、華東醫藥作為可比公司?？紤]到：（1）公司抗生素主業集采影響邊際出清、整體行業景氣度有望保持穩定；（2）胰島素及動保業

113、務競爭力強，有望帶動主業穩定增長；（3）UBT251 1B 期數據良好并完成和諾和諾德的授權，減重領域潛力大，我們看好公司未來發展?？紤]到公司目前整體業務大致可劃分為抗生素、胰島素、動保主業及創新藥兩塊業務，其中主業基本盤穩定，創新藥潛力顯著，因此分別給予主業 2025 年 6x PE、創新藥領域 20 x PE（假設 BD 收入全額轉化成利潤），目標市值 341.02 億港元，對應目標價 18.77 港元/股。首次覆蓋，給予“買 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 入”評級。表表 18：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱 收盤價

114、目前市值（億元）凈利潤（億元）PE(X)2023A 2024 2025E 2026E 2023A 2024 2025E 2026E 2005.HK 石四藥集團 87.1 13.2 10.6 13.0 14.4 6.6 8.2 6.7 6.0 301301.SZ 川寧生物 294.2 9.4 14.0 14.1 14.7 31.3 21.0 20.9 20.0 605507.SH 國邦醫藥 108.8 6.1 7.8 9.6 11.5 17.8 13.9 11.3 9.4 000963.SZ 華東醫藥 708.6 28.4 35.1 40.3 46.0 25.0 20.2 17.6 15.4 可

115、比公司平均 299.7 14.3 16.9 19.3 21.7 20.2 15.8 14.1 12.7 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，收盤價及總市值為 2025 年 5 月 19 日收盤數據。7.風險提示風險提示 產業政策變化及藥品降價風險：產業政策變化及藥品降價風險：隨著藥品注冊申報、審評審批等新規出臺、帶量采購及醫保改革的持續深化，整個醫藥行業競爭格局持續翻新，醫藥企業的研發能力和技術水平也在新的競爭格局中不斷提升。在藥品帶量采購、醫保目錄動態調整、醫藥改革持續深化等政策背景下，公司部分藥品面臨價格進一步下調的風險。研發風險：研發風險：醫藥研發創新具有

116、難度大、周期長、投入高的特點，容易受到不可預測因素的影響。隨著藥品審評標準體系和機制的變化，公司新藥研發將會面臨一定風險。此外，藥品若出現研發進度和方向與未來市場需求不相符、新藥上市后因競爭加劇等因素導致銷售不暢，均可能影響到前期投入的回收和經濟效益的實現，進而對公司的盈利水平和發展構成不利影響。綜合管理成本上升的風險：綜合管理成本上升的風險：公司面臨固定資產折舊增加、財務成本、人工成本、銷售費用等綜合管理成本上升諸多影響因素，將會對公司的利潤帶來一定的影響。集采風險：集采風險：公司哌拉西林鈉他唑巴坦鈉等部分產品經歷集采后銷售額出現明顯下滑情況。如果后續其他尚未納入集采目錄、且市占率較高的主要

117、品種納入集采后，可能存在銷售額明顯下滑的情況。原料藥價格波動風險：原料藥價格波動風險：公司中間體及原料藥業務收入占比大，且呈現顯著周期性特征。若后續全球抗生素供給及需求端出現明顯變化，會對通過價格大幅度影響公司業績，存在原料藥價格波動風險的可能。地緣政治風險地緣政治風險：目前美國對華多次加征關稅，雖然公司在美國并無直接出口業務，但地緣政治對公司業績仍存在潛在影響的可能?？缡袌鲞x取可比公司可能導致估值結論偏高的風險跨市場選取可比公司可能導致估值結論偏高的風險：考慮到公司主業相關性，選擇川寧生物、華東醫藥等 A 股上市公司進行比較。由于各種因素，港股和 A 股在估值上存在一定差異性，因此存在跨市場

118、選取可比公司可能導致估值結論偏高的風險。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授

119、權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況

120、和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門

121、、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入

122、 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：