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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 海晨股份（300873.SZ）深度報告 業內稀缺跨領域物流方案提供商，AMHS 業務構筑第二成長曲線 2025 年 05 月 09 日 業內稀缺一體化供應鏈解決方案領軍企業，下游優質客戶增厚公司業績彈性。公司長期聚焦服務于消費電子、新能源汽車、新材料、消費品和半導體等重點行業，為眾多行業龍頭客戶提供量身定做的一體化制造業物流解決方案。2024年公司“電子信息業務+新能源汽車業務”營收占總營收比重為 96.1%。下游客戶方面，公司長期服務于多家世界 500 強和中國 500 強制造業企業客戶。并打造“產品-運營-客戶”

2、三位一體的服務體系，客戶粘性較強，助力公司鞏固和拓展市場份額，實現持續穩健發展，2020-2024 年公司營業收入 CAGR 為 11.3%。優質客戶為公司業績提供彈性支撐，公司主要客戶聯想集團 FY2025Q1-3 個人電腦和智能設備業務實現營收 387.20 億美元，同比增長 13.4%。具備復制業務核心能力，經營韌性較強。2023 年 12 月，公司與重慶瑞馳簽訂增資協議，布局新能源商用車供應鏈賽道，公司通過復制核心能力實現橫向業務擴張，有效對沖業務風險。2024 年公司新能源 L 客戶業務收入同比減少 4.3億元，雖然 24 年公司新增新能源汽車客戶 S（重慶）和 V（安徽）的業務有效

3、緩和了部分營收下滑壓力，但公司整體業績仍小幅承壓。營收方面，2024 年營收同比下滑 9.74%，在扣除 L 客戶因素之后，物流服務板塊營收保持增長，凸顯公司的經營韌性；盈利能力方面，2024 年 公司毛利率和凈利率分別為 25.11%和18.64%，分別較 2023 年全年提升 2.46pct 和 2.47pct，實現向上修復。布局半導體 AMHS 業務，構筑公司第二增長極。公司長期重視機器人和人工智能等新技術在物流領域的應用，擁有十余年豐富的自動化和智能化設計、生產和運營經驗。1）公司收購昆山盟立，布局半導體 AMHS 業務。2023 年 12月，公司收購整合昆山盟立，業務拓展至物流機器人

4、與設備制造領域，增強公司在物流裝備自動化領域的綜合實力，2024 年公司半導體物流裝備及自動化業務實現營收 1.4 億元，具備較大發展潛力，有望成為公司第二增長極。2）AMHS市場空間廣闊，國產化率提升空間大，AMHS 系統已成為芯片廠晶圓的生產過程不可或缺的部分，其極大地提升了工廠的自動化程度和整體生產效率。據集微網數據，2023 年 AMHS 國產化率僅 5%。賽迪顧問預計 2025 年全球和中國大陸地區 AMHS 市場規模分別為 39.2 億美元和 81.5 億元。投資建議：公司為業內稀缺跨行業一體化供應鏈解決方案提供商，綜合物流服務業務基本盤穩固，半導體物流裝備及自動化業務有望成為公司

5、第二增長極。我們預計公司 2025-2027 年實現營收 18.3/20.1/22.0 億元，歸母凈利潤分別為3.3/3.8/4.2 億元，EPS 分別為 1.44/1.64/1.84 元，當前股價對應 PE 分別為15/13/12 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游制造業行業下行風險，客戶集中度較高風險，新業務開展不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1,650 1,828 2,007 2,197 增長率（%）-9.7 10.8 9.8 9.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）293 331 377 424 增長

6、率（%）4.4 13.0 13.9 12.3 每股收益（元）1.27 1.44 1.64 1.84 PE 17 15 13 12 PB 1.6 1.5 1.4 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 8 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：21.18 元 分析師 黃文鶴 執業證書：S0100524100004 郵箱： 分析師 張驍瀚 執業證書：S0100525020001 郵箱： 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 綜合性物流解決方案提供者.3 1.1 一體

7、化供應鏈解決方案商，逐步完善產業鏈條.3 1.2 股權結構穩定，實控人持有公司 42.9%的股權.4 1.3 盈利能力實現向上修復，凸顯公司經營韌性.6 1.4 智能倉儲打造業務底盤：涵蓋制造供應鏈全領域，打造智慧倉儲定制服務.9 2 業內稀缺跨領域物流解決方案能力，下游優質客戶粘性較強.12 2.1 從消費電子到新能源汽車，具備跨行業復制業務能力.12 2.2 下游行業需求穩健增長，綁定優質客戶增厚彈性空間.13 3 布局半導體 AMHS 業務，構筑公司第二成長曲線.16 3.1 重視科技領域研發投入，布局半導體 AMHS 業務為業績貢獻新增量.16 3.2 AMHS 市場空間廣闊，國產化率

8、提升空間大.17 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析.26 4.3 投資建議.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 綜合性物流解決方案提供者 1.1 一體化供應鏈解決方案商，逐步完善產業鏈條 公司為制造業生產性物流的提供方與智改數轉平臺的運營者，提供集運輸、倉儲、關務和其他增值服務為一體的綜合性生產性物流解決方案。2011 年，公司成立，注冊資本 500 萬元，完成華東、華南、西南區域布局，獲江蘇經信委

9、“省重點物流企業”。2012 年，引進戰略投資機構，增資至 1000 萬，智能倉儲戰略啟動，合肥自動化倉儲上線，泰國子公司成立，獲全國優秀報關企業。2013 年，增資至 5000 萬，獲“省高新技術企業“、“省物流企業技術中心”、“中國物流與采購聯合會 AAAA 級物流企業。2014 年，中國香港元朗 1 號跨境中轉倉投入使用。2015 年，成立武漢子公司，實現華中區域布局。2016 年，完成股份制改造，增資至 8928 萬，獲“省智慧物流示范企業“。2017 年，增資至 1 億元，切入售后供應鏈服務領域。2018 年，德國子公司成立，越南辦事處成立，中國香港元朗 2 號恒溫恒濕倉投入使用。2

10、019 年，獲中國物流與采購聯合會“科技進步獎一等獎”，岳陽子公司成立。2020 年，首次公開發行股票并在創業板掛牌上市，注冊資本增加至 1.3 億元，越南子公司成立。2023 年 10 月，公司擬收購整合昆山盟立公司，同年 12 月完成收購，業務拓展至物流機器人與設備制造領域，增強公司在物流裝備自動化領域的綜合實力。圖1：海晨股份歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 股權結構穩定，實控人持有公司 42.9%的股權 梁晨為公司實際控制人，擔任董事長兼

11、總經理，截止 2024 年末，共計持有海晨股份 42.9%的股權，公司股權結構穩定。圖2：截至 2024 年末海晨股份股權結構圖 資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司為制造業企業提供物流自動化集成并運維，2020 年上市后，公司通過整合原有業務，形成了包括制造業生產性物流服務業務、物流裝備及機器人產品業務和自動化及集成業務三大業務板塊的產業格局。1）制造業生產性物流服務：公司物流業務專注于生產性物流服務，通過運用精益管理和物流科技，形成了貫穿于企業生產前、生產中、生產后各供應環節的綜合服務體系，已成為了國內制造業生產性物流的主要企業之一。主要業務板塊包括制造中心服務板塊以及國內外物流服務

12、板塊。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：海晨股份制造業生產性物流服務業務板塊 資料來源：海晨股份公告，民生證券研究院 2）物流裝備及機器人產品：公司主要產品包括在半導體及液晶面板 AMHS 領域的天車、無人搬運車、舉升機、智能存儲柜等；在物流和零售智能裝備領域的穿梭車、提升機、軌道式密集貨架等。公司在以上領域具備整體解決方案能力。圖4：海晨股份物流裝備及機器人產品業務板塊 資料來源：海晨股份公告，民生證券研究院 3）自動化及集成業務：公司依托多年生產性物流管理經驗,能夠為制造企業提供全流程物流自動化解決

13、方案，包括規劃、設計、開發、實施、維護等整體集成服務，為客戶提供交鑰匙工程。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.3 盈利能力實現向上修復，凸顯公司經營韌性 綜合物流服務為公司營收主力，其中倉儲服務營收占比穩步提升。綜合物流服務為公司營收主力，2022-2024 年營收貢獻分別為 96.94%、95.33%、83.87%，其中貨運代理業務2022-2024年營業收入為9.52、8.52、6.43億元，毛利為2.59、2.33、1.79 億元，倉儲業務營收占總營收比例持續提升，2022-2024 年業務營收為

14、7.93、8.91、7.41 億元，占總營收比分別為 45%、51%、54%。圖5：2018-2024 年海晨股份各業務營收占比（%）圖6：2018-2024 年綜合物流服務營收占比（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 2024 年營收同比下滑 9.74%，在扣除 L 客戶因素之后，物流服務板塊營收保持增長，凸顯公司的經營韌性。2020-2023 年公司營業收入分別為 10.74、14.68、18.00、18.28 億元，同比分別+16.68%、+36.66%、+22.67%、+1.55%。2024年實現營收 16.50 億元，同比-9.74%，20

15、20-2024 年 CAGR 為 11.3%。2024年公司在面臨復雜國內外環境和單一客戶不利影響因素下，充分體現了公司的經營韌性。在扣除 L 客戶因素之后，公司生產物流服務板塊收入同比+0.7 億元，保持增長態勢。2025Q1 公司實現營收 4 億元，同比持平。近年來營業收入有所波動的主要原因：1）2021 年新能源汽車市場崛起，3C 電子行業高景氣度，市場需求增強。2021 年新能源汽車市場需求旺盛，公司擴大了相關供應鏈物流服務范圍，新能源汽車服務業務收入同比+194.60%，成為營業收入重要增長點。3C 電子行業保持高增長，帶動供應鏈物流需求上升。公司與主要客戶的合作加深，服務范圍擴大，

16、IT 消費電子行業收入同比+33.64%。2）2022 年新能源汽車行業需求旺盛，帶動公司新能源汽車物流業務快速增長。2022 年我國新能源汽車行業增長迅猛，產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比增長 96.9%和 93.4%，居全球第一，帶動公司新能源汽車行業收入同比海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 增長超 200%。3）2023 年消費電子行業面臨下行壓力，下游行業需求減弱。2023 年全球消費電子行業面臨下行壓力，PC 和智能手機出貨量下降，公司主要下游行業需求減少。2022 年下半年

17、啟動的 A 項目處于導入期，全年累計虧損 4064.86 萬元，拖累了整體業績。4）2024 年新能源汽車大客戶的業務營收貢獻下滑。2024 年新能源 L 客戶業務收入同比減少 4.3 億元，對整體收入產生一定影響。在扣除 L 客戶因素之后，公司生產物流服務板塊收入同比+0.7 億元，保持增長態勢。圖7：2018-2025Q1 海晨股份營業收入（億元）及同比（%）資料來源：iFind，民生證券研究院 2024 年公司盈利能力實現向上修復。2021-2023 年，公司銷售毛利率分別為 28.85%、25.13%、22.65%；2021-2023 年銷售凈利率分別為 21.97%、20.52%和

18、16.17%。2023 年公司盈利能力受下游消費電子行業需求疲軟影響，短期承壓。2024 年公司毛利率和凈利率分別為 25.11%和 18.64%，分別較 2023 年全年提升 2.46pct 和 2.47pct。2025Q1 公司毛利率為 24.01%，同比提升 1.28pct。圖8：2018-2025Q1 海晨股份銷售毛利率（%）圖9：2018-2025Q1 海晨股份銷售凈利率（%)資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 ROE和ROA

19、看，2022-2024年公司ROE分別為15.27%、10.24%、10.00%；ROA 分別為 13.91%、7.55%、6.92%。2023 年 ROE 與 ROA 承壓，主要受公司下游消費電子需求疲軟影響。24 年則是受新能源 L 客戶業務收入同比減少 4.3 億元影響。圖10：2018-2024 年海晨股份凈資產報酬率（%）圖11：2018-2024 年海晨股份總資產收益率（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 費用率得到有效管控。2018-2024 年，公司各項費用率整體穩定。費用構成方面，1）研發費用，公司持續推動倉儲自動化、智能化，重視研

20、發環節投入，2018-2024 年研發費用整體呈上升趨勢，24 年研發費用同比+19.05%，研發費用率為 2.07%，2025Q1 提升至 3.24%；2）財務費用，由于公司加強現金管理，財務費用整體呈下降趨勢。3）管理費用，公司結合人工智能工具，充分利用精益制造管理理念，管理費用率不斷下降，自 2018 年的 7.36%下降 1.08pct 至 2024 年的 6.28%，2025Q1進一步下降至 5.74%；4）銷售費用，2018-2024 年銷售費用率相對穩定，維持在 2.19%-3.02%區間，2025Q1 小幅升至 3.24%。圖12：2018-2025Q1 海晨股份期間費用率（%

21、）圖13：2018-2025Q1 海晨股份各項費用率（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 公司資產負債率整體維持較低水平，保持在 13%-32%的區間內，2022-2024年公司資產負債率分別為 25.96%、29.87%、32.18%。2025Q1 公司資產負債率為 31.45%。圖14：2018-2025Q1 海晨股份資產負債率（%）資料來源：iFind，民生證券研究院 1.4 智能倉儲打造業務底盤：涵蓋制造供應鏈全領域，打造智

22、慧倉儲定制服務 公司提供覆蓋原材料、生產、成品、售后等供應鏈全流程、多種模式下的倉儲管理及配套增值服務。公司堅持“新基建、碳中和、機器換人”戰略，自動化倉儲面積逐年增加。目前，倉儲服務網點覆蓋華東、華南、華中、西南、中國香港、越南、泰國、德國等區域，業務網點總數近 80 個，經營倉儲面積超過 38 萬平米，處于行業領先地位。持續推進自動化倉庫的新建或改造工程。2024 年，公司在深圳、常州等地自動化智能倉庫建設項目均在按計劃有序開展中。未來建成后，公司華東、華南等智能倉儲網絡布局將進一步完善，公司倉庫作業能力和整體倉庫經營效率預計將有顯著提升，為公司未來業務增長提供有力保障。海晨股份(3008

23、73.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖15：海晨股份智能倉儲業務模式 資料來源：海晨股份官網，民生證券研究院 VMI 原材料倉儲管理：為年產 2000 萬臺筆電制造客戶提供 VMI/關務/運輸等一體化物流解決方案。服務客戶近 500 家，管理面積 10 萬，年進出倉 20 多萬 m。自主研發的 WMS 與客戶系統全方面對接，倉庫作業使用智能倉儲 APP，實現業務進度的動態監控及業務數據的實時分析。生產物流：自主開發貼近制造生產訂單的生產物流管理系統，應用于制造業生產訂單分揀、配送上線。與客戶端 ERP、MES/LES 系統對接

24、集成，實現訂單齊套管控、按生產訂車拉動倉庫揀配至生產線邊或工位，全程動態通過看板直播。其中SMT 應用自動化立體庫/流水線/電子標簽揀選等技術 kitting to feeder 的模式為行業領軍。圖16：海晨股份 VMI 原材料與生產物流倉庫 資料來源：海晨股份官網，民生證券研究院 成品集拼倉：為客戶提供出口成品集拼倉儲、清關、入庫物流、貨柜運輸等綜合解決方案。通過實時物流計劃，完成到庫集結或直發口岸，實現成本時效平衡，可視化節點跟蹤等智能化、柔性化升級服務。運作貨量超過 3 萬 TEU/年。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

25、 證券研究報告 11 售后備件倉：海晨為客戶提供全球備件倉儲、清關、入庫物流、物流計劃、訂單管理等綜合解決方案，管理超過 5 萬 SKU，4 百萬件庫存;使用自動化分揀包裝流水線，滿足復雜定制化包裝需求;定制研發 WMS 模塊，并通過 EDI 數據對接和智能規則管理，提供自動路徑規劃，自動訂單分發，實時遠程看板等智能化升級服務。圖17：海晨股份成品集拼倉與售后備件倉庫 資料來源：海晨股份官網，民生證券研究院 截至 2024 年底，倉儲服務占主營業務收入比重整體呈上升態勢。2019-2023年倉儲業務占主營收入之比分別為 40.04%、41.01%、43.74%、45.68%、51.05%。倉儲

26、業務營收分別為 3.54、4.24、6.07、7.93、8.91 億元，同比+21%、+20%、+43%、+31%、+12%。2024 年，倉儲業務營業收入為 7.41 億元，同比-17%，與綜合物流服務業務營業收入波動一致。圖18：倉儲服務營業收入（萬元）及同比（%）圖19：倉儲服務占主營業務收入之比（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司“新基建”運用 3D 軟件模型技術，實現“所見即所得”。在建筑設計階段模擬建筑物的能源消耗情況，從而精準提升能源利用效率，有效降低能源消耗。2024 年上半年，合肥在建的自動化倉庫項目逐步投入使用，相比于同樣占

27、地面積的傳統倉庫，大幅提升了存儲能力、減少了土地占用和能耗使用。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2 業內稀缺跨領域物流解決方案能力，下游優質客戶粘性較強 2.1 從消費電子到新能源汽車，具備跨行業復制業務能力“消費電子+新能源汽車”構筑業務基本盤。公司長期聚焦服務于消費電子、新能源汽車、新材料、消費品和半導體等重點行業，為眾多行業龍頭客戶提供量身定做的一體化制造業物流解決方案。公司長期服務于多家世界 500 強和中國 500強制造業企業客戶，高效穩定地保障了多個“燈塔工廠”和“超級工廠”重大項目。打造“產

28、品-運營-客戶”三位一體的服務體系，助力公司鞏固和拓展市場份額，實現持續穩健發展。2023 和 2024 年公司電子信息業務+新能源汽車業務營收占總營收比重分別為 96.7%和 96.1%。圖20：2023 和 2024 年公司分行業營收構成（億元，%）資料來源：海晨股份公告，民生證券研究院 1）消費電子方面，聯想為公司重要客戶，為公司消費電子和新能源汽車業務營收支柱。2025Q1,聯想 PC 出貨量回暖，受益于消費電子產品市場回暖，2025Q1聯想 PC 全球出貨量 15.2 百萬臺，同比+10.7%。其中，在消費刺激政策下，2024Q1-4 各季度聯想在中國（大陸）出貨量分別為 2.7、3

29、.1、3.9、4.1 百萬臺，保持平穩上升態勢。圖21：聯想 PC 出貨量及同比(萬臺，%)分季度 圖22：聯想中國（大陸）PC 出貨量（百萬臺）及同比 資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：Canayls，民生證券研究院 2024占比2023占比202420232024營業收入16.5 100.0%18.3 100.0%毛利4.03.8 毛利率24.0%電子信息15.090.6%12.870.2%電子信息3.83.2 電子信息25.6%新能源汽車0.95.5%4.926.6%新能源汽車0.10.7 新能源汽車13.6%新零售0.53.3%0.31.6%其他0.10.6%0.31.6%海

30、晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2）新能源汽車方面，1H24 新增兩大新能源汽車客戶，有效對沖客戶集中度較高的經營風險，復制核心能力打開成長空間。2023 年 12 月，公司與重慶瑞馳簽訂增資協議，布局新能源商用車供應鏈賽道。瑞馳汽車為賽力斯全資子公司，專業從事純電動商用汽車的研發、制造、銷售、服務等業務，具備較強的發展潛力。公司復制核心能力實現橫向業務擴張，有效對沖業務風險。1H24 公司主要新能源汽車客戶 L 業務大幅下降，對應 1.85 億元營收減少。根據公司公告，新能源汽車板塊新增客戶 S（重慶）和

31、客戶 V（安徽）業務。問界 M9 2025 款及問界 M8 訂單超預期。截至 25 年 3 月 13 日，問界M92025 款及問界 M8 汽車自 3 月 6 日正式開啟預售后一周時間內，分別實現超3 萬臺和超 5.8 萬臺預定量，訂單量超預期。根據賽力斯發布的 3 月產銷快報，2025 年 1-3 月問界 M9 累計銷量 23,290 輛，同比增長 117.83%。2.2 下游行業需求穩健增長，綁定優質客戶增厚彈性空間 FY2025Q1-3 公司主要客戶聯想集團營收和凈利均實現快速增長。FY25Q1-3，公司主要客戶聯想集團整體營收實現 520.93 億美元，同比增長 21.06%。實現歸母

32、凈利潤 12.95 億美元，同比增長 69.72%。圖23：FY2022-FY25Q1-3 聯想集團營業收入（億元）及同比(%)圖24：FY2022-FY25Q1-3聯想集團各業務營收占比(%)資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 其中聯想集團個人電腦和智能設備業務保持較快速增長。FY2025Q1-3 聯想集團個人電腦和智能設備業務實現營收 387.2 億美元，同比增長 13.43%，維持較快增速。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖25：聯想集團個人電腦和智能設備業務

33、營收（億美元）及同比 資料來源：iFinD，民生證券研究院 分區域看，FY2018-FY2024 聯想集團中國地區的營收整體呈上升趨勢，營收占比較為穩定。FY2025Q1-3 聯想集團中國地區營收同比增長 23.9%至 122.78億美元，中國地區營收占比同比提升 0.6pct 至 23.6%。圖26：聯想集團中國地區營收（億美元）、同比及占總營收比（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 賽力斯銷量和營收實現快速增長。賽力斯為公司新客戶瑞馳汽車的母公司，2020-2024 年，賽力斯新能源汽車銷量實現快速增長，CAGR 為 114.1%，2024年新能源汽車銷量同比增長 182.8%至 4

34、2.69 萬輛；2024 年賽力斯營業收入達1451.76 億元，同比增長 305.07%。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖27：賽力斯新能源汽車銷量（萬輛）及同比(%)圖28：2020-2024 年賽力斯營收（億元）及同比(%)資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 從行業角度看：1）消費電子行業：2023 年受全球貿易萎縮影響，公司主要下游行業之一的消費電子行業進入調整周期。2023 年，全球貿易額減少 1 萬億美元，同比下滑3%；全球個人電腦（PC）出貨量同比下

35、滑 6.6%至 2.68 億臺。2024 年全球個人電腦出貨量同比下降 2.1%至 2.62 億臺。2）新能源汽車行業：2018-2023 年，公司另一主要下游行業新能源汽車行業整體保持較快增速，CAGR 達 48.7%。2021 年后增速明顯放緩，2023 年全球新能源汽車銷量達到 1465.3 萬輛，同比增長 35.4%，較 2022 年 61.6%的全年增速下滑 26.2pct；2024 年全球新能源汽車銷量增速將進一步放緩至 24.4%，對應銷量 1823.6 萬輛。圖29：全球個人電腦出貨量（億臺）及同比（%）圖30：全球新能源汽車銷量（萬輛）及同比（%）資料來源：iFinD，民生證

36、券研究院 資料來源：EVTank，民生證券研究院 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 布局半導體 AMHS 業務，構筑公司第二成長曲線 3.1 重視科技領域研發投入，布局半導體 AMHS 業務為業績貢獻新增量 持續布局智能智造，重視研發投入。公司長期重視機器人和人工智能等新技術在物流領域的應用，擁有十余年豐富的自動化和智能化設計、生產和運營經驗。公司研發人員數量和研發投入金額逐年增長，2021-2024 年公司研發費用 CAGR 為19.7%。圖31：海晨股份研發費用（億元）及同比（%）資料來源：iFin

37、D，民生證券研究院 進一步拓展業務領域，逐步完善產業鏈條。2023 年海晨股份完成對昆山盟立的收購，布局半導體 AMHS(自動化物料搬送系統)市場。合并后，公司將原有自動化集成業務與盟立業務整合至控股子公司深圳海晨盟立，加強公司在自動化領域業務能力和技術水平。主要產品包括半導體及液晶面板 AMHS 領域的天車、無人搬運車、舉升機、智能存儲柜等，以及物流和零售智能裝備領域的穿梭車、提升機、軌道式密集貨架等。有望打造具有自主可控、國產替代能力的智能物流裝備和自動化領導企業。AMHS 即自動物料搬送系統，即天車系統，多用于芯片廠內晶圓的調度。AMHS 是由多個硬件、軟件部分構成的有機整體，可以大幅提

38、高晶圓的生產效率，實現智能生產。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖32：海晨盟立的一站式集成方案 資料來源：盟立集團官網，民生證券研究院 自動化物料搬送系統(AMHS)有效降低生產成本、縮短生產時間，使用場景較為多元。隨著全球產業競爭熱化與先進制程工藝愈趨復雜，如何降低生產成本、縮短生產時間成為各大半導體與面板廠的首要課題。自動化物料搬送系統(AMHS)的規劃可直接影響全廠產出量以及生產周期，規劃涵蓋從投入、生產到出貨的各環節。并鎖定面板、半導體封測、晶圓制造、ABF 載板、DRAM 和硅晶圓等產業，AM

39、HS在半導體生產中的重要性凸顯。AMHS 為晶圓廠最大的單筆投資之一，價值量占固定投資的 3%。在國內半導體設備國產化替代的趨勢下，AMHS 具有國產替代潛力，市場增長潛力較大，根據阿譜爾（APOResearch）的數據，AMHS 是晶圓廠最大的單筆投資之一，約占固定投資的 3%。一條 8 英寸產線 AMHS 投資約 1000 萬美元，12 英寸產線投資高達 3000 萬美元。據集微網數據，2023 年全球 AMHS 市場規模為 300 億元，國產化率僅 5%，公司作為少數能夠提供自主可控 AMHS 設備的企業有望受益于國產化率提升。海晨盟立整合了昆山盟立在半導體及面板 AMHS 領域的成熟技

40、術，產品包括天車(OHT)、無人搬運車(AGV)、智能存儲柜(Stocker)等關鍵設備，覆蓋晶圓廠全流程物流需求，具備國產替代潛力。公司或受益于 AMHS 國產化率提升。3.2 AMHS 市場空間廣闊，國產化率提升空間大 AMHS 系統已成為芯片廠晶圓的生產過程不可或缺的部分。AMHS 相較于傳統的搬運系統（人工搬運、AGV、RGV）在功能和效率上有顯著優勢。傳統搬運系統：1）人工搬運依賴人力操作，盡管靈活性高，但效率低、成本高且容易產生人海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 身安全隱患。2）AGV（自動導引

41、車）通過自主導航技術在沒有固定軌道的情況下搬運物料，靈活性強，適應復雜和動態變化的環境，但速度較慢，適合輕量和中量物料的搬運。3）RGV（軌道導引車）則依靠固定軌道，速度快、承載力強，適合長距離、重復性的搬運任務，但靈活性受限，路徑固定。AMHS 系統：AMHS 結合了自動化、智能化技術，能夠實現全流程的自動物料管理，不僅減少了人工干預，提高空間利用率，還能提高搬運精度和效率。它集成了 AGV、RGV 及其他自動設備的優點，能在靈活性和速度之間取得平衡。AMHS還可與生產管理系統無縫對接，實現更智能的調度和監控，極大地提升了工廠的自動化程度和整體生產效率。AMHS 發展四個階段:從早期的機械搬

42、運向智能一體化轉型 前身階段（1990-2000 年）：AMHS 前身天車方案替代 AGV 方案。1990 年代，8 英寸晶圓成為主流，天車方案替代 AGV 方案，為 AMHS 前身。隨晶圓尺寸增大，物料運輸和追溯管理成為影響工廠生產效率的明確要素。同時，隨著傳輸需求的增加，自動化的需求開始凸顯。到 90 年代后期，天車的出現讓晶圓廠開始轉向天車 interbay+Stocker 的方案搬送物料。圖33：天車與 AGV、RGV 地面通道寬度利用率對比 資料來源：華芯智能 AMHS，民生證券研究院 替代階段（2000-2015 年）：AMHS 漸漸成為晶圓廠的必需設備。2000 年后，12 寸廠

43、逐漸成為半導體先進制造的主流發展趨勢，AMHS 漸漸成為晶圓廠的必需設備。過去在 8 寸廠中，人工搬送尚可以彌補物料傳送環節的不流暢，但對于 12 寸 Fab 來說，單個存滿 wafer 的 FOUP 重量已達 8-15 公斤，體積為 8 寸晶圓盒的 2 倍，出于人體工學設計考慮，以及更大在制品物料數據追蹤需求，完善可靠的全流程自動化搬運系統成為必然。人工搬運已經無法滿足生產需求，同時為了提高生產效率，AMHS 自動物料搬運系統應運而生。AMHS 具備減少晶圓的閑置時間，提高無塵室空間利用率，提高產品良率，減少人員誤操作，降低人力成本等諸多優勢，廣泛應用于半導體硅片廠、芯片制造廠、芯片封裝廠。

44、海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖34：200mm 和 300mm 晶圓廠布局 資料來源：華芯智能 AMHS，民生證券研究院 完善階段（2015-2020 年）：逐步實現 OHT 天車精確調度。2015 年后，300mm 晶圓廠的出現，AMHS 不斷迭代。AMHS 先后經歷了第一代的單元空中搬送系統、第二代的 EQtoEQ 的部分跨區域直接搬送、第三代全廠性的EQtoEQAMHS 系統。早期 12 寸廠沿用了 baytobay 設計，由大環線（interbay）連接 Stocker 進行中轉。但這對于 S

45、tocker 的穩定性和中轉能力依賴性非常高，為減少 Stocker 故障可能產生的影響，AMHS 后來的設計開始轉向分布式存儲和點對點搬送，即 toolstotools，OHT 天車可以通過軌道去往晶圓廠的任何地方，實現精確調度。圖35：晶圓尺寸發展 資料來源：華芯智能 AMHS，民生證券研究院 智能階段（2020 年至今）：AMHS 向智能一體化轉型。2020 年后，第四代系統加入動態決策等功能，從早期的機械搬運向智能一體化轉型。第四代 AMHS系統是采用空中多岔道且無需等待的自動物料傳送系統，傳送晶圓盒的速度非?？欤? 米/秒），它能夠曲線移動或者爬坡，無需增加轉接單元，擺動小，有效控制

46、顆粒物的產生。AMHS 系統的動態決策功能使 AMHS 系統從早期通過快速機械運動縮短生產周期的設計理念過渡到智能控制空中搬送車位置、合理派工的新概念，充分發揮生產輔助的作用，給晶圓廠帶來更多的附加值。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖36：各階段 AMHS 系統對比 資料來源：METAPHORCAPITAL，民生證券研究院 市場空間：AMHS 市場發展空間廣闊，2023 年全球 AMHS 市場規模約占半導體設備總量的 3%。賽迪顧問預計 2025 年全球和中國大陸地區 AMHS 市場規模分別為 39.2

47、 億美元和 81.5 億元人民幣。根據賽迪顧問中國 AMHS 產業發展研究報告，2023年全球 AMHS 市場規模約占半導體設備總量的 3%。2015-2022 年全球 AMHS市場復合增長率 24%。特別是隨著大尺寸晶圓廠的建設，AMHS 被廣泛應用，市場規模實現高速增長。預計到 2025 年，全球 AMHS 市場規模將達到 39.2 億美元。聚焦中國大陸地區市場看，2015 至 2022 年中國大陸 AMHS 市場的復合增長率為 38%。隨著大尺寸晶圓制造產能的擴充、相關標準的完善、本土晶圓廠的驗證測試逐漸開放等利好因素，中國大陸 AMHS 市場將持續增長，預計到 2025年市場規模將超

48、80 億元。市場格局：全球 AMHS 市場被日企壟斷，日本廠商市占率超 90%，國內企業加速追趕。2023 年 AMHS 國產化率僅 5%。全球 AMHS 市場長期以來被日本大福（Daifuku）和日本村田機械（MurataMachinery）兩家頭部企業日本廠商壟斷，兩家頭部企業憑借先發優勢積累的技術能力、品牌信譽和穩定的客戶關系建立了強大的市場壁壘，二者市場份額占全球 90%以上。在美國推行“芯片法案”后，國產替代為國內半導體物流產業發展提供了契機，工廠自動化升級趨勢也推動了相關企業的發展。根據集微網數據，2023年中國大陸的AMHS市場份額約為5%，具備較大提升空間。海晨股份(30087

49、3.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖37：全球 AMHS 市場規模（億美元）及同比（%）圖38：中國大陸 AMHS 市場規模（億元）及同比（%）資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院 資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院 AMHS 行業具備極高技術壁壘，行業準入門檻高。作為多學科交叉領域，AMHS 系統的開發和制造需要對精密機械設計、高級軟件算法、實時控制系統以及先進的導航與定位技術有深入理解和獨特創新能力，具有高技術壁壘。行業準入門檻較高具體體現在：1）硬件壁壘，硬件是 AMHS 的基礎，單個OHT 天車的硬件就包含了 2000

50、個零部件，其中包括數十個不同類型的傳感器。天車的機械結構復雜，需要在材料和零部件選型、結構設計、軌道設計等方面都具備高要求，以滿足在高速行駛過程中的高穩定性和可靠性。2）軟件壁壘，隨著天車輛數量增加，控制難度也會增加，需要考慮在不同場景下（如天車交匯、分配等）的解決方案。要求團隊具備底層軟件能力和對場景需求有充分的了解。3）獲客門檻，由于 AMHS 的性能對于晶圓廠稼動率和良率至關重要，因此晶圓廠均謹慎選擇 AMHS 系統供應商，供應商需具備成熟的應用案例和長期服務經驗，而新進入者難以快速獲得客戶信任。4）專利壁壘，AMHS 設備領域，日韓廠商因為起步較早，占據了先機，擁有較多專利積累，新進入

51、市場的國內廠商需繞開現有專利或通過授權合作實現突破。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖39：半導體 AMHS 模型圖 資料來源：TechSugar 微信公眾號，民生證券研究院 本土 AMHS 企業加速追趕，逐步打破日企壟斷。國內主要 AMHS 廠商包含：彌費科技、華芯智能和海晨盟立等。1）彌費科技是中國領先的半導體 AMHS 系統及核心零部件供應商，掌握AMHS 核心技術自主知識產權，為中國第一家在 8 吋和 12 吋晶圓廠完成系統級驗收的整廠供應商。2）華芯智能自 2016 年起專注于半導體 AMHS

52、的迭代研發，為國內 AMHS領域的先行者。華芯當前已形成完善的 AMHS 的產品體系，實現從硬件到軟件的全覆蓋。天車產品已迭代至第四代，并圍繞泛半導體工廠自動化解決方案，構建了完善的軟硬件產品矩陣及高效可靠的交付體系。2024 年海晨股份新增的半導體物流裝備及自動化業務異軍突起，2024 年實現營收 1.4 億元。主要受益于電子板塊銷售額上升、庫存穩定和晶圓廠產能增加所帶動的全球半導體制造業改善。根據國際半導體產業協會（SEMI）數據，2019-2024 年全球半導體制造設備銷售總額實現穩步增長，CAGR 為 14.4%；2024 年半導體制造設備市場景氣度回升，行業規模達到 1171 億美元

53、，同比增長 10.2%。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖40：2017-2025E 全球半導體制造設備銷售總額（億美元）資料來源：SEMI，民生證券研究院 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 我們對公司 2024-2026 年各項業務收入和毛利率做如下假設：1綜合物流服務業務，24 年受新能源 L 客戶業務收入同比減少 4.3 億元影響，營收承壓。25 年考慮到公

54、司持續開發 IT 制造及新能源汽車領域客戶,業務量有望較快速修復，25 年綜合物流服務營收有望實現較大幅度向上修復，預計 26-27 年營收穩步增長。其中：1）倉儲服務：公司 2022-2024 年倉儲服務業務營收增速分別為 30.6%、12.3%、-16.8%。參考智能倉儲行業 19-23 年均復合增長率 14.8%，由于公司目前倉庫還未完全實現智能化，我們預計 25 年營收以 8%的增速實現向上修復?？紤]到公司的產能，預計 26-27 年維持 7%的增速。毛利率方面，22-24 年倉儲服務毛利率分別為 23.7%、16.6%、21.9%，由于毛利水平較低的車后業務營收占總營收比重下降，24

55、 年倉儲服務業務毛利率實現向上修復。隨公司倉儲智能化穩步推進，預計 25-27 年毛利率或實現小幅上修，分別為 22.5%、23.0%、23.5%。2）貨運代理：公司 2022-2024 年貨運代理營收增速分別為 22.2%、-10.5%、-22.1%。25 年公司有望受益于下游消費電子和新能源汽車物流運輸需求增長，我們預計 25 年公司貨運業務營收有望實現較大幅度修復，給予 12%增速，26-27 年預計維持 10%的增速穩步增長；毛利率方面，2022-2024 年貨運代理業務毛利率分別為 27.2%、27.4%、27.8%。公司貨運代理業務毛利率相對穩定，我們預計 25-27 年毛利率維持

56、 27.5%水平。2 自動化及裝備制造業務，23 年底公司收購昆山盟立，切入半導體物流裝備及自動化業務領域，2024 年公司自動化及裝備制造板塊實現營收 1.4 億元。25-27 年有望受益于下游半導體設備制造行業高景氣度，疊加國內 AMHS 國產化率具備提升空間較大，業務營收有望保持快速增長，預計 25-27 年營收增速分別為25%、25%、20%；毛利率方面，2024 年自動化及裝備制造業務毛利率為 19.6%。我們預計 25-27 年業務毛利率水平或隨 AMHS 國產化率提高逐步提升，分別為22%、24%、25%。3其他業務，我們預計 25-27 年其他業務營收增速維持 5%。參考 23

57、、24年毛利率水平，我們預計 25-27 年毛利率維持在 36.5%。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表1：海晨股份業務拆分 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）1,828 1,650 1,828 2,007 2,197 yoy 1.6%-9.7%10.8%9.8%9.5%綜合毛利率 22.6%25.1%25.4%25.8%26.1%綜合物流服務 銷售收入（百萬元）1,743 1,384 1,520 1,648 1,788 yoy 0%-21%10%8%8%毛利

58、率 21.9%24.7%24.9%25.2%25.4%其中：倉儲服務營收 891 741 800 856 916 毛利率 16.6%21.9%22.5%23.0%23.5%其中：貨運代理營收 852 643 720 792 871 毛利率 27.4%27.8%27.5%27.5%27.5%自動化及裝備制造板塊收入 銷售收入（百萬元）-141 176 220 264 yoy-25%25%20%毛利率-19.6%22.0%24.0%25.0%其他業務 銷售收入（百萬元）85 126 132 139 145 yoy 55%47%5%5%5%毛利率 38.4%36.4%36.5%36.5%36.5%資

59、料來源：Wind，民生證券研究院預測 費用率方面：1)銷售費用率：2022-2024 年隨公司發展銷售費用率逐步提升分別為 2.2%、2.5%、2.8%。我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率維持小幅上升趨勢，分別為 3.0%、3.1%、3.2%。2）管理費用率：2022-2024 年管理費用率分別為 5.3%、5.6%、6.3%。公司持續拓展半導體物流裝備及自動化業務，2025-2027 年管理費用或維持高位。我們預計公司 2025-2027 年管理費用率分別為 6.5%、6.7%、6.8%。3）研發費用率：2022-2024 年研發費用率分別為 1.5%、1.6%、2.1%，公司重

60、視研發投入，我們預計 2025-2027 年研發費用率小幅提升，2025-2027 年研發費用率分別為 2.4%、2.5%、2.6%的水平。4）財務費用率：2022-2024 年公司財務費用率分別為-2.4%、-2.9%、-4.3%。我們預計 2025-2027 年財務費用率相對穩定，3 年分別為-3.7%、-3.8%、-3.8%。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表2：海晨股份各項費用率預測 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 2.5%2.8%3.0%3.1%3.2%管

61、理費用率 5.6%6.3%6.5%6.7%6.8%研發費用率 1.6%2.1%2.4%2.5%2.6%財務費用率-2.9%-4.3%-3.7%-3.8%-3.8%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 可比公司方面，根據公司的主營業務。1）綜合物流服務方面，我們選擇提供以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務商的密爾克衛，選擇以倉儲及中轉綜合服務為核心主業的宏川智慧。2）半導體物流裝備及自動化業務方面，我們選擇產品和解決方案在半導體等行業的自動化生產過程中有重要應用的中控技術作為可比公司。以 2025 年 5 月 8 日收盤價為基準，可比公司 25-27 年平均 PE

62、 分別為21/17/15 倍。公司 25-27 年的 PE 分別為 15/13/12 倍，具備估值優勢。公司為業內稀缺跨領域一體化供應鏈解決方案提供商，下游優質客戶具備較強粘性，綜合物流服務業務基本盤穩固。疊加 23 年公司切入半導體物流裝備及自動化領域進一步完善產業鏈條，業務有望成為公司第二增長極，看好公司中長期發展。表3：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 603713.SH 密爾克衛 48.94 4.19 4.90 5.75 12 10 9 688777.SH 中控技術 48.90

63、1.68 2.00 2.32 29 24 21 002930.SZ 宏川智慧 9.39 0.40 0.53 0.65 24 18 14 可比公司平均 PE 21 17 15 300873.SZ 海晨股份 21.18 1.44 1.64 1.84 15 13 12 資料來源：iFinD，民生證券研究院預測；（注：可比公司數據采用 iFinD 一致預期，股價時間為 2025 年 5 月 8 日）4.3 投資建議 公司為業內稀缺跨行業一體化供應鏈解決方案提供商，綜合物流服務業務基本盤穩固，半導體物流裝備及自動化業務有望成為公司第二增長極。我們預計公司2025-2027 年實現營收 18.3/20.1

64、/22.0 億元，歸母凈利潤分別為 3.3/3.8/4.2 億元，EPS 分別為 1.44/1.64/1.84 元，當前股價對應 PE 分別為 15/13/12 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）下游制造業行業下行風險。經過多年積累和持續拓展，公司已成為國內 IT電子行業生產性物流的頭部企業之一，并切入新能源汽車物流行業。IT 電子物流和新能源汽車物流業務占公司營業收入比例較大，公司經營業績與 IT 和新能源汽車行業景氣度存在較高關聯性。若公司下游制造業行業

65、下行，或對公司業績產生一定影響。2）客戶集中度較高風險。公司與主要客戶在長期合作過程中形成了較為穩定的業務關系，但若由于外部政策、行業周期、市場需求和競爭態勢等因素發生重大變化，導致公司無法繼續維持和主要客戶的合作，則公司可能會面臨業務顯著減少或終止的風險，從而對業績產生一定影響。3）新業務開展不及預期。公司新增的半導體物流裝備及自動化業務目前還處于發展初期階段，業務具備較強增長潛力。若新業務發展不及預期，或導致公司業績增長不及預期。海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元

66、）2024A 2025E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 1,650 1,828 2,007 2,197 成長能力（%）營業成本 1,236 1,363 1,489 1,623 營業收入增長率-9.74 10.78 9.77 9.47 營業稅金及附加 14 15 16 18 EBIT 增長率 3.50 8.03 9.69 12.32 銷售費用 45 55 62 70 凈利潤增長率 4.37 12.97 13.86 12.28 管理費用 104 119 134 149 盈利能力（%）研發費用 34 44 50 57 毛利率 25.

67、11 25.43 25.82 26.13 EBIT 331 357 392 440 凈利潤率 17.78 18.13 18.81 19.29 財務費用-71-68-76-84 總資產收益率 ROA 6.07 6.22 6.60 6.89 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 9.71 10.15 10.66 11.01 投資收益 0 9 10 11 償債能力 營業利潤 405 439 482 540 流動比率 1.75 1.74 1.78 1.84 營業外收支-32-20-5-5 速動比率 1.67 1.68 1.72 1.77 利潤總額 373 419 477 535 現金比率

68、 1.22 1.24 1.27 1.31 所得稅 65 71 81 91 資產負債率（%）32.18 33.56 32.97 32.35 凈利潤 308 347 396 444 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 293 331 377 424 應收賬款周轉天數 136.84 122.69 122.93 123.09 EBITDA 511 543 588 647 存貨周轉天數 12.29 11.07 11.13 11.14 總資產周轉率 0.36 0.36 0.36 0.37 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 1,753 2,040 2,20

69、8 2,413 每股收益 1.27 1.44 1.64 1.84 應收賬款及票據 595 656 720 788 每股凈資產 13.11 14.16 15.35 16.69 預付款項 6 7 8 8 每股經營現金流 2.05 2.60 2.73 2.99 存貨 40 44 48 52 每股股利 0.40 0.44 0.51 0.57 其他流動資產 117 111 117 123 估值分析 流動資產合計 2,512 2,858 3,101 3,385 PE 17 15 13 12 長期股權投資 105 105 105 105 PB 1.6 1.5 1.4 1.3 固定資產 1,086 1,242

70、 1,396 1,548 EV/EBITDA 7.39 6.96 6.43 5.85 無形資產 349 349 349 349 股息收益率（%）1.89 2.10 2.39 2.68 非流動資產合計 2,326 2,471 2,619 2,766 資產合計 4,838 5,329 5,719 6,151 短期借款 400 530 530 530 現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應付賬款及票據 752 829 905 987 凈利潤 308 347 396 444 其他流動負債 284 285 306 328 折舊和攤銷 181 186 196 206 流動負

71、債合計 1,436 1,643 1,740 1,844 營運資金變動-13 36 19 21 長期借款 0 23 23 23 經營活動現金流 473 601 630 689 其他長期負債 121 122 122 122 資本開支-254-245-238-247 非流動負債合計 121 145 145 145 投資-212 0 0 0 負債合計 1,557 1,788 1,886 1,990 投資活動現金流-466-229-228-236 股本 231 231 231 231 股權募資 149 0 0 0 少數股東權益 259 275 293 313 債務募資 400 132 0 0 股東權益合

72、計 3,281 3,540 3,834 4,161 籌資活動現金流 293-85-234-248 負債和股東權益合計 4,838 5,329 5,719 6,151 現金凈流量 322 286 168 205 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：海晨股份歷史沿革.3 圖 2：截至 2024 年末海晨股份股權結構圖.4 圖 3：海晨股份制造業生產性物流服務業務板塊.5 圖 4：海晨股份物流裝備及機器人產品業務板塊.5 圖 5：2018-2024 年海晨股

73、份各業務營收占比（%）.6 圖 6：2018-2024 年綜合物流服務營收占比（%）.6 圖 7：2018-2025Q1 海晨股份營業收入（億元）及同比（%）.7 圖 8：2018-2025Q1 海晨股份銷售毛利率（%）.7 圖 9：2018-2025Q1 海晨股份銷售凈利率（%).7 圖 10：2018-2024 年海晨股份凈資產報酬率（%）.8 圖 11：2018-2024 年海晨股份總資產收益率（%）.8 圖 12：2018-2025Q1 海晨股份期間費用率（%）.8 圖 13：2018-2025Q1 海晨股份各項費用率（%）.8 圖 14：2018-2025Q1 海晨股份資產負債率（%

74、）.9 圖 15：海晨股份智能倉儲業務模式.10 圖 16：海晨股份 VMI 原材料與生產物流倉庫.10 圖 17：海晨股份成品集拼倉與售后備件倉庫.11 圖 18：倉儲服務營業收入（萬元）及同比（%）.11 圖 19：倉儲服務占主營業務收入之比（%）.11 圖 20：2023 和 2024 年公司分行業營收構成（億元，%）.12 圖 21：聯想 PC 出貨量及同比(萬臺，%)分季度.12 圖 22：聯想中國（大陸）PC 出貨量（百萬臺）及同比.12 圖 23：FY2022-FY25Q1-3 聯想集團營業收入（億元）及同比(%).13 圖 24：FY2022-FY25Q1-3 聯想集團各業務營

75、收占比(%).13 圖 25：聯想集團個人電腦和智能設備業務營收（億美元）及同比.14 圖 26：聯想集團中國地區營收（億美元）、同比及占總營收比（%）.14 圖 27：賽力斯新能源汽車銷量（萬輛）及同比(%).15 圖 28：2020-2024 年賽力斯營收（億元）及同比(%).15 圖 29：全球個人電腦出貨量（億臺）及同比（%）.15 圖 30：全球新能源汽車銷量（萬輛）及同比（%）.15 圖 31：海晨股份研發費用（億元）及同比（%）.16 圖 32：海晨盟立的一站式集成方案.17 圖 33：天車與 AGV、RGV 地面通道寬度利用率對比.18 圖 34：200mm 和 300mm 晶

76、圓廠布局.19 圖 35：晶圓尺寸發展.19 圖 36：各階段 AMHS 系統對比.20 圖 37：全球 AMHS 市場規模（億美元）及同比（%）.21 圖 38：中國大陸 AMHS 市場規模（億元）及同比（%）.21 圖 39：半導體 AMHS 模型圖.22 圖 40：2017-2025E 全球半導體制造設備銷售總額（億美元）.23 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：海晨股份業務拆分.25 表 2：海晨股份各項費用率預測.26 表 3：可比公司估值表.26 公司財務報表數據預測匯總.28 海晨股份(300873.SZ)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

77、聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基

78、準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要

79、約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所

80、刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048