海亮股份-公司深度研究報告：銅管龍頭強者愈強銅箔業務有望開辟第二成長曲線-230411（37頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 銅銅 2023 年年 04 月月 11 日日 海亮股份（002203）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）銅管龍頭銅管龍頭強者愈強強者愈強，銅箔業務有望，銅箔業務有望開辟開辟第二第二成長曲線成長曲線 目標價：目標價：14.91 元元 當前價：當前價：11.66 元元 全球布局的銅管龍頭企業，擁有銅管產能近全球布局的銅管龍頭企業，擁有銅管產能近 80 萬噸萬噸，遠期，遠期計劃計劃增加到增加到 131 萬萬噸噸。海亮股份

2、在全球擁有二十一生產基地，銅管產能近 80 萬噸，國內市占率20%以上，是全球最大、最具競爭力的銅管加工企業之一，在國內市占率近多年來保持穩健發展，規模優勢顯著領先同業。海亮股份核心業務主要有銅管、銅棒和銅排，銅管是主導產品，產能占比在 65%，毛利占比在 70%以上。銅管主要用于空調和冰箱制冷、建筑水管、裝備制造、汽車工業、艦船及海洋工程、海水淡化等行業。規模效應規模效應有望有望進入正循環，進入正循環，預計預計銅管銅管龍頭地位再上臺階龍頭地位再上臺階。在過去，低成本、規?；嵘斯居芰?，作為行業龍頭，更有資金實力和技術實力去改造擴產，規模效應有望進入正循環。銅管行業的規模效應明顯，單線

3、產能越大，投資強度和單位產量的成本越低。公司自主研發的第五代連鑄連軋精密銅管生產線目前處于行業頂尖水平，成材率由 91%提高到 93%，單位產品綜合能耗下降 300kWh，勞動效率提高 3 倍，綜合成本下降 700 元/噸。公司已規劃在2024 年底前分批對現有銅管生產線以第五代生產線標準進行淘汰、改造和升級，之后基本所有產線的規模都會達到 4 萬噸以上，顯著提升單線生產規模，公司精密銅管生產能力計劃由 79.8 萬噸增加至 131 萬噸，預計市場份額將提升到 33%，龍頭地位有望再上一個新臺階。銅管行業經過了十多年的“混戰”，目前行業競爭環境持續向好。銅管行業經過了十多年的“混戰”，目前行業

4、競爭環境持續向好。二十一世紀初，中國企業銅管技術實現突破并快速超越，國內的銅管產能長期供過于求。十多年的“混戰”之后，市場格局基本穩定下來。到 2021 年，銅管行業前五名企業的市占率已經達到了 50%，行業進入壟斷競爭的格局。當前行業新建產能放緩，項目投資更偏向技術、設備和產品升級。并且大型企業開工率明顯高于中小型企業，從 2020 年疫情之后開始，大型企業產能利用率與小企業產能利用率的差值持續拉大，預計未來大型企業產能將進一步擴張；小型企業在惡劣的市場環境下生產難保障，預計會加速淘汰落后產能，加速行業集中度的提升。海亮股份的銅箔產線快速投產，擁有行業領先的管理經驗、智能制造經驗以海亮股份的

5、銅箔產線快速投產，擁有行業領先的管理經驗、智能制造經驗以及國產設備投資強度低、蘭州新區較低的電價等成本端優勢及國產設備投資強度低、蘭州新區較低的電價等成本端優勢，海亮股份有望，海亮股份有望復刻銅管龍頭之路復刻銅管龍頭之路。公司 2021 年底宣布進軍銅箔加工業，擬在蘭州新區建設年產 15 萬噸高性能銅箔材料項目，于 2021 年 12 月開工建設，2022 年 6 月試產，2022 年 9 月一期一步 1.25 萬噸投產，全部建設期僅為 10 個月，明顯快于行業平均水平，預計一期 5 萬噸高性能鋰電銅箔產能將于 2023 年上半年全部投產。蜂巢能源、多氟多、蘭鈞、鵬輝、安馳等客戶已經通過審廠，

6、實現批量供貨；寧德時代、比亞迪等預計將于 2023 年第二季度實現批量供貨。成本方面，（1）海亮股份全部采用國產陰極輥，投資強度明顯低于采用進口陰極輥的鋰電銅箔生產商，有望在投產后具有明顯的低成本競爭力。（2）電解銅箔生產過程中的能耗較高，單噸用電量約為 8000-9000 度，銅箔項目選址在蘭州新區，大工業用電費用僅為 0.35 元/kWh，預計單噸用電成本相較同行能降低1360-1530 元。近期，順應海外鋰電池產業鏈擴張以及中國電池企業出海大趨勢，公司借鑒銅管國際化市場拓展經驗和市場資源，實施差異化競爭，計劃在印尼投資建設年產 10 萬噸高性能電解銅箔項目。銅管和銅箔行業的核心競爭力都在

7、于規模效應、成本優勢、精細化管理以及不斷的自我迭代升級能力。海亮股份有望利用自身成熟的成本管控經驗、智能制造優勢復制進入鋰電銅箔業務，開辟第二成長曲線。盈利預測、估值與投資建議：盈利預測、估值與投資建議：我們認為海亮股份一方面掌握行業領先的銅管生產工藝，同時受益于明顯的規模效應，有望在銅管行業將實現強者恒強，通過系統化的技改實現更大的規模、更低的成本；另一方面，海亮股份正在加速進入鋰電銅箔行業，在日趨激烈的銅箔行業中，其具有突出的電價優勢和設備成本優勢，有望復刻銅管龍頭成長之路，在銅箔行業開辟第二成長曲線。我們預計海亮股份 2022-2024 年實現營業收入 674.78 億元、809.31

8、億元、969.53 證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 證券分析師：鞏學鵬證券分析師：鞏學鵬 郵箱： 執業編號：S0360522120001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)198,646.16 已上市流通股(萬股)192,378.11 總市值(億元)231.62 流通市值(億元)224.31 資產負債率(%)60.99 每股凈資產(元)5.87 12 個月內最高/最低價 13.09/8.33 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-16%1

9、%17%34%22/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-112023-04-11海亮股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 億元，同比增長 6.4%、19.9%、19.8%；歸母凈利潤 11.36 億元、17.42 億元、26.60 億元，同比增長 2.6%、53.2%、52.7%。選取行業平均估值作為公司合理估值 17 倍，2023 年對應市值為 296 億元，目標價為 14.91 元。較目前市值和股價有 28%空

10、間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）海外衰退的風險；（2）新能源行業增長嚴重不及預期；（3）國內地產復蘇不及預期。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)63,439 67,478 80,931 96,953 同比增速(%)36.4%6.4%19.9%19.8%歸母凈利潤(百萬)1,107 1,136 1,742 2,660 同比增速(%)63.4%2.6%53.2%52.7%每股盈利(元)0.56 0.57 0.88 1.34 市盈率(倍)21 20 13 9 市凈率(倍)2.1 1.9 1.7 1.4 資料來源：公司公

11、告，華創證券預測 注：股價為2023年4月11日收盤價 VYgUlYVYjXiXtQoNsQ7N8QaQnPmMmOmPeRmMmQfQnMnP6MmNmMuOtOrPvPnOyQ 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告深入剖析了銅管行業的發展歷程，總結出銅管行業的發展規律和核心邏輯，指出海亮股份有望從銅管龍頭成為銅管、銅箔雙龍頭。投資投資邏輯邏輯 銅管行業：銅管行業：經過了十多年的“混戰”，目前行業競爭環境持續向好

12、。銅管龍頭強者恒強，公司將通過第五代生產工藝不斷技提升規模、降低成本，有望實現規模效應正循環。銅箔行業：銅箔行業：2022 年之前，鋰電銅箔的供給瓶頸主要來自于資金、技術以及認證。從 2022 年以來，鋰電銅箔供給緊張的格局逐漸寬松，設備壁壘正在逐漸消失，供給擴張，海亮股份就是其中最有競爭力的參與者之一。銅管和銅箔行業的核心競爭力都在于規模效應、成本優勢、精細化管理，海亮股份有望利用自身成熟的管理經驗和后發成本優勢，復制進入鋰電銅箔業務，開辟第二成長曲線。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 傳統銅加工業務方面：銷量：傳統銅加工業務方面：銷量：隨著公司產線技術改造的產能爬坡，預計20

13、22-2024 年銅管銷量分別為 66.75 萬噸、79.80 萬噸、94.32 萬噸；銅棒銷量分別為 27.00 萬噸、30.00 萬噸、33.00 萬噸；銅排銷量分別為 3.00 萬噸、3.00萬噸、3.00 萬噸。價格：價格：根據 2023 年以來的銅價走勢，以及未來國內經濟底部復蘇的格局，我們假設 2022-2024 年平均銅價為 66,900 元/噸、66,000 元/噸、66,000 元/噸；行業競爭格局改善，預計銅管加工費將有所提升，預計銅管平均售價分別為 61,430 元/噸、60,683 元/噸、61,157 元/噸；銅棒平均售價分別為26047 元/噸、25758 元/噸、

14、26125 元/噸；銅排平均售價分別為 61708 元/噸、60920 元/噸、61170 元/噸。成本：成本：由于國內 2023 年經濟復蘇，預計人工成本有所提升；另一方面，考慮到產線技改之后的產能提升有爬坡過程，預計銅管平均成本分別為 55505 元/噸、54759 元/噸、54759 元/噸；銅棒平均成本分別為 21467 元/噸、21178 元/噸、21178 元/噸；銅排平均成本分別為 58590 元/噸、57802 元/噸、57802 元/噸。銅箔業務方面：銷量：銅箔業務方面：銷量：根據公司投產計劃，預計 2022-2024 年銅箔產量分別為0.00 萬噸、3.75 萬噸、8.75

15、 萬噸；平均加工費平均加工費分別為 40000 元/噸、30000 元/噸、20000 元/噸；生產成本（不包含原材料）生產成本（不包含原材料）分別為 20,000 元/噸、15000 元/噸、10000 元/噸。我們預計海亮股份 2022-2024 年實現營業收入 674.78 億元、809.31 億元、969.53億元，同比增長 6.4%、19.9%、19.8%；歸母凈利潤 11.36 億元、17.42 億元、26.60 億元，同比增長 2.6%、53.2%、52.7%。海亮股份屬于銅加工行業，主要產品是銅管、銅棒和銅排，我們選取銅加工行業的金田股份、博威合金作為可比公司；另外，海亮股份新

16、進入鋰電銅箔領域，因此我們也選取同屬于鋰電銅箔業務的銅冠銅箔、諾德股份作為可比公司?？杀裙?2022-2024 年平均市盈率為 27.1 倍、16.9 倍、12.4 倍。我們選取行業平均估值 17 倍作為公司合理估值，2023 年對應市值為 296 億元，目標價為 14.91元。較目前市值和股價有 28%空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、公司概況一、公司概況.8（一）篳路藍縷，一步一步成長為全球性銅加工龍頭.8（二）大股東為海亮集團，實

17、控人為優秀民營企業家.8（三）銅管是公司核心產品.11 二、核心競爭力：規模效應有望進入正循環，預計龍頭地位再上臺階二、核心競爭力：規模效應有望進入正循環，預計龍頭地位再上臺階.13（一）注重技術創新，五代線有望驅動公司跨越式發展.13（二）技術改進、規模擴張、持續降本增效，公司長期處于行業成本曲線底部.14（三）馬太效應：五代線投資強度小、單噸固定成本低、規模大，海亮股份有望走上集中度提升正循環.15 三、銅管行業：擴張高峰已過，頭部集中趨勢加速三、銅管行業：擴張高峰已過，頭部集中趨勢加速.18（一）銅管的生產工藝分為擠壓法和鑄軋法兩種.18 1、連鑄連軋法.18 2、擠壓法.19（二）銅管

18、生產工藝迭代升級與行業降本增效持續在進行.19（三）行業格局：上一輪擴張高峰已過，龍頭集中趨勢加速.20 1、2016-2017 年需求旺盛帶來 2017-2019 年供給擴張，目前產能擴張已放緩.20 2、市場格局基本形成，行業集中度持續提升.21 3、大小企業開工率差異明顯，在周期波動中實現小企業產能出清.22（四）地產利好政策疊加國內疫情防控政策優化，有望拉動銅管行業加快增長.23 四、鋰電銅箔：今日之鋰電銅箔可類比二十年前的銅管，海亮股份有望復刻銅管龍四、鋰電銅箔：今日之鋰電銅箔可類比二十年前的銅管，海亮股份有望復刻銅管龍頭之路頭之路.24（一）鋰電銅箔：提高鋰電池能量密度的關鍵材料.

19、24（二）下游儲能+動力電池需求高增速，鋰電銅箔市場空間廣闊.25（三）行業壁壘逐步弱化，銅箔加工費進入下行趨勢.25（四）海亮股份擁有成本優勢和管理優勢，有望成為銅箔行業有力競爭者.26 1、項目建設進度超預期.26 2、智能制造有望復刻公司高質量發展.27 3、國產設備將帶來折舊方面的成本優勢.28 4、電力是銅箔制造成本的重要部分，甘肅大工業用電保證電力成本優勢.28 5、順應海外鋰電池產業鏈擴張以及中國企業出海大趨勢，公司快速布局.29 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值.30（一）2022 年：全球經濟復蘇，產品結構優化有望帶動業公司績大幅增長.30（二）盈利預測.31 海亮股份（

20、海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 （三）估值與投資建議.32 六、風險提示六、風險提示.33 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 海亮股份公司歷史與發展歷程.8 圖表 2 海亮股份股權結構與生產基地概況.9 圖表 3 明德院院長馮海良為海亮明德院揭牌講話.10 圖表 4 公司主要子公司情況.10 圖表 5 公司主要產品一覽.11 圖表 6 截至 2022 年 3 月

21、公司產能地域分布.12 圖表 7 截至 2022 年 3 月公司各基地銅加工產能（萬噸）.12 圖表 8 銅加工產量（萬噸）.12 圖表 9 截至 2022 年 3 月銅管產能占比約 65%.12 圖表 10 2022 年 H1 海亮股份營業收入按產品來源.13 圖表 11 2022 年 H1 海亮股份營業收入按地區.13 圖表 12 2022H1 年銅管毛利占比達到 72%.13 圖表 13 2022 年 H1 銅棒和銅管毛利率在 5%以上.13 圖表 14 海亮股份擁有專利數遠遠領先于同行.14 圖表 15 海亮銅業生產基地.14 圖表 16 海亮銅業產線.14 圖表 17 海亮股份名義加

22、工費與單噸加工成本趨勢相同（元/噸）.15 圖表 18 公司單噸毛利基本維持在 2000 元以上.15 圖表 19 2010 年至今銅管加工費走勢.15 圖表 20 2015 年后的募投項目改造升級計劃.15 圖表 21 舊生產線淘汰重建與改造升級計劃.16 圖表 22 2015 年以前建成的產線規模在 1.5-2 萬噸.16 圖表 23 2015 年之后建成的產線規模在 2.5-3.5 萬噸.16 圖表 24 第五代產線改造后產線規模均達到 4 萬噸以上.17 圖表 25 單線產能規模持續提升，規模效應顯著.17 圖表 26 募投項目的平均投資強度將在 5000 元/噸上下.17 圖表 27

23、 五代線改造之后投資強度降為 3000 元/噸左右.17 圖表 28 項目改造升級后，成本明顯降低.17 圖表 29 第五代生產線全面應用后龍頭地位有望再上臺階.18 圖表 30 紫銅直管.19 圖表 31 空調用內螺紋盤管.19 圖表 32 中國銅管產量及同比增速.20 圖表 33 中國銅管產量占比持續提升.20 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 34 中國銅管產量與需求量.20 圖表 35 2017 年后地產增速放緩.21 圖表 36 2017 年之后空調產量增速呈下行趨勢.2

24、1 圖表 37 2017 年之后冰箱產量增速呈下行趨勢.21 圖表 38 2010 年之前銅管行業 CR3 約 25%.22 圖表 39 2022 年全行業的產能利用率下降（%）.22 圖表 40 近年來行業集中度逐步提升.22 圖表 41 大、中、小型企業開工率.23 圖表 42 大企業與小企業產能利用率之差.23 圖表 43 2023 年 2 月銅管企業開工率有所回升.24 圖表 44 2018-2022 年銅管出口數據.24 圖表 45 中國鋰電銅箔不同規格產量（噸）.24 圖表 46 新能源汽車銷量.25 圖表 47 新能源汽車滲透率.25 圖表 48 電化學儲能累計裝機量持續增長.2

25、5 圖表 49 鋰電池銅箔加工費變化.26 圖表 50 公司銅箔項目投產時間表.27 圖表 51 安徽海亮精密銅管智能制造技術改造項目.27 圖表 52 海亮工業互聯網平臺助力降本增效.27 圖表 53 進口、國產銅箔項目投資強度對比（億元/萬噸）.28 圖表 54 鋰電銅箔生產商的單噸折舊對比（萬元/噸）.28 圖表 55 德?？萍加秒娗闆r.29 圖表 56 歐洲計劃降低對中國原材料的依賴度.29 圖表 57 海亮股份全球生產基地和銷售公司情況.30 圖表 58 海亮股份外銷毛利率遠高于內銷毛利率.30 圖表 59 公司順應市場需求，研發新產品、拓寬應用領域.31 圖表 60 銅管、銅棒、銅

26、排盈利拆分.32 圖表 61 銅箔業務盈利預測.32 圖表 62 可比公司估值.33 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、公司公司概況概況 海亮股份目前是全球最大、國際最具競爭力的銅海亮股份目前是全球最大、國際最具競爭力的銅加工加工企業之一。企業之一。公司在浙江、上海、安徽、廣東、四川、重慶等國內省市及美國、德國、法國、意大利、西班牙、越南、泰國等海外國家擁有二十一大生產基地，遍及亞洲、美洲、歐洲廣闊區域，是中國最大的銅管、銅管接件出口企業之一，為銅加工行業精細化管理標桿企業，多年

27、來保持穩健發展，形成了規模優勢顯著領先同業的競爭優勢。（一）（一）篳路藍縷，一步一步成長為全球性銅加工龍頭篳路藍縷，一步一步成長為全球性銅加工龍頭 海亮股份自成立以來，一直從事各種標準、牌號的銅及銅合金材的研制開發、生產銷售和服務。目前自行研制開發的銅產品包括:銅管、銅棒兩類，廣泛用于空調制冷、建筑水道、裝備制造、汽車工業、電子信息、交通運輸、五金機械、電力、海水淡化等行業和領域，并在市場競爭中處于優勢地位，目前是全國第一大銅管生產企業。圖表圖表 1 海亮股份公司歷史與發展歷程海亮股份公司歷史與發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券（二）（二）大股東為海亮集團，實控人為優秀民營企業家

28、大股東為海亮集團，實控人為優秀民營企業家 截截至至 2022 年年三季報，三季報，海亮股份的控股股東為海亮集團，持股占比海亮股份的控股股東為海亮集團，持股占比 29.71%。公司實控人為馮海良，截至 2022 年 3 月，通過持股海亮集團 86.52%股份以及間接持股，穿透總計持股 29.12%。海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 2 海亮股份股權結構與生產基地概況海亮股份股權結構與生產基地概況 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 注：截至2022年三季報 1980 年馮海良

29、因父親退休，農民頂崗進入諸暨湄池區供銷社工作；1989 年創辦諸暨縣銅材廠（現海亮集團前身）。曾任諸暨縣銅材廠廠長、浙江海亮股份有限公司董事長、海亮集團董事長兼總裁、海亮集團董事局主席，先后榮獲中國經營大師、中國優秀民營科技企業家、中國民營企業杰出代表，中國有色金屬工業突出貢獻人物、浙江省民營經濟功勛人物等榮譽。2020 年 1 月，馮海良宣布全面退出管理崗位，工作重點轉移到主導集團發展戰略、頂層設計外，將主要精力用于培養和提升集團及其產業核心團隊的領導力，創辦海亮明德院，著力打造對海亮文化具有共同價值理念和事業追求的企業核心管理層和后備高管梯隊?，F任董事長曹建國，自 2023 年 2 月 2

30、7 日起至今擔任海亮股份董事長。曾任西北銅加工廠副廠長（代廠長），海亮集團有限公司副總裁、總裁、董事長、黨委書記，浙江銅加工研究院院長，浙江海亮股份有限公司董事、總經理、董事長，國際標準化組織（ISO）銅及銅合金技術委員會（TC26）主席等職。與公司實際控制人、其他董事、監事及其他持有公司百分之五以上股份的股東不存在關聯關系?，F任總經理馮櫓銘，自 2023 年 2 月 10 日起至今擔任海亮股份董事長。曾先后擔任浙江海亮股份有限公司總經理助理、海亮集團有限公司副總裁、浙江海亮股份有限公司董事等職務。馮櫓銘先生系公司實際控制人馮海良先生之子、公司董事朱張泉先生之外甥、公司董事蔣利民先生之表兄弟。

31、海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 3 明德院院長馮海良為海亮明德院揭牌明德院院長馮海良為海亮明德院揭牌講話講話 資料來源：海亮股份官網 海亮股份是一家全球布局的企業。海亮股份是一家全球布局的企業。公司在浙江、上海、安徽、廣東臺山、廣東中山、越南、泰國、重慶、成都、山東、甘肅、美國、德國柏林、德國門登、法國、意大利、西班牙等亞洲、美洲、歐洲地區擁有二十一大生產基地，在國內外積累了大批優質穩定的客戶，與 124 個國家或地區的 8 千多家客戶建立了長期業務關系。圖表圖表 4 公司

32、主要子公司情況公司主要子公司情況 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 產能產能 浙江總部 各種標準、牌號的銅及銅合金材的研制開發、生產銷售和服務 26 萬噸銅管、銅棒、管件 海亮（越南）銅業有限公司 主導產品為銅及銅合金管材，應用于空調制冷、海水淡化、五金機械、裝備制造、電子信息、建筑水道、汽車工業、交通運輸、電力等行業 7.1 萬噸銅管 浙江科宇金屬材料有限公司 生產各類中高檔擠制精密小銅棒、軋制、拋光連鑄銅棒、銅錠 1.8 萬噸銅棒、銅排 廣東海亮銅業有限公司 全套引進歐洲銅管加工設備，采用連鑄連軋技術進行生產，銅管的年產量達 60,000 噸，產品包括空調用小徑、薄壁內螺紋銅盤管和光面銅

33、管，電子通信用無氧銅管等等 江門 10.5 萬噸紫銅管、銅棒；中山 6.0 萬噸紫銅管 上海海亮銅業有限公司 主要產品為銅及銅合金管，目前分為兩大類，一類為銅合金冷凝管，主要用于海水淡化、核電、火力發電、石油化工、船舶工程，另一類為空調與制冷用無縫銅管和無縫內螺紋銅管，用于空調與制冷行業 11 萬噸銅管 海亮（安徽）銅業有限公司 主營產品為銅及銅合金管材，與格力、美的、海爾、日立等知名空調生產企業保持長期穩定的合作 10 萬噸紫銅管 海亮奧托銅管（泰國）有限公司 主要生產高品質無縫銅管，主要應用于空調、冰箱等制冷領域，目前主要客戶有大金系，日立系，三菱系，富士通系，東芝系等 2.5 萬噸紫銅管

34、、管件 成都貝德銅業有限公司 專業生產銷售電工用銅排，可生產各類銅排 400 余種 1.6 萬噸銅排 重慶海亮銅業有限公司 主要生產空調制冷用銅管、保溫管及電工用銅排 2 萬噸紫銅管 Hailiang Metal Europe HME 擁有在德國柏林、法國、意大利的三家銅合金棒生產工廠，和位于德國門登、西班牙的兩家銅管生產工廠 德國 14.5 萬噸紫銅管、銅棒；西班牙 0.2 萬噸紫銅管；法國 8.0 萬噸銅棒；意大利 10.5 萬噸銅棒 印尼海亮新能源材料有限公司 年產 10 萬噸高性能電解銅箔項目 擬建 10 萬噸高性能電解銅箔 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告

35、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 甘肅海亮新能源材料有限公司 年產 15 萬噸高性能銅箔材料項目 22 年 9 月一期 1.25 萬噸投產，項目一期 5 萬噸將于 23 年一季度全部投產 資料來源：公司公告，公司官網，中誠信國際浙江海亮股份有限公司公開發行可轉換公司債2022年度跟蹤評級報告，華創證券（三）（三）銅管是公司核心產品銅管是公司核心產品 海亮股份核心業務主要分為三大系列和八大主導產品。海亮股份核心業務主要分為三大系列和八大主導產品。三大系列分別為銅管、銅棒和管件；鋁型材；導電異型材。八大主導產品為銅合金管、制冷用空調管、無縫銅水（氣

36、）管、精密銅棒、管件、微通道鋁扁管、鋁型材、銅排。廣泛用于核電、航空航天、艦船及海洋工程、海水淡化、空調和冰箱制冷、建筑水管、裝備制造、汽車工業、電子信息等軍工和民用行業。2021 年積極布局銅箔賽道，于 11 月公告宣布投資 89 億元，在甘肅蘭州建設年產 15 萬噸鋰電銅箔產能，銅箔廣泛應用于覆銅板(CCL)及印制電路板(PCB)、鋰離子電池制造等領域。圖表圖表 5 公司主公司主要產品一覽要產品一覽 產品名稱產品名稱 成分成分 下游領域下游領域 紫銅直管 紫銅 電力，電爐，核電等領域 銅合金管 銅合金 應用于建筑裝飾、水暖衛浴、海水淡化、火力發電、汽車工業等領域 盤管 紫銅 主要應用于空調

37、制冷領域 管件 黃銅、紫銅 廣泛應用于衛浴、水道、暖通、制冷、燃氣、醫療氣體、園林灌溉、核電工程等管路連接和電子通訊技術領域 銅排 紫銅 適用于高低壓電器、開關觸頭、配電設備、母線槽等電器工程，也廣泛用于金屬冶煉、電化電鍍、化工燒堿等超大電流電解冶煉工程 鑄造銅錠 黃銅 用于結構復雜、表面要求高的構件如水龍頭，主要用于建材領域 精密銅棒 黃銅 廣泛應用于電子電器、汽車、船舶、航天航空等多個領域 空心銅棒 鉛黃銅 產品常用于直接精加工成型的標準零部件，如螺帽等緊固件，廣泛應用在各種相關工業品 一般銅棒 鉛黃銅 產品常用于熱鍛加工成型的五金器件，如水暖衛浴等領域 銅箔 電解銅料 廣泛應用于覆銅板(

38、CCL)及印制電路板(PCB)、鋰離子電池制造等領域 資料來源：公司官網，華創證券 公司早年就開始進行前瞻性的分散化布局，遍及亞、歐、美三大洲，浙江基地是產能最公司早年就開始進行前瞻性的分散化布局，遍及亞、歐、美三大洲，浙江基地是產能最大的基地。大的基地。根據根據 2022 年度可轉換公司債券跟蹤評級報告，年度可轉換公司債券跟蹤評級報告，截至 2022 年 3 月末，國內產能合計 76.90 萬噸，產能占比為 64.24%，生產基地主要分布于浙江、上海、安徽和廣東等地，其中，浙江占比最大，產能達 27.8 萬噸；海外銅加工產能合計 42.80 萬噸，產能占比為 35.76%，生產基地主要分布在

39、歐洲、越南及泰國。海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 6 截至截至 2022 年年 3 月公司產能地域分布月公司產能地域分布 圖表圖表 7 截至截至 2022年年 3月公司各基地銅加工產能月公司各基地銅加工產能（萬噸）（萬噸）資料來源：中誠信國際浙江海亮股份有限公司公開發行可轉換公司債2022年度跟蹤評級報告，華創證券 資料來源：中誠信國際浙江海亮股份有限公司公開發行可轉換公司債2022年度跟蹤評級報告，華創證券 公司銅加工產能主要以銅管和銅棒為主，銅管產能占比最大，公司銅加工

40、產能主要以銅管和銅棒為主，銅管產能占比最大，約約 77.3 萬噸。萬噸。截至 2022年 3 月末，公司銅加工產能為 119.7 萬噸，其中約 77.3 萬噸為銅管。另有銅棒產能 39 萬噸、銅排 3.4 萬噸。圖表圖表 8 銅銅加工加工產量產量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 9 截至截至 2022 年年 3 月銅管產能月銅管產能占比約占比約 65%資料來源：中誠信國際浙江海亮股份有限公司公開發行可轉換公司債2022年度跟蹤評級報告，華創證券 資料來源：中誠信國際浙江海亮股份有限公司公開發行可轉換公司債2022年度跟蹤評級報告，華創證券 銅管目前是公司最大的利潤貢獻來源，毛利占比達到銅管目前是公司最

41、大的利潤貢獻來源，毛利占比達到 72%。根據公司 2022 年半年報披露，三大系列主營業務中，銅管業務貢獻公司毛利潤為 72%，銅棒貢獻 27%，銅排利潤占比 1%。銅管是銅加工產品中流程長、技術要求高、投資大、成本高的類別。銅管是銅加工產品中流程長、技術要求高、投資大、成本高的類別。2022 年上半年，銅棒和銅管品類毛利率分別為 7.10%和 5.55%，銅排較低為 1.40%。銅管的加工費是高于大部分的銅棒的，但是由于銅管是純銅，銅棒包含一部分合金棒材，因此銅棒的基數要小，體現出來的是銅棒毛利率較高。浙江,23.2%德國,12.1%上海,9.2%廣東,13.8%意大利,8.8%安徽,8.4

42、%山東,6.7%法國,6.7%越南,5.9%泰國,2.1%重慶,1.7%成都,1.3%西班牙,0.2%051015202530010203040506070809010020182019202020212022 1-3月銅管銅棒銅排銅管,64.58%銅棒,32.58%銅排,2.84%海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 10 2022 年年 H1 海亮股份營業收入按產品來源海亮股份營業收入按產品來源 圖表圖表 11 2022 年年 H1 海亮股份營業收入按地區海亮股份營業收入按地

43、區 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 12 2022H1 年銅管毛利占比達到年銅管毛利占比達到 72%圖表圖表 13 2022 年年 H1 銅棒和銅管毛利率在銅棒和銅管毛利率在 5%以上以上 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、核心競爭力：規模效應核心競爭力：規模效應有望有望進入正循環，進入正循環，預計預計龍頭地位再上臺階龍頭地位再上臺階 海亮股份作為全球銅加工頭部企業，在自主技術研發和規模優勢加持下將持續鞏固成本壁壘。目前公司仍在持續擴產以鞏固新產線和優秀的管理能力帶來的制造和營運效率上的優勢，核心業務護城河穩固。（一）（一

44、）注重技術創新，五代線有望驅動公司跨越式發展注重技術創新，五代線有望驅動公司跨越式發展 海亮股份注重研發對公司的積極作用，通過廣聚英才、堅持研發，擁有了全球領先的銅海亮股份注重研發對公司的積極作用，通過廣聚英才、堅持研發，擁有了全球領先的銅管生產技術。管生產技術。秉承“既能制造，也能研發”的理念，擁有國家級“企業技術中心”、國家級博士后科研工作站等資質的技術平臺；以及以市場需求為導向，以工程技術人員為核心，以全球先進企業、技術、裝備及專利為標桿，以科技項目為載體的研發體系。截至2022 年上半年，公司共擁有專利 561 項，其中發明專利 60 項，國外專利 34 項。公司目前應用于舊有產線升級

45、改造項目的自有技術包括：豎爐-電感應攪拌聯合精煉-七流水平連鑄、管坯連續行星軋制方法及設備、大散盤銅管及其生產工藝、AGV 協作生產體系及方法等，均為公司自主創新的專利技術，與國內外新工藝、新技術融為一體。銅管,58.69%銅棒,9.11%銅排,2.39%原材料等,29.34%其他,0.47%境內,67.69%境外,32.31%銅管,72.02%銅棒,26.90%銅排,1.08%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%銅管銅棒銅排 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

46、2009）1210 號 14 圖表圖表 14 海亮股份擁有專利數遠遠領先于同行海亮股份擁有專利數遠遠領先于同行 資料來源：Wind，華創證券 公司自主研發的第五代連鑄連軋精密銅管生產線目前處于行業頂尖水平。公司自主研發的第五代連鑄連軋精密銅管生產線目前處于行業頂尖水平。2021 年 7 月獲得中國有色金屬工業協會評審通過為“國際領先水平”。目前第五代產線產品質量穩定，成材率由 91%提高到 93%；單位產品綜合能耗下降 300kwh，減少了碳排放；勞動效率提高 3 倍，綜合成本下降 700 元/噸，技術經濟指標先進。圖表圖表 15 海亮銅業生產基地海亮銅業生產基地 圖表圖表 16 海亮銅業產線

47、海亮銅業產線 資料來源：海亮股份官網 資料來源：海亮股份官網（二）（二）技術改進、規模擴張、持續降本增效，公司技術改進、規模擴張、持續降本增效，公司長期處于行業成本曲線底部長期處于行業成本曲線底部 規?；a和極強的成本管控力是公司的核心競爭力。規?；a和極強的成本管控力是公司的核心競爭力。在銅管行業激烈的競爭中，海亮股份永遠走在行業成本曲線最底部。銅管加工費持續下滑，根據 Mysteel 數據，銅管加工費已經從2011年的8000元上下，降至2021年最低3700元左右（注：加工費采用Mysteel數據中紫銅管售價減去電解銅售價）。加工費的下滑一方面來自行業工藝技術的持續降本增效，另一方面

48、也是銅管行業激烈競爭的結果。在此期間，海亮股份的單噸加工成本在此期間，海亮股份的單噸加工成本跟隨加工費跟隨加工費持續下降持續下降，單噸毛利長期保持穩定，單噸毛利長期保持穩定（注：名義加工費=單噸平均售價-單噸原材料成本；單噸加工成本=單噸營業成本-單噸原材料成本，包括制造費用和人工工資）。單噸加工成本從 2012 年的 3168 元/噸降到 2020 年的2499 元/噸?？紤]到會計規則的調整，2020-2021 年的成本中加入了運輸費用，若除去此項，單噸加工成本更低。因此，在長期激烈的市場競爭環境下，海亮股份的單噸毛利仍然能夠保持長期穩定。0100200300400500600海亮股份精藝股

49、份博威合金楚江新材 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 17 海亮股份海亮股份名義加工費名義加工費與與單噸加工成本單噸加工成本趨勢相趨勢相同同（元（元/噸噸）圖表圖表 18 公司單噸毛利基本維持在公司單噸毛利基本維持在 2000 元以上元以上 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 19 2010 年至今銅管加工費走勢年至今銅管加工費走勢 資料來源：Mysteel，華創證券（三）（三）馬太效應：五代線投資強度小、單噸固定成本低、規模大，海亮股份馬太

50、效應：五代線投資強度小、單噸固定成本低、規模大，海亮股份有望有望走上集走上集中度提升正循環中度提升正循環 第五代銅管生產線迎來全面建設期。第五代銅管生產線迎來全面建設期。公司已規劃在 2024 年底前分批對已建、在建、新建的銅管生產線（含募投項目）以第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效生產線標準進行淘汰、改造的升級（合計 13 個項目），新增投資金額約 7.64 億元。根據公司可行性研究測算，該成果全面應用后，預計公司精密銅管生產能力由 79.8 萬噸增加至 131 萬噸，經營業績在現有基礎上增長超 14 億元，生產效率進一步提高，綜合成本大幅下降，核心競爭力持續增強，行業頭部地位顯著增強。圖表

51、圖表 20 2015 年后的募投項目改造升級計劃年后的募投項目改造升級計劃 項目名稱項目名稱 實施地實施地 改造性質改造性質 項目效益項目效益（萬元）（萬元）改造前單線產能改造前單線產能（萬噸）（萬噸）改造后單線產能改造后單線產能（萬噸）（萬噸）年產 7 萬噸空調制冷用銅及銅合金精密無縫管智能化制造項目 浙江 局部改造 5712 3.5 4.8 擴建年產 5 萬噸高效節能環保精密銅管信息化生產線項目 上海 局部改造 9282 2.5 4.6 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

52、019 2020 2021海亮股份名義加工費海亮股份單噸加工成本1,5002,0002,5003,0003,5004,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021單噸毛利（元/噸）0200040006000800010000120002010-12-12011-5-12011-10-12012-3-12012-8-12013-1-12013-6-12013-11-12014-4-12014-9-12015-2-12015-7-12015-12-12016-5-12016-10-12017-3-12017-8-12018-

53、1-12018-6-12018-11-12019-4-12019-9-12020-2-12020-7-12020-12-12021-5-12021-10-12022-3-12022-8-12023-1-1銅管加工費(元/噸)海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 有色金屬材料深（精）加工項目（一期）重慶 局部改造 3290 3 4.3 年產 6 萬噸空調制冷管智能化生產線項目 美國 局部改造 12240 3 4.8 年產 7.5 萬噸高效節能環保精密銅管信息化生產線項目 廣東 局部改造 13

54、158 2.5 4.3 年產 9 萬噸高效節能環保精密銅管信息化生產線 安徽 局部改造 10251 3 4.5 年產 3 萬噸高效節能環保精密銅管智能制造項目（局部改造）泰國 局部改造 2754 3 3.6 資料來源：公司公告，華創證券 公司在公司在 2015 年之前建成的基地，以自主研發的五代線為標準進行升級改造，將原本單線年之前建成的基地，以自主研發的五代線為標準進行升級改造，將原本單線2 萬噸水平產能一躍提升至萬噸水平產能一躍提升至 4.3 萬噸每線左右。萬噸每線左右。第五代生產線的全面應用可大幅提高生產效率、質量穩定性和邊際效用，顯著降低能源消耗、生產和投資成本。圖表圖表 21 舊生產

55、線淘汰重建與改造升級計劃舊生產線淘汰重建與改造升級計劃 銅管生產銅管生產基地基地 項目效益（億項目效益（億元）元）目前產線目前產線數量數量 升級后產線升級后產線數量數量 目前單線產能（萬目前單線產能（萬噸）噸）升級后單線產能（萬升級后單線產能（萬噸）噸）投入金額（億投入金額（億元）元）單噸產能資本投入單噸產能資本投入（元）（元）廣東基地 1.96 4 3 1.7 4.3 1.36 1054 浙江基地 1.67 5 4 2.1 4.1 1.48 902 上?；?1.64 4 3 2 4.3 1.24 961 越南基地 1.64 4 3 2 4.3 1.39 1078 安徽基地 1.10 3 2

56、 2 4.3 1.48 1721 資料來源：公司公告，華創證券 第五代連鑄連軋精密銅管生產線將顯著提升單線規模。第五代連鑄連軋精密銅管生產線將顯著提升單線規模。銅管行業的規模效應明顯，單線產能越大，投資強度和單位產量的成本越低。目前公司的產線大致可分為兩類，一是 2015年以前建設的產線，通常單線規模在 1.5-2 萬噸；二是 2015 年后的非公開增發募投項目以及可轉債募投項目，這些產線的單線規模在 2.5-3.5 萬噸之間，這些產線的單線規模已經顯著高于行業內其他中小企業。本次第五代產線改造以后，基本所有產線的規模都可達到 4 萬噸以上，顯著提升單線生產規模。圖表圖表 22 2015 年以

57、前建成的產線規模在年以前建成的產線規模在 1.5-2 萬噸萬噸 圖表圖表 23 2015 年之后建成的產線規模在年之后建成的產線規模在 2.5-3.5 萬噸萬噸 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 00.511.522.5廣東基地浙江基地上?；卦侥匣匕不栈仄骄?015年前建成的生產線平均單線規模（萬噸/條生產線）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0浙江上海重慶美國廣東安徽泰國平均2015年后募投項目生產線平均單線規模（萬噸/條生產線）海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

58、2009）1210 號 17 圖表圖表 24 第五代產線改造后產線規模均第五代產線改造后產線規模均達到達到4萬噸以上萬噸以上 圖表圖表 25 單線產能規模持續提升，規模效應顯著單線產能規模持續提升，規模效應顯著 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 單線規模提升之后，募投項目的平均投資強度將從大約單線規模提升之后，募投項目的平均投資強度將從大約 5000 元元/噸降為噸降為 3000 元元/噸左右。噸左右。根據公司公告，對于已建、在建、未建的募投項目，改造為五代線無需新增投資，利用相同的資金量即可實現更大規模的產能建設。圖表圖表 26 募投項目的平均投資強度將在募投項目的

59、平均投資強度將在 5000 元元/噸上下噸上下 圖表圖表 27 五代線改造之后五代線改造之后投資強度降為投資強度降為 3000 元元/噸左右噸左右 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效生產線的全面應用，可大幅提高生產效率、公司第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效生產線的全面應用，可大幅提高生產效率、質量穩定性和邊際效用，顯著降低能源消耗、生產和投資成本。質量穩定性和邊際效用，顯著降低能源消耗、生產和投資成本。經公司測算，對于 2015年之前的生產線，單噸成本可以降低 1480 元/噸；對于 2015-2017 年之間建設的產線，單噸成

60、本可以降低 1370 元/噸；對于 201-2020 年之間建設的產線，單噸成本可以降低 952元/噸。圖表圖表 28 項目改造升級后，成本明顯降低項目改造升級后，成本明顯降低 生產線建成時間生產線建成時間 生生產線數產線數量量（條）條）合合計產計產能能（萬噸）（萬噸）與第五代生與第五代生產線產線成成本差異（元本差異（元/噸）噸）改造后的生改造后的生產線產線數數量（量（條）條）改造后的改造后的產產能能（萬噸）（萬噸）升升級級完成后成本差異完成后成本差異總總金金額額（億元）（億元）2015 年前 20 36 1480 15 63.7 8.01 2015-2017 年 4 12 1370 4 17

61、.2 2 2018-2020 年 10 31.8 952 10 45.3 3.67 合計 34 79.8-29 126.2 13.68 資料來源：公司公告，華創證券 0.01.02.03.04.05.06.0浙江上海重慶美國廣東安徽泰國平均募投項目改造后的生產線平均單線規模（萬噸/條生產線）0123456小加工廠2015年以前2015年之后計劃改造后單線產能（萬噸）0500010000150002000025000浙江上海重慶美國廣東安徽泰國2015年后募投項目的平均投資強度（元/噸）02000400060008000100001200014000浙江上海重慶美國廣東安徽泰國募投項目運用第五代

62、線后的平均投資強度（元/噸）海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 隨著公司第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效生產線的全面應用，公司精密銅管生產隨著公司第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效生產線的全面應用，公司精密銅管生產能力能力計劃計劃由由 79.8 萬噸增加至萬噸增加至 131 萬噸，萬噸，有望進一步擴大有望進一步擴大與同行差距。與同行差距。同時，因銅管生產基地的規模對運營、管理、生產成本的影響較大，公司已規定今后國內每個生產基地的生產能力必須在 10 萬噸以上，將使公司產品成本優勢更加突

63、出。第五代線改造完成后，按照產能利用率 85%計算，銅管產量達到 107 萬噸。假設下游需求增長有限，中國其他銅管企業的產量無增長，基于此計算的海亮股份銅管市場份額將進一步提升至 33%，對銅管市場的領先地位再上一個臺階。圖表圖表 29 第五代生產線全面應用后龍頭地位第五代生產線全面應用后龍頭地位有望有望再上臺階再上臺階 資料來源：公司公告，安泰科，華創證券預測 三、三、銅管行業：擴張高峰已過，頭部銅管行業：擴張高峰已過，頭部集中趨勢加速集中趨勢加速 以純銅或銅合金制成各種形狀包括棒、線、板、帶、條、管、箔等統稱銅材。以純銅或銅合金制成各種形狀包括棒、線、板、帶、條、管、箔等統稱銅材。銅材的加

64、工有軋制、擠制及拉制等方法，銅材中板、條材有熱軋的和冷軋的；帶材和箔材都是冷軋的；管材和棒材則分為擠制品和拉制品；線材都是拉制的。銅管是用純銅或銅合金壓制的和拉制的無縫管。銅管是用純銅或銅合金壓制的和拉制的無縫管。銅管具備導熱性能優良、耐腐蝕好等優點，被廣泛應用于散熱、制冷等場景，在要求較高的建筑安裝中，也常被用于自來水供水管道。（一）（一）銅管的生產工藝分為擠壓法和鑄軋法兩種銅管的生產工藝分為擠壓法和鑄軋法兩種 銅管的生產工藝分為擠壓法和銅管的生產工藝分為擠壓法和鑄軋法兩種。鑄軋法兩種。一般來說，空調、冰箱中使用的制冷用銅管是拉制的，建筑安裝和工業用大口徑銅管以及合金銅管是壓制的；拉制銅管一

65、般在高壓、小口徑情況下使用，擠制銅管一般用于低壓、大口徑產品。從工藝上來說，從工藝上來說，區別主要在于，擠制銅管材質一般是軟狀態，可以做軋制銅管的坯料、可以做擴孔接頭管使用；而拉制銅管一般情況下材質為硬狀態，尺寸規格比擠制銅管嚴格的多，可以制作精密儀器材料。1、連鑄連軋法連鑄連軋法 鑄軋法是芬蘭奧托昆普公司于 20 世紀 80 年代研發的銅管生產工藝，1992 年韓國 LUCKY金屬公司采用該技術實現了銅管工業化生產。1994 年我國河南金龍集團成為我國第一個引進這種工藝的企業。0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120201320142015201620172

66、018201920202021 2024E海亮股份銅管產量（萬噸）國內市占率（右軸）海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 連鑄連軋法是一種高效短流程加工工藝，相比于擠壓法，可以縮短中間加工流程，同時具備機械化、自動化程度高、成品率高、能耗低、初始投資設備及日常維護成本低等優點，節省生產成本，提高生產效率。鑄軋法生產銅管的工藝流程為：連鑄銑面三輥行星軋制二聯拉或三聯拉盤拉精整復繞退火。水平連鑄管坯與三輥行星軋制是鑄軋法的兩道關鍵工序。水平連鑄管坯與三輥行星軋制是鑄軋法的兩道關鍵工序。水平連鑄

67、這道工序直接決定最終產品的質量，對此道工序加以嚴格控制才能生產出滿足用戶需求的銅管。水平連鑄管坯可以直接進行行星軋制加工，軋制過程中變形量高達 90%以上且變形，大量變形能轉化為熱量使管坯溫度上升到 700左右，達到銅的再結晶溫度，銅管因此發生動態再結晶，而且再結晶時間很短，因此形成了細小的均勻晶粒，可直接用于拉拔加工。聯拉設備以串聯形式在一條生產線上，可實現自動化和智能化，單次制頭即可實現二道次或三道次的連續拉拔，拉拔全程主要以直線形式，加快了生產節奏。2、擠壓法擠壓法 擠壓法是主要的傳統銅管加工技術之一，擠壓法是主要的傳統銅管加工技術之一，已經有百年的發展歷史，是以往銅加工行業普已經有百年

68、的發展歷史，是以往銅加工行業普遍流行及應用的生產加工方式。遍流行及應用的生產加工方式。擠壓管材的組織相對均勻，具備較好塑性加工性能，但管材的長度受到限制、加工環節繁多和制造費用高。擠壓法生產銅管的工藝流程為：半連鑄熱擠壓二輥冷軋拉拔精整復繞退火。圖表圖表 30 紫銅直管紫銅直管 圖表圖表 31 空調用內螺紋盤管空調用內螺紋盤管 資料來源：海亮股份官網 資料來源：海亮股份官網（二）（二）銅管生產工藝迭代升級與行業降本增效持續在進行銅管生產工藝迭代升級與行業降本增效持續在進行 隨著技術進步，銅管從“高端進口貨”逐步進入“尋常百姓家”。隨著技術進步，銅管從“高端進口貨”逐步進入“尋常百姓家”。國內企

69、業從國外引進先進的生產線和生產工藝之后，相關技術在國內生根發芽，技術逐步外延擴散，帶來了全國銅管產能的爆發式增長和生產效率的快速提升。2007 年之前，中國銅管產量同比增速常年維持在 10%以上，隨后即波動向下。海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 32 中國銅管產量中國銅管產量及及同比增速同比增速 資料來源：Wind，華創證券 近年來，雖然中國銅管產量增長趨緩，但在全球中的占比仍然在持續提升近年來，雖然中國銅管產量增長趨緩，但在全球中的占比仍然在持續提升。2012 年中國銅管產

70、量占全球 50%，到 2020 年已增長到 59%，中國銅管生產制造無論是規模、技術還是生產效率，都早已位于全球領先地位。圖表圖表 33 中國銅管產量占比持續提升中國銅管產量占比持續提升 圖表圖表 34 中國銅管產量與需求量中國銅管產量與需求量 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）行業格局：上一輪擴張高峰已過，龍頭集中趨勢加速行業格局：上一輪擴張高峰已過，龍頭集中趨勢加速 1、2016-2017 年年需求旺盛帶來需求旺盛帶來 2017-2019 年供給擴張年供給擴張，目前產能擴張已放緩，目前產能擴張已放緩 近年來，銅管行業投產高峰是近年來，銅管行業投產高峰是

71、2017-2019 年。年。2016 年，地產棚改如火如荼地進行，家電下鄉政策促進家電消費，銅管行業景氣度上行。此后宏觀經濟下行，與此同時大量銅管擴建項目產能釋放，此后宏觀經濟下行，與此同時大量銅管擴建項目產能釋放，2018 年以來的銅管加工費明年以來的銅管加工費明顯下行。顯下行。銅管分為兩類，散熱用銅管下游行業主要是空調、冰箱、冰柜、汽車等等；供水、供氣等銅管和銅合金管主要用于建筑安裝。無論是散熱用銅管還是供水、供氣銅管，均屬于地產后周期。2016-2017 年貨幣化棚改釋放了地產需求，家電下鄉政策的配合促進了空調、電冰箱的消費。在 2017 年之后地產增速放緩，地產政策收緊使得 2020

72、年后竣工加速，進入地產竣工周期。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180200中國銅管產量(萬噸）同比(右軸)44%46%48%50%52%54%56%58%60%0501001502002503003502012201320142015201620172018201920202021全球銅管產量(萬噸)中國銅管產量的全球占比(右軸)0204060801001201401601802002012201320142015201620172018201920202021中國銅管產量(萬噸)中國銅管需求量(萬噸)海亮股份（海亮股

73、份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 35 2017 年后地產年后地產增速放緩增速放緩 資料來源：華創證券 圖表圖表 36 2017 年之后空調產量增速年之后空調產量增速呈呈下行下行趨勢趨勢 圖表圖表 37 2017 年之后冰箱產量增速年之后冰箱產量增速呈呈下行下行趨勢趨勢 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、市場格局市場格局基本基本形成形成，行業集中度持續提升，行業集中度持續提升 銅管行業的集中度提升持續多年，行業進入壟斷競爭的格局。銅管行業的集中度提升持續多年，行

74、業進入壟斷競爭的格局。隨著 21 世紀前十年中國企業銅管技術的突破，從引進國外的設備產線到實現自我更新迭代、技術改進，走到行業領跑地位，國內的銅管產能長期供過于求。銅管行業的核心競爭力始終是在行業內保持技術和成本的領先。銅管行業經過了十多年的“混戰”，市場格局基本穩定下來。銅管行業經過了十多年的“混戰”，市場格局基本穩定下來。2010 年之前，行業內頭部企業是河南金龍、高新張銅和海亮股份，2004-2006 年三者合計產量為 21.9 萬噸、27.2 萬噸、30.25 萬噸，占全國銅管產量的 22%、26%、28%，市場集中度仍然較低。在 2010-2015 年間，高新張銅持續虧損，被沙鋼股份

75、借殼上市，基本退出市場；河南金龍產能擴張過快，遭遇行業景氣度下行，迫于資金鏈壓力尋求 IPO 上市未成功，也曾考慮被海亮集團收購事宜但未最終達成，后被重慶萬州經濟技術開發（集團）有限公司收購，雖渡過了難關，但盈利情況一直不佳。而海亮股份則依靠穩健的經營、成本管控和技術迭代升級，逐步成長為全國銅管龍頭企業。-50%-30%-10%10%30%50%70%Feb-11Aug-11Feb-12Aug-12Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb

76、-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,000Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21May-22產量:空調:當月值（萬臺）產量:空調:當月同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600

77、80010001200Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21May-22產量:家用電冰箱:當月值（萬臺）產量:家用電冰箱:當月同比（右軸）海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 38 2010 年之前銅管行業年之前銅管行業 CR3 約約 25%資料來源：海亮股份招股說明書，華創證券 2010 年之后，下游需求沒有持續的

78、增長，但頭部企業年之后，下游需求沒有持續的增長，但頭部企業的產銷量是在持續擴張的。的產銷量是在持續擴張的。到 2020年，銅管的頭部企業變為海亮股份、金龍集團、金田銅業、中色奧博特等，前五名的市占率已經達到了 50%，考慮到安泰科統計的銅管產量數據中存在部分重復（部分企業購買管坯生產精密銅管），實際的產銷量或低于該數字，我們判斷實際的市占率應更高。行業整合仍在在繼續。行業整合仍在在繼續。2017 年，金田銅業收購江蘇興榮美樂銅業，其主要從事銅管業務；2021 年 5 月，海亮股份與中色集團簽訂戰略合作協議，奧博特以銅管業務相關資產作價出資 3 億元，與海亮股份共同成立銅管合資子公司，這進一步提

79、升了海亮股份的市占率。新建產能放緩，項目投資更偏向新建產能放緩，項目投資更偏向技術、設備和產品升級。技術、設備和產品升級。整體來看，銅管加工企業新建產能已有所放緩，大部分銅管企業在維護現有市場的同時，項目投資更偏向技術、設備革新和產品升級，一方面向綠色制造，智能制造方向發展，一方面適應下游行業高性能產品要求。領先企業在海外投資已穩步推進，尤其在全球貿易摩擦和新冠疫情的背景下，直面消費市場的成效提前顯現。由于目前國內消費市場進入階段性“天花板”時期，新增產能已經不能提供更多的邊際貢獻，拓展消費市場反而更加關鍵，預計未來將有更多企業走出國門，將品牌打入國際市場。圖表圖表 39 2022 年全行業的

80、年全行業的產能利用率下降產能利用率下降（%）圖表圖表 40 近年來近年來行業集中度行業集中度逐步逐步提升提升 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：各公司公告，安泰科，華創證券 3、大小企業大小企業開工率差異明顯，開工率差異明顯，在在周期波動周期波動中實現中實現小企業產能出清小企業產能出清 大型企業開工率明顯高于中小型企業開工率。大型企業開工率明顯高于中小型企業開工率。由于加工企業是以銷定產，企業獲取訂單的能力至關重要，大企業無論在資金實力、穩定供應能力、產品一致性、大量采購、多21.97%25.88%27.50%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020

81、0420052006河南金龍高新張銅海亮股份其他CR3（右軸）304050607080901002019-5-12019-7-12019-9-12019-11-12020-1-12020-3-12020-5-12020-7-12020-9-12020-11-12021-1-12021-3-12021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5-12022-7-12022-9-12022-11-12023-1-1銅管企業：產能利用率合計：中國（月）0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020162

82、0172018201920202021海亮股份金龍集團金田銅業中色奧博特精藝股份CR5(右軸）海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 品種采購等方面都具有更為明顯的優勢，因此加工行業中的中小企業開工率遠低于大型企業。從從 2020 年疫情之后，大型企業產能利用率與小企業產能利用率的差值持續拉大。年疫情之后，大型企業產能利用率與小企業產能利用率的差值持續拉大。2022年大型企業平均產能利用率為 72.41%；中型企業平均產能利用率為 64.43%；小型企業平均產能利用率為 51.31%，相比去

83、年降低了 31.34%。平均來看，銅管企業近三年來產能利用情況波動下行，未來大型企業產能將進一步擴張；小型企業在惡劣的市場環境下生產難保障，預計會加速淘汰落后產能。從統計數據可以發現，大小企業產能利用率差值與行業景氣度存在關從統計數據可以發現，大小企業產能利用率差值與行業景氣度存在關系，景氣度上行周系，景氣度上行周期，差值拉大，景氣度下行周期，差值縮小。期，差值拉大，景氣度下行周期，差值縮小。（1）行業景氣度上行周期，大企業受益，產能利用率之差擴大；（2）當行業景氣度下行周期，部分小企業可能在產能利用率進一步下跌或者訂單無法取得之后直接退出市場，不再體現在統計數據中，因此從數據體現上來看，小企

84、業的產能利用率下降小于大企業。圖表圖表 41 大大、中、小、中、小型企業開工率型企業開工率 圖表圖表 42 大企業與小企業產能利用率之差大企業與小企業產能利用率之差 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 正是在行業周期波動中，一輪一正是在行業周期波動中，一輪一輪地淘汰小企業，留存頭部輪地淘汰小企業，留存頭部企業，加速行業集中度的提企業，加速行業集中度的提升。在過去的幾年里升。在過去的幾年里，疫情、能耗、限電、原材料價格大漲等等波動因素，都在加速行，疫情、能耗、限電、原材料價格大漲等等波動因素，都在加速行業洗牌的進程。業洗牌的進程。（四）（四）地產地產利好政策疊

85、加國內利好政策疊加國內疫情疫情防防控控政策優化政策優化，有望有望拉動銅管行業拉動銅管行業加快增長加快增長 銅材主要用于小區供電配電、銅制水管、室內電線的鋪設，以及在冰箱、空調等白色家電、五金器具中也有廣泛應用。由于 2022 年上半年疫情管控嚴格，即使利好的地產政策也未拉動持久低迷的房地產行業。房地產市場逐步筑底回升，房地產市場逐步筑底回升，或可拉動銅消費增長?；蚩衫瓌鱼~消費增長。2022 年以來，房地產支持政策頻出，對保交樓提供 2000 億專項借款以及 1600 億棚改貸款；而 11 月 11 日發布的“金融十六條”繼續優化保交樓政策，保持房地產融資平穩有序，要求開發貸對國企和民企一視同仁

86、，鼓勵信托等資管產品支持房地產的合理融資需求。新一輪政策利好下，房地產產銷有望修復，也將帶動家具家電、建筑裝潢等住房相關消費回暖從而拉動銅管消費增長。疫情疫情防控防控政策政策優化優化，內外內外消費需求消費需求同時發力同時發力。隨著國內疫情防控政策的優化，預計 2023年下半年國內需求會進一步加大，有望拉動銅管下游制冷行業以及制造行需求。同時我國銅管行業近些年來逐步向外擴張，從近五年銅管進出口量來看，近五年銅管進口量較0%20%40%60%80%100%120%2019-5-12019-8-12019-11-12020-2-12020-5-12020-8-12020-11-12021-2-120

87、21-5-12021-8-12021-11-12022-2-12022-5-12022-8-12022-11-12023-2-1全部小型企業中型企業大型企業0%5%10%15%20%25%30%35%2019-5-12019-8-12019-11-12020-2-12020-5-12020-8-12020-11-12021-2-12021-5-12021-8-12021-11-12022-2-12022-5-12022-8-12022-11-12023-2-1 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

88、號 24 小且波動不大，出口量維持在 30 萬噸上下，2021 年銅管出口量增加迅猛，主要得益于疫情期間美國政府為刺激消費發放補貼，促使大型家用電器銷量上升，外國工廠受疫情影響產量減少，帶動我國銅管出口量增長，2022 年海外需求逐月走弱，全年銅管出口量35.15 萬噸，同比微降 2%。圖表圖表 43 2023 年年 2 月月銅管企業開工率有所銅管企業開工率有所回回升升 圖表圖表 44 2018-2022 年年銅管銅管出口數據出口數據 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 四、四、鋰電銅箔：今日之鋰電銅箔鋰電銅箔：今日之鋰電銅箔可類比可類比二十年前的銅管，海亮

89、股份有望復刻二十年前的銅管，海亮股份有望復刻銅管龍頭之路銅管龍頭之路（一）（一）鋰電銅箔：提高鋰電池能量密度的關鍵材料鋰電銅箔：提高鋰電池能量密度的關鍵材料 電子銅箔按應用領域分為電子銅箔按應用領域分為 PCB 銅箔和鋰電池銅箔。銅箔和鋰電池銅箔。PCB 銅箔是制造覆銅板（銅箔是制造覆銅板（CCL）、印制電路板（）、印制電路板（PCB）的主要原材料。）的主要原材料。覆銅板、印制電路板是電子信息產業的基礎材料，終端應用于通信、計算機、消費電子和汽車電子等領域。主要產品規格有 12m、15m、18m 等。鋰電池銅箔是鋰電池負極材料集流體的主要材料。鋰電池銅箔是鋰電池負極材料集流體的主要材料。其作用

90、是將電池活性物質產生的電流匯集起來，以便輸出較大電流。鋰電池的生產工藝、成本和性能與用作集流體的鋰電池銅箔性能有著密切關系。主要應用在新能源汽車、電動自行車、3C 數碼產品、儲能系統等領域。鋰電銅箔主要產品規格有 6m、7m、8m、9m 等，隨著下游廠商對能量密度要求的提升，主流鋰電銅箔正在從 6m 轉向更薄的 4.5m。圖表圖表 45 中國中國鋰電銅箔不同規格產量（噸）鋰電銅箔不同規格產量（噸）資料來源：CCFA，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023-4%-2%

91、0%2%4%6%8%10%12%051015202530354020182019202020212022出口（萬噸）出口同比（右軸）海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 （二）（二）下游下游儲能儲能+動力電池動力電池需求高增速，鋰電銅箔市場需求高增速，鋰電銅箔市場空間廣闊空間廣闊 新能源汽車滲透率大幅提升，市場處于高速爆發期。新能源汽車滲透率大幅提升，市場處于高速爆發期。根據中汽協公布數據，2023 年 2 月，新能源汽車產銷量分別完成 55.2 萬輛和 52.5 萬輛，同比分別增長 48

92、.8%和 57.19%，滲透率達到 26.6%。2023 年 1-2 月，我國新能源汽車產銷分別完成 97.7 萬輛和 93.3 萬輛，同比分別增長 18.1%和 20.8%，滲透率達到 25.7%。圖表圖表 46 新能源汽車銷量新能源汽車銷量 圖表圖表 47 新能源汽車滲透率新能源汽車滲透率 資料來源：中汽協，華創證券 資料來源：中汽協，華創證券 全球電化學儲能產業全球電化學儲能產業有望有望持續高增長。持續高增長。全球電化學儲能累計裝機從 2013 年的 0.6GW 上升至 2021 年的 21.1GW，實現了 55.4%的年復合增長率。鋰離子電池在新型儲能市場占據絕對地位，2021 年份額

93、超 90%。圖表圖表 48 電化學儲能電化學儲能累計裝機量累計裝機量持續持續增長增長 資料來源：SMM儲能，電池網，華創證券（三）（三）行業壁壘逐步弱化，銅箔加工費進入下行趨勢行業壁壘逐步弱化，銅箔加工費進入下行趨勢 2022 年之前，年之前，鋰電銅箔的供給瓶頸主要來自于資金、技術以及認證。（鋰電銅箔的供給瓶頸主要來自于資金、技術以及認證。（1）資金方面：一般企業在進行極薄銅箔項目擴張時，所需投入資金較大，普遍高于鋰電生產的其他環節；（2）技術方面：近些年來，鋰電下游需求爆發式增長，更新迭代較快，需要企業持續加大銅箔研發投入來滿足下游需求；（3）認證方面：銅箔生產供應商也要通過較為嚴格的第三方

94、認證，認證周期長，國內大概需要半年以上，而國外甚至更長。到目前為止，行業競爭者普遍正在突破各項瓶頸，海亮股份就是其中最有競爭力的參與到目前為止，行業競爭者普遍正在突破各項瓶頸，海亮股份就是其中最有競爭力的參與-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-

95、052022-072022-092022-112023-01新能源汽車:銷量:當月值：萬輛新能源汽車增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01汽車銷量：萬輛新能源汽車滲透率（右軸）海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究

96、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 者之一。者之一。從 2022 年以來，鋰電銅箔供給緊張的格局逐漸弱化，行業供給有所擴張，行業壁壘弱化，鋰電銅箔的加工費開始下滑。根據百川盈孚，6m 高端鋰電銅箔加工費從2021 年的 5 萬元左右下降至目前的 3 萬元左右。展望未來，鋰電銅箔的設備壁壘展望未來，鋰電銅箔的設備壁壘或或逐步消失，鋰電銅箔正在從一個需要進口設備的高端逐步消失，鋰電銅箔正在從一個需要進口設備的高端產品變為擁有一定技術門檻的深加工銅產品產品變為擁有一定技術門檻的深加工銅產品，此過程與銅管的行業發展非常類似，此過程與銅管的行業發展非常

97、類似。類似于海亮股份的傳統主業銅管，銅管先進產能大量引入中國之后，國內出現了持續的產線改進和迭代升級，技術逐步擴散。技術壁壘不高、市場空間迅速增長、行業格局分散、技術擴散迅速等等特征，決定了最終銅管和銅箔行業的核心競爭力都在于規模效應、成本優勢、精細化管理以及不斷的自我迭代升級能力。圖表圖表 49 鋰電池銅箔鋰電池銅箔加工費變化加工費變化 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）海亮股份擁有成本海亮股份擁有成本優勢和管理優勢優勢和管理優勢，有望成為，有望成為銅箔行業銅箔行業有力競爭者有力競爭者 公司加大研發公司加大研發和建設和建設力度力度，全面堅定進軍新能源材料領域全面堅定進軍新能源材料領域。

98、2022 年以來，公司設立了新能源材料研究院，開展產品、工藝、裝備、數字化及綠色制造等方向的研發、創新，啟動了 3.5m 極薄銅箔、復合集流體、高效節能電源系統、質量大數據關聯分析、智能物流系統等項目的研發工作。公司已經與西北有色金屬研究院、西安泰金工業電化學技術有限公司簽訂了戰略合作協議，開展有色材料智能制造、新能源材料研究、銅箔裝備制造等方面的合作；與蘭州大學圍繞數值模擬、添加劑檢驗及檢測等方向進行技術開發合作。1、項目建設進度超預期項目建設進度超預期 公司公司 2021 年底年底進軍銅箔加工業進軍銅箔加工業。2021 年 11 月公司董事會通過決議同意投建年產 15 萬噸高性能銅箔項目，

99、集中優勢資源重點發展高性能銅箔產品，擬在甘肅蘭州新區設立子公司，投資人民幣 89 億元建設年產 15 萬噸高性能銅箔材料項目，分三期建設，資金來源為公司自有資金或其他自籌資金。項目投產后，公司將形成高性能銅箔生產能力 15 萬噸/年，其中鋰電銅箔 12 萬噸/年，標準銅箔 3 萬噸/年。甘肅銅箔甘肅銅箔項目火速開工項目火速開工，目前已實現批量供貨，進度超預期，目前已實現批量供貨，進度超預期。于 2021 年 12 月開工建設，2022 年 6 月試產，2022 年 9 月一期一步 1.25 萬噸投產，全部建設期僅為 10 個月，明顯快于行業平均水平。根據公司投資者問答，公司已通過多家動力電池裝

100、機量前十大鋰電池企業的驗廠認證，蘭州基地已批量出貨，預計項目一期 5 萬噸高性能鋰電銅箔產能將于 2023 年上半年全部投產，該時間規劃也將提前于項目公告的預計進度。01000020000300004000050000600007000080000900002021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/1

101、2022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/1電解銅箔:8m:電池級:高端:加工費(元/噸)電解銅箔:6m:電池級:高端:加工費(元/噸)電解銅箔:4.5m:電池級:高端:加工費(元/噸)海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 公司積極開拓下游行業頭部客戶，已取得公司積極開拓下游行業頭部客戶，已取得多家認證。多家認證。目前蜂巢能源、多氟多、蘭鈞、鵬輝、安馳等客戶已經通過審廠，實現批量供貨；寧德時代、比亞迪等預計將于 2023 年第二季度

102、實現批量供貨。海亮新材在產能、技術、市場、經營等方面均已積累一定經驗，經營團隊快速成長，具備進一步復制擴張的能力。圖表圖表 50 公司銅箔項目投產時間表公司銅箔項目投產時間表 項目項目進度進度 計劃計劃時間時間 累計產能累計產能 實際實際實現時間實現時間 項目一期開工建設 2021 年 12 月 31 日-2021 年 12 月 16 日 項目一期產能部分投產 2022 年第四季度 2.5 萬噸 2022 年 9 月（一步）項目一期產能全部投產 2023 年第二季度 5 萬噸 2023 年上半年 項目二期開工建設 2023 年第二季度 5 萬噸-項目二期產能部分投產 2024 年第二季度 7.

103、5 萬噸-項目二期產能全部投產 2024 年第四季度 10 萬噸-項目三期開工建設 2024 年第三季度 10 萬噸-項目三期產能部分投產 2025 年第二季度 12.5 萬噸-項目三期全部投產 2025 年第四季度 15 萬噸-資料來源：公司公告，華創證券 2、智能制造有望復刻公司高質量發展智能制造有望復刻公司高質量發展 智能制造賦能高質量發展，傳統行業高效生產模式有望應用于銅箔業務。智能制造賦能高質量發展，傳統行業高效生產模式有望應用于銅箔業務。近期，安徽海亮精密銅管低碳智能制造技術改造項目開工，充分運用了海亮股份近年來積累的創新研發工藝和裝備成果，基于工業互聯網，集研發設計（PLM）、制

104、造過程（MES）、過程控制系統（PCS，DNC）、物流倉儲（WES）、能效管理于一體，并與企業資源計劃系統（ERP）高度集成的銅管制造信息系統，通過智能化、信息化生產線與管理業務系統的建設，打造具有世界領先的空調制冷精密銅管數字低碳高效制造技術，全方位實現智能制造。智能制造在節能、減少碳排放、降低勞智能制造在節能、減少碳排放、降低勞動強度等方面成果顯著。動強度等方面成果顯著。實現生產水平快速抵達行業制高點，大幅提高生產效率、質量穩定性等，為公司創造巨大經濟效益的同時也帶來顯著的社會效益。在行業發展的早期，銅箔行業更側重于技術研發和加速投產，在成在行業發展的早期，銅箔行業更側重于技術研發和加速投

105、產，在成本、效率方面關注不高，未來海亮股份有望利用自身成熟的智能制造優勢復制進入鋰電本、效率方面關注不高，未來海亮股份有望利用自身成熟的智能制造優勢復制進入鋰電銅箔業務。銅箔業務。圖表圖表 51 安徽海亮精密銅管安徽海亮精密銅管智能制造技術改造項目智能制造技術改造項目 圖表圖表 52 海亮工業互聯網平臺助力降本增效海亮工業互聯網平臺助力降本增效 資料來源：海亮股份官網 資料來源：海亮股份官網 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 3、國產設備將帶來折舊方面的成本優勢國產設備將帶來折舊方面的

106、成本優勢 銅箔項目具有前期投資強度大的特點，項目建設投資強度對于投產后的生產成本具有重銅箔項目具有前期投資強度大的特點，項目建設投資強度對于投產后的生產成本具有重要影響。要影響。對于銅箔生產成本來說，設備折舊是重要的成本項。目前國產設備已經能夠完全適應生產高性能鋰電銅箔，包括嘉元科技、諾德股份、銅冠銅箔等企業均已開始使用國產陰極輥。但是國產設備的前期投資明顯低于進口設備，這就導致采用國產設備的生產商在折舊上更占據優勢。例如銅冠銅箔采用的是進口設備，2021 年單噸折舊約為 3502元/噸；中一科技主要采用的是國產設備，2021 年單噸折舊約為 1815 元/噸。海亮股份全部采用國產陰極輥，投資

107、強度明顯低于采用進口陰極輥的鋰電銅箔生產商，海亮股份全部采用國產陰極輥，投資強度明顯低于采用進口陰極輥的鋰電銅箔生產商，有望在投產后具有明顯的低成本競爭力。有望在投產后具有明顯的低成本競爭力。根據各家鋰電銅箔生產商的擴產計劃，可以看出采購進口設備的擴產計劃的投資強度明顯更高，例如銅冠銅箔 IPO 募投 2 萬噸銅箔項目二期的單噸投資強度為 8.2 萬元/噸，寧德嘉元 1.5 萬噸銅箔項目的單噸投資強度為 9.2萬元/噸；相比之下，海亮股份僅為 5.9 萬元/噸。待項目建成之后，預計海亮股份較采購進口陰極輥的同行業競爭者具有明顯的成本優勢。圖表圖表 53 進口、國產銅箔項目投資強度對比（億元進口

108、、國產銅箔項目投資強度對比（億元/萬噸）萬噸）單位投資額單位投資額 銅冠銅箔銅冠銅箔 中一科技中一科技 嘉元科技嘉元科技 諾德股份諾德股份 海亮股份海亮股份 項目名稱 IPO募投2萬噸銅箔項目二期 IPO募投1萬噸電子銅箔項目 寧德嘉元 1.5 萬噸銅箔項目 山東嘉元年產 3 萬噸銅箔項目二期 青海 1.5 萬噸銅箔項目 甘肅年產 15 萬噸高性能銅箔 印尼年產 10 萬噸高性能電解銅箔項目 設備及安裝 6.17 3.07 4.99 4.06 5.36 4.6 4.7 項目總計 8.21 4.31 9.15 5.92 8.35 5.93 5.9 設備來源 進口 國產 進口 國產 進口 國產 國

109、產 資料來源：各公司公告，華創證券 圖表圖表 54 鋰電銅箔生產商的鋰電銅箔生產商的單噸單噸折舊對比折舊對比（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：各公司公告，華創證券 4、電力是銅箔制造成本的重要部分，甘肅大工業用電保證電力成本優勢電力是銅箔制造成本的重要部分，甘肅大工業用電保證電力成本優勢 電解銅箔生產過程中的能耗較高，單噸用電量約為電解銅箔生產過程中的能耗較高，單噸用電量約為 8000-9000 度。度。電解銅箔的生產原理是采用電解硫酸銅的方法制備銅箔，單位用電量較高。以德?？萍紴槔?，根據其招股說明書，2021 年耗電量達到 3.35 億度，平均電價 0.52 元/度，電解銅箔產量為 4.04

110、萬噸，平均單噸電解銅箔用電量達到 8308 度。海亮股份將銅箔項目選址在蘭州新區，具有用電成本優勢海亮股份將銅箔項目選址在蘭州新區，具有用電成本優勢，單噸用電成本能降低，單噸用電成本能降低1360-1530 元元。蘭州新區是國務院 2012 年 8 月批復設立的全國第五個國家級新區，能為050010001500200025003000350040002020年2021年銅冠銅箔中一科技 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 項目建設一次性提供所有的生產要素，當地氣候更適合高性能電解銅箔生產

111、環境，且大工業用電費用約為 0.35 元/kwh，我們以德?？萍紴槔?，海亮股份的單噸用電成本有望降低 1360 元-1530 元左右，可以保證未來項目運營成本優勢。圖表圖表 55 德?？萍加秒娗闆r德?？萍加秒娗闆r 年度年度 耗電量（萬度）耗電量（萬度）金額（萬元）金額（萬元）平均電價（元平均電價（元/度）度）產量（噸）產量（噸）單噸用電量（度單噸用電量（度/噸）噸）2019 年 12,583.19 7,168.05 0.57 12,770.89 9853 2020 年 19,828.31 9,561.70 0.48 22,590.51 8777 2021 年 33,530.34 17,564.

112、67 0.52 40,361.44 8308 資料來源：德?？萍颊泄烧f明書，華創證券 5、順應海外鋰電池產業鏈擴張以及中國企業出海大趨勢順應海外鋰電池產業鏈擴張以及中國企業出海大趨勢，公司快速布局，公司快速布局 順應海外鋰電池產業鏈擴張以及順應海外鋰電池產業鏈擴張以及中國電池企業出海大趨勢中國電池企業出海大趨勢，海亮股份快速布局印尼銅箔，海亮股份快速布局印尼銅箔項目。項目。目前，歐美電池產能規劃宏大，根據 Battery News.DE 的統計，歐美電池規劃產能約 3TWh，但歐美本地鋰電銅箔產能較為稀缺。近期中國電池企業為貼近海外市場，規避貿易壁壘風險，降低關稅和運輸成本，尋求享受歐美動力電

113、池本土化政策紅利，積極尋找海外生產基地，并構建全球供應鏈。各家下游廠商積極邀請海亮成為其海外銅箔供應商。公司于 2023 年 2 月 27 日公告在印尼投資建設年產 10 萬噸高性能電解銅箔項目，項目建設主體為印尼海亮新能源材料有限公司，項目投資總額 59 億元，其中固定資產投資 47億元，流動資金 12 億元（以實際投資為準），主要產能為鋰電銅箔 10 萬噸/年。項目分二期建設，每期 5 萬噸。項目一期計劃于 2023 年-2025 年建設完成；項目二期計劃于 2025年-2027 年建設完成。印尼銅箔項目印尼銅箔項目有望有望復刻銅管出海之路，增加公司成長空間。復刻銅管出海之路，增加公司成長

114、空間。印尼項目可充分發揮公司國際化經營優勢，借鑒銅管國際化市場拓展經驗和市場資源，實施差異化競爭，快速拓展國際市場，一定程度規避國內激烈競爭帶來的市場風險。同時，印尼項目有望盡早搶占歐洲、美國、東南亞境外市場，降低產品出口關稅和運輸成本，規避未來國際貿易壁壘風險，提升產品國際市場競爭力，進一步增強公司盈利能力。圖表圖表 56 歐洲計劃降低對中國原材料的依賴度歐洲計劃降低對中國原材料的依賴度 資料來源：Transport&Environment 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 公司還公

115、司還有望有望利用已有全球供應鏈和銷售網絡支持銅箔業務。利用已有全球供應鏈和銷售網絡支持銅箔業務。緊盯全球銅箔市場發展趨勢，充分發揮境外設廠的豐富經驗、能力及全球化優勢，進一步加快境外銅箔市場詳細調研，全面論證歐美、東南亞地區建設年產 10 萬噸銅箔項目的可行性;公司還將積極尋找優質的銅箔生產企業的合作和并購機遇。圖表圖表 57 海亮股份全球生產基地和銷售公司情況海亮股份全球生產基地和銷售公司情況 資料來源：海亮股份官網 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值（一）（一）2022 年：全球經濟復蘇，產品結構優化年：全球經濟復蘇，產品結構優化有望有望帶動業公司績大幅增長帶動業公司績大幅增長 2022

116、 年年 H1 外銷產品盈利情況大幅好轉，毛利率明顯提升。外銷產品盈利情況大幅好轉，毛利率明顯提升。由于國外疫情反復的同時經濟筑底復蘇，對銅管的需求大幅增長，2022 年 1-11 月我國銅管出口量累計達到 32.79 萬噸，同比增長 201%。而相比于內銷銅加工產品來說，外銷產品的毛利率明顯更高，2021年下半年，內銷銅加工產品毛利率為 3.7%，外銷銅加工產品毛利率為 7.3%，且環比來看外銷毛利率增長更為明顯。圖表圖表 58 海亮股份海亮股份外銷毛利率遠高于內銷毛利率外銷毛利率遠高于內銷毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.

117、0%16.0%18.0%內銷毛利率外銷毛利率 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 近年來家電需求近年來家電需求低迷低迷，空調銅管盈利相對較差，空調銅管盈利相對較差，預計，預計 2023 年有望恢復年有望恢復。家電領域集中度較高，議價權較大，加工費壓價嚴重，2020 年以來，空調中用量最大的 7mm 內螺紋管一直處于盈虧平衡附近。2022 年空調產量同比增長 1.80%，冰箱產量同比增長-3.60%。由于空調和冰箱更多與地產周期相關，在各地政府“保交樓”的政策推動下，預計 2023年的房屋

118、竣工面積同比增長將由負轉正。公司順應市場需求，研發新產品、拓寬應用領域，及時布局非空調領域產品，產品結構公司順應市場需求，研發新產品、拓寬應用領域，及時布局非空調領域產品，產品結構轉型使公司業績明顯改善積極進行產品結構轉型。轉型使公司業績明顯改善積極進行產品結構轉型。主營產品已進入新能源汽車、5G 通信、半導體、軍工、風電等新興行業產業鏈，盈利能力和發展潛力得到增強：公司生產的異型銅排、微通道鋁扁管、鋁合金口琴管等產品應用于新能源汽車領域；T2 盤管應用于 5G通信領域；高精度紫銅直管、高精密銅合金管棒、無氧銅排、熱管等產品應用于半導體、芯片、消費電子領域；B10/B30 白銅管應用于軍工艦船

119、領域；T2 紫銅排應用于風電領域。2021 年上半年，公司應用于新能源汽車、高端裝備制造、海水淡化、工業系統、銅水管等領域的產品銷量近 4 萬噸，分別同比增長 64.08%，17.70%、39.60%、28.47%、16.05%。圖表圖表 59 公司順應市場需求，研發新產品、拓寬應用領域公司順應市場需求，研發新產品、拓寬應用領域 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）盈利預測盈利預測 傳統銅加工業務方面傳統銅加工業務方面：銷量：銷量：隨著公司產線技術改造的產能爬坡，預計2022-2024年銅管銷量分別為66.75萬噸、79.80 萬噸、94.32 萬噸；銅棒銷量分別為 27.00 萬噸、30

120、.00 萬噸、33.00 萬噸；銅排銷量分別為 3.00 萬噸、3.00 萬噸、3.00 萬噸。價格：價格：根據 2023 年以來的銅價走勢，以及未來國內經濟底部復蘇的格局，我們假設2022-2024 年平均銅價為 66,900 元/噸、66,000 元/噸、66,000 元/噸；行業競爭格局改善，預計銅管加工費將有所提升，預計銅管平均售價分別為 61,430 元/噸、60,683 元/噸、61,157元/噸；銅棒平均售價分別為 26047 元/噸、25758 元/噸、26125 元/噸；銅排平均售價分別為 61708 元/噸、60920 元/噸、61170 元/噸。成本：成本：由于國內 20

121、23 年經濟復蘇，預計人工成本有所提升；另一方面，考慮到產線技改之后的產能提升有爬坡過程，預計銅管平均成本分別為 55505 元/噸、54759 元/噸、54759元/噸；銅棒平均成本分別為 21467 元/噸、21178 元/噸、21178 元/噸；銅排平均成本分別為 58590 元/噸、57802 元/噸、57802 元/噸。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%新能源汽車高端裝備制造海水淡化工業系統銅水管2021H1銷量同比 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

122、許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 60 銅管、銅棒、銅排盈利拆分銅管、銅棒、銅排盈利拆分 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）銅管 386.19 410.05 484.25 576.84 銅棒 70.70 70.33 77.27 86.21 銅排 17.66 18.51 18.28 18.35 營業成本（億元）銅管 368.91 389.55 460.00 543.90 銅棒 64.25 63.27 69.57 76.63 銅排 17.40 18.19 17.96 17.96 毛利率 銅管 4.47%5.00%5.01%5.71%銅棒 9.12%10.04

123、%9.97%11.11%銅排 1.49%1.74%1.73%2.11%資料來源：Wind，華創證券預測 銅箔業務方面：銅箔業務方面：銷量：銷量：根據公司投產計劃，預計 2022-2024 年銅箔產量分別為 0.00 萬噸、3.75 萬噸、8.75萬噸；平均加工費分別為 40000 元/噸、30000 元/噸、20000 元/噸；生產成本（不包含原材料）分別為 20,000 元/噸、15000 元/噸、10000 元/噸。圖表圖表 61 銅箔業務盈利預測銅箔業務盈利預測 銅箔銅箔 2022E 2023E 2024E 2025E 銷量（萬噸）0.00 3.75 8.75 13.75 銅價（元/噸）

124、66,900 65,000 65,000 65,000 加工費（元/噸）40,000 30,000 20,000 15,000 營收（億元）0.00 35.63 74.38 110.00 成本（億元）0.00 30.00 65.63 99.00 毛利（億元）0.00 5.63 8.75 11.00 單噸毛利（元/噸）15,000 10,000 8,000 單噸成本（元/噸）15,000 10,000 7,000 資料來源：Wind，華創證券預測 根據前述對于行業和公司未來發展的判斷，我們預計：（1）隨著公司銅管的技改逐步推進，將明顯提升銅管產量、降低單位成本；（2）在銅箔項目投產之后，將對公司

125、業績有明顯拉動。我們預計海亮股份 2022-2024 年實現營業收入 674.78 億元、809.31 億元、969.53億元，同比增長 6.4%、19.9%、19.8%；歸母凈利潤 11.36 億元、17.42 億元、26.60 億元，同比增長 2.6%、53.2%、52.7%。（三）（三）估值與投資建議估值與投資建議 海亮股份屬于銅加工行業，主要產品是銅管、銅棒和銅排，我們選取銅加工行業的金田股份、博威合金作為可比公司；另外，海亮股份新進入鋰電銅箔領域，因此我們也選取 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

126、）1210 號 33 同屬于鋰電銅箔業務的銅冠銅箔、諾德股份作為可比公司?？杀裙?2022-2024 年平均市盈率為 27.1 倍、16.9 倍、12.4 倍；而海亮股份在 2022-2024 年對應估值分別為 20.2 倍、13.2 倍、8.6 倍，相較行業平均水平低估。圖表圖表 62 可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 金田股份 601609.SH 6.73 0.51 0.41 0.72 0.92 13.4x 16.5x 9.3x 7.3x 銅冠

127、銅箔 301217.SZ 13.40 0.59 0.35 0.57 0.84 30.2x 38.0 x 23.6x 15.9x 博威合金 601137.SH 15.32 0.39 0.74 1.11 1.37 39.0 x 20.8x 13.8x 11.2x 諾德股份 600110.SH 7.81 0.29 0.24 0.38 0.52 33.7x 32.5x 20.5x 15.0 x 行業平均 10.82 0.44 0.43 0.70 0.91 29.1x 27.0 x 16.8x 12.4x 海亮股份 002203.SZ 11.66 0.56 0.57 0.88 1.34 20.9x 20

128、.4x 13.3x 8.7x 資料來源：Wind，華創證券 注：股價為2023年4月11日收盤價，可比公司盈利預測為Wind一致預測，海亮股份為本報告預測 我們認為海亮股份一方面掌握行業領先的銅管生產工藝，同時受益于明顯的規模效應，有望在銅管行業將實現強者恒強，通過系統化的技改實現更大的規模、更低的成本；另一方面，海亮股份正在加速進入鋰電銅箔行業，在日趨激烈的銅箔行業中，其具有突出的電價優勢和設備成本優勢，有望復刻銅管龍頭成長之路，在銅箔行業里開辟第二成長曲線。綜合以上分析，我們選取行業平均估值 17 倍作為公司合理估值，2023 年對應市值為 296 億元，目標價為 14.91 元。較目前市

129、值和股價有 28%空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示（1）海外衰退的風險：海亮股份的銅管銷往全球，若海外需求出現明顯下跌，可能導致海亮股份的銅管銷量和加工費受到影響；（2）新能源行業增長嚴重不及預期：雖然目前銅箔加工費已經出現一定回落，但若新能源行業需求增長失速，可能導致行業產能過剩超預期，從而拖累銅箔項目的利潤水平；（3）國內地產復蘇不及預期：家電和建筑安裝是銅管重要的下游，如果國內地產恢復程度不及預期，可能導致國內銅管需求出現下滑。海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

130、 34 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4,703 7,418 7,870 9,167 營業收入營業收入 63,439 67,478 80,931 96,953 應收票據 240 791 492 637 營業成本 60,704 64,345 76,761 91,365 應收賬款 5,703 6,281 7,588 8,780 稅金及附加 106 119 149 177 預付賬款 1,230 1,299 1,616 1,963

131、 銷售費用 122 130 156 187 存貨 7,780 6,917 8,853 10,610 管理費用 756 804 965 1,156 合同資產 0 0 0 0 研發費用 313 333 400 479 其他流動資產 1,447 1,634 2,314 2,694 財務費用 357 543 526 434 流動資產合計 21,103 24,340 28,733 33,851 信用減值損失-40-41-40-41 其他長期投資 251 251 251 251 資產減值損失-1-2-1-1 長期股權投資 1,838 1,838 1,838 1,838 公允價值變動收益 48 2 31 2

132、7 固定資產 3,205 4,422 5,435 6,320 投資收益 181 140 145 155 在建工程 1,668 2,601 2,413 1,929 其他收益 167 141 141 149 無形資產 747 790 831 851 營業利潤營業利潤 1,433 1,445 2,253 3,445 其他非流動資產 3,287 3,286 3,287 3,287 營業外收入 20 43 24 28 非流動資產合計 10,996 13,188 14,055 14,476 營業外支出 10 7 8 8 資產合計資產合計 32,099 37,528 42,788 48,327 利潤總額利潤

133、總額 1,443 1,481 2,269 3,465 短期借款 5,901 6,792 7,089 7,188 所得稅 312 320 489 747 應付票據 2,389 2,606 3,426 4,033 凈利潤凈利潤 1,131 1,161 1,780 2,718 應付賬款 4,433 5,298 6,156 7,019 少數股東損益 24 25 38 58 預收款項 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,107 1,136 1,742 2,660 合同負債 559 595 714 855 NOPLAT 1,411 1,587 2,192 3,058 其他應付款 291

134、291 291 291 EPS(攤薄)（元）0.56 0.57 0.88 1.34 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,115 1,115 1,115 1,115 其他流動負債 668 700 919 1,223 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 15,357 17,398 19,711 21,725 2021A 2022E 2023E 2024E 長期借款 1,843 4,153 5,417 6,392 成長能力成長能力 應付債券 2,585 2,585 2,585 2,585 營業收入增長率 36.4%6.4%19.9%19.8%其他非流動負債 598 598 598 597

135、EBIT 增長率 115.3%12.5%38.1%39.5%非流動負債合計 5,026 7,336 8,600 9,574 歸母凈利潤增長率 63.4%2.6%53.2%52.7%負債合計負債合計 20,383 24,734 28,311 31,299 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 11,059 12,068 13,658 16,085 毛利率 4.1%4.5%5.0%5.7%少數股東權益 657 726 819 943 凈利率 1.8%1.7%2.2%2.8%所有者權益合計所有者權益合計 11,716 12,794 14,477 17,028 ROE 10.0%9

136、.4%12.8%16.5%負債和股東權益負債和股東權益 32,099 37,528 42,788 48,327 ROIC 9.8%8.8%10.8%13.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 63.5%65.9%66.2%64.8%單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 債務權益比 102.8%119.1%116.1%105.0%經營活動現金流經營活動現金流-2,580 2,628 773 1,751 流動比率 1.4 1.4 1.5 1.6 現金收益 1,851 2,134 2,874 3,836 速動比率 0.9 1.0 1.0 1.1 存貨影響-2

137、,701 863-1,936-1,757 營運能力營運能力 經營性應收影響-1,895-1,196-1,324-1,682 總資產周轉率 2.0 1.8 1.9 2.0 經營性應付影響 1,326 1,082 1,678 1,471 應收賬款周轉天數 27 32 31 30 其他影響-1,160-254-519-117 應付賬款周轉天數 23 27 27 26 投資活動現金流投資活動現金流-532-2,573-1,372-1,031 存貨周轉天數 38 41 37 38 資本支出-1,086-2,622-1,435-1,106 每股指標每股指標(元元)股權投資-125 0 0 0 每股收益 0

138、.56 0.57 0.88 1.34 其他長期資產變化 679 49 63 75 每股經營現金流-1.30 1.32 0.39 0.88 融資活動現金流融資活動現金流 3,091 2,660 1,051 577 每股凈資產 5.57 6.08 6.88 8.10 借款增加 3,175 3,201 1,561 1,074 估值比率估值比率 股利及利息支付-361-705-763-817 P/E 21 20 13 9 股東融資 381 381 381 381 P/B 2 2 2 1 其他影響-104-217-128-61 EV/EBITDA 16 14 10 8 資料來源：公司公告，華創證券預測

139、海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經

140、金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李

141、夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-

142、63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷

143、售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-827568

144、05 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 海亮股份（海亮股份（002203）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期

145、未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看

146、法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其

147、特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522