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1、2025年5月10日保持韌性、優選彈性 原料藥2024及2025Q1業績綜述 行業評級：看好分析師郭雙喜蓋文化郵箱電話1980111696015380994183證書編號S1230521110002S1230524090006證券研究報告添加標題95%投資要點投資要點 21、復盤、復盤 成長能力：季度波動，板塊韌性延續。成長能力：季度波動，板塊韌性延續。2025Q1申萬醫藥生物板塊整體營業收入增速為-4.8%，歸母凈利潤增速為-12.2%，供給側調整下，各子板塊表現分化。在此背景下，原料藥板塊2025Q1收入增速-3.6%，歸母凈利潤增速達到10.5%，韌性凸顯，得益于部分產品下游需求恢復、價

2、格企穩，第二增長曲線發力。盈利能力：整體恢復，保持韌性。盈利能力：整體恢復，保持韌性。2024年主要原料藥公司毛利率及凈利率同比分別提升0.78pct、0.39pct（樣本公司剔除極值），盈利能力整體回升。25Q1主要原料藥公司平均毛利率及凈利率分別同比下滑0.64pct、1.87pct。主要因為產品結構調整、部分原料藥24年同期價格基數較高，同時費用端支出較多導致。資本開支：資本開支：2024年資本開支絕對值延續下降趨勢。年資本開支絕對值延續下降趨勢。企業資本開支是未來產能的決定性因素，影響產業供給側格局。2024年主要原料藥公司資本開支總和絕對值為72.42億（YOY-4.12%），202

3、4年申萬原料藥板塊資本開支/折舊攤銷由2023年的1.79下降至1.27，也體現行業正在經歷去產能、結構調整和優化升級的過程。2、投資策略、投資策略 我們建議從產業升級及產能釋放節奏等多個維度優選彈性大、成長屬性強的特色原料藥公司以及競爭格局穩定、規模優勢明顯的大宗原料藥公司。大宗原料藥大宗原料藥：關注供給格局集中，需求回暖/穩定，產品價格處于上行/高位的公司，如國邦醫藥等。特色原料藥：特色原料藥：關注產業升級（前向一體化、轉型CDMO等），新產品、新市場開拓下，第二增長曲線逐漸凸顯的公司，如天宇股份、普洛藥業、諾泰生物、博瑞醫藥、奧銳特、健友股份、仙琚制藥等。3、風險提示：、風險提示：競爭加

4、劇導致產品量價恢復不及預期風險；生產安全事故及質量風險；匯率波動風險等財務復盤01Partone3股價：創新催化股價：創新催化&業績業績/拐點驅表現佳，估值底部拐點驅表現佳，估值底部4資料來源：Wind，浙商證券研究所 2023年年12月月30日日-2025年年5月月8日，申萬原料藥板塊上漲日，申萬原料藥板塊上漲1.01%，跑贏中信醫藥指數，跑贏中信醫藥指數12.50pct；具體公司漲跌幅看，博瑞醫藥（+47.12%）川寧生物（41.32%）諾泰生物（+23.06%）圣諾生物（+13.85%）國邦醫藥（+10.81%）天宇股份（-0.75%）華海藥業（-1.68%）海普瑞（-5.54%）富祥藥

5、業（-6.73%）普洛藥業（-7.46%）奧翔藥業（-14.19%）奧銳特（-17.40%）仙琚制藥（-25.77%）美諾華（-26.13%）共同藥業（-26.99%）健友股份（-29.47%）海翔藥業（-29.67%）同和藥業（-30.19%）司太立（-38.55%）。分析來看，股價表現主要受到：創新催化，業績高增長創新催化，業績高增長or拐點初現，業務新增量驅動等拐點初現，業務新增量驅動等，如博瑞醫藥、川寧生物、諾泰生物、國邦醫藥、天宇股份等。圖：圖：2023年年12月月30日日-2025年年5月月8日主要原料藥企業日主要原料藥企業股價表現股價表現1.1圖：圖：2014年至年至2025年年

6、5月月9日化學原料藥板塊估值變化日化學原料藥板塊估值變化財務：橫向比較看行業韌性財務：橫向比較看行業韌性5 成長能力：成長能力：2025Q1申萬醫藥生物板塊整體營業收入增速為-4.8%，歸母凈利潤增速為-12.2%，供給側調整下，各子板塊表現分化。在此背景下，原料藥板塊2025Q1收入增速-3.6%，歸母凈利潤增速達到10.5%，韌性凸顯。盈利能力盈利能力：2025Q1申萬醫藥生物板塊整體毛利率同比下滑1.63pct，凈利率同比下滑0.38pct。而原料藥板塊毛利率同比下滑0.19pct，凈利率同比提升0.31pct，盈利能力表現優于醫藥整體。1.2表：申萬醫藥生物子板塊表：申萬醫藥生物子板塊

7、2023Q4-2025Q1單季度財務數據比較單季度財務數據比較資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：整體法2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1收入收入YOY歸母凈利潤歸母凈利潤YOY收入收入YOY歸母凈利潤歸母凈利潤YOY收入收入YOY歸母凈利潤歸母凈利潤YOY收入收入YOY歸母凈利潤歸母凈利潤YOY收入收入YOY歸母凈利潤歸母凈利潤YOY收入收入YOY歸母凈利潤歸母凈利潤YOYSW醫藥生物醫藥生物-1.6-54.70.70.4-1.3-4.80.4-17.3-3.6-123.4-4.8-12.2SW原料藥原料藥-9.6-112.3-0.4-4.310.2

8、21.97.026.9-0.4-293.7-3.610.5SW化學制劑-2.6-149.25.365.74.768.94.8-10.21.153.0-8.3-35.8SW中藥-2.4-12.8-0.5-7.8-6.2-10.3-3.5-12.6-10.1-149.9-8.2-4.9SW生物制品16.6-210.41.9-34.6-16.5-38.9-27.6-37.4-31.3-121.1-24.5-36.4SW血液制品2.2-60.0-5.211.312.718.0-6.74.49.2262.90.2-23.7SW疫苗13.8-61.5-11.1-54.8-32.8-42.9-46.8-64

9、.7-55.1-228.2-53.3-82.8SW其他生物制品25.419.023.256.50.9-67.10.3-11.7-6.8-22.27.711.3SW醫藥流通4.91,298.00.1-1.3-2.1-8.44.5-4.6-0.7-36.1-1.1-3.0SW線下藥店-2.3-56.811.4-3.14.7-31.35.4-37.1-1.0-87.2-0.2-4.6SW醫療設備-3.4-25.1-1.7-6.2-1.0-9.8-3.8-30.71.9-35.0-4.5-13.1SW醫療耗材-5.2-68.82.311.511.712.510.613.68.6115.31.81.9S

10、W體外診斷-54.8714.8-11.4-21.30.4-14.34.39.2-10.1-151.1-13.8-19.8SW診斷服務-38.933.5-9.2-92.5-7.4-47.5-11.4-138.3-14.0-255.4-20.1-542.1SW醫療研發外包-8.2-60.9-12.3-41.1-9.5-32.1-1.7-29.26.6105.011.772.7SW醫院39.0105.62.1-18.02.916.2-0.3-13.4-2.5-529.24.218.7SW其他醫療服務0.1-53.14.019.66.4-1.24.7-5.34.8111.06.129.0財務：縱向比較

11、看行業趨勢財務：縱向比較看行業趨勢6資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：樣本選取浙商醫藥重點跟蹤18家原料藥公司，考慮上市公司基數及虧損情況，收入及歸母凈利潤增速為樣本公司加和增速，其余科目為樣本平均值剔除最大值最小值 成長能力：成長能力：2023年部分公司原料藥產品面臨去庫存周期以及產品價格承壓、產品結構變化等，收入及利潤基數較低，2024年收入及利潤增長加速，得益于部分產品下游需求恢復，第二增長曲線發力。盈利能力：盈利能力：2024年盈利能力同比提升，毛利率基本穩定，費用端在研發費用率提升下，凈利率仍略有提升。擴產進程放緩：擴產進程放緩：資本開支強度延續下滑態勢。1.2表：主要原料藥公

12、司表：主要原料藥公司2018-2024年財務數據平均數年財務數據平均數2018201920202021202220232024收入增速21.0%14.0%11.2%8.2%15.1%3.2%6.6%歸母凈利潤增速32.0%50.8%26.1%-14.1%14.6%-31.6%38.9%毛利率44.2%46.9%44.0%40.7%37.8%37.5%38.3%期間費用率26.9%25.4%23.7%23.9%22.3%23.7%25.1%其中：銷售費用率6.1%5.1%3.7%3.8%4.3%4.8%4.8%其中：研發費用率7.6%7.3%6.8%7.7%8.0%8.7%9.7%其中：財務費用

13、率1.1%1.1%2.3%1.0%-0.4%0.3%0.4%凈利率14.3%17.2%17.4%13.4%12.9%8.1%8.5%經營活動產生的現金流凈額/收入13.5%16.2%19.4%14.2%10.3%14.8%16.4%平均存貨（百萬元）560 642 691 853 1023 1066 1070 資本開支/折舊攤銷2.64 2.54 2.63 4.02 3.71 2.36 1.89 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1收入增速20%25%30%14%15%4%-6%歸母凈利潤增速72%45%23%-1%1%11%-3%毛利率38%4

14、3%42%40%37%39%38%銷售費用率4%4%4%4%4%4%5%研發費用率5%7%6%6%7%7%8%財務費用率2%1%1%1%2%0%1%凈利潤率12%16%17%15%12%13%11%經營活動產生的現金流凈額/收入3%10%5%1%6%11%4%表：主要原料藥公司表：主要原料藥公司2019Q1-2025Q1財務數據平均數財務數據平均數7資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所 整體看，整體看，2024年主要原料藥公司整體收入同比增速達到6.6%，同比提升3.5pct，歸母凈利潤同比增速轉正，達到38.9%；2025Q1主要原料藥公司整體收入同比下滑5.7%，歸母凈利潤同比下

15、滑3.2%，季度略有調整。分公司收入看，分公司收入看，2024年諾泰生物（YOY57%，多肽原料藥高增長）、川寧生物（YOY19%，核心抗生素產品銷售好）、奧銳特（YOY17%，地屈孕酮片放量）收入同比增速較高，富祥藥業（YOY-27%）、東亞藥業（-12%）、海翔藥業（YOY-11%）收入同比增速下滑較大。2025Q1諾泰生物（YOY59%）、奧銳特（YOY20%）收入同比增速較高，東亞藥業（-46%）、富祥藥業（YOY-31%）依舊承壓。1.3圖：圖：2024年主要原料藥公司收入及歸母凈利潤年主要原料藥公司收入及歸母凈利潤YOY對比對比成長能力：季度波動，表現分化成長能力：季度波動，表現分

16、化圖：圖：2021Q3-2025Q1主要原料藥公司單季度收入、利潤及增速（整體法）主要原料藥公司單季度收入、利潤及增速（整體法）圖：圖：2025Q1主要原料藥公司收入及歸母凈利潤主要原料藥公司收入及歸母凈利潤YOY對比對比圖：圖：2024年主要原料藥公司毛利率和凈利率環比變動絕對值年主要原料藥公司毛利率和凈利率環比變動絕對值盈利能力：整體恢復，保持韌性盈利能力：整體恢復，保持韌性8資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所 2024全年盈利能力提升，全年盈利能力提升，2025Q1有所波動。有所波動。2024年主要原料藥公司毛利率及凈利率同比分別提升0.78pct、0.39pct（樣本公司剔

17、除極值）。其中健友股份（23年同期存貨減值拖累較大）、諾泰生物（高毛利率多肽業務持續放量）、川寧生物凈利率同比提升較多；東亞藥業、富祥藥業、共同藥業凈利率下滑較多。25Q1單季度平均毛利率及凈利率分別同比下滑0.64pct、1.87pct（樣本公司剔除極值），主要因為產品結構調整、部分原料藥24年同期價格基數較高，同時費用端支出較多導致，其中諾泰生物、天宇股份、奧銳特凈利率同比提升較多，博瑞醫藥、東亞藥業、同和藥業同比下滑較多。也提示我們不同公司所處細分品類及業務周期不同，部分公司盈利能力依舊承壓。1.4圖：圖：2025Q1主要原料藥公司毛利率和凈利率環比變動絕對值主要原料藥公司毛利率和凈利率

18、環比變動絕對值營運質量：現金流改善，固定資產周轉率延續下降營運質量：現金流改善，固定資產周轉率延續下降9資料來源：Wind，浙商證券研究所1.5圖：圖：2018-2024年主要原料藥公司固定資產周轉率年主要原料藥公司固定資產周轉率 2024年經營性現金流凈額增長，趨勢向好。年經營性現金流凈額增長，趨勢向好。2024年主要原料藥公司經營活動現金流凈額總和達到100.4億元，高于歸母凈利潤總和（61.6億元），較2023年同比增長14.65%，趨勢向好。2024年平均固定資產周轉率延續下降趨勢年平均固定資產周轉率延續下降趨勢。2024年主要原料藥公司平均固定資產周轉率由2023年的 1.78下降至

19、1.52。我們認為固定資產周轉率的下降可能主要跟新產能投放以及產能爬坡節奏有關系。隨著下游客戶去庫存結束，需求回升，部分公司訂單持續交付，產能利用率逐漸提升，我們預計固定資產周轉率有望提升。圖：圖：2018-2024年主要原料藥公司經營活動現金流凈額（億元）年主要原料藥公司經營活動現金流凈額（億元）資本開支：強度減弱再驗證去產能資本開支：強度減弱再驗證去產能10資料來源：Wind，浙商證券研究所1.6 2024年資本開支絕對值延續下降趨勢。年資本開支絕對值延續下降趨勢。企業資本開支是未來產能的決定性因素，影響產業供給側格局。2024年主要原料藥公司資本開支總和絕對值為72.42億（YOY-4.

20、12%），2024年申萬原料藥板塊資本開支/折舊攤銷由2023年的1.79下降至1.27，也體現行業正在經歷去產能、結構調整和優化升級的過程。拆分看拆分看：2024年諾泰生物、華海藥業、奧銳特、司太立資本開支絕對值分別同比增加4.29、2.61、2.35億元，國邦醫藥、川寧生物、普洛藥業、天宇股份絕對值同比分別減少3.29、3.03、1.70、1.48億元。圖：圖：2018-2024年主要原料藥公司資本開支（單位：百萬元）年主要原料藥公司資本開支（單位：百萬元）表：表：2018-2024年主要原料藥公司在建工程年主要原料藥公司在建工程/總資產及趨勢總資產及趨勢圖：圖：2014-2024年申萬原

21、料藥行業資本開支年申萬原料藥行業資本開支/折舊攤銷（整體法）折舊攤銷（整體法）投資策略02Partone1112資料來源：Wind，浙商證券研究所投資策略投資策略2表：表：2014年年-2025.3原料藥當月原料藥當月PPI及累計產量變化及累計產量變化13 我們建議從產業升級及產能釋放節奏等多個維度優選彈性大、成長屬性強的特色原料藥公司以及競爭格局穩定、規模優勢明顯的大宗原料藥公司。大宗原料藥大宗原料藥：關注供給格局集中，需求回暖/穩定，產品價格處于上行/高位的公司，如國邦醫藥等。特色原料藥：特色原料藥：關注產業升級（前向一體化、轉型CDMO等），新產品、新市場開拓下，第二增長曲線逐漸凸顯的公

22、司，如天宇股份、普洛藥業、諾泰生物、博瑞醫藥、奧銳特、健友股份、仙琚制藥等。表：表：2024年年12月月-3月部分原料及中間體價格變化月部分原料及中間體價格變化資料來源：Wind，健康網，浙商證券研究所投資策略投資策略2風險提示03Partone14風險提示風險提示1503 競爭加劇導致量價恢復不及預期風險競爭加劇導致量價恢復不及預期風險：對于原料藥公司若競爭繼續加劇，導致價格&出貨量恢復不及預期，進而導致業績波動 生產安全事故及質量風險生產安全事故及質量風險：生產安全事故可能導致生產交付拖延、重要客戶丟失風險等，也可能觸發監管部門的重新審查、罰款等措施，對公司經營、企業形象產生負面影響。匯率

23、波動風險：匯率波動風險：原料藥公司海外業務占比大，人民幣快速、大幅升值可能對公司利潤產生明顯的負面影響。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明 16股票的投資評級以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深300指數表現20以上；2、增持：相對于滬深300指數表現1020；3、中性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深300指數表現10以下。我

24、們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明 17行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現

25、10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明18法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但

26、浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及

27、其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式聯系方式19浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010