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1、群核科技：一文看懂全球空間智能獨角獸20252025年年5 5月月1212日日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告華西證券輕工團隊華西證券輕工團隊分析師：徐林鋒郵箱：SAC N0:S1120519080002一圖看懂群核科技的投資邏輯1 1945用戶持續破圈行業潛力巨大收入持續增長規模效應強化利潤釋放家居設計全球空間智能獨角獸中國/全球空間智能23年規模30/180億元，預計28年規模達到68/369億元汽車領域機械領域電商領域媒體動畫設計.合成數據服務國內基礎數據服務市場規模2028年有近200億元左右，未來

2、呈高速增長趨勢數據處理能力越強產品訓練效果越好獲客越容易數據和技術驅動訓練優化與易獲客，形成高復購、低流失的競爭壁壘技術場景技術場景持續增強&循環放大的正向飛輪效應群核科技jZiXnVgVjXcZnUsQ9P8Q9PoMoOsQqNfQoOmReRrQoN9PpPvMNZsRtNvPrMoN本文核心觀點2空間智能設計行業規?？捎^且潛力巨大。AI與GPU的深度融合正在重構設計端生態模式，從成本節約、作業效率各方面大幅賦能實業，例如群核科技旗下的酷家樂借助AI可使過去對接生產30天的交付周期縮短至7-20天，傳統3-7天的設計圖作業時間明顯縮短至3小時，綜合效率提升顯著。國內空間智能設計軟件市場正

3、以每年16.6%的速度（2019-2023）高速增長，弗若斯特沙利文預計，2028年全球空間設計市場規模將突破369億元，而中國作為核心市場將貢獻68億市場規模。此外合成數據作為AI時代破解“數據荒”問題的有力抓手，潛在市場空間較大，量子位智庫預計，2028 年國內基礎數據服務市場規模近 200 億元，未來呈高速增長態勢。按2023年MAU計量，群核科技是全球最大的空間設計平臺。公司核心亮點：群核科技卡位空間智能服務，“空間+”打開未來成長潛力：不止于家居等空間設計服務，已經瞄準數字經濟下一個黃金賽道。（1）群核目前在國內空間設計領域獨占鰲頭，市占率達22.2%，依托于強大的 GPU 集群架構

4、與領先的 AI 應用構筑顯著技術優勢，全鏈路一體化打通，公司可實現從工具到生態的高緯度進階，將核心能力延伸至虛擬場景開發、電商、AI營銷等多生態領域，公司同時加大海外市場的開發，Coohom支持包括英語在內的14種語言，服務全球超過200個國家和地區的用戶及客戶，收入占比逐步提升；（2）提前布局AI時代的隱形基建合成數據賽道，依托空間智能平臺積累的海量3D數據資產（3.6億個商品素材模型，具備稀缺性），公司已卡位AI訓練關鍵賽道，為全球的AI大模型、具身智能、機器人、XR等前沿領域企業和科研單位提供“高逼真、物理正確”的合成虛擬數據集，打開新的增長曲線。產品裂變式增長：PLG模式的“飛輪效應”

5、正在加速。群核注重以開源構建生態矩陣，并持續迭代自身產品，公司理念“免費即最強獲客引擎”：通過極致體驗的免費工具撬動用戶自發傳播，形成“用的人越多數據/網絡效應越強付費轉化越高”的良性循環。盈利拐點已現：公司產品競爭力突出，下游客戶粘性較強，伴隨著老客戶穩健增長以及新領域業務帶來增量貢獻，我們預期公司收入有望保持快速增長；同時公司加強費用率的優化，疊加規模效應的發揮，其盈利有望迎來拐點，利潤端將逐步釋放（經營性利潤虧損過去三年逐步收窄，已經得到驗證），未來業績值得期待。風險提示：行業競爭加劇，用戶迭代風險，用戶破圈不及預期風險31：圖解群核科技的概況4：未來空間展望2：如何理解群核的競爭壁壘目

6、錄5：本次募集用途分析3：群核的商業模式如何落地6：風險提示401圖解群核科技的概況1.1 業務概況：多元化產品矩陣，多場景應用5 1945圖：群核科技產品矩陣產品推出時間目標市場功能使用場景備注空間設計與可視化平臺酷家樂2013年中國市場打通前端到后端全鏈路數字化管理：簡單拖拽3D模型能快速完成設計和逼真的渲染并能實時可視化預覽效果；自動轉換設計數據為可用于生產的指令，對接到后端生產環節家居設計、建筑、電商、連鎖行業、文博展覽、廣告營銷等截至2024年底包含超過362.2百萬個3D模型及空間設計元素；具備較強數據資產沉淀進軍海外市場的核心抓手Coohom2018年國際市場（美國、韓國、日本、

7、東南亞）適配多語言、多終端、同步酷家樂主要功能全球家居零售商、制造商和室內設計師提供3D云設計軟件和渲染服務支持包括英語、韓語、日語及西班牙語在內的14種語言，服務200+國家和地區用戶，強調海外擴張合成數據服務群核空間智能平臺（SpatialVerse）構建高度逼真且物理正確的合成虛擬數據集，在虛擬環境中訓練AI生成內容（AIGC）模型，并增強智能機器人、AR/VR系統及具身人工智能的認知能力架起數字仿真與物理現實之間的橋梁，加速人工智能開發，同時降低現實世界的測試成本工業設計、智能制造、AI模型訓練、BIM、仿真、CAD應用核心在于龐大且物理正確的數據集庫，該數據集庫專為通過逼真的虛擬模擬

8、訓練復雜模型而設計面向公裝、商裝領域打造的3D設計平臺群核酷空間2021年中國市場具有增強BIM功能，可基于3D設計自動生成工程圖紙、材料計算清單和成本計算表深入連鎖商業、商用家具、商業設備、裝配式、展覽展示、廣告等行業場景提供營銷數字化服務美間2021年提供營銷內容設計和管理的綜合解決方案大眾用戶和企業客戶的創意內容云設計平臺融入酷家樂體系，實現酷家樂+美間的“3D+2D”設計打通模式1.2 發展歷程6公司創立與初期探索（2011 年-2014年）2011年，群核科技創立。2013年：正式推出“酷家樂”平臺。產品迭代與市場拓展（2014 年-2017年）2014年公司推出全景圖像功能，利用算

9、法自動生成戶型布局方案，提升設計效率；2015年推出五金裝飾解決方案，累計10百萬次以上渲染，采用訂閱模型；2017年推出整合CAM/MES的API，累計100萬次以上渲染，并啟動國際化戰略。技術深化與行業賦能（2017年-2021年）2018年發布“AI智能設計”功能，結合機器學習優化設計方案，并推出“酷家樂商學院”賦能設計師；2019年 推出工程圖紙功能，拓展至建筑與裝修施工領域；生態布局與全球化（2021-至今）2021年群核推出商業以及工業智能解決方案，2023年以來公司推出首個帶有空間設計的AI3D模型，品牌升級為“群核科技”，旗下涵蓋酷家樂、COOHOM（國際版）、美間（軟裝設計）

10、等產品線，形成全鏈路數字化解決方案。圖：公司主要里程碑 1.3 創始人與重要股東71945圖：創始人及核心管理層行業經驗豐富姓名年齡職務職責加入公司的時間履歷黃曉煌40聯合創始人、董事長兼執行董事負責集團整體戰略規劃以及業務方向發展2011年11月黃先生在軟件及工程行業擁有超過14年經驗。2010.7-2011.6擔任NVIDA Corporation（納斯達克交易所上市）的軟件工程師陳航38聯合創始人、執行董事兼首席執行官主要負責本集團的戰略規劃、業務運營及營運管理2011年11月曾擔任杭州億腦智能科技公司的非執行董事，2013.7擔任公司執行董事，此外還擔任外商獨資企業億云（香港）、酷家樂

11、（香港）、杭州群核及Coohom Inc.的董事。朱皓39聯合創始人、執行董事兼首席技術官主要負責本集團的戰略規劃以及技術研究與開發管理2012年4月朱先生在軟件和工程行業擁有超15年經驗，歷任Amazon軟件工程師，Microsoft軟件工程師，自2013年7月起一直擔任董事，并于2024年12月17日調任為執行董事。還擔任外商獨資企業、杭州美間、上海蒙袋、億云（香港）、酷家樂（香港）及杭州群核的董事。沈倍45執行董事兼首席財務官主要負責本集團的投資規劃和管理以及融資工作2019年9月沈先生在投資和金融行業擁有超20年經驗，自2021年6月起擔任董事，并于2024年12月17日調任為執行董事

12、。符績勛56非執行董事負責參與集團營運及發展的重大決策2021年3月歷任Granite Asia高級管理合伙人，Draper Fisher Jurvetson Ventures董事，2021年6月起任董事，2024年12月調任為執行董事譚之謙33非執行董事負責參與集團營運及發展的重大決策2024年12月譚先生擁有超過10年的投資經驗，曾任Hillhouse Capital的投資經理，IDG資本投資顧問董事 公司創始人與核心管理層平均年齡約為41歲，畢業于浙大、清華、美國UIUC等院校；曾供職于英偉達、谷歌、亞馬遜等頂尖互聯網公司，均具備豐富的管理與行業經驗。1.3 創始人與重要股東8圖：公司股

13、權結構圖（IPO前）公司三位創始人合計持股30.72%，公司在融資過程中也成功引入了IDG、GGV、高瓴資本、順為資本等知名投資機構。黃先生Wintermatch陳先生Ineffable朱先生PeekabooIDGGGV高瓴資本順為資本群核科技100%100%100%15.46%11.04%4.22%12.89%11.11%12.60%8.66%24.02%其他收入持續增長，規模持續擴張。2023/2024Q1-Q3公司收入分別同比增長10.5%/13.8%，收入增速爬坡提升得益于大客戶訂閱收入貢獻的增加及客戶群的擴大?；谏鲜鲆幠U張，2024Q1-Q3公司經調整凈虧損縮減至0.94億元，可

14、以預見未來隨著公司規模效應的持續爬坡釋放，利潤會愈來愈好；拆分收入結構：公司絕大部分收入來自訂閱服務，專業服務收入占比低個位數（2024Q1-Q3占比1.7%），用戶群體拆分看，公司收入80%以上來自于企業客戶的訂閱（2024Q1-Q3占比84%）；區域結構看，公司收入大部分來自中國內地市場貢獻，2024Q1-Q3海外市場收入增速較快，同比增長46.4%。1.4 研發投入保駕護航，多功能突破促用戶持續增長圖：2024Q1-Q3收入同比增長13.8%圖：2024Q1-Q3企業客戶收入占比84%9圖：2024Q1-Q3中國內地市場收入占比93%圖：2024Q1-Q3經調整凈虧損0.94億元-7.0

15、4-6.46-4.22-3.38-2.42-0.94-8.00-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.00202220232024Q1-Q3凈虧損（億元）經調整凈虧損（億元）6.01 6.64 5.53 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0202220232024Q1-Q3收入（億元）yoy81.60%84.82%83.98%0%20%40%60%80%100%202220232024Q1-Q3企業客戶個人客戶專業服務收入82%84%86%88%90%92%94%96%

16、98%100%202220232024Q1-Q3中國內地中國內地以外公司三項費用開支相對剛性，收入持續增長的同時，費率逐步回落。銷售費用率從 2023 年的 18%降至 2024 年Q1-Q3 的 14%，管理費用率從 2023 年的 12%微降至 2024 年 Q1-Q3 的 11%，研發費用率雖從 2023 年的 73%降至 2024 年 Q1-Q3 的 48%，但仍維持較高水平；公司自成立以來一直采用產品主導增長（PLG）策略，研發的持續高投入為新品迭代優化及功能突破保駕護航。截至 2024 年 9 月 30 日，公司員工總數為 1,388 人，其中研發人員達 615 人，占比 44.3

17、%，凸顯公司高度研發導向，同時銷售及營銷人員 492 人，占比 35.5%，運營149 人，占比 10.7%，一般及行政人員 132 人，占比9.5%。對比行業領先公司Autodesk，在商業模式成熟后研發費率可以穩定在30%左右，可以預見未來隨著公司發展階段的變遷，費率也會下降至合理水平。1.4 研發投入保駕護航，多功能突破促用戶持續增長圖：公司毛利率提升，費用率下降圖：公司雇員人數中研發+銷售占比近80%10圖：公司研發費率明顯高于同行Autodesk 68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%

18、60.0%70.0%80.0%202220232024Q1-Q3銷售費率管理費率研發費率財務費率毛利率研發44%銷售及營銷35%營運11%一般及行政10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Autodesk群核科技1.4 研發投入保駕護航，多功能突破促用戶持續增長PLG策略驅動公司產品不斷升級創新，持續挖深對接用戶需求，公司周活數據直接攀升。2023年6月酷家樂引入AI設計，2025年3月酷家樂與顧家聯合發布“AI設計大腦”可以5分鐘設計完成一套方案，可將企業綜合設計成本降低60%。11 1945圖：隨著產品優化升級，功能多樣，用戶周活也直線攀升020406080100120

19、x 100002013 酷家樂1.0+超級戶型+2.5D設計+極速渲染2015 酷家樂2.02017 酷家樂3.02019 酷家樂4.0+真3D設計+照片級渲染+全景圖+支持硬裝、定制等行業模塊+參數化定制、支持對接生產+H5全量升級，體驗/性能+視頻渲染+支持多語言/全球化酷家樂周活WAU（單位：萬）+簡單 多層CAD導入+多層戶型裝修設計+自由造型；+設計施工一體化 BIM全面升級+照明設計+與主流3D軟件互聯互通2022 酷家樂5.02023 酷家樂AI引入AI設計+素材AI關聯推薦+AI自動打標+AI方案評分+AI設計工廠1202如何理解群核的競爭壁壘2 群核科技競爭壁壘分析13技術壁

20、壘 GPU底層算力+AI技術+BIM+多模態CAD：前端到后端的全鏈路數字化管理，大幅提升實業作業效率；逼真渲染可視化（體驗感直線提升），多樣化交付（把握短視頻浪潮）、快速渲染（快于同行渲染速度）、即時交互渲染（隨時可調節設計）；2D-3D一鍵轉換，所見即所得，降低虛擬與現實的容錯率1945生態與數據壁壘 擁有3.6億個3D商品素材模型 按2023年平均MAU數目計算，公司是全球最大的空間設計平臺。2024年，公司平臺吸引的平均 MAU 已達到了270萬名。穩定在100%以上的凈收益留存率也反應了公司高留存、高復購、低流失的商業模式結構。反哺產品平臺SpatialVerse 在未來真實數據短缺

21、或獲得成本較高情況下，使用AI產生的合成數據訓練模型可能會是最優選擇，公司搭建的平臺模型可以反哺AI數據合成訓練 公司的合成數據已位于國內第一梯隊數據處理能力越強產品訓練效果越好獲客越容易技術場景可擴展性靈活性更強開拓更多場景正向反饋反哺提供合成數據服務 2.1.1 技術壁壘：自建GPU集群驅動多場景應用，構筑渲染與算力底座群核科技構建了專屬GPU集群，通過并行處理與任務分配優化計算資源，顯著提升渲染效率與圖像處理性能。根據36kr提供的信息，截至2024年末，群核科技已自建了5400臺GPU服務器，每天可以處理710萬次計算，目前其已然可通過自建萬卡GPU算力集群，將復雜場景的2K圖像渲染時

22、間從53秒縮短至1.2秒。這種算力集群優勢，保障了實時渲染效率的同時，也為其AI模型訓練提供自主權。該GPU架構結合通用云基礎設施，實現更強的可用性、可擴展性和成本控制，單張2K圖像渲染成本顯著低于行業平均水平。此外，通過利用集體計算能力以及量身定制的運算分布，公司的基礎設施可以在平面設計、AI訓練推理、科學計算等各個領域表現出色。14 圖：群核科技相關技術底層邏輯商業場景家具空間商業空間電商營銷具身智能訓練產品品牌酷家樂美間酷空間群核空間智能平臺COOHOM應用及功能設計可視化實施協作引擎層群核啟真（渲染引擎）群核矩陣（CAD引擎）算力層GPU 高性能算力集群2.1.2 技術壁壘：啟真引擎實

23、現真實感渲染突破啟真引擎作為酷家樂核心渲染技術之一，基于深度學習與物理渲染模型，突破了傳統引擎在有機材質真實還原方面的技術瓶頸。該引擎能夠精準模擬物理世界中超過99%的材質紋理，如金屬、玻璃、織物、皮革、木質等復雜材質，實現高保真度的視覺還原效果主要功能：智能AI，效果圖一鍵寫實增強，與不同渲染器材質互通；即時交互式渲染：邊創作邊渲染，渲染反饋時間壓縮至0.5s，該功能自推出以來，日均即時渲染激增，由2024年3月的90萬個增至2024年12月的3.1百萬個；光線追蹤，真實還原物理世界，渲染效果實現實拍級；端云互通，實現更低成本。（除了傳統的家裝，還可以應用于電商等領域）；多樣渲染交付，可生成

24、視頻，根據弗若斯特沙利文資料，公司于2021年在中國空間設計行業推出首個視頻渲染解決方案。15 1945圖：酷家樂網紅日落燈燈光渲染效果示意圖圖：極致細節渲染，質感不負靈感 2.1.3 技術壁壘：矩陣引擎所見即所得，實現真正一體化群核矩陣引擎底層支撐了酷家樂等產品場景中“所見即所得”的部分。其底層是幾何參數化引擎、BIM引擎和多模態CAD大模型。其中，多模態CAD大模型是群核科技自主研發的百億級參數模型，能將設計數據轉化為 3D 結構化方案，并通過幾何參數化引擎與BIM引擎生成下游的數據，對接生產、裝配、施工，并真正落地。相比語言大模型對空間描述的模糊與不確定性，CAD大模型能夠實現對空間更準

25、確和結構化表述。設計師借助軟件的CAM功能直接向制造商傳送詳細的3D設計數據，包括尺寸、材料偏好及其他規格。截至2024年12月31日，公司企業客戶賬戶中有約50%是內置CAM功能的高級訂閱；BIM功能將設計擴大至商業及工業空間，2024年公司平臺生成超過71.2百萬分工程圖紙包括建設圖紙、照明系統計劃圖及電器計劃圖等16 1945圖：矩陣引擎：所見即所得圖：3D空間生成 觀測、導入多模態CAD模型文本、圖像、圖紙、視頻等生產、施工數據幾何參數化引導的BIM引擎實施2.1.4 技術壁壘：AI與AIGC協同賦能，打造空間設計新范式酷家樂借助AI能力，全面賦能家居設計各個環節，實現“從方案創意到生

26、產交付”的提效降本。通過AI渲染、一鍵設計、一鍵出圖等智能化工具，平臺已廣泛適用于多場景、跨角色的設計生產流程?？峒覙方柚鶤I幫助全場景實現設計生產提效，過去對接生產，整個交付周期是30天，現在7-20天，至少縮短一半以上；傳統模式下，一家門店的設計圖需要消耗3天到一周的人力投入，現在最快3小時就可以實現一家門店的設計出圖等。17 1945圖：酷家樂端到端的模式，大幅提升家居作業效率2.1.4 技術壁壘：AI與AIGC協同賦能，打造空間設計新范式大規模訓練數據資產支撐模型升級：擁有超過3.6億個3D模型及空間設計元素和8600萬月度活躍訪問者，形成持續不斷的訓練素材流入；支持AI能力迭代升級，

27、如空間感知、圖像理解、智能推薦等。打造數據技術產品的AI正向循環：AI反哺產品平臺 SpatialVerse，不斷加入多模態交互、智能推薦等功能；構建“數據 AI 產品”閉環，推動AI能力產品化、系統化落地。開源模型SpatialLM：進一步推動AIGC功能落地：SpatialLM 是群核自研3D 大型語言模型。能夠識別墻壁、門窗等建筑元素及其位置與類別。它支持多種數據來源（如視頻、RGBD 圖像和激光雷達），將雜亂的幾何數據轉化為結構化的3D場景信息。該模型提升了空間理解和推理能力，適用于機器人導航、自動駕駛等復雜3D場景分析任務。18 1945圖：SpatialVerse構建的數據-AI-

28、產品閉環圖：SpatialLM預測結果通用且跨平臺兼容且可用多種格式表示 數據AI產品60%70%80%90%100%110%120%130%140%2022年2023年2024年前9月企業客戶大客戶個人客戶2.2 生態與數據壁壘：用戶增長驅動內容沉淀，平臺形成正向生態閉環平臺網絡效應多維顯現。設計師與企業用戶增長推動內容資產積累，激發創作活力并擴大用戶社群。通過覆蓋設計與可視化全流程，增強企業用戶價值體驗，提升使用粘性，構建穩固生態壁壘。用戶生態粘性顯現：根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年平均MAU數目計算，公司是全球最大的空間設計平臺。2024年，公司平臺吸引的平均 MAU 于達到了2

29、70萬名。從凈收入留存率趨勢可以看出，群核科技已經建立起以大客戶和企業客戶為核心的高留存、高復購、低流失的商業模式結構。這種以“現有客戶不斷擴容”為核心的增長路徑，意味著平臺擁有極強的客戶綁定力和收入穩定性，也體現其在設計、施工、渲染等B端場景中已深度嵌入客戶業務流程，構成了典型的SaaS級商業壁壘與護城河。19 1945圖：內容-用戶-產品的正向飛輪平臺產品（渲染效率、功能體驗）用戶創造內容（素材庫）用戶增長（保持向上增長態勢 圖：2023-2024前9月客戶凈收入留存率高于100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232023前9月2024前9月

30、企業客戶大客戶個人客戶2.2.1 商業模式壁壘：以企業與大客戶為核心，打造“高留存+低流失”平臺型商業模式從訂閱收入結構與單客戶收入結構來看，群核科技的商業模式呈現出顯著的“高集中、強粘性”特征。一方面，企業客戶整體占據公司訂閱收入的大部分，構成穩定的收入來源；另一方面，大客戶盡管數量占比有限，但在公司每名客戶訂閱收入中的占比近乎壟斷，體現出其極高的平均客戶價值（ARPU）。這類大客戶通常與平臺在建模標準、數據集成、設計交付等方面深度綁定，形成高度依賴的合作關系。其遷移成本高、流失率低，不僅構筑了平臺可續訂、低波動的收入結構，也為B端SaaS業務打造了具備可持續性的商業壁壘。20 1945圖：

31、企業客戶訂閱收入占群核訂閱收入的大部分圖：大客戶客單最高且增速穩定-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000202220232024Q1-Q3企業客戶大客戶個人客戶企業客戶客單增速大客戶客單增速個人客戶客單增速2.3 與競品對比：酷家樂渲染效果與效率雙領先，性能優勢顯著21 1945圖：酷家樂渲染效果、操作性及成本優于同行競品項目酷家樂（群核科技）三維家居然設計家（設計+）中望軟件（ZWSOFT）Autodesk平臺定位功能強大高效的空間設計平臺，覆蓋設計 渲染 圖紙 報價全

32、屋定制設計工具，側重尺寸與制造落地家裝電商平臺+設計工具，支持三合一流程All-in-One CAx解決方案，支持多行業全球領先的建筑/工程/制造CAD/CAE/BIM平臺，專業深度最強功能特點支持3D全景展示、KoolVR體驗、多端適配、項目管理一鍵成柜、工廠對接、定制強基于Autodesk系統構建，強調家裝全流程閉環完整2D/3D繪圖、零件庫豐富，跨行業設計全系列產品覆蓋建筑/工程/制造/動畫等，支持云平臺與自動化工具參數化能力具備一定參數化，適合大多數設計場景高度參數化，面向定制場景優化支持基本尺寸調整，適用于模板式設計強大參數化支持，適合復雜工程圖高度參數化（Revit、Invento

33、r），支持規則驅動、族管理典型應用場景快裝、電商、地產、軟裝、全案施工定制家具廠、衣柜櫥柜品牌、CNC工廠建材賣場、家裝零售、裝企機械/模具/汽配/建筑/電氣等工業設計建筑設計院、工程公司、制造企業、科研機構渲染速度1.2 秒（領先）平均約 53 秒快速渲染（約 20 秒）未公開（為輔助功能）未公開（輔助功能）算力成本擁有自建GPU資源，云端并行渲染優化能效，渲染平均僅1.2秒，成本控制優基于私有/混合云渲染，效率中等，算力依賴定制化部署，成本相對適中借助平臺資源實現快渲，集成于家裝系統內，部分算力依賴Autodesk引擎渲染為輔助功能，依賴本地算力或第三方插件，不作為主要算力投資方向支持本地

34、高算力渲染，也可接入云服務；專業渲染需較強終端配置，成本較高數據包支持戶型圖、手稿圖、3D模型、方案圖紙等多格式數據導入導出，適配性強主要支持與工廠定制系統（如ERP、CNC）打通的數據格式支持設計圖、施工圖、報價單一體化輸出，數據接口對電商系統友好數據導出為標準CAD/CAM格式，兼容性高，適用于工業設計鏈條數據支持DWG、RVT等主流格式，廣泛兼容建筑/工程行業設計標準渲染效果支持實時光追與AI增強，渲染圖接近“實拍級”，適用于電商、方案展示、客戶溝通強調定制效果可視化，真實度一般，滿足工廠對接所需的結構圖與展現快速渲染出圖，清晰度與真實感中等，主要服務銷售與用戶交互渲染效果較基礎，多為輔

35、助預覽用，主要依靠圖紙表現技術能力專業級渲染（如Revit+Enscape/3ds Max），真實感強，適合高端設計與展示需求2.3 與競品對比：酷家樂渲染效果與效率雙領先，性能優勢顯著酷家樂通過自建算力與AI渲染能力實現高效閉環?？峒覙罚ㄈ汉丝萍迹{借強大的模型庫與領先的AI渲染技術，在設計效率和智能化能力上表現突出，形成了“設計-渲染-圖紙-報價”一體化的高效閉環，渲染速度僅1.2秒，領先業內?？峒覙凡捎米越℅PU渲染集群，具備自主可控的算力體系，支持高并發、低延遲渲染任務，顯著提升效率并降低成本。相比之下，三維家依賴私有或混合云部署，算力分散；居然設計家和Autodesk主要依賴外部引擎

36、或公有云服務，成本和響應速度受限?？峒覙吩谒懔軜嬌系恼夏芰嫿似脚_級的技術優勢。22 1945圖：三維家&酷家樂渲染效果圖對比：酷家樂色調更統一2.4 競爭格局：構建設計閉環，夯實行業龍頭地位公司通過覆蓋全流程的數字化設計平臺，在空間設計軟件行業中實現領先地位，并形成上下游廣泛客戶基礎。公司2023年在中國空間設計軟件行業中位居第一，收入達663.5百萬元，市場份額為22.2%。依托完整的“設計 渲染 工程深化 成本測算 實景交付”閉環能力，平臺實現了設計流程的高效數字化轉型?？蛻舾采w上下游，其中上游包括建E網等內容提供方，中游與下游涵蓋夢天家居、詩尼曼等頭部家居企業，展現出平臺在行業中

37、的廣泛應用與領先地位。23 1945圖：實現設計數字化 可視化 工程化 成本化 實體化圖：公司在2023年中國空間設計軟件行業排名第一上游：建E網等中游&下游：歐派家居、索菲亞、志邦家居、夢天家居、詩尼曼等 圖：酷家樂5分鐘快速暖通設計本公司22%公司A22%公司B16%其余40%2403群核的商業模式是如何落地的3.1 盈利模式：SaaS訂閱服務，客戶分層與價值挖掘25圖：公司產品的訂閱標準1945資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所公司通過提供多級訂閱來滿足客戶需要，價格按賬戶數及使用量而定：（1）對于個人客戶，提供具有入門級功能的免費版產品+針對專業設計師且帶有高級功能的各種付費高級

38、版本；（2）針對企業客戶，提供企業級、行業專用軟件包括設計、可視化等綜合功能，同時也會提供專業服務及定制化以將公司的產品整合至客戶的自有業務程序及系統；公司采用的免費增值模式轉化效果明顯，2023年公司個人/企業客戶數量分別同比+25.5%/24.2%，2024Q1-Q3，大約47%的新企業客戶在成為客戶之前，最開始使用的都是免費或個人版本。3.31 4.11 4.55 0.001.002.003.004.005.00202220232024Q1-Q3企業客戶數量（萬個）31.11 39.06 41.39 0.0010.0020.0030.0040.0050.00202220232024Q1-

39、Q3個人客戶數量（萬個）3.1 盈利模式：SaaS訂閱服務，客戶分層與價值挖掘26圖：公司產品的具體訂閱收費標準1945資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所產品產品版本版本定價方式定價方式備注備注酷家樂高級版主要供個人客戶?？蛻艨蛇x擇按每月、每年或三年期固定費率付費。企業客戶：（1）協議期限介于1年至3年，經雙方同意可延長；（2）一般于協議簽訂日期起5個營業日內全額支付產品及服務的款項；（3）付款方式：主要客戶一般通過銀行轉賬預付款方式個人客戶：（1）訂閱期限取決于訂閱的產品版本，（2）訂閱費基于訂閱時長按固定費率支付，并于激活賬號前預先收??；公司已自2025年1月1日起終止所有第三方付款

40、安排企業版向企業客戶提供各種針對其獨特用例的企業級、行業專用軟件解決方案。定價以訂閱費為主，定價時考慮所需賬戶數、使用量、訂閱方案內含功能及特性數，以及訂閱期限。Coohom高級版主要供個人客戶，客戶可按每月、每季度、每半年或每年固定費率訂閱。企業版提供各種行業專用軟件解決方案定價基于所需賬戶數、使用量、訂閱方案內含功能及特性數，以及訂閱期限。群核空間智能平臺（SpatialVerse）企業版提供定制解決方案，定價按用戶數、基于所耗用總時間及算力而計算的使用量，以及平臺生成方案數確定。群核科技構建了覆蓋個人與企業客戶的多元化盈利模式，核心依托產品版本訂閱及定制化服務實現收益。針對個人客戶提供差

41、異化功能，用戶根據產品功能深度，選擇按月、季度、半年或年度固定費率訂閱付費。面向企業客戶，推出企業版產品及解決方案，聚焦企業獨特用例與行業需求，提供專用軟件解決方案，最終形成“個人訂閱+企業定制”雙輪驅動的盈利體系。3.1 盈利模式：SaaS訂閱服務，客戶分層與價值挖掘27圖：公司產品的訂閱收入結構拆分1945資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所公司通過提供多級訂閱來滿足客戶需要，價格按賬戶數及使用量而定企業客戶整體占據公司訂閱收入的大部分（2024Q1-Q3占比在85.4%），構成穩定的收入來源；個人客戶總訂閱收入及單人訂閱收入呈高速增長態勢0%20%40%60%80%100%120%4

42、.505.005.506.006.507.00202220232024Q1-Q3總訂閱收入（億元）yoy總營收中占比90.1%87.0%85.4%9.9%13.0%14.6%75%80%85%90%95%100%202220232024Q1-Q3企業客戶訂閱收入占比個人客戶訂閱收入占比202220232024Q1-Q3企業客戶訂閱收入（億元）4.90 5.63 4.64 yoy14.8%12.2%每名客戶訂閱收入（元）14,82613,70413,593yoy-7.6%-2.6%企業大訂閱收入（億元）2.04 2.57 2.26 yoy26.5%22.7%每名客戶訂閱收入（元）644,1077

43、29,270818,574yoy13.2%12.7%個人客戶訂閱收入（億元）0.54 0.84 0.79 yoy56.6%30.4%每名客戶訂閱收入（元）173216255yoy24.9%21.4%37.4%39.8%41.6%52.7%47.2%43.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%202220232024Q1-Q3大客戶訂閱收入占比中小企業客戶訂閱收入占比3.2 銷售模式：直銷為主，第三方代理為輔28圖：公司直銷為主，第三方代理為輔1945資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所群核科技采用 直銷為主、第三方代理為輔 的銷售模式，通過分層運營與全球化布局構建

44、競爭優勢。全球化直銷網絡：直銷模式通過分層管理與技術輔助，有效利用資源，兼顧不同規?？蛻粜枨?，同時通過廣泛布局與呼叫中心拓展市場覆蓋范圍，保障了直銷訂閱收入的穩定占比，是核心收入來源方式。第三方代理：通過傭金或分銷商模式與第三方代理合作增銷（截至2024年9月30日合作方達131家），屬補充銷售方式，對總收益貢獻較小。532.1635.5533.797.60%97.70%97.80%97.90%98.00%98.10%98.20%98.30%450500550600650202220232024Q1-Q3直銷訂閱收入（百萬元）占總訂閱收入比11.911.69.80.00%0.50%1.00%1

45、.50%2.00%2.50%02468101214202220232024Q1-Q3第三方代理收入（百萬元）占總訂閱收入比2904未來空間展望4.1 空間設計軟件行業：賽道擴容趨勢下的技術賦能與場景創新機遇30圖：2019 年至 2028 年（估計）中國空間設計軟件行業（按收入計）市場規模行業增長帶來更多發展潛力當前應用空間廣闊：中國空間設計軟件行業 2023 年市場規模達 30 億元，全球市場規模 180 億元，行業處于快速擴容階段。未來發展前景向好：行業增長預期強勁，中國市場 2023-2028 年復合年增長率 17.7%，全球市場同期復合增長 15.7%。資料來源：公司招股說明書，華西證

46、券研究所1945資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所圖：2023 年及 2028 年（估計）全球及中國空間設計軟件行業的增長潛力1.61.92.42.733.44.14.95.86.8012345678201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國空間設計軟件行業（按收入計）市場規模（人民幣10億元）CAGR2019-2023=16.6%CAGR2023-2028=17.7%4.1.1 當前應用場景：對標Autodesk，智能空間賦能實業效果明顯Autodesk 是全球領先的設計軟件與3D建模服務商，成立于1982年，總部位于美國。我們對標A

47、utodesk來探究當下空間智能設計軟件已滲透的領域及未來可開拓領域；Autodesk系列產品已廣泛應用于工業制造、媒體娛樂、家裝設計、電商展示、智能制造及城市建設等多個場景，且實際應用看對實業賦能效果明顯31 1945圖：部分舉例顯示智能空間設計目前已實現的應用場景行業汽車機械工程文旅化工代表性客戶東風汽車GEA英國工程公司 Max Fordham 武漢甘露山雪世界項目英國玻璃纖維制造商合作效果東風汽車與Autodesk公司合作，完成了數字化2.0的搭建和創新，利用數字技術提速增效，造型設計實現了全流程數字化。在東風汽車數字開發的過程中，Autodesk軟件的使用占比超過80%工業加工系統提

48、供商GEA通過使用iLogic在 Autodesk Inventor 中創建模型，成功將工程時間縮短 30%至 80%不等從二維 AutoCAD 轉換至 Revit，然后利用Revit 的開放式 API 擴展了 Revit 的平臺功能，并專門為他們的業務創建了更多集成式項目工作流，讓每位工程師的工作效率顯著提高了 23%Autodesk工程建設軟件集幫助該項目解決了3000多個關鍵沖突，避免了約600萬美元的設計變更，減少了2010噸鋼材，總計為項目節省了1000多萬美元，總體進度比原計劃提前27天總部位于英國的玻璃纖維制造商NOV Fiber Glass Systems利用Autodesk

49、Vault、Inventor和PowerMill 進行設計和制造轉型。過去工程師需要 3-5 天完成的任務現在只需 20 分鐘4.1.2 空間智能設計未來應用場景多樣32 1945圖：智能空間設計未來可能實現的應用場景4.1.3 家居設計：大戶型高定及下沉市場設計需求增長明顯33圖：2024年110以上戶型高定占比較高當下家居改善型需求增長明顯。從市場層級看，近3年三線及以下城市新增方案量逆勢增長，2024年同比提升1.2%；從區域結構看，中西部區域近3年家居設計方案量有所提升，其中西北區域表現更為明顯，2024年同比提升10.1%；戶型結構看，110以上改善型戶型占比呈現上升趨勢，大戶型中高

50、定戶型占比顯著高于整體市場平均水平。資料來源：酷家樂2024年全空間趨勢報告，華西證券研究所圖：2024年西北區域和三線及以下城市家裝設計方案量分別同比+10.1%/1.2%1%5%16%25%20%12%13%8%0%5%10%15%20%25%30%35%50及以下50-7070-9090-110110-130130-150150-200200以上整體戶型高定戶型02004006008001000120014002024202520262027202820292030203120322033市場規模4.1.4 未來應用場景：3D 可視化市場激增，Autodesk 驅動渲染革新34圖：全球

51、3D 產品可視化平臺市場市場持續上漲根據圖示數據，全球3D產品可視化平臺市場正呈現出強勁增長態勢，預計從2024年的約3.6億美元持續擴大至2033年的超過11億美元，年均復合增長率（CAGR）達25.47%。這一趨勢反映出數字化、可視化在產品展示、設計與銷售場景中的重要性持續提升，尤其是在家裝、電商、工業設計等領域，3D平臺正成為推動產業效率與用戶體驗革新的關鍵技術基礎。Autodesk 的 3D 渲染解決方案在影視、建筑、工業設計等領域展現了強大的技術整合能力。其核心競爭力在于工具鏈的深度協同，使用Maya和Mudbox進行建模，Arnold進行渲染，在Maya中完成全部布局工作，然后切換

52、到Houdini來處理燈光和特效。未來 3D 渲染將深度融入多領域，在游戲開發中打造更逼真沉浸的畫面，影視制作里構建高度逼真場景與特效資料來源：Maia Research，華西證券研究所1945資料來源：Autodesk官網，華西證券研究所圖：Autodesk在雷神 3：諸神黃昏中的角色與場景渲染CAGR:25.47%4.1.5 未來應用場景：虛擬場景融合 AI 技術，電商應用場景綻放強勁增長潛力從圖示可以看出，酷家樂通過電商棚拍工具將虛擬場景與產品展示相結合，實現高效、低成本的商品數字化呈現，有效賦能家居電商營銷?？峒覙肺磥響脴O具潛力：2023年，酷家樂推出電商棚拍工具，憑借自研的渲染引擎

53、和云計算能力，為電商賣家、品牌商和服務商提供3D虛擬攝影和視頻渲染服務?？峒覙吠ㄟ^“仿真渲染+AI”的形式，既規避了物理失真與文化沖突風險，又保留了快速生成的效率優勢，成為當前更可行的電商營銷解決方案。圖：酷空間2024年9月30日同比增長122%資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所35圖：酷家樂電商棚拍示意圖 00.511.522.533.544.552023年2023Q1-Q32024Q1-Q34.2 合成數據作為新衍生賽道，潛在市場空間巨大所謂合成數據，即是用AI生成數據而非真實產生，能夠替代真實數據來訓練、測試和驗證大模型。目前主要在自動駕駛、機器人、生物醫藥等領域應用。MIT發布

54、的一項研究指出，高質量的數據可能會在2026年消耗殆盡，因此行業基本都轉向使用AI產生的合成數據訓練模型，以期突破數據瓶頸。OpenAI CEO Sam也曾說未來所有的數據都將變成合成數據。量子位智庫預計，合成數據將成為未來增速最快賽道，年增長率可達45%。36 1945圖：合成數據優勢明顯且可應用場景多元化合成數據優勢&特點1.降本增效降低數據獲取成本，生成數據自帶高質量標注，緩解“數據荒”問題；2.數據可定制應用可擴展性強，靈活度高，可覆蓋多邊緣、長尾場景；3.隱私安全天然規避掉數據隱私安全合規問題應用場景模型驗證數據增強模型驗證機器人具身智能AR/VR自動駕駛金融、生物醫藥4.2 合成數

55、據作為新衍生賽道，潛在市場空間巨大根據量子位智庫預計，國內基礎數據服務市場規模2028年有近200億元左右，未來呈高速增長趨勢。合成數據賽道，傳統依靠渠道、人力等形成的低成本競爭優勢將被重塑，數據需求方將更看重數據質量、場景多樣性和可擴展性。從數據基礎設施、場景資源兩個維度來對比賽道玩家，群核科技屬于第一梯隊成員。37 1945圖：國內AI基礎數據服務市場規模（億元）0501001502002503003502023E2028E2030E數據基礎設施高質量場景資源大模型相關數據解決方案大模型數據資源/標注團隊1 代表公司：百度 群核科技 星塵數據 云測數據 龍貓數據 曼孚科技 倍賽科技2代表公

56、司：整數智能 愷望數據 柏川數據 博登智能 卓印智能3包括中小眾包團隊，模型/應用層公司自建數據管線等4代表公司：海天瑞聲 數據堂 澳鵬中國 晴數智慧 未有科技 37度數據圖：國內合成數據行業競爭格局4.2 合成數據作為新衍生賽道，潛在市場空間巨大群核空間智能平臺（SpatialVerse）是一款面向室內環境AI開發的下一代空間智能解決方案。該方案使開發者能夠在虛擬環境中訓練AI生成內容（AIGC）模型，并增強智能機器人、AR/XR系統及具身人工智能的認知能力。合成數據較真實數據具有超高性價比。38 1945圖：提供以虛擬仿真合成數據集為中心的一站式服務圖：實際應用中具有超高性價比真實數據仿真

57、數據成本人力為主成本高算力為主成本低優劣對比采集耗時久標注錯誤多成本高昂侵犯隱私復雜場景標注成本低支持高難度采集完美實驗格式統一多樣性豐富數字化無：一次性數據集+項目制有：高復用性數據集+基于任務的靈活修改生態兼容仿生軟件：Isaac Sim/UE/Gazebo/Unity等數據格式：USD/UE/SDF/OBJ/HM3D/PCD/COCO/VOC/NYU40標簽/自定義應用產品超高性價比成本降低10倍場景確定后，數據采集規模越大，單圖成本越低效率提升10倍GPU集群并發渲染，可合成20萬組數據/日體驗提升10倍可視化交互工具，實現所見即所得質量提升10倍：像素級精準標注4.3 從“本土智慧”

58、到“全球綻放”：群核科技海外發展更進一步酷家樂海外版 Coohom 服務全球超過 200 個國家和地區的用戶及客戶，已支持 14 種語言，根據弗若斯特沙利文數據，按2023年平均月活用戶人數計算，群核科技是全球最大的空間設計平臺，而2024年，群核科技的平均月活躍訪客數高達8630萬名，龐大的用戶流量充分顯示其在行業內的領先地位與影響力，未來有望持續吸引新用戶，進一步擴大海外市場。海外產品Coohom因其獨有功能及行業領先技術而被全球知名軟件評級平臺G2評為2024年度3D渲染類“領導者”“最易實施”及“最快實施”的軟件。除了G2,COOHOM還在其他多個權威軟件評測網站上獲得了高度評價,包括

59、Capterra、Software Advice和Trustpilot等,共計收集到了近千條正面評價,評分均達4.7以上，有利于提升品牌知名度與美譽度，引領行業發展。39 1945圖：許多國家的用戶主動分享COOHOM學習指南圖：Coohom在海外獲得高度評價4.3 從“本土智慧”到“全球綻放”：群核科技海外發展更進一步群核科技目前已在包括美國、韓國、泰國、印度尼西亞和馬來西亞在內的10多個國家設有本地團隊，旨在為企業客戶提供服務，未來，隨著群核海外市場的不斷開拓，這個數據有望進一步擴大注重海外營銷，挖掘潛在客戶：積極參與國際知名的建筑、家居、設計類展會，如（北京）國際建筑裝飾及材料博覽會、世

60、界互聯網大會亞太峰會等，展示產品功能與優勢，吸引行業關注，獲取潛在客戶資源。在海外主流社交媒體平臺（如Instagram 等）進行積極營銷，根據不同地區、用戶群體特征制定產品策略，提高產品曝光度。40 1945圖：群核科技通過Coohom傳遞中式家居美學圖：酷家樂參加北京國際建博會4105募集用途分析5.本次IPO募集用途分析發展戰略本次IPO募集用途具體內容擴大全球版圖以美國、韓國、日本及東南亞為重點進行國際擴張加強不同地區的客戶支援，開設地區辦事處，建立合作伙伴關系。持續優化產品及開拓新業務場景提升產品并擴展至新垂直領域及業務場景1.增強產品主要功能，以提升包括設計、可視化、實施及價值鏈協

61、作在內的用戶體驗2.將產品拓展至新垂直領域及業務場景，通過改進群核空間智能平臺（SpatialVerse）及電子商務解決方案，增強在虛擬環境的影響力擴大客戶群體擴大銷售團隊及提升品牌知名度1.針對不同規模企業調整銷售團隊。針對中小企業，通過人工智能協助，在線與潛在客戶進行廣泛交流；針對大客戶，通過專家銷售團隊提供定制服務，以滿足獨特需求。2.在不同渠道持續推廣群核科技品牌，包括搜索引擎、直播平臺、社交媒體以及網紅合作。通過舉辦贊助行業峰會及研討會提高客戶群體中的知名度。持續進行技術投資投資核心技術與基礎設施，持續提升研發能力1.持續投資專有的專用GPU集群以支持更大量并發計算任務，從而升級技術

62、基礎設施，確保最佳性能與穩定性2.用于投資研發，以探索新人工智能用例，如建筑、媒體、機器人等方面的應用營運資金及一般企業用途營運資金及一般企業用途42 4306風險提示6.風險提示44行業競爭加劇風險：AI技術降低了設計軟件開發和使用門檻，可能吸引更多競爭者進入市場；技術迭代風險：行業技術更新換代加快，如果公司不能持續緊跟技術趨勢，保持技術領先，可能會在市場競爭中處于劣勢；用戶群爬坡不及預期風險：公司目前尚處于投入期，倘使投入產出效果不及預期，影響用戶群擴大，可能會影響公司業績持續虧損。分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合

63、規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明公司坪級標準投資評級買入一以報告發布日后的6個增持月內公司股價相對上證中性指數的漲跌幅為基準。J成持一賣出行業評級標準以報告發布日后的6個推薦月內行業指數的漲跌幅中性為基準?；豬硅4兌明分析師頂別在此規間股價相對強于上證指數達到或超過15%分析師頃別在此期間股價相對強于上證指數在5%-15%之間分析師頃別在此規間股價相對上證指數在5%-5%之間分析師頂圳在此規間股價相對弱于上證指數5%-15%之間分析師二嘖圳在此規間股價相對弱于上證指數達到或超過15%分忻州預測在此期間

64、行業指數相對強于上證指數達到或超過10%分忻州預測在此期間行業指數相對上證指數在10%-10%之間分忻州預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層46免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方

65、法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司

66、員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。