《輕工造紙行業海外新型煙草系列深度六：HNB格局或將改變口含煙延續高增長-250512（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工造紙行業海外新型煙草系列深度六：HNB格局或將改變口含煙延續高增長-250512（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 1 基本結論 全球情況概覽：全球情況概覽：根據歐睿統計，2024 年全球新型煙草產品市場規模達 869.6 億美元，同比增長 13.1%，其中無煙煙草/霧化電子煙/加熱煙草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模分別為 138.2/230.4/388.5/112.5 億美元，分別同比-0.1%/+8.9%/+12.7%/+51.0%，口服尼古丁產品加速增長，而霧化電子煙與加熱煙草產品也均延續增長態勢。根據歐睿預測，2025 年全球新型煙草市場仍將維持穩健增長，2025 年無煙煙草/霧化電子煙/加熱煙草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模預計分別同比+0.6%/+0.9%/+1

2、2.9%/+36.1%至 139.1/232.4/438.8/153.0 億美元?？诤瑹煟喝蚰峁哦〈袌霰３指邤U容速度，煙草巨頭優勢明顯?？诤瑹煟喝蚰峁哦〈袌霰３指邤U容速度，煙草巨頭優勢明顯。根據歐睿統計，2024 年全球尼古丁袋市場規模為212 億袋，同比增長 37%，2019-2024 年 CAGR 為 65%。2025 年初美國 FDA 首次批準尼古丁袋風味型產品，后續該品類美國市場成長值得期待，歐洲多數國家監管仍待完善，靜待后續政策信號。從格局上看，煙草巨頭優勢明顯，PMI/BAT/Altria/Swisher/NGP2023 年全球市場份額分別為 40.3%/23.6%/13.

3、5%/9.5%/1.3%，CR5 提升至 88.2%。菲莫國際：新型煙草營收占比進一步提升，菲莫國際：新型煙草營收占比進一步提升，ZYNZYN 持續保持領先。持續保持領先。2024 年菲莫國際總營收為 378.6 億元，同比增長7.6%，新型煙草業務實現營收 146.6 億元，同比增長 17.0%，其中 HNB 產品出貨量達 1397 億支，同比增長 11.5%。新型煙草業務發展較優，收入占比環比提升 3.1pct 至 38.7%。2025Q1 新型煙草營收同比+15.0%至 39.0 億美元，2025Q1HNB 出貨量同比+11.9%至 371 億支。截至 2024 年底，PMI 新型煙草用

4、戶數已達 3220 萬人，同比增加 15.6%，其中新型煙草替代傳統卷煙消費用戶數為 2318 萬人，替代率高達 72.0%。此外，2024 年菲莫國際尼古丁袋銷量增長53%至 129 億袋，截止 25Q1ZYN 在美國市占率為 70.5%，持續保持領先地位。英美煙草：英美煙草：加速推動“無煙化戰略”，加速推動“無煙化戰略”，glo hiloglo hilo 持續推廣或改變持續推廣或改變 HNBHNB 現有競爭格局?，F有競爭格局。公司 2024 年總收入 258.7 億英鎊，同比減少 5.2%，新型煙草業務收入達 34.3 億英鎊，同比增加 6.1%。從細分品類來看，霧化電子煙 24 年收入1

5、7.65 億英鎊，同比減少 2.6%，占整體新型煙草業務收入比例達 51.4%。此外，24 年加熱不燃燒產品收入 9.72 億英鎊，同比下降 2.4%。2024 年，英美煙草的現代口含煙業務實現收入 7.9 億英鎊與銷量 83 億袋，分別同比增長 47%與 55%。HNB 新品 Glo hilo 已于 24 年 12 月在塞爾維亞試點上市，市場銷售理想，BAT 計劃于 25 年在核心國家進一步推廣，期待 Glo hilo 憑借優異的產品力搶占市場份額，或將改變 IQOS 在加熱不燃燒領域一家獨大的市場格局。奧馳亞：奧馳亞：NJOYNJOY 表現亮眼，表現亮眼，on!on!品牌銷量增長顯著。品牌

6、銷量增長顯著。2024 年，奧馳亞總收入為 240.2 億美元，同比下降 1.9%，其中口含煙草業務收入為 27.8 億美元，同比增長 4.1%。2024 年 Q4，NJOY 品牌的電子煙產品銷售量實現了顯著增長，同比提升 15.3%，總銷量達到了 1280 萬件，NJOY 煙彈在美國零售市場中的份額提升至 6.4%。on！品牌在 24 年實現銷量1.6 億袋，同比+40.2%，在美國市場的市占率為 8.3%，較 2023 年底+1.4pct。帝國煙草：系列新品持續在西歐推出，新型煙草延續增長態勢。帝國煙草：系列新品持續在西歐推出，新型煙草延續增長態勢。2024 年帝國煙草的新型煙草業務實現收

7、入 3.29 億英鎊，同比增長 24.2%，其中歐洲地區 2024 年新型煙草業務實現總營收 2.6 億英鎊，同比增長 18.2%，并且 24H2 同比+22.0%，延續優異表現。歐洲地區已成為帝國煙草新型煙草業務收入增長的重要驅動，公司在英國、法國和西班推出了一次性電子煙品牌，同時在加熱煙草與口服尼古丁袋領域不斷推出新產品以滿足用戶不斷變化的消費偏好。日本煙草：日本煙草：2424 年新型煙草高速增長，年新型煙草高速增長，PloomPloom 品牌海外表現品牌海外表現亮眼。亮眼。2024 年日本煙草的新型煙草業務營收為 9890 億日元，同比+21.1%，總銷量為 109 億支，同比+24.2

8、%。其中日本市場新型煙草產品 2024 年銷量達 90 億支，同比增長21.3%，依托于 Ploom 產品在新興市場的拓展，24 年海外銷量達 19 億支，同比增長 35.7%。24Q4 新型煙草營收為232 億日元，同比增長 19.1%，銷量方面，24Q4 新型煙草總銷量為 30 億支，同比增長 27.7%。投資建議 總結 24 年海外新型煙草市場表現來看，海外新型煙草滲透率提升趨勢依然明顯，新型煙草業務仍是各巨頭實現長遠業績增長的重要發力點。整體重點推薦關注思摩爾國際，其作為全球電子煙代工市場的頭部企業，與 BAT、NJOY 深度綁定，在霧化電子煙合規市場規模顯著擴容、BAT 持續加大對

9、HNB 的投入力度下，公司或將顯著受益，此外建議關注新型煙草（霧化、HNB、口含煙）產業鏈其余相關標的。風險提示 國內外對非法產品監管力度及效果不及預期；匯率大幅波動；PMTA 認證不通過 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1.全球市場概況：新型煙草發展勢能依然充足，新興市場釋放潛力.6 1.1 全球新型煙草市場穩步擴容，HNB 延續較優增長.6 1.2 北美、西歐延續優異增長，美國仍為新型煙草最大市場.6 1.3 監管風向日趨好轉，合規市場規模持續擴容.8 2.口含煙：行業保持高增長態勢，國際巨頭優勢明顯.13 2.1 口含煙市場概述：尼古丁袋市

10、場高速擴容，行業集中度相對較高.13 2.2 口含煙監管概況：全球監管體系仍有待全面完善.14 3.菲莫國際：新型煙草占比進一步提升，ZYN 持續保持領先地位.15 3.1 IQOS 延續優異表現，用戶數再創新高，25H2 有望上市美國.16 3.2 IQOS 覆蓋市場數增至 74 個，重點國家市占率穩步提升.17 3.3 口含煙深耕美國市場，ZYN 繼續亮眼表現.19 4.英美煙草：霧化顯現改善信號，HNB 新品上市，加速推動“無煙化”.20 4.1 新型煙草業務營收穩步增長，霧化電子煙有所下滑.20 4.2 霧化電子煙：非法產品沖擊有所減弱，24H2 美國市場銷量恢復增長.22 4.3 加

11、熱不燃燒：俄羅斯及白俄羅斯業務剝離，日本市場價格重新定位導致收入下滑.23 4.4 口含煙：較早搭建系列品牌，市占率持續提升.24 5.奧馳亞：24 年 NJOY 表現優異，on!品牌銷量增長顯著.25 6.帝國煙草：系列新品持續在西歐推出，24H2 延續較優增長態勢.27 7.日本煙草：24 年新型煙草高速增長，HNB 海外表現亮眼.27 8.投資建議.29 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：歷年全球新型煙草產品市場規模（百萬美元）.6 圖表 2：歷年全球無煙煙草產品市場規模增速（百萬美元）.6 圖表 3：歷年霧化電子煙產品市場規模增速（百萬美元）.6 圖表 4：歷年全球加熱煙草產

12、品市場規模增速（百萬美元）.6 圖表 5：2024 年新型煙草產品各地區市場規模（百萬美元）.7 圖表 6：2024 年前十名國家新型煙草產品占全球市場比重.7 圖表 7：2024 年霧化電子煙各地區市場規模（百萬美元）.7 圖表 8：2024 年前十名國家霧化電子煙占全球市場比重.7 圖表 9：2024 年加熱煙草產品各地區市場規模（百萬美元）.8 圖表 10：2024 年前十名國家加熱煙草產品占全球市場比重.8 lXiXmUiXkYcZlWsQbRdNbRmOoOmOqNlOoOqNjMrQtQ6MnNxOwMtOzRxNsOmN行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務

13、 圖表 11：2024 年無煙煙草產品各地區市場規模（百萬美元）.8 圖表 12：2024 年前十名國家無煙煙草產品占全球市場比重.8 圖表 13：中國霧化電子煙歷年市場規模（百萬人民幣）及增速.9 圖表 14：美國新型煙草產品歷年市場總規模（百萬美元）及增速.9 圖表 15：美國新型煙草產品歷年市場規模拆分（百萬美元）及增速.9 圖表 16：美國封閉式電子煙歷年市場總規模（百萬美元）及增速.10 圖表 17：美國封閉式電子煙歷年市場規模拆分（百萬美元）及增速.10 圖表 18：美國開放式電子煙市場規模（百萬美元）及增速.10 圖表 19：美國非法霧化電子煙產品占比常年保持在 70%以上.10

14、 圖表 20：近年來 VUSE 在美國市場市占率顯著提升.10 圖表 21：2023 年美國霧化電子煙銷售渠道（%）.11 圖表 22：美國霧化電子煙用戶（萬人）及增速.11 圖表 23：英國新型煙草產品規模（百萬英鎊）及增速.11 圖表 24：英國新型煙草產品規模拆分（百萬英鎊）及增速.11 圖表 25：英國封閉式電子煙規模（百萬英鎊）及增速.12 圖表 26：英國封閉式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速.12 圖表 27：英國開放式電子煙規模（百萬英鎊）及增速.12 圖表 28：英國開放式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速.12 圖表 29：2023 年英國市場霧化電子煙銷售渠道（%）.12

15、圖表 30：英國霧化電子煙用戶（萬人）及增速.12 圖表 31：全球尼古丁袋市場規模變動.13 圖表 32：全球煙草產品市場份額變動.13 圖表 33：全球尼古丁市場份額.13 圖表 34：全球尼古丁袋不同地區市場占比分布.13 圖表 35：亞太地區尼古丁袋市場規模變動.14 圖表 36：北美地區尼古丁袋市場規模變動.14 圖表 37：西歐地區尼古丁袋市場規模變動.14 圖表 38：東歐地區尼古丁袋市場規模變動.14 圖表 39：菲莫國際歷年營收及增速.15 圖表 40：菲莫國際新型煙草產品歷年營收及增速.15 圖表 41：菲莫國際各季度營收（億美元）及增速.16 圖表 42：新型煙草產品各季

16、度營收（億美元）及增速.16 圖表 43：菲莫新型煙草收入占比逐年上升.16 圖表 44：菲莫國際加熱煙草銷售量（億支）及增速.16 圖表 45：菲莫國際新型煙草消費人數及傳統煙民轉化占比.16 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 46：IQOS 煙具收入（百萬美元）及增速.17 圖表 47：IQOS 煙具收入占新型煙草收入比重.17 圖表 48：IQOS 覆蓋城市數量.17 圖表 49：HTU 主要國家市占率.17 圖表 50：歐洲地區新型煙草營收（百萬美元）及增速.18 圖表 51：歐洲地區新型煙草銷量（百萬支）及增速.18 圖表 52：東亞及澳大利亞地區加

17、熱煙草各季度營收及增速.18 圖表 53：東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度銷量及增速.18 圖表 54：南亞及東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區新型煙草營收及增速.19 圖表 55：南亞及東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區新型煙草銷量及增速.19 圖表 56：美洲新型煙草各季度營收及增速.19 圖表 57：美洲新型煙草各季度銷量及增速.19 圖表 58：菲莫國際口服產品銷量變動.20 圖表 59：菲莫國際尼古丁袋銷量變動.20 圖表 60：ZYN 品牌在美國銷量變動.20 圖表 61：英美煙草歷年新型煙草營收（百萬英鎊）及增速.21 圖表 62：英美煙草歷年新型煙草營收結構.21 圖表 63：

18、英美煙草歷年加熱不燃燒產品營收（百萬英鎊）及增速.21 圖表 64：英美煙草歷年霧化電子煙營收（百萬英鎊）及增速.21 圖表 65：英美煙草歷年新型煙草用戶數量（萬人）.21 圖表 66：英美煙草歷年研發支出（百萬英鎊）及增速.21 圖表 67：英美煙草霧化電子煙半年度營收（百萬英鎊）及增速.22 圖表 68：英美煙草霧化電子煙半年度銷量（百萬個）及增速.22 圖表 69：英美煙草霧化電子煙市場份額.22 圖表 70：Vuse 主要市場銷售份額.22 圖表 71：Vuse 營收及增速（億英鎊）.23 圖表 72：Alto 系列占 Vuse 品牌收入比例.23 圖表 73：英美煙草 HNB 半年

19、度營收及增速（百萬英鎊）.23 圖表 74：英美煙草 HNB 半年度銷量及增速（百萬個）.23 圖表 75：2024 年英美煙草產品 glo 在主要國家 HNB 市場份額.24 圖表 76：英美煙草現代口含煙業務營收變動.24 圖表 77：英美煙草現代口含煙業務銷量變動.24 圖表 78：英美煙草口含煙業務分地區營收占比.25 圖表 79：英美煙草 velo 品牌在主要國家市占率變動.25 圖表 80：NJOY 煙彈及煙具出貨量（百萬支）.25 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 81：NJOY 美國市場份額（%）.25 圖表 82：NJOY 累計經銷店鋪（千家

20、）.26 圖表 83：奧馳亞口含煙草業務營收變動.26 圖表 84：奧馳亞 on!銷量變動.26 圖表 85：奧馳亞 on!在美國市占率變動.26 圖表 86：帝國煙草歷年凈收入及增速（百萬英鎊）.27 圖表 87：帝國煙草新型煙草歷年凈收入及增速（百萬英鎊）.27 圖表 88：帝國煙草新型煙草歷年主要地區營收情況（百萬英鎊）.27 圖表 89：日本煙草總營收及增速（十億日元）.28 圖表 90：日本煙草主營業務占比.28 圖表 91：新型煙草國內外收入及增速（十億日元）.28 圖表 92：新型煙草國內外單季度收入及增速（十億日元）.28 圖表 93：新型煙草國內外銷量及增速（十億支）.28

21、圖表 94：新型煙草國內外單季度銷量及增速（十億支）.28 圖表 95：日本煙草新型煙草在日本市場份額情況.29 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 1.全球市場概況：新型煙草發展勢能依然充足，新興市場釋放潛力 1 1.1.1 全球新型煙草市場穩步擴容，全球新型煙草市場穩步擴容，HNBHNB 延續較優增長延續較優增長 根據歐睿統計，預計 2024 年全球新型煙草產品市場規模已達 869.6 億美元，同比增長13.1%，其中無煙煙草/霧化電子煙/加熱煙草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模分別為138.2/230.4/388.5/112.5 億美元，分別同比-0.1%/+8

22、.9%/+12.7%/+51.0%，無煙口服尼古丁，霧化電子煙與加熱煙草產品均延續較快增長趨勢。全球新型煙草行業從 2016 年開始依托各大煙草集團相關產品的持續迭代，多年延續優異增長，2017-2024 年全球整體新型煙草產品 CAGR 為 16.8%，其中霧化電子煙/加熱煙草產品 CAGR 分別為 10.8%/31.7%。根據歐睿預測，2025 年全球新型煙草市場仍將維持穩健增長，2025 年無煙煙草/霧化電子煙/加熱煙草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模預計分別同比+0.6%/+0.9%/+12.9%/+36.1%至 139.1/232.4/438.8/153.0 億美元。圖表圖表1 1：

23、歷年全球新型煙草產品市場規模（百萬美元）歷年全球新型煙草產品市場規模（百萬美元）圖表圖表2 2：歷年全球無煙煙草產品市場規模增速（百萬美元）歷年全球無煙煙草產品市場規模增速（百萬美元）來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 圖表圖表3 3：歷年霧化電子煙產品市場規模增速（百萬美元）歷年霧化電子煙產品市場規模增速（百萬美元）圖表圖表4 4：歷年全球加熱煙草產品市場規模增速（百萬美元）歷年全球加熱煙草產品市場規模增速（百萬美元）來源：歐睿 Passport；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所；注：

24、部分數據做平滑處理 1 1.2.2 北美、西歐延續優異增長，美國仍為新型煙草最大市場北美、西歐延續優異增長，美國仍為新型煙草最大市場 根據歐睿統計，預計 2024 年北美、亞太、西歐三大地區新型煙草產品市場規模分別同比+14.0%/+6.1%/+15.2%至 282.5/178.1/231.9 億美元，總計規模占比已達到全球的 79.6%。近三年來歐洲地區市場規?？焖僭鲩L，東歐和西歐 CAGR3 分別為 24.0%/21.1%。此外，中東及非洲地區和拉丁美洲也處于快速增長期，CAGR3 分別為 32.6%/28.3%。具體國家來看，占全球市場比重超過 5%的國家為美國、日本、意大利、俄羅斯，占

25、 比 分 別 為29.4%/14.4%/6.9%/5.2%，美國仍是新型煙草產品需求最大的市場。0200004000060000800001000002018201920202021202220232024E新型煙草產品總計無煙煙草霧化電子煙加熱煙草產品無煙口服尼古丁-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%12,00012,50013,00013,50014,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E無煙煙草YOY-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,0002018 2019 2020 20

26、21 2022 2023 2024E霧化電子煙YOY0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E加熱煙草產品YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：2 202024 4 年新型煙草產品各地區市場規模（百萬美元）年新型煙草產品各地區市場規模（百萬美元）圖表圖表6 6：2 202024 4 年前十名國家新型煙草產品占全球市場比重年前十名國家新型煙草產品占全球市場比重 來源：歐睿 Passp

27、ort；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.2.1.2.1 霧化電子煙：歐美仍為主要市場，西歐超越北美成為第一大市場霧化電子煙：歐美仍為主要市場，西歐超越北美成為第一大市場 分區域來看：根據歐睿統計，預計 2024 年北美/西歐/亞太/東歐/中東及非洲/拉丁美洲地區 霧 化 電 子 煙 市 場 規 模 分 別 同 比+3.2%/+15.2%/+1.1%/+13.6%/+5.4%/+20.4%至83.7/86.7/14.3/22.3/16.0/4.1 億美元。北美霧化電子煙市場近年來增長趨緩，而西歐受益于一次性電子煙銷售的快速提升，2024 年整體霧化電子煙實現

28、較快增長，已超越美國成為全球第一大市場。2024 年亞太地區霧化電子煙整體市場規模已趨于平穩，中東及非洲作為新興市場有較大程度同比增長。從國家規模占比來看，美國、英國、加拿大為霧化電子煙全球前三大市場，2024 年占比分別為 26.2%/17.1%/10.0%。圖表圖表7 7：2 202024 4 年霧化電子煙各地區市場規模（百萬美元）年霧化電子煙各地區市場規模（百萬美元）圖表圖表8 8：2 202024 4 年前十名國家霧化電子煙占全球市場比重年前十名國家霧化電子煙占全球市場比重 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.2 2.2.

29、2 加熱煙草：歐洲市場高增趨勢延續，中東及非洲實現高增長加熱煙草：歐洲市場高增趨勢延續，中東及非洲實現高增長 根據歐睿統計，預計 2024 年亞太/東歐/西歐/中東及非洲/北美/拉美地區加熱煙草市場規模分別同比+6.6%/+16.6%/+15.5%/+30.8%/+21.3%/+15.2%至157.8/100.5/105.8/22.3/1.5/0.7 億美元。近年來，歐洲市場在規模已較大的情況下，依然實現快速增長，其中東歐由于起步較晚，近兩年規模迅速擴張，東歐/西歐 CAGR3 達23.0%/20.3%。此外拉美、中東及非洲地區加熱煙草市場正處起步階段，近 3 年復合增長率分別達 13.5%/

30、50.5%。從國家規模占比來看，2024 年日本仍是加熱煙草產品全球第一大市場，占比達 31.8%，此外意大利、俄羅斯、韓國占比分別為 13.0%/7.3%/7.2%。10.7%5.1%21.1%24.0%32.6%28.3%14.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300002024年新型煙草各地區市場規模CAGR329.44%14.42%6.90%5.23%4.02%3.39%3.01%2.79%2.54%2.21%美國日本意大利俄羅斯韓國加拿大德國波蘭瑞典法國8669 8366 2225 1600 1433 408 338 2

31、4.6%0.2%27.2%25.4%-26.5%31.7%14.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002024年霧化電子煙各地區市場規模CAGR326.18%17.07%9.98%6.28%4.06%3.43%3.31%3.37%2.93%1.85%美國英國加拿大法國意大利德國波蘭韓國俄羅斯馬來西亞行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：2 202024 4 年加熱煙草產品各地區市場規模（百萬美元）年加熱煙草產品各地區市場規模（百萬美元

32、）圖表圖表1010：2022024 4 年前十名國家加熱煙草產品占全球市場比重年前十名國家加熱煙草產品占全球市場比重 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.2.3.2.3 無煙煙草產品：整體表現平穩，北美地區為主要市場無煙煙草產品：整體表現平穩，北美地區為主要市場 根據歐睿統計，預計 2024 年北美/西歐/亞太/中東及非洲/東歐地區無煙煙草產品市場規模分別同比-2.1%/+6.8%/+7.7%/+8.4%/+2.6%至 103.7/23.9/5.4/5.0/0.4 億美元。北美地區依然是無煙煙草產品市場規模增長的主要驅動，其近 3

33、 年 CAGR 為 1.0%，其他地區無煙煙草整體規模較小，增速較慢。從國家規模占比來看，美國市場穩居全球第一大市場，2024年美國無煙煙草產品市場規模占全球比例達 73.7%，此外挪威和瑞典占比分別為8.4%/8.3%。圖表圖表1111：2 202024 4 年無煙煙草產品各地區市場規模（百萬美年無煙煙草產品各地區市場規模（百萬美元）元）圖表圖表1212：2 202024 4 年前十名國家無煙煙草產品占全球市場比重年前十名國家無煙煙草產品占全球市場比重 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.3.3 監管風向日趨好轉，合規市場規模持

34、續擴容監管風向日趨好轉，合規市場規模持續擴容 1 1.3.1.3.1 中國市場：口味禁令沖擊市場需求中國市場：口味禁令沖擊市場需求，短期內預計無顯著變化，短期內預計無顯著變化 根據歐睿統計，預計 2024 年中國霧化電子煙零售額仍有下降，同比下降 36.7%，金額達12.57 億人民幣。主要是由于電子煙管理辦法和新的電子煙國家標準的實施，合規市場中禁止了所有調味霧化電子煙，此外對霧化電子煙征收的消費稅使得電子煙的消費成本明顯提高。從目前來看，中國霧化電子煙市場仍未有出現顯著擴容趨勢。11.8%23.0%20.3%50.5%7.0%15.1%13.5%0%10%20%30%40%50%60%02

35、,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002024年加熱煙草產品各地區市場規模CAGR331.78%13.03%7.26%7.18%4.21%3.64%3.51%2.47%2.73%2.11%日本意大利俄羅斯韓國德國波蘭捷克匈牙利烏克蘭希臘1.0%8.5%8.5%9.7%10.2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000120002024年無煙煙草產品各地區市場規模CAGR373.70%8.25%8.38%美國瑞典挪威印度加拿大南非瑞士斯洛伐克捷克其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取

36、更多服務 圖表圖表1313：中國霧化電子煙歷年市場規模（百萬人民幣）及增速中國霧化電子煙歷年市場規模（百萬人民幣）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理 1 1.3.2.3.2 美國市場：美國市場：口含尼古丁表現亮眼，霧化電子煙仍受非法產品沖擊口含尼古丁表現亮眼，霧化電子煙仍受非法產品沖擊 根據歐睿統計，預計 2024 年美國新型煙草市場總規模達 256.0 億美元，同比增長 14.6%，其中無煙口服尼古丁為主要驅動因素，市場規模同比增長 57.2%至 93.7 億美元。霧化電子煙市場規模同比增長 1.2%至 60.3 億美元?？诜峁哦?2024 年表現

37、突出，主因其效果持續時間更長和更多口味選擇。圖表圖表1414：美國新型煙草產品歷年市場總規模（百萬美元）及美國新型煙草產品歷年市場總規模（百萬美元）及增速增速 圖表圖表1515：美國新型煙草產品歷年市場規模拆分（百萬美元）美國新型煙草產品歷年市場規模拆分（百萬美元）及增速及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 封閉式品類為市場主流，非法產品占比仍較大。封閉式品類為市場主流，非法產品占比仍較大。根據歐睿統計，預計 2024 年在合法封閉式電子煙中，一次性電子煙/可充電式煙具/煙彈市場規模分別同比+4.1%/+0.9%/+2.5%至3.5

38、/12.1/34.6 億美元，在封閉式電子煙中占比分別為 6.9%/24.1%/69.0%，封閉式換彈品類仍為市場主流產品。合法開放式電子煙煙具/煙油市場規模為 3.7/6.5 億美元，分別同比-4.5%/-3.3%。非法產品是美國霧化電子煙市場面臨的重要挑戰。根據歐睿統計，預計2024 年美國合法/非法霧化電子煙市場規模分別為 58.74/211.52 億美元，非法產品預計占霧化電子煙總銷售額約 78%。-100%-50%0%50%100%150%0500010000150002000025000霧化電子煙（百萬人民幣）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

39、%050001000015000200002500030000新型煙草產品總計yoy-25%-5%15%35%020004000600080001000012000無煙煙草霧化電子煙加熱煙草產品無煙口服尼古丁無煙煙草yoy霧化電子煙yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：美國封閉式電子煙歷年市場總規模（百萬美元）及美國封閉式電子煙歷年市場總規模（百萬美元）及增速增速 圖表圖表1717：美國封閉式電子煙歷年市場規模拆分（百萬美元）美國封閉式電子煙歷年市場規模拆分（百萬美元）及增速及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Pa

40、ssport；國金證券研究所 圖表圖表1818：美國開放式電子煙市場規模（百萬美元）及增速美國開放式電子煙市場規模（百萬美元）及增速 圖表圖表1919：美國非法霧化電子煙產品占比常年保持在美國非法霧化電子煙產品占比常年保持在 70%70%以上以上 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 分品牌來看，美國霧化電子煙市場中，英美煙草的 Vuse 依托其較強的產品力以及科學有效的營銷方案，其市場份額穩步提升。截止 2024 年底，VUSE 與 NJOY 品牌在美國的市占率分別為 50.2%與 6.4%，同比+4.6pct/+2.7%。2024 年

41、6 月與 7 月，FDA 接連審批通過 NJOY的四款薄荷醇調味電子煙與 VUSE 的 7 款預填充煙草味產品，強大的產品力為市占率的穩步提升奠定堅實基礎。圖表圖表2020：近年來近年來 VUSEVUSE 在美國市場市占率顯著提升在美國市場市占率顯著提升 來源：英美煙草財報，國金證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,000封閉式電子煙yoy-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,000可充電式電子煙煙具煙彈封閉式一次性電子煙煙具yoy煙彈yoy一次性電子煙yoy-60%-40%-20

42、%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,600開放式電子煙煙具開放式電子煙煙油煙具yoy煙油yoy55%60%65%70%75%80%0501001502002502021202220232024E合法霧化電子煙市場規模（億美元）非法霧化電子煙市場規模（億美元）非法霧化電子煙市占率0%10%20%30%40%50%60%VUSE在美國市場份額（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 從銷售渠道來看，美國霧化電子煙主要通過線下渠道銷售，2023 年線下零售份額達 99.3%。其中便利店/社區零售店/超市/非雜貨零售商的

43、占比分別為 25.6%/18.9%/0.7%/47.3%。從用戶分布來看，美國霧化電子煙用戶 2024 年預計達到 1700.6 萬人，同比增長 5.7%，男性/女性分別占比 53.0%/47.0%。圖表圖表2121：20232023 年美國霧化電子煙銷售渠道（年美國霧化電子煙銷售渠道（%）圖表圖表2222：美國霧化電子煙用戶（萬人）及增速美國霧化電子煙用戶（萬人）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.3.3.3.3 英國市場：霧化電子煙增長提速，英國市場：霧化電子煙增長提速，H HNBNB 市場進一步擴容市場進一步擴容 英

44、國新型煙草市場呈現持續增長態勢，根據歐睿統計，預計 2024 年英國新型煙草產品市場總規模達到 36.6 億英鎊，同比增長 20.6%，2021-2024 年 CAGR 達 30.9%。其中霧化電子煙是英國新型煙草市場主要產品，占比超 80%，2024 年依托一次性電子煙產品，整體規模加速增長，與此同時加熱煙草產品也正迎來快速發展，2024 年霧化電子煙/加熱煙草產品市場規模分別同比增長 19.2%/30.4%至 31.6/4.9 億英鎊。圖表圖表2323：英國新型煙草產品規模（百萬英鎊）及增速英國新型煙草產品規模（百萬英鎊）及增速 圖表圖表2424：英國新型煙草產品規模拆分（百萬英鎊）及增速

45、英國新型煙草產品規模拆分（百萬英鎊）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 據歐睿統計，霧化電子煙中，預計封閉式/開放式電子煙 2024 年英國市場規模分別同比+21.4%/+12.3%至 24.5/7.1 億英鎊，2021-2024 年封閉式電子煙 CAGR 達 49.1%，近年封閉式電子煙增長強勁，主要來源于近兩年一次性電子煙的快速放量，一次性電子煙市場規模從 2021 年的 0.7 億美元快速增長至 2024 年的 17.1 億美元。同時封閉換彈式電子煙具和煙彈相較于 2023 年有所回升，2024 年分別同比增加 10.1%/

46、12.6%至 1.5/5.9 億英鎊。歐洲各國逐步禁止傳統一次性煙，或將加速消費需求向換彈式及開放式產品轉換。歐洲各國逐步禁止傳統一次性煙，或將加速消費需求向換彈式及開放式產品轉換。2025 年1 月，英國政府發布了一次性電子煙禁令的指導意見，規定從 2025 年 6 月 1 日起，英國將全面禁止銷售、提供銷售或持有用于銷售的所有一次性電子煙，包括不含尼古丁的產品，而可重復使用的換彈式產品則不受限制。英國作為歐洲地區最大的電子煙消費市場，其針對一次性煙的監管風向變動對其他國家來說有一定的參考價值。出于環保因素及青少年健康的考量，歐洲各國紛紛加快全面禁止一次性煙的步伐，預計換彈式及開放式大煙的市

47、場規模將迎來一定擴張。26%19%5%47%1%1%便利店社區零售店超市特大型超市折扣店批發商社區零售店小雜貨零售商非雜貨零售商-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0男性女性男性yoy女性yoy0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000新型煙草產品yoy0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500201820192020202120222023 2024E霧化

48、電子煙加熱煙草產品霧化電子煙yoy加熱煙草yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：英國封閉式電子煙規模（百萬英鎊）及增速英國封閉式電子煙規模（百萬英鎊）及增速 圖表圖表2626：英國封閉式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速英國封閉式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 圖表圖表2727：英國開放式電子煙規模（百萬英鎊）及增速英國開放式電子煙規模（百萬英鎊）及增速 圖表圖表2828：英國開放式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速英國開放式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增

49、速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 從銷售渠道來看，英國霧化電子煙主要通過零售店和線上商城銷售，2023 年雜貨零售店/專業零售店/線上商城銷售份額分別為 29.3%/39.0%/31.7%。從用戶分布來看，預計英國霧化電子煙用戶 2024 年達到 525.1 萬人，同比增長 7.2%，男性/女性分別占 49.5%/50.5%。圖表圖表2929：20232023 年英國市場霧化電子煙銷售渠道（年英國市場霧化電子煙銷售渠道（%）圖表圖表3030：英國霧化電子煙用戶（萬人）及增速英國霧化電子煙用戶（萬人）及增速 來源：歐睿 Passpor

50、t；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000封閉式電子煙yoy-20%0%20%40%60%80%0500100015002000封閉式一次性電子煙可充電式電子煙可充電式電子煙煙具可充電式電子煙煙彈可充電式電子煙yoy煙具yoy煙彈yoy-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700800開放式電子煙yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500開放式電子煙煙具開放式電子煙煙油煙具yoy煙油yoy12.9

51、%5.1%8.3%2.9%39.0%31.7%便利店社區零售店超市特大型超市其他非雜貨零售線上商城-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300男性女性男性yoy女性yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 2.口含煙：行業保持高增長態勢，國際巨頭優勢明顯 2.12.1 口含煙市場概述：尼古丁袋市場高速擴容，行業集中度相對較高口含煙市場概述：尼古丁袋市場高速擴容，行業集中度相對較高 全球尼古丁袋市場持續保持高擴容速度。全球尼古丁袋市場持續保持高擴容速度。根據歐睿統計，預計 2024 年全球尼古丁袋市場規模為 212 億袋，同比

52、增長 37%，預計至 2028 年將達到 414 億袋，2019-2024 年 CAGR 為65%，預計 2024-2028 年 CAGR 為 22%。據 Haypp 公司報告，2024 年全球煙草行業中，尼古丁袋、口含煙、鼻煙袋的市場規模占比分別為8%/5%/2%、預計至2028年分別為19%/3%/1%?？诤瑹熍c鼻煙袋的占比相對平穩，尼古丁袋的市場占比加速提升。煙草巨頭加大投入，行業集中度不斷提升。煙草巨頭加大投入，行業集中度不斷提升。根據歐睿統計，2023 年全球尼古丁袋市場中，PMI/BAT/Altria/Swisher/NGP 的市場份額分別為 40.3%/23.6%/13.5%/9

53、.5%/1.3%。其中PMI 憑借 ZYN 品牌在美國的絕對領先地位，市場份額遙遙領先。2023 年行業 CR5 為 88.2%，較 2018 年的 40.4%提升 47.8pct。圖表圖表3131：全球尼古丁袋市場規模變動全球尼古丁袋市場規模變動 圖表圖表3232：全球煙草產品市場份額變動全球煙草產品市場份額變動 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：Haypp 公司報告，國金證券研究所 分地區來看，北美地區是全球最大的尼古丁袋消費市場，2024 年占比為 65.4%，其次為西歐、亞太和東歐地區，占比分別為 24.0%、5.9%與 4.8%。2024 年北美地區尼古丁市場規模139 億袋，較 2

54、023 年增長 47%，預計至 2028 年有望達 277 億袋，2024-2028 年 CAGR 為19%，是全球尼古丁市場規模擴張的主要來源。圖表圖表3333：全球尼古丁市場份額全球尼古丁市場份額 圖表圖表3434：全球尼古丁袋不同地區市場占比分布全球尼古丁袋不同地區市場占比分布 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%050001000015000200002500030000350004000045000全球尼古丁袋市場規模（百萬袋）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%卷煙口

55、嚼煙鼻煙袋電子煙加熱不燃燒尼古丁袋40.3%23.6%13.5%9.5%1.3%11.8%PMIBATAltriaSwisherNGP其他亞太5.9%東歐4.8%北美洲65.4%西歐24.0%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：亞太地區尼古丁袋市場規模變動亞太地區尼古丁袋市場規模變動 圖表圖表3636：北美地區尼古丁袋市場規模變動北美地區尼古丁袋市場規模變動 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表3737：西歐地區尼古丁袋市場規模變動西歐地區尼古丁袋市場規模變動 圖表圖表3838：東歐地區尼古丁袋市場規模變動東歐地區尼古丁

56、袋市場規模變動 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 2 2.2 2 口含煙監管概況：全球監管體系仍有待全面完善口含煙監管概況：全球監管體系仍有待全面完善 多數國家將口含煙視為傳統煙草制品，雖然美國瑞典等成熟市場已有明確監管體系，但多多數國家將口含煙視為傳統煙草制品，雖然美國瑞典等成熟市場已有明確監管體系，但多數區域監管體系仍有待全面完善。數區域監管體系仍有待全面完善。根據市場成熟度的不同，不同國家和地區對口含煙草產品的監管態度和相關規定差異明顯，對尼古丁袋等不含煙草的新型口含煙的監管政策也不盡相同。在口含煙草產品成熟市場（如美國、瑞典），已建立完善的監管政策，但在絕大多數地

57、區，由于當地市場普遍發展不足，總體上處于監管的灰色地帶。美國對于口含煙草產品的監管思路已較明確。美國對于口含煙草產品的監管思路已較明確。根據美國家庭吸煙預防和煙草控制法和聯邦食品、藥品和化妝品法，針對濕鼻煙、嚼煙等含有煙草的產品，其制造、上市、分銷受到 FDA 的監管。按此規定，2007 年之前已上市的煙草制品不需要通過 PMTA，已有瑞典火柴、奧馳亞的多款濕鼻煙和嚼煙在美國銷售。瑞典火柴的 8 款General 濕鼻煙和奧馳亞的多款濕鼻煙還通過了“風險改良產品申請（MRTP）”審核。FDAFDA 首次批準尼古丁袋產品，認為其比傳統卷煙危害更小。首次批準尼古丁袋產品，認為其比傳統卷煙危害更小。

58、2025 年 1 月 16 日，FDA批準通過了菲莫國際生產的 20 款 ZYN 尼古丁袋產品，這是 FDA 首次審核通過尼古丁袋類產品。FDA 表示，ZYN 尼古丁袋致癌風險低于香煙和鼻煙，含有的有害成分較少，已有數據顯示，從香煙或無煙煙草產品轉向使用 ZYN 的成年人能夠獲益。同時 FDA 表示，新的全國青少年煙草調查顯示，1.8%的美國中學生和高中生報告使用尼古丁袋。FDA 將密切監控尼古丁袋產品向未成年人銷售的情況，這表明 FDA 針對口含煙的監管重點仍是未成年監管。0%50%100%150%200%250%300%01000200030004000500060002019202020

59、212022202320242025202620272028亞太尼古丁袋市場規模（百萬袋）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500010000150002000025000300002019202020212022202320242025202620272028北美洲尼古丁袋市場規模（百萬袋）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0100020003000400050006000700080002019202020212022202320242025202620272028西歐尼古丁袋市場規模（百萬袋）YOY0%10

60、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200140016002019202020212022202320242025202620272028東歐尼古丁袋市場規模（百萬袋）YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 歐盟：以歐盟：以 TPDTPD 指令為監管基礎，對尼古丁袋的監管尚不明確。指令為監管基礎，對尼古丁袋的監管尚不明確。歐盟制定了統一的煙草監管立法框架歐盟煙草產品指令（TPD 指令），成員國在 TPD 的基礎上根據本國實際情況進行調整，對煙草制品的成分、包裝、營銷等進行監管，含煙草成分的濕鼻煙、嚼煙等煙草

61、制品在監管范圍內。但由于尼古丁袋不含煙草，暫未納入歐盟的統一監管框架，各國根據自身情況制定不同的監管法規。瑞典：口含煙使用歷史悠久，已有明確的監管體系。瑞典：口含煙使用歷史悠久，已有明確的監管體系。相較于傳統卷煙，口含煙草產品在口味、稅率等方面享有更多特殊待遇。含煙草口含煙由 煙草和類似產品法 監管，不含煙草尼古丁袋由無煙尼古丁產品法案監管。尼古丁袋使用年齡限制 18 歲，禁止任何形式的廣告。產品包裝應有尼古丁含量、健康警告內容，且包裝不得暗示產品比其他此類產品危害更小、或類似于食品或化妝品等內容。2020 年，瑞典標準研究所（SIS）頒布了新型口含煙的技術標準，以規范含有尼古丁、但不含煙草成

62、分新型口含煙產品的安全和質量要求。英國：尚無明確法規監管尼古丁袋。英國：尚無明確法規監管尼古丁袋。由于新型尼古丁口含煙產品使用合成尼古丁，在英國不受傳統煙草的法規監管，目前尚無明確的專門法規。默認其接受通用產品安全條例監管。2022 年，英國標準研究院頒布了不含煙草的尼古丁袋-成分、制造和試驗規范，詳細規定了成分質量、毒理學評估、包裝和標簽以及禁止添加物質等要求。3.菲莫國際：新型煙草占比進一步提升，ZYN 持續保持領先地位 2024 年菲莫國際總營收為 378.78 億元，同比增長 7.7%，新型煙草業務增長貢獻顯著。新型煙草業務 2024 年實現營收 143.3 億元，同比增長 20.4%

63、，收入占比較 2023 提升 4.0pct至 37.8%，其中 2024Q4 公司新型煙草營收同比+8%至 38.01 億美元。2025Q1 菲莫國際總營收/新型煙草營收同比分別+5.8%/+15.0%至 93.0/39.0 億美元。圖表圖表3939：菲莫國際歷年營收及增速菲莫國際歷年營收及增速 圖表圖表4040：菲莫國際新型煙草產品歷年營收及增速菲莫國際新型煙草產品歷年營收及增速 來源：菲莫國際公告，國金證券研究所 來源：菲莫國際公告，國金證券研究所 -5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0501001502002503003504002014201520162017201

64、8201920202021202220232024營業收入（億美元）同比增長（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新型煙草產品收入(億美元)同比增長（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：菲莫國際各季度營收（億美元）及增速菲莫國際各季度營收（億美元）及增速 圖表圖表4242：新型煙草產品各季度營收（億美元）及增速新型煙草產品各季度營收（億美元）及增速 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金

65、證券研究所 圖表圖表4343：菲莫新型煙草收入占比逐年上升菲莫新型煙草收入占比逐年上升 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 3 3.1.1 IQOSIQOS 延續優異表現，用戶數再創新高，延續優異表現，用戶數再創新高，25H225H2 有望上市美國有望上市美國 2024 年菲莫國際 HNB 產品出貨量達 1397 億支，同比增長 11.5%。2025Q1HNB 出貨量同比+11.9%至 371 億支。菲莫國際加熱煙草產品對傳統卷煙消費者的轉化率穩步提升，截至2024 年 12 月底，菲莫國際的新型煙草用戶數已達 3220 萬人，同比增加 12.59%，其中替代傳統卷煙消費用戶數為 2318 萬

66、人，替代率高達 72.0%。此外，英美煙草與菲莫的專利糾紛已和解，根據菲莫披露，IQOS iluma 產品已提交美國 PMTA 審核，期待 25H2 正式上市美國，美國市場的發展值得期待。圖表圖表4444：菲莫國際加熱煙草銷售量（億支）菲莫國際加熱煙草銷售量（億支）及增速及增速 圖表圖表4545：菲莫國際新型煙草消費人數及傳統煙民轉化占比菲莫國際新型煙草消費人數及傳統煙民轉化占比 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120營業收入（億美元）同比增長（%）-200%0%200

67、%400%600%800%1000%1200%0510152025303540452016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1新型煙草產品收入(億美元)同比增長（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新型煙草營收占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2

68、021 2022 2023 2024總銷售量(億支）YOY（%）62%64%66%68%70%72%74%010203040新型煙草其他消費者來源數量（百萬人）新型煙草替代傳統紙煙消費者數量（百萬人）替代率（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：IQOSIQOS 煙具收入（百萬美元）及增速煙具收入（百萬美元）及增速 圖表圖表4747：IQOSIQOS 煙具收入占新型煙草收入比重煙具收入占新型煙草收入比重 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 3 3.2.2 IQOSIQOS 覆蓋市場數增至覆蓋市場數增至 7474

69、 個，重點國家市占率穩步提升個，重點國家市占率穩步提升 2024 年底菲莫國際已在全球 74 個國家和地區建立 IQOS 銷售渠道，較 2023 年末增加 3 個地區覆蓋。與此同時，菲莫國際加熱煙草產品在全球的市場份額（占煙草市場的份額）也正穩步提升，截至 2025 年 3 月份額已達 5.7%，同比提升 0.6pct。其中菲莫國際此前的主力市場份額大體延續提升 態勢，25Q1 日 本/意大 利/波 蘭/德國 市占 率 分 別 較24Q1+3.0pct/+0.7pct/+1.4pct/+0.9pct 至 32.4%/18.4%/9.7%/7.7%。圖表圖表4848：IQOSIQOS 覆蓋城市數

70、量覆蓋城市數量 圖表圖表4949：HTUHTU 主要國家市占率主要國家市占率 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 3 3.2.1.2.1 歐洲地區：歐洲地區：2424 年年 IQOSIQOS 市場份額持續提升，營收市場份額持續提升，營收/銷量穩步增長銷量穩步增長 2024 菲莫國際在歐洲地區新型煙草業務營收 67.06 億美元，同比增長 21.5%，銷量達到536.69 億支，同比增長 8.9%。2025Q1 在歐洲地區新型煙草業務營收 16.53 億美元，同比增長 8.5%，銷量達到 130.72 億支，同比增長 15.3%。截止 2025Q1，IQOS

71、在歐洲地區的市占率為 11.4%，較 2024Q1 提升 1.2pct。-100%0%100%200%300%400%500%01002003004005006007008009001000IQOS煙具收入(百萬美元)yoy（%）0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024其他新型煙草收入占比（%）IQOS煙具收入占比（%）7203844526468687174010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024城市覆蓋數量（個）0%5

72、%10%15%20%25%30%35%法國（%）德國（%）俄羅斯（%）日本（%）韓國（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：歐洲地區新型煙草營收（百萬美元）及增速歐洲地區新型煙草營收（百萬美元）及增速 圖表圖表5151：歐洲地區新型煙草銷量（百萬支）及增速歐洲地區新型煙草銷量（百萬支）及增速 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所；注：24 年一季度報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所；注：24 年一季度報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 3 3.2.2.2.2 東亞及澳大利亞：受澳大利亞等地影響，東亞及

73、澳大利亞：受澳大利亞等地影響，HNBHNB 收入收入 24H224H2 有所下降有所下降 2024 年菲莫國際新型煙草產品在東亞及澳大利亞營收 38.77 億美元，同比增長 10.0%，銷量達 568.82 億支，同比增長 12.6%。2025Q1 在東亞及澳大利亞營收 11.28 億美元，同比增長 3.8%，銷量達 173.64 億支，同比增長 11.3%。整體來看，24 年該地區維持高速增長主要由于日本地區出貨量有較大幅度增長，日本 HTU 基本盤穩固以及新品上市使銷量、營收同步提高。東亞及澳大利亞市場的增長主要是由國際免稅店和日本推動，部分被澳大利亞的營收下滑所抵消。分季度來看，24Q1

74、 加熱煙草銷量增長較快，主要是免稅店業務及中國臺灣地區表現較好，分別增長 17.6%與 15.0%。24Q2 增長主要來自國際免稅店與日本市場，增速分別為 8.5%與 0.9%，而澳大利亞市場降幅明顯（同比減少 29.1%），拖累整體銷量增速開始下滑。2024 下半年，國際免稅店與日本市場雖然仍保持正增長，但澳大利亞、韓國及中國臺灣等地區表現欠佳，使得新型煙草的營收與銷量增速下滑明顯。圖表圖表5252：東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度營收及增速東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度營收及增速 圖表圖表5353：東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度銷量及增速東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度銷量及增速 來源

75、：菲莫國際公告；國金證券研究所；注：24 年一季度報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所；24 年一季度報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 3 3.2.3.2.3 南亞、東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區：全年營收及銷量平穩增長南亞、東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區：全年營收及銷量平穩增長 2024 年菲莫國際在南亞及東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區新型煙草營收為 14.13 億美元，同比增長 8.0%，銷量達 285.70 億支，同比上升 14.8%。2025Q1 實現營收 3.3 億美元，同比增長 5.8%，銷量達 65.02 億支，同比增長

76、 7.0%。25Q1 的增長主要得益于土耳其、印度和印度尼西亞市場，孟加拉國下降部分抵消了整體市場的增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500歐洲（百萬美元）yoy(%)0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000歐洲（百萬支）yoy(%)-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200東亞及澳大利亞和PMI免稅（百萬美元）yoy(%)-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,000東亞及澳大利亞和PMI免稅（

77、百萬支）yoy（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5454：南亞及東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區新型南亞及東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區新型煙草營收及增速煙草營收及增速 圖表圖表5555：南亞及東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區新型南亞及東南亞、聯邦獨立體、中東及非洲地區新型煙草銷量及增速煙草銷量及增速 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所；注：24 年一季度報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所；注：24 年一季度報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 3 3.2.4.2.4 美洲：口含煙銷量增速較快，營

78、收強勢增長美洲：口含煙銷量增速較快，營收強勢增長 2024 年菲莫國際美洲新型煙草營收 22.79 億元，同比增長 51.2%，銷量 6.22 億支，同比增長 6.3%。25Q1 新型煙草營收 7.83 億元，同比增長 69.4%，銷量 1.51 億支，同比增長29.1%。2024 全年，菲莫國際在美洲實現包括尼古丁袋在內的口含煙銷量 7.19 億罐，同比增長 37.6%。2025Q1 口含煙銷量 2.37 億罐，同比增長 42.0%。圖表圖表5656：美洲新型煙草各季度營收及增速美洲新型煙草各季度營收及增速 圖表圖表5757：美洲新型煙草各季度銷量及增速美洲新型煙草各季度銷量及增速 來源：菲

79、莫國際公告；國金證券研究所；注：24 年一季度報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所；注：24 年一季度報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 3.3 3.3 口含煙深耕美國市場，口含煙深耕美國市場，ZYNZYN 繼續亮眼表現繼續亮眼表現 成功收購瑞典火柴，持續深耕美國市場。成功收購瑞典火柴，持續深耕美國市場。2021 年，菲莫國際收購了口含煙生產商 AG Snus和尼古口含生產商 Fertin Pharma，2022 年 11 月收購全球領先的無煙氣產品制造商瑞典火柴。菲莫國際表示，收購瑞典火柴將有望幫助公司在 2025 年實現無煙氣產品凈收入占公司全

80、部凈收入 50%以上的目標。瑞典火柴深耕美國市場，超過三分之二的收入和大約四分之三的營業利潤來自無煙氣產品，60%以上的銷售額來自美國市場。截止收購時，瑞典火柴在美國擁有 10 萬余個銷售網點、旗下的 ZYN 品牌市占率保持在 60%以上。尼古丁袋產品銷量增長迅速，美國市占率不斷攀升。尼古丁袋產品銷量增長迅速，美國市占率不斷攀升。2023 年，菲莫國際尼古丁袋銷量為4.2 億罐/84 億袋，同比增長 891%，2024 年又繼續增長 53%至 6.4 億罐/129 億袋，保持較快的增長速度。其中 24 年美國市場尼古丁袋銷量同比增長 51%至 5.8 億罐/116 億袋，占公司全部尼古丁袋銷量

81、的 90%。2025Q1 ZYN 尼古丁袋在美國銷量同比+53.0%至 2.02 億罐，在除美國外國際市場 ZYN 尼古丁袋銷量同比+53%至 2170 萬罐。截止 2025Q1，ZYN 品牌在美國市場的占有率為 70.5%，保持絕對的領先地位。-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500南亞及東南亞、獨聯體、中東及非洲（百萬美元）yoy(%)0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,000南亞及東南亞、獨聯體、中東及非洲（百萬支）yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000美洲（百

82、萬美元）yoy(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250美洲（百萬支）yoy(%)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5858：菲莫國際口服產品銷量變動菲莫國際口服產品銷量變動 圖表圖表5959：菲莫國際尼古丁袋銷量變動菲莫國際尼古丁袋銷量變動 來源：菲莫國際公告，國金證券研究所 來源：菲莫國際公告，國金證券研究所 圖表圖表6060：ZYNZYN 品牌在美國銷量變動品牌在美國銷量變動 來源：菲莫國際公告，國金證券研究所 4.英美煙草：霧化顯現改善信號，HNB 新品上市，加速推動“無煙化”4 4.1.1 新型煙草業

83、務營收穩步增長，霧化電子煙有所下滑新型煙草業務營收穩步增長，霧化電子煙有所下滑 公司 2024 年總收入 258.67 億英鎊，同比減少 5.2%，新型煙草業務收入達 34.32 億英鎊，同比增加 6.1%。從細分品類來看，霧化電子煙 24 年收入 17.65 億英鎊，同比減少 2.6%，占整體新型煙草業務收入比例達 52%。此外，24 年加熱不燃燒產品收入 9.72 億英鎊，同比下降 2.4%。0%100%200%300%400%500%600%700%020040060080010001200202220232024口服產品銷量（百萬罐）YOY0%200%400%600%800%1000%

84、0100200300400500600700202220232024尼古丁袋銷量（百萬罐）YOY505964657390105116132135149165202050100150200250ZYN在美國銷量（百萬罐）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6161：英美煙草歷年新型煙草營收（百萬英鎊）及增速英美煙草歷年新型煙草營收（百萬英鎊）及增速 圖表圖表6262：英美煙草歷年新型煙草營收結構英美煙草歷年新型煙草營收結構 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 圖表圖表6363：英美煙草歷年加熱不燃燒產品營收（百萬英鎊）及英美

85、煙草歷年加熱不燃燒產品營收（百萬英鎊）及增速增速 圖表圖表6464：英美煙草歷年霧化電子煙營收（百萬英鎊）及增速英美煙草歷年霧化電子煙營收（百萬英鎊）及增速 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 從用戶數看新型煙草趨勢：從用戶數看新型煙草趨勢：英美煙草 2024 年底新型煙草總用戶數量達 2910 萬人，較2024H1 增加 270 萬人，從新型煙草用戶數增長情況已可明顯看出新型煙草大趨勢。從研發支出看英美煙草新型煙草戰略決心：從研發支出看英美煙草新型煙草戰略決心：英美煙草從 2015 年開始，研發支出逐步提升，研發費用主要用于新型煙草研發，公司 2022、2

86、023 年研發支出已然穩定在 3 億英鎊以上，顯著高于公司在新型煙草業務發展之前的水平，2024 年研發支出達 3.80 億元，同比下降6.86%。圖表圖表6565：英美煙草歷年新型煙草用戶數量（萬人）英美煙草歷年新型煙草用戶數量（萬人）圖表圖表6666：英美煙草歷年研發支出（百萬英鎊）及增速英美煙草歷年研發支出（百萬英鎊）及增速 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 0%50%100%150%010002000300040002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新型煙草總營收YOY0%10%20%30%40%50%6

87、0%70%20172018201920202021202220232024加熱不燃燒煙草蒸汽式電子煙現代口嚼煙-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024加熱不燃燒煙草YOY-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024蒸汽式電子煙YOY0500100015002000250030003500-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500研發支出Y

88、OY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 4.24.2 霧化電子煙：非法產品沖擊有所減弱，霧化電子煙：非法產品沖擊有所減弱，24H224H2 美國市場銷量恢復增長美國市場銷量恢復增長 英美煙草霧化電子煙方面，2024 年營收達到 17.65 億英鎊（固定匯率），同比減少 2.6%，整體銷量達 6.16 億，同比下降 5.8%。分地區來看，美國市場依然是英美煙草霧化電子煙銷售主戰場，由于受到去庫及非法產品沖擊影響，2024 年美國市場霧化電子煙銷量為 2.87 億，同比降低 3.7%，而在美國政府加大對非法產品打擊的背景下，24H2 銷量同比恢復增長，改善趨勢逐步顯現。

89、營收方面，2024 年英美煙草美國市場收入達 10.25 億英鎊，同比下滑 0.8%，占總體霧化電子煙營收比例達 58.1%。此外，霧化電子煙在除美國外其他市場表現欠佳，2024 年實現收入 7.4 億英鎊，同比減少 5%，銷量也有所下降，達 3.29 億，同比下滑 7.58%。圖表圖表6767：英美煙草霧化電子煙半年度營收（百萬英鎊）及增英美煙草霧化電子煙半年度營收（百萬英鎊）及增速速 圖表圖表6868：英美煙草霧化電子煙半年度銷量（百萬個）及增速英美煙草霧化電子煙半年度銷量（百萬個）及增速 來源：英美煙草公告；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理，23 年中報地區披露口徑有所調整，歷史數

90、據無法還原 來源：英美煙草公告；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理，23 年中報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 VUSE 營收及市場份額相對穩定：VUSE 產品的營收近年來趨于穩定，2024 年營收達 13.86億英鎊，同比下滑 2.5%，在霧化電子煙總營收中占比達 80.5%。市占率方面，截至 2024年底，VUSE 在主要霧化電子煙市場的總體份額相比于 2023 年末下滑 1.2pct 至 40.0%，分不同國家市場來看，2024 年底 VUSE 在美國/加拿大/英國/法國/德國市占率相比于 2023年末分別-2.1/-6.7/-1.1/+6.9/+2.8pct 至 50.2%

91、/85.9%/8.9%/55.4%/28.7%，VUSE 在法國市場表現突出。2024 年 5 月，公司推出 Vuse Go 2.0，采用升級的加熱技術，在 11 個市場投放。圖表圖表6969：英美煙草霧化電子煙市場份額英美煙草霧化電子煙市場份額 圖表圖表7070：VuseVuse 主要市場銷售份額主要市場銷售份額 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%01002003004005006002022H12022H22023H12023H22024H12024H2美國除美國外其他地區美國YOY除美國外其

92、他地區YOY-0.2-0.100.10.20.30.40501001502002502022H12022H22023H12023H22024H12024H2美國除美國外其他地區美國YOY除美國外其他地區YOY0%20%40%60%80%美國加拿大英國法國德國201920202021202220230%20%40%60%80%100%201920202021202220232024美國（%）加拿大（%）英國（%）法國（%）德國（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7171：VuseVuse 營收及增速（億英鎊）營收及增速（億英鎊）圖表圖表7272：Alto

93、 Alto 系列占系列占 Vuse Vuse 品牌收入比例品牌收入比例 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 4 4.3.3 加熱不燃燒：俄羅斯及白俄羅斯業務剝離，日本市場價格重新定位導致收入下滑加熱不燃燒：俄羅斯及白俄羅斯業務剝離，日本市場價格重新定位導致收入下滑 英美煙草 2024 年加熱不燃燒業務營收同比下降 5.9%至 9.72 億英鎊（固定匯率），加熱不燃燒產品銷量達 210 億支，同比下降 11.8%，主要受俄羅斯和白俄羅斯的業務出售以及產品在日本和意大利重新定價的影響。分地區來看，24 年美洲及歐洲地區 HNB 營收同比下降 10.8%至 4.5

94、3 億英鎊，銷量同比下滑 27.9%至 80.0 億支，亞太、中東和非洲地區 HNB營收同比下降 1.1%至 5.19 億英鎊，銷量同比上升 3.2%至 130.0 億支。此外，英美煙草HNB 新產品 Glo hilo2024 年 11 月底已在塞爾維亞試點上市，整體表現優異，期待后續在全球核心市場上市后，助力英美煙草份額逐步提升。圖表圖表7373：英美煙草英美煙草 H HNBNB 半年度營收及增速（百萬英鎊）半年度營收及增速（百萬英鎊）圖表圖表7474：英美煙草英美煙草 H HNBNB 半年度銷量及增速（百萬個）半年度銷量及增速（百萬個）來源：英美煙草公告，國金證券研究所；注：23 年中報地

95、區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 來源：英美煙草公告，國金證券研究所；注：23 年中報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 市占率方面，2024 年英美煙草加熱不燃燒產品在各主要國家加熱不燃燒市場銷售份額降低 0.4pct 至 16.7%，截至到 2024 年底，glo 在主要國家日本/羅馬尼亞/波蘭/韓國/意大利/希臘/匈牙利/捷克/德國的加熱不燃燒市場份額分別為17.80%/16.20%/34.70%/9.90%/12.60%/11.50%/11.60%/18.40%/9.10%。-20%0%20%40%60%80%100%051015201920202021202220232024

96、營收（億英鎊）yoy（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%01002003004002022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2美洲和歐洲（AME）亞太、中東和非洲（APMEA）美洲和歐洲（AME）YOY亞太、中東和非洲（APMEA）YOY-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0123456782022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2美洲及歐洲亞洲、中東及非洲美洲及歐洲YOY亞洲、中東及非洲

97、YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7575：2 202024 4 年英美煙草產品年英美煙草產品 gloglo 在主要國家在主要國家 HNBHNB 市場份額市場份額 來源：英美煙草公告，國金證券研究所；注：24 年中報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 4.4 4.4 口含煙：較早搭建系列品牌，市占率持續提升口含煙：較早搭建系列品牌，市占率持續提升 以并購方式不斷拓展口含煙業務版圖。以并購方式不斷拓展口含煙業務版圖。2017 年并購雷諾美國后，英美煙草又接連收購瑞典濕鼻煙熱門品牌 Camel Snus、美式濕鼻煙暢銷品牌 Grizzly 和 Kod

98、iak。2017 年收購瑞典口含煙公司 Winnington，獲得尼古丁袋品牌 Velo 的前身 Epok，2020 年收購 Dryft Sciences 的尼古丁袋業務，隨后將其并入 Velo 品牌?，F代口含煙業務保持較好經營業績，市占率持續提升?，F代口含煙業務保持較好經營業績，市占率持續提升。2024 年，英美煙草的現代口含煙業務實現收入 7.9 億英鎊與銷量 83 億袋，同比增長 47%與 55%，2019-2024 年 CAGR 分別為 44%與 47%，口含煙業務持續保持較好的增長業績。截止 2024 年底，velo 品牌在全球的市占率為 11.5%，同比+2.0pct，在瑞典、挪威

99、、美國等主要口含煙消費市場的市占率持續上升。圖表圖表7676：英美煙草現代口含煙業務營收變動英美煙草現代口含煙業務營收變動 圖表圖表7777：英美煙草現代口含煙業務銷量變動英美煙草現代口含煙業務銷量變動 來源：英美煙草公告，國金證券研究所 來源：英美煙草公告，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%日本羅馬尼亞波蘭韓國意大利希臘匈牙利捷克德國glo在加熱不燃燒市場的份額0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007008009002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024現代口含煙營收（百

100、萬英鎊）YOY（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01000200030004000500060007000800090002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024現代口含煙（百萬袋）YOY（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7878：英美煙草口含煙業務分地區營收占比英美煙草口含煙業務分地區營收占比 圖表圖表7979：英美煙草英美煙草 velovelo 品牌在主要國家市占率變動品牌在主要國家市占率變動 來源：英美煙草公告，國金證券研究所 來源：英美煙草公告，國金證券研究

101、所 5.奧馳亞：24 年 NJOY 表現優異，on!品牌銷量增長顯著 2024 年，奧馳亞總收入為 240.18 億美元，同比下降 1.9%，其中口含煙草業務收入為 27.76億美元，同比增長 4.1%。2024 年 Q4，NJOY 品牌的電子煙產品銷售量實現了顯著增長，同比提升 15.3%，總銷量達到了 1280 萬件，NJOY 煙彈在美國零售市場中的份額提升至 6.4%。此外，該季度 NJOY 的設備出貨量達到了 110 萬臺，同比增長 22.2%。2024 年 6 月，NJOY 獲得了美國食品藥品監督管理局（FDA）對其四種薄荷味電子煙產品的營銷授權。這四種產品包括 NJOY ACE P

102、od的 2.4%和 5%薄荷醇含量版本，以及 NJOY DAILY 的 4.5%和 6%薄荷醇含量版本。NJOY 因此成為首家也是目前唯一一家獲得 FDA 授權銷售薄荷醇電子煙產品的公司。圖表圖表8080：NJOYNJOY 煙彈及煙具出煙彈及煙具出貨量（百萬支）貨量（百萬支）圖表圖表8181：NJOYNJOY 美國市場份額（美國市場份額（%）來源：奧馳亞公告，國金證券研究所 來源：奧馳亞公告，國金證券研究所 美國10.1%美洲及歐洲85.6%亞洲、中東及非洲4.3%11.5%18.2%26.4%3.4%86.0%74.9%55.0%92.2%0%20%40%60%80%100%全球瑞典挪威美國

103、丹麥瑞士英國波蘭2023202411.110.912.510.412.80.911.81.11.102468101214162023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4煙彈（百萬支）煙具（百萬支）3.7%4.2%5.5%6.2%6.4%5.1%9.1%11.6%25.4%3.4%0%5%10%15%20%25%30%2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4煙彈（零售）（%）煙具（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8282：NJOYNJOY 累計經銷店鋪（千家）累計經銷店鋪（千家）來源：奧

104、馳亞公告，國金證券研究所 口含煙產品布局全面，營收規模穩定?？诤瑹煯a品布局全面，營收規模穩定。奧馳亞旗下有傳統口含煙公司 UST 和尼古丁袋公司Helix Innovations，擁有濕鼻煙品牌 Copenhagen 和 Skoal，以及尼古丁袋品牌 on!。2024年，奧馳亞在口含煙草業務上實現營收 27.76 億美元，同比+4.09%。近年來整體營收規模較平穩。其中 on！品牌在 24 年實現銷量 1.60 億袋，同比+40.24%。截止 2024 年底，on!品牌在美國市場的市占率為 8.3%，較 2023 年底+1.4pct。圖表圖表8383：奧馳亞口含煙草業務營收變動奧馳亞口含煙草業

105、務營收變動 圖表圖表8484：奧馳亞奧馳亞 on!on!銷量變動銷量變動 來源：奧馳亞公告，國金證券研究所 來源：奧馳亞公告，國金證券研究所 圖表圖表8585：奧馳亞奧馳亞 on!on!在美國市占率變動在美國市占率變動 來源：奧馳亞公告，國金證券研究所 3542768201020304050607080902023Q22023Q32023Q42024Q1千家-2%0%2%4%6%8%210022002300240025002600270028002900201920202021202220232024口含煙草業務營收（百萬美元）YOY38%38%39%39%40%40%41%050100150

106、200202220232024on！銷量（百萬袋）YOY0%2%4%6%8%10%on！在美國口含煙類市場份額（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 6.帝國煙草：系列新品持續在西歐推出，24H2 延續較優增長態勢 2024 年帝國煙草實現煙草收入 78.28 億英鎊，同比增長 1.05%，主要受到更嚴格的邊境管制和紅海供應鏈中斷導致的運輸時間問題以及澳大利亞市場規模下降的影響，而 2024 年新型煙草業務表現仍較優，實現收入 3.29 億英鎊，同比增長 24.15%。圖表圖表8686：帝國煙草歷年凈收入及增速（百萬英鎊）帝國煙草歷年凈收入及增速（百萬英鎊）圖表圖

107、表8787：帝國煙草新型煙草歷年凈收入及增速（百萬英鎊）帝國煙草新型煙草歷年凈收入及增速（百萬英鎊）來源：帝國煙草公告，國金證券研究所 來源：帝國煙草公告，國金證券研究所 分銷售地區來看，歐洲地區帝國煙草 2024 年新型煙草實現總營收 2.60 億英鎊，按固定匯率同比增長 18.18%，歐洲地區已成為帝國煙草新型煙草業務收入增長的重要驅動，公司在英國、法國和西班推出了一次性電子煙品牌“blu”，同時在加熱煙草與口服尼古丁袋領域不斷推出新產品以滿足用戶不斷變化的消費偏好。美洲地區，2024 年新型煙草實現總營收 0.43 億元，按照固定匯率同比增長 26.47%，主要得益于新推出的 Zone

108、口服尼古丁袋。非洲、亞洲、大洋洲及中歐地區，2024 年新型煙草實現總營收 0.26 億英鎊，同比增長 136.36%。圖表圖表8888：帝國煙草新型煙草歷年主要地區營收情況（百萬英鎊）帝國煙草新型煙草歷年主要地區營收情況（百萬英鎊）來源：帝國煙草公告，國金證券研究所；注：23 年中報地區披露口徑有所調整，歷史數據無法還原 7.日本煙草：24 年新型煙草高速增長，HNB 海外表現亮眼 2024 年日本煙草實現營收 31498 億日元，同比增長 10.9%，增速保持穩健。其中 24Q4 日本煙草實現營收 7568 億日元，同比增長 10.6%。業務拆分來看，煙草業務是主要營收來源，2024 年貢

109、獻營收 28966 億元，同比增長 11.80%，占比達 92.0%。其中 24Q4 煙草業務營收為 6856 億元，同比增長 11.23%。-6%-4%-2%0%2%4%7100720073007400750076007700780079002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024煙草凈收入yoy-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503003502018201920202021202220232024NGP新型煙草凈收入yoy-100%0%100%200%300%400%0501001502002022H12022H22023H120

110、23H22024H12024H2歐洲美洲亞非&大洋洲&中東歐歐洲yoy美洲yoy亞非&大洋洲&中東歐yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8989：日本煙草總營收及增速（十億日元）日本煙草總營收及增速（十億日元）圖表圖表9090：日本煙草主營業務占比日本煙草主營業務占比 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 新型煙草方面，2024 年日本煙草營收為 9890 億日元，同比增長 21.1%，總銷量為 109 億支，同比增長 24.2%。其中日本市場新型煙草產品 2024 年銷量達 90 億支，同比增長 21.3%，依托于

111、Ploom 產品在新興市場的拓展，24 年海外銷量達 19 億支，同比增長 35.7%。24Q4新型煙草營收為 232 億日元，同比增長 19.1%，銷量方面，24Q4 新型煙草總銷量為 30 億支，同比增長 27.7%。圖表圖表9191：新型煙草國內外收入及增速（十億日元）新型煙草國內外收入及增速（十億日元）圖表圖表9292：新型煙草國內外單季度收入及增速（十億日元）新型煙草國內外單季度收入及增速（十億日元）來源：日本煙草公告，國金證券研究所 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 圖表圖表9393：新型煙草國內外銷量及增速（十億支）新型煙草國內外銷量及增速（十億支）圖表圖表9494：新型煙草國

112、內外單季度銷量及增速（十億支）新型煙草國內外單季度銷量及增速（十億支）來源：日本煙草公告，國金證券研究所 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350020202021202220232024總營收（十億日元）yoy0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024醫藥食品其他煙草-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120201920202021202220232024

113、RRP總收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530RRP總收入yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012201920202021202220232024RRP銷量（國內）RRP銷量（國外）國內yoy國外yoy-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.53RRP銷量（國內）國內yoyRRP銷量（國外）國外yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 市占率方面，截至 24 年 Q4 日本煙草在日本市場新型煙草的市場份額達到 13.9%，比 23

114、年底增加了 0.8pct。加熱不燃燒產品方面，日本煙草在日本加熱不燃燒產品市場占有率較為穩定,截至 24Q4 市占率達 12.6%。圖表圖表9595：日本煙草新型煙草在日本市場份額情況日本煙草新型煙草在日本市場份額情況 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 8.投資建議 從海外各煙草巨頭 2024 年發展來看，海外新型煙草產業擴容趨勢延續，新型煙草業務已逐漸成為各煙草巨頭的重要增長驅動力，并且合規化及多品類運營正越發關鍵。霧化電子煙方面，推薦關注思摩爾國際，其作為全球電子煙代工市場的頭部企業，與英美煙草深度綁定，在海外整體監管越發科學有效的情況下，非法產品沖擊有望減弱，合規市場有望迎來顯著擴容，

115、公司將顯著受益合規市場擴容。HNB 方面，英美煙草 HNB 新產品 glo hilo 將于 25 年中陸續上市核心市場，后續在 HNB 領域份額有望提升，思摩爾作為其深度合作伙伴，將有望受益。盈趣科技作為菲莫 IQOS 的核心供應商，從過去精密塑膠件供應商，合作業務逐步延伸至加熱組件、整機交付，后續有望受益于 IQOS 在美國的進一步擴張?？诤瑹煼矫?，在滲透率仍處提升期、主要消費市場監管框架日趨清晰的背景下，尼古丁袋產品具有較強的成長性，建議關注煙堿生產企業和尼古丁代工企業金城醫藥、潤都股份等，以及潛在的無紡布材料供應商諾邦股份等。風險提示 1）國內外對非法產品監管力度與效果低預期：若對非法產

116、品監管力度與效果低于預期，將會限制合規品牌商和代工商后續的成長性；2）匯率波動風險：國內相關電子煙企業海外收入占比較大，若匯率出現大幅波動，出口業務將會受到較大影響；3）PMTA 認證不通過：若對應企業產品未來不能通過 PMTA 認證，將直接影響公司產品在美國的銷售 0%2%4%6%8%10%12%14%16%JT RRP SoSJT HTS SoS行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未

117、來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的

118、刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅

119、為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構

120、成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包

121、含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806