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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 新特電氣（301120.SZ）深度報告 特種變壓器龍頭，AIDC 新機遇拾級而上 2025 年 05 月 14 日 高壓變頻用變壓器領軍企業，積極拓展工商業儲能第二成長曲線。1985 年公司前身北京新華都電抗器廠成立，自成立以來公司持續專注于以變頻用變壓器為核心的各式特種變壓器、電力變壓器、電抗器等。公司是高壓變頻器配套的變頻用變壓器國產替代先驅，2004 年公司成功研制高絕緣等級（H 級）變頻用變壓器，打破國外同類產品的壟斷，實現進口替代。2020 年公司在高壓變頻器配套的變頻用變壓器市場占有率超過 25%，占據較

2、大的市場份額。2022 年 12 月，公司投資設立控股公司蘇州華儲，并依賴蘇州華儲全面發力儲能市場，可為客戶提供從方案設計到儲能升壓一體艙集成等一站式服務。高壓變頻器用變壓器壁壘較高，公司發力數據中心、電動船舶、石化等增量市場。變頻器可實現高效調速，高壓變頻器用的高壓變壓器主要為高壓隔離移相變壓器，在變頻器中成本占比約 29%，各個部件間絕緣難度高、干擾大、諧波干擾強，技術壁壘遠大于中低壓變頻器。超大型數據中心需要配置高壓變壓器，且HV 變壓器通常是定制制造的，交付時間12 個月，整體需求呈現模塊化、高能效導向，HVDC、巴拿馬電源方案、SST 固態變壓器方案優勢較為突出。中國電動船舶市場規模

3、將從 2021 年的 94.8 億元提升至 2026 年的 367.5 億元，CAGR達 31.1%，公司船用變壓器的應用面臨廣闊市場空間。石化行業對配置變頻器進行節能降耗需求較高，公司在石化行業技術領先，積極參與國家代表性重大項目。工商儲行業需求方興未艾，公司積極布局第二成長曲線。2025 年全球工商業儲能新增裝機量達 6.1GW/15.26GWh，增速達 40%；且工商業儲能成本端不斷優化，經濟性持續提升。2022 年 12 月，公司投資設立控股公司蘇州華儲（公司持股 80%），并依賴蘇州華儲全面發力儲能市場。上游原材料端逐步擴大變壓器產品線，布局環氧澆注變壓器產品為儲能配套；中游端積極布

4、局儲能變流器、電池管理系統、能量管理系統等核心設備及集成，為客戶提供從方案設計到儲能升壓一體艙集成等一站式服務，蘇州華儲的產品陣容覆蓋了 1kW 至 5000kW 的全功率段和 24V 至 1500V 的直流電壓等級，可滿足多種應用模式。投資建議：公司為特種變壓器龍頭企業，行業份額及技術實力領先，并持續拓展數據中心、電動船舶等高增速新興業務板塊的布局，且儲能作為第二成長曲線預計由之前拖累項轉為貢獻積極增量，公司 25 年輕裝上陣，預計盈利能力持續改善。我們預計公司 25-27 年營收為 5.28/6.70/8.43 億元，營收增速分別為40.2%/26.7%/25.8%；歸母凈利潤為 0.92

5、/1.31/1.74 億元，歸母凈利潤增速分別為 289.5%/42.7%/32.9%，按 2025 年 5 月 13 日收盤價，25/26/27 年 PE 分別為 38X/27X/20X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟和市場波動風險，成長性業務拓展不及風險，原材料價格波動風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）377 528 670 843 增長率（%）-15.9 40.2 26.7 25.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-49 92 131 174 增長率（%）-169.9 289.5 42.7 32.9 每

6、股收益（元）-0.13 0.25 0.35 0.47 PE/38 27 20 PB 2.3 2.2 2.1 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 13 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：9.42 元 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 郵箱： 分析師 李佳 執業證書：S0100523120002 郵箱： 分析師 許浚哲 執業證書：S0100525030003 郵箱： 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司是高壓變頻用變壓器領

7、軍企業.3 1.1 變頻用變壓器龍頭，技術實力領先.3 1.2 24 年業績受多項因素拖累，25 年起有望輕裝上陣.3 1.3 公司股權較為集中，核心高管行業經驗充足.4 2 高壓變頻用變壓器：設備節能降耗的核心裝置.6 2.1 行業整體穩步增長，技術壁壘較高.6 2.2 數據中心變壓器：模塊化、高能效導向.8 2.3 公司為高壓變頻器用變壓器領軍企業.11 3 儲能：公司布局工商業儲能，培育新業績增量.14 3.1 工商儲行業需求方興未艾.14 3.2 公司協同發展儲能業務，儲能產品技術領先.16 4 盈利預測與投資建議.18 4.1 盈利預測假設與業務拆分.18 4.2 估值分析.19 4

8、.3 投資建議.19 5 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司是高壓變頻用變壓器領軍企業 1.1 變頻用變壓器龍頭，技術實力領先 公司專注于特種變壓器領域已 40 余年。1985 年公司前身北京新華都電抗器廠成立，自成立以來公司持續專注于以變頻用變壓器為核心的各式特種變壓器、電力變壓器、電抗器等，并積極拓展儲能行業。目前公司已具備變頻用變壓器、電抗器、電力變壓器以及電控、PCS、工商業儲能一體機等產品線，產品廣泛應用于電力、高效節能、新能源、新基建

9、等行業。圖1：新特電氣發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 公司技術實力雄厚，為高壓變頻器配套的變頻用變壓器國產替代先驅。1997 年，公司按照西門子、ABB 等用戶的要求開始定制生產了少量變頻用變壓器；2004 年，公司成功研制了高絕緣等級（H 級）變頻用變壓器，打破了國外同類產品的壟斷，實現進口替代。根據公司招股說明書，2020 年公司在高壓變頻器配套的變頻用變壓器市場占有率超過 25%，占據較大的市場份額。1.2 24 年業績受多項因素拖累，25 年起有望輕裝上陣 公司營收、歸母凈利潤 2024 年受多項因素拖累，包袱出清后有望輕裝上陣。2018-2023 年公司總收入

10、從 2.47 億元增至 4.48 億元，CAGR 為 12.68%；歸母凈利潤從 0.57 億元增長至 0.69 億元，CAGR 為 3.97%。2024 年公司年報公告歸母凈利潤虧損 4851 萬元，為上市以來首次虧損，主要原因為部分在手訂單因客戶需求調整而延遲履行，儲能等新能源市場加速開拓導致研發投入、人工費用等有所增長，以及公司出于謹慎性考慮對各類資產進行全面檢查和減值測試，計提各項資產減值準備。展望 2025 年，公司儲能等收入穩步增長有望攤薄成本以及減值等包袱已出清，公司有望輕裝上陣。25Q1 公司實現收入 0.88 億元，同比增長 19.98%，歸母凈利潤 0.09 億元，同比增長

11、 112.87%。新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：2018-2025Q1 收入（百萬元）及增速 圖3：2018-2025Q1 歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 核心產品變壓器毛利率持續維持在較高水平。公司以變壓器產品為核心產品，根據公司 2024 年年報，變壓器產品在公司的收入占比中超 90%。公司核心產品變壓器毛利率近年因大宗商品價格上漲、行業競爭等因素略有下降，除 2024 年受項目延遲交付等因素影響外，2020-2023

12、年公司變壓器產品毛利率仍維持在 35%左右的較高水平，公司產品技術壁壘較高，行業地位較為穩固。圖4：公司 24 年收入構成 圖5：公司 2020-2024 年變壓器產品毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 公司股權較為集中，核心高管行業經驗充足 譚勇、宗麗麗夫婦為公司實控人。截至 2025 年一季報，公司實際控制人為譚勇、宗麗麗夫婦，兩人合計持有公司 56.75%的股份，其他單個股東的持股比例均小于 3%，公司股權結構較為集中。核心子公司方面，公司通過控股子公司蘇州華儲（持股 80%）、聯營企業為方能源（持股 9%）分別布局儲能、鈉電池等新業務

13、領域。-20%0%20%40%0200400600營收同比-200%0%200%-1000100200歸母凈利潤同比92%4%4%變壓器電抗器其他0%10%20%30%40%50%20202021202220232024新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖6：截至 2025 年一季報公司股權結構 資料來源：wind，民生證券研究院 公司核心高管具備多年從業經驗。公司核心高管均從業多年，譚勇先生為公司董事長，1994 年進入北京新華都電抗器廠銷售部，擁有超 20 年變壓器行業的從業經驗，對市場動態和行業

14、狀況有著深刻理解。宗寶峰、趙云云、段婷婷、肖崴等均在公司從事多年相關工作，經驗豐富。表1：公司核心高管（截至 2025 年 5 月）職務 年齡 從業經歷 譚勇 董事長 56 歲 1991-1994 年，就職于北京通達公司銷售部 1994-2001 年，就職于北京新華都電抗器廠銷售部 2001 年 5 月-2010 年 4 月，任北京特種董事長、總經理 肖崴 財務負責人 54 歲 2005 年 10 月-2017 年 07 月，任新華都財務經理 2017 年 08 月-至今，任新華都財務負責人 宗寶峰 董事、技術部負責人 42 歲 2005 年 8 月-2006 年 9 月，就職于新華都設計部

15、2006 年 10 月-2007 年 7 月，就職于新華都研發部 2007 年 8 月-2008 年 5 月，任新華都項目部經理 2008 年 6 月-2011 年 9 月，任新華都商務中心副總監 2011 年 10 月-2013 年 5 月，任新華都研發中心副總監 2013 年 5 月-至今，任新華都技術研發中心總監 段婷婷 董事、董事會秘書 38 歲 2010 年 6 月-2011 年 1 月，任新華都研發助理 2011 年 2 月-2017 年 4 月，任新華都證券事務代表 2017 年 8 月-至今，任新華都董事會辦室經理兼證券事務代表 趙云云 董事、銷售負責人 43 歲 2006 年

16、 9 月-2008 年 12 月，任首鋼設備部翻譯 2009 年 4 月-2010 年 5 月，任新華都總經理秘書 2010 年 6 月-2014 年 7 月，任新華都總經理秘書 2014 年 8 月-2016 年 7 月，任新華都總經理助理 2016 年 8 月-2018 年 3 月，任新華都商務經理 2018 年 4 月-2019 年 4 月，任新華都營銷中心總監 2019 年 5 月-至今，任新華都董事、銷售負責人 資料來源：Wind，民生證券研究院 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 高壓變

17、頻用變壓器：設備節能降耗的核心裝置 2.1 行業整體穩步增長，技術壁壘較高 變頻器可實現高效調速，變頻器用高壓變壓器技術壁壘較高。變頻器的工作原理為通過改變電機工作電源的頻率和幅度控制交流電動機的轉速，變頻用變壓器是變頻器的核心部件。根據輸入電壓不同，變頻器可以分為低壓（0-690V）、中壓（690V-1kV）和高壓（1kV-10kV）三種類型。其中，與樓層中所用的配電變壓器（中低壓變壓器）多為標準化產品不同，高壓變壓器由多個標準化產品構成，在變頻器中成本占比約 29%，各個部件間絕緣難度高、干擾大、諧波干擾強，技術壁壘遠大于中低壓變頻器，主要應用于大功率場景，如電力、冶金、石化、建材、市政、

18、機械配套等領域。圖7：高壓變頻器成本構成 圖8：高壓變頻器下游市場結構 資料來源：新特電氣招股說明書，民生證券研究院 資料來源：觀研報告網，民生證券研究院 高壓變頻器用的高壓變壓器主要為高壓隔離移相變壓器。以 6 kV 高壓變頻調速系統為例，當采用 1700V 級的 IGBT 時，功率柜中每相由 6 個功率單元組成。這些單元皆由隔離移相變壓器二次側供電，且二次側依次相差一個相位差，可實現多重化串聯整流。在移相變壓器的一次側中，各折算的二次側電流疊加后，其電流波形非常逼近正弦波，因此對電網的諧波干擾非常小，同時也改善了系統的功率因數。在串聯 H 橋高壓變頻調速系統功率電路中，6 kV 電網電壓直

19、接給移相變壓器供電，移相變壓器二次側有 15 或 18 個獨立的三相低壓繞組。每一個三相低壓繞組給一個低壓單相變頻器（稱為 H 橋，或功率單元）供電，輸出到電機的三相中，每一相由 5 個功率單元串聯，三相共 15 個功率單元，即可輸出三相對稱，電壓、頻率都可調的變壓、變頻電源。新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖9：自動方式的開關柜 圖10：串聯 H 橋高壓變頻調速系統功率電路原理圖 資料來源：中國工控網，民生證券研究院 資料來源：中國工控網，民生證券研究院 節能提效大勢所趨，配套高壓變頻器可降低電機

20、能耗。相較于其他調速方式，變頻器的速度調整更加精準、快速、可控，普及變頻器可實現節能提效。1）風機：傳統風機始終工作在額定負荷下，通過閥門、風門的機械式調節調整風量；使用變頻調速的方式進行控制時，可通過調整風機轉速調整風量，并實現送風量的精細化控制，平均節能可達 30%，并延長風機的使用壽命。2）其他電機：在大量耗能的風機、泵類、壓縮機類負載的高壓電動機上應用高壓變頻器的節能效果顯著，平均節電可達 30%。在“雙碳戰略”和多項節能降耗政策的驅動下，配套變頻器/變頻變壓器為大勢所趨。表2：高壓變頻器較傳統的調速控制方式優勢較多 具體內容 節能 高壓變頻器通過調節電機的轉速，使電機運行在最佳工作點

21、，從而提高能效 精確控制 高壓變頻器可以實現對電機的精確控制，可以滿足不同工況下的需求 調速范圍廣 高壓變頻器可以實現寬范圍的調速，適應不同負載要求 起動平穩 高壓變頻器可以實現電機的平穩起動，減少對電網的沖擊 擴展性強 高壓變頻器可以根據需要擴展功能，如通信接口、故障診斷等 資料來源：安芯科創官網，民生證券研究院 新興領域將為高壓變頻器用變壓器提供新增長空間。高壓變頻器行業穩步增長，由 2017 年的 120.33 億元增長至 2022 年的 159.78 億元，CAGR 為 5.83%。根據前瞻產業研究院預測，預計到 2025 年，高壓變頻器市場規模將突破 200 億元。除傳統領域外，高壓

22、變頻器還在儲能、風光、云計算中心、油氣新興領域得到廣泛應用，未來有望貢獻重要增量。新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖11：2017-2022 年中國高壓變頻器市場規模 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 2.2 數據中心變壓器：模塊化、高能效導向 數據中心對變壓器有剛性需求，超大型數據中心需要配置高壓變壓器。一般而言，供電公司提供高電壓（100kV）或中壓電力。到達數據中心后，需要現場變電站和電力變壓器將其降壓到中壓（MV）。MV 電力將通過 MV 開關設備安全分配到另一個變壓器，該變壓器位于

23、數據大廳附近，并將電壓降低到低壓（415V，在美國為三相電系統的 415V 標準電壓）?，F代超大規模數據中心對變壓器性能要求進一步提升，需要一個現場變電站來將高壓從 HV（138kV、230kV 或 345kV）變壓到 MV。典型的高壓變壓器額定容量在 50MVA 到 100MVA 之間：例如，一個需要 150MW 峰值功率的數據中心園區可以使用兩臺 80MVA 變壓器，或者為了覆蓋潛在故障而采用三臺 N+1 冗余的變壓器。且由于每條輸電線路都有其獨特特性，HV 變壓器通常是定制制造的，因此往往具有較長的交付時間（12 個月）。圖12：微軟站點高壓變壓器示意圖 資料來源：半導體產業研究公眾號，

24、民生證券研究院 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.2.1 巴拿馬電源：移相變壓器取代傳統工頻變壓器 巴拿馬電源方案可實現模塊化及高效率。隨著數據中心的發展，具有模塊化、效率高、可靠性高、成本更低等優勢的 HVDC 高壓直流方案開始被關注，目前行業滲透率約為 15%20%，未來滲透率有望穩步提升。巴拿馬電源屬于泛 HVDC（高壓直流輸電）系統，可實現更加簡潔的系統架構。巴拿馬電源與傳統 IDC 供電方案相比，功率模塊效率達到 98.5%，在輕載下 20%時，效率可達 97.5%以上。圖13：巴拿馬電

25、源示意圖 資料來源：臺達公眾號，民生證券研究院 移相變壓器是巴拿馬電源的核心部件。巴拿馬電源采用移相變壓器取代工頻變壓器，從 10kV 到 240V 整個供電鏈路優化集成，降壓和整流為直流這兩個環節合二為一，同時減少了設備的占地面積及低壓側電纜損耗，提升了系統效率。圖14：巴拿馬電源變壓器方案示意圖 資料來源：數據中心基礎設施運營管理公眾號，民生證券研究院 2.2.2 固態變壓器 SST：適配于數據中心的升級方案 固態變壓器借助電力電子電路實現系統控制。固態變壓器（SST）由交流啟動柜（10kV 交流輸入）、功率模塊柜、直流配電柜組成，內部主要由電力電子電路新特電氣(301120.SZ)/電力

26、設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 與高頻變壓器等部件構成，高頻變壓器的頻率通常為幾 kHz 至幾十 kHz，甚至上百 kHz，通過電力電子電路的控制可實現高壓交流至低壓直流或低壓交流的電壓變換與能量雙向流動，高頻功率變流部分替代了傳統的工頻變壓器、低壓配電柜、變流器，可以實現 10kV 交流輸入和 240V 直流輸出或交流輸出，是可以應用于數據中心行業的一種新型不間斷電源系統。圖15：10kV 交流-240V 直流兩端口固態變壓器主回路 資料來源：趙云濤固態變壓器不間斷電源在數據中心的應用研究，民生證券研究院 固態變壓器是提高供電效率

27、和數據中心使用新能源接入的優質解決方案。固態變壓器可保證傳輸效率大于 97.5%，較傳統交流 UPS 方案和直流 240 V 電源方案可節省約 50%占地面積。此外，工廠預制化的生產方式可節省安裝工期，達到“小于 90 天”建設周期目標。SST 方案設置功率模塊冗余、中壓故障隔離等多級保護，供電系統安全可靠，并集成有源濾波器（APF）、靜止無功發生器（SVG）功能，可實現電能質量的主動治理，完成諧波補償，可輸出感性無功和容性無功，無須額外配置諧波治理模塊及無功補償裝置，額定工況下 10 kV 輸入則電流諧波小于 1%。適用于風、光、儲等不同元素的靈活接入，減少電能變換環節，能夠主動控制各個端口

28、的功率潮流，實現新能源發電的消納，實現“源網荷儲”高效接入和智能管理。圖16：市場主流 10KV 供電方案建設周期 圖17：固態變壓器與 HVDC、巴拿馬電源方案對比 資料來源：北極星電力網，民生證券研究院 資料來源：北極星電力網，民生證券研究院 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖18：使用固態變壓器可實現供電超融合架構 資料來源：趙云濤固態變壓器不間斷電源在數據中心的應用研究，民生證券研究院 2.3 公司為高壓變頻器用變壓器領軍企業 公司深耕高壓變頻器用變壓器領域，市場份額領先。公司自 1985

29、 年成立以來，在持續專注于以變頻用變壓器為核心的各式特種變壓器，產品廣泛應用于電力、高效節能、新能源、新基建等行業，擁有歐盟 CE 認證、北美 UL 認證等一系列權威認證，出口加拿大、韓國、俄羅斯、澳大利亞、印度等 60 多個國家和地區。根據公司招股說明書，2020 年公司市場占有率超過 25%，占據了較大的市場份額。同時，較其他通用領域，公司所在高壓變頻器用變壓器市場具有較高的研發與技術壁壘，產品技術含量更高。圖19：公司重點項目案例 資料來源：新特電氣官網，民生證券研究院 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

30、報告 12 圖20：公司產品認證情況 圖21：公司變壓器產品種類 資料來源：新特電氣官網，民生證券研究院 資料來源：新特電氣官網，民生證券研究院 公司加速布局電動船舶等重點新市場。受電力電子等技術發展影響，船舶動力從傳統的機械化向電氣化轉變，且船舶電力推進系統正從交流配電系統向直流配電系統轉變，驅動變頻器正朝著高電壓、大功率、輕量化和智能化方向邁進并推動變壓器相應需求。此外，船舶綠色化要求在船舶靠泊和航行過程中實現低排放。隨著相關政策支持力度的加大，岸電系統的覆蓋率預計將進一步提升。變壓器在岸電系統中占據核心地位，對于實現高效、安全的船舶供電具有至關重要的作用。1）從運力規?？?，據中國電動船舶

31、行業發展白皮書（2024 年）數據，截至 2023 年年末，中國電動船舶保有量已經超過 700 艘，2023 年新增電動船舶數量超 200 艘。EVTank 預計中國電動船舶的保有量在 2025 年達到 1520 艘，2030年將超 1 萬艘。2）從市場空間看，據 中國電動船舶行業發展趨勢研究與未來投資分析 報告（2022-2029 年）和 EVTank 數據，中國電動船舶市場規模將從 2021 年的 94.8億元提升至 2026 年的 367.5 億元，CAGR 達 31.1%。公司船用變壓器的應用面臨廣闊的市場空間。圖22：公司船舶電源變壓器產品 圖23：公司岸電電源變壓器產品 資料來源：

32、新特電氣官網，民生證券研究院 資料來源：新特電氣官網，民生證券研究院 石化行業對變頻器節能需求較高。石油與天然氣的產出取決于混合物、密度、體積流率和壓力等級等各種因素，過程設備必須適應不同的工況，必須具備高度靈新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 活性。利用變頻器，通過轉速控制來簡單且有效地控制過程，可以讓設備運行在最佳工作點，相比使用節流手段或利用分流葉片，采用變頻器進行控制，可減少多達60%的能源浪費。根據前瞻產業研究院預測，預計到 2025 年，高壓變頻器市場規模將突破 200 億元。石油化工行業

33、需求約占高壓變頻器市場 14%的份額，對應2025 年市場空間約 28 億元。圖24：采用不同的泵機控制方法的能耗 資料來源：ABBABB 變頻器在化工、石油天然氣行業的應用，民生證券研究院 公司在石油化工領域技術優勢領先?；?、石油天然氣行業的大多數過程十分復雜，并面臨最惡劣的環境條件，這些惡劣的環境條件對過程設備提出了更高的要求，要求設備具備高效率和高可靠性等性能。公司在石化行業技術領先，積極參與國家代表性重大項目，為目前世界上發現的最大礫巖油田新疆油田環瑪湖區塊項目配套 4 臺 ZTSFG(H)-5500kVA/12.5KV 大容量變壓器，國家重點工程西氣東 輸 項 目 超 大 容 量Z

34、TSFG(H)-25000kVA/10kV、22000kVA/6 kV、16000kVA/10kV 等系列變頻調速用變流變壓器全部由公司提供。圖25：新特電氣新疆頁巖氣項目相應產品 圖26：新特電氣西氣東輸項目相應產品 資料來源：新特電氣官網，民生證券研究院 資料來源：新特電氣官網，民生證券研究院 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 儲能：公司布局工商業儲能，培育新業績增量 3.1 工商儲行業需求方興未艾 2025 年全球工商業儲能新增裝機量預計達 6.1GW/15.26GWh，增速達40%。儲能

35、系統應用場景分為發電側、電網側及用戶側。作為用戶側儲能典型應用場景，工商業儲能主要服務于大工業和一般商業場景，具有提升消納、減少電能傳輸損耗等優勢。2023 年為工商業儲能元年，多地分時電價差拉大，疊加鋰電池價格下調，儲能經濟性提升，進一步激發儲能市場需求。根據工商業儲能綠皮書報告，2024 年全球工商業儲能新增裝機量將達 4.4GW/10.9GWh，容量同比增長44.56%；預計 2025 年全球新增裝機量達 6.1GW/15.26GWh，增速達 40%。其中，中國 2024 年工商業儲能新增裝機量 7.5GWh，同比增 53.06%。圖27：2021-2025 年工商業儲能新增裝機量 圖2

36、8：2024 年全球工商業儲能地域分布 資料來源：行家說儲能綠皮書：工商業儲能產業資源調研報告，民生證券研究院 資料來源：行家說儲能綠皮書：工商業儲能產業資源調研報告，民生證券研究院 工商儲盈利模式多樣化，峰谷套利成主流。經濟性是驅動工商業配儲的主要因素。目前我國工商業儲能盈利模式以峰谷套利為主，并有需量控制、需求側響應、備用電源、電力市場交易等多種模式。新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖29：工商業儲能盈利模式 資料來源：陽光電源工商業儲能解決方案白皮書，民生證券研究院 工商業儲能成本端不斷優化

37、，經濟性持續提升。自 2023 年 9 月以來，工商業儲能一體柜報價呈下滑態勢，從當時的 1.40 元/Wh 跌至 2025 年 3 月的 0.478 元/Wh，跌幅達 65.85%。據陽光電源工商業儲能解決方案白皮書披露，以浙江省 10kV 電價政策為例，若以大工業年加權峰谷電價差為 0.9277 元/kWh，一般工商業年加權峰谷電價差為 0.7812 元/kWh 進行測算，在資本金模式下，用戶自投 IRR 高至 52.7%，可實現 1.7 年回本。圖30：2023 年工商業儲能一體柜報價 圖31：陽光電源工商業儲能案例 資料來源：eet-china 官網，民生證券研究院 資料來源：陽光電源

38、工商業儲能解決方案白皮書，民生證券研究院 PCS 為工商業儲能提升能量轉換效率的核心裝置。能量轉換效率對工商業儲能項目回收周期影響較大，當前市面上工商業儲能系統循環效率普遍在 80-90%之間。效率越低，放電量越少，項目回收周期越長。儲能變流器（PCS）是工商業新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 儲能系統的能量轉換核心，根據能量管理系統（簡稱 EMS）指令控制功率，從而實現電能的雙向轉換。傳統 PCS 響應速度較慢、使得轉換效率低，不僅造成電能損失，更可能影響電網安全。圖32：工商業儲能所面臨痛點問題

39、 資料來源：陽光電源工商業儲能解決方案白皮書，民生證券研究院 3.2 公司協同發展儲能業務，儲能產品技術領先 公司積極布局儲能賽道，實現業務協同發展。2022 年 12 月，公司投資設立控股公司蘇州華儲（公司持股 80%），并依賴蘇州華儲全面發力儲能市場。上游原材料端，公司依托多年在變壓器產品上的技術及生產經驗積累，逐步擴大變壓器產品線，布局環氧澆注變壓器產品為儲能配套；在中游，公司積極布局儲能變流器（PCS）、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）等核心設備及集成，公司為客戶提供從方案設計到儲能升壓一體艙集成等一站式服務。公司在將第一代工商業儲能推向市場的同時，完成第二代工商業儲能產

40、品的研發和驗證，實現相同風冷產品能量密度提升 20%、占地面積縮小 40%等提升，此外，公司推出電池液冷產品，包括液冷電池包、液冷 PCS 產品，進一步完善公司產品線。圖33：公司產品線布局情況 資料來源：新特電氣 2022 年年報，民生證券研究院 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 蘇州華儲已完善多種產品類型，技術實力領先。2024 年，新特電氣控股子公司蘇州華儲發布“Energy Tank 家族”系列產品。其中，HCP1000S 系列產品的PCS可實現最大效率98.6%，集成化一體風水冷同體積兼容

41、；BMS具備四級保護、主動均衡、輔助調節功能；Pack 設計公司首創涵道式冷卻設計，實現散熱效率提升200%；標準模具化設計，加工效率提升50%。并推出行業首款100kW/200kWh鈉電池儲能系統，具備高安全性、滿充滿放性能，優異的低溫特性。蘇州華儲的產品陣容覆蓋了 1kW 至 5000kW 的全功率段和 24V 至 1500V 的直流電壓等級，可滿足多種應用模式：光儲聯動、峰谷套利、臺區擴容、需求響應、配電增容、需量控制、虛擬電廠、無功補償、油電均衡、諧波治理等。憑借卓越的產品性能和領先的技術實力，蘇州華儲電氣榮膺“2025 中國儲能行業先鋒獎”公司、“光能杯2024 年中國儲能產業卓越

42、PCS 供應商”。圖34：HCP1000S系列100kW/215kWh風冷儲能系統 圖35：HCP1000S系列100kW/215kWh液冷儲能系統 資料來源：escn 官網，民生證券研究院 資料來源：escn 官網，民生證券研究院 圖36：榮膺“2025 中國儲能行業先鋒獎”圖37：榮獲“2024 年中國儲能產業卓越 PCS 供應商”資料來源：蘇州華儲公眾號，民生證券研究院 資料來源：蘇州華儲公眾號，民生證券研究院 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業

43、務拆分 變壓器：高壓變頻器行業穩步增長，由 2017 年的 120.33 億元增長至 2022年的 159.78 億元，CAGR 為 5.83%；公司重點布局電動船舶等行業，據中國電動船舶行業發展趨勢研究與未來投資分析報告（2022-2029 年）和 EVTank 數據，中國電動船舶市場規模將從 2021 年的 94.8 億元提升至 2026 年的 367.5 億元，CAGR 達 31.1%；數據中心等新下游有望貢獻新增量。公司為高壓變頻用變壓器龍頭，技術實力突出，考慮到公司數據中心、電動船舶、油氣等新下游陸續貢獻業績增量及公司24年延期交付項目于25 年起預計陸續交付，我們預測公司25-27

44、 年變壓器業務分別實現收入 4.87/6.14/7.67 億元，增速分別為 40%/26%/25%；我們假設隨公司持續通過精益化管理、數字化及智能化等提升方式降本增效，考慮規?；?，預測公司 25-27 年變壓器業務毛利率分別為 33.0%/35.0%/35.0%。電抗器：屬于變頻用變壓器相關部件，在變頻電氣系統常用于進出線側濾波，以降低諧波對變頻電氣系統、其他電氣設備及電網的影響。因此，公司變頻用變壓器、電抗器產品在客戶群體上存在一定的重合，客戶向公司采購變頻用變壓器時也會配套采購電抗器，對電抗器需求量較大的客戶亦為具備一定變頻用變壓器采購量的客戶。公司此前屬于布局階段，電抗器與變壓器產品

45、協同性較高，該業務基數較低，增速預計高于變壓器。我們預測公司 25-27 年電抗器業務分別實現收入0.21/0.28/0.36 億元，增速分別為 40%/30%/30%；我們假設隨公司持續通過精益化管理、數字化及智能化等提升方式降本增效，考慮規?；?，預測公司 25-27 年電抗器業務毛利率分別為 40.0%/40.0%/40.0%。表3：公司業務拆分 單位：百萬元 2024 2025E 2026E 2027E 合計 營業收入 377 528 670 843 YOY-16%40%27%26%營業成本 290 355 437 550 毛利率 22.98%32.79%34.66%34.75%變壓

46、器 營業收入 348 487 614 767 YOY-17%40%26%25%營業成本 246 326 399 499 毛利率 29%33%35%35%電抗器 營業收入 15 21 28 36 YOY-3%40%30%30%營業成本 9 13 17 22 毛利率 38%40%40%40%其他 營業收入 14 20 28 39 YOY-7%45%40%40%營業成本 35 16 22 29 毛利率-150%20%22%25%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4.

47、2 估值分析 根據公司的業務情況，我們分別選取與公司業務結構相似的科華數據、麥格米特、鵬輝能源作為可比公司?？迫A數據布局數據中心 UPS 等產品；麥格米特布局數據中心服務器電源等產品；鵬輝能源布局工商業儲能系統集成等產品。以 2025 年 5 月 13 日收盤價為基準，可比公司 25-27 年平均 PE 分別為43X/30X/28X，公司 25-27 年的 PE 分別為 38X/27X/20X。從業績角度，公司 24年因多項因素拖累首次虧損，25 年預計輕裝上陣，25Q1 收入同比增長 20%，歸母凈利潤同比增長 113%，考慮到公司傳統主業預計恢復穩定增長且第二曲線開始由之前拖累項轉為貢獻增

48、量，且所處行業受數據中心、電動船舶等新下游需求驅動，預期未來具備較好成長性，公司份額領先且技術實力突出，當前估值較為合理。表4：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 002335.SZ 科華數據 44.69 1.27 1.66 2.00 35 27 22 002851.SZ 麥格米特 48.20 1.48 2.05 1.87 33 24 26 300438.SZ 鵬輝能源 25.01 0.41 0.63 0.67 61 40 37 平均值 43 30 28 301120.SZ 新特

49、電氣 9.42 0.25 0.35 0.47 38 27 20 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2025 年 5 月 13 日 4.3 投資建議 公司為特種變壓器龍頭企業，行業份額及技術實力領先，并持續拓展數據中心、電動船舶等高增速新興業務板塊的布局，且儲能作為第二成長曲線預計由之前拖累項轉為貢獻積極增量，公司 25 年輕裝上陣，預計盈利能力持續改善。我們預計公司25-27年營收為5.28/6.70/8.43億元，營收增速分別為40.2%/26.7%/25.8%；歸 母 凈 利 潤 為0.92/1.31/1.74億 元，歸 母 凈 利

50、潤 增 速 分 別 為289.5%/42.7%/32.9%，按 2025 年 5 月 13 日收盤價，25/26/27 年 PE 分別為38X/27X/20X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5 風險提示 1）宏觀經濟和市場波動風險。公司目前核心產品變頻用變壓器是高壓變頻器的重要部件，通過變頻技術為終端用戶提供工業控制、節約能耗等功能。變頻設備需求與其在生產制造環節的推廣及終端用戶實際應用情況密切相關，公司產品的終端用戶主要為工業、制造業領域客戶，其生產經營受宏觀經濟因

51、素的影響較大。2）成長性業務拓展不及風險。公司儲能業務仍處在拓展階段，雖然近年來儲能行業處于快速發展階段，但產業格局尚未定型，市場競爭激烈，若市場競爭進一步加劇，將會影響公司收入及盈利水平。3）原材料價格波動風險。硅鋼片及銅、鋁有色金屬是公司產品目前生產所需的主要物料，市場價格受到供需關系、社會、經濟及政治等多種外部因素的影響，價格波動存在不確定性。未來若大宗商品市場價格大幅波動，可能對公司經營產生不利影響。新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2024A 20

52、25E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 377 528 670 843 成長能力（%）營業成本 290 355 437 550 營業收入增長率-15.88 40.18 26.69 25.83 營業稅金及附加 3 4 5 0 EBIT 增長率-156.67 375.72 46.75 35.87 銷售費用 16 16 17 21 凈利潤增長率-169.94 289.49 42.71 32.91 管理費用 42 45 57 67 盈利能力（%）研發費用 39 37 47 59 毛利率 22.98 32.79 34.66 34.75 E

53、BIT-29 79 116 158 凈利潤率-12.87 17.39 19.59 20.69 財務費用-6-4-4-5 總資產收益率 ROA-3.05 5.42 7.16 8.69 資產減值損失-49 0 0 0 凈資產收益率 ROE-3.21 5.77 7.69 9.40 投資收益 5 13 17 21 償債能力 營業利潤-62 96 137 184 流動比率 18.79 14.99 13.25 12.01 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 13.66 10.86 9.42 8.39 利潤總額-60 96 137 184 現金比率 5.04 4.20 3.48 2.87 所得稅-1 4

54、6 9 資產負債率（%）5.32 6.52 7.27 7.96 凈利潤-60 92 131 174 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-49 92 131 174 應收賬款周轉天數 250.27 172.92 156.04 152.55 EBITDA-6 103 141 182 存貨周轉天數 90.97 77.71 65.45 60.35 總資產周轉率 0.23 0.32 0.38 0.44 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 349 394 405 411 每股收益-0.13 0.25 0.35 0.47 應收賬款及票據 320 352 41

55、8 515 每股凈資產 4.07 4.29 4.60 4.99 預付款項 30 28 31 38 每股經營現金流 0.13 0.28 0.22 0.23 存貨 79 74 85 99 每股股利 0.03 0.05 0.07 0.09 其他流動資產 521 559 604 654 估值分析 流動資產合計 1,298 1,408 1,543 1,718 PE/38 27 20 長期股權投資 8 8 8 8 PB 2.3 2.2 2.1 1.9 固定資產 141 141 141 141 EV/EBITDA/29.91 22.01 16.97 無形資產 39 39 39 39 股息收益率（%）0.32

56、 0.53 0.75 1.00 非流動資產合計 290 289 288 288 資產合計 1,589 1,696 1,832 2,006 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應付賬款及票據 42 59 73 92 凈利潤-60 92 131 174 其他流動負債 27 35 44 51 折舊和攤銷 23 24 24 24 流動負債合計 69 94 116 143 營運資金變動 31 1-57-92 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 48 106 82 86 其他長期負債 15 17 17 17 資本開支-6-21-22-22 非

57、流動負債合計 15 17 17 17 投資-100 0 0 0 負債合計 84 111 133 160 投資活動現金流-94-48-50-51 股本 371 371 371 371 股權募資 5 0 0 0 少數股東權益-8-8-8-8 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 1,504 1,586 1,698 1,846 籌資活動現金流-30-12-21-29 負債和股東權益合計 1,589 1,696 1,832 2,006 現金凈流量-76 46 11 6 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

58、最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：新特電氣發展歷程.3 圖 2：2018-2025Q1 收入（百萬元）及增速.4 圖 3：2018-2025Q1 歸母凈利潤（百萬元）及增速.4 圖 4：公司 24 年收入構成.4 圖 5：公司 2020-2024 年變壓器產品毛利率.4 圖 6：截至 2025 年一季報公司股權結構.5 圖 7：高壓變頻器成本構成.6 圖 8：高壓變頻器下游市場結構.6 圖 9：自動方式的開關柜.7 圖 10：串聯 H 橋高壓變頻調速系統功率電路原理圖.7 圖 11：2017-2022 年中國高壓變頻器市場規模.8 圖 12：微軟站點高壓變壓器示意圖.8

59、圖 13：巴拿馬電源示意圖.9 圖 14：巴拿馬電源變壓器方案示意圖.9 圖 15：10kV 交流-240V 直流兩端口固態變壓器主回路.10 圖 16：市場主流 10KV 供電方案建設周期.10 圖 17：固態變壓器與 HVDC、巴拿馬電源方案對比.10 圖 18：使用固態變壓器可實現供電超融合架構.11 圖 19：公司重點項目案例.11 圖 20：公司產品認證情況.12 圖 21：公司變壓器產品種類.12 圖 22：公司船舶電源變壓器產品.12 圖 23：公司岸電電源變壓器產品.12 圖 24：采用不同的泵機控制方法的能耗.13 圖 25：新特電氣新疆頁巖氣項目相應產品.13 圖 26：新

60、特電氣西氣東輸項目相應產品.13 圖 27：2021-2025 年工商業儲能新增裝機量.14 圖 28：2024 年全球工商業儲能地域分布.14 圖 29：工商業儲能盈利模式.15 圖 30：2023 年工商業儲能一體柜報價.15 圖 31：陽光電源工商業儲能案例.15 圖 32：工商業儲能所面臨痛點問題.16 圖 33：公司產品線布局情況.16 圖 34：HCP1000S 系列 100kW/215kWh 風冷儲能系統.17 圖 35：HCP1000S 系列 100kW/215kWh 液冷儲能系統.17 圖 36：榮膺“2025 中國儲能行業先鋒獎”.17 圖 37：榮獲“2024 年中國儲能

61、產業卓越 PCS 供應商”.17 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司核心高管（截至 2025 年 5 月）.5 表 2：高壓變頻器較傳統的調速控制方式優勢較多.7 表 3：公司業務拆分.18 表 4：可比公司 PE 數據對比.19 公司財務報表數據預測匯總.21 新特電氣(301120.SZ)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的

62、內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數

63、跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律

64、、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀

65、行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048