《“反脆弱”系列專題之八：中國制造“難替代性”？-250513（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《“反脆弱”系列專題之八：中國制造“難替代性”？-250513（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宏觀研究 國內經濟 證券研究報告“反脆弱”系列 2025 年 05 月 13 日 中國制造“難替代性”？“反脆弱”系列專題之八 證券分析師 趙偉 A0230524070010 屠強 A0230521070002 趙宇 A0230524080007 研究支持 浦聚穎 A0230123090007 聯系人 屠強(8621)23297818 引言：當前中美關稅形勢迎來緩和，這與關稅 1.0 時期，特朗普政府先極限施壓，隨后又大規?；砻怅P稅有類似的特征。這種現象本質上是中國制造的“難替代性”，本文對此進行深入分析。被低估的關稅豁免機制？豁免機制具有獨立性，且其覆蓋范圍廣、本輪出臺速度更快。關稅豁免機制

2、具有獨立性，不依賴中美談判，主要由美國進口企業主動申請。2020 年 1 月中美達成第一階段經貿協議，而早在 2018 年 7 月，美國就已出臺首批大規模關稅豁免清單。彼時是美國進口商由于經營壓力顯著上升，主動向美國貿易代表辦公室（USTR）申請豁免。關稅豁免機制作用顯著，關稅 1.0 時期的被豁免關稅商品占比最高達到 60%。2018 年來豁免清單（新增+延期）共 50 輪，規模最高達 1183 億，排除比例最高達 46.2%（年化），單月占比最高達60%。主要豁免商品為紡織服裝（19.3%）、機械設備（12.8%）、橡膠塑料（11.0%）等。本輪關稅豁免速度明顯快于 1.0 時期較快，1.

3、0 時期關稅豁免歷經半年時滯，本輪是加關稅后即豁免。本輪豁免清單金額已占 2024 年美國自華總進口的 26.5%，主要包括手機（40.3%）、計算機（35.3%）和醫藥與化學品（12.9%），其中醫藥與化學品豁免時間點更早（于 4 月 5 日生效）。關稅豁免的原因？緩解關稅導致的美國成本上漲壓力，以及美國產業鏈供應鏈錯配問題。原因一：被豁免商品普遍具有較高的對華依賴度。從上一輪商品的豁免金額占加征金額的比例來看，橡膠塑料（62.9%）、家具（62.2%）等豁免比例較高。它們的對華進口依賴度也均高于 30.4%的平均水平，分別為 37.5%和 35.4%。本輪豁免商品中，豁免比重較高的手機、計

4、算機、無線電設備等對華依賴度也均較高，分別為 44.7%、22.1%和 22.6%。原因二：關稅導致行業成本上升，數據上反映為“加稅比重高-行業 PPI 漲幅大-豁免比例大”的影響鏈條。參考關稅 1.0 時期，首先，對華加征關稅商品占行業總進口比重越高的行業，PPI 同比漲幅越大。如家具（3.1%）、機械設備（2.9%）等行業。因此，為了緩解因關稅導致的成本壓力，2020年美國豁免商品中，上述行業豁免比例也較高，其中家具豁免比例為 62.2%、機械設備為 37.9%等。原因三：緩解關稅導致美國產業供應鏈的供需錯配問題。關稅 1.0 時期豁免比例較高的行業（紡服、機械、汽車等），也恰恰是彼時美國

5、國內產業競爭力下滑的行業。上述行業增加值占制造業比重分別在 20172020 下滑了 10、20、40bp。同時，美國在紡服、電氣以及機械等特定商品上的出口占比較低，顯示美國在這些領域存在生產短板，其國內需求往往依賴中國供給，因此需要進行豁免。本輪中國制造“難替代性”如何評估？從五個視角構建“難替代性”指標。視角一：供應鏈難脫鉤的行業（上一輪豁免效果顯著的行業），譬如機械設備、橡膠塑料、電氣設備、礦物金屬制品業。在關稅 1.0 時期，豁免后美國從中國加速進口的“有效類商品”，主要是難以與美國供應鏈脫鉤的中間品和資本品。機械設備在這些商品中占比最高（24.4%），其次是橡膠塑料（14.5%）、電

6、氣設備（13.6%）和礦物及金屬制品（7.1%）等。視角二：自華進口價格漲幅高，同時對華依賴度跌幅較小的行業，譬如橡膠塑料、化學制品、雜項制造、皮革制品業。按五年維度來看，橡膠塑料、化學品、皮革制品和雜項制造的自華進口價格漲幅超過了 5.0%的平均水平，但對華依賴度降幅均小于-7.5%的平均水平。近期來看，皮革制品的自華進口價格漲幅為 13.5%，超過了 4.1%的平均水平，但其對華依賴度降幅-2.2%低于平均-4%水平。視角三：加價倍率高的行業，譬如汽車、消費電子、皮革制品。具體來看，中國的電動車、手機和服裝鞋靴在美國市場上保持高溢價，顯示出較低的可替代性。即便在當前關稅壓力下，這些商品憑借

7、 1.5 至 2.4 倍的海外溢價率，依然展現出強勁的市場競爭力。視角四：依賴中國供應鏈、因而成本率較低的行業，譬如紡織服裝、消費電子、電氣&機械。這四個行業成本率均低于制造業平均水平（87.6%），同時對華進口依賴度高于制造業平均水平（30.8%）。視角五：前述行業“龍二”競爭力相對有限，美國也較難與中國“間接脫鉤”的領域，譬如消費電子、電氣、機械、紡織服裝。美國的消費電子、電氣&機械行業自中國進口與自“龍二”國家/地區進口的商品類別基本不同，顯示我國在這些行業的特定商品上仍具有較強的難替代性。此外，我國消費電子行業存在通過墨西哥“轉口”現象；盡管美國紡織服裝自華和自“龍二”越南進口商品種類

8、相似，但近年來美自越南進口價格也明顯上升，對越南依賴度的提升短期也進入了“瓶頸期”。風險提示：貿易形勢變化超預期，地緣政治風險，非系統風險導致局部領域壓力被放大。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.熱點思考：中國制造“難替代性”？.6 1.1 被低估的關稅豁免機制.6 1.2 關稅豁免的原因?.8 1.2.1 緩解關稅導致的美國成本上漲壓力.8 1.2.2 緩解美國產業供應鏈供需錯配問題.10 1.3 本輪中國制造“難替代性”如何評估？.11 1.3.1 難與中國直接“脫鉤”的行業.12 1

9、.3.2 難與中國間接“脫鉤”的行業.15 2.國內高頻：港口貨物吞吐量明顯回升.19 2.1 生產高頻跟蹤：工業生產平穩運行，基建開工邊際改善.19 2.2 需求高頻跟蹤：人流出行強度大幅回升，港口貨物吞吐量明顯好轉.22 2.3 物價高頻跟蹤：農產品、工業品價格回落.26 目錄 kWlYiYgVlZcZkXmO9PdN9PnPnNsQqNfQpPqNfQqRqN8OrQpPwMmPpOxNtOoM 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：各個豁免清單商品月度規模（億美元，并未年化）.6 圖 2：2020 年豁免清單商品結

10、構.6 圖 3：最后一批到期的豁免清單商品結構.6 圖 4：2025 年 4 月豁免清單商品結構.7 圖 5：豁免清單商品自華進口占比變化幅度.7 圖 6：“搶出口”的主要商品結構.7 圖 7：各商品關稅被豁免的程度與美對華進口依賴度呈正相關.8 圖 8：美國分商品對中國進口依賴度.8 圖 9：美對華各行業加征金額比重和各行業 PPI 呈正相關.9 圖 10：美對華各行業的豁免比例和各行業 PPI 同比呈正相關.9 圖 11：豁免比重較高的行業增加值占制造業比重變化.10 圖 12：中國對世界出口商品結構（2024 年全年數據）.10 圖 13：美國對世界出口商品結構（2024 年全年數據）.

11、10 圖 14：美國出口全球礦物與金屬商品結構.11 圖 15：中國出口全球礦物與金屬商品結構.11 圖 16：美國出口全球機械商品結構.11 圖 17：中國出口全球機械商品結構.11 圖 18：從五個角度分析，我國當前共有九個行業的細分商品具有難替代性.12 圖 19：關稅豁免對不同商品效果不同.12 圖 20：最后一批到期的豁免清單商品結構.13 圖 21：“有效類清單”商品結構.13 圖 22：五年維度美國各行業自中國進口價格變化和進口依賴度變化.13 圖 23：發達國家對華依賴度（%）：美國最新一輪降低對華依賴是 20222023 年.14 圖 24：20222023 年美國從中國進口

12、商品價格與依賴度.14 圖 25：微觀視角下難替代行業.15 圖 26：美國各行業成本率&各行業對華進口依賴度.15 圖 27：美國服裝皮革進口國別/地區分布.16 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：美國電氣設備進口國別/地區分布.16 圖 29：美國機械設備進口國別/地區分布.16 圖 30：美國計算機及電子產品進口國別/地區分布.16 圖 31：墨西哥對美國（中國對墨）計算機出口增速.17 圖 32：美國自墨進口計算機和電子產品價格及依賴度.17 圖 33：美國從中國進口計算機及電子產品結構.17 圖 34：美國從墨西哥進

13、口計算機及電子產品結構.17 圖 35：美國自越南進口服裝價格及依賴度.18 圖 36：美國從中國進口紡織服裝結構.18 圖 37：美國從越南進口紡織服裝結構.18 圖 38：美國從中國進口的電氣商品結構.19 圖 39：美國從墨西哥進口的電氣商品結構.19 圖 40：美國從中國進口的機械商品結構.19 圖 41：美國從墨西哥進口的機械商品結構.19 圖 42：本周，鋼廠盈利率同比回升.20 圖 43：本周，高爐開工率同比小幅回落.20 圖 44：本周，鋼材周表觀消費大幅下滑.20 圖 45：本周，鋼材社會庫存延續回落.20 圖 46：本周，純堿開工率有所回升.20 圖 47：本周，PTA 開

14、工同比回升.20 圖 48：本周，滌綸長絲開工率改善.21 圖 49：本周，汽車半鋼胎開工率同比回落.21 圖 50：本周，水泥粉磨開工率有所回落.21 圖 51：本周，水泥出貨率有所回落.21 圖 52：本周，水泥庫容比同比上行.21 圖 53：本周，水泥均價回落.21 圖 54：本周，玻璃產量略有下行.22 圖 55：本周，玻璃周表觀消費有所回落.22 圖 56：本周，玻璃庫存回升.22 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 57：本周，瀝青開工率同比有所回升.22 圖 58：本周，全國商品房成交同比大幅回升.23 圖 59：本周，

15、一線城市商品房成交好轉.23 圖 60：本周，二線城市成交同比回升.23 圖 61：本周，三線城市成交回升.23 圖 62：上周，全國鐵路貨物運輸量回升.24 圖 63：上周，公路貨車通行量有所回落.24 圖 64：上周，監測港口貨物吞吐量同比大幅上行.24 圖 65：上周，監測港口集裝箱吞吐量同比回落.24 圖 66：本周，全國遷徙規模指數同比上行.24 圖 67：本周，國內、國際執行航班架次均有回落.24 圖 68：上周，觀影人次同比下行.25 圖 69：上周，票房收入同比下行.25 圖 70：上周,乘用車五周平均零售量高于去年同期.25 圖 71：上周，乘用車五周平均批發量高于去年同期.

16、25 圖 72：本周，CCFI 綜合指數回落.26 圖 73：本周，東南亞航線運價指數降幅較大.26 圖 74：本周，美西航線運價指數有所回升.26 圖 75：本周，BDI 運價有所回落.26 圖 76：本周，豬肉平均零售價小幅下降.27 圖 77：本周，蔬菜平均批發價有所回落.27 圖 78：本周，雞蛋平均批發價有所回落.27 圖 79：本周，7 種重點監測水果價格回升.27 圖 80：本周，南華工業品價格指數有所回落.27 圖 81：本周，南華能化價格指數降幅較大.27 圖 82：本周，南華金屬價格指數小幅回落.28 圖 83：本周，南華有色價格指數也有下行.28 國內經濟 請務必仔細閱讀

17、正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.熱點思考：中國制造“難替代性”？1.1 被低估的關稅豁免機制 關稅豁免機制具有獨立性，不依賴中美談判，主要由美國進口企業主動申請。2020年 1 月中美達成第一階段經貿協議，而早在 2018 年 7 月，美國就已出臺首批大規模關稅豁免清單。彼時是美國進口商由于經營壓力顯著上升，主動向美國貿易代表辦公室（USTR）申請豁免。上一輪申請標準包括：1）尋求中國以外的商品替代比較困難；2）加征關稅造成嚴重經濟損害；3）與“中國制造 2025”不相關?；砻夥譃樾略龌砻夂突砻庋悠?，前者定期接受新申請并公開批準結果，后者允許已獲豁免商品

18、申請延期。圖 1：各個豁免清單商品月度規模（億美元，并未年化）資料來源：USTR，申萬宏源研究 關稅豁免機制作用顯著，關稅 1.0 時期的被豁免關稅商品占比最高達到 60%。2018年來豁免清單（新增+延期）共 50 輪，規模最高達 1183 億，排除比例最高達 46.2%（年化），單月占比最高達 60%。主要豁免商品為紡織服裝（19.3%）、機械設備（12.8%）、橡膠塑料（11.0%）等。經多次延期，最長豁免延至 2024 年 6 月，最后一批到期豁免清單商品主要為橡膠塑料（15.5%）、電氣設備（12.9%）和機械設備（11.2%）等。圖 2：2020 年豁免清單商品結構 圖 3：最后一

19、批到期的豁免清單商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 0204060800501001502002019/062020/062021/062022/062023/062024/06各個豁免清單商品月度規模（億美元，并未年化）340億清單160億清單2000億清單3000億清單77+4項醫用產品清單352項商品清單排除商品占加征商品比重（右）%億美元紡織服裝等,19.3%機械設備,12.8%橡膠塑料,11.0%家具,10.7%車輛及其零件,10.7%電氣設備,8.8%礦物與金屬制品,5.4%精密儀器,3.7%玩具,3.6%無線電設備,3.1%醫藥與化學品,

20、2.0%其他,8.7%2020年豁免清單商品結構橡膠塑料15.5%電氣設備,12.9%機械設備,11.2%手機零部件,10.3%計算機等辦公機器,9.6%紡織服裝等,9.0%家具,8.2%車輛及其零件,5.8%礦物與金屬制品,4.9%精密儀器,4.2%家用電器,3.3%其他,5.1%最后一批到期豁免清單商品結構 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 本輪關稅豁免速度明顯快于 1.0 時期，1.0 時期關稅豁免歷經半年時滯，本輪是加關稅后即豁免。在 2025 年新一輪貿易沖突背景下，美國出臺的豁免清單分為兩類：第一類包括美國法典第 50 卷第

21、 1702(b)條涵蓋的商品，以及此前依據 232 條款加征關稅的鋼、鋁和汽車及其零部件；第二類為兩輪新增豁免商品（分別在 4 月 5 日和 10日生效），自華進口規模達 1227.9 億美元，占 2024 年美國自華總進口的 26.5%，涵蓋手機（40.3%）、計算機（35.3%）、醫藥和化學品（12.9%）、無線電設備（4.5%）、半導體器件（3.0%）等產品，其中醫藥與化學品豁免時間點更早（于 4 月 5 日生效）。圖 4：2025 年 4 月豁免清單商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 值得注意的是，“豁免清單”到期前半年內會出現“搶出口”現象，且主要“搶”的為紡織服裝、機械設備

22、和家具?！瓣P稅豁免清單”到期意味著關稅稅率也會上升，因此在清單到期前，也存在“搶出口”行為。通過觀察 50 批清單到期前美自華進口占比幅度變化，發現其中 33 批在豁免清單到期前半年內，美自華進口占比會大幅上升，占比平均上升 6 個百分點。相應的，關稅豁免到期后，美自華進口占比也會下行 6 個百分點左右，而且持續時間要比“搶出口階段”更長。從商品結構上來看，主要“搶”的為紡織服裝、機械設備、家具等，分別占總豁免商品的 11.8%、10.9%和 10.6%。圖 5：豁免清單商品自華進口占比變化幅度 圖 6：“搶出口”的主要商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研

23、究 手機和電話機40.3%計算機等辦公機器35.3%醫藥與化學品12.9%無線電設備,4.5%半導體器件,3.0%木制品及紙制品,1.7%礦物與金屬制品,1.5%其他,0.9%2025年4月豁免清單商品結構-12-10-8-6-4-202468-12-9-6-30369 12 15 18 21 24 27 30 33 36豁免清單商品美自華進口占比變化幅度排除清單到期%月紡織服裝,15.5%機械設備,11.8%家具,10.9%電氣設備,10.6%橡膠塑料,9.2%手機零部件,8.0%車輛及其零件,6.7%礦物與金屬制品,5.7%計算機等辦公機器,4.8%無線電設備,3.0%其他,13.9%“搶

24、出口”的主要商品結構 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.2 關稅豁免的原因?1.2.1 緩解關稅導致的美國成本上漲壓力 原因一：被豁免商品普遍具有較高的對華依賴度。上一輪豁免清單中，幾乎所有商品都獲得了不同程度的豁免。但從 2020 年各類商品的豁免金額占加征金額的比例來看，橡膠塑料（62.9%）、家具（62.2%）、玩具（61.7%）和紡織服裝（40.8%）的豁免比例較高。這些商品的對華進口依賴度也均高于 30.4%的平均水平，分別為 37.5%、35.4%、75.4%和 76.4%。此外，本輪豁免的 1227.9 億規模商品中，

25、豁免比重較高的手機、計算機和無線電設備對華依賴度也均較高，分別為 44.7%、22.1%和 22.6%。圖 7：各商品關稅被豁免的程度與美對華進口依賴度呈正相關 資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：氣泡大小為 2020 年豁免商品自華進口規模 圖 8：美國分商品對中國進口依賴度 資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：氣泡大小為 2020 年豁免商品自華進口規模 機械設備電氣設備醫藥與化學品手機零部件計算機零部件汽車等運輸設備紡織服裝等家具玩具食品木制品及紙制品橡膠塑料礦物與金屬制品無線電設備精密儀器家用電器01020304050607080900102030405060708090各商品美國

26、對華進口依賴度各商品豁免比例各商品豁免關稅程度與美對華進口依賴度%0102030405060708090食品火車等其他交運設備半導體器件車輛及其零件醫藥與化學品礦物與金屬制品精密儀器機械設備及零件木制品及紙制品橡膠塑料電氣設備及零件計算機等辦公機器無線電設備紡織服裝鞋帽箱包等家具家用電器手機和電話機玩具%美國分商品對中國進口依賴度（對華進口/總進口）20172024 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 原因二：關稅導致行業成本上升，數據上反映為“加稅比重高-行業 PPI 漲幅大-豁免比例大”的影響鏈條。參考關稅 1.0 時期，2019 年

27、美國對華加征關稅的商品占行業總進口比重越高的行業，其 PPI 同比漲幅也越顯著。例如，家具（PPI 同比為 3.1%）、機械設備（2.9%）、雜項制品（2.4%）、電氣設備（2.3%）、金屬礦物制品（2.1%）等。因此，為了緩解因關稅導致的成本壓力，2020 年美國豁免商品中，上述行業的豁免比例也較高，其中家具豁免比例為 62.2%、機械設備為 37.9%、雜項制品為 49.4%、電氣設備為 42.8%、金屬礦物制品為 28.0%。圖 9：美對華各行業加征金額比重和各行業 PPI 呈正相關 資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：氣泡大小為 2020 年美國自華進口加征關稅的行業規模，分析剔除了

28、能源等受海外供給影響較大的行業 圖 10：美對華各行業的豁免比例和各行業 PPI 同比呈正相關 資料來源：USTR，申萬宏源研究 注：氣泡大小為 2020 年美國自華進口加征關稅的行業規模，分析剔除了能源等受海外供給影響較大的行業 紡織皮革木制品及紙制品化學品橡膠塑料產品金屬及礦物制品機械設備計算機和電子產品電氣設備交通運輸品家具雜項制品-5051015202530354001234美自華進口加征商品占該行業總進口比重（2019年）美國各行業PPI同比（2019年）美自華進口加征商品占該行業總進口比重和各行業PPI%紡織皮革木制品及紙制品化學品金屬及礦物制品機械設備計算機和電子產品電氣設備交通

29、運輸品家具雜項制品01020304050607080901000.51.52.53.5各行業豁免占加征金額比例（2020年）美國各行業PPI同比（2019年）美國各行業PPI和各行業豁免比例%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.2.2 緩解美國產業供應鏈供需錯配問題 原因三：豁免前美國本土競爭力下滑明顯，供需錯配問題突出。從各行業增加值占制造業比重來看，2017 年至 2020 年期間，上一輪豁免程度較高的行業（紡服、機械、橡膠塑料、家具、車輛、電氣設備、礦物金屬），其比重下降較為明顯，尤其是高附加值行業。其中，汽車及零部件、電氣設

30、備、機械設備行業分別較 2017 年下降了 40bp、30bp 和 20bp。這或表明產業競爭力下滑較為明顯的行業，更需借助豁免政策來緩解因供給不足而造成的供需錯配問題。圖 11：豁免比重較高的行業增加值占制造業比重變化 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 原因四：中美制造業具有高度互補性，美國對自身供給不足的商品實施豁免。一方面體現在中美出口商品大類不同的領域。通過觀察中美出口全球的商品結構發現，中美生產的產品存在互補性。具體來看，中國出口的商品主要為紡服（占中國總出口的 11.4%）、機械（10.0%）、礦物金屬（9.7%）和電氣（8.4%）。而美國出口的主要商品為礦物金屬（占美國總出口的

31、20.4%）、化學品（11.8%）、機械（9.0%）和食品（8.6%）。在上一輪豁免商品中，紡織服裝和電氣設備豁免比重較高，這主要是因為中國在這些領域具有顯著的生產優勢，而美國自身供給不足，需要依賴從中國進口。圖 12：中國對世界出口商品結構（2024 年全年數據）圖 13：美國對世界出口商品結構（2024 年全年數據）資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0其他運輸設備機動車及零部件初級金屬電氣設備印刷制品機械紡織品金屬制品家具服裝皮革塑料橡膠制品紙制品非金屬礦產品雜項制造業木制品食品飲料計算機和電子產品化

32、學產品%各行業增加值占總體制造業比重變化2020年-2017年豁免程度較高行業豁免程度較高行業紡織服裝,11.4%機械設備,10.0%礦物金屬制品,9.7%電氣設備,8.4%車輛,6.2%手機和電話機,6.0%半導體器件,5.8%計算機,5.6%化學品,5.4%橡膠塑料,5.0%家具,3.5%食品,2.8%無線電設備,2.7%其他,17.5%中國對世界出口商品結構礦物金屬制品,20.4%醫藥與化學品,11.8%機械設備,9.0%食品,8.6%車輛,7.1%其他交運設備,6.8%精密儀器,5.1%橡膠塑料,4.6%電氣設備,4.2%計算機,3.1%其他,19.3%美國對世界出口商品結構 國內經濟

33、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 另一方面體現在中美出口大類重合、但細項不同的領域。盡管礦物金屬和機械設備在中美兩國的出口大類中都占有較大比例，但美國的出口主要集中在石油（占礦物金屬出口比重的 28.2%）和高技術機械產品（半導體單晶柱，占機械出口比重的 10.6%），而中國則以鋼鐵（占礦物金屬出口比重的 28.9%）和通用機械（占機械出口比重的 46.2%）為主。這或顯示美國在這兩個行業的特定商品上也存在生產短板，需要通過加大對中國的豁免力度來滿足美國國內需求。圖 14：美國出口全球礦物與金屬商品結構 圖 15：中國出口全球礦物與金屬商品結

34、構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 圖 16：美國出口全球機械商品結構 圖 17：中國出口全球機械商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 1.3 本輪中國制造“難替代性”如何評估？基于上述分析，關稅豁免的核心在于“難替代性”。因此，我們從五個視角分析，構建了衡量商品“難替代性”的指標體系。分析得出，我國當前共有九個行業的細分商品具有難替代性。具體來看，分別為計算機通信電子制造業（國產手機）、服裝及皮革制造業、橡膠塑料制品業、化學制品業、雜項制造業、電氣設備制造業、機械設備制造業、礦物金屬制品（稀有金屬）。石油原油,28.

35、2%石油及瀝青,27.9%石油氣,14.8%煤,3.4%其他鋼鐵制品,1.6%其他,24.2%美國出口全球礦物與金屬商品結構鋼鐵制品,28.9%鋼鐵,20.4%石油及瀝青,15.5%鋁及其制品,11.4%賤金屬制品,7.9%銅及其制品,7.2%其他賤金屬,4.0%礦砂,1.1%其他,2.0%中國出口全球礦物與金屬制品商品結構半導體單晶柱,10.6%恒溫控制閥,7.6%渦輪噴氣發動機,7.6%離心機,6.6%液體泵,5.1%傳動軸,4.8%本章其他品目未列名,4.5%壓燃式活塞內燃發動機,4.3%點燃往復式發動機,4.3%其他,44.6%美國出口全球機械商品結構空氣泵,7.6%空氣調節器,7.1

36、%閥門,6.3%冷藏箱,5.0%未列名的機械器具,4.4%離心機,4.0%手提式工具,4.0%機動推土機,3.9%其他機械零件,3.9%其他,53.8%中國出口全球機械商品結構 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：從五個角度分析，我國當前共有九個行業的細分商品具有難替代性 資料來源：申萬宏源研究 注：加粗的為同時滿足兩個以上難替代性條件的行業 1.3.1 難與中國直接“脫鉤”的行業 視角一：供應鏈難脫鉤的行業（上一輪豁免效果顯著的行業），譬如機械設備、橡膠塑料、電氣設備、礦物金屬制品業。從關稅豁免商品來看，關稅 1.0 時期豁

37、免延期到最后的主要集中在中間品和資本品領域，這表明這些商品在美國供應鏈中與中國較難脫鉤。此外，關稅豁免政策的效果存在差異。在豁免清單出臺后的 3 個月內，“有效類清單”商品的美自華進口占比會顯著提升，增速反彈 5-10 個百分點；而“無效類清單”商品的美自華進口占比則繼續回落。具體而言，“有效類清單”也主要涵蓋機械（24.4%）、橡膠塑料（14.5%）和電氣（13.6%）等與美國供應鏈緊密相關的商品。圖 19：關稅豁免對不同商品效果不同 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 供應鏈難脫鉤（關稅豁免視角）自華進口價格漲幅高+對華依賴度跌幅較小行業成本率低+對華進口依賴度高加價倍率高的行業龍二（國別）

38、競爭力較低機械設備及零部件橡膠塑料制造業雜項制造業汽車制造業（新能源汽車）計算機通信電子設備制造業（國產手機）橡膠塑料化學制品業服裝及皮革制造業計算機通信電子設備制造業（國產手機）電氣設備制造業（蓄電池）電氣設備及零部件雜項制造業計算機通信電子設備制造業皮革制品業（鞋靴等等）通用與專用設備制造業（打字機、氣體壓縮機、閥門等）礦物金屬制品（稀有金屬）皮革制品業電氣設備制造業難替代性行業（五個角度）-12-10-8-6-4-2024-12-10-8-6-4-202468 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36%標準化：各類清單美自華進口占比變化幅度有效果

39、的排除清單無效果的排除清單關稅排除月 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：最后一批到期的豁免清單商品結構 圖 21：“有效類清單”商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 視角二：美國自華進口價格漲幅高，同時對華依賴度跌幅較小的行業，譬如橡膠塑料、化學制品、雜項制造、皮革制品業。從五年維度來看，美國自中國進口的橡膠塑料、化學品和其他制造業的進口價格相較于 5 年前分別上漲了 12.9%、6.0%和 5.8%，均高于平均 5.0%的漲幅水平；但其進口依賴度卻分別下降了 5.6%、0.3%和 1

40、.8%，低于平均 7.5%的降幅水平。從短期來看，最新一輪依賴度下滑發生自 2021 年以來。數據上看，2022 年美國自中國的化學品、塑料橡膠制品和皮革制品的進口價格較 2021年分別上漲了 6.0%、6.0%和 13.5%，漲幅均超過了 4.1%的平均水平。然而，這些行業對華依賴度分別下降了-3.9%、-3.2%和-2.2%，均低于 4%的平均降幅水平。這或表明這些行業在美國市場上仍然具有一定的難替代性。圖 22：五年維度美國各行業自中國進口價格變化和進口依賴度變化 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：其他制造業中占比最高的是視頻游戲機和機器（投幣式或其他支付方式）橡膠塑料15.5%電氣

41、設備,12.9%機械設備,11.2%手機零部件,10.3%計算機等辦公機器,9.6%紡織服裝等,9.0%家具,8.2%車輛及其零件,5.8%礦物與金屬制品,4.9%精密儀器,4.2%家用電器,3.3%其他,5.1%最后一批到期豁免清單商品結構機械設備24.4%橡膠塑料14.5%電氣設備13.6%礦物與金屬制品，7.1%玩具6.2%車輛及其零件，5.9%家具5.7%紡織服裝等5.5%精密儀器5.0%無線電設備3.6%其他8.4%“有效類清單”商品結構服裝及配飾皮革及其制品化學品塑料及橡膠制品金屬制品機械計算機及電子產品電氣設備及零部件家具其他制造業-18-16-14-12-10-8-6-4-20

42、-505101520依賴度變化幅度（2024年-2019年）價格變化幅度（2024年-2019年）美國各行業自中國進口價格變化和進口依賴度變化%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：發達國家對華依賴度（%）：美國最新一輪降低對華依賴是 20222023 年 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 24：20222023 年美國從中國進口商品價格與依賴度 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 視角三：加價倍率高的行業，譬如汽車、消費電子、皮革制品。從微觀視角來看，我國部分電動車、手機以及服裝鞋靴在美國的市場溢價率高于當前輸美產品需要加征

43、的關稅稅率，這或意味著我國這些商品對美國市場而言仍具有難替代性。中國部分電動車、手機和服裝鞋靴商品展現出顯著的海外溢價。具體來看，電動車例如比亞迪漢EV，手機如華為 Mate 60 Pro，以及服裝鞋靴如李寧運動鞋的海外溢價率均在 1.52.0倍左右，有些商品甚至高達 2.4 倍。這表明，即使在高貿易壁壘下，中國產品依然具有強勁的市場競爭力。05101520253019741979198419891994199920042009201420192024美國最新一輪降低對華依賴是20222023年美國歐元區日本英國%服裝及配飾皮革及其制品化學品塑料和橡膠制品金屬制品機械計算機及電子產品電氣設備及

44、零件家具雜項制造-6-5-4-3-2-10-4-20246810121416依賴度變化幅度（2023年-2022年）價格變化幅度（2022年-2021年）美國各行業自中國進口價格變化和進口依賴度變化%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：微觀視角下難替代行業 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 視角四：依賴中國供應鏈、因而成本率較低的行業（行業成本率低+對華進口依賴度高），譬如服裝皮革、消費電子、電氣設備、雜項制造業、機械設備。從成本率和對華進口依賴度來看，制造業中的消費電子、其他制造業、服裝皮革、電氣設備的成本率分別為 82.7

45、%、85.6%、87.2%和 87.4%，均低于 87.6%的平均水平；而這些行業的對華進口依賴度分別為 56.9%、44.8%、76.8%和 54.1%，均高于 30.8%的平均水平。值得注意的是，批發業和零售業的成本分別為 94.0%和 93.4%，均高于制造業，或主因批發零售環節涉及更多的中間環節成本（如物流、倉儲、營銷）、更高的庫存管理成本、以及激烈的市場競爭。圖 26：美國各行業成本率&各行業對華進口依賴度 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.3.2 難與中國間接“脫鉤”的行業 前述提到美國較難與中國直接“脫鉤”的行業，其“龍二”競爭力相對有限，即存在美國較難與中國間接“脫鉤”領域

46、，譬如消費電子、電氣、機械、紡織服裝。前述較難替代的行業中，中國是美國最主要的進口來源國，但均面臨“龍二”的競爭，品牌/商品中國售價（人民幣）美國售價（美元）海外溢價率比亞迪Dolphin Mini 69,800元（約9,640美元）21,000美元2.1倍 比亞迪元Plus（ATTO 3）119,800元（約16,550美元）38,000美元1.5倍 比亞迪漢EV 149,800元（約20,700美元）49,000美元2.4倍 小鵬G6 280,000元（約38,700美元）50,400美元（英國市場參考）1.3倍華為Mate 60 Pro 6,999元（約967美元）1,300美元（灰色市

47、場）1.9倍 華為Pura 70 Ultra 9,999元（約1,382美元）1,599歐元（歐洲市場參考）1.7倍 小米14 Ultra 5,999元（約829美元）1,199美元1.44倍 一加12（12G+256G）4,299元（約595美元）799.99美元1.44倍 OPPO Find X7 Ultra 5,999元（約829美元）1,099美元1.3倍李寧運動鞋（基礎款）599元（約83美元）149美元1.8倍 耐克Air Force 1（基礎款）500-600元（約69-83美元）80-150美元1.1-1.8倍 阿迪達斯Ultraboost跑鞋 1,299元（約180美元）18

48、0-220美元1.0-1.2倍食品、飲料及煙草制品計算機及電子產品非金屬礦產品化學品金屬制品機械雜項制造業服裝及皮革制品電氣設備、電器及零部件木制品塑料及橡膠制品家具及相關產品紙張原生金屬印刷及相關輔助活動石油及煤炭產品機動車及零部件紡織及紡織制品010203040506070809078808284868890929496各行業對華進口依賴度各行業成本率美國各行業成本率&各行業對華進口依賴度%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 即第二大進口國/地區比重與中國相差不大。尤其是服裝皮革、電氣設備、機械設備和消費電子行業。因此，這些國家/地

49、區或成為替代中國的潛在供應地。譬如，美國服裝皮革行業從中國進口占總進口比重為25.0%，但從“龍二”越南的進口也占到了20.2%；美國機械設備行業從中國進口比重為 13.3%，從墨西哥、德國、日本的進口分別占了12.6%、12.0%、11.3%。同樣，美國消費電子/電氣設備行業從中國和從“龍二”墨西哥的進口分別為 22.4%/29.1%和 17.4%/23.0%。圖 27：美國服裝皮革進口國別/地區分布 圖 28：美國電氣設備進口國別/地區分布 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 圖 29：美國機械設備進口國別/地區分布 圖 30：美國計算機及電子產品進口國別/

50、地區分布 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 但“龍二”競爭力也相對有限，一是計算機及電子產品雖然美國從墨西哥進口也較多，但其實也是受中國“轉口”的影響。數據上來看，我國對墨西哥的計算機及電子產品出口同比增速，與墨西哥對美國出口同比增速自 2023 年以來幾乎一致，最新2024 年的數據分別為 12.0%和 10.8%，或反映我國計算機及電子產品存在“轉口貿易”現象。從進口依賴度來看，近年來美國對墨西哥的計算機及電子產品進口依賴度有所上升，但這更多是受“轉口”影響。從美國進口計算機及電子產品的細項來看，美國從中國進口的主要是手機，占比該類總進口的 35.9%；從

51、墨西哥進口的主要為電腦，占該類總進口的 39.0%。中國,25.0%越南,20.2%孟加拉國,6.3%印度尼西亞,6.1%柬埔寨,5.2%印度,4.8%意大利,4.8%墨西哥,4.0%巴基斯坦,1.9%其他,21.6%美國服裝皮革進口國別分布中國,29.1%墨西哥,23.0%韓國,5.6%日本,5.0%加拿大,4.2%德國,4.0%越南,3.8%泰國,3.5%中國臺灣,2.2%其他,19.7%美國電氣設備進口國別分布中國,13.3%墨西哥,12.6%德國,12.0%日本,11.3%加拿大,8.2%韓國,5.7%意大利,4.9%英國,3.6%中國臺灣,2.9%其他,25.4%美國機械設備進口國別

52、分布中國,22.37%墨西哥,17.42%中國臺灣,14.01%越南,10.65%馬來西亞,5.80%泰國,5.03%韓國,3.62%德國,2.40%日本,2.32%其他,16.39%美國計算機及電子產品進口國別分布 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：墨西哥對美國（中國對墨）計算機出口增速 圖 32：美國自墨進口計算機和電子產品價格及依賴度 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 圖 33：美國從中國進口計算機及電子產品結構 圖 34：美國從墨西哥進口計算機及電子產品結構 資料來源：USTR，申萬

53、宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 二是，美國從越南進口較多服裝、且細分商品與中國完全一致，但近年來美國自越南進口價格也明顯上升，依賴度提升短期也進入了“瓶頸期”。從商品結構來看，美國服裝皮革行業從中國進口主要為針織服裝（31.3%）、鞋靴（30.3%）、非針織類服裝（22.8%）；從越南進口的也主要為鞋靴（34.4%）、針織服裝（32.1%）、非針織類服裝（25.7%），進口結構基本一樣。但從進口依賴度來看，近年來美國對越南服裝皮革的進口價格有所上升，其對越南的進口依賴度也進入了“瓶頸期”。數據上看，從 2024 年 5 月至 2025 年 2 月，美對越南服裝進口依賴度僅從 28.

54、6%小幅上升至 30.0%-1001020304020142015201620172018201920202021202220232024%計算機和電子產品出口增速墨西哥對美國出口增速中國對墨西哥出口增速5101520707580859095%美國自墨西哥進口計算機和電子產品價格及依賴度計算機和電子產品進口價格計算機和電子產品進口依賴度（右）2012=100手機,35.9%電腦,25.6%電視,4.9%揚聲器,3.9%變壓器,2.8%電壓低于1000v的電氣設備,1.6%其他,25.4%美國從中國進口的計算機及電子產品結構電腦,39.0%手機,8.6%電視,7.9%變壓器,5.0%電壓低于10

55、00v的電氣設備,3.8%具有獨立功能的電機,3.6%電氣照明,2.4%其他,29.7%美國從墨西哥進口的計算機及電子產品結構 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：美國自越南進口服裝價格及依賴度 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 36：美國從中國進口紡織服裝結構 圖 37：美國從越南進口紡織服裝結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 三是，美國從墨西哥、日本、德國進口較多電氣設備與機械設備，但細分商品與中國也完全不同。電氣設備方面，美國從我國進口的電氣商品結構中蓄電池占比最高為 27.5%

56、；從墨西哥進口的主要為絕緣電線，占比為 26.8%。機械設備中，美國從中國進口的機械商品中最多的為打字機（13.0%）、氣體壓縮機（7.4%）等。從墨西哥進口的最多的為空調機（10.8%）、其次為冰箱（8.7%）等。此外，雖然美國從德國與日本進口的機械商品份額也較大，但其進口的具體商品也與進口中國的不同，主要為發動機和大型機械。這顯示我國電氣設備中的蓄電池、熱水器，以及機械設備中的打字機、氣體壓縮機具有難替代性。202530358590951001051102017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/022025/02美國自越南進

57、口服裝價格及依賴度%服裝進口價格服裝進口依賴度（右）2012=10031.30 30.25 22.84 9.55 3.40 0.75 0.05 0.01 05101520253035%美國從中國進口的服裝皮革商品結構34.44 32.14 25.67 5.76 1.80 0.17 0.01 0.01 0510152025303540%美國從越南進口的服裝皮革商品結構 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：美國從中國進口的電氣商品結構 圖 39：美國從墨西哥進口的電氣商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，

58、申萬宏源研究 圖 40：美國從中國進口的機械商品結構 圖 41：美國從墨西哥進口的機械商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 資料來源：USTR，申萬宏源研究 2.國內高頻：港口貨物吞吐量明顯回升 2.1 生產高頻跟蹤：工業生產平穩運行，基建開工邊際改善 上游生產中，高爐開工率保持韌性，表觀消費有較大回落。本周（05 月 04 日至05 月 10 日），高爐開工率同比-0.6pct 至 3.1%；表觀消費有較大回落，同比較前周下行 16pct 至-8.4%。此外，鋼材社會庫存小幅回落。051015202530%美國從中國進口的電氣商品結構051015202530%美國從墨西哥進口的電氣商品

59、結構02468101214美國從中國進口的機械商品結構%02468101214美國從墨西哥進口的機械商品結構 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：本周，鋼廠盈利率同比回升 圖 43：本周，高爐開工率同比小幅回落 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 44：本周，鋼材周表觀消費大幅下滑 圖 45：本周，鋼材社會庫存延續回落 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：我的鋼鐵網、申萬宏源研究 中游生產中，化工鏈生產邊際改善，汽車鏈開工有較大回落。本周（05 月 04 日至 05 月 10 日）

60、，純堿開工有所回升，同比+1.5pct 至 1.3%。紡織鏈開工也有改善，PTA 開工同比+5.8pct 至 1.2%，滌綸長絲開工同比+1.6pct 至 2.9%。此外，汽車半鋼胎開工率有所回落，同比-11.3pct 至-17.9%。圖 46：本周，純堿開工率有所回升 圖 47：本周，PTA 開工同比回升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%全國247家鋼廠盈利率2019202020212022202320242025657585951月 2月 3月 4月 5月

61、6月 7月 8月 9月 10月11月12月%全國高爐開工率（247家）201920202021202220232024202530040050060070080090010001100120013001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸五大品種鋼材周表觀消費量201920202021202220232024202570012001700220027001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸鋼材社會庫存總量2019202020212022202320242025607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月

62、7月 8月 9月 10月11月12月%純堿開工率2019202020212022202320242025657585951月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(%)國內PTA開工率2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 48：本周，滌綸長絲開工率改善 圖 49：本周，汽車半鋼胎開工率同比回落 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 建筑業方面，水泥產需邊際回落。本周（05 月 04 日至 05 月 10 日），全國粉磨

63、開工率、水泥出貨率有較大回落，同比分別-14pct 至-5%、-3.8pct 至-6.3%。水泥庫容比有所回升，同比+1.1pct 至-4.7%。此外，水泥周內均價有所回落。圖 50：本周，水泥粉磨開工率有所回落 圖 51：本周，水泥出貨率有所回落 資料來源：卓創資訊、申萬宏源研究 資料來源：數字水泥網、申萬宏源研究 圖 52：本周，水泥庫容比同比上行 圖 53：本周，水泥均價回落 資料來源：數字水泥網、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 455565758595105%滌綸長絲開工率2019202020212022202320242025-1010305070901月 2月 3

64、月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%汽車半鋼胎開工率20192020202120222023202420250204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月全國粉磨開工率2019202020212022202320242025%0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月水泥出貨率2019202020212022202320242025%40506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月水泥庫容比20192020202120222023

65、20242025%1351501651801952102252401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月全國水泥價格指數2019202020212022202320242025點 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 玻璃產量小幅回落，瀝青開工同比則有較大上行。本周（05 月 04 日至 05 月 10日），玻璃產需略有下行，同比分別-0.5pct 至-10.2%、-0.7pct 至-14.6%。相比之下，瀝青開工率同比有明顯上行，較前周+7pct 至 2%。圖 54：本周，玻璃產量略有下行 圖 55：本

66、周，玻璃周表觀消費有所回落 資料來源：卓創資訊、申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊、申萬宏源研究 圖 56：本周，玻璃庫存回升 圖 57：本周，瀝青開工率同比有所回升 資料來源：卓創資訊、申萬宏源研究 資料來源：百川、申萬宏源研究 2.2 需求高頻跟蹤：人流出行強度大幅回升，港口貨物吞吐量明顯好轉 全國商品房成交有所回升，不同能級城市均有上行。本周（05 月 04 日至 05 月 10日），30 大中城市商品房日均成交面積有所好轉，同比+36.2pct 至 26.8%。其中，一線、二線、三線成交同比均有所回升，分別+56pct至56.2%、+30.3pct至21.6%、+34.6pct至 11.

67、9%。210022002300240025001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月玻璃周產量20212022202320242025萬重箱9001900290039001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月玻璃周表觀消費20212022202320242025萬重箱020004000600080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月全國玻璃庫存2019202020212022202320242025萬重箱20304050601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11

68、月12月%瀝青開工率2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：本周，全國商品房成交同比大幅回升 圖 59：本周，一線城市商品房成交好轉 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 60：本周，二線城市成交同比回升 圖 61：本周，三線城市成交回升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 全國公路貨運量回落，港口貨物吞吐量卻有較大上行。本周（05 月 04 日至 05 月10 日），與內需相關的鐵路貨運量有所回升，同比+1

69、.4pct 至 2.2%；公路貨車通行量有較大回落，同比-49pct 至-6%。與出口相關的港口貨物吞吐量有較大上行，同比+10.4pct 至 4.2%，集裝箱吞吐量同比+2.5pct 至 2.9%。0204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米全國商品房成交2019202020212022202320242025051015201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米一線城市商品房成交量201920202021202220232024202502040601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

70、 9月 10月11月12月萬平方米二線城市商品房成交量201920202021202220232024202506121824301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米三線城市商品房成交量2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 62：上周，全國鐵路貨物運輸量回升 圖 63：上周，公路貨車通行量有所回落 資料來源：G7、申萬宏源研究 資料來源：G7、申萬宏源研究 圖 64：上周，監測港口貨物吞吐量同比大幅上行 圖 65：上周，監測港口集裝箱

71、吞吐量同比回落 資料來源：交通運輸部、申萬宏源研究 資料來源：交通運輸部、申萬宏源研究 人流出行強度有較大提升，執行航班架次有所回落。本周（05 月 04 日至 05 月 10日），全國遷徙規模指數同比+50.5pct 至 51.4%。國內、國際執行航班架次均有回落，同比分別-3.9pct 至 2.4%、-1pct 至 18.6%。圖 66：本周，全國遷徙規模指數同比上行 圖 67：本周，國內、國際執行航班架次均有回落 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 630068007300780083001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11

72、月12月萬噸鐵路運輸貨物量20222023202420251000200030004000500060001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬輛高速公路貨車通行量202220232024202516000180002000022000240002600028000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸監測港口完成貨物吞吐量20222023202420254004505005506006507001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬TEU監測港口集裝箱吞吐量20222023

73、2024202502004006008001,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月全國遷徙規模指數（7DMA）2021202220232024202505001000150020002500050001000015000200002021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/05架次架次中國國內、國際執行航班情況國內執行航班架次國際執行航班架次(右)國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

74、聲明 第25頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 觀影消費表現較弱，汽車銷售有所好轉。上周（04 月 27 日至 05 月 03 日），電影觀影人次、票房收入同比分別-24.7pct 至-53.9%、-42.3pct 至-54.1%。乘用車零售、批發量同比回升，分別+36.3pct 至 35.3%、58.8pct 至 54.4%。圖 68：上周，觀影人次同比下行 圖 69：上周，票房收入同比下行 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 70：上周,乘用車五周平均零售量高于去年同期 圖 71：上周，乘用車五周平均批發量高于去年同期 資料來源：iFind、申萬宏源研

75、究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 出口方面，集運價格回落，東南亞航線運價降幅較大。本周（05 月 04 日至 05 月10 日），CCFI 綜合指數有較大回落，環比-1.3%。其中，東南亞航線運價降幅較大，環比-2.3%；而美西航線運價有所回升，環比 2.4%。此外，BDI 周內均價環比-3.9%。050001000015000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52萬人觀影人數20202021202220232024202502000004000006000008000001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31

76、 34 37 40 43 46 49 52萬元票房收入2020202120222023202420250200004000060000800001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月輛乘用車零售銷量(5WMA)2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 72：本周，CCFI 綜合指數回落 圖 73：本周，東南亞航線運價指數降幅較大 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 74：本周，美西航線運價指數有所回

77、升 圖 75：本周，BDI 運價有所回落 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 2.3 物價高頻跟蹤：農產品、工業品價格回落 農產品價格多有回落。本周（05 月 04 日至 05 月 10 日），蔬菜、雞蛋、豬肉價格有所回落，環比分別-2.2%、-2.3%、-0.1%；而水果價格有所回升，環比 2.9%。60010001400180022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月CCFI綜合指數20192020202120222023202420254006008001000120014001月 2月 3月 4月 5月 6月

78、7月 8月 9月 10月11月12月CCFI東南亞航線201920202022202320242025400900140019001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月CCFI美西航線2019202020212022202320242025010002000300040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月BDI運價指數2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 76：本周，豬肉平均零售價小幅下降 圖 77：本周

79、，蔬菜平均批發價有所回落 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 78：本周，雞蛋平均批發價有所回落 圖 79：本周，7 種重點監測水果價格回升 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 南華能化、金屬價格指數均有回落。本周（05 月 04 日至 05 月 10 日），南華工業品價格指數環比-0.7%。其中，能化價格指數環比-0.9%，金屬價格指數環比-0.4%。圖 80：本周，南華工業品價格指數有所回落 圖 81：本周，南華能化價格指數降幅較大 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 12172

80、22732371月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤36城豬肉平均零售價2019202020212022202320242025345671月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤蔬菜平均批發價2019202020212022202320242025681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤雞蛋價格監測2019202020212022202320242025567891月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(元/公斤)7種重點監測

81、水果201820192020202120222023202420253200330034003500360037003800390040004100420043001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月南華工業品價格指數2022202320242025150016001700180019002000210022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月南華能化價格指數2022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 82：本周，南華金屬價格指數小

82、幅回落 圖 83：本周，南華有色價格指數也有下行 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 風險提示：1）貿易形勢變化超預期。美國出臺其他限制我國外貿的政策，不僅限于關稅。2）地緣政治風險。國際地緣事件導致外需對國內經濟的傳導出現非線性變化 3）非系統風險導致局部領域壓力被放大。個別行業集中性風險傳導至其他行業。5000550060006500700075001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月南華金屬價格指數20222023202420251400150016001700180019001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

83、 8月 9月 10月11月12月南華有色價格指數2022202320242025國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公

84、司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 張曉卓 13724383669 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 證券的投資評級 證券的投

85、資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標

86、準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而

87、視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投

88、資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。