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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 沃特股份沃特股份(002886)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-14 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2025/05/14 6 個月目標價（元）收盤價（元）19.23 12 個月股價區間（元）12.3021.90 總市值（百萬元）5,061.40 總股本（百萬股）263 A 股（百萬股）263 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）8 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3

2、M 12M 絕對收益 12%1%26%相對收益 9%2%20%相關報告 沃特股份（002886）：業績持續修復，特塑產能步入釋放期-20241105 沃特股份（002886）：原料供應助業績環比改善，看好特種工程塑料前景-20221101 Table_Author 證券分析師：喻杰證券分析師：喻杰 執業證書編號：S0550524050004 18116280588 研究助理：孫鵬程研究助理：孫鵬程 執業證書編號：S0550123040019 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 特種高分子特種高分子材料材料國產替代先鋒，國產替代先鋒，產能投放驅動成長產

3、能投放驅動成長 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 沃特股份成立于 2001 年，作為國內領先的特種高分子材料平臺化企業，深耕 LCP、PPA、PEEK 等高附加值材料領域，深度綁定 5G 通信、新能源汽車、半導體、低空經濟及機器人等高成長賽道。公司通過“引進消化創新”路徑，突破海外技術壟斷，實現核心材料國產化，并加速全球化布局，逐步躋身國際競爭行列。LCP 技術突破構建核心壁壘，平臺化戰略成效顯著。技術突破構建核心壁壘，平臺化戰略成效顯著。公司 LCP 經歷“外來引進、消化吸收、自主創新”等多個階段，已實現技術突破，具備全球化競爭的實力。2014 年公司收購三星 LCP 產線開啟

4、國產化進程，2020年投產自主的 LCP 產線，標志公司完全自主掌握 LCP 核心研發生產技術及設備自研能力。隨著重慶基地 2 萬噸 LCP 樹脂材料投產，公司將成為全球產能最大的 LCP 供應商。公司持續聚焦高附加值材料產品與產業鏈的延伸布局，已實現 LCP、PPA、聚砜、PAEK 等特種工程樹脂的產業化合成布局，為核心材料的自主可控提供支撐，平臺化戰略成效顯著。新興需求驅動增長，國產替代打開空間。新興需求驅動增長，國產替代打開空間。新能源汽車、人形機器人、AI等新興領域的快速成長給特種材料行業帶來新應用場景，驅動需求增長。具體的，LCP 傳統應用于電子電氣領域，由于其優異的介電性、成型加工

5、性能等特性，應用領域不斷擴展，已成功運用于微型電機、AI 服務器、新能源電池等領域。汽車輕量化趨勢下，高溫尼龍（PPA）可替代金屬材料，應用在汽車發動機、新能源電池等部件。PEEK 作為“以塑代鋼”的典型材料，有望運用于人形機器人的骨架、關節連接件等部位。聚四氟乙烯（PTFE）則在半導體領域得到廣泛的應用。特種高分子材料方面，國內廠商技術實力不斷增強，產業鏈配套逐步完善。23 年中，我國 LCP原材料供應商解決 BP 研發及生產連續性難題，實現品質控制下的規?；€定生產。未來，隨著國內廠商技術水平提高，國產替代推進，相關企業有望在不斷擴大的市場中獲得巨大成長機遇。調整盈利預測調整盈利預測，維持

6、維持“增持增持”評級?！痹u級。預計公司 2025-2027 年實現營收 21.0、28.3、35.7 億元（此前 25.5、36.7 億元，新增 35.7 億元），2025-2027 年歸母凈利潤 0.5、1.2、1.8 億元（此前 1.0、1.8 億元，新增 1.8 億元），對應 2025-2027 年 PE 為 93/43/28X。維持“增持”評級。風險提示：風險提示：項目進展項目進展不及預期、行業競爭加劇、盈利預測不及預期不及預期、行業競爭加劇、盈利預測不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營

7、業收入營業收入 1,537 1,897 2,104 2,825 3,568(+/-)%3.11%23.45%10.92%34.28%26.29%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 6 37 54 117 180(+/-)%-59.63%520.69%48.62%114.84%54.30%每股收益（元）每股收益（元）0.02 0.14 0.21 0.44 0.68 市盈率市盈率 890.87 118.71 93.06 43.32 28.07 市凈率市凈率 3.07 2.46 2.79 2.67 2.50 凈資產收益率凈資產收益率(%)0.43%2.08%2.99%6.16%8.91%股息收益率股息

8、收益率(%)0.04%0.22%0.32%0.70%1.08%總股本總股本(百萬股百萬股)263 263 263 263 263-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%沃特股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況：公司為國內領先的材料供應商公司概況：公司為國內領先的材料供應商.4 1.1.公司為國內領先的材料供應商.4 1.2.堅持特種高分子材料平臺化戰略，加碼高附加值材料產品.4 1.3.股權集中度高.6 1.4.公司營收穩健增長，近兩年為重點資本開支期.7 2.新興需求

9、驅動增長，國產替代打開空間新興需求驅動增長，國產替代打開空間.10 2.1.特種工程塑料性能優異.11 2.2.LCP：應用領域不斷擴展，公司競爭力突出.12 2.3.PPA：汽車、電子領域需求快速增長.15 2.4.PAEK：PEEK 性能突出，有望運用于人形機器人.18 2.5.PSF：全球需求量穩步增長，國產替代進行中.21 2.6.PPS：市場需求穩步增長，國內企業迎頭追上.24 2.7.PTFE：半導體領域得到廣泛應用，中高端市場逐步突破.28 3.盈利預測與估值盈利預測與估值.31 4.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構圖：公司股權結構圖.7 圖圖 2

10、：公司營業收入（單位：億元）：公司營業收入（單位：億元）.7 圖圖 3：公司歸母凈利潤（單位：億元）：公司歸母凈利潤（單位：億元）.7 圖圖 4：公司營業收入結構（單位：億元）：公司營業收入結構（單位：億元）.8 圖圖 5：公司毛利結構（單位：億元）：公司毛利結構（單位：億元）.8 圖圖 6：公司毛利率結構：公司毛利率結構.8 圖圖 7：公司期間費用率：公司期間費用率.9 圖圖 8：研發費用情況：研發費用情況.9 圖圖 9：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）.9 圖圖 10：公司債務融資現金流情況（億元）：公司債務融資現金流情況（

11、億元）.10 圖圖 11：公司股權融資現金流情況（億元）：公司股權融資現金流情況（億元）.10 圖圖 12：公司資產負債率：公司資產負債率.10 圖圖 13：新材料產業分布圖：新材料產業分布圖.11 圖圖 14：特種工程塑料樣品圖：特種工程塑料樣品圖.11 圖圖 15：特種工程塑料地位示意圖：特種工程塑料地位示意圖.11 圖圖 16：特種工程塑料用于新能源汽車示意圖：特種工程塑料用于新能源汽車示意圖.12 圖圖 17：特種工程塑料用于精密器械零件樣品圖：特種工程塑料用于精密器械零件樣品圖.12 圖圖 18：三種：三種 LCP 結構示意圖結構示意圖.13 圖圖 19：LCP 樣品圖樣品圖.13

12、圖圖 20：LCP 下游應用領域下游應用領域.13 圖圖 21：沃特股份主要：沃特股份主要 LCP 產品（產品（1）.14 圖圖 22：沃特股份主要：沃特股份主要 LCP 產品（產品（2）.14 圖圖 23：PPA 材料圖材料圖.16 圖圖 24：PPA 在傳統燃油車中的應用在傳統燃油車中的應用.17 圖圖 25：PPA 在新能源車上的應用在新能源車上的應用.17 圖圖 26：PEEK 在汽車零件上的應用樣品圖在汽車零件上的應用樣品圖.19 圖圖 27：3D 打印打印 PEEK 材料機器人部件樣品圖材料機器人部件樣品圖.19 圖圖 28：我國：我國 PEEK 需求量預測需求量預測.20 請務必

13、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 29：PEEK 下游應用領域下游應用領域.20 圖圖 30：人形機器人主要涉及的新材料及其特點：人形機器人主要涉及的新材料及其特點.20 圖圖 31：聚芳醚砜樹脂顆粒圖：聚芳醚砜樹脂顆粒圖.22 圖圖 32：嬰兒奶瓶（：嬰兒奶瓶（PPSU）樣品圖）樣品圖.22 圖圖 33：呼吸機濕化罐（：呼吸機濕化罐（PSU）樣品圖）樣品圖.23 圖圖 34：水過濾膜（：水過濾膜（PESU）樣品圖）樣品圖.23 圖圖 35：PPS 產業鏈產業鏈.24 圖圖 36：聚苯硫醚外殼：聚苯硫醚外殼.26 圖圖 37

14、：聚苯硫醚葉輪：聚苯硫醚葉輪.26 圖圖 38：人形機器：人形機器.26 圖圖 39：PPS 在人形機器人的應用在人形機器人的應用.26 圖圖 40：PTFE.29 圖圖 41：PTFE 下游消費結構下游消費結構.29 圖圖 42：PTFE 產業鏈產業鏈.29 圖圖 43：沃特股份：沃特股份 PTFE 樣品（樣品（1）.30 圖圖 44：沃特股份：沃特股份 PTFE 樣品（樣品（2）.30 圖圖 45：中國：中國 PTFE 產能情況（萬噸）產能情況（萬噸）.30 圖圖 46：中國：中國 PTFE 產能格局產能格局.30 表表 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程.4 表表 2：公司產能布局：

15、公司產能布局.6 表表 3：全球：全球 LCP 材料行業主要生產企業產能概況材料行業主要生產企業產能概況.15 表表 4：三種聚酰胺優缺點對比：三種聚酰胺優缺點對比.16 表表 5：常見商品化：常見商品化 PPA 的結構與性能的結構與性能.16 表表 6：耐高溫尼龍在電子領域的應用：耐高溫尼龍在電子領域的應用.18 表表 7：常見商品化：常見商品化 PPA 的產能的產能.18 表表 8：PAEK 三種主要產品性質表三種主要產品性質表.19 表表 9：主要：主要 PEEK 主要企業產能情況主要企業產能情況.21 表表 10：三類聚芳醚砜性質比較表：三類聚芳醚砜性質比較表.22 表表 11：聚芳醚

16、砜的應用領域：聚芳醚砜的應用領域.23 表表 12：PSF 主要生產企業產能情況主要生產企業產能情況.24 表表 13：PPS 應用領域應用領域.25 表表 14：全球：全球 PPS 產能產能.27 表表 15：我國對主要國家：我國對主要國家 PPS 反傾銷保證金比率反傾銷保證金比率.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 1.公司概況：公司為國內領先的材料供應商公司概況：公司為國內領先的材料供應商 1.1.公司為國內領先的材料供應商 沃特股份成立于沃特股份成立于 2001 年，年，2017 年于深交所上市，年于深交所上市，

17、是國內領先的材料供應商，主要是國內領先的材料供應商，主要從事高性能功能高分子材料合成、改性和成品的研發、生產制造、銷售及技術服務。從事高性能功能高分子材料合成、改性和成品的研發、生產制造、銷售及技術服務。在 2014 年之前，由于液晶聚合物（LCP）的生產技術主要掌握在國外企業手中，但LCP 的原料卻多為國產，沃特看中了 LCP 國產化的潛力，同年沃特與三星精密化學簽訂了 LCP 生產線購買合同，包括機器設備等固定資產和 100 多項專利等無形資產。2020 年公司完全自主研發新建的 LCP 產線建成投產并一次性試料合格，標志著公司已經完全自主掌握 LCP 核心研發生產技術及設備自研能力，20

18、21 年公司成為國內出貨量第一的 LCP 供應商。公司 LCP 經歷“外來引進、消化吸收、自主創新”等多個階段，已經具備參與全球化競爭的實力。此外，此外，公司公司還關注高附加值材料產品和產業鏈的延伸布局。還關注高附加值材料產品和產業鏈的延伸布局。具體地，現已實現 LCP、PPA、PAEK、PSF 等特種工程材料的產業化合成布局，同時，公司一期 PEEK 合成樹脂項目已進入試生產期并與下游客戶取得了部分訂單。公司通過多樣化的材料加工技術，為下游客戶提供滿足不同使用需求的材料產品，如 LCP 和 PTFE 薄膜產品、PPS 改性產品以及 PAEK 終端制品，廣泛得到了下游客戶的使用和認可。目前，公

19、司主產 LCP、PPA、PEEK、PTFE 等核心產品，深度綁定 5G 通信、新能源汽車、半導體、低空經濟、機器人等賽道。表表 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程 時間時間 事件事件 戰略意義戰略意義 1999 年年 沃特品牌由吳憲和何征在廣東惠州創立 明確品牌定位，為后續市場發展和擴大奠定基礎 2001 年年 深圳沃特化工材料有限公司成立 開啟高分子材料研發與產業化之路 2002 年年 發起建設中國首座萬噸級聚苯醚合成項目 打破國外關鍵聚合材料的壟斷，實現產鏈自主可控 2011 年年 更名為沃特新材料股份有限公司 明確科技型企業定位，聚焦高端材料 2014 年年 收購韓國三星 LCP 生

20、產線及專利 打破國外技術壟斷，奠定國產替代基礎 2017 年年 在深交所 A 股掛牌上市 提供融資渠道，加速研發之路 2019 年年 控股浙江科賽 51%股權 布局杭州灣區產業發展基地 2021 年年 重慶沃特合成項目投產，多個材料項目啟動 特種工程塑料產能擴張，產業鏈整合邁入新階段 2022 年年 收購上海華爾卡（后更名為沃特華本）加速半導體布局 2023 年年 設立越南生產基地 全球加速化布局 2024 年年 西南基地聚醚醚酮（PEEK）合成樹脂投產 特種工程塑料繼續擴張，鞏固行業地位 數據來源：公司官網，東北證券 1.2.堅持特種高分子材料平臺化戰略，加碼高附加值材料產品 公司主要從事高

21、性能功能高分子材料的合成、改性和成品的研發、生產制造、銷售及技術服務。產品體系涵蓋特種及新型工程高分子、高性能復合材料、碳纖維及碳納米管復合材料、含氟高分子材料等多個品類。公司總部設在深圳，在廣東、江蘇、重慶、越南等地設有制造基地。改性通用塑料、工程塑料合金為公司基礎產品。改性通用塑料、工程塑料合金為公司基礎產品。華南基地主要開展改性通用塑料、工程塑料的生產與銷售業務。改性通用塑料為用量大、用途廣、成型性好、價格相對較低的塑料，通用塑料有聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）五大品種。工程塑料則為能承受一定外力作用，并具有良

22、好的機械性能和尺寸穩定性，在高、低溫下仍能保持其優良 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 性能，可以作為工程結構件的塑料。通常指聚酰胺（PA）、聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、改性聚苯醚（PPE）和熱塑性聚酯五類材料。工程塑料合金則是對工程塑料利用物理共混或化學接枝的方法而獲得的高性能、功能化、專用化的新材料。堅持特種高分子材料平臺化戰略，實現高附加值材料產品和產業鏈延伸布局。堅持特種高分子材料平臺化戰略，實現高附加值材料產品和產業鏈延伸布局。近年來，公司持續聚焦高附加值材料產品與產業鏈的延伸布局，不斷加強特種高分子材料平

23、臺化建設能力。重慶基地為 LCP、PPA、PA 等特種高分子材料的主要生產基地，是公司特種材料制造的重要支點。此外，2019 年，公司收購浙江德清科賽 51%股權。浙江科賽是業內領先的含氟高分子材料企業?？瀑惛哳l設備用薄膜已經形成量產，將與公司現有高頻線路板基材材料及低介電損耗液晶高分子（LCP）材料形成系統化高頻材料解決方案。2022 年公司收購株式會社華爾卡持有的上海華爾卡（后更名為：沃特華本）51%股權，2024 年公司對沃特華本實現全資控股。沃特華本是株式會社華爾卡在氟樹脂素材領域全球唯一的自有制造基地，相關材料產品已經得到中國大陸、中國臺灣、日本、歐洲等國家和地區知名半導體、特高壓行

24、業客戶的認可和使用。目前，公司已初步目前，公司已初步形成材料平臺向終端產品延伸的閉環體系形成材料平臺向終端產品延伸的閉環體系。在產業鏈上游方面，公司已實現 LCP、PPA、聚砜、PAEK 等特種工程樹脂的產業化合成布局，為核心材料的自主可控提供支撐；在產業鏈中游方面，公司能夠為下游客戶提供滿足多種使用需求的材料產品，包括具備高/低介電性能、抗靜電、屏蔽、輕量化、薄壁化、高強度、高韌性、導電、絕緣、阻燃、導熱、導磁等特性的產品，并同步提供相應的模擬測試服務及加工工藝的定制化解決方案；在產業鏈下游方面，公司已具備向客戶提供 LCP 薄膜產品、PTFE 薄膜與成型制品、PEEK 成型制品等終端應用產

25、品的能力，初步形成材料平臺向終端產品延伸的閉環體系。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 表表 2：公司產能布局：公司產能布局 生產基地 產品名稱 現有產能（噸/年）規劃產能（噸/年）備注 華南基地 高性能高分子塑料 60000 惠州公司設計產能合計 6 萬噸 華東基地 聚 四 氟 乙 烯（PTFE）LCP 液晶高分子聚合物 5000 重慶基地 生產基地 特種尼龍（PPA）5000 5000 在建二期合成樹脂產能 5,000 噸，二期廠房建設已經封頂 聚芳醚酮（PAEK）1000 規劃建設聚芳醚酮（PAEK）合成樹脂產能 1,0

26、00 噸，一期聚醚醚酮（PEEK）合成樹脂產線已完成建設，進入試生產期，待試產期滿之后申請取得正式生產許可證。浙江科賽具備百噸級聚芳醚酮（PAEK）型材生產及加工能力。LCP 樹脂材料 5000 15000 重慶基地新建 20,000 噸 LCP 樹脂材料項目，一期 5,000 噸已投入使用，二期 10,000 噸項目已完成環評驗收，三期將根據前期投產及銷售節奏靈活匹配市場需求變化?，F有 LCP 合成樹脂總產能 10,000 噸。聚苯硫醚（PPS）20000 目前產量處于百噸級水平，2022 年規劃新增 20,000 噸的聚苯硫醚（PPS）復合材料產能。聚砜（PSF）10000 規劃 1000

27、0 噸產能，分兩期實施 數據來源：公司公告，招股書，東北證券 1.3.股權集中度高 公司實際控制人為吳憲、何征夫婦。公司實際控制人為吳憲、何征夫婦。截至 2025 年 3 月 31 日，吳憲、何征夫婦通過直接和間接方式，合計控制公司 41.35%的股份，股權集中度較高。其中，吳憲為公司董事長，直接持股 13.77%；何征為公司董事、總經理，直接持股 13.34%。此外，兩人還合計持有本公司第一大股東銀橋投資 94.58%股權（銀橋投資持有本公司 14.24%股權），兩人為公司的實際控制人。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖

28、圖 1：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：Wind，東北證券 1.4.公司營收穩健增長，近兩年為重點資本開支期 產品布局不斷豐富，公司營收穩健增長。產品布局不斷豐富，公司營收穩健增長。公司堅持特種高分子材料平臺化戰略，隨著產品布局的不斷豐富，公司業績長期增長。2012-2024 年，公司營業收入 2.9 億元增長到 19.0 億元，CAGR 約為 15.51%。近兩年公司業績有所承壓，其中 2022 年、2023 年利潤分別同比下滑-76%，-60%，主要是因為：（1）2022 年開始，公司受原材料 BP 海外供應限制影響，LCP 產銷量同比有所下降，且能夠采購的 BP 成本大幅高于原

29、先正常水平；（2）公司近兩年期間費用所有上升，高研發投入、新產能爬坡成本、財務費用壓力及行業周期波動共同導致利潤承壓。圖圖 2：公司營業收入（單位：億元）：公司營業收入（單位：億元）圖圖 3：公司歸母凈利潤（單位：億元）：公司歸母凈利潤（單位：億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 特種高分子材料是公司最核心的業績來源。特種高分子材料是公司最核心的業績來源。公司主要產品包括特種高分子材料、工程塑料合金、改性通用塑料及其他。其中特種高分子材料主要包括液晶高分子聚合物（LCP）、特種尼龍系列、聚芳醚酮（PAEK）、聚芳醚砜、聚苯硫醚（PPS）、聚四氟乙烯（PTFE）。從收

30、入及毛利口徑看，特種高分子材料是公司最核心的業績來源，2024 年公司特種高分子材料、工程塑料合金、改性通用塑料收入分別占比 48.6%，25.8%，19.2%，毛利分別占比 64.8%，29.3%，5.9%。隨著重慶基地 2 萬噸 LCP 產能釋放（2024 年試生產），LCP 原材料“卡脖”問題已解決，已進入良性發展軌道及 PEEK 材料（醫療、機器人領域）投產，特種材料毛利占比或進一步提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1

31、營業收入yoy（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.10.20.30.40.50.60.720122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 4：公司營業收入結構（單位：億元）：公司營業收入結構（單位：億元）圖圖 5：公司毛利結構：公司毛利結構1（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 長期來看，公司整體毛

32、利率相對穩定，保持在長期來看，公司整體毛利率相對穩定，保持在 20%左右，其中 2016 年行業景氣度較高，毛利率達到 19.72%，疫情后公司毛利率逐步回升，2025Q1 整體毛利率為15.76%。分業務板塊看，特種高分子材料和工程塑料合金業務毛利率較高，改性通用塑料毛利率較低。2024 年特種高分子材料、工程塑料合金、改性通用塑料毛利率分別為 23.72%，20.27%，5.39%。圖圖 6：公司毛利率結構：公司毛利率結構 數據來源：Wind，東北證券 高度重視研發，研發費用率持續增長。高度重視研發，研發費用率持續增長?；诠镜奶胤N材料平臺化戰略，公司為突破 LCP、PPA、PEEK 等

33、特種高分子材料的國產化技術壁壘，持續加碼合成工藝、改性應用等核心環節研發。近年來公司研發費用持續增長，從 2018 年的 0.32 億元增長到 2024 年的 1.16 億元，增長率 262.50%。同時，研發費用率提升到 2024 年的6.11%。公司 LCP、PPA、PPS 等產品已實現對海外寡頭壟斷材料的替代，2024 年成功推進 LCP 合成樹脂國產化項目，擺脫對國外技術的依賴，發投入覆蓋上游合成、中游改性到下游制品加工，形成“材料-工藝-應用”一體化競爭力。1 因公司披露口徑，無 2020 年毛利和毛利率拆分數據。05101520特種高分子材料工程塑料合金改性通用塑料其他業務其他主營

34、業務其他收入01234特種高分子材料工程塑料合金改性通用塑料其他業務其他主營業務其他收入0102030405020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1特種高分子材料工程塑料合金改性通用塑料其他業務其他主營業務整體 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 7：公司期間費用率：公司期間費用率 圖圖 8：研發費用：研發費用情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司處于快速成長期。公司處于快速成長期。2020 年以來，公司資本

35、開支明顯提高，2020 年至今累計達到15.95 億元，其中超 10 億元建設重慶 LCP 合成基地（全球最大 2 萬噸連續法產線）及江蘇 PEEK/PPS 高端產線。近幾年公司資本開支較大，且盈利存在壓力，現金流承壓。圖圖 9：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）數據來源：Wind，東北證券 公司近幾年公司近幾年為為新增項目新增項目建設期建設期。公司主要通過債權及股權并行的方式進行融資。具體而言，2020 年以來，公司通過銀行借款，累計債務凈融入 11.03 億元，債務規模擴張與重慶 LCP 基地（投資超 10 億元）、江蘇 PE

36、EK 產線建設直接相關。在股權融資方面，上市以來，公司累計融資超 10 億元。其中，公司于 2017 年 IPO，募集資金凈額為 2.30 億元，這些資金主要用于年產 1 萬噸高性能改性塑料項目、新材料研發中心建設項目、營銷網絡建設項目及補充流動資金；2020 年，沃特股份通過定增募集資金 3.48 億元，主要用于重慶基地 1 萬噸高性能聚酰胺和 1 萬噸高性能聚砜項目的建設；2023 年，沃特股份再次定增，募集資金凈額 5.88 億元，主要用于年產4.5 萬噸特種高分子材料項目和合成生物材料創新中心建設項目。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%銷售費用率管理費用率研

37、發費用率財務費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40研發費用（億元）研發費用增長率-6-4-2024620122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1經營活動產生的現金流量凈額購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金企業自由現金流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 10：公司債務融資現金流情況（億元）：公司

38、債務融資現金流情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 11：公司股權融資現金流情況（億元）：公司股權融資現金流情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 12：公司資產負債率公司資產負債率 數據來源：Wind，東北證券 2.新興需求驅動增長，國產替代打開空間新興需求驅動增長，國產替代打開空間 -4-202468101220122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1取得借款收到的現金發行債券收到的現金償還債務支付的現金債務凈融入01234567201220132014201520162017201820192020

39、20212022202320242025Q1吸收投資收到的現金分配股利、利潤或償付利息支付的現金股權凈融入0%10%20%30%40%50%60%70%80%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 2.1.特種工程塑料性能優異 特種工程塑料是新材料產業的重要組成部分。特種工程塑料是新材料產業的重要組成部分。新材料主要指新出現或正在發展中的、具有傳統材料所不具有的優異性能的材料。它不僅是現代高新技術的基礎和先導，也

40、是提升傳統產業技術能級的關鍵。同傳統材料一樣，新材料可以從結構組成、功能特性和應用領域等不同角度對其進行分類，不同的分類之間相互交叉和嵌套。新材料按材質主要分為高分子材料高分子材料、先進復合材料先進復合材料、無機非金屬材料無機非金屬材料、金屬材料金屬材料。高分子材料按特性主要分為塑料材料、纖維、粘膠劑及涂料、橡膠。圖圖 13：新材料產業分布圖：新材料產業分布圖 數據來源：公司公告，東北證券 特種工程塑料綜合性能比通用塑料更為優異。特種工程塑料綜合性能比通用塑料更為優異。特種工程塑料（或特種高分子材料）是指綜合性能優異，長期使用溫度在 150以上的一類工程塑料，其市場規模比通用塑料更小，且生產工

41、藝更為復雜，但其耐熱、耐光與力學等各項性能相比通用塑料更為優異。目前，可商業化生產、大規模投放市場的特種工程塑料主要包括液晶高分子聚合物（LCP）、聚酰亞胺（PI）、耐高溫尼龍（PPA）、聚芳醚酮（PAEK）、聚芳醚砜（PSF）、聚苯硫醚（PPS）以及聚四氟乙烯（PTFE）等。圖圖 14：特種工程塑料樣品圖：特種工程塑料樣品圖 圖圖 15：特種工程塑料地位示意圖：特種工程塑料地位示意圖 數據來源：化學界，東北證券 數據來源：沃特股份招股說明書，東北證券 特種特種工程塑料產工程塑料產品覆蓋面廣品覆蓋面廣，為為汽車工業汽車工業、電子信息電子信息、航空航天航空航天等行業提供等行業提供強大強大材材料支

42、撐料支撐。隨著新能源汽車、通訊、醫療等領域快速發展，特種工程塑料的需求逐年上升，國內特種工程塑料市場的發展空間非常廣闊。例如，在新能源汽車領域，特種工程塑料因其輕量化、高強度和耐腐蝕等特性，被廣泛應用于電池包、電機殼體 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 等關鍵部件；在電子電氣領域，特種工程塑料被用作電子元件、絕緣材料和封裝材料等，其需求量也穩步增長。圖圖 16：特種工程塑料用于新能源汽車示意圖：特種工程塑料用于新能源汽車示意圖 圖圖 17：特種工程塑料用于精密器械零件樣品圖：特種工程塑料用于精密器械零件樣品圖 數據來源：新

43、材料研習社，東北證券 數據來源：科晶高分子，東北證券 特種工程塑料行業未來發展方向：高性能化、輕量化、智能化應用、環?；?。特種工程塑料行業未來發展方向：高性能化、輕量化、智能化應用、環?；?。我國特種工程塑料起步較晚，近年受政策指引和下游需求雙重驅動，國產化之路進程加快，產業已初具規模，部分產品如聚苯硫醚（PPS）已打破國外壟斷，形成完整產業鏈。行業未來發展方向主要有以下幾點：高性能化高性能化，如增強強度、提高耐熱性、改善化學穩定性等，以滿足更加苛刻的工程需求；輕量化輕量化，如替代零部件的金屬材料，降低整車重量，提高能源利用效率；智能化應用智能化應用，如開發可與傳感器集成的塑料材料，用于監測和反

44、饋結構的狀態信息，實現智能化管理和維護；環?；h?；?，包括生物降解塑料、可循環利用的塑料等。2.2.LCP：應用領域不斷擴展，公司競爭力突出 LCP 具備優異的物化性能。具備優異的物化性能。液晶高分子聚合物（LCP）是一種新型的高分子材料，其在以液晶相存在時粘度較低且高度取向，而將其冷卻、固化后，它的形態又可以穩定保持，這類材料具有一系列優異的性能，例如具有高強度、高模量、突出的耐熱性、低吸水率、高流動性、優異的阻燃性、極小的線脹系數、優良的耐燃性、電絕緣性、耐化學腐蝕性、耐氣候老化、能透微波以及低介電常數和介電損耗因數等特點，具備優異的成型加工性能，使其成為精密電子以及高頻通訊設備領域的核心

45、部件主要材料。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 18：三種：三種 LCP 結構示意圖結構示意圖 圖圖 19：LCP 樣品圖樣品圖 數據來源：液晶高分子聚合物的類型、加工、應用綜述（殷衛峰等），東北證券 數據來源：艾邦高分子，東北證券 LCP 主要傳統應用于電子電氣領域。主要傳統應用于電子電氣領域。LCP 具備優異的物化性能，下游應用領域廣泛，主要應用于電子電氣、航空航天、醫用材料、工業用品、包裝、薄膜、纖維絲等領域，由于其出色的電性能和機械性能，LCP 材料在電子電器領域的應用占比達到 70%以上，主要用于高密度連接

46、器、線圈架、線軸等部件的制造。未來伴隨著應用領域的不斷拓寬，LCP 市場規模將不斷增長。圖圖 20：LCP 下游應用領域下游應用領域 數據來源：華經產業研究院，東北證券 近年來，公司公司 LCP 應用領域不斷擴展應用領域不斷擴展，已成功用于電子電氣、5G 通訊、消費電子、汽車零部件、新能源電池、微型電機、AI 服務器等高新技術領域。LCP 可以作為高穩定性、小型精密化的可以作為高穩定性、小型精密化的 5G 連接器。連接器。連接器在電路或其他部件之間架起橋梁，承擔著電流或信號連接的作用。5G 連接器多應用于基站天線、BBU 設備以及 5G 手機（FPC 連接器）中。5G 傳輸速度得到大幅提升，需

47、要連接器有更低的低介電低損耗；連接器使用頻率極高，需要材料有良好的尺寸穩定性；在連接器使用過程中，電流會在接觸點產生熱量，導致溫升，需要材料有較好的耐高溫性能。LCP 材料低介電損耗，良好的尺寸穩定性和耐高溫性能，適合作為 5G 高速連接器。5G 基站建設和 5G 手機出貨量的增加帶動了高性能 5G 連接器的需求。根據現在 5G 電子電氣工業消費汽車醫療其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 通信基站的主流架構，每個基站將會用到 64 個射頻連接器，每座宏基站需要用到192套(采用介質濾波器的結構)或 384 套(采用金屬

48、濾波器的結構)的板對板連接器。5G 手機的輕薄化和多功能化也要求手機內部集成度高，對手機連接器的要求也更高。圖圖 21：沃特股份沃特股份主要主要 LCP 產品產品（1）圖圖 22：沃特股份沃特股份主要主要 LCP 產品產品（2）數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 LCP 在人形機器人的連接器和伺服電機中也有應用。在人形機器人的連接器和伺服電機中也有應用。隨著小米 CyberOne 的推出和特斯拉 Optimus 的即將發布，人型機器人發展初見雛形。未來機器人對重量、體型要求越來越高，集成化非常關鍵，對連接器的應用會更多，有望帶來需求爆發式增長。機器人中的連接器要求材料具

49、有可彎折性，低介電損耗，耐高溫且尺寸穩定性和化學穩定性好。LCP 是機器人連接器的重要組成材料。人形機器人的核心組件伺服電機中也包含 LCP，伺服電機一般安裝在機器人的關節位置，預計單臺人形機器人使用伺服電機超 40 個，要求里面的骨架材料具有輕量，易加工，絕緣性好以及可以承受電機發熱，LCP 可較好滿足材料需求。全球全球 LCP 產能以海外為主，國內產能以海外為主，國內 LCP 產能逐步提升。產能逐步提升。目前全球 LCP 產能以海外為主，根據不完全統計，全球 LCP 總產能約為 7.6 萬噸，其中海外 6.1 萬噸，國內 1.5萬噸。其中，海外主要是美國塞拉尼斯、日本寶理塑料及日本住友化學

50、。我國 LCP材料行業起步時間較晚，前期長時間依賴美日進口，近幾年來沃特股份、金發科技、普利特等企業陸續有 LCP 新產能釋放。其中沃特股份重慶基地規劃建設 20,000 噸/年 LCP 樹脂合成項目，項目分為兩期推進，一期工程（5,000 噸/年）已于 2024 年投入使用；二期工程（15,000 噸/年），作為后續產能擴展，計劃在 2025 年之后逐步釋放，最終實現總產能 2.5 萬噸/年的目標。隨著這些產能投產，國內 LCP 產能全球占比有望逐步提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 表表 3：全球：全球 LCP 材

51、料行業主要生產企業產能概況材料行業主要生產企業產能概況 地區 企業 產能（噸/年）備注 美國 塞拉尼斯 22000 在中國新建 20000 噸/年 LCP 產能 日本 寶理塑料 20000 含中國臺灣 5000 噸產能 日本 住友化學 11000 日本工廠和無錫工廠計劃新增 2000-3000 噸產能 中國 金發科技 6000 15000 噸在建，計劃于 2025 年二季度起陸續投產 中國 沃特股份 5000 20000 噸在建，一期 5000 噸已經進入進入生產許可審批階段 中國 普利特 4000 4000 噸 LCP 樹脂聚合產能 比利時 索維爾 4000-日本 上野制藥 3750-數據來

52、源：觀研天下，公司公告，東北證券 公司已經具備參與全球化競爭的實力。公司已經具備參與全球化競爭的實力。2014 年收購韓國三星 LCP 產品技術和設備產線，2020 年完全自主研發新建的 LCP 產線建成投產并一次性試料合格，標志著公司已經完全自主掌握 LCP 核心研發生產技術及設備自研能力，2021 年公司成為國內出貨量第一的 LCP 供應商。2021 年宣布新建 20,000 噸 LCP 樹脂材料，建成后公司將具備年產 25,000 萬噸 LCP 樹脂能力。公司 LCP 經歷“外來引進、消化吸收、自主創新”等多個階段，已經具備參與全球化競爭的實力。公司在 LCP 薄膜相關研究已覆蓋薄膜用樹

53、脂、薄膜制備、單層及多層板制備等方面，通過對 LCP 分子結構的設計和合成工藝的研究，首先制備 LCP 薄膜所需的半成品樹脂，然后采用固相增粘等方式制備出薄膜所需樹脂。根據下游客戶的不同的成膜工藝，相繼開發出適合多種加工工藝的薄膜級樹脂。關鍵原材料國產化取得突破，國產替代進程加速。關鍵原材料國產化取得突破，國產替代進程加速。2022 年及之前，公司 LCP 合成樹脂主要原材料聯苯二酚（BP）來自于海外供應鏈，全球 BP 生產份額及銷售渠道主要由美國的 SI Group、日本的本州化學工業株式會社、印度的 Melog Speciality Chemicals Pvt.,Ltd.等公司掌握，國內生

54、產廠商的研發及大規模穩定生產能力有限。2022 年開始，公司受原材料 BP 海外供應限制影響，LCP 產銷量同比有所下降，且能夠采購的 BP 成本大幅高于原先正常水平。2023 年年中，國內 LCP 原材料供應商解決 BP 研發及生產連續性難題，實現品質控制下的規?；€定生產。目前，國內多家廠商合計計劃新增 BP 產能大于 20,000 噸，隨著國內廠商新建 BP 產能的投產及產能逐步釋放，將極大地緩解 BP 供應限制困境。截至本報告披露日，公司 LCP 原材料之一的 BP 供應問題已經得到徹底解決。2.3.PPA：汽車、電子領域需求快速增長 PPA 在在高溫下高溫下具備具備高剛性和高強度高剛

55、性和高強度。聚鄰苯二甲酰胺（PPA），也叫高溫尼龍（HTPA），是由鄰苯二甲酸和 1，6-己二胺發生縮聚作用而制成的半芳香族聚酰胺，其結合了脂肪族和全芳香族聚酰胺的優點，是一種半結晶性熱塑性高分子材料。與脂肪族聚酰胺（PA）相比，PPA 的吸水性較低；與全芳香族 PA 相比，PPA 的加工更為簡便。它們在高溫下保持高剛性和高強度，吸水后尺寸穩定，翹曲性低，耐化學性好，表面質量佳，摩擦磨損系數低，能在 150下長期使用，PPA 因為優異的機械性能和耐高溫性能被廣泛用在電子和汽車領域。聚鄰苯二甲酰胺（PPA）的性能因結構的不同而差異明顯，應用亦會不同，現階段已進行現代化改造的種類有 PA46，PA

56、4T，PA6T，PA9T，PA10T 等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 23：PPA 材料圖材料圖 數據來源：沃特股份線下展會圖，東北證券 表表 4：三種聚酰胺優缺點對比：三種聚酰胺優缺點對比 聚酰胺聚酰胺 優點優點 缺點缺點 脂肪族聚酰胺脂肪族聚酰胺 力學性能較好 具有較強的吸水性,導致其制品尺寸穩定性較差 全芳香族聚酰全芳香族聚酰胺胺 拉伸強度和彎曲強度較大，熔點較高 不溶于常用溶劑且熔點與分解溫度接近，導致加工較為困難 半芳香族聚酰半芳香族聚酰胺胺 吸水性較弱，加工相對簡單/數據來源：公司公告，艾邦高分子，

57、東北證券 表表 5：常見商品化常見商品化 PPA 的結構與的結構與性能性能 樹脂類型樹脂類型 結晶狀態結晶狀態 主要用途主要用途 樹脂類型樹脂類型 PA4T 共聚 結晶 耐高溫工程塑料 PA4T 共聚 PA6T 共聚 結晶 耐高溫工程塑料 PA6T 共聚 PA9T 共聚 結晶 耐高溫工程塑料 PA9T 共聚 PA10T 均聚 結晶 耐高溫工程塑料 PA10T 均聚 PA12T 均聚 結晶 耐高溫工程塑料 PA12T 均聚 PAMXD6 均聚 結晶 纖維制造、功能合金材料 PAMXD6 均聚 PA6I 共聚 非晶 功能合金材料 PA6I 共聚 PATMDT 共聚 非晶 透明材料 PATMDT 共

58、聚 樹脂類型樹脂類型 結晶狀態結晶狀態 主要用途主要用途 樹脂類型樹脂類型 數據來源：半芳香族聚酰胺特種工程塑料的發展與應用現狀（張美林等），東北證券 高溫尼龍主要應用在電子和汽車領域。高溫尼龍主要應用在電子和汽車領域。目前，高溫尼龍產品的消費主要集中在電子、汽車、消費品以及航空航天和軍工等領域，其中，電子電器行業對高溫尼龍需求增長最快，其次為交通運輸領域。根據中國化信咨詢，預計 2025 年電子電器和交通運輸分別占高溫尼龍消費量的 65%和 26%。汽車是高溫尼龍最主要消費市場之一。汽車是高溫尼龍最主要消費市場之一。汽車領域中，傳統燃油汽車可以通過提高汽車發動機的燃燒溫度來有效提升燃油利用效

59、率、降低碳排放與油耗，因此對發動機 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 零部件的耐熱性要求不斷提升，高溫尼龍可滿足相關發動機應用需求。并且，在汽車輕量化趨勢下，高溫尼龍可替代金屬材料，應用在發動機（裝飾罩蓋、固定支架）、吸氣系統（吸氣導管、緩沖罐、節流閥體、進氣歧管）、冷卻系統（水室、支架、水管、風扇）、油路閥門系統（油底殼、同步皮帶輪罩、鏈導槽）和燃油系統（燃油管道）中。圖圖 24：PPA 在傳統燃油車中的應用在傳統燃油車中的應用 數據來源：杜邦，東北證券 高溫尼龍在新能源汽車電池系統與管路領域的應用已從替代性材料升級為戰

60、略核心材料，其輕量化、耐高壓、高安全性的特性深度契合行業技術迭代需求。隨著國產替代加速、技術壁壘突破及政策紅利釋放，高溫尼龍將成為推動新能源汽車產業升級的關鍵引擎。圖圖 25：PPA 在新能源車上的應用在新能源車上的應用 數據來源：杜邦，東北證券 高溫尼龍也被應用在電子領域內。高溫尼龍也被應用在電子領域內。高溫尼龍可承受 LDS 和 SMT 加工中的高溫，用在小型化電子器件中。耐高溫尼龍具有優異的耐高溫性能、機械性能、尺寸穩定性和介電性能，也被應用在電子領域內。與 LCP 相比，耐高溫尼龍結合線強度高且耐漏電性更好，更加安全，機械強度也更高。耐高溫尼龍可以使用激光直接成型技術（LDS）和表面組

61、裝技術（SMT），具有良好的加工性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 表表 6：耐高溫尼龍在電子領域的應用：耐高溫尼龍在電子領域的應用 應用應用 性質性質 5G 手機天線手機天線 優異的力學性能及尺寸穩定性，耐高溫，在無鉛焊接后無發泡、低翹曲等情況，無線電信號耗損很低 手機結構件手機結構件 耐高溫，可以進行納米注塑，機械性能優異，與金屬有很好的結合力 USB 連接器連接器 耐高溫，不變形 筆記本電腦、平板筆記本電腦、平板 用于筆記本電腦外殼、平板外殼取代金屬達到輕薄設計，優異的耐高溫性和尺寸穩定性可作為筆記本電腦的風扇和接

62、口 數據來源：耐高溫尼龍的發展與應用（王敏等），東北證券 中國中國 PPA 產能產能近年來呈現出快速發展的態勢。近年來呈現出快速發展的態勢。全球 PPA 高溫尼龍總產能超 10 萬噸，其中海外產能 65000 噸，美國塞拉尼斯、日本寶理塑料等頭部企業產能占據絕對優勢，荷蘭帝斯曼公司獨家擁有 PA46 產品專利權，日本可樂麗最先擁有壬二胺的生產技術且在一段時間內持續壟斷，國際市場形成美日主導，技術壟斷的局面，進一步催生國內市場的崛起。目前，國內產能 4.4 萬噸（含在建產能 2.5 萬噸），隨著國內 PPA 生產企業在技術水平和生產能力方面也不斷提升，各個公司通過技術創新和產品質量提升逐漸在市場

63、中嶄露頭角，例如沃特股份、金發科技、三力本諾等企業布局的 PPA 產能陸續投產。其中，沃特股份的重慶基地在建 5000 噸/年 PPA 項目，總產能將達 1 萬噸/年。表表 7：常見商品化常見商品化 PPA 的的產能產能 地區 廠商名稱 設計產能（噸/年）美國 杜邦 5000 德國 巴斯夫 3000 德國 贏創 5000 比利時 索維爾 20000 荷蘭 帝斯曼 5000 瑞士 艾曼斯 10000 日本 三菱瓦斯 3000 日本 可樂麗 10000 日本 三井化學 3000 日本 尤尼吉可 1000 中國 金發科技 15000 中國 三力本諾 3000 中國 沃特股份 5000（在建）中國 新

64、和成 1000 中國 惠生 20000（在建）數據來源：中國汽車新材料產業發展藍皮書，公司公告，東北證券 2.4.PAEK：PEEK 性能突出，有望運用于人形機器人 聚芳醚酮（聚芳醚酮（PAEK）是一種主鏈由苯環和酮基、醚鍵連接而成的高性能熱塑性樹脂。）是一種主鏈由苯環和酮基、醚鍵連接而成的高性能熱塑性樹脂。按分子鏈中醚鍵、酮基與苯環連接次序和比例的不同，可形成不同的聚合物，主要包括聚醚醚酮（PEEK）、聚醚酮酮（PEKK）、聚醚酮（PEK）等品種。由于分子結構含有剛性的苯環和較多的醚鍵，聚芳醚酮具有良好的性能，如機械性能、耐熱性、優異的強度和剛度，不受有機溶劑腐蝕，耐輻射和加工性能。在聚芳醚

65、酮系列品種中，分子鏈中的醚鍵與酮基的比例（E/K）越低，其熔點和玻璃化溫度就越高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 聚芳醚酮（PAEK）是目前特種工程塑料里綜合性能最好的一類材料，其長期使用溫度高于 210。在生產工藝方面，PAEK 合成有親核路線和親電路線，由于親電取代路線存在產物易支化、催化劑和溶劑用量大且污染環境等缺點，無論是國內還是國際工業化生產主要為親核路線。表表 8：PAEK 三種主要產品性質表三種主要產品性質表 產品產品 中文名稱中文名稱 結構式結構式 玻璃化轉變溫度玻璃化轉變溫度/拉伸強度拉伸強度/MPa

66、結晶度范圍結晶度范圍/%PEEK 聚醚醚酮 143 100-130 15-35 PEKK 聚醚酮酮 165 120-180 10-50 PEK 聚醚酮 165 100 15-40 數據來源：醫用先進材料，東北證券 聚芳醚酮（聚芳醚酮（PAEK）中的）中的聚醚醚酮聚醚醚酮（PEEK）應用需求最高、商品化最成熟應用需求最高、商品化最成熟。PEEK具有突出的機械強度、耐沖擊性及耐磨性，可大幅度提高零件的使用壽命同時滿足輕量化需求。目前 PEEK 已經在汽車、機器人、電子信息、石油化工、醫療衛生等領域得到了應用。例如，汽車系統中有近 50 個零部件可以應用 PEEK 樹脂材料，可大幅度提高汽車性能和降

67、低汽車的制造成本；宇樹科技 H1、特斯拉 Optimus Gen2人形機器人使用 PEEK 材料較上一代重量減輕，步行速度提升，保證了機器人的靈活性，使其可實現更高難度動作并且有了更大的負載能力。圖圖 26：PEEK 在汽車零件上的應用樣品圖在汽車零件上的應用樣品圖 圖圖 27：3D 打印打印 PEEK 材料機器人部件樣品圖材料機器人部件樣品圖 數據來源：科晶高分子，東北證券 數據來源：一邁智能，東北證券 PEEK 憑借優異的性能，下游運用領域廣泛，主要可分為交通運輸、電子信息、能憑借優異的性能，下游運用領域廣泛，主要可分為交通運輸、電子信息、能源工業、醫療健康、航空航天五大類。源工業、醫療健

68、康、航空航天五大類。根據中研股份招股說明書，從全球消費結構來看，交通運輸是 PEEK 最主要的應用領域，占比約為 40%，其次為工業、電子信息領域，占比均為 25%，醫療、航空航天領域目前仍在逐漸滲透中。2022 年，PEEK材料的全球市場需求約為 7,560 噸，目前國內 PEEK 產品進口依賴度仍較高，國內企業產量遠無法滿足需求，2019-2021 年我國年我國 PEEK 消費量分別為消費量分別為 1400、1709、1980噸，而我國噸，而我國 PEEK 企業產量僅為企業產量僅為 673、861、1154 噸噸，自給率不足 60%。隨著全球PEEK 材料市場快速增長，我國 PEEK 國產

69、替代進程也在加速，隨著未來國產化落地帶來的降本，PEEK 需求有望打開，根據中國復合材料工業協會預計，中國復合材料工業協會預計，2027 年中年中國國 PEEK 產品需求量將增長至產品需求量將增長至 5079 噸，噸，CAGR 約為約為 17%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 28：我國：我國 PEEK 需求量預測需求量預測 圖圖 29：PEEK 下游應用領域下游應用領域 數據來源：中國復合材料工業協會，東北證券 數據來源：中研股份招股說明書，東北證券 PEEK 有望運用于人形機器人的骨架、關節連接件等部位。有望運

70、用于人形機器人的骨架、關節連接件等部位。人形機器人的骨架需要具備高強度和輕重量，以支持機器人的運動和承載其他部件，PEEK 的高強度和低密度特性使其成為制造機器人骨架的理想材料。機器人的關節部位需要承受頻繁的運動和較大的應力，對材料的耐磨性、強度和韌性要求較高，PEEK 憑借優異的耐磨性能和機械強度，能夠在關節連接部位長期使用而不易磨損或損壞，保證機器人關節的正常運動和精確控制。此外，PEEK 在人形機器人中的齒輪、軸承、電纜保護套等方面均有應用空間，但還需要考慮使用成本等因素。圖圖 30：人形機器人主要涉及的新材料及其特點：人形機器人主要涉及的新材料及其特點 數據來源：中國化信，CNCIC，

71、東北證券 當前全球當前全球 PEEK 行業產能較為集中，呈現“一超多強”的競爭格局。行業產能較為集中，呈現“一超多強”的競爭格局。英國威格斯是全球最大的 PEEK 生產商，產能達到 7150 噸/年。世索科（前身為比利時索爾維，2023 年 12 月拆分）現有產能 2500 噸/年，生產基地主要集中在印度，產品主要出口歐洲和日本。德國贏創是第三大 PEEK 生產商，其主要 PEEK 生產主體位于中國，01000200030004000500060002021年2027年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 產品主要出口歐洲。

72、國內的中研股份 PEEK 年產能在 2014 年就達 1000 噸，當時與威格斯、索爾維、贏創并列為全球僅有的 4 家 PEEK 合成能力超過千噸級的企業。除此之外，國內還有其他較多 PEEK 生產企業，例如沃特股份、凱盛新材、鵬孚隆、吉大特塑、浩然特塑等。表表 9：主要：主要 PEEK 主要企業產能情況主要企業產能情況 企業企業 地區地區 現有產能現有產能/噸噸 在建產在建產能能/噸噸 備注備注 威格斯威格斯 英國 7150 1500 世索科世索科 比利時 2500 贏創贏創 德國 1800 中研股份中研股份 吉林 1000 4000 規劃目標產能 5000 噸，二期廠房正在建設，預計 20

73、25 年 9月可使用 沃特股份沃特股份 廣東 500 500 包括 1000 噸 PAEK，一期 PEEK 產線已完成建設；控股子公司浙江科賽賽已具備百噸級 PAEK 型材生產及加工能力 凱盛新材凱盛新材 山東 1000 包括 1000 噸 PEKK 盤錦中潤盤錦中潤 遼寧 1000 已投入生產 吉大特塑吉大特塑 吉林 500 另有 500 噸 PEEKK 和 500 噸 PEK 珠海萬通珠海萬通 廣東 300 700 金發科技全資子公司，正在建設千噸級生產線 鵬孚隆鵬孚隆 浙江 300 浩然特塑浩然特塑 山東 300 吉林聚科吉林聚科 吉林 200 江蘇君華江蘇君華 江蘇 1000 與 10

74、0 噸聚酰亞胺（PI）項目均已完成環評公示 合計合計 15550 8700 數據來源：艾邦高分子，中國化工信息，公司公告，東北證券 國內技術創新打破國外壟斷，國產企業生產能力逐步增強。國內技術創新打破國外壟斷，國產企業生產能力逐步增強。1978 年，英國帝國化學工業公司（ICI）率先研發出了 PEEK，最初將其主要用于軍工領域，且產能規模較小。之后，ICI 公司的 PEEK 業務被英國威格斯收購并獨立運營，那段時期國際上只有威格斯具備 PEEK 大規模生產能力，還進行了技術封鎖，市場被壟斷。直到 2005年，在我國政策的扶持下，吉林大學率先自主研發出具有獨立知識產權的實驗室PEEK 合成技術，

75、打破壟斷，國內企業也開始紛紛效仿。目前，沃特股份規劃建設聚芳醚酮（PAEK）合成樹脂產能 1,000 噸，一期聚醚醚酮（PEEK）合成樹脂產線已完成建設，項目已進入試生產期，并且已與下游客戶開展注塑級 PEEK 材料開發和驗證工作，已取得部分訂單。同時，公司在服務下游客戶方面也具備一定優勢，公司可提供“材料-設計-驗證”一體化服務，聯合機器人廠商同步開發，提供材料仿真分析、疲勞測試報告、量產工藝包，有效縮短客戶研發周期。2.5.PSF：全球需求量穩步增長，國產替代進行中 聚芳醚砜（聚芳醚砜（PSF）因其外觀透明且因其外觀透明且呈現琥珀色呈現琥珀色又叫黃金塑料，目前已有又叫黃金塑料，目前已有三大

76、類三大類別別實實現商用現商用。作為特種高分子材料，聚芳醚砜不僅符合食品衛生安全等級要求，還具有良好的力學性能、耐熱性、高抗蠕變性、高機械性能等特點?，F已實現商用的聚芳醚砜主要包括聚苯砜（PPSU）、聚砜（PSU，也稱 PSF）和聚醚砜（PESU）三類。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 表表 10：三類聚芳醚砜性質比較表：三類聚芳醚砜性質比較表 產品產品 相 對 密相 對 密度度 抗 張 強 度抗 張 強 度/MPa 抗 壓 強 度抗 壓 強 度/MPa 抗 彎 強 度抗 彎 強 度/MPa 最高溫最高溫度度/介電強度介電強

77、度/KV mm-1 介 電 常 數介 電 常 數/60 Hz PPSU 1.36 94 150 127 200 6.3 3.94 PSU 1.24 70 280 107 150170 3.0 3.07 PESU 1.37 86 130 136 180200 16.0 3.50 數據來源：新材料產業圈，東北證券 目前商業化聚芳醚砜材料主要應用于食品接觸、目前商業化聚芳醚砜材料主要應用于食品接觸、醫療器械醫療器械、電子電器等領域。、電子電器等領域。傳統PSF 最早用于軍工產品及航空航天領域，隨著近年來材料產能增長、制造升級，PSF具備的一系列高性能優點被廣泛利用，開始將其用于醫療器械、食品包裝、交

78、通運輸、電子電器等眾多領域。具體地：聚苯砜（聚苯砜（PPSU）是聚芳醚砜系列產品中剛韌平衡性最佳、耐高溫蒸汽滅菌最優、醫療器械和食品衛生領域應用最廣的產品，具有高透明性、高耐溫性等優良性能，主要用于制造食品接觸、醫療器械等關鍵設備零部件。聚砜（聚砜（PSU，也稱，也稱 PSF）是金黃色高透明產品，在極性溶劑中具有較好的溶解度，且具有優異的成膜性、選擇透過性等特點，在凈化水處理膜、血液透析膜、醫療設備（麻醉機、呼吸機配件）、熱水管閥配件等領域，典型應用有 RO 膜、醫療設備連接器、呼吸機濕化罐、濾芯封頭、血透膜。聚醚砜（聚醚砜（PESU）是淺黃色高透明產品，在聚芳醚砜系列產品中具有最佳的耐熱性及

79、剛性、附著力強等特點，具有耐高溫、耐油、優異的成膜性等性能，應用于水處理膜、高溫涂料、廚衛電器、耐高溫消防面罩等領域。典型應用有水過濾膜、不粘鍋涂層、汽車油杯、食品托盤、中控纖維膜、微波爐加熱盤、消防面罩。圖圖 31：聚芳醚砜樹脂顆粒圖：聚芳醚砜樹脂顆粒圖 圖圖 32：嬰兒奶瓶（：嬰兒奶瓶（PPSU）樣品圖）樣品圖 數據來源：中國復材，東北證券 數據來源：國際橡塑展，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 33：呼吸機濕化罐（：呼吸機濕化罐（PSU）樣品圖）樣品圖 圖圖 34：水過濾膜（：水過濾膜（PESU）樣品

80、圖）樣品圖 數據來源：國際橡塑展，東北證券 數據來源：國際橡塑展，東北證券 近年全球需求量穩步增長，未來行業銷量將繼續擴大。近年全球需求量穩步增長，未來行業銷量將繼續擴大。根據第一材智等統計，2020-2023 年全球聚芳醚砜（PSF）市場規模分別為 7.2 萬噸、7.7 萬噸、8.2 萬噸、8.5 萬噸，其中 2023 年同比增長超過 5%。根據艾邦高分子統計，2024 年聚芳醚砜市場規模約 13.13 億美元，未來隨著研究深入、技術進步，聚芳醚砜行業景氣度將不斷提升，預計到 2030 年全球市場 CAGR 達 7.6%；中國市場增速更快，2025 年規模超 50億元。表表 11：聚芳醚砜的

81、應用領域：聚芳醚砜的應用領域 應用領域應用領域 用途用途 機械工業機械工業 用于制造鐘表殼體及零件、復印機及照相機等零件，用作食品機械的熱水閥、冷凍系統器具、傳動零部件等 電子電氣電子電氣 可用于制造電視機、音響及計算機的線路板，還可制作電子電器設備的外殼、電鍍槽、示波器的套管及線圈架、電容器薄膜和電線、電纜的包覆層、各種小型精密電子元件 交通運輸交通運輸 用于制造汽車上的儀表盤、分速器蓋、護板、滾珠軸承保持架、發動機齒輪、止推環等；飛機上的熱空氣導管和框窗等 醫療器械醫療器械 防毒面具、接觸眼睛片的消毒器、內視鏡零件、人工心臟瓣膜、人工假牙等;聚醚礬可制成人工呼吸器、血壓檢查管、牙科用反射鏡

82、支架、注射器等；聚硯和聚醚礬還可制成超過濾膜和反滲透膜等 數據來源：新材料在線，東北證券 國內產能逐漸擴張，產品向高端化逐步邁進。國內產能逐漸擴張，產品向高端化逐步邁進。隨著醫療設備、工業精密材料等領域應用的需求增長，國內企業加大了對材料的產能。同時，國內企業也致力于進行技術改造，實現產品完全自主化。如萬華化學通過分子結構設計優化完成技術突破，使材料在耐高溫、耐化學腐蝕、高強度和剛性等方面顯著提升，產品性能達到國際領先水平。沃特股份也正加快技術突破，未來有望向高端市場滲透。另外，國內政策也在推動聚砜的應用：2022 年 12 月，工信部、國家藥監局聯合開展生物醫用材料創新任務揭榜掛帥工作。政府

83、將從鼓勵應用推廣、新材料首批次應用保險補償等政策多方面對參與單位提供支持。目前全球高端產品生產技術仍未完全實現國產化，我國聚砜仍有進口依存度，聚芳醚砜較大的生產商是國外企業，其中，比利時索爾維、德國巴斯夫兩家公司總產能接近 6 萬噸/年，兩家企業合計占據全球市場較大份額。中國有 12 家聚芳醚砜生產企業，產能突破萬噸級規模企業較少，多數裝置規模停留在千噸水平，個別小裝置產能僅有幾百噸。截至 2024 年，國內擬在建的聚芳醚砜裝置超過 7 套，總建設規模合計超過 3 萬噸/年。若這些項目全部投產，中國將躍居全球最大聚芳醚砜生產國。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/3

84、6 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 表表 12：PSF 主要生產企業產能情況主要生產企業產能情況 企業企業 地區地區 現有產能現有產能/噸噸 在建產能在建產能/噸噸 備注備注 索爾維索爾維 比利時 30000 巴斯夫巴斯夫 德國 24000 優巨新材優巨新材 湖北 6000 5000 沃特股份沃特股份 廣東 0 10000 產能分兩期實施，產線正在工藝改造和設備革新。湖大特塑湖大特塑 山西 0 10000 山東浩然山東浩然 山東 6700 300 三期項目規劃中，總共包括 PESU 產能 2700 噸、PPSU 產能 4000 噸、PSU 產能 300 噸 富海集團富海集團 山東 7000

85、 已開車成功 住友化學住友化學 日本 6000 金發科技金發科技 廣東 6000 6000 噸 PPSU/PES 合成樹脂裝置于 2024 年 6 月投產 威海帕斯砜威海帕斯砜 山東 1000 2000 2023 年破產重整被受理 萬華化學萬華化學 山東 1500 已完成技術突破進入工業化投產階段 合計合計 79700 35800 數據來源：艾邦高分子，公司公告，環評，化工新材料，東北證券 注：聚芳醚砜（PSF）、聚苯砜（PPSU）、聚砜（PSU）、聚醚砜（PESU）2.6.PPS：市場需求穩步增長，國內企業迎頭追上 聚苯硫醚（聚苯硫醚（PPS）是一種白色、結晶性的聚合物，是分子主鏈中帶有苯硫

86、基的高性）是一種白色、結晶性的聚合物，是分子主鏈中帶有苯硫基的高性能熱塑性樹脂。能熱塑性樹脂。聚苯硫醚（PPS）是特種工程塑料第一大品種，被譽為是繼聚碳酸酯（PC）、聚酯（PET）、聚甲醛（POM）、尼龍（PA）、聚苯醚（PPO）之后的第 6 大工程塑料。聚苯硫醚（PPS）由苯環和對位硫原子交替排列而成，苯環為剛性結構，使其擁有較高結晶度、耐腐蝕性；硫醚鍵為柔性結構，硫原子本身具有阻燃性，使其無須加入阻燃劑就可以達到 UL-94-V0 級水平的阻燃效果。獨特的分子結構使 PPS 成為一種有優異的耐化學腐蝕性、優良的機械性能、良好的熱穩定性及高性價比的半結晶型高性能熱塑性材料，可以替代包括不銹鋼

87、、銅、鋁、合金等金屬使用，也被認為是金屬銅的最佳替代品。圖圖 35：PPS 產業鏈產業鏈 數據來源：華經產業研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 聚苯硫醚可廣泛應用在新能源汽車、機械儀器、聚苯硫醚可廣泛應用在新能源汽車、機械儀器、5G 通訊、化工、軍工、醫療、航通訊、化工、軍工、醫療、航空航天等領域?？蘸教斓阮I域。聚苯硫醚可應用在汽車領域的各個零部件上，隨著近年來汽車輕量化及新能源汽車的快速發展，聚苯硫醚在汽車領域的應用占比不斷提高。在機械儀在機械儀器領域器領域，聚苯硫醚主要應用于泵、閥門、管道等機械制造和精

88、密工程的各種部件；在在 5G 通訊領域通訊領域，聚苯硫醚可用于天線振子等；在供暖、通風設備領域在供暖、通風設備領域，可應用于壓縮機、消聲器/儲液器等；在在軍工和航天領域軍工和航天領域，可應用于火箭彈引線底座、飛機和導彈結構零件等；在醫療領域在醫療領域，聚苯硫醚化合物可用于外科手器械，聚苯硫醚纖維可用于醫用纖維和膜等。表表 13：PPS 應用領域應用領域 應用領域 具體應用 機械工業 用于殼體、結構件、耐磨件及密封材料，具體有如：泵殼、泵輪、閥、軸承、軸承支架、活塞環及齒輪、滑輪、風扇、流量計部件、法蘭盤、萬向頭、計數器、水準儀等。電子電器 適合于環境溫度高于 200C 的高溫電器元件；可制造發

89、電機和發動機上的，點涮、電涮托架、啟動器線圈、屏蔽罩及葉片等；在電視機上，可用于高電壓外殼及插座、接線柱及端子板等；在電子工業、制造變壓器、阻流圈及繼電器的骨架和殼體，集成電路載體；利用高頻性能，制造 H 級繞線架和微調電容器等。微型電子元件封裝、連接器、接線器、插座、線圈骨架、馬達殼、電磁調節盤、電視高頻頭軸、繼電器、微調電容器、保險絲支架、收錄機、磁療器等零部件。還應用于精密儀器：電腦、計時器、轉速器、復印機、照相機、溫度傳感器以及各種測量儀表的殼體和部件。環保行業 用于除塵袋的生產，以減少如燃煤電站、水泥廠、垃圾焚燒場等灰塵的排放量，該應用是 PPS 具有較高附加值的應用領域之一。家用電

90、器 熱風筒、卷發器、干發器、燙發器、微波爐、咖啡煲、干衣機、電熨斗、電飯煲等的防護涂層和零部件?；瘜W工業 PPS 具有優良粘接性和耐蝕性，極宜作化工設備的襯里 汽車工業 主要用于汽車功能件；點火器、加熱器、汽化器、離合器、變速器、齒輪箱、軸承支架、燈罩、保險杠、風扇、排氣系統以及反光鏡和車燈座的零部件?？纱娼饘僦谱髋艢馔惭h閥及水泵葉輪，氣動信號調解器等。數據來源：產業信息網，吳恩塑料官網，東北證券 全球全球 PPS 市場持續擴張，中國成為最大的消費國。市場持續擴張，中國成為最大的消費國。根據中研網等數據顯示，2023 年全球 PPS 市場規模為 159 億元，并預測 2029 年將攀升至

91、274 億元，CAGR 約 9%。其中，中國是全球最大的 PPS 消費國。2023 年國內 PPS 市場規模為 55 億元，年需求增長率高達 15%-20%。聚苯硫醚（聚苯硫醚（PPSPPS）在新能源汽車領域得到了廣泛的應用，成為實現汽車輕量化和高性）在新能源汽車領域得到了廣泛的應用，成為實現汽車輕量化和高性能的重要材料。能的重要材料。相較于傳統燃油車，新能源汽車中 PPS 材料的使用量顯著增加，PPS在傳統汽車上的使用量約為 700 克，而在新能源汽車上的使用量可達到 2500 克，這一差異主要是 PPS 在新能源汽車中替代了傳統汽車中的多種金屬和其他材料部件。具體地來看，PPS 主要是應用

92、在新能源汽車的電池、電機和電控系統：在動力電池系統，PPS 用于制造防爆電池蓋和極柱墊片；在熱管理系統中，PPS 應用于電子水泵和電子油泵的殼體和葉輪；在電驅系統中，PPS 用于電機連接器、匯流排和 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 IGBT 木塊外殼。2024 年，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的 40.9%。根據中國汽車工程學會、工信部編制的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，到 2035年，我國新能源汽車占汽車總銷量的比例預計將達到 50%以上，將進一步驅動 PPS的消費量。圖圖 36：聚苯硫醚外殼聚苯硫醚外殼

93、 圖圖 37：聚苯硫醚聚苯硫醚葉輪葉輪 數據來源：公司展廳，東北證券 數據來源：SLOVAY，東北證券 人形機器人為人形機器人為 PPS 提供新動能。提供新動能。在人形機器人領域，PPS 可應用于外殼材料、部分傳動組件、電機絕緣骨架與連接器、機械臂、關節連桿和驅動輪等多個部件。例如，在機器人的某些非承重或低應力部件中，PPS 能夠提供與 PEEK 相近的性能，同時顯著降低材料成本，使得整體系統更具市場競爭力。對比鋁合金部件，PPS 結構件可實現減重 30%的同時保持同等剛性。另外，人形機器人關節電機和齒輪箱常處于80-150 攝氏度高溫環境，PPS 的熱變形穩定性比普通工程塑料高 50%以上，

94、避免傳統材料因高溫變形導致的失效?？偟膩砜?，PPS 材料不僅能夠滿足機器人對輕量化、高強度、高耐熱性的需求，還能在保證性能的同時，實現成本的有效控制。圖圖 38：人形機器：人形機器 圖圖 39：PPS 在人形機器人的應用在人形機器人的應用 數據來源：艾邦高分子，東北證券 數據來源：納磐熱塑復材，東北證券 全球全球 PPS 產能較為集中，國內企業迎頭追上。產能較為集中，國內企業迎頭追上。2023 年全球 PPS 產能約 20 萬噸，主要廠商集中在日本和中國，其中日本是最大的 PPS 生產國，約占全球總產能的 45%以上，擁有 DIC、東麗和吳羽化學等多家全球 PPS 主要生產廠商。新和成為國內

95、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 PPS 龍頭企業，目前新和成 PPS 項目產能規劃為 30000 噸/年，其中 15000 噸已正常生產與銷售，第三期已按計劃開始實施，項目建成后將成為世界 PPS 產能最大的企業之一。表表 14：全球：全球 PPS 產能產能 國家國家 公司公司 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）備注備注 日本日本 東麗 2.76 0.5 日本 DIC 2.3 純樹脂 23000，改性等一起有 46000 吳羽 1.57 由塞拉尼斯和寶理銷售 東曹 0.5 比利時

96、比利時 索爾維 2 收購菲利普斯 美國美國 塞拉尼斯 1.5 韓國韓國 韓國 HDC 1.2 2021 年 10 月 27 日，SK 化工株式會社將聚苯硫醚業務轉讓給 HDC現代工程塑料株式會社的新設子公司 HDC 聚合物株式會社 中國中國 浙江新和成 2.2 0.8 三期 7000 噸投產 濱化濱陽燃化 1 2021 年 3 月投產 重慶聚獅 1 銅陵瑞嘉 1 山東明化 0.5 2.5 建設年產 5000 噸聚苯硫醚樹脂及其復合材料生產裝置，于 2024 年 9月竣工投產，計劃 2025 年下半年啟動二期，建設年產 2.5 萬噸聚苯硫醚樹脂及其復合材料生產裝置 新疆中泰新鑫 1 一期 202

97、0 年 5 月 1 日投產 珠海長先 0.2 新增環保裝置，從 5000 噸調整為2000 噸 長治市霍家工業 1 沃特股份 2 合計 19.73 5.8 數據來源：艾邦高分子，東北證券 差異化保證金和反傾銷稅限制低價差異化保證金和反傾銷稅限制低價 PPS 進口，進口，PPS 國產化進程加速。國產化進程加速。2018 年我國PPS 進口依存度達 58.84%，日本、美國、韓國和馬來西亞四國企業通過低價傾銷占據國內 54.31%的市場份額，導致本土企業開工率不足 40%。為了保護國內 PPS 市場的健康發展，自 2020 年 12 月 1 日起，我國對原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口 PP

98、S 征收反傾銷稅，實施期限為 5 年。根據中國化信咨詢，2020 年-2023年，PPS 國內產能自給率由 45%上升至 64%。反傾銷政策的實施為我國 PPS 廠商創造了發展機會，有促進國產 PPS 產銷量及價格提升，加快 PPS 的國產化替代進程。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 表表 15：我國對主要國家：我國對主要國家 PPS 反傾銷保證金比率反傾銷保證金比率 國家 公司 反傾銷保證金比率 日本 東麗株式會社 26.90%DIC 株式會社 27.30%寶理塑料株式會社 25.20%東曹株式會社 25.60%出光獅王

99、塑料株式會社 33.60%住友電木株式會社 34.50%其他公司 69.10%美國 蘇威特種聚合物美國有限公司 214.10%富特朗實業有限公司 220.90%其他公司 220.90%韓國 東麗尖端素材株式會社 26.40%SK 化工株式會社 32.70%其他公司 46.80%馬來西亞 寶理塑料（亞太）公司 23.30%迪愛生復合物（馬來西亞）有限公司 40.50%其他公司 40.50%數據來源：中華人民共和國商務部，東北證券 2.7.PTFE：半導體領域得到廣泛應用，中高端市場逐步突破 聚四氟乙烯（聚四氟乙烯（PTFE）是一種以四氟乙烯作為單體聚合制得的高分子聚合物）是一種以四氟乙烯作為單體

100、聚合制得的高分子聚合物。PTFE擁有優異的耐熱性，連續使用溫度可達 260，幾乎對所有化學品都具有耐受性和極佳的耐氣候性；因其摩擦系數非常小，所以具有優異的自潤滑性；由于表面張力很低，所以具有優異的防水防油性和不粘性；因 PTFE 的分子結構完全對稱，所以其具有極低的介電常數和極小介電損耗，適用于高頻電線；也可以通過添加玻璃纖維、碳、青銅等填充物進行改性以提高材料的性能?；谏鲜鎏厥獾膬灹夹阅?，因此 PTFE 也被稱為“塑料王”。PTFE 應用范圍廣，其主要消費領域是石化和機械。應用范圍廣，其主要消費領域是石化和機械。根據百川，2024 年 PTFE 表觀消費量達到 8.8 萬噸，從 2019

101、 到 2024 復合增長率為 2.58%。從應用領域來看，石油化工是 PTFE 最大的消費領域之一，主要是利用其耐腐蝕、耐高溫的特性，用于一些高溫、強腐蝕的設備、閥門、管件等。機械是 PTFE 除石油化工外的又一大消費領域，主要是利用其耐摩擦和高潤滑性能，加工成各種各樣的機械零部件，以滿足不同用途的需要，特別是生產動態密封的零部件，如生產活塞式壓縮機的密封件等。此外 PTFE 還廣泛應用于電子電氣、輕工紡織、建筑和航空航天等領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 40：PTFE 圖圖 41：PTFE 下游消費結構下游

102、消費結構 數據來源：百川，東北證券 數據來源：百川，東北證券 圖圖 42：PTFE 產業鏈產業鏈 數據來源：百川，東北證券 PTFE 的化學穩定性、耐高溫性、低介電常數和低介電損耗等特性，已在在半導體的化學穩定性、耐高溫性、低介電常數和低介電損耗等特性，已在在半導體領域得到廣泛的應用。領域得到廣泛的應用。具體應用包括：PTFE 制品制品可用于半導體前端環節的角槽、提籃、波形管以及大型復雜加工品，具有潔凈高、使用壽命長的優勢；PTFE 波紋波紋管管可用于各種管道的軟連接，起到密封作用的同時也具備緩沖、防腐、耐高低溫的特性；PTFE 薄膜薄膜可用于制備高頻 PCB，更因其高潔凈度，在液晶行業焊接離

103、型等的應用表現優異。此外，由高精度滾筒在高溫下壓延而成的 PTFE 半定向膜半定向膜，在半導體芯片封裝領域得到成功應用，并適用于耐高溫電纜、補償導線和抗高頻電纜的繞包。PTFE 切削板切削板，使用了潔凈成型的素材和穩定的工藝，除了具有 PTFE 的各種優良特性，還具備了高密度、厚度均勻、透過率低的特點。公司特有的環保處理技術可以對切削連卷板進行表面處理，使其在原有的優良的耐腐蝕性、防滲透性、高壽命的特點以外，還具備了色差小和粘接強度高的特點，因其針孔、異物極少，透過率極低、壽命長的特點，可被直接用于高純度儲藥罐、儲氫罐等特種液體、特種氣體的內襯。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

104、明及說明 30/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 圖圖 43：沃特股份沃特股份 PTFE 樣品（樣品（1）圖圖 44：沃特股份沃特股份 PTFE 樣品（樣品（2）數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 全球全球 PTFE 產業集中度較高，中國市場占據重要份額。產業集中度較高，中國市場占據重要份額。根據 中國氟硅行業簡報（第182 期），截止 2023 年底，全球 PTFE 產能超過 30 萬噸/年，海外主要生產商包括美國杜邦、美國科慕、法國阿柯瑪、日本大金、日本旭硝子等企業。中國 PTFE 產能已達 20.81 萬噸/年（含外資企業），約占全球 PTFE 總產能的

105、67%。具體地，根據百川，我國 PTFE 產能主要集中在東岳集團、中昊晨光、巨化股份、江西理文、江蘇梅蘭等少數幾家企業，產能分別為 5.5、3、2.5、1.65 和 1 萬噸/年，占比分別為27.62%、15.07%、12.56%、8.29%、5.02%，其中前三家企業合計市場份額達到 55.25%，行業集中度較高。圖圖 45：中國：中國 PTFE 產能情況產能情況（萬噸）（萬噸）圖圖 46：中國：中國 PTFE 產能格局產能格局 數據來源：百川，東北證券 數據來源：百川，東北證券 0100002000030000400005000060000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

106、明及說明 31/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 我國我國 PTFE 中低端產品發展迅速，高端化產品仍依賴進口。中低端產品發展迅速，高端化產品仍依賴進口。近年來我國 PTFE 材料行業發展趨于成熟，尤其在中低端產品領域發展迅速。我國多年以來持續為 PTFE的凈出口國，但進出口產品存在結構性差異?，F階段，我國在 PTFE 板材、管材、墊片和密封帶等中低端產品方面已經基本占領市場，但在高端產品方面與海外仍有較大的差距，依然主要依賴進口。造成結構性差異的主要原因有：（1）技術壁壘高，高端 PTFE 產品如 e-PTFE 人工血管、醫用縫線和心臟補片等在國內沒有大規模工業化生產；（2）研發投入

107、不足影響了高端產品的開發；（3）產業鏈協同不足，高端PTFE 產品對原材料、工藝控制和應用技術要求高，需要上下游企業的緊密合作。中國在中國在 ePTFE 領域取得了顯著進展，逐步實現了從技術引進到自主創新的轉變。領域取得了顯著進展，逐步實現了從技術引進到自主創新的轉變。近年來，國內企業在政策支持和自主研發的推動下，逐步實現了高端 ePTFE 產品的國產替代。具體來看，江蘇泛亞微透通過自主研發的生產設備，成功突破了產業化壁壘。昊華科技旗下的晨光院則采用 ePTFE 微濾膜作為核心過濾材料，開發出可重復消毒使用的 KN95 口罩。此外，國家政策也在支持 PTFE 行業的高端化發展，鼓勵企業加大研發

108、投入，提升產品附加值。3.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：（1）工程塑料合金業務：預計 2025-2027 年營業收入分別為 504.00、577.20、644.00百萬元，毛利率分別為 19%、21%、23%。（2）改性通用塑料業務：預計 2025-2027 年營業收入分別為 364.00、392.00、448.00百萬元，毛利率分別為 5%、5%、5%。（3）特種高分子材料業務：預計 2025-2027 年營業收入分別為 1,116、1,736、2,356百萬元，毛利率分別為 24%、24%、24%。表表 16：公司細分業務盈利預測：公司細分業務盈利預測 2024 2025E 20

109、26E 2027E 工程塑料合金工程塑料合金 營業收入（百萬元）489.07 504.00 577.20 644.00 YoY 47%3%15%12%營業成本（百萬元）389.92 409.81 455.00 498.40 YoY 48%5%11%10%毛利（百萬元）99.15 94.19 122.20 145.60 毛利率 20%19%21%23%改性通用塑料改性通用塑料 營業收入（百萬元）364.49 364.00 392.00 448.00 YoY 41%0%8%14%營業成本（百萬元）344.84 344.64 371.15 424.17 YoY 44%0%8%14%毛利（百萬元）19

110、.65 19.36 20.85 23.83 毛利率 5%5%5%5%特種高分子材料特種高分子材料 營業收入（百萬元）921.58 1,116.00 1,736.00 2,356.00 YoY 10%21%56%36%營業成本（百萬元）703.02 846.00 1,316.00 1,786.00 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 YoY 9%20%56%36%毛利（百萬元）218.56 270.00 420.00 570.00 毛利率 24%24%24%24%數據來源：公司公告，Wind，東北證券 表表 17：公司總業務盈

111、利預測：公司總業務盈利預測 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,896.87 2,104.00 2,825.20 3,568.00 YoY 23%11%34%26%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1,558.99 1,720.44 2,262.15 2,828.57 YoY 24.20%10.36%31.49%25.04%毛利（百萬元）毛利（百萬元）337.88 383.56 563.05 739.43 毛利率毛利率 18%18%20%21%數據來源：公司公告，Wind，東北證券 公司總部設在深圳，目前在廣東、江蘇、重慶等地設有制造基地。其

112、中，華南和華東基地主要開展改性通用塑料、工程塑料的生產與銷售業務；重慶基地則作為LCP、PPA、PA 等特種高分子材料的主要生產基地，是公司特種材料制造的重要支點。截止到 2024 年底，公司擁有沃特華本（前身為上海華爾卡）100%股權，浙江科賽 51%股權，完成了上海華本+浙江科賽的氟材料雙基地布局，實現了 PTFE 薄膜和氟材料制品在半導體、高頻高速數據傳輸、工業等領域的覆蓋，同時浙江科賽百噸級 PEEK型材加工產線的完工也為公司 PEEK 材料的推廣提供了新的支撐。公司現有 LCP 合成樹脂產能 10,000 噸，重慶基地另外有二期 10,000 噸項目已完成環評驗收，三期根據市場靈活調

113、整，公司未來有望成為全球產能最大的 LCP 供應商，同時公司在其他的特種工程材料布局上也有相應規劃，如 PPA 在建產能 10,000 噸、PAEK 在建產能 1,000 噸、PSF 在建產能 10,000 噸等，持續推進特種高分子材料平臺化戰略。近幾年公司資本開支較多，為打基礎階段，隨著未來幾年公司項目逐步投產，規模效應體現，公司業績有望加速成長。預計公司 2025-2027 年實現營收 21.0、28.3、35.7 億元（此前 25.5、36.7 億元，新增 35.7 億元），2025-2027 年歸母凈利潤 0.5、1.2、1.8億元（此前1.0、1.8億元，新增1.8億元），對應202

114、5-2027年PE為93/43/28X。調整盈利預測，維持“增持”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 表表 18：可比估值（市值截止到：可比估值（市值截止到 2025 年年 5 月月 14 日）日）代碼代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 24A 25E 26E 27E 24A 25E 26E 27E 600143.SH 金發科技 289 8.2 14.3 19.4 24.0 28 20 15 12 301000.SZ 肇民科技 127 1.4 1.9 2.3 2.7 4

115、3 67 55 47 002915.SZ 中欣氟材 70 (1.9)0.3 0.8 -75 248 93 材料公司平均 65 112 54 29 002886.SZ 沃特股份 51 0.4 0.5 1.2 1.8 119 93 43 28 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 4.風險提示風險提示 （1）產品投放不及預期 公司生產的特種工程塑料均為工藝壁壘很高的產品，下游客戶黏性強，尤其是汽車、醫療等領域的客戶對新品的驗證周期較長，可能導致公司部分產品的放量不及預期。（2）行業競爭加劇 對于 LCP、高溫尼龍、聚砜、聚芳醚酮等品種，未來幾年國內外均有其他企業有投產計劃，在供給端或形成一定的壓

116、力，給公司的產品性能、定價策略、盈利空間帶來一定的挑戰。（3）海外企業面對國產化浪潮下的壓價風險 由于公司所生產的產品此前均為海外企業占據主導地位，且基本處于寡頭壟斷的市場格局中，海外企業享有較高的利潤，面對國內企業對其產品的逐漸突破與替代，海外企業或對部分品種實行壓價策略，干擾國內企業的產品推廣與正常盈利。（4）原料價格大幅波動的風險 公司產品的盈利性與上游原材料相關性較大，尤其是傳統改性塑料業務受油價波動的影響較大，公司在一些年份為了準備下一年新品的生產，會在當年儲備較多的原料庫存，在正常年份里有益于維持盈利穩定，但在油價劇烈波動的年份中，可能會帶來庫存風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請

117、務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 252 370 771 1,052 凈利潤凈利潤 39 76 148 236 交易性金融資產 179 179 179 179 資產減值準備 14 0 0 0 應收款項 584 468 551 595 折舊及攤銷 108 10 10 10 存貨 649

118、717 754 786 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產 171 171 171 171 財務費用 37 36 40 44 流動資產合計流動資產合計 1,910 1,974 2,531 2,905 投資損失-8-6-9-10 可供出售金融資產 運營資本變動-85 70-27 13 長期投資凈額 1 1 1 1 其他-10-5 0 0 固定資產 1,001 1,001 1,001 1,001 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 94 182 162 293 無形資產 193 185 175 166 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-421 2 9 9 商譽 36 36 35

119、35 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 424-67 231-22 非非流動資產合計流動資產合計 1,866 1,863 1,854 1,845 企業自由現金流企業自由現金流-296 209 160 283 資產總計資產總計 3,775 3,837 4,384 4,749 短期借款 810 772 1,078 1,154 應付款項 215 232 309 383 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 153 176 176 176 每股收益（元）0.14 0.21 0.44 0.68

120、 流動負債合計流動負債合計 1,313 1,315 1,749 1,932 每股凈資產（元）6.75 6.90 7.21 7.69 長期借款 473 473 473 473 每股經營性現金流量（元）0.36 0.69 0.62 1.11 其他長期負債 144 143 143 143 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 616 616 616 616 營業收入增長率 23.5%10.9%34.3%26.3%負債合計負債合計 1,929 1,931 2,364 2,548 凈利潤增長率 520.7%48.6%114.8%54.3%歸屬于母公司股東權益合計 1,777 1,816 1,8

121、98 2,023 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 69 91 122 178 毛利率 17.8%18.2%19.9%20.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,775 3,837 4,384 4,749 凈利潤率 1.9%2.6%4.1%5.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 84.91 80.30 56.07 48.75 營業收入營業收入 1,897 2,104 2,825 3,568 存貨周轉天數 152.72 142.92 117.04 97.98 營業成本 1,559 1,720

122、 2,262 2,829 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 13 14 19 24 資產負債率 51.1%50.3%53.9%53.6%資產減值損失-8 0 0 0 流動比率 1.45 1.50 1.45 1.50 銷售費用 47 51 69 87 速動比率 0.81 0.80 0.90 0.98 管理費用 95 105 136 161 費用率指標費用率指標 財務費用 36 31 32 29 銷售費用率 2.5%2.4%2.5%2.5%公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 5.0%5.0%4.8%4.5%投資凈收益 8 6 9 10 財務費用率 1.9%1.5%1.1%0.8

123、%營業利潤營業利潤 38 76 165 278 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1 0 0 0 股息收益率 0.2%0.3%0.7%1.1%利潤總額利潤總額 36 76 165 278 估值指標估值指標 所得稅-3 0 16 42 P/E（倍）118.71 93.06 43.32 28.07 凈利潤 39 76 148 236 P/B（倍）2.46 2.79 2.67 2.50 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 37 54 117 180 P/S（倍）2.31 2.41 1.79 1.42 少數股東損益 3 22 32 56 凈資產收益率 2.1%3.0%6.2%8.9%資料來源：東北證

124、券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 喻杰：清華大學環境學院市政工程碩士，2022 年入職東北證券，現任東北證券基礎化工行業組負責人，主要研究化工周期方向。孫鵬程：北京大學經濟學碩士，中山大學金融學學士，2023 年加入東北證券，現任東北證券基礎化工研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了

125、作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準

126、5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 沃特股份沃特股份/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均

127、來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本

128、報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630