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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股股票票研研究究 公公司司首首次次覆覆蓋蓋 證證券券研研究究報報告告 股票研究/Table_Date 2025.05.14 電動叉車龍頭，差異化定位打開發展空間電動叉車龍頭，差異化定位打開發展空間 中力股份中力股份(603194)Table_Industry 資本貨物/工業 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 41.11 Table_CurPrice 當前價格：34.87 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）30.92-54.08 總市值（百萬元）13,983 總股本/流通A股（百

2、萬股）401/50 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）5,026 每股凈資產（元）12.53 市凈率（現價）2.8 凈負債率-24.36%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 10%-8%相對指數 5%-9%-7%中力股份首次覆蓋中力股份首次覆蓋 table_Authors 肖群稀肖群稀(分析師分析師)劉麒碩劉麒碩(研究助理研究助理)歐陽天奕歐陽天奕(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登記

3、編號登記編號 S0880522120001 S0880123070153 S0880125042245 本報告導讀：本報告導讀：鋰電化鋰電化、國際化是叉車的上半場，、國際化是叉車的上半場，公司公司率先突破率先突破電動小叉車和國際市場，電動小叉車和國際市場，電動大叉電動大叉車車有望貢獻彈性有望貢獻彈性。智能化是下半場，產品級、模式級、系統級策略助力公司發展。智能化是下半場，產品級、模式級、系統級策略助力公司發展。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予公司“增持”評級首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司持續受益叉車行業大車化、鋰電化、國際化趨勢，同時發力智能叉車，提前卡位下

4、一階段競爭要點，IPO 募投項目助力公司打開成長空間。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 9.24/10.28/11.63 億元（+10.05%/+11.22%/+13.16%），EPS 為 2.30/2.56/2.90 元，參考可比公司，結合 P/E、P/B 兩種估值方式，我們給予公司目標價 41.11 元。公司深耕電動叉車十余載，產品結構不斷改善公司深耕電動叉車十余載，產品結構不斷改善。公司以電動叉車起家，通過小金剛、油改電、搬馬機器人等革命性產品成長為行業龍頭。公司高管兼具技術和海外銷售背景，賦能公司出海。受益行業高速發展、產能提升及產品創新等因素，2019-2024 年公司業

5、務保持較快增長，盈利能力和現金流狀況向好。叉車兼具順周期及成長屬性，出海、電動化帶來發展機遇，后市場、叉車兼具順周期及成長屬性，出海、電動化帶來發展機遇，后市場、智能物流打開成長空間智能物流打開成長空間。叉車行業與宏觀景氣掛鉤，受益機器替人打開長期發展空間。鋰電化、國際化是叉車競爭的上半場，鋰電叉車性能、成本優勢顯著，國產出?？上硎軗尫蓊~+提盈利的雙向利好，中國鋰電產業優勢助力國產品牌走向全球。后市場、智能化則是叉車競爭的下半場，國內老舊叉車保有量巨大，同時無人倉儲的興起有望促使叉車向智能化發展。差異戰略扭轉后發劣勢，差異戰略扭轉后發劣勢，IPO 募資募資鞏固行業地位鞏固行業地位。電動化：公司

6、精準定位電動叉車，研發、成本管控優勢顯著，率先把握行業趨勢，以“小金剛”迅速成長為國際 3 類車龍頭，并向 1、2 類車延伸。國際化：公司優先發力海外市場，以并購+自建并行的模式樹立品牌形象，本土化能力突出。智能化：公司將通過產品級、模式級、系統級創新實現商業模式的層層推進，以搬馬機器人、五大模式、數智大腦 DAS 系統完成智能搬運轉型。憑借上述差異化戰略定位，公司已在細分市場建立領先的競爭力，產能利用率維持高位。公司將通過 IPO 提升核心業務生產能力，持續鞏固行業領先地位。風險提示風險提示。海外拓展放緩；IPO 產能建設放緩；制造業景氣修復放緩；國際貿易糾紛；原材料價格波動；匯率波動；行業

7、競爭加劇等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 5,921 6,552 7,356 8,311 9,333(+/-)%18.2%10.7%12.3%13.0%12.3%凈利潤（歸母）806 840 924 1,028 1,163(+/-)%28.5%4.2%10.1%11.2%13.2%每股凈收益（元）2.01 2.09 2.30 2.56 2.90 凈資產收益率(%)28.1%17.4%16.8%16.5%16.6%市盈率(現價&最新股本攤?。?7.35 16.65 15.13 13.60 12.02 -43%-

8、32%-22%-12%-1%9%2024-122025-0452周股價走勢圖周股價走勢圖中力股份上證指數中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 1,355 1,899 2,221 2,668 3,169 營業總收入營業總收入 5,921 6,552 7,356 8,311 9,333 交易性金融資產 0

9、0 0 0 0 營業成本 4,267 4,669 5,184 5,864 6,589 應收賬款及票據 1,349 1,944 2,160 2,278 2,434 稅金及附加 28 40 45 51 57 存貨 956 1,145 1,199 1,301 1,383 銷售費用 288 355 419 465 513 其他流動資產 201 339 423 518 586 管理費用 209 258 302 332 373 流動資產合計流動資產合計 3,861 5,327 6,003 6,765 7,573 研發費用 171 232 309 374 420 長期投資 88 88 88 88 88 EB

10、IT 955 988 1,084 1,210 1,368 固定資產 1,057 1,461 1,753 2,046 2,349 其他收益 26 46 37 42 47 在建工程 161 114 70 84 129 公允價值變動收益 5 0 0 0 0 無形資產及商譽 264 302 315 326 336 投資收益-8 8 7 8 9 其他非流動資產 195 478 524 500 474 財務費用-43-12-33-31-36 非流動資產合計非流動資產合計 1,765 2,443 2,748 3,044 3,375 減值損失-29-57-61-67-72 總資產總資產 5,626 7,770

11、 8,751 9,809 10,947 資產處置損益-5 2 4 4 5 短期借款 255 261 281 301 316 營業利潤營業利潤 990 1,010 1,117 1,242 1,405 應付賬款及票據 1,663 1,680 1,872 2,069 2,251 營業外收支-1-1-1-1-1 一年內到期的非流動負債 7 228 211 211 211 所得稅 172 153 173 192 218 其他流動負債 519 555 619 691 765 凈利潤凈利潤 817 857 943 1,049 1,187 流動負債合計流動負債合計 2,443 2,725 2,983 3,27

12、2 3,543 少數股東損益 11 17 19 21 24 長期借款 165 0 10 10 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 806 840 924 1,028 1,163 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 52 79 109 139 169 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流動負債 77 82 90 90 90 ROE(攤薄,%)28.1%17.4%16.8%16.5%16.6%非流動負債合計非流動負債合計 293 162 209 239 269 ROA(%)17.0%12.8%11.4%11.3%11.4%總負債總負

13、債 2,737 2,886 3,193 3,511 3,812 ROIC(%)23.4%15.4%14.8%14.7%14.7%實收資本(或股本)340 401 401 401 401 銷售毛利率(%)27.9%28.7%29.5%29.4%29.4%其他歸母股東權益 2,523 4,438 5,094 5,813 6,626 EBIT Margin(%)16.1%15.1%14.7%14.6%14.7%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,863 4,839 5,495 6,214 7,027 銷售凈利率(%)13.8%13.1%12.8%12.6%12.7%少數股東權益 26 45 6

14、4 85 109 資產負債率(%)48.6%37.1%36.5%35.8%34.8%股東權益合計股東權益合計 2,889 4,884 5,559 6,298 7,135 存貨周轉率(次)4.5 4.4 4.4 4.7 4.9 總負債及總權益總負債及總權益 5,626 7,770 8,751 9,809 10,947 應收賬款周轉率（次）6.3 4.8 4.3 4.5 4.7 總資產周轉周轉率（次）1.2 1.0 0.9 0.9 0.9 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利潤現金含量 0.8 0.5 1.3 1.4 1.4 經營

15、活動現金流 656 447 1,235 1,460 1,660 資本支出/收入 7.6%10.5%8.5%8.9%9.0%投資活動現金流-504-990-684-741-840 EV/EBITDA 10.45 8.35 7.18 6.09 籌資活動現金流 166 1,133-243-272-319 P/E(現價&最新股本攤薄)17.35 16.65 15.13 13.60 12.02 匯率變動影響及其他 36 9 14 0 0 P/B(現價)4.88 2.89 2.54 2.25 1.99 現金凈增加額 355 599 322 447 501 P/S(現價)2.36 2.13 1.90 1.6

16、8 1.50 折舊與攤銷 148 259 399 458 522 EPS-最新股本攤薄(元)2.01 2.09 2.30 2.56 2.90 營運資本變動-298-697-159-114-122 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.63 0.69 0.77 0.87 資本性支出-447-688-627-742-841 股息率(現價,%)0.0%1.8%2.0%2.2%2.5%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰海通證券研究 中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 目錄目錄 1.盈利預測及投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.投資建議.5

17、 1.2.1.P/E 估值：給予公司 2025 年 18 倍 P/E，對應合理估值 41.49 元 5 1.2.2.P/B 估值：給予公司 2025 年 3 倍 P/B，對應合理估值 41.11.5 2.電動叉車龍頭，鋰電化、國際化、智能化路徑清晰.6 2.1.深耕電動叉車十余載，差異化定位打開發展空間.6 2.2.股權結構清晰；高管具國際化、創新視野，核心團隊穩健.7 2.3.結構改善支撐業績穩健增長，現金流維持正流入.8 3.行業：出海、電動化帶來發展機遇，后市場、智能物流打開成長空間 10 3.1.行業屬性：與制造業及物流業景氣掛鉤，機器替人打開長期空間 10 3.2.鋰電化大勢所趨，中

18、國產業優勢助力國產叉車崛起.11 3.3.海外市場容量大，國產廠商具備搶份額+提盈利的雙重邏輯.14 3.4.智能化、后市場是國產叉車發展趨邏輯.16 4.公司：差異化定位發展電動叉車，發力較高價值領域.18 4.1.差異化一：從電動叉車起家，“小金剛”、“油改電”樹立行業標桿 18 4.2.差異化二：從國際市場起家，自建+并購開辟新格局.22 4.3.差異化三：從智能搬運入局，產品級+模式級+系統級引領行業變革 24 4.4.IPO 募投項目穩步推進，鞏固電動叉車領先地位.25 5.風險提示.27 5.1.海外拓展放緩.27 5.2.IPO 產能建設放緩.27 5.3.制造業景氣修復不及預期

19、.27 5.4.原材料價格波動風險.27 5.5.原材料價格波動風險.27 5.6.匯率波動風險.27 5.7.行業競爭加劇.27 中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 1.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司我們預計公司 2025-2027 年實現營業收入年實現營業收入 73.56/83.11/93.33 億元，同比億元，同比+12.27%/+12.97%/+12.30%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 9.24/10.28/11.63 億元，同比億元，同比+10.05%/+11.22%/+13.16%。關鍵

20、假設及分析如下：1）行業行業：短期來看，國內銷量已有復蘇趨勢，海外銷量仍維持穩健增長。根據Wind，2024 年全年中國叉車銷量 128.55 萬臺，同比+9.52%，其中內銷 80.50萬臺，同比+4.77%，外銷 48.05 萬臺，同比+18.53%；2025 年 1-3 月整體銷量 34.82 萬臺，同比+10.16%；其中內銷 22.90 萬臺，同比+8.82%；外銷 11.91萬臺，同比+12.82%。中長期來看，根據 Interact Analysis，2024 年后全球叉車行業有望未來觸底反彈，保持 4%左右的穩定增幅，我們預計國內仍保持高于全球平均水平的增速，同時國產叉車競爭優

21、勢將更加顯著，出口維持較快增速。同時，電動化，尤其是鋰電化的轉型有望突出國產叉車的研發和制造優勢、提升國產叉車盈利能力。我們認為，國產叉車繼續維持性價比優勢，價格保持相對平穩。圖圖1：2025Q1 叉車行業國內銷量保持較快增長叉車行業國內銷量保持較快增長 圖圖2：2025Q1 叉車行業出口銷量依然維持高位叉車行業出口銷量依然維持高位 數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：銷量單位萬臺）數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：銷量單位萬臺）圖圖3：Interact Analysis 預計全球叉車市場預計全球叉車市場將觸底回升將觸底回升 數據來源：Interact Analysis 2）公司

22、）公司：公司在 3 類叉車領域具備穩固的市場地位，同時依靠“油改電”、“搬馬機器人”等產品向鋰電大叉車和智能物流領域延伸。我們看好在 IPO項目的加持下，公司不斷提高產品的市場競爭力，同時伴隨規模效應釋放，利潤率有望維持穩健。我們預計 2025-2027 年公司叉車等及配件業務收入增速為 9.47%/11.81%/10.97%，毛利率為 30.05%/29.93%/29.89%。另一方面，我 們 預 計 公 司 其 他 業 務 保 持 平 穩 發 展，預 計 收 入 增 速 為40.00%/30.00%/25.00%，毛利率為 35.00%/35.00%/35.00%。012345678910

23、11121月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120222023202420250123451月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320242025中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 表表1：中力股份分業務預測中力股份分業務預測 項目項目 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（億元）叉車等及配件 38.24 44.82 49.10 53.75 60.10 66.69 其他業務 0.66 0.47 0.75 1.0

24、5 1.37 1.71 合計收入 50.11 59.21 65.52 73.56 83.11 93.33 收入增長率（%）叉車等及配件 20.62%17.21%9.56%9.47%11.81%10.97%其他業務 51.25%-29.53%60.91%40.00%30.00%25.00%合計增長率 19.13%18.16%10.66%12.27%12.97%12.30%分部毛利率（%）叉車等及配件 26.24%29.50%30.39%30.05%29.93%29.89%其他業務 28.67%48.53%34.28%35.00%35.00%35.00%合計毛利率 26.74%28.72%28.7

25、5%29.53%29.44%29.40%數據來源：Wind，國泰海通證券研究 1.2.投資建議投資建議 考慮公司是國內外領先的電動叉車制造商，我們選擇安徽合力、杭叉集團、為可比公司，分別采用 P/E 相對估值法和 P/B 相對估值法對公司進行估值。結合兩種估值模式，我們給予公司目標價 41.11 元，給予“增持”評級。1.2.1.P/E 估值：給予公司估值：給予公司 2025 年年 18 倍倍 P/E，對應合理估值，對應合理估值 41.49 元元 我們選取的可比公司 2025 年平均 PE 估值為 11.21 倍，考慮到近期國際貿易形勢好轉，叉車作為出口占比偏多的行業，整體板塊情緒有望迎來修復

26、，同時公司作為國際化布局更多元、海外銷售占比更大的電動叉車龍頭，有望憑借較強的競爭力在海外市場迎來更大增長，因此我們給予公司 2025 年 18 倍 PE 估值，對應每股合理估值為 41.49 元。表表2：可比公司可比公司 P/E 估值表估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 603298.SH 杭叉集團 19.84 1.71 1.96 2.26 11.60 10.12 8.78 600761.SH 安徽合力 17.19 1.59 1.78 2.00 10.81 9.66

27、 8.60 平均值 1.65 1.87 2.13 11.21 9.89 8.69 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 注：股價為 2025/5/13 收盤價，安徽合力、杭叉集團預測來自國泰海通證券研究 1.2.2.P/B 估值：給予公司估值：給予公司 2025 年年 3 倍倍 P/B，對應合理估值，對應合理估值 41.11 我們選取的可比公司 2025 年預測 P/B 的平均值為 1.80 倍，考慮到公司有望通過 IPO 募投資金優化資產結構，提高抗風險能力，我們給予公司 2025 年3 倍 P/B，對應合理估值 41.11 元。表表3：可比公司可比公司 P/B 估值表估值表 股票代碼股票代

28、碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）BVPS（元）（元）PB 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 603298.SH 杭叉集團 19.84 8.90 10.23 11.75 2.23 1.94 1.69 600761.SH 安徽合力 17.19 12.54 13.63 14.82 1.37 1.26 1.16 平均值 10.72 11.93 13.29 1.80 1.60 1.42 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 注：股價為 2025/5/13 收盤價，安徽合力、杭叉集團預測來自國泰海通證券研究 中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文

29、之后的免責條款部分 6 of 28 2.電動叉車龍頭，鋰電化、國際化、智能化路徑清晰電動叉車龍頭，鋰電化、國際化、智能化路徑清晰 2.1.深耕電動叉車十余載，差異化定位打開發展空間深耕電動叉車十余載，差異化定位打開發展空間 公司為國內外鋰電叉車龍頭，鋰電化、國際化、智能化打開發展空間公司為國內外鋰電叉車龍頭，鋰電化、國際化、智能化打開發展空間。公司成立于 2007 年，以電動搬運設備起家，十余年來，公司鋰電化、國際化、智能化發展路徑并舉，已成為國內外知名的叉車制造企業。鋰電化方面，公司初期以輕量化和電動化為突破口，在 2012 年推出電動步行式倉儲叉車小金剛系列產品，率先推動電動搬運車小型化和

30、民用化，自主研發鋰電池相關系統和技術，成為鋰電叉車行業先驅，并在 2020 年推出油改電叉車。國際化方面，公司 2009 年通過收購本土品牌 BIG JOE 進入北美，目前客戶遍布 100 多個國家/地區。智能化方面，公司致力于數字化和智能化轉型，2020年推出搬馬機器人系列產品，推進搬運行業轉型升級。圖圖4：中力股份中力股份以電動搬運設備起家，具備深厚的國際化、鋰電化基因，并向智能化延伸以電動搬運設備起家，具備深厚的國際化、鋰電化基因，并向智能化延伸 數據來源：中力股份官網、招股說明書，國泰海通證券研究 公司深耕電動叉車十余載，以小金剛、油改電、搬馬機器人推動行業升級變公司深耕電動叉車十余載

31、，以小金剛、油改電、搬馬機器人推動行業升級變革革。公司專注于電動叉車等機動工業車輛，以小金剛、油改電、搬馬機器人三類革命性產品持續推動行業發展。其中，以“小金剛”為代表的電動搬運車（“Class31 類”電動步行式倉儲車輛），推動行業從手動搬運到電動搬運的變革，在國內外市場廣受歡迎；以“油改電”為代表的大叉車，充分結合燃油車和電動車的雙重優勢，協助客戶綠色轉型；以“搬馬機器人”為代表的自主移動搬運車輛，可完成搬運、堆垛、牽引、堆垛前移等動作，實現多機協同作業，共同完成智慧搬運。目前，公司已具備電動平衡重乘駕式叉車（Class I）、電動乘駕式倉儲叉車（Class II）和電動步行式倉儲叉車（C

32、lass III），內燃平衡重式叉車（Class V）等四大類、百余種規格型號產品，應用領域包括物流倉儲、電氣機械、食品飲料、電子商務、汽車制造、批發零售、石油化工等多個領域。圖圖5：中力股份形成多系列叉車產品，滿足不同搬運需求中力股份形成多系列叉車產品，滿足不同搬運需求 數據來源：中力股份官網、招股說明書，國泰海通證券研究 中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 2.2.股權結構清晰；高管具國際化、創新視野，核心團隊穩健股權結構清晰；高管具國際化、創新視野，核心團隊穩健 公司股權結構清晰，子公司包括生產基地、海外銷售等企業公司股權結構清晰，子公司包括

33、生產基地、海外銷售等企業。根據 Wind，股東方面，截至 2025 年 3 月 31 日，董事長、實際控制人何金輝先生間接持有公司約 31.95%的股權；控股股東中力恒之直接持有公司 46.63%的股權；安吉中前移、安吉中搬運、安吉中平衡、湖州中提升為員工持股平臺，合計持有公司 16.67%的股權；林德叉車和公司開展 OEM/ODM 合作，持有公司3.96%的股權。子公司方面，生產性子公司包括負責整車生產的江蘇中力、湖北中力，負責部套件生產的富陽中力、浙江中鋰電；國外銷售性子公司遍布北美、歐洲、韓國、巴西、馬來西亞等區域。圖圖6：公司股權結構清晰公司股權結構清晰（圖中股權數據圖中股權數據截至截

34、至 2025 年年 3 月月 31 日日）數據來源：中力股份招股說明書，Wind，國泰海通證券研究 董事長技術研發能力、國際化視野突出，核心團隊穩定持有公司股權董事長技術研發能力、國際化視野突出，核心團隊穩定持有公司股權。公司的董事長何金輝先生屬于復合型人才，兼具技術研發和海外銷售背景。在技術方面，何先生從事機械設計與制造工作三十余年，曾主持“叉車制造中的結構焊接變形控制系統研制及產業化”等項目的開發，具有豐富的項目管理以及技術團隊管理經驗。在銷售方面，何先生曾任杭州叉車廠外銷部經理，并在 2009 年通過其控制的公司在美國成立設立 BIG LIFT，收購已有幾十年歷史的北美叉車品牌 BIG

35、JOE，為全球化布局的完善奠定基礎。其他高管和核心技術人員在公司任職多年，通過員工持股平臺享受發展紅利。表表4：董事長兼具技術研發和國際化視野，核心團隊通過員工持股平臺享受發展紅利董事長兼具技術研發和國際化視野，核心團隊通過員工持股平臺享受發展紅利 姓名姓名 職位職位 履歷介紹履歷介紹 是否持股是否持股 何金輝 董事長、總經理、實際控制人、核心技術人員 技術、海外銷售復合型人才：技術、海外銷售復合型人才：2000 年 5 月至 2024 年 1 月，任中力搬運執行董事；2007 年 9月至 2020 年 7 月，任中力有限總經理；2020 年 7 月至今任公司董事長、總經理 技術：技術：198

36、8 年取得西南交通大學機械工程碩士學位，從事機械設計與制造相關技術工作三十余年，具有豐富的項目管理以及技術團隊管理經驗 海外銷售：海外銷售：1988 年 7 月至 2000 年 5 月，任杭州叉車廠外銷部經理；2009 年通過其控制的公司在美國設立 BIG LIFT，并收購北美叉車品牌 BIG JOE，為全球化布局的完善奠定了基礎 趙海良 副總經理 銷售型人才：銷售型人才：2004 年 6 月至 2009 年 5 月任杭州中力外銷部外貿業務員；2009 年 6 月至 2019年 3 月任中力有限電動車事業部部長；2019 年 4 月至 2019 年 12 月，任中力聯眾整機銷售部部長；2019

37、 年 12 月至今任中力進出口經理；2020 年 7 月至今任公司副總經理 張屹 副總經理 銷售型人才：銷售型人才：2004 年 6 月至今，歷任中力搬運國內銷售部銷售經理、國內銷售部銷售總經理、中力搬運經理；2019 年 12 月至今任杭州阿母執行董事、總經理；2020 年 7 月至 2021 年10 月，任公司監事；2021 年 10 月至今，任公司副總經理 汪時鋒 董事、財務負責人 管理型人才：管理型人才：2000 年 12 月至 2003 年 12 月，任萬向集團公司董事局監察室審計主管；2004年 1 月至 2015 年 12 月，任浙江華瑞集團有限公司財務總監；2015 年 12

38、月至 2018 年 2 月，任掌星寶（上海）網絡科技有限公司財務總監；2018 年 3 月至 2020 年 7 月，任中力有限財務總 中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 監；2020 年 7 月至今任公司財務負責人、董事 廖發培 董事、副總經理、董事會秘書 技術型人才：技術型人才：2002 年 7 月至 2004 年 4 月，任中力搬運技術部工程師、副部長；2004 年 5 月至 2018 年 8 月，任杭州中力通用零件部部長、副總經理；2018 年 9 月至 2020 年 8 月，任中力聯眾通用零件部部長、副總經理；2019 年 6 月至 202

39、0 年 7 月，任中力有限監事；2020 年 7 月至 2021 年 10 月，任公司監事；2020 年 9 月至今任中力進出口通用零件部部長、副總經理；2021 年 10 月至今，任公司董事；2021 年 11 月至今任公司副總經理、董事會秘書 李立 監事，核心技術人員 技術型人才：技術型人才：2010 年 6 月至 2020 年 7 月，歷任中力有限開發部電氣工程師、研究院副所長、研究院副院長；2020 年 7 月至今任公司職工代表監事、研究院副院長 李先生參與研發的“全工況緊湊型電驅動平衡重式堆高車”通過了 2021 年度浙江省工業新產品（新技術）鑒定；參與開發的“電子液壓助力轉向技術在

40、平衡重式三支點鋰電叉車上的應用研究”、“長續航高集成電動托盤搬運車及其制造研究”被登記為浙江省科學技術成果，新產品“基于電子液壓助力轉向的鋰電三支點叉車”入選 2020 年度“浙江制造精品”名單。李立作為發明人之一協助公司取得 9 項發明專利和 7 項實用新型專利 許洪鵬 核心技術人員 技術型人才：技術型人才：2009 年 7 月至 2013 年 3 月，任海斯特美科斯叉車（浙江）有限公司技術部工程師；2013 年 6 月至 2020 年 7 月，任中力有限研究院項目工程師；2020 年 8 月至 2022 年 2月，任公司研究院項目工程師；2022 年 3 月至今任公司研究院整機開發所副所長

41、 自加入公司以來，許先生先后主導或參與了電動搬運車輕量化技術研究、電動叉車用電子液壓助力轉向系統研發、高防護等級低溫冷庫專用電動搬運車開發、鋰電搬運車設計平臺化模塊化技術研究等新產品新項目的研究與開發工作，參與開發的“長續航高集成電動托盤搬運車及其制造研究”被登記為浙江省科學技術成果。許洪鵬作為發明人之一協助公司取得 5 項發明專利、17 項實用新型專利和 6 項外觀設計專利 數據來源：中力股份招股說明書，國泰海通證券研究 2.3.結構改善支撐業績穩健增長，現金流維持正流結構改善支撐業績穩健增長，現金流維持正流入入 受益行業快速發展、受益行業快速發展、產品結構優化產品結構優化等因素等因素，公司

42、公司收入、歸母凈利潤維持收入、歸母凈利潤維持良好良好增長增長。受益行業高速發展、產能提升及產品持續創新迭代等因素，2019-2023年期間公司業務規模保持較快增長。2019-2023 年收入/歸母凈利潤 CAGR分別為+28.62%/+52.33%。2024 年，全球及中國叉車市場繼續維持增長勢頭，電動化、自動化、智能化趨勢推動公司業務穩健發展。2024 年，公司收入/歸母凈利潤分別為 65.52/8.40 億元，同比+10.66%/+4.23%；2025Q1，公司收入/歸母凈利潤分別為 15.41/1.92 億元，同比+10.57%/+9.55%。圖圖7：公司收入公司收入保持穩健發展保持穩健

43、發展 圖圖8：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤維持良好增長維持良好增長 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 盈利能力盈利能力穩健，加大研發鞏固競爭力穩健，加大研發鞏固競爭力。盈利能力方面，公司毛利率保持較高水平，凈利率水平保持平穩。根據 Wind，2024/2025Q1，公司毛利率分別為28.75%/29.29%，同比+0.03/+0.84pct，凈利率分別為 13.07%/12.68%，分別同比-0.72/-0.09pct。期間費用方面，得益于規模效應釋放、精細化管理和美元匯兌收益的影響，2021-2023 年公司整體期間費用率保持下降態勢。根據Wind

44、及中力股份招股說明書，由于員工規模增加較多帶動人工成本上升，同時美元匯兌收益有所減少，2024 年公司費用水平有所提升，期間費用率為 12.71%，同比+1.37pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率為 5.42%/3.94%/-0.19%/3.54%，同比-0.22/+0.41/+0.54/+0.64。2025Q1，公司期間費用保持良好，同時繼續加大研發投入水平。2025Q1，公司期間費用率為 13.02%，同比-0.51pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率為 5.72%/5.18%/-1.59%/3.71%，0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506

45、0702019202020212022202320242025Q1營業收入（億元，左軸）同比增長（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567892019202020212022202320242025Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（右軸）中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 同比-0.06/+0.45/-1.58/+0.69pct。圖圖9：公司毛利率、凈利率相對穩健公司毛利率、凈利率相對穩健 圖圖10：公司控費能力良好公司控費能力良好 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研

46、究 公司主要采用以銷定產的生產模式，存貨保持穩健增長公司主要采用以銷定產的生產模式，存貨保持穩健增長。公司主要采用“以銷定產”的生產模式，并根據行業和長期生產銷售經驗對部分常規產品進行少量備貨，同時在春節前夕備貨以緩解春節后開工訂單量積累帶來的生產壓力。截至 2025 年一季度末，公司存貨、合同負債分別為 12.31 億元、4964.29 萬元，相比 2024 年末增加 0.86 億元、減少 594.96 萬元。圖圖11：2024 年、年、2025Q1 公司存貨公司存貨較為穩定較為穩定 圖圖12：公司公司合同負債合同負債不斷增長不斷增長 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind

47、，國泰海通證券研究 資產負債率保持下降，資產負債率保持下降，經營活動現金凈流量好轉經營活動現金凈流量好轉。根據Wind，2024/2025Q1，公司資產負債率為 37.15%/35.59%；公司經營活動現金流的凈流量分別為4.47/-0.11 億元，同比-31.91%/+102.35%。圖圖13：公司公司資產負債率資產負債率不斷下降不斷下降 圖圖14：2025Q1 公司公司經營活動現金經營活動現金凈流出但有所好轉凈流出但有所好轉 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023202

48、42025Q1毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%2019202020212022202320242025Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率010002000300040005000600070008000202020212022202320242025Q1合同負債（萬元）02468101214202020212022202320242025Q1存貨（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022202320242025Q1資產負債率-1012345672019202020212022202320242025Q1經營活動現金凈流量（

49、億元）中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 3.行業：出海、電動化帶來發展機遇，后市場、智能物行業：出海、電動化帶來發展機遇，后市場、智能物流打開成長空間流打開成長空間 3.1.行業屬性：與制造業及物流業景氣掛鉤，機器替人打開長期行業屬性：與制造業及物流業景氣掛鉤，機器替人打開長期空間空間 叉車是物料搬運作業的高效設備，下游應用領域廣泛叉車是物料搬運作業的高效設備，下游應用領域廣泛。叉車是對成件托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸，實現重物搬運作業的輪式工業車輛，按動力源可分為電動叉車和內燃叉車。根據世界工業車輛統計協會（WITS），電動叉車包括電

50、動平衡重乘駕式叉車（1 類車）、電動乘駕式倉儲叉車（2 類車）、電動步行式倉儲叉車（3 類車），內燃叉車包括內燃平衡重乘駕式叉車（實心輪胎）（4 類車）和內燃平衡重乘駕式叉車（充氣輪胎）（5 類車）。從全球范圍來看，3 類車銷量占比最大，但價值量最低，1、2、4+5 類車的銷售規模占比均大于銷售量占比。根據海斯特耶魯 2024Q2 INVESTOR PRESENTATION 和 WITS，2023 年，1 類車銷售量、銷售規模全球占比分別為 19%、28%，2 類車分別為 7%、13%，3 類車分別為 47%、13%，4+5類車分別為 28%、47%。表表5：叉車可分為電動叉車可分為電動/內燃

51、叉車，內燃叉車，3 類車價值量較低，類車價值量較低，1、2、4+5 類車價值量更高類車價值量更高 類型類型 動力源動力源 名稱名稱 WITS分類分類 圖例圖例 承載能力承載能力 特點特點 應用場景應用場景 全球銷量全球銷量占比占比 全球價值量全球價值量占比占比 電動叉車 鉛酸電池或鋰電池 電動平衡重乘駕式叉車 1 類車 0.6-18 噸 噪音低，符合人體工程學，維護成本低 倉儲、冷庫、食飲雜貨、醫療制造業等室內場景，尤其是空氣質量標準嚴格的場所 19%28%電動乘駕式倉儲叉車 2 類車 1.2-2.5噸 具備高機動性，可以在狹小的空間中操作 普通倉儲、大批量/高密度特種倉儲、制造業、零售 7%

52、13%電動步行式倉儲叉車 3 類車 0.6-4 噸 非常適合長距離、運輸托盤貨物和堆垛輕貨物 零售、一般倉儲、食品飲料 47%13%內燃叉車 柴油、汽油或液化石油氣 內燃平衡重乘駕式叉車（實心輪胎）4 類車 1-46 噸 坐式叉車，主要設計用于光滑、平坦的室內表面 工廠、配送和物流、零售商、大型倉庫 28%47%內燃平衡重乘駕式叉車（充氣輪胎）5 類車 坐式叉車，耐用性強，可以在個鐘室內和室外環境中工作 建筑工地、船廠和碼頭、林場農場、需要重負載的地方 數據來源：安徽合力可轉債說明書及 2023 年年報，杭叉集團 2023 年年報，Conger 官網，海斯特-耶魯 2024Q2 INVESTO

53、R PRESENTATION，WITS，國泰海通證券研究 注：全球銷量占比、價值量占比取 2023 年數據 叉車具備通用順周期屬性，平衡重、倉儲叉車分別受益制造業、物流業發叉車具備通用順周期屬性，平衡重、倉儲叉車分別受益制造業、物流業發展展。叉車下游分散，單一行業的需求彈性相對較小，與宏觀經濟整體運營周期關聯更加緊密。其中，1、4+5 類平衡重式叉車應用比較廣泛，其銷量增速與制造業 GDP 增速趨勢較為一致。2、3 類倉儲式受益物流業的降本增效，2020 年后物流效率重要性凸顯，倉儲叉車銷量與物流業景氣度的關聯度進一步提升。中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11

54、 of 28 圖圖15：平衡重式叉車增速與制造業平衡重式叉車增速與制造業 GDP 增速增速關聯度高關聯度高 圖圖16：倉儲叉車銷量增速與快遞業增速倉儲叉車銷量增速與快遞業增速相關性更好相關性更好 數據來源：Wind，杭叉集團 2022&2023 年報，安徽合力 2024 年報，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，杭叉集團 2022&2023 年報，安徽合力 2024 年報，國泰海通證券研究 叉車行業成長性特點突出，“機器替人”、電商發展有望提升全球增速中樞叉車行業成長性特點突出，“機器替人”、電商發展有望提升全球增速中樞。從過往銷量數據來看，我們認為叉車行業呈現出明顯的成長性，尤其是中國市場

55、受益宏觀經濟的快速發展，銷量增速高于同期全球水平。2009-2023 年期間，中國叉車和全球叉車銷量復合增速分別為 16.47%、9.96%。2024 年，中國叉車市場繼續維持穩健增長，銷量規模達到 128.55 萬臺，同比增長9.52%。展望未來，“機器替人”、電子商務的發展不斷打開叉車行業發展天花板，2030 年后增速中樞有望提升。根據 Interact Analysis，2025-2029 年間，全球叉車市場出貨量CAGR有望為3.9%，主要受益于自動化需求持續上升、利率下降、消費者需求回升等因素；2029-2034 年 CAGR 有望維持在 5%左右，人口老齡化、勞動力成本上升以及制造

56、業招工困難導致的人力短缺，以及電子商務的發展，都將促進自動化需求持續增長。圖圖17：2009-2023 年中國叉車銷量年中國叉車銷量 CAGR 為為 16.5%圖圖18：2009-2023 年全球叉車銷量年全球叉車銷量 CAGR 為為 10.0%數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 3.2.鋰電化大勢所趨，中國產業優勢助力國產叉車鋰電化大勢所趨，中國產業優勢助力國產叉車崛起崛起 電動叉車在多數環境下性能及綜合成本已超越內燃叉車，中國電動化率已電動叉車在多數環境下性能及綜合成本已超越內燃叉車，中國電動化率已超越超越 70%。伴隨電池、電機和電控等技術發展，電

57、動叉車整機性能不斷提升，具有無污染、噪音低、使用成本低等優點，相比燃油叉車更適合食品、飲料、醫藥等對環境要求較高的場所。受益物流快速發展，以及智能化、綠色化需求的提升，電動叉車自 2009 年開始在中國市場快速起量。其中，3類車率先受益電商行業保持快速發展，近幾年 1 類車對 4+5 類車替代效應逐漸顯現。2024 年，中國市場電動叉車滲透率達 73.60%，其中 1/2/3/4+5 類車銷量占比分別為 14.46%/2.31%/56.83%/26.39%，相比 2008 年變動+2.13/-0.18/+44.48/-46.43pct。-5%0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%

58、20%40%60%80%平衡重式叉車銷量同比增長（左軸）制造業GDP現價同比增長（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-20%0%20%40%60%80%100%倉儲叉車銷量同比增長（左軸）規模以上快遞業務量同比增長（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國叉車銷量（萬臺，左軸）同比增長（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250全球叉車銷量（萬臺，左

59、軸）同比增長（右軸）中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 圖圖19：復盤復盤來看，來看，3 類車類車占比占比率先上行，近年來率先上行，近年來 1、2 類車占比持續提升類車占比持續提升 數據來源：安徽合力歷年年報，杭叉集團歷年年報，Wind，國泰海通證券研究 中國電動叉車滲透率仍有提升空間，高價值量的中國電動叉車滲透率仍有提升空間，高價值量的 1、2 類車尤甚類車尤甚。從全球電動叉車市場份額來看，工業發達國家和地區的電動叉車市占率普遍顯著高于內燃叉車，2023 年歐洲電動化率達到 90.70%，全球平均電動化率達到72.23%，中國電動化率仍不及全球

60、平均水平。尤其排除單臺價值量較小的 3類車之后，中國電動叉車滲透率與海外發達地區的差異更加顯著。根據WITS 和 Wind，從 2009-2023 年歷史數據來看，歐洲地區常年維持在 60%以上，是全球電動化率最高的地區；美洲與全球平均水平常年維持在 40%-50%之間，結構較為穩定；中國的電動化率較低，但持續保持增長態勢。2023年，中國/歐洲/美洲/亞洲/非洲/大洋洲/全球平均電動化率分別為34.06%/71.58%/43.26%/39.87%/32.07%/43.72%/47.76%，中國略超非洲地區，相較全球平均水平以及歐美發達市場提升空間更大。2024 年，中國電動大叉車滲透率繼續保

61、持提升，達到 38.85%。圖圖20：含含 3 類車，中國電動類車，中國電動叉車滲透率接近全球平均水叉車滲透率接近全球平均水平平 圖圖21：剔除剔除 3 類車后，中國電動類車后，中國電動叉車滲透叉車滲透率率提升空間更提升空間更大大 數據來源：WITS，Wind，杭叉集團 2022&2023 年報，安徽合力2024 年報，國泰海通證券研究 數據來源：WITS，Wind，杭叉集團 2022&2023 年報，安徽合力2024 年報，國泰海通證券研究 鋰電池叉車性能更優，成本更低，是新一代電動化趨勢鋰電池叉車性能更優，成本更低，是新一代電動化趨勢。傳統的電動叉車通常采用鉛酸電池，鉛酸電池充放電次數少，

62、使用壽命短，維護要求高，對環境影響較大，且充電時間較長。相較于鉛酸電池，鋰電池具備質量更輕、體積更小、能量密度高的特征，因此鋰電池叉車車型更加緊湊，整車穩定性更高；此外，鋰電池較鉛酸電池充電速度更快，使用壽命更長，維護成本較低，綠色環保。根據高工產研微信公眾號，鋰電池叉車可在 90%的場景中替代內燃叉車，僅在工況復雜、負載大等少數場景下對內燃叉車的替代率較低。表表6：鋰電池叉車鋰電池叉車相比相比鉛酸電池叉車鉛酸電池叉車具備多項優勢具備多項優勢 指標指標 鋰電池叉車鋰電池叉車 鉛酸電池叉車鉛酸電池叉車 優勢方優勢方 充電時間 1-3 小時，2-3 小時為主 低電流充電約 8-10h，長時間充電后

63、需冷卻 6-8h 鋰電池叉車鋰電池叉車 充電要求 充電地點無限制，無需拆卸充電 需在專用電池室充電 鋰電池叉車鋰電池叉車 電池循環次數 提供 5000 至 8000 次 1000-1500 次 鋰電池叉車鋰電池叉車 環境適應性 更強,寒冷環境下容量保持優于鉛寒冷或冰凍條件容量至少減少 35%鋰電池叉車鋰電池叉車 0%20%40%60%80%100%中國歐洲美洲亞洲非洲大洋洲全球平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國歐洲美洲亞洲非洲大洋洲全球平均中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 酸，但極端溫度可能會影響性能 節能對比 鋰電比

64、鉛酸電池節能 40%，比柴油電池節能 88%較低 鋰電池叉車鋰電池叉車 生命周期成本 較低 較高 鋰電池叉車鋰電池叉車 安全性 較低 較高 鉛酸電池叉車 環保性 無漏酸、有毒氣體風險 鉛酸電池叉車的酸溢出可能導致在處理鉛酸時對環境造成危害；鉛酸系統在充電過程中會空氣中排放氫氣/硫酸氣；電池報廢處理屬于危廢 鋰電池叉車鋰電池叉車 數據來源：高工產研微信公眾號援引高工產研鋰電研究所（GGII），國泰海通證券研究 鋰電叉車在中國保持較快發展，鋰電叉車在中國保持較快發展，1+2 類滲透率提升顯著類滲透率提升顯著。中國鋰電池叉車銷量從 2019 年的 7.47 萬臺提升至 2024 年的 44.88 萬

65、臺，2019-2024 年 CAGR達到43.12%，2024年鋰電滲透率（鋰電叉車銷量/整體叉車銷量）達到43.91%，鋰電池叉車應用得到快速普及。分結構來看，2024 年 1、2、3 類鋰電叉車銷量分別達到 13.33 萬臺、1.06 萬臺、30.49 萬臺，同比+22.53%、+53.78%、+19.72%；1+2 類鋰電叉車滲透率保持持續提升，2024 年達到 25.93%，已獲得下游客戶廣泛認可。圖圖22：中國鋰電中國鋰電大大叉車叉車增速更顯著增速更顯著 圖圖23：中國鋰電叉車中國鋰電叉車滲透率不斷提升滲透率不斷提升 數據來源：杭叉集團 2022-2024 年年報，物流技術與應用公眾

66、號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，Wind，國泰海通證券研究 數據來源：杭叉集團 2022-2024 年年報，物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，Wind，國泰海通證券研究 全球叉車鋰電化趨勢確立，中國產業優勢助力國產叉車走向全球全球叉車鋰電化趨勢確立，中國產業優勢助力國產叉車走向全球。根據Interact Analysis，2024 年全球叉車廠出貨量預計增長 0.3%，創下了 2018 年以來最低值，但鋰電叉車仍然預計將實現 12.9%的增長，我們認為鋰電化的趨勢具備較強確定性。同時，中國具備較強的鋰電產業協同效應，中國市場的鋰電叉車滲透率已經達到世界領先水平，

67、根據 Interact Analysis 預測，中國和法國，德國等歐洲國家的鋰電叉車銷量占電動叉車比例，均有望在 2025年達到 50%的關鍵節點。我國叉車龍頭企業通過自研自制、與鋰電龍頭合資等方式確保核心零部件的供應能力，供應鏈優勢助力國產叉車打入歐美市場，并且車型逐漸從小型 3 類叉車拓展到 1 類平衡重叉車。表表7：中國有望率先進入鋰電化中國有望率先進入鋰電化 50%的關鍵節點的關鍵節點 國家國家 全車型全車型-50%1 類車類車-50%2 類車類車-50%3.1 類車類車-50%3.1 類車類車-100%3.2 類車類車-50%中國中國 2025 2031 2029 2023 2032

68、 2030 印度 2029 2031 2031 2025 2032 2031 日本 2030 2032 2030 2023 2029 2029 韓國 2029 2032 2029 2023 2029 2029 其他亞洲地區 2030 2032 之后 2031 2023 2032 之后 2031 法國 2025 2030 2027 2024 2032 2025 德國 2025 2030 2026 2023 2031 2024 意大利 2025 2030 2027 2023 2032 2025 其他歐洲地區 2026 2032 2028 2025 2030 2025 北美 2028 2031 20

69、28 2025 2032 之后 2026 中東 2027 2032 之后 2029 2025 2032 之后 2027 非洲 2029 2032 之后 2030 2025 2032 2032 數據來源：Interact Analysis，國泰海通證券研究 -100%0%100%200%300%02040602019202020212022202320241類車（萬臺，左軸）2類車（萬臺，左軸）3類車（萬臺，左軸）總銷量YoY（右軸）1+2類YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024總鋰電化率排除3類車的鋰電化率中力股份中力股份(603194

70、)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 3.3.海外市場容量大，國產廠商具備搶份額海外市場容量大，國產廠商具備搶份額+提盈利的雙重邏輯提盈利的雙重邏輯 出口已成叉車重要增長極，海外銷量接近國內出口已成叉車重要增長極，海外銷量接近國內 2 倍倍。自 2021 年后，中國叉車外銷增速連續好于內銷增速，2016-2024 年，叉車內銷、外銷 CAGR 分別為 14.75%、21.35%，出口為行業貢獻較大增量。同時，從全球叉車銷量結構來看，海外市場占比自 2019 年后降低到 70%以內，2021 年僅有 60%，2022 年后有所回升，大致維持在 65%左右。2023 年，國內、海外

71、叉車銷量分別為 76.84、136.91 萬臺，海外銷量接近國內 2 倍。圖圖24：中國叉車外銷增速中國叉車外銷增速顯著高于內銷增速顯著高于內銷增速 圖圖25：中國叉車在海外市場占比不斷提升中國叉車在海外市場占比不斷提升 數據來源：杭叉集團 2016-2017 年年報，安徽合力 2018 年年報，Wind，國泰海通證券研究 數據來源：WITS，杭叉集團 2016-2017 年年報，安徽合力 2018年年報，Wind，國泰海通證券研究 海外市場叉車附加值較高，尤其是歐美等高端市場。海外市場叉車附加值較高，尤其是歐美等高端市場。對比主要區域的銷量和市場規模，歐洲、美洲、亞洲不含中國的市場規模占比基

72、本高于各自銷量占比，中國的市場規模占比顯著低于銷量占比。根據 WITS 以及海斯特-耶魯內部測算，2023 年，歐洲+非洲+大洋洲的銷量在全球占比為 33%，歐洲、中東、非洲的市場規模在全球占比為 31%，市場規模占比和銷量占比貢獻基本持平；美洲的銷量占比為 20%，市場規模占比為 31%，市場規模占比超過銷量占比 11pct；亞太的銷量占比為 11%，市場規模占比為 18%，市場規模占比超過銷量占比 7pct；中國的銷量規模占比為 36%，市場規模占比僅為 19%，市場規模占比低于銷量規模占比 17pct。圖圖26：從銷售額結構看，歐美市場占比大（從銷售額結構看，歐美市場占比大（2023 年

73、）年）圖圖27：從銷量結構看，中國市場占比多（從銷量結構看，中國市場占比多（2023 年）年）數據來源：海斯特-耶魯 FY2024Q2 Investor Presentation 內部測算，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，WITS，國泰海通證券研究 受益受益“一帶一路”“一帶一路”倡議倡議推進推進，中國叉車中國叉車出口出口呈現多元化發展呈現多元化發展。2023 年以來，中國叉車在非洲、南美洲和亞洲等新興市場的出口保持較好發展，尤其是“一帶一路”、中東等重點區域的出口占比保持快速提升。近年來，“一帶一路”、中東等新興市場加大了對制造業和基礎設施建設的投入力度，中國的“一帶一路”倡議為國內企

74、業了更多的合作機會，共享當地發展紅利。同時，北美洲、歐洲、大洋洲的出口增速出現較大波動。我們認為，在國際貿易環境發生較大波動的背景下，“一帶一路”、東南亞、中東等區域的發展將為中國叉車出口帶來更強的韌性。-20%0%20%40%60%80%02040608010012014020172018201920202021202220232024內銷（萬臺，左軸）外銷（萬臺，左軸）內銷yoy（右軸）外銷yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%05010015020025020162017201820192020202120222023海外叉車銷量（萬臺，左軸）國內叉車銷量（萬臺，左軸）海外銷

75、量占比（右軸）19%31%32%18%中國歐洲、中東、非洲美洲亞洲不含中國36%30%20%11%1%2%中國歐洲美洲亞洲不含中國非洲大洋洲中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 表表8：中國叉車中國叉車向“一帶一路等”等新興市場出口量不斷增多向“一帶一路等”等新興市場出口量不斷增多 億美元億美元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025.1-2 出口合計 23.9 22.3 20.9 35.8 54.6 67.4 77.7 11.5 大洲分類 北美洲 3.8 2.9 3.3 6.1 10.1 12.6 12.2

76、 2.0 yoy(%)-22%11%86%66%25%-3%39%占比(%)16%13%16%17%18%19%16%17%大洋洲 2.0 1.8 1.4 2.6 4.2 4.6 4.0 0.5 yoy(%)-10%-22%82%64%8%-12%-20%占比(%)8%8%7%7%8%7%5%5%非洲 1.6 1.7 1.5 1.9 2.4 2.8 3.3 0.6 yoy(%)6%-11%26%24%21%15%40%占比(%)7%8%7%5%4%4%4%5%南美洲 1.6 1.4 1.7 3.2 5.5 6.2 7.7 1.4 yoy(%)-11%19%94%73%11%25%41%占比(%

77、)6%6%8%9%10%9%10%12%歐洲 7.5 6.8 6.8 12.6 18.7 23.6 27.2 3.5 yoy(%)-9%0%83%49%27%15%-37%占比(%)31%31%33%35%34%35%35%30%亞洲 7.5 7.6 6.2 9.5 13.7 17.6 23.3 3.5 yoy(%)2%-19%54%44%28%32%15%占比(%)31%34%30%27%25%26%30%31%重要地區分類 東南亞 3.5 3.7 2.8 4.0 5.8 6.4 7.9 1.1 yoy(%)6%-26%45%43%11%24%-1%占比(%)15%17%13%11%11%9

78、%10%10%一帶一路 10.5 10.4 9.8 15.1 22.3 29.5 38.4 5.5 yoy(%)-1%-5%54%47%33%30%10%占比(%)44%46%47%42%41%44%49%47%中東（西亞及北非）2.1 1.8 2.0 2.7 3.9 5.9 9.8 1.7 yoy(%)-12%9%37%42%51%67%60%占比(%)9%8%10%8%7%9%13%15%歐盟 6.0 5.3 5.3 9.2 13.2 14.3 15.2 2.1 yoy(%)-12%0%75%43%8%7%-49%占比(%)25%24%25%26%24%21%20%19%數據來源：海關總署

79、官網，國泰海通證券研究 從收入規模來看，國產品牌仍有較大提升空間從收入規模來看，國產品牌仍有較大提升空間。豐田自動織機、凱傲集團等國際叉車制造商在資金、技術、品牌、銷售渠道方面具備先發優勢，在市場競爭中處于領先地位。中國叉車企業經過多年的技術積累和持續性的研發投入，在產品系列完整性、核心技術研發能力以及質量管理等方面正逐步向國際龍頭企業看齊。從銷量規模來看，中國叉車在海外認可度不斷提升，根據 Wind，WITS，2023 年中國叉車在海外銷量占比達到 30%，相比 2016 年提升 18pct。但從收入規模來看，國產品牌具備較大提升空間。根據 MMH對 2023 年全球前二十大叉車制造商收入規

80、模的統計，海外前三名的豐田自動織機、凱傲、永恒力收入占比分別達到 28.05%、16.08%、10.53%，國內前三名的安徽合力、杭叉集團、中力股份收入占比僅有4.21%、3.95%、1.43%。圖圖28：中國叉車在海外市場占比不斷提升中國叉車在海外市場占比不斷提升 圖圖29：2023 年年，中力股份排名全球，中力股份排名全球 12（按銷售額）（按銷售額）數據來源：Wind，WITS，國泰海通證券研究 數據來源：MMH，國泰海通證券研究 0%10%20%30%40%05010015020020162017201820192020202120222023叉車出口銷量（萬臺，左軸）海外叉車銷量（萬

81、臺，左軸）28.05%16.08%10.53%8.90%7.97%7.08%4.21%3.95%3.44%1.72%1.43%0.89%0.84%0.72%4.21%豐田自動織機凱傲集團永恒力科朗設備三菱物捷仕海斯特-耶魯安徽合力杭叉集團斗山克拉克中力股份龍工柳工諾力其他海外廠商中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 28 同類同類叉車叉車在海外具備更高溢價，出口有助于提升國產品牌的盈利能力。在海外具備更高溢價，出口有助于提升國產品牌的盈利能力。從毛利率來看，海外市場盈利更好。以安徽合力、杭叉集團為例，根據 Wind，2024 年安徽合力國內/海外毛利率為

82、 21.25%/26.20%，海外較國內高 4.95pct，2024 年杭叉集團國內/海外毛利率為 18.74%/30.72%，海外較國內高 11.98pct。圖圖30：安徽合力安徽合力國外毛利率優于國內毛利率國外毛利率優于國內毛利率 圖圖31：杭叉集團國外毛利率優于國內毛利率杭叉集團國外毛利率優于國內毛利率 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 3.4.智能化、后市場是國產叉車發展趨智能化、后市場是國產叉車發展趨邏輯邏輯 后市場、智能物流系統是國內叉車行業發展的兩大趨勢，也是國產出海必后市場、智能物流系統是國內叉車行業發展的兩大趨勢，也是國產出海必須具備

83、的能力須具備的能力。國外客戶比較重視產品經濟壽命，以豐田自動織機、凱傲為代表的海外龍頭通過搭建自有渠道、并購經銷商等舉措強化服務網絡，并完善后市場服務、智能物流形成產業價值鏈的閉環。叉車銷售之外，租賃、后市場、物流解決方案等價值鏈業務已成為海外龍頭的主要業績來源。圖圖32：凱傲通過產品和服務構建完善的商業模式凱傲通過產品和服務構建完善的商業模式 數據來源：凱傲官網 圖圖33：服務業務在凱傲工業車輛及服務業務中占比較服務業務在凱傲工業車輛及服務業務中占比較高（高（FY2023 數據）數據）圖圖34：價值鏈業務在豐田自動織機物料搬運業務中占價值鏈業務在豐田自動織機物料搬運業務中占比較大（比較大（F

84、Y2024 數據）數據）數據來源：凱傲 IR Presentation，國泰海通證券研究 數據來源：豐田自動織機 FY2024 財報，國泰海通證券研究 后市場服務方面，國內老舊叉車保有量超后市場服務方面，國內老舊叉車保有量超 400 萬臺，正規化的維保、租賃萬臺，正規化的維保、租賃0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024國內海外0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024國內海外39%19%10%4%2%26%新機銷售后市場租賃二手設備其他供應鏈解決方案服務業服務業37%43%20%新機銷售價值鏈物流

85、解決方案中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 需求缺口大需求缺口大。后市場是圍繞產品全生命周期的業務，發展前景和市場保有量密切相關。根據工程機械品牌網援引中國工程機械工業協會的數據，截至2023 年底，中國叉車保有量為 432.2-468.2 萬臺。我們按照 2012-2017 年叉車保有量、叉車保有量/累計十年銷量比例測算出 2023 年叉車保有量大約476 萬臺。同時，我們觀察到租賃購買模式更具經濟性，已成為發達國家的主流選擇，比如歐美發達國家的租賃模式在新車銷售中占比達到 50%-60%，日本及新加坡達到 45%-50%。根據 PRG 的調查

86、問卷數據，被采訪者叉車來自于租賃的比例多年維持在 50%左右，2023 年這一比例達到 52%，為近年來新高。中國是全球最大的叉車消費市場，運營模式仍以自購為主，以租賃為代表的后市場業務仍有較大發展空間。圖圖35：我們預計我們預計 2023 年中國叉車保有量約年中國叉車保有量約 476 萬臺萬臺 圖圖36：海外叉車用戶偏向租賃新車而非直接購買新車海外叉車用戶偏向租賃新車而非直接購買新車 數據來源：佛朗斯招股說明書（申報稿）援引中國工程機械工業年鑒，Wind，WITS，國泰海通證券研究 數據來源：PRG，國泰海通證券研究 智能物流方面，無人倉儲的興起有望促使叉車向智能化發展智能物流方面，無人倉儲

87、的興起有望促使叉車向智能化發展。倉儲物流、電商零售等領域對于高效低成本、柔性化程度較高的物流自動化設備的需求增長迅速，具備無人駕駛、遠程監控、管理等功能的無人叉車成為行業發展趨勢。根據移動機器人產業聯盟微信公眾號，2023 年我國無人叉車銷量達到 1.95 萬臺，無人叉車滲透率僅有 1.66%，2025 年有望達到 3.17%，無人叉車市場增長潛力巨大。根據高工移動機器人微信公眾號，2021 年我國智能倉儲市場規模達到 1260 億元，預計 2025 年有望達到 2250 億元，2021-2025 年 CAGR 達到 15.60%。圖圖37：國內無人叉車滲透率具備很大的提升空間國內無人叉車滲透

88、率具備很大的提升空間 圖圖38：國內智能倉儲市場有望穩步提升國內智能倉儲市場有望穩步提升 數據來源：移動機器人產業聯盟微信公眾號，國泰海通證券研究 數據來源：高工移動機器人微信公眾號，國泰海通證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500叉車保有量（萬臺，左軸）同比增長（右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023租賃銷售0%1%2%3%4%01000020000300004000050000201920202021202220232024E 2025E中國無人叉車銷量（臺，左軸）0%5%10%15%20%2

89、5%30%05001000150020002500201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E智能倉儲市場規模（億元，左軸）同比增長（右軸）中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 4.公司：差異化定位發展電動叉車，發力較高價值領域公司：差異化定位發展電動叉車，發力較高價值領域 4.1.差異化一差異化一：從電動叉車起家，“小金剛”、“油改電”樹立行業：從電動叉車起家，“小金剛”、“油改電”樹立行業標標桿桿 精準定位電動叉車，精準定位電動叉車，3-1 類利基市場扭轉后發劣勢。類利基市場扭轉后發劣勢。相較于已經在內燃叉車領域建立

90、領先地位的其他龍頭制造商，公司成立至今只有 18 年的歷史（2007-2025 年），在銷售、技術方面具備明顯的后發劣勢。但公司在創立初期就精準定位于成長速度更快、競爭尚不激烈的電動叉車領域，通過專業化的研發和經營，已經在電動平衡重叉車（1 類車）、電動倉儲車（2+3 類車）和鋰電叉車具備領先的市場地位。根據中力股份招股說明書援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，2023 年，1 類車：國內銷量占比 12.33%，排名第 3，全球銷量占比 5.32%。2+3 類車：國內銷量占比連續 11 年排名第1，其中2類車國內占比19.11%，全球占比3.12%，3類車國內占比37.01%，全球占比 22

91、.24%。鋰電叉車：國內銷量占比連續 5 年排名第一。表表9：中力股份在電動叉車、鋰電叉車領域具備領先的市場地位（中力股份在電動叉車、鋰電叉車領域具備領先的市場地位（2023 年國內數據）年國內數據）產品類別產品類別 主要企業名稱主要企業名稱 市場份額市場份額 電動叉車 電動平衡重乘駕式叉車（ClassI）1、杭叉集團股份有限公司 2、安徽叉車集團有限責任公司 3、浙江中力機械股份有限公司、浙江中力機械股份有限公司 4、韶關比亞迪實業有限公司 5、林德（中國）叉車有限公司 6、龍工（上海）叉車有限公司 前 6 家銷售量占我國同類車型總銷量的 70.85%電動倉儲叉車（包括ClassII 和 C

92、lassIII）1、浙江中力機械股份有限公司（連續、浙江中力機械股份有限公司（連續 11 年）年）2、安徽叉車集團有限責任公司 3、杭叉集團股份有限公司 前 3 家銷售量占我國同類車型總銷量的 66.39%鋰電池叉車 1、浙江中力機械股份有限公司（連續、浙江中力機械股份有限公司（連續 5 年）年）2、安徽叉車集團有限責任公司 3、諾力智能裝備股份有限公司 前 3 家銷售量占我國同類車型總銷量的 69.06%內燃叉車（ClassV）1、安徽叉車集團有限責任公司 2、杭叉集團股份有限公司 3、龍工（上海）叉車有限公司 4、安徽江淮銀聯重型工程機械有限公司 5、柳州柳工叉車有限公司 前 5 家銷售量

93、占我國同類車型總銷量的 85.76%數據來源：中力股份招股說明書援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，國泰海通證券研究 表表10：2021-2023 年公司年公司 1、2、3 類車國內外銷量占比類車國內外銷量占比 產品類別產品類別 公司銷量占比公司銷量占比 2023 年年 2022 年年 2021 年年 電動平衡重乘駕式叉車 國內 12.33%11.18%10.54%國外 5.32%4.41%4.10%電動乘駕式倉儲叉車 國內 19.11%23.54%20.18%國外 3.12%2.96%2.32%電動步行式倉儲叉車 國內 37.01%42.41%41.45%國外 22.24%23.66%24

94、.17%數據來源：中力股份招股說明書，國泰海通證券研究 我們認為，公司能夠迅速成長為國內外領先的電動叉車品牌，與其較早開我們認為，公司能夠迅速成長為國內外領先的電動叉車品牌，與其較早開展專業化研發積累，以及隨之而來的成本管控能力密切相關。展專業化研發積累，以及隨之而來的成本管控能力密切相關。1）技術方面，公司管理模式短平快，堅持正向研發及時響應新潮流技術方面，公司管理模式短平快，堅持正向研發及時響應新潮流。公司重視基礎技術和產品工藝的研發，以市場需求為導向，從產品外形、功能設計出發，進而對產品內部不同系統進行拆解并填充，根據設計與研發需求選擇合適的供應商合作研發專有零件。公司打破了傳統的從現有

95、原材料采購到產品組裝的設計理念，采用獨創的“正向研發”模式，以產品研發小組作為開展形式。產品研發小組通過從各研發部門和生產部門抽調專業人員而組建，由項目經理直接負責，實現扁平化管理，縮短研發周期，提升研發效率。例如，公司自主研發的一種電動搬運車、插拔組件及具有插拔組件的插中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 拔式電池、站駕式工業車輛操控系統等13項主要核心技術已廣泛應用于1、2、3 類車，協助核心產品具備較強的競爭優勢。表表11：公司公司在電動叉車具備多項核心技術在電動叉車具備多項核心技術 序號序號 技術名稱技術名稱 使用情況和效果使用情況和效果

96、1 一種電動搬運車 降低結構件生產的精度要求，提高生產效率，降低成本 2 插拔組件及具有插拔組件的插拔式電池 在裝配環節實現電池分離，使裝配更簡易，并在打包環節能有更優化的運輸方案，降低成本和運輸損壞概率，提高產品競爭力 3 站駕式工業車輛操控系統 產品技術創新，提升客戶操作體驗 4 一體式液壓系統 應用液壓件的高度集成以及更小體積實現裝配環節的預裝規劃，通過合成組件的方式再裝配到整機上，極大提高生產效率，降低裝配工藝的要求 5 鋰電池 BMS 管理技術 在鋰電池生產工藝中，實現保護板的系列化、標準化，減少管理成本；優化檢測、組裝環節，提前發現不良品，同時提高自動化程度 6 分布式機器人調度系

97、統 產品技術創新，提升客戶操作體驗 7 鋰電池叉車 在結構件生產和涂裝環節提高運轉效率，使鋰電池生產趨于標準化；裝配過程中更易操作 8 一種寬視野前移式叉車 有效支持鋰電池標準化的要求，同時在調試過程中因寬度增加提供更多的操作空間，提高效率和成品率 9 堆高車及其門架總成 降低結構件生產的精度要求，提高生產效率，降低成本 10 電動托盤式搬運車 減少裝配環節的工序，降低結構件生產成本 11 一種電池結構以及搬運車 降低結構件生產的精度要求，提高生產效率，降低成本；鋰電池標準化提高生產效率；裝配可前后分離，提高裝配效率和降低管理成本；支持新型打包方式以降低運輸費用；鋰電池生產工藝中組裝更方便，效

98、率更高 12 一種穩定性的堆高車 產品技術創新，提升客戶操作體驗 13 一種自動堆垛的倉儲叉車機器人 產品技術創新，精準堆垛料框，提高工廠物料存儲密度，結合 DAS 系統，對物料的全生命周期進行監控管理 數據來源：中力股份招股說明書，國泰海通證券研究 2）在成本方面，公司自制鋰電池關鍵部件，電動叉車產品毛利率維持高水）在成本方面，公司自制鋰電池關鍵部件，電動叉車產品毛利率維持高水平平。電池與電控總成是電動叉車的核心部件，鋰電池在鋰電叉車成本中占比約為 10%-30%，電控總成對電動叉車的動力性、經濟性、舒適性、安全性等核心指標具有較大影響。公司已掌握相關核心技術，生產成本較低。鋰電池方面，公司

99、自 2016 年起自主研發 BMS 系統的硬件和軟件、電池 PACK技術等，采購電芯、鋰電模組等原材料后自行生產成鋰電池，直接采購鋰電池的情況較少，是行內較早將自主研發的鋰電池應用于產品的企業。電控總成方面，公司向控制器終端制造商采購控制器后，自行生產出電控總成，并且隨著電控技術的提升已開始自主生產控制器。從毛利率來看，公司電動叉車毛利率保持提升，并且相比內燃叉車優勢顯著。根據中力股份招股說明書，2024H1，公司電動叉車、內燃叉車毛利率分別為 30.12%、11.74%，電動叉車毛利率比內燃叉車高出 18.38pct。圖圖39：公司可公司可自行生產鋰電池，直接外采占比低自行生產鋰電池，直接外

100、采占比低 圖圖40：公司電動叉車毛利率顯著高于內燃叉車公司電動叉車毛利率顯著高于內燃叉車 數據來源：中力股份關于審核中心意見落實函的回復，國泰海通證券研究 數據來源：中力股份招股說明書，國泰海通證券研究 在電動叉車領域，公司準確把握行業結構調整趨勢，“小金剛”、“油改電”在電動叉車領域，公司準確把握行業結構調整趨勢，“小金剛”、“油改電”樹立行業標桿。樹立行業標桿。0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1生產鋰電池的原材料：電芯和鋰電模組直接采購鋰電池0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024H1電動叉車-內燃叉車電動叉車內燃叉

101、車中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 1）小金剛：）小金剛：抓住物流自動化大浪潮，開創抓住物流自動化大浪潮，開創 3-1 類車“全新格局”。類車“全新格局”。國家及工程機械行業“十二五”規劃明確提出要大力發展物流業，彼時國內物流成本較高，運輸效率存在進一步改善空間，電動倉儲叉車將是未來發展重點。公司于 2012年推出電動步行式倉儲叉車小金剛系列產品，推動行業從手動搬運到電動搬運的變革，是行業內首個創新產品細分類（3-1 類電動步行式倉儲叉車）的中國企業，小金剛系列產品榮獲德國紅點獎和 IF 設計大獎等國際設計大獎。根據 Wind、中力股份招股說明

102、書、杭叉集團 2022-2023 年報，我們按照收入規模和銷售單價計算出公司 3 類車銷量，其增速保持平穩。2022、2023 年公司 3 類車銷量 24.16 萬臺、24.84 萬臺，同比變動+3.07%、+2.82%，同期行業 3 類車銷量 52.51 萬臺、60.19 萬臺，同比變動-0.78%、+14.63%。2023 年，公司 3 類車在其電動叉車的銷量占比達到 90%。圖圖41：中力小金剛榮獲紅點獎中力小金剛榮獲紅點獎，打響國際市場品牌形象，打響國際市場品牌形象 數據來源：中力股份官網 圖圖42：2021-2023 年行業年行業 3 類車銷量類車銷量增速超過公司增速超過公司 圖圖4

103、3：2021-2023 年年公司公司 3 類車在類車在其其電動叉車銷量占比電動叉車銷量占比較高較高 數據來源：Wind，中力股份招股說明書，杭叉集團 2022-2023 年報，國泰海通證券研究 數據來源：中力股份招股說明書，國泰海通證券研究 與國際龍頭林德開展與國際龍頭林德開展 OEM/ODM 合作，戰略、業務協同發展合作，戰略、業務協同發展。公司在電動倉儲叉車具備國內外領先的市場地位，林德叉車所屬 KION GROUP AG 作為全球第二大、歐洲第一大叉車生產商，看好迅猛發展的倉儲設備市場，林德叉車自 2017 年起與公司保持深入合作業務，2019 年作為戰略投資者入股公司并委派董事。對林德

104、叉車而言，與公司戰略合作可擴大中國和全球入門級輕量型倉儲設備產品系列、進一步加強其在迅猛發展的倉儲設備市場的地位；對公司而言，與林德開展 OEM/ODM 合作，可以充分利用其資源優勢和品牌優勢拓展銷售渠道，進一步提升公司知名度。根據中力股份招股書，林德為公司第一大客戶，2023 年公司給林德 OEM/ODM 收入為 4.02 億元，收入占比 6.79%，收入規模下滑系林德終端需求變化；2024H1，公司給林德OEM/ODM 收入為 2.20 億元，占總收入 6.77%，林德下游需求恢復，加大對公司 3-1 類車采購。-5%0%5%10%15%20%01020304050607020212022

105、2023公司銷量（萬臺，左軸）行業銷量（萬臺，左軸）公司增速（右軸）行業增速（右軸）0%20%40%60%80%100%202120222023公司3類車占其電動叉車銷量比重中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 28 圖圖44：2024H1 公司公司的的林德林德 OEM/ODM 收入收入增速有所增速有所企穩企穩 圖圖45：2024H1 公司公司的的林德林德 OEM/ODM 收入占比收入占比保持保持穩定穩定 數據來源：中力股份招股說明書及其申報稿、注冊稿，國泰海通證券研究 數據來源：中力股份招股說明書及其申報稿、注冊稿，國泰海通證券研究 2）油改電：）油改

106、電：抓住內燃叉車存量更新機遇，以“油改電”賦能大車賽道抓住內燃叉車存量更新機遇，以“油改電”賦能大車賽道?？紤]到我國叉車行業保有量巨大，公司于 2020 年在業內首發“油改電”行動，已陸續推出三代車型。公司的第一代“油改電”產品，采用高強度的底盤結構，將燃油發動機用鋰電池、控制器等來替換，強調穩定性；第二代產品，通過“箱式抗扭結構+高底盤+短車身+鋰電”的組合大幅優化性能，可滿足多場景、多工況搬運要求；第三代產品，行駛速度、爬坡能力、續航能力等得到進一步提升，外形更加美觀，在使用中真正可以完美替代燃油叉車。目前公司的“油改電”鋰電叉車已覆蓋 2.5-25 噸各噸位產品，通過“油車身+鋰電芯”使

107、產品兼具燃油叉車和鋰電叉車的雙重優勢。根據 Wind、中力股份招股說明書、杭叉集團 2022-2023 年報，按照收入規模和銷售單價我們計算出公司 1 類車銷量，其增速顯著高于行業水平。2022、2023 年公司 1 類車銷量 1.48 萬臺、2.11 萬臺，同比變動+23.97%、+42.57%，同期行業 1 類車銷量 13.21 萬臺、17.08 萬臺，同比變動+16.91%、29.30%。2023 年，公司 1 類車在其電動叉車的銷量占比達到 8%。圖圖46：公司油改電叉車公司油改電叉車可全面替代內燃叉車，滿足多種場景、各類工況的可全面替代內燃叉車，滿足多種場景、各類工況的搬運需求搬運需

108、求 數據來源：中力股份官網 -50%0%50%100%150%02468201920202021202220232024H1林德OEM/ODM收入（億元，左軸）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024H1林德OEM/ODM收入占總收入比重中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 圖圖47：2021-2023 年年公司公司 1 類車銷量類車銷量增速超過行業增速超過行業 圖圖48：2021-2023 年年公司公司 1 類車在類車在其其電動叉車銷量占比電動叉車銷量占比不斷提升不斷提升 數據來源

109、：Wind，中力股份招股說明書，杭叉集團 2022-2023 年報，國泰海通證券研究 數據來源：中力股份招股說明書，國泰海通證券研究 4.2.差異化二：從國際市場起家，自建差異化二：從國際市場起家，自建+并購開辟新格局并購開辟新格局 優先發力海外，歐美區域在公司體內占比較高。優先發力海外，歐美區域在公司體內占比較高。不同于其他國產品牌以國內銷售為主，公司自成立起就優先發展海外市場，目前已在美洲、歐洲、東南亞等區域的主要國家建立起穩定的服務網絡。根據 Wind，2024 年，公司國外收入規模達到 33.83 億元，同比增長 3.22%，國外收入占比為 51.63%。國外市場中，歐美區域占比較大。

110、以 2024H1 為例，收入排名靠前的國家包括美國（占比 27%）、德國（占比 9%）、英國（6%）、荷蘭（5%）、比利時（2%）等；其他國外區域主要包括墨西哥、巴西、土耳其、俄羅斯、意大利、馬來西亞等國家，客戶遍布 100 多個國家/地區，收入占比 42%。圖圖49：2024 年年公司國外收入公司國外收入保持穩定保持穩定 圖圖50：公司收入結構中，國外占比較多公司收入結構中，國外占比較多 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖51：公司公司國外銷售結構更加多元化，對美敞口降低國外銷售結構更加多元化，對美敞口降低 圖圖52：公司公司具備健全的全球服務網

111、絡具備健全的全球服務網絡 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：中力股份官網 在海外市場，公司同樣具備差異化策略，以并購在海外市場，公司同樣具備差異化策略，以并購+自建并行的模式樹立品牌自建并行的模式樹立品牌形象，重視本土化服務能力，并錨定海外價格為定價基礎，使得同類產品在形象，重視本土化服務能力，并錨定海外價格為定價基礎，使得同類產品在海外具備更高溢價海外具備更高溢價。0%10%20%30%40%50%05101520202120222023公司銷量（萬臺，左軸）行業銷量（萬臺，左軸）公司增速（右軸）行業增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%202120222023公

112、司體內1類車銷量在電動叉車銷量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540201920202021202220232024國外收入（億元，左軸）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024國外國內其他業務(區域)0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1美國德國英國荷蘭比利時法國越南澳大利亞泰國加拿大其他國外中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 1）品牌：公司非常重視海外形象的建設，并購北美老牌叉車開

113、啟國際化征）品牌：公司非常重視海外形象的建設，并購北美老牌叉車開啟國際化征程，自設子公司完善歐洲及東南亞布局程，自設子公司完善歐洲及東南亞布局。并購-北美：公司 2009 年收購北美 BIG JOE 品牌，BIG JOE 成立于 1968 年，以堅固耐用、易于操作的步行式堆垛機、托盤車和高空作業車而聞名，先后在德國、英國、澳大利亞、法國、美國和新西蘭等多個國家、地區取得注冊商標，僅在北美就擁有 200 多家專業經銷商。自建-歐洲：公司先后設立歐洲子公司 EP-Europe、英國子公司 EP UK 和德國子公司 EP GmbH 開拓歐洲市場，尤其是德國、英國市場，憑借優質的服務和高質量高創新的產

114、品，取得較多客戶的認可；自建-東南亞：公司與在泰國擁有多年物料搬運設備銷售和服務經驗的經銷商共同投資設立 GTM，借助公司的制造優勢以及經銷商的本土化優勢輻射東南亞。表表12：公司北美市場子公司公司北美市場子公司 BIG LIFT 和收購的和收購的 BIG JOE 品牌品牌不斷拓展新業務不斷拓展新業務 時間時間 事件事件 2023 年 3 月 成立自動駕駛部門，將機器人技術應用在倉儲和制造業，以應對客戶勞動力短缺的問題 2024 年 2 月 收購 ePicker 公司，一家快速發展的物料搬運設備供應商 2024 年 9 月 開設新的北美總部 2024 年 10 月 任命新 CMO 和銷售副總裁

115、，增強電動叉車市場競爭力 數據來源：BIG JOE 官網，國泰海通證券研究 2）本土化：境外客戶更加關注產品的質量、性能及服務，公司以本地化運）本土化：境外客戶更加關注產品的質量、性能及服務，公司以本地化運營的方式提升用戶體驗。營的方式提升用戶體驗?？蛻糸_拓：公司建立經銷商、大客戶等的多層次渠道體系，成功開發 Walmart、Best Buy、凱傲集團、TVH PARTS NV、CLARK MATERIAL HANDLING COMPANY 等全球知名客戶；產品開發：公司本地產品開發團隊定期走訪市場，了解行業、競爭對手的動態以及客戶的需求，準確把握市場發展趨勢；產品交付：公司擁有海外本地倉庫，

116、可滿足臨時性、小批量、多頻次的采購需求，規避海運周期長、少量采購海運費高昂的弊端；客戶服務：公司通過本地運營團隊實現本地售前咨詢和及時的售后服務，滿足客戶需求。表表13：公司成立以來就以境外本土公司的理念經營外銷業務公司成立以來就以境外本土公司的理念經營外銷業務 項目項目 具體情況具體情況 團隊本地化 公司在美國、比利時、德國、英國等地設有全資子公司，95%以上均為外籍員工；公司主要聘請海外本土化團隊進行市場調研、業務拓展、產品銷售、客戶維護及售后服務 品牌本地化 公司收購了已有幾十年歷史的北美叉車品牌 BIG JOE，可實現境內外品牌“EP”、“BIG JOE”的協同發展 客戶本地化 公司已

117、在當地建立了包括經銷商、大客戶等的多層次渠道開發體系，2022 年成功舉辦歐洲經銷商大會，超過300 家經銷商參與 服務本地化 客戶可從本地倉庫直接采購產品，同時本地團隊可快速響應客戶的售后需求，包括配件購買、維修等 數據來源：中力股份關于審核中心意見落實函的回復，國泰海通證券研究 2025 年，公司進一步提高生產本土化能力年，公司進一步提高生產本土化能力。根據公司關于投資設立泰國控股子公司并建設泰國工廠暨關聯交易的公告，公司宣布計劃投資不超過1000 萬美元用于建設泰國工廠，規劃年產叉車 1 萬臺，主要經營范圍包括工業車輛、叉車、AGV 的制造與銷售業務，有利于更好地服務海外客戶，增強可持續

118、發展能力。3）盈利：公司以海外市場價格作為外銷定價基礎，持續對原有產品進行迭）盈利：公司以海外市場價格作為外銷定價基礎，持續對原有產品進行迭代升級或開發全新的產品，解決客戶痛點，擁有較強的議價能力代升級或開發全新的產品，解決客戶痛點，擁有較強的議價能力。從售價來看，公司同等叉車在海外享受更高溢價。根據中力股份招股說明書，2023 年1/2/3/5 類車國內單價分別為 7.85 萬元/7.51 萬元/0.67 萬元/4.73 萬元，國外單價分別為 12.32 萬元/9.60 萬元/1.38 萬元/8.18 萬元，海外溢價率分別為57%/28%/106%/73%。中力股份中力股份(603194)請

119、務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 圖圖53：2022 年中力股份主要產品境外售價年中力股份主要產品境外售價較高較高 圖圖54：2023 年中力股份主要產品境外年中力股份主要產品境外溢價更多溢價更多 數據來源：中力股份招股書，國泰海通證券研究 數據來源：中力股份招股書，國泰海通證券研究 4.3.差異化三：從智能搬運入局，產品級差異化三：從智能搬運入局，產品級+模式級模式級+系統級引領行系統級引領行業變業變革革 智能物流、智能倉儲是工業智能物流、智能倉儲是工業 4.0 的核心主題，“易用性”助力公司快速普及的核心主題，“易用性”助力公司快速普及智能搬運方案智能搬運方案。工業 4.0

120、 的核心主題是智能生產、智能物流、智能倉儲，核心目標是提高效率，大部分企業致力于解決智能生產，但缺乏與之匹配的智能物流和智能倉儲能力。公司從搬運場景和搬運動作兩個維度切入，讓搬運機器人類似特種工人，專業化解決“裝”、“卸”、“移”、“堆”四個專業搬運動作，達到智能物流、智能倉儲的高效率融合。公司重視與合作伙伴共同引領行業變革升級，以“易用性”為基礎推廣普及智能化方案。以 2024 年雙11 期間公司推出的小馬哥“傻瓜式”搬運機器人為例，用戶只需“5 鍵操作，一鍵運行”便可完全掌握產品運作，并且其具備較強的經濟性，切實降低客戶智能轉型門檻。圖圖55：中力中力 EXP15 極簡自動搬運車具備極簡交

121、互特點極簡自動搬運車具備極簡交互特點 數據來源：中力股份官網 產品級、模式級、系統級層層推進，以搬馬機器人、五大模式、數智大腦產品級、模式級、系統級層層推進，以搬馬機器人、五大模式、數智大腦DAS 系統完成智能搬運轉型系統完成智能搬運轉型。公司正在從設備制造商向物料解決方案供應商轉型，通過產品級、模式級、系統級實現商業模式的層層創新。其中，產品級方案通過自動搬運車，專注解決點對點長距離物料搬運；模式級方案通過 1 個產品+1 個智能方案解決 1 個行業的 1 類問題。系統級方案通過 DAS數智大腦解決物料供應鏈運行。全面滿足不同客戶、不同場景的需求。表表14：公司從產品級、模式級、系統級三層次

122、公司從產品級、模式級、系統級三層次布局智能搬運布局智能搬運 智能搬運層級智能搬運層級 功能定位功能定位 代表產品代表產品 產品級產品級 通過全系搬馬機器人，專注解決點對點智能搬運 搬馬機器人搬馬機器人：由中力與科鈦、睿芯行及世界一流大學共同開發，基于激光與視覺 SLAM、視覺貨物識別、視覺人形識別、分布式規劃及手自一體和極簡 UI 等業界前沿技術，結合了中力年產 10 多萬臺電動物料搬運設備的技術、質量、成本、市場、服務優勢。同時，搬馬機器人在行業首創真正實現去中心化，減少了一個算力要求很高的中心計算節點，降低了應用門檻和資金投入，是一款隨購隨用、隨時擴容、簡單方便、高性價比的自動化、智能化車

123、輛 模式級模式級 一個模式+一款機器人解決一個行業(場景)的一類問題 環流模式：環流模式：以極簡智能機器人為主體，通過環線循環運輸的方式，解決場內同車間、跨車間、跨樓層的平面搬運問題 拉動模式拉動模式：通過看板系統的技術創新，可以簡單的實現生產及運送指令準確、有效的傳-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400001類車2類車3類車5類車境內（元/臺，左軸）境外（元/臺，左軸）溢價幅度（右軸）0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000100000120000140000

124、1類車2類車3類車5類車境內（元/臺，左軸）境外（元/臺，左軸）溢價幅度（右軸）中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28 達，把生產需求簡單化，防止過量生產和過量運送 推動模式推動模式：由物料搬運的起點發起需求，搬馬機器人接收指令并自主完成指定任務，推動物料運輸到各個終點，實現起點端到終點端、多端的搬運模式 轉運模式轉運模式：解決“原料從卡車卸貨到倉庫，從倉庫把成品送到卡車”的生產線最兩端的物流搬運需求 分布式倉儲模式分布式倉儲模式：以標準料架為載體，機器人實現自動堆垛通過空中相機進行倉儲空位管理，實現車間在倉庫、倉庫在車間的分布式倉儲徹底改變原始的倉

125、庫貨架模式 系統級系統級 通過 DAS 數智大腦解決物料供應鏈運行 中力中力 DAS（Digital Autonomous System）數智大腦）數智大腦：以貨物動態驅動數字化建模，搭建的物聯網可視化數字孿生系統平臺，包含數智物流傳遞、數智系統聯通、數智倉儲管理、數智移動工廠四個板塊，實現用一個系統鏈接生產端、供應端、需求端，實現全流程數智化，具備供應鏈全流程系統融合、供應鏈全流程功能匯聚、供應鏈全流程體系貫穿、供應鏈全流程系統數字通導四重優勢 數據來源：中力電動叉車微信公眾號，移動機器人產業聯盟微信公眾號，國泰海通證券研究 4.4.IPO 募投項目穩步推進，鞏固電動叉車領先地位募投項目穩步

126、推進，鞏固電動叉車領先地位 公司產銷兩旺，產能利用率維持高位。公司產銷兩旺，產能利用率維持高位。根據中力股份招股說明書，2021-2024H1 期間，公司電動叉車、內燃叉車銷售情況良好，產銷率維持在 90%以上，產能利用率高位運行。2024H1，公司叉車總銷量、總產量分別為 14.28萬臺、15.24 萬臺，產銷率達到 93.72%；其中電動叉車銷量、產量分別為13.89 萬臺、14.83 萬臺，產銷率達到 93.69%，內燃叉車銷量、產量分別為0.39 萬臺、0.41 萬臺，產銷率達到 94.79%。2024H1，公司總產能利用率達到 104.67%。圖圖56：2024H1 公司電動叉車產銷

127、率公司電動叉車產銷率達到達到 93.69%圖圖57：2024H1 公司內燃叉車產銷公司內燃叉車產銷率達到率達到 94.79%數據來源：中力股份招股書，國泰海通證券研究 數據來源：中力股份招股書，國泰海通證券研究 圖圖58：2024H1 公司叉車總產銷率公司叉車總產銷率達到達到 93.72%圖圖59：2021-2024H1 公司產能公司產能利用率維持高位利用率維持高位 數據來源：中力股份招股書，國泰海通證券研究 數據來源：中力股份招股書，國泰海通證券研究 公司通過公司通過 IPO 提升電動叉車、智能叉車生產能力，鞏固行業領先地位提升電動叉車、智能叉車生產能力，鞏固行業領先地位。根據中力股份招股說

128、明書，除補充資金流動性之外，公司 IPO 募投項目主要用于提高電動叉車、智能叉車、鑄件生產能力以及研發投入，包括年產 30 萬臺倉儲搬運設備及 100 萬套機械零部件加工、智能機器人制造（一期）項目：建設年產 13 萬臺電動叉車、牽引車、搬運車、堆垛車等倉儲搬運專用車輛制造及智能工業機器人制造生產線，實現規?；a；湖北中0%20%40%60%80%100%0510152025302021202220232024H1電動叉車銷量（萬臺，左軸）電動叉車產量（萬臺，左軸）電動叉車產銷率（右軸）0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.812021202220232024H1內燃叉

129、車銷量（萬臺，左軸）內燃叉車產量（萬臺，左軸）內燃叉車產銷率（右軸）0%20%40%60%80%100%0510152025302021202220232024H1叉車總銷量（萬臺，左軸）叉車總產量（萬臺，左軸）叉車總產銷率（右軸）0%20%40%60%80%100%120%2021202220232024H1總產能利用率中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 28 力機械有限公司電動叉車總裝生產線一期項目：將建設年產 4 萬臺電動叉車總裝生產線，搶占中西部地區市場份額；湖北中力鑄造有限公司電動叉車零部件鑄造一期項目：建設年產 20 萬噸配重鑄造生產線及

130、2 萬噸零部件鑄造生產線，滿足電動叉車配重鑄件和零部件鑄件的自配套需求，進一步降低叉車生產成本，縮短叉車交付周期；摩弗智能（安吉）研究院項目：新建研發中心，對公司研發架構進行優化升級，提升公司研發實力，推動公司未來可持續發展。表表15：公司公司有望借有望借 IPO 募投項目募投項目擴展發展空間擴展發展空間 年份年份 規劃產能規劃產能 T 年年 T+1 年年 T+2 年年 T+3 年年 T+4 年年 遠期遠期 IPO 募投項目當年產能 3.9 10.7 16.2 17 17 17 年產 30 萬臺倉儲搬運設備及 100萬套機械零部件加工、智能機器人制造（一期）合計 3.9 9.1 13 13 1

131、3 13 其中：倉儲搬運設備 3.885 9.065 12.95 12.95 12.95 12.95 智能機器人 0.015 0.035 0.05 0.05 0.05 0.05 湖北中力機械有限公司電動叉車總裝生產線一期項目 電動叉車 4 萬臺 建設期 1.6 3.2 4 4 4 各年度新增產能 3.9 6.8 5.5 0.8-數據來源：中力股份及保薦機構關于審核問詢函的回復，國泰海通證券研究（注：項目僅包括叉車產能，不包括機械零部件加工能力）中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 5.風險提示風險提示 5.1.海外拓展放緩海外拓展放緩 海外是公司的

132、重要市場，如果公司全球化戰略進展不順，則會對公司帶來較大損失。5.2.IPO 產能建設放緩產能建設放緩 IPO 募投項目將有助于公司提高電動叉車、智能叉車等主要產品的生產能力，如果相關建設進度放緩，將對公司業績增長帶來負面影響。5.3.制造業景氣修復不及預期制造業景氣修復不及預期 叉車作為通用品與宏觀經濟發展相關度較高，2020 年以來，全球經濟受到較大程度沖擊，特別是 2022 年以來，國內外經濟形勢更加復雜多變。如果制造業景氣修復趨勢無法延續，將影響下游對叉車采購需求。5.4.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司主營業務成本中直接材料的占比在 80%以上，占比相對較高，包括結構件、鋼

133、材、電機、鉛酸電池、控制器、鋰電池相關主要材料等。鋼材、鋁材、碳酸鋰作為大宗商品，其價格主要受國際宏觀形式以及各行業需求影響，如果原材料價格波動過大，將對公司的利潤產生不利影響。5.5.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司海外銷售占比高，且材料中的發動機、電控元件等主要從日本和歐洲進口，如果國際貿易環境惡化，將影響公司的采購和銷售。5.6.匯率波動風險匯率波動風險 公司出口產品和進口材 料的主要結算貨幣為美元、歐元、日元，因此人民幣對美元、歐元、日元的匯率波動對公司的財務狀況產生一定影響。如果人民幣升值，將影響國內制造業產品出口，同時如果匯率波動較大，將對公司匯兌損益產生較大影響；5.7

134、.行業競爭加劇行業競爭加劇 國外行業巨頭和國內有實力的工程機械企業、汽車企業等紛紛加入競爭，使得國內叉車市場競爭日趨激烈。同時，如果下游出現不景氣的情況，行業內其他供應商為了獲取更多訂單可能進行價格競爭，則會對公司形成較大的競爭壓力。中力股份中力股份(603194)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究

135、觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不

136、保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律

137、許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得

138、對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通證券研究所國泰海通證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666