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1、證券研究報告|公司深度|工程機械 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中力股份(603194)報告日期：2025 年 03 月 02 日 全球電動叉車龍頭，全球電動叉車龍頭，智能智能搬運搬運機器人機器人開辟新空間開辟新空間 中力股份中力股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司公司為全球為全球電動叉車電動叉車龍頭企業龍頭企業，2019-2023 年營收年營收 CAGR=29%。1）電叉為公司主要產品，）電叉為公司主要產品，2021-2024H1 收入占比超收入占比超 70%。2）業績高速增長，盈利能力逐步提升：）業績高速增長，盈利能力逐步提升：2019-2023 年，公司營收從 21

2、.6 億元增長至 59.2億元，CAGR=29%；歸母凈利潤從 1.5 億元增長至 8.1 億元，CAGR=52%。2024Q1-3，公司實現營收 48.3 億元、歸母凈利潤 6.5 億元。2019-2023 年，公司 ROE 維持在 30%以上，毛利率從 26%提升至 29%，凈利率從 7%提升至 14%。叉車叉車行業行業：電動化：電動化+國際化持續推進，預計國際化持續推進，預計 2023-2026 年叉車銷量年叉車銷量 CAGR=6%1）全球叉車銷量快速增長，電動化持續推進，）全球叉車銷量快速增長，電動化持續推進，2023 年全球叉車銷量為 214 萬臺，2013-2023 年 CAGR=

3、8%；電動叉車銷量為 154 萬臺，2013-2023年 CAGR=11%。2）全球叉車市場集中度較高，）全球叉車市場集中度較高，2023 年營收 CR3=55%，豐田工業、凱傲、永恒力排名前三；2023 年中國企業杭叉、合力、中力、諾力合計營收份額 10%，合計銷量份額 45%。3）叉車叉車行業有望迎來行業有望迎來內外需共振內外需共振，我們我們預計預計2024-2026年年全球銷量全球銷量為為225.6、240.6、257.1萬臺，萬臺，2023-2026 年年 CAGR=6%。公司公司護城河：護城河：堅持堅持創新引領戰略創新引領戰略，電動化，電動化+國際化全方位布局國際化全方位布局 1）2

4、023 年全球內燃叉車存量年全球內燃叉車存量約約 420 萬臺萬臺，公司公司作為作為全球電叉龍頭有望受益全球電叉龍頭有望受益于油改電替于油改電替換換：2023 年公司電叉全球市占率為 16%，其中 III 型車市占率為 22%，優勢明顯；我們測算 2023 年全球存量內燃平衡重叉車約 420 萬臺，公司在湖北布局有再制造基地，基于再制造技術推出電叉租賃、換新兩大性價比方案，有望受益于存量內燃叉車的油改電替換。2）堅持技術創新，引領行業變革：）堅持技術創新，引領行業變革：成立以來，公司陸續推出小金剛、油改電叉車、搬馬機器人等創新產品；其中小金剛系列產品引領行業向電動搬運變革，油改電叉車掀起行業綠

5、色浪潮，搬馬機器人推動智能化搬運趨勢，公司以創新驅動發展，以技術引領行業。公司以創新驅動發展，以技術引領行業。3）叉式移動機器人有望）叉式移動機器人有望打造新打造新增長極：增長極：2023 年全球倉儲自動化市場規模為 4654 億人民幣，預計 2028 年增長至 8317 億人民幣，CAGR=12%；2019-2023 年全球叉式移動機器人銷量從 5700 臺增長至 30700 臺，CAGR=52%。公司在產品級、模式級、系統級三層級布公司在產品級、模式級、系統級三層級布局，局，通過通過定制定制化化解決方案滿足客戶多元智能搬運需求解決方案滿足客戶多元智能搬運需求，目前目前已牽手已牽手 200多

6、個合作伙伴，多個合作伙伴，產產品品應用于應用于 50 多個細分行業多個細分行業和和 200多個場景，搬馬機器人走進千企萬廠多個場景，搬馬機器人走進千企萬廠，2024 年雙年雙 11當日當日移動機器人訂單銷量便突破移動機器人訂單銷量便突破 2100 臺。臺。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年收入為 66、76、88 億元，同比增長 12%、15%、16%；歸母凈利潤為 8.6、10.2、12.2 億元，同比增長 7%、18%、20%，對應 PE 為 17、15、12 倍，2023-2026 年歸母凈利潤復合增速 15%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1

7、）I 型車替換內燃叉車進度不及預期；2）II、III 型車銷量增長不及預期；3）地緣政治沖突，貿易環境、競爭格局惡化；4）叉式移動機器人技術突破不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：何家愷分析師：何家愷 執業證書號：S1230523080007 研究助理：蔣逸研究助理：蔣逸 基本數據基本數據 收盤價￥37.68 總市值(百萬元)15,109.68 總股本(百萬股)401.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要

8、Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 5921 6623 7597 8799 (+/-)(%)18.16%11.85%14.71%15.82%歸母凈利潤 806 864 1016 1221 (+/-)(%)28.51%7.22%17.58%20.17%每股收益(元)2.37 2.15 2.53 3.04 P/E 19 17 15 12 ROE 32.59%25.73%23.40%22.30%資料來源：浙商證券研究所 -38%-28%-18%-8%2%12%24/1225/02中力股份上證指數中力股份(603194)公司深度 2/40 請務

9、必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2024-2026 年收入為 66、76、88 億元，同比增長 12%、15%、16%；歸母凈利潤為 8.6、10.2、12.2 億元，同比增長 7%、18%、20%，對應 PE 為 17、15、12 倍，2023-2026 年歸母凈利潤復合增速 15%，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）I 型車：型車：2024-2026 年國內銷量增速為 19.1%、27.1%、26.4%，國內單價為 8、8、8 萬元/臺；國外銷量增速為 20.9%、22.3%、21.2%，國

10、外單價為 12、12.3、12.6 萬元/臺?？傮w銷售毛利率為 27%、27.5%、28%。2）II型車：型車：2024-2026年國內銷量增速為25.6%、23%、22.9%，國內單價為7.5、7.6、7.7 萬元/臺；國外銷量增速為 1.8%、3%、2.6%，國外單價為 9.7、9.9、10.1 萬元/臺?？傮w銷售毛利率為 42%、41.5%、41%。3）III 型車：型車：2024-2026 年國內銷量增速為 8%、8%、8%，國內單價為 6800、6900、7000 元/臺；國外銷量增速為 13.2%、8.9%、8.8%，國外單價為 1.4、1.42、1.44 萬元/臺?？傮w銷售毛利率

11、為 29%、29.5%、30%。4）內燃叉車：內燃叉車：2024-2026 年國內銷量增速為-10.2%、1.0%、1.0%，國內單價為5、5、5 萬元/臺；國外銷量增速為-1.5%、-18%、-22.8%，國外單價為 8.2、8.2、8.2 萬元/臺?？傮w銷售毛利率為 13%、12.5%、12%。5）零部件：零部件：2024-2026 年收入增速為 5%、10%、15%，毛利率為 41%、42%、43%。6）其他業務：其他業務：2024-2026 年收入增速為 5%、10%、15%，毛利率為 25%、24%、24%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：1）叉車電

12、動化率已達到較高水平，后續增速可能放緩；2）I 型車替代內燃叉車空間雖大，但公司傳統優勢車型在于 III 型車，市場擔心優勢難以遷移。我們認為：我們認為：1）公司短短 20 年便完成了從初創企業到行業技術引領者的蛻變，其核心競爭力在于優秀的創新能力而非產品本身。公司有望受益于行業景氣上行及存量內燃叉車替換需求的釋放，驅動業績持續增長、行業地位繼續提升；2）從推出明星產品小金剛引領行業搬運方式變革、推出油改電叉車打響“藍天保衛戰”第一槍等一系列事件可以看出，公司在洞察行業趨勢、捕捉市場需求方面展現出了較高水準；3）物流環節智能化為大勢所趨，公司在叉式移動機器人方面的布局已初見成效，結合公司卓越的

13、創新能力，叉式移動機器人有望成為公司全新增長極。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）I、II、III 型車銷售超預期；2）叉式移動機器人普及速度超預期；3）公司技術取得突破 風險提示風險提示 1）I 型車替換內燃叉車進度不及預期；2）II、III 型車銷量增長不及預期；3）地緣政治沖突，貿易環境、競爭格局惡化；4）叉式移動機器人技術突破不及預期 中力股份(603194)公司深度 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 中力股份：全球電動叉車龍頭，行業地位穩步提升中力股份：全球電動叉車龍頭，行業地位穩步提升.7 1.1 電動叉車快速崛起，行業地位穩步提升.7 1.

14、2 公司股權結構清晰，實控人技術背景深厚.8 1.3 公司業績高速增長，盈利能力持續提升.9 2 叉車行業：電動化叉車行業：電動化+國際化持續推進，有望迎來內外需共振國際化持續推進，有望迎來內外需共振.11 2.1 全球叉車市場：電動化快速推進，市場格局較為集中.12 2.1.1 行業 2013-2023 年銷量 CAGR=8%，中國為最主要叉車消費國.12 2.1.2 電動化：電動叉車優勢明顯，電叉滲透率持續提升.13 2.1.3 競爭格局：全球 CR3 收入占比 55%，國產龍頭銷量占比高但營收占比低.15 2.2 中國叉車市場：電叉銷量高速增長，龍頭公司國際化持續推進.17 2.2.1

15、電動化：2013-2023 年中國電動叉車銷量 CAGR=25%，增速高于全球平均.17 2.2.2 國際化：中國叉車出口量快速增長，龍頭公司國際化收入占比穩步提升.18 2.2.3 國內競爭格局：杭叉、合力、中力三足鼎立，行業集中度持續提高.20 2.3 需求：內外需有望共振，預計 2023-2026 年叉車銷量 CAGR 為 6%.20 3 公司護城河：堅持創新引領戰略，電動化公司護城河：堅持創新引領戰略，電動化+國際化全方位布局國際化全方位布局.22 3.1 公司電叉遠銷全球，受益于存量內燃叉車替換.22 3.1.1 公司為電動叉車龍頭，2023 年 III 型車全球市占率超 22%.2

16、2 3.1.2 公司受益于存量內燃叉車替換，油改電技術發力空間大.24 3.1.3 旗下三大品牌協同發力，積極開拓海外市場.26 3.2 產品端：堅持創新驅動發展，引領行業技術變革.28 3.3 客戶端：產品口碑上佳，優質客戶持續開拓.30 3.4 叉式移動機器人有望打造公司新增長極.31 3.4.1 全球倉儲自動化市場坡長雪厚，叉式移動機器人蓄勢待發.31 3.4.2 針對化定制解決方案，公司搬馬機器人走進千企萬廠.32 3.5 募投項目聚焦電動叉車、機器人等領域.33 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.36 5 風險提示風險提示.38 中力股份(603194)公司深度 4/40 請務必閱讀

17、正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司產品分類.8 圖 3：2021-2024H1 公司電動叉車銷量占比超過 95%.8 圖 4：2021-2024H1 公司電動叉車收入占比超過 70%.8 圖 5：公司股權結構（截至 2025 年 2 月 27 日）.9 圖 6：2019-2023 年公司營收 CAGR=28.6%.9 圖 7：2019-2024Q3 公司歸母凈利潤 CAGR=52.3%.9 圖 8：2019-2023 年公司 ROE 保持在 30%以上.10 圖 9：公司毛利率、凈利率持續提升.10 圖 10：公司費用率穩中有降.10 圖 11：公

18、司各版塊業務毛利率.11 圖 12：2019-2023 年國際化收入 CAGR=32.0%.11 圖 13：美國收入近年來持續降低.11 圖 14：工業車輛的分類.12 圖 15：2022 年我國叉車下游占比.12 圖 16：2013-2023 年，全球叉車銷量 CAGR=8.0%.12 圖 17：2023 年，亞、歐市場分別占全球叉車總銷量的 47%、30%.12 圖 18：2013-2023 年，中國市場叉車銷量 CAGR=12.2%.13 圖 19：電動叉車（鉛酸電池）與內燃叉車（柴油）經濟性對比.13 圖 20：2013-2023 年全球電動叉車銷量 CAGR=11.2%.14 圖 2

19、1：2013-2023 年全球 III 型叉車銷量 CAGR=13.5%.14 圖 22：中國鋰電叉車滲透率快速提升.15 圖 23：2023 年全球叉車行業營收 CR3=55%.15 圖 24：2023 年全球叉車收入規模前十的企業.15 圖 25：2023 年中國叉車企業全球營收份額.16 圖 26：2023 年全球叉車銷量份額.16 圖 27：III 型車均價顯著低于 I、II 型車.16 圖 28：2023 年全球電動叉車銷量結構中 III 型車占比為 65%.17 圖 29：2023 年中國電動叉車銷量結構中 III 型車占比為 76%.17 圖 30：2013-2023 年中國電動

20、叉車銷量 CAGR=24.5%.17 圖 31：2013-2023 年中國 III 型叉車銷量 CAGR=29.5%.17 圖 32：2013-2023 年，中國叉車電動化率從 27%提升至 68%.18 圖 33：2022 年中國叉車企業交期短于歐美同行.18 圖 34：2013-2024 年，我國叉車出口量 CAGR=16.9%.19 圖 35：2019-2024 年，我國電動叉車出口量 CAGR=30.7%.19 圖 36：2020-2023 年，龍頭公司海外收入占比趨勢性提升.19 圖 37：杭叉集團海外收入毛利率高于中國大陸收入.19 圖 38：安徽合力海外收入毛利率高于中國大陸收入

21、.19 圖 39：諾力股份海外收入毛利率高于中國大陸收入.19 圖 40：2021 年中國叉車市場 CR3=63%.20 圖 41：2023 年安徽合力、杭叉集團、中力股份營收情況.20 圖 42：中國叉車內銷量月同比增速與制造業 PMI 相關度較高.20 圖 43：中國叉車內銷量月同比增速與物流業景氣指數相關性較高.21 中力股份(603194)公司深度 5/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：中國叉車內銷量月同比增速與倉儲指數有一定相關性.21 圖 45：預計 2023-2026 年全球叉車銷量 CAGR=6.3%.22 圖 46：公司電動叉車銷量及市場份額.22 圖 47：

22、公司內燃叉車銷量及市場份額.22 圖 48：2021-2023 年公司 I型車銷量 CAGR=32.9%.23 圖 49：2021-2023 年公司 II型車銷量 CAGR=20.7%.23 圖 50：2021-2023 年公司 III 型車銷量 CAGR=0.8%.23 圖 51：2021-2023 年公司 V型車銷量 CAGR=45.3%.23 圖 52：公司電動叉車毛利率位居行業領先水平.24 圖 53：公司內燃叉車毛利率與同行的比較.24 圖 54：2023 年全球平衡重叉車電動化率為 40%.24 圖 55：2023 年中國平衡重叉車電動化率為 31%.24 圖 56：第 T 年銷售

23、的叉車生命周期內當期報廢率假設.25 圖 57：2023 年全球內燃平衡重叉車存量約 420 萬臺.25 圖 58：預計 2024-2026 年全球內燃平衡重叉車每年的更新需求為 49.4、50.7、52.0 萬臺.25 圖 59：內燃叉車年運維費用超 3 萬元.26 圖 60：公司電叉租賃/換新方案.26 圖 61：中力三大品牌.27 圖 62：公司銷售網絡遍布全球.27 圖 63：公司海外業務收入占比在行業中為較高水平.28 圖 64：2011 年公司推出鐵臂小金剛電搬車.28 圖 65：小金剛系列迭代歷程.28 圖 66：中力 CK-05 電動揀料車.29 圖 67：中力變金剛五大亮點.

24、29 圖 68：2019 年推出小金剛叉車.30 圖 69：2019 年推出新一代小金剛電搬車.30 圖 70：2020 年推出油改電叉車.30 圖 71：2020 年推出搬馬機器人.30 圖 72：公司部分客戶.31 圖 73：公司客戶開拓史（部分）.31 圖 74：2023 年全球倉儲自動化解決方案市場規模為 4654 億人民幣.31 圖 75：叉式移動機器人主要應用環節.32 圖 76：叉式移動機器人類型.32 圖 77：2019-2023 年全球叉式移動機器人銷量 CAGR=52.3%，中國 CAGR=63.9%.32 圖 78：2018-2023 年中國叉式移動機器人市場規模 CAG

25、R=36.7%.32 圖 79：產品級、模式級、系統級三層級布局，解決方案定制化.33 圖 80：公司智能搬運解決方案已在多行業取得應用.33 圖 81：公司全系搬馬機器人亮相 2024 年雙 11 活動現場.33 圖 82：中力 X-Mover 自動搬運車.34 圖 83：過去/未來搬運模式對比.34 圖 84：2024 年 9 月 28 日湖北中力第 10000 臺整車下線.35 圖 85：湖北中力焊接現場.35 圖 86：公司分業務預測.37 圖 87：可比公司估值表（截至 2025.2.28）.37 中力股份(603194)公司深度 6/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：

26、募投項目情況.33 表附錄：三大報表預測值.39 中力股份(603194)公司深度 7/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中力股份：全球電動叉車龍頭中力股份：全球電動叉車龍頭，行業地位穩步提升，行業地位穩步提升 1.1 電動叉車快速崛起，行業地位穩步提升電動叉車快速崛起，行業地位穩步提升 公司成立于公司成立于 2007 年，現已成長為國內電動叉車領軍企業。年，現已成長為國內電動叉車領軍企業。自成立以來，公司專注于電動叉車等機動工業車輛的研發、生產和銷售，深耕電叉領域十余年，產品廣泛應用于物流倉儲、電氣機械、食品飲料、電子商務等領域。2012 年，公司推出明星產品小金剛，推動行業從手動

27、搬運向電動搬運變革；2013 年起，公司電動倉儲叉車產銷量連續 11年位居國內同行業第一；2019 年起，公司鋰電池叉車產銷量連續五年位居國內第一；2023 年，公司在全球叉車制造商排行榜中位列第十二；2024年 12月，公司登陸上交所。經過近二十年的發經過近二十年的發展，公司已樹立起良好的品牌形象，行業地位穩步提升，展，公司已樹立起良好的品牌形象，行業地位穩步提升，目前，公司目前，公司正朝著正朝著實現綠色實現綠色化化、數字化、數字化、智能智能化化搬運搬運的方向繼續發展的方向繼續發展。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司主營產品為電動叉車和內燃叉車。公司主營產品為電動

28、叉車和內燃叉車。2021-2023 年，公司電動叉車銷量從 23.4 萬臺增長至 24.8 萬臺，收入從 31.7 億元增長至 44.8 億元；內燃叉車銷量從 4012 臺增長至 8473臺，收入從 2.7億元增長至 5.0億元。2024H1，公司銷售電動叉車 13.9萬臺，實現收入 22.9億元；銷售內燃叉車 3875 臺，實現收入 2.4 億元。自自 2021 年起，電動叉車貢獻了年起，電動叉車貢獻了 95%以以上的銷量和上的銷量和 70%以上的收入，是公司最主要的產品。以上的收入，是公司最主要的產品。中力股份(603194)公司深度 8/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司

29、產品分類 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖3：2021-2024H1 公司電動叉車銷量占比超過 95%圖4：2021-2024H1 公司電動叉車收入占比超過 70%資料來源：公司招股書，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，公司公告，浙商證券研究所 1.2 公司股權結構清晰，實控人技術背景深厚公司股權結構清晰，實控人技術背景深厚 公司股權結構清晰，董事長公司股權結構清晰，董事長何金輝通過直接、間接的方式持有公司何金輝通過直接、間接的方式持有公司超過超過 33%的股權，的股權，系公司實際控制人。系公司實際控制人。董事長何金輝為西南交大機械工程碩士，從事機械設計與制造相關技術工作

30、三十余年，項目及團隊管理經驗豐富，熟悉國家及世界叉車行業標準，了解行業技術前沿，曾主持“叉車制造中的結構焊接變形控制系統研制及產業化”等項目的開發工作，技術背景深厚。98%98%97%97%96%96%97%97%98%98%99%99%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002021202220232024H1電動叉車(臺)內燃叉車(臺)電動叉車占比76%77%76%74%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1電動叉車內燃叉車零部件其他中力股份(603194)公司深度 9/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

31、5：公司股權結構（截至 2025年 2 月 27 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 公司業績高速增長，盈利能力持續提升公司業績高速增長，盈利能力持續提升 公司發展勢頭強勁，業績高速增長。公司發展勢頭強勁，業績高速增長。2019-2023 年，公司營收從 21.6 億元增長至 59.2億元，CAGR=28.6%；歸母凈利潤從 1.5 億元增長至 8.1 億元，CAGR=52.3%。2024Q1-3，公司實現營收 48.3 億元，同比增長 7.8%；實現歸母凈利潤 6.5 億元，同比增長 4.3%。圖6：2019-2023 年公司營收 CAGR=28.6%圖7：2019-2024Q3

32、 公司歸母凈利潤 CAGR=52.3%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司 ROE 維持高位，維持高位，2019-2023 年，公司 ROE 在 30%以上波動；2024Q1-3，ROE 為20.4%。分解來看，2019-2023 年間公司總資產周轉率、權益乘數呈小幅下降態勢，2024Q3總資產周轉率、權益乘數分別為 0.79、1.91；凈利率穩步提升，2019-2023 年凈利率從 6.9%提升至 13.8%，2024Q1-3 凈利率為 13.7%。21.624.842.150.159.248.314%70%19%18%8%0%10%20%30%4

33、0%50%60%70%80%010203040506070201920202021202220232024Q1-3營收（億元）營收YoY(%)1.52.23.56.38.16.548%59%78%29%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456789201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY(%)中力股份(603194)公司深度 10/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：2019-2023 年公司 ROE 保持在 30%以上 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司盈利能力盈利能力持續提升，持續提升

34、，費用率穩中有降。費用率穩中有降。2019-2023年，公司毛利率小幅下降后持續走高，2021-2023 年，毛利率從 23%提升至 29%，2024Q1-3 進一步提升至 30%。費用率方面，2019-2021 年公司費用率下行明顯，2021-2023 年費用率基本穩定；2024Q1-3，公司銷售、管理、財務、研發費用率分別為 5.4%、4.1%、-0.4%、3.7%。圖9：公司毛利率、凈利率持續提升 圖10：公司費用率穩中有降 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2021-2024H1 公司核心板塊電動叉車毛利率穩步提升。公司核心板塊電動叉車毛利率穩步提

35、升。2019-2023 年，1）電動叉車毛）電動叉車毛利率利率先降后升：先降后升：2021 年到達階段低點 23%后開始提升，2024H1 為 30%；2）內燃叉車毛利）內燃叉車毛利率低于電動叉車率低于電動叉車：2019-2024H1，毛利率在 7%-17%間波動；3）零部件毛利率高于電動叉）零部件毛利率高于電動叉車，走勢相仿車，走勢相仿：2021 年到達階段低點 30%后開始提升，2024H1 為 41%。30.8%35.9%32.5%36.2%32.9%20.4%0.000.501.001.502.002.503.000%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202

36、1202220232024Q1-3ROE凈利率總資產周轉率（右軸）權益乘數（右軸）26.3%25.9%22.6%26.7%28.7%29.7%6.9%9.0%8.4%12.6%13.8%13.7%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024Q1-3毛利率凈利率8.8%5.8%5.0%4.9%5.6%5.4%5.6%5.7%3.6%3.4%3.5%4.1%0.7%0.7%0.5%-0.7%-0.7%-0.4%3.1%3.1%3.0%2.9%2.9%3.7%-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率中力股份(603194

37、)公司深度 11/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：公司各版塊業務毛利率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司國際化加速推進，海外營收占比較高。公司國際化加速推進，海外營收占比較高。2019-2023 年，公司國際化收入從 10.8 億元增長至 32.8 億元，CAGR=32.0%，占比從 50%增長至 55%；2024H1，公司實現國際化收入 16.6 億元，占比為 53%。公司銷售區域趨向多元化。公司銷售區域趨向多元化。分國家來看，美國為公司產品主要銷售市場，近年來收入占比逐步回落，2019-2024H1，美國收入占海外收入的比重從41%回落至27%；德國為公司第二大產品

38、銷售市場，近年來收入占比有所提升，2019-2024H1，德國收入占海外收入的比重從 4%提升至 9%?？傮w來看，公司產品銷售市場趨于多元，單一市場風險逐步分散?？傮w來看，公司產品銷售市場趨于多元，單一市場風險逐步分散。圖12：2019-2023 年國際化收入 CAGR=32.0%圖13：美國收入近年來持續降低 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 叉車行業：電動化叉車行業：電動化+國際化持續推進，有望迎來內外需共振國際化持續推進，有望迎來內外需共振 叉車即機動工業車輛，是工業車輛中的重要品種。叉車即機動工業車輛，是工業車輛中的重要品種。工業車輛是指設計用

39、于搬運、牽引、推頂、起升、堆垛或在貨架上分層堆垛各種貨物，帶有動力或非動力驅動裝置的輪式車輛。工業車輛包括 I-IX（對應數字 1-9）九種型號的車輛，其中其中 I-V 型為機動工業車輛，即叉車型為機動工業車輛，即叉車，可進一步分為電動叉車（I-III 型）和內燃叉車（IV、V 型）。27%27%23%26%30%30%13%12%7%17%12%12%32%30%30%33%40%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024H1電動叉車內燃叉車零部件50%46%50%58%55%53%0%10%20%30%40%50%60%7

40、0%010203040506070201920202021202220232024H1國外收入（億元）中國大陸收入（億元）其他地區收入（億元）國際化收入占比（%）0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1美國德國英國荷蘭比利時法國越南澳大利亞泰國加拿大其他中力股份(603194)公司深度 12/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 叉車下游應用廣泛，其中制造業和物流運輸業叉車下游應用廣泛，其中制造業和物流運輸業為為最主要的應用領域。最主要的應用領域。叉車上游主要包括結構件、鋰電池相關材料、鋼材、電機、發動機等；下游應用廣泛，包括電氣、機械、汽車、

41、食品、化工、金屬、物流等。2022 年，我國叉車的下游應用結構中制造業占比約為52%，物流轉運類占比約為 16%，是叉車最主要的應用領域。圖14：工業車輛的分類 圖15：2022 年我國叉車下游占比 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 2.1 全球叉車市場：電動化快速推進，市場格局較為集中全球叉車市場：電動化快速推進，市場格局較為集中 2.1.1 行業行業 2013-2023 年銷量年銷量 CAGR=8%，中國為最主要叉車消費國，中國為最主要叉車消費國 過去十年全球叉車銷量快速增長，其中亞洲、歐洲為主要消費市場。過去十年全球叉車銷量快速增長，其中亞洲

42、、歐洲為主要消費市場。2013-2023年，全球叉車的銷量從99萬臺增長至214萬臺，CAGR=8.0%。分銷售區域來看，亞洲、歐洲是叉車的主要消費市場，2023 年銷往亞洲地區的叉車數量占全球總銷量的 47%，歐洲地區為30%。圖16：2013-2023 年，全球叉車銷量 CAGR=8.0%圖17：2023 年，亞、歐市場分別占全球叉車總銷量的 47%、30%資料來源：世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所 中國中國是是全球叉車全球叉車最主要的消費國家最主要的消費國家，自，自 2009 年以來，年以來，中國的中國的叉車叉車消費量消費量穩居世界第一

43、。穩居世界第一。2013-2023 年，中國市場叉車消費量從 24 萬臺增長至 77 萬臺，CAGR=12.2%；占全球總消費量的份額從 25%提升至 36%。物流、運輸、郵政、零售,16%電氣、機械、汽車行業,27%食品、煙草、紡織品、家居等輕工業,14%化工、金屬、非金屬加工等重工業,10%其他,32%99107 106115133149 149158197201214-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250全球機動工業車輛銷售量(萬臺)增速(%)38%38%42%42%43%51%51%46%47%34%36%35%34%34%29%30%32%30%2

44、4%23%21%20%20%18%17%19%20%2%2%2%2%2%1%1%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023亞洲歐洲美洲大洋洲非洲中力股份(603194)公司深度 13/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：2013-2023 年，中國市場叉車銷量 CAGR=12.2%資料來源：世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所 2.1.2 電動化：電動叉車優勢明顯，電叉滲透率持續提升電動化：電動叉車優勢明顯，電叉滲透率持續提升（一）全球叉車電動

45、化率快速提升，（一）全球叉車電動化率快速提升，2023 年已達到年已達到 72%電動叉車主要使用鉛酸電池或鋰電池作為動力來源電動叉車主要使用鉛酸電池或鋰電池作為動力來源，全生命周期內，電動叉車的經濟全生命周期內，電動叉車的經濟性好于內燃叉車。性好于內燃叉車。電動叉車的優勢在于噪音低、污染少、維保費用低，缺點在于續航能力較差，在低溫中續航能力進一步下降；內燃叉車主要依靠柴油驅動，其優勢在于續航能力強、動力充足，缺點在于運行噪音大、產生尾氣污染、維保費用更高。根據測算，一臺 2.5噸的鉛酸電動叉車工作 6 年的總費用約 21 萬元，同噸位柴油內燃叉車工作 6 年的總費用則為 39 萬元，電動叉車經

46、濟性優勢明顯。電動叉車經濟性優勢明顯。圖19：電動叉車（鉛酸電池）與內燃叉車（柴油）經濟性對比 資料來源：臺優叉車官網，浙商證券研究所 24272427374346627969779910710611513314914915819720121425%25%22%23%28%29%31%39%40%34%36%0%10%20%30%40%50%0501001502002502013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中國機動工業車輛銷售量(萬臺)全球機動工業車輛銷售量(萬臺)中國市場份額（%）中力股份(603194)公司深度 14

47、/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2013-2023 年，全球電動叉車銷量從年，全球電動叉車銷量從 53 萬臺增長至萬臺增長至 154 萬臺，萬臺，CAGR=11.2%，增速快，增速快于內燃叉車（內燃叉車于內燃叉車（內燃叉車 CAGR=2.7%）；）；電動叉車的滲透率從電動叉車的滲透率從 54%提升至提升至 72%。分類型來看：1）I 型車：型車：即電動平衡重乘駕式叉車，車輛尾部有配重，載重和自重較大，是內燃平衡重叉車的替代品種。2013-2023 年 I 型車銷量從 15 萬臺增長至 40 萬臺，CAGR=9.8%。2）II 型車：型車：即電動乘駕式倉儲叉車，主要覆蓋在窄巷道場景下的

48、物料搬運和堆垛作業（通常平衡重式叉車由于體積較大，無法完成該場景下的作業）。2013-2023 年 II 型車銷量從 10 萬臺增長至 15 萬臺，CAGR=4.0%；3）III 型車：型車：即電動步行式倉儲叉車，其體型較小，使用者在叉車后行走而非乘駕。2013-2023 年 III 型車銷量從 28 萬臺增長至 100 萬臺，CAGR=13.5%，是三類電動叉車中銷量增速最高的類型。圖20：2013-2023 年全球電動叉車銷量 CAGR=11.2%圖21：2013-2023 年全球 III 型叉車銷量 CAGR=13.5%資料來源：世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所 資料來源：世界工業車

49、輛統計協會，浙商證券研究所 （二）鋰電叉車優勢凸顯，未來（二）鋰電叉車優勢凸顯，未來有望有望加速替代鉛酸電池加速替代鉛酸電池 相比鉛酸電池，鋰電池優點相比鉛酸電池，鋰電池優點明顯明顯，未來有望加速替代。，未來有望加速替代。傳統電動叉車采用的鉛酸電池充放電次數少、充電時間較長、使用壽命短、維護要求高、對環境影響較大。鋰電池則具備以下優勢：1）質量輕、體積小、能量密度高，鋰電叉車車型更加緊湊，整車穩定性更高；2）充電速度更快、使用壽命更長、維護成本較低、更加綠色環保。2017-2023 年，中國鋰電叉車銷量從 0.87 萬臺快速增長至 37.04 萬臺，CAGR=86.9%，鋰電叉車在電動叉車中的

50、滲透率從 4.3%快速提升至 46.5%。鋰電池優勢鋰電池優勢明顯明顯，預計將進一，預計將進一步替代鉛酸電池，成為后續叉車電動化的主要驅動力。步替代鉛酸電池，成為后續叉車電動化的主要驅動力。535963728293961011331421544548434451565357645959-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電動叉車銷售量(萬臺)內燃叉車銷售量(萬臺)電動叉車增速(%)內燃叉車增速(%)15181820232525242

51、93340101011121314141214141528313440475558659194100-20%0%20%40%60%05010015020020132014201520162017201820192020202120222023III型：電動步行式倉儲叉車銷售量(萬臺)II型：電動乘駕式倉儲叉車銷售量(萬臺)I型：電動平衡重乘駕式叉車銷售量(萬臺)I型：電動平衡重乘駕式叉車增速(%)II型：電動乘駕式倉儲叉車增速(%)III型：電動步行式倉儲叉車增速(%)中力股份(603194)公司深度 15/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：中國鋰電叉車滲透率快速提升 資料來源：

52、中國工程機械工業協會工業車輛分會，浙商證券研究所 2.1.3 競爭格局：全球競爭格局：全球 CR3 收入占比收入占比 55%，國產龍頭銷量占比高但營收占比低，國產龍頭銷量占比高但營收占比低 全球叉車行業集中度較高，全球叉車行業集中度較高，2023 年年營收營收 CR3=55%。2023 年，全球叉車收入規模排名前三的企業分別為豐田工業（163 億美元，份額 28%）、凱傲集團（94 億美元，份額 16%）、永恒力（61 億美元，份額 11%），CR3=55%。圖23：2023 年全球叉車行業營收 CR3=55%圖24：2023 年全球叉車收入規模前十的企業 資料來源：MMH現代物料搬運，浙商證

53、券研究所 資料來源：MMH現代物料搬運，浙商證券研究所 中國企業營收份額低而銷量份額高，反映出中國企業的中國企業營收份額低而銷量份額高，反映出中國企業的收入結構收入結構與國際龍頭存在一定與國際龍頭存在一定差異差異。2023 年，中國叉車企業杭叉集團、安徽合力、中力股份、諾力股份的叉車收入分別為 24.5 億美元、23.0 億美元、8.3 億美元、4.2 億美元，全球營收份額分別為 4.2%、3.9%、1.4%、0.7%，四家公司的合計份額為四家公司的合計份額為 10.2%。2023 年，安徽合力、中力股份、杭叉集團、諾力股份的叉車銷量分別為 29.2、25.7、24.6、16.8 萬臺，全球銷

54、量份額分別為 14%、12%、11%、8%，合計份額為合計份額為 45%，遠遠高于高于四家企業的營收合計份額四家企業的營收合計份額（10.2%）。0.872.627.4716.1333.2643.3437.044.3%9.3%25.0%39.3%50.6%64.2%46.5%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502017201820192020202120222023鋰電池叉車銷量（萬臺）在電動叉車中的滲透率（%）豐田工業28%凱傲集團16%永恒力11%科朗設備9%三菱8%海斯特-耶魯7%安徽合力4%杭叉集團4%斗山山貓3%克拉克2%其他8%16

55、3946152464125232010020406080100120140160180全球叉車前十企業2023年收入(億美元)中力股份(603194)公司深度 16/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：2023 年中國叉車企業全球營收份額 圖26：2023 年全球叉車銷量份額 資料來源：MMH現代物料搬運，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，中叉網 I叉車網公眾號，浙商證券研究所 營收營收和和銷量份額銷量份額的差異的差異反映反映了：了：1）中國叉車中國叉車企業產品單價低于國際龍頭；企業產品單價低于國際龍頭；2）中國叉）中國叉車企業的收入中高單價產品占比較低，車企業的收入中高單價產品

56、占比較低，收入收入結構仍結構仍有有優化優化空間空間。根據中力股份招股書披露，2023 年公司 I 型車均價為 9.9 萬/臺，II 型車均價為 9.1 萬/臺，III 型車均價為 0.9 萬/臺，III 型車的均價顯著低于 I、II 型。2023 年年的的全球叉車銷售結全球叉車銷售結構中，構中，III 型車占比為型車占比為 65%，而中國的，而中國的 III 型車銷售占比為型車銷售占比為 76%，高于全球平均水平，高于全球平均水平，銷售銷售結構仍有優化空間。結構仍有優化空間。圖27：III 型車均價顯著低于 I、II 型車 資料來源：中力股份招股說明書，浙商證券研究所 豐田工業28%凱傲集團1

57、6%永恒力11%科朗設備9%三菱8%海斯特-耶魯7%安徽合力安徽合力4.2%杭叉集團杭叉集團3.9%斗山山貓3%克拉克2%中力股份中力股份1.4%諾力股份諾力股份0.7%其他6%豐田工業,14%安徽合力安徽合力,14%中力股份中力股份,12%杭叉集團杭叉集團,11%凱傲集團,11%諾力股份諾力股份,8%永恒力,6%海斯特-耶魯,5%其他,19%847919789398642947067845283117908288753687259135893284880200004000060000800001000001200002021202220232024H1I型車II型車III型車中力股份(603

58、194)公司深度 17/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：2023 年全球電動叉車銷量結構中 III 型車占比為 65%圖29：2023 年中國電動叉車銷量結構中 III 型車占比為 76%資料來源：世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所 資料來源：中國工程機械協會工業車輛分會，浙商證券研究所 2.2 中國叉車市場：電叉銷量高速增長，龍頭公司國際化持續推進中國叉車市場：電叉銷量高速增長，龍頭公司國際化持續推進 2.2.1 電動化：電動化：2013-2023 年年中國電動叉車銷量中國電動叉車銷量 CAGR=25%，增速高于全球平均，增速高于全球平均 2013-2023 年，年，中國叉

59、車銷量從中國叉車銷量從 33 萬臺增長至萬臺增長至 117 萬臺，萬臺，CAGR=13.6%（全球（全球CAGR=8.0%），），其中電動叉車銷量從 9 萬臺增長至 80 萬臺，CAGR=24.5%，增速高于全球平均（全球電動叉車 CAGR=11.2%）。分類型來看：1）I 型車：型車：2013-2023 年 I型車銷量從 3.3 萬臺增長至 17.1 萬臺，CAGR=17.8%。2）II 型車：型車：2013-2023 年 II型車銷量從 1.0 萬臺增長至 2.4 萬臺，CAGR=9.5%；3）III 型車：型車：2013-2023 年 I型車銷量從 4.6 萬臺增長至 60.2 萬臺，C

60、AGR=29.4%。中國三類電動叉車的銷量增速均高于全球中國三類電動叉車的銷量增速均高于全球平均平均，電動化高速推進，電動化高速推進，2013-2023 年，中年，中國叉車電動國叉車電動化化率從率從 27%提升至提升至 68%，提升幅度達，提升幅度達 41 pct；同期全球叉車電動；同期全球叉車電動化化率從率從 54%提提升至升至 72%，提升幅度為，提升幅度為 18 pct。圖30：2013-2023 年中國電動叉車銷量 CAGR=24.5%圖31：2013-2023 年中國 III 型叉車銷量 CAGR=29.5%資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，浙商證券研究所 資料來源：中國工

61、程機械工業協會工業車輛分會，浙商證券研究所 I型車,25%II型車,10%III型車,65%I型車,21%II型車,3%III型車,76%9111214202830416667802425212329323139443738-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電動叉車銷售量(萬臺)內燃叉車銷售量(萬臺)電動叉車增速(%)內燃叉車增速(%)3.34.23.84.05.36.36.47.611.313.217.11.00.60.80.91.01.

62、20.91.11.61.82.44.66.27.49.314.120.6 22.632.352.952.560.2-50%0%50%100%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023III型：電動步行式倉儲叉車銷售量(萬臺)II型：電動乘駕式倉儲叉車銷售量(萬臺)I型：電動平衡重乘駕式叉車銷售量(萬臺)I型：電動平衡重乘駕式叉車增速(%)II型：電動乘駕式倉儲叉車增速(%)III型：電動步行式倉儲叉車增速(%)中力股份(603194)公司深度 18/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：2013

63、-2023 年，中國叉車電動化率從 27%提升至 68%資料來源：世界工業車輛統計協會，中國工程機械工業協會工業車輛分會，浙商證券研究所 2.2.2 國際化：中國叉車出口量快速增長，龍頭公司國際化收入占比穩步提升國際化：中國叉車出口量快速增長，龍頭公司國際化收入占比穩步提升 中國叉車在中國叉車在交期、性價比交期、性價比、鋰電產業鏈、鋰電產業鏈等方面等方面具有具有優勢優勢，叉車叉車/電動叉車電動叉車出口出口量快速增量快速增長長。1）總量上，）總量上，中國叉車出口量快速增長，2013-2024 年，叉車出口量從 8.7 萬臺增長至48.1 萬臺，CAGR=16.9%；占總銷量的比重從 26%提升至

64、 37%。2）結構上，）結構上，電動叉車出口量快速增長，2019-2024 年，我國電動叉車出口量從 9.9 萬臺增長至 37.9 萬臺，CAGR=30.7%；占總出口的比重從 65%提升至 79%。圖33：2022 年中國叉車企業交期短于歐美同行 資料來源：Interact Analysis，浙商證券研究所 中力股份(603194)公司深度 19/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：2013-2024 年，我國叉車出口量 CAGR=16.9%圖35：2019-2024 年，我國電動叉車出口量 CAGR=30.7%資料來源：WarrenQ，浙商證券研究所 資料來源：Wind，中國工

65、程機械工業協會工業車輛分會，浙商證券研究所 2020-2023 年，年，杭叉集團、安徽合力杭叉集團、安徽合力、中力股份、諾力股份中力股份、諾力股份四家叉車龍頭企業四家叉車龍頭企業的的國際國際化化收入占比收入占比穩步提升穩步提升。2020-2023 年，海外收入占比方面，1）杭叉集團從 15%快速提升至40%；2）安徽合力從 15%快速提升至 35%；3）諾力股份從 58%小幅提升至 60%；4）中力股份從 46%提升至 55%。海外海外業務業務盈利能力盈利能力強勁強勁，隨著國際化，隨著國際化持續持續推進，龍頭公司有望受益。推進，龍頭公司有望受益。1）杭叉集團：）杭叉集團：2016-2023 年

66、中國大陸收入毛利率在 13%-24%區間波動，海外收入毛利率在 19%-28%區間波動；2）安徽合力：）安徽合力：2016-2023 年中國大陸收入毛利率在 15%-22%區間波動，海外收入毛利率在 16%-24%區間波動；3）諾力股份：）諾力股份：2016-2023 年中國大陸收入毛利率在 18%-24%區間波動，海外收入毛利率在 20%-32%區間波動。圖36：2020-2023 年，龍頭公司海外收入占比趨勢性提升 圖37：杭叉集團海外收入毛利率高于中國大陸收入 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖38：安徽合力海外收入毛利率高

67、于中國大陸收入 圖39：諾力股份海外收入毛利率高于中國大陸收入 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 24.226.723.626.837.143.045.661.978.468.676.880.58.79.39.2 10.2 12.6 16.7 15.3 18.231.636.240.548.126%26%28%28%25%28%25%23%29%34%35%37%0%10%20%30%40%0102030405060708090201320142015201620172018201920202021202220232024國內銷量（萬臺）出口銷量（萬臺）出

68、口占比（%）9.912.723.526.730.237.965%70%74%74%74%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060201920202021202220232024電動叉車出口量（萬臺）叉車總出口量（萬臺）電動叉車占比0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023中力股份杭叉集團安徽合力諾力股份-5%5%15%25%35%20162017201820192020202120222023杭叉集團-海外收入毛利率（%）杭叉集團-中國大陸收入毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20162

69、017201820192020202120222023安徽合力-海外收入毛利率（%）安徽合力-中國大陸收入毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023諾力股份-海外收入毛利率（%）諾力股份-中國大陸收入毛利率（%）中力股份(603194)公司深度 20/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.3 國內競爭格局：杭叉、合力、中力國內競爭格局：杭叉、合力、中力三足鼎立三足鼎立，行業集中度持續提高行業集中度持續提高 我國叉車市場集中度較高，我國叉車市場集中度較高，2021 年年 CR3=63%。其中安徽合力、杭叉集團

70、、中力股份為領先企業，2021 年三家公司的國內市場份額分別為 25%、23%、15%；2023 年，三家公司的國內收入分別為 112 億、95 億、26 億元。圖40：2021 年中國叉車市場 CR3=63%圖41：2023 年安徽合力、杭叉集團、中力股份營收情況 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3 需求：需求：內外需有望共振，預計內外需有望共振，預計 2023-2026 年叉車銷量年叉車銷量 CAGR 為為 6%叉車需求與制造業和物流運輸業的景氣程度密切相關。叉車需求與制造業和物流運輸業的景氣程度密切相關。如圖所示，中國叉車內銷量月同比增速

71、與制造業 PMI、物流業景氣指數、倉儲指數存在較高的正相關性；此外，叉車國內銷量月同比增速以 3-4 年為一個周期，呈現周期性變化。據此，我們認為叉車銷量有望在 2026-2027 年前后迎來新一波高速增長，目前正處于增速低位磨底階段，即將迎來拐點向上的時刻。圖42：中國叉車內銷量月同比增速與制造業 PMI 相關度較高 資料來源：Wind，浙商證券研究所 安徽合力,25%杭叉集團,23%浙江中力,15%中國龍工,8%諾力,7%林德,4%寧波如意,4%浙江加力,3%韶關比亞迪,3%其他,8%175163591129526020406080100120140160180200安徽合力杭叉集團中力股

72、份總收入（億元）中國大陸收入（億元）45%47%49%51%53%55%57%59%-100%-50%0%50%100%150%200%2012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09內銷量:叉車:主要企業:當期同比:月(%)中

73、國:制造業PMI(%)(右軸)中力股份(603194)公司深度 21/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：中國叉車內銷量月同比增速與物流業景氣指數相關性較高 圖44：中國叉車內銷量月同比增速與倉儲指數有一定相關性 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 我們認為在人工成本持續提升和物流智能化、高效化發展的大趨勢下，叉車行業長期需求有望保持旺盛；而在周期景氣向上，I 類車替換存量內燃叉車+II/III 類車需求平穩增長的邏輯下，未來幾年全球叉車銷量有望保持穩健增長。根據我們測算，根據我們測算，預計預計 2024-2026 年年全球叉車銷量約全球叉車銷量

74、約 225.6、240.6、257.1 萬臺，萬臺，2023-2026 年年 CAGR=6.3%，具體，具體假設如下：假設如下：1）I 型車：型車：2023 年全球存量內燃平衡重叉車約 420 萬臺，替換需求有望加速釋放，預計 I 型車銷量保持較高增速，假設 2024-2026 年銷量增速為 10%、15%、15%，對應銷量為43.5、50.1、57.6 萬臺，對應平衡重叉車電動化率為 42%、45%、48%；在大型化、智能化趨勢的推動下，假設 2024-2026 年 I 型車單價為 11、11.5、12 萬人民幣/臺，對應市場規模為 479、576、691 億人民幣。2）II 型車：型車：預

75、計 II 型車銷量保持穩健增長態勢，假設 2024-2026 年銷量增速為 5%、5.5%、6%，對應銷量為 15.4、16.3、17.2 萬臺；在大型化、智能化趨勢的推動下，假設2024-2026 年 II 型車單價為 5.7、6.2、6.5 萬人民幣/臺，對應市場規模為 88、101、112 億人民幣。3）III型車：型車：預計 III型車銷量保持平穩增長態勢，假設 2024-2026年銷量增速為 6%、6%、6%，對應銷量為 106.2、112.5、119.3 萬臺；在智能化趨勢的推動下，假設 2024-2026年 III 型車單價為 1.1、1.2、1.3 萬人民幣/臺，對應市場規模為

76、 117、135、155 億人民幣。4）IV、V 型車：型車：我們認為未來內燃平衡重叉車將逐步被電動平衡重叉車替代，預計IV、V 型車銷量總體保持平穩，假設 2024-2026 年銷量增速為 2%、2%、2%，對應銷量為60.5、61.7、63.0 萬臺；假設 2024-2026 年 IV、V 型車單價為 5.9、5.8、5.7 萬人民幣/臺，對應市場規模為 357、358、359 億人民幣。40%50%60%70%-100%-50%0%50%100%150%200%2012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082

77、019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-112024-08內銷量:叉車:主要企業:當期同比:月(%)中國物流業景氣指數:月(%)(右軸)40%50%60%70%-100%-50%0%50%100%150%200%2015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09內銷量:叉車:主要企業:當期同比:月(%)中國倉儲指數(%)(右軸)中力股份(603194)公司深度 22/40

78、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖45：預計 2023-2026 年全球叉車銷量 CAGR=6.3%資料來源：Wind，世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所測算 3 公司護城河：堅持創新引領戰略，電動化公司護城河：堅持創新引領戰略，電動化+國際化全方位布局國際化全方位布局 3.1 公司電叉遠銷全球，受益于存量內燃叉車替換公司電叉遠銷全球，受益于存量內燃叉車替換 3.1.1 公司為電動叉車龍頭，公司為電動叉車龍頭，2023 年年 III 型車全球市占率超型車全球市占率超 22%公司電動叉車優勢明顯，市場份額較高。公司電動叉車優勢明顯，市場份額較高。2021-2023 年，公司電動叉車銷量為

79、23.44、24.16、24.84 萬臺，國內市場份額為 35.6%、35.8%、31.2%，全球市場份額為 17.6%、17.1%、16.1%；內燃叉車銷量為 4012、3687、8473 臺，國內市場份額為 0.9%、1.0%、2.3%，全球市場份額為0.6%、0.6%、1.4%。憑借精準的戰略定位和在電動叉車領域十余年憑借精準的戰略定位和在電動叉車領域十余年的積累，公司電動叉車的積累，公司電動叉車的的國內市場份額超國內市場份額超 30%，全球市場份額超，全球市場份額超 15%，領先地位明顯領先地位明顯。圖46：公司電動叉車銷量及市場份額 圖47：公司內燃叉車銷量及市場份額 資料來源：公司

80、招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 35.6%35.8%31.2%17.6%17.1%16.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0500001000001500002000002500003000002021202220232024H1銷量（臺）國內市場份額（%）全球市場份額（%）0.9%1.0%2.3%0.6%0.6%1.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%01000200030004000500060007000800090002021202220232024H1銷量（臺）國內市場份額（%）全球市場份額（%）中力股份(603194)

81、公司深度 23/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分車型來看，分車型來看，III 型車是公司的優勢車型，型車是公司的優勢車型，2021-2023 年國內市場份額在年國內市場份額在 40%左右，全左右，全球市場份額在球市場份額在 23%左右。左右。2021-2023 年：1）I型車：型車：銷量從1.19萬臺增長至2.11萬臺，CAGR=32.9%，全球市場份額為4.1%、4.4%、5.3%；其中，國內銷量從0.78萬臺增長至1.12萬臺，CAGR=21.6%，國內市場份額為 10.5%、11.2%、12.3%。2024H1，公司 I型車銷量為 1.10萬臺，其中國內銷量為 0.61萬臺。2

82、）II 型車：型車：銷量從 0.31 萬臺增長至 0.46 萬臺，CAGR=20.7%，全球市場份額為 2.3%、3.0%、3.1%；其中，國內銷量從0.07萬臺增長至0.11萬臺，CAGR=25.6%，國內市場份額為 20.2%、23.5%、19.1%。2024H1，公司 II 型車銷量為 0.21 萬臺，其中國內銷量為 0.05萬臺。3）III 型車：型車：銷量從 21.94 萬臺增長至 22.28 萬臺，CAGR=0.8%，全球市場份額為24.2%、23.7%、22.2%；其中，國內銷量從 16.41 萬臺下降至 15.30 萬臺，CAGR=-3.4%，國內市場份額為 41.5%、42.

83、4%、37.0%。2024H1，公司 III 型車銷量為 12.59 萬臺，其中國內銷量為 8.89 萬臺。4）V 型車型車（內燃叉車）（內燃叉車）：銷量 0.40 萬臺增長至 0.85 萬臺，CAGR=45.3%，全球市場份額為 0.6%、0.6%、1.4%；其中，國內銷量從 0.15 萬臺增長至 0.56 萬臺，CAGR=96.0%，國內市場份額為 0.9%、1.0%、2.3%。2024H1，公司 V型車銷量為 0.39 萬臺，其中國內銷量為 0.26 萬臺。圖48：2021-2023 年公司 I 型車銷量 CAGR=32.9%圖49：2021-2023 年公司 II 型車銷量 CAGR=

84、20.7%資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖50：2021-2023 年公司 III 型車銷量 CAGR=0.8%圖51：2021-2023 年公司 V型車銷量 CAGR=45.3%資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 10.5%11.2%12.3%4.1%4.4%5.3%0.0%5.0%10.0%15.0%05000100001500020000250002021202220232024H1內銷量（臺）總銷量（臺）國內市場份額（%）全球市場份額（%）20.2%23.5%19.1%2.3%3.0%3.1%0.0%

85、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100020003000400050002021202220232024H1內銷量（臺）總銷量國內市場份額（%）全球市場份額（%）41.5%42.4%37.0%24.2%23.7%22.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0500001000001500002000002500002021202220232024H1內銷量（臺）總銷量國內市場份額（%）全球市場份額（%）0.9%1.0%2.3%0.6%0.6%1.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0100020003000400050006000700

86、0800090002021202220232024H1內銷量（臺）總銷量國內市場份額（%）全球市場份額（%）中力股份(603194)公司深度 24/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司電動叉車優勢顯著，盈利能力位居行業前列。公司電動叉車優勢顯著，盈利能力位居行業前列。2019-2023年，公司電動叉車的毛利率分別為 27%、27%、23%、26%、30%，高于杭叉集團與安徽合力，居行業較高水平。圖52：公司電動叉車毛利率位居行業領先水平 圖53：公司內燃叉車毛利率與同行的比較 資料來源：中力股份招股書，杭叉集團可轉債募集說明書，安徽合力可轉債募集說明書，浙商證券研究所 注：杭叉集團 2

87、020 年數據為 2020.1-9，安徽合力 2022年數據為 2022.1-6 資料來源：中力股份招股書，杭叉集團可轉債募集說明書，安徽合力可轉債募集說明書，浙商證券研究所 注：杭叉集團 2020 年數據為 2020.1-9，安徽合力 2022年數據為 2022.1-6 3.1.2 公司受益于存量內燃叉車替換，油改電技術發力空間大公司受益于存量內燃叉車替換，油改電技術發力空間大（一）（一）2023 年全球存量內燃叉車約年全球存量內燃叉車約 420 萬臺，總替換規模超萬臺，總替換規模超 4000 億人民幣億人民幣 2023年，全球叉車總體電動化率為年，全球叉車總體電動化率為 72%（中國為（中

88、國為 68%），而平衡重叉車（），而平衡重叉車（I、IV、V型型）的電動化率僅為的電動化率僅為 40%（中國為（中國為 31%），仍有較大的提升空間，仍有較大的提升空間。平衡重叉車的體型較步行式倉儲叉車更大、噸位更重，早期電池技術尚不發達，因此電動平衡重叉車存在動力不足、初始成本高昂的痛點，推廣速度不及電動步行式倉儲叉車。隨著電池技術的發展、環保要求日益趨嚴、新能源補貼等政策的出臺，電動平衡重叉車在動力、經濟性方面的劣勢已被逐漸抹平，未來電動平衡重叉車有望加速替代內燃叉車，迎來銷量快速增長。圖54：2023 年全球平衡重叉車電動化率為 40%圖55：2023 年中國平衡重叉車電動化率為 31%

89、資料來源：世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，浙商證券研究所 平衡重叉車的理論生命周期為 8-10 年，我們假設隨著使用年限的接近，叉車報廢率加速上升；考慮到現實中叉車可能存在超期服役的問題，我們假設叉車在使用 11 年后全部報廢，生命周期內每年對應的報廢率分別為 1%、2%、17%。0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023中力股份杭叉集團安徽合力0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023中力股份杭叉集團安徽合力25%27%30%31%31%3

90、1%32%29%31%36%40%54%55%60%62%62%63%64%64%68%71%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023I型：電動平衡重乘駕式叉車銷售量(萬臺)內燃平衡重叉車銷售量(萬臺)平衡重叉車電動化率（%）叉車電動化率（%）（總）12%14%16%15%15%17%17%16%20%26%31%27%31%37%38%41%47%49%51%60%64%68%0%20%40%60%80%010203040502013 2

91、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023I型：電動平衡重乘駕式叉車銷售量(萬臺)內燃平衡重叉車銷售量(萬臺)平衡重叉車電動化率（%）叉車電動化率（%）（總）中力股份(603194)公司深度 25/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖56：第 T 年銷售的叉車生命周期內當期報廢率假設 資料來源：浙商證券研究所測算 注：T年報廢率 1%指 T年銷售的叉車在 T年當年報廢了 1%；T+1年 2%指 T年銷售的叉車在 T+1 年當年報廢了 2%，以此類推，假設 11 年全部報廢 根據我們測算，根據我們測算，2023 年全球存量內燃平衡重叉車

92、約年全球存量內燃平衡重叉車約 420 萬臺，萬臺，按照電動平衡重叉車 10萬人民幣/臺的價格測算，全部替換為電動全部替換為電動叉車的總替換需求超過叉車的總替換需求超過 4000 億人民幣，對比億人民幣，對比2023 年全球電動平衡重叉車約年全球電動平衡重叉車約 400 億人民幣的市場規?？臻g巨大（億人民幣的市場規?？臻g巨大（2023 年全球電動平衡重年全球電動平衡重叉車銷量為叉車銷量為 40 萬臺）。我們認為未來龐大的替換需求有望釋放，電動平衡重叉車銷量有望萬臺）。我們認為未來龐大的替換需求有望釋放，電動平衡重叉車銷量有望迎來快速增長。迎來快速增長。圖57：2023 年全球內燃平衡重叉車存量約

93、 420 萬臺 資料來源：世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所測算 根據我們測算，根據我們測算，2024-2026 年全球內燃平衡重叉車每年的更新需求分別為年全球內燃平衡重叉車每年的更新需求分別為 49.4、50.7、52.0 萬臺，對應萬臺，對應電叉的理論電叉的理論市場空間約為市場空間約為 494.2、507.4、520.3 億人民幣。億人民幣。圖58：預計 2024-2026 年全球內燃平衡重叉車每年的更新需求為 49.4、50.7、52.0 萬臺 資料來源：世界工業車輛統計協會，浙商證券研究所測算 （二）公司（二）公司基于再制造技術推出電叉租賃、換新基于再制造技術推出電叉租賃、換新，有望

94、受益于內燃叉車替換潮，有望受益于內燃叉車替換潮 內燃平衡重叉車運維費用內燃平衡重叉車運維費用較高，電叉性價比優勢明顯。較高，電叉性價比優勢明顯。1）燃料費用：）燃料費用：一臺載重 3 噸的國二柴油叉車年油耗約 3600L，折合油費超 26000元/年（2167元/月）；2）維保費用：）維保費用：內燃叉車年常規保養費用約 1500 元（機油濾芯、柴油濾芯維保等），此外還有發動機大修、變速箱大修、馬達/發電機/蓄電池等部件的更換費用，內燃叉車使用時間越長，總費用越高。中力股份(603194)公司深度 26/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖59：內燃叉車年運維費用超 3 萬元 資料來源：中

95、國工業報，浙商證券研究所 公司公司在湖北布局在湖北布局再制造基地再制造基地，通過再制造技術實現油改電，通過再制造技術實現油改電，讓老叉車煥發新生機讓老叉車煥發新生機。湖北中力是華中第一家集回收再利用、零部件鑄造、鈑焊組裝、總裝為一體的綠色電動叉車整車制造企業，通過專門的工藝和技術對舊內燃叉車進行改造，裝配全新的電機、電控、電池，使其變為新的電動叉車?，F階段市面上的各類型叉車整體車架、前后橋、變速箱具有一定通用性，“再制造”可實施空間大。2023年年2月月湖北中力湖北中力正式投產，截至目前，整車正式投產，截至目前，整車生產數量已超過萬臺。生產數量已超過萬臺。配合再制造技術，配合再制造技術，公司推

96、出電叉租賃、公司推出電叉租賃、換新換新兩套方案，性價比優勢突出。兩套方案，性價比優勢突出。1）電叉租）電叉租賃方案：賃方案：公司推出的電動叉車租賃方案月租費約 999 元，低于內燃叉車月度燃料費（2167元），舊內燃叉車還可抵扣 15000 元租金，性價比凸顯。2）油改電方案：）油改電方案：使用舊車+29800元即可置換新車。圖60：公司電叉租賃/換新方案 資料來源：中國工業報，浙商證券研究所 3.1.3 旗下三大品牌協同發力，積極開拓海外市場旗下三大品牌協同發力，積極開拓海外市場 公司旗下擁有公司旗下擁有三三個高知名度的品牌個高知名度的品牌，其中，其中 BIG JOE 定位高端市場定位高端市

97、場、EP 定位中高端市定位中高端市場場、iMOW 阿母阿母主打親民平價，三大品牌定位明確，協同發力主打親民平價，三大品牌定位明確，協同發力。1）BIG JOE：主打：主打高端，高端，屬于境外本土品牌，屬于境外本土品牌，1968 年在加拿大注冊，先后在德國、英國、美國等多個國家/地區取得注冊商標，2009 年被公司收購，具有較高知名度、一定的品牌影響力和客戶認可度。2）中力股份(603194)公司深度 27/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 EP：主打中高端，：主打中高端，產品定位為“高品質、優設計”。3）iMOW 阿母：定位親民平價，阿母：定位親民平價，憑借一系列高性價比的入門級產品深受

98、用戶好評。圖61：中力三大品牌 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司通過搭建全球銷售網絡公司通過搭建全球銷售網絡、采用、采用本地化服務模式快速本地化服務模式快速響應響應海外客戶需求海外客戶需求，目前已在，目前已在美洲、歐洲、東南亞等區域的主要國家建立起了穩定的服務網絡。美洲、歐洲、東南亞等區域的主要國家建立起了穩定的服務網絡。1）北美市場：）北美市場：2009 年，公司在美國設立 BIGLIFT，收購北美叉車品牌 BIG JOE，利用本地管理團隊開拓北美市場，充分發揮本地化服務優勢，有效降低貿易政策風險帶來的不確定性；2）歐洲市場：）歐洲市場：子公司EP-Europe 可向歐洲客戶提供快速

99、維修、產品培訓等服務，增強客戶粘性；3）東南亞市場：）東南亞市場：通過整合 GTM 在泰國的本土資源，成功輻射東南亞市場。憑借本地化服務模式，公司在客戶開拓、產品開發、產品交付、客戶服務等方面取得憑借本地化服務模式，公司在客戶開拓、產品開發、產品交付、客戶服務等方面取得成效。成效。1）客戶開拓：客戶開拓：成功開發 Walmart、Best Buy 等全球知名客戶，并于 2022年成功舉辦了歐洲經銷商大會，參與客戶超 300 家；2）產品開發：產品開發：本地產品開發團隊通過市場走訪獲取行業動態與客戶需求，把握市場發展趨勢，確保產品精準狙擊當地市場需求；3）產品交產品交付：付：建立本地倉庫，滿足客

100、戶臨時性、小批量、多頻次的采購需求；4）客戶服務：客戶服務：本地運營團隊可及時實現售前咨詢和售后服務，滿足客戶需求。圖62：公司銷售網絡遍布全球 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 中力股份(603194)公司深度 28/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 憑借遍布全球的銷售網絡和本地化服務模式，公司海外業務穩健發展，海外收入占比憑借遍布全球的銷售網絡和本地化服務模式，公司海外業務穩健發展，海外收入占比較高。較高。2019-2023 年，公司海外業務收入從 10.8 億元增長至 32.8 億元，CAGR=32.0%；海外收入占比從 50%提升至 55%。2024H1，公司實現海外業務收入

101、16.6 億元，收入占比為53%。此外，基于公司全球化布局、本地化運營、產品創新和品牌溢價等因素，外銷產品此外，基于公司全球化布局、本地化運營、產品創新和品牌溢價等因素，外銷產品整體定價較高，海外業務盈利能力強勁。整體定價較高，海外業務盈利能力強勁。圖63：公司海外業務收入占比在行業中為較高水平 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 產品端：堅持產品端：堅持創新創新驅動發展，引領行業技術變革驅動發展，引領行業技術變革 公司發展史即產品和技術的創新史。公司發展史即產品和技術的創新史。2011 年，公司瞄準手動叉車費力費時、電搬車售價過高的痛點，鐵臂小金剛系列電搬車橫空出世。該產品集中了當時

102、先進的電控技術、創新的防側翻體系、領先的人機手柄、以及高效的動力系統，技術達到業內領先水準的同時售價僅 1.5 萬元人民幣。極致的性價比令極致的性價比令小金剛系列小金剛系列廣受好評，迅速成為明星產品廣受好評，迅速成為明星產品，推動推動行業從手動搬運向電動搬運變革行業從手動搬運向電動搬運變革，初步建立中力品牌形象，初步建立中力品牌形象。2012 年，鐵臂小金剛成為中國年，鐵臂小金剛成為中國叉車行業第一個獲得全球工業產品設計大賽紅點獎的產品。叉車行業第一個獲得全球工業產品設計大賽紅點獎的產品。圖64：2011 年公司推出鐵臂小金剛電搬車 圖65：小金剛系列迭代歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究

103、所 資料來源：中國儲運，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中力股份杭叉集團安徽合力諾力股份中力股份(603194)公司深度 29/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小金剛標志著創新之路的啟航，此后，公司更加深入地進行市場研究小金剛標志著創新之路的啟航，此后，公司更加深入地進行市場研究和和用戶需求挖掘，用戶需求挖掘，一系列一系列創新產品創新產品相繼相繼推出。推出。2013 年，公司推出 CK-05 電動揀料車，該產品結合了自動升降平臺、揀料車和拖拉車屬性，可滿足各種普通工作場所的物料處理和搬運需求。國外媒體評價稱“CK-05 電動揀料車革命性的設計顛

104、覆了普通揀料車的概念，為迅速崛起的中高位電動揀料車革命性的設計顛覆了普通揀料車的概念，為迅速崛起的中高位揀選需求市場帶來卓越的解決方案”揀選需求市場帶來卓越的解決方案”。圖66：中力 CK-05 電動揀料車 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2016年起，公司開始自主研發鋰電池 BMS系統的硬件和軟件、電池 PACK技術等，并成為行業內較早將自主研發的鋰電池應用于工業車輛的企業；2017 年，在多款產品推出無法得到市場正向反饋后，公司推出2.0噸標配鋰電池搬運車中力變金剛中力變金剛，該產品充分汲取前代經驗、改進不足，有充電快續航久、操作性強、安全性高等諸多亮點。圖67：中力變金剛五大亮點 資

105、料來源：公司官網，浙商證券研究所 2018 年，公司再次原創新概念產品 WPL201，首次使用模塊化設計，榮獲德國 IF 設計大獎，成為小金剛系列中又一款具有里程碑意義的產品；2019 年，公司推出新一代小金剛中力股份(603194)公司深度 30/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電搬車和小金剛叉車（小金剛+鋰電叉車結合）；2020 年在行業內首次推出油改電叉車和搬馬機器人系列產品，再次引起強烈反響；2021 年，公司推出專攻強工況的 3.0/3.5 噸升級版油改電叉車；2022年推出雙驅三支點鋰電叉車；2023年推出 5-25噸重工況鋰電叉車；2024年推出可手提換電的油改電鋰電叉車

106、及 BIG JOE 5-25 噸全系高壓重載鋰電叉車等創新產品。圖68：2019 年推出小金剛叉車 圖69：2019 年推出新一代小金剛電搬車 資料來源：中叉網 I叉車網，浙商證券研究所 資料來源：中叉網 I叉車網，浙商證券研究所 圖70：2020 年推出油改電叉車 圖71：2020 年推出搬馬機器人 資料來源：中力電動叉車，浙商證券研究所 資料來源：中力電動叉車，浙商證券研究所 如公司所述，“創新才能跑好接力賽，急走近道易翻車”，公司始終堅持以需求為導向、如公司所述，“創新才能跑好接力賽，急走近道易翻車”，公司始終堅持以需求為導向、以創新為利器，助力行業進步、引領行業創新。以創新為利器，助力

107、行業進步、引領行業創新。3.3 客戶端：產品口碑上佳，優質客戶持續開拓客戶端：產品口碑上佳，優質客戶持續開拓 憑借十余年的創新與經營，公司在市場上樹立了良好的品牌形象憑借十余年的創新與經營，公司在市場上樹立了良好的品牌形象，優質客戶，優質客戶持續開拓持續開拓。2011 年，公司與中糧集團廣西分公司、中國南方航空公司、百事可樂、國家電網等知名企業達成合作；2016 年，公司向京東供應定制電搬車，同年榮獲德邦公司“年度優秀供應商”稱號；2018 年，公司與國際叉車龍頭凱傲集團在入門級輕量型倉儲設備市場達成全球獨家戰略合作伙伴關系，產品鋰電壹號賦能美的集團；2021 年，公司向北京二鍋頭酒業大批量交

108、付 3 噸級鋰電叉車。目前公司已積累了優質的客戶資源，其中包括福特、豐田、京東、目前公司已積累了優質的客戶資源，其中包括福特、豐田、京東、沃爾瑪、華為等世界知名企業。沃爾瑪、華為等世界知名企業。中力股份(603194)公司深度 31/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖72：公司部分客戶 圖73：公司客戶開拓史（部分）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，中力電動叉車，浙商證券研究所 3.4 叉式移動機器人有望打造公司新增長極叉式移動機器人有望打造公司新增長極 3.4.1 全球倉儲自動化市場坡長雪厚，叉式移動機器人蓄勢待發全球倉儲自動化市場坡長雪厚，叉式移動機器人蓄勢待

109、發 倉儲自動化解決方案指使各種物流操作自動化的集成系統，倉儲自動化解決方案指使各種物流操作自動化的集成系統，該解決方案該解決方案可在可在替代重復替代重復性勞作性勞作的同時的同時，實現數據分析和流程優化。，實現數據分析和流程優化。近年來，受人力成本上漲、生產制造企業轉型升級等因素的影響，物流作業環節開始出現由機械化向自動化、智能化的轉型趨勢。倉儲物流、電商零售等領域對高效低成本、柔性化程度較高的物流自動化設備的需求增長迅速。2023年全球倉儲自動化解決方案市場規模為年全球倉儲自動化解決方案市場規模為 4654 億人民幣，預計億人民幣，預計 2028 年達到年達到 8317億億元，元，2023-2

110、028年年CAGR=12.3%。2019-2023年，全球倉儲自動化解決方案市場規模從2573億人民幣增長至 4654 億人民幣，CAGR=16.0%；自動化解決方案的滲透率從 17.1%提升至21.3%。預計至 2028 年，全球自動化解決方案市場規模將增長至 8317 億人民幣，滲透率將提升至 28.0%。圖74：2023 年全球倉儲自動化解決方案市場規模為 4654 億人民幣 資料來源：極智嘉科技招股書，浙商證券研究所 叉式移動機器人（叉式移動機器人（AGV/AMR）是在叉車上加載導航技術、構建地圖算法，輔以避障）是在叉車上加載導航技術、構建地圖算法，輔以避障安全技術，以實現叉車無人化作

111、業的產品，是倉儲自動化的安全技術，以實現叉車無人化作業的產品，是倉儲自動化的重重要驅動力。要驅動力。叉式移動機器人257330083798444046544894558864187333831717.1%18.1%18.4%20.0%21.3%22.7%24.0%25.3%26.7%28.0%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球倉儲自動化解決方案市場規模（億人民幣）自動化方案滲透率中力股份(603194)公司

112、深度 32/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 主要應用于室內存取、室內轉運、外月臺裝卸、室外轉運等環節，根據類型不同可分為平衡重式、前移式、托盤堆垛式、插腿式、托盤搬運式和側面叉式。圖75：叉式移動機器人主要應用環節 圖76：叉式移動機器人類型 資料來源：叉式移動機器人（AGV/AMR）產業發展藍皮書（2024 版），浙商證券研究所 資料來源：叉式移動機器人（AGV/AMR）產業發展藍皮書（2024 版），浙商證券研究所 2019-2023 年，全球叉式移動機器人銷量從年，全球叉式移動機器人銷量從 5700 臺增長至臺增長至 30700 臺，臺，CAGR=52.3%；其中，中國叉式移動機

113、器人銷量從2700臺增長至19500臺，CAGR=63.9%。2018-2023年，中國叉式移動機器人市場規模從 9.0 億人民幣增長至 42.9 億人民幣，CAGR=36.7%。隨著隨著5G、物聯網等新興技術發展，傳統叉車向叉式移動機器人轉換、物聯網等新興技術發展，傳統叉車向叉式移動機器人轉換將成為將成為必然趨勢，叉式移動必然趨勢，叉式移動機器人也將在實時感應、安全識別、多重避障、智能決策、自動執行等方面發揮重要作用。機器人也將在實時感應、安全識別、多重避障、智能決策、自動執行等方面發揮重要作用。圖77：2019-2023 年全球叉式移動機器人銷量 CAGR=52.3%，中國 CAGR=63

114、.9%圖78：2018-2023 年中國叉式移動機器人市場規模 CAGR=36.7%資料來源：叉式移動機器人（AGV/AMR）產業發展藍皮書（2024 版），浙商證券研究所 資料來源：叉式移動機器人（AGV/AMR）產業發展藍皮書（2024 版），浙商證券研究所 3.4.2 針對化定制解決方案針對化定制解決方案，公司搬馬機器人走進千企萬廠，公司搬馬機器人走進千企萬廠 公司在公司在產品級、模式級、系統級產品級、模式級、系統級三層級布局，定制解決方案以滿足客戶多元智能搬運三層級布局，定制解決方案以滿足客戶多元智能搬運需求。需求。1）產品級：）產品級：解決物料點到點的自動搬運問題，專注于跨樓層自動搬

115、運；2）模式級：）模式級：通過一個模式+一類機器人解決一個場景的一類問題；3）系統級：）系統級：通過 DAS 數智大腦+五大模式+搬馬機器人，實現供應端、生產端、需求端的全流程數智化管理。公司根據不同公司根據不同客戶及場景提供定制化解決方案，目前已牽手客戶及場景提供定制化解決方案，目前已牽手 200 多個合作伙伴，多個合作伙伴，產品產品應用于汽車及零部應用于汽車及零部件制造、物流、日用品等件制造、物流、日用品等 50 多個細分行業、多個細分行業、200 多個場景，多個場景，搬馬機器人走進千企萬廠搬馬機器人走進千企萬廠。27005000800013300195005700865013500210

116、00307000%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020192020202120222023中國叉式移動機器人銷量（臺）全球叉式移動機器人銷量（臺）中國叉式移動機器人銷量YoY中國叉式移動機器人銷量YoY9.013.017.224.534.742.983%44%33%42%42%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035404550201820192020202120222023中國叉式移動機器人市場規模（億元）YoY中力股份(603194)公司深度 33/40

117、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖79：產品級、模式級、系統級三層級布局，解決方案定制化 圖80：公司智能搬運解決方案已在多行業取得應用 資料來源：中力電動叉車，浙商證券研究所 資料來源：中力電動叉車，浙商證券研究所 2024 年雙年雙 11 搬馬機器人全系展出，當日銷量破搬馬機器人全系展出，當日銷量破 2000 臺臺。2024 年雙 11，公司首次以機器人為主題對外展示，活動現場多個數智展區盡顯智能搬運未來，全面展示了公司在數智化發展方面的新產品、新技術，活動當日，公司移動機器人訂單銷量便突破 2100 臺。隨著隨著智能搬運模式的快速鋪開智能搬運模式的快速鋪開，叉式移動機器人業務有望成為公

118、司新的業績增長引擎。，叉式移動機器人業務有望成為公司新的業績增長引擎。圖81：公司全系搬馬機器人亮相 2024年雙 11 活動現場 資料來源：物流技術與應用，浙商證券研究所 3.5 募投項目聚焦電動叉車、機器人等領域募投項目聚焦電動叉車、機器人等領域 公司本次募集資金擬投向倉儲搬運設備、智能機器人、電動叉車總裝公司本次募集資金擬投向倉儲搬運設備、智能機器人、電動叉車總裝及及零部件、智能零部件、智能研究院等項目研究院等項目，項目全部投產后預計新增 13 萬臺倉儲搬運專用車輛及智能機器人產能、4萬臺電動叉車總裝產能、20 萬噸配重鑄造產能和 2 萬噸零部件鑄造產能。根據公司招股書，以上項目全部達產

119、后，預計可實現年均銷售收入以上項目全部達產后，預計可實現年均銷售收入 21.53 億元，凈利潤億元，凈利潤 1.63 億元。億元。表1：募投項目情況 序號 項目名稱 狀態 設計產能 預計收益 項目地點 1 摩弗智能（安吉）研究院項目 在建 新建研發中心，對公司研發架構進行優化升級 1）大幅提高整體研發實力和創新能力 2）降低研發成本 3）提高核心競爭力 浙江省湖州市安吉縣 2 年產 30 萬臺倉儲搬運設備及 100 萬套機在建 年產 13 萬臺電動叉車、牽引車、搬運車、堆垛車等倉儲搬年均銷售收入 10.85 億元 年均凈利潤 1.01 億元 浙江省湖州市安吉縣經濟開發區 中力股份(603194

120、)公司深度 34/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 械零部件加工、智能機器人制造（一期）運專用車輛及智能工業機器人制造生產線 3 湖北中力電動叉車總裝生產線一期項目 部分投產 年產 4 萬臺電動叉車總裝生產線 年均銷售收入 10.68 億元 年均凈利潤 6190.30 萬元 湖北省襄陽市老河口市 4 中力鑄造電動叉車零部件鑄造一期項目 在建 年產 20 萬噸配重及 2 萬噸零部件鑄造生產線 產品不外銷，以下收益為內部測算值 年均銷售收入 15.04 億元 年均凈利潤 3695.90 萬元 湖北省襄陽市老河口市 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所（一一）摩弗智能（安吉）研究院項目摩弗智能

121、（安吉）研究院項目 摩弗智能科技研究院（安吉）有限公司摩弗智能科技研究院（安吉）有限公司（X-Mover）是是公司公司的的智能搬運子公司，智能搬運子公司，專門從事智能搬運機器人的開發、制造及服務，是一家旨在打造工業物流 4.0 的全球化科技企業。圖82：中力 X-Mover 自動搬運車 資料來源：中力數智 X-Mover，浙商證券研究所 公司認為公司認為搬運機器人對未來搬運機器人對未來的的改變改變，不僅不僅在于在于搬運搬運方式，方式，更在于更在于搬運搬運模式。模式。公司基于一系列創新產品和技術，針對行業客戶的一類場景需求，從“4 個 1”思維出發（1 個產品+1個智能方案解決 1個行業的 1類

122、問題），推出了 X-Mover行業智能搬運模式，旨在借助數智技術，解決物料裝卸/轉運/倉儲三大運作難題。如今如今，公司公司的的 X-Mover 行業智能搬運模行業智能搬運模式解決方案已在電纜、酒業、汽車零部件、物流等行業取得成熟應用，打造了一系列行業式解決方案已在電纜、酒業、汽車零部件、物流等行業取得成熟應用，打造了一系列行業智能標桿案例。智能標桿案例。圖83：過去/未來搬運模式對比 資料來源：移動機器人產業聯盟，浙商證券研究所 中力股份(603194)公司深度 35/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本次公司的募投項目摩弗智能（安吉）研究院項目擬通過擴大研發場地、購置先進研發、試驗、檢

123、測設備及軟件、招募高素質專業技術人員等措施，新建研發中心，對公司研發架構進行優化升級，提升公司研發實力，推動公司未來可持續發展。項目預計投資總額為 1.17 億元，項目本身不直接產生收入，建成后效益主要體現為公建成后效益主要體現為公司整體研發實力和創新能力的大幅提高，有利于公司開發新的產品和技術，降低研發成本，司整體研發實力和創新能力的大幅提高，有利于公司開發新的產品和技術，降低研發成本，提高公司的整體核心競爭力。提高公司的整體核心競爭力。（二二）年產年產 30 萬臺倉儲搬運設備及萬臺倉儲搬運設備及 100 萬套機械零部件加工、智能機器人制造（一期）萬套機械零部件加工、智能機器人制造（一期）各

124、公司擬通過本項目的實施，建設年產 13 萬臺電動叉車、牽引車、搬運車、堆垛車等倉儲搬運專用車輛制造及智能工業機器人制造生產線，實現規?；a。項目預計總投資額為 5.34 億元，達產后預計可實現年均銷售收入 10.85 億元，可實現年均凈利潤 1.01億元，稅后凈現值為 1.93億元，稅后內部收益率為 20.04%，稅后靜態投資回收期為 5.37 年（含建設期）。（三三）湖北中力機械有限公司電動叉車總裝生產線一期項目湖北中力機械有限公司電動叉車總裝生產線一期項目 湖北中力機械有限公司是公司的再制造中心。湖北中力機械有限公司是公司的再制造中心。再制造即給舊燃油叉車裝配全新的電機、電控、電池，是油

125、改電的關鍵步驟，既能延長叉車的使用壽命，又能促進資源循環利用。湖北中力是華中第一家集回收再利用、零部件鑄造、鈑焊組裝、總裝為一體的綠色電動叉車整車制造企業，于 2023 年 2 月正式投產，截至目前，湖北中力整車生產數量已超過萬臺。圖84：2024 年 9 月 28 日湖北中力第 10000 臺整車下線 圖85：湖北中力焊接現場 資料來源：中力說，浙商證券研究所 資料來源：中叉網 I叉車網，浙商證券研究所 本項目為電動叉車總裝生產線，設計產能為年產 4 萬臺，項目達產后將擴大公司電動叉車產能。項目預計總投資為 3.14 億元，達產后預計產生年均銷售收入 10.68 億元，年均凈利潤6190.3

126、0 萬元，稅后凈現值為 7798.13 萬元，稅后內部收益率為 16.87%，稅后靜態投資回收期為 5.33 年（含建設期）。（四四）湖北中力鑄造有限公司電動叉車零部件鑄造一期項目湖北中力鑄造有限公司電動叉車零部件鑄造一期項目 中力股份(603194)公司深度 36/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 項目建設年產 20 萬噸配重及 2 萬噸零部件鑄造生產線，滿足電動叉車配重鑄件和零部件鑄件的自配套需求，進一步降低叉車生產成本，縮短叉車交付周期。本項目主要為“湖北中力電動叉車總裝生產線一期項目”提供配套產能，主要產品不直接對外銷售主要產品不直接對外銷售，以下投，以下投資收益情況系根據內部收

127、益測算。資收益情況系根據內部收益測算。項目預計總投資為 2.51 億元，達產后預計實現年均銷售收入 15.04 億元，年均凈利潤3695.90 萬元；稅后凈現值為 1613.90 萬元，稅后內部收益率為 13.36%，稅后靜態投資回收期為 6.95 年（含建設期）。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心核心假設：假設：1）I型車：型車：2024-2026年國內銷量增速為 19.1%、27.1%、26.4%，國內單價為 8、8、8萬元/臺；國外銷量增速為 20.9%、22.3%、21.2%，國外單價為 12、12.3、12.6 萬元/臺?？傮w銷售毛利率為 27%、27.5%、28%。2）II 型

128、車：型車：2024-2026 年國內銷量增速為 25.6%、23%、22.9%，國內單價為 7.5、7.6、7.7 萬元/臺；國外銷量增速為 1.8%、3%、2.6%，國外單價為 9.7、9.9、10.1 萬元/臺?？傮w銷售毛利率為 42%、41.5%、41%。3）III 型車：型車：2024-2026 年國內銷量增速為 8%、8%、8%，國內單價為 6800、6900、7000 元/臺；國外銷量增速為 13.2%、8.9%、8.8%，國外單價為 1.4、1.42、1.44 萬元/臺?？傮w銷售毛利率為 29%、29.5%、30%。4）內燃叉車：內燃叉車：2024-2026年國內銷量增速為-10

129、.2%、1.0%、1.0%，國內單價為5、5、5 萬元/臺；國外銷量增速為-1.5%、-18%、-22.8%，國外單價為 8.2、8.2、8.2 萬元/臺?？傮w銷售毛利率為 13%、12.5%、12%。5）零部件：零部件：2024-2026 年收入增速為 5%、10%、15%，毛利率為 41%、42%、43%。6）其他業務：其他業務：2024-2026 年收入增速為 5%、10%、15%，毛利率為 25%、24%、24%。中力股份(603194)公司深度 37/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖86：公司分業務預測 資料來源：Wind，公司招股書，浙商證券研究所預測 預計公司 2024

130、-2026 年收入為 66、76、88 億元，同比增長 12%、15%、16%；歸母凈利潤為 8.6、10.2、12.2億元，同比增長 7%、18%、20%，對應 PE 為 17、15、12倍，2023-2026 年歸母凈利潤復合增速 15%，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖87：可比公司估值表（截至 2025.2.28）資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：*為浙商證券研究所覆蓋股票，24、25 年歸母凈利潤為浙商證券研究所預測值，其余為 Wind 一致預期 中力股份(603194)公司深度 38/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）I 型車替換內燃叉車進度不及

131、預期型車替換內燃叉車進度不及預期：平衡重叉車的電動化率仍有提升空間，若后續電動化率提升速度不及預期，可能影響公司業績釋放速度。2）II、III 型車銷量增長不及預期型車銷量增長不及預期：若 II、III 型車銷量不及預期，將導致公司業績不及預期。3）地緣政治沖突，貿易環境、競爭格局惡化）地緣政治沖突，貿易環境、競爭格局惡化：地緣政治沖突等事件可能影響公司產品出口銷量；貿易環境、競爭格局等惡化可能導致公司產品盈利能力不及預期。4）叉式移動機器人技術突破不及預期）叉式移動機器人技術突破不及預期：叉式移動機器人是公司的第二成長曲線，若技術突破不及預期，可能影響公司訂單落地速度，導致業績不及預期。中力

132、股份(603194)公司深度 39/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3861 4411 5284 6597 營業收入營業收入 5921 6623 7597 8799 現金 1355 1663 2281 3103 營業成本 4220 4702 5360 6164 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 28 32 36 42 應收賬項 1349 13

133、67 1496 1781 營業費用 334 371 425 493 其它應收款 38 47 47 58 管理費用 209 265 304 334 預付賬款 29 35 42 46 研發費用 171 199 236 282 存貨 956 1226 1329 1511 財務費用(43)(33)(44)(53)其他 134 72 88 98 資產減值損失 29 32 37 43 非流動資產非流動資產 1765 2030 2443 2810 公允價值變動損益 5 0 (1)1 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(8)(8)(8)(8)長期投資 88 53 61 67 其他經營收益 21 14 14

134、 11 固定資產 1057 1291 1583 1910 營業利潤營業利潤 990 1062 1248 1500 無形資產 255 325 405 458 營業外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 161 169 188 178 利潤總額利潤總額 989 1061 1247 1499 其他 204 191 205 197 所得稅 172 185 217 261 資產總計資產總計 5626 6441 7727 9407 凈利潤凈利潤 817 876 1030 1238 流動負債流動負債 2402 2314 2547 2993 少數股東損益 11 12 14 17 短期借款 255 180 17

135、1 202 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 806 864 1016 1221 應付款項 1663 1665 1875 2256 EBITDA 1139 1142 1342 1608 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.37 2.15 2.53 3.04 其他 484 468 500 535 非流動負債非流動負債 335 301 324 320 主要財務比率 長期借款 165 165 165 165 2023 2024E 2025E 2026E 其他 170 136 160 155 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2737 2615 2871 3313 營業收入 18.16%

136、11.85%14.71%15.82%少數股東權益 26 38 52 69 營業利潤 31.52%7.21%17.56%20.15%歸屬母公司股東權益 2863 3788 4804 6025 歸屬母公司凈利潤 28.51%7.22%17.58%20.17%負債和股東權益負債和股東權益 5626 6441 7727 9407 獲利能力獲利能力 毛利率 28.72%29.00%29.45%29.95%現金流量表 凈利率 13.80%13.23%13.56%14.06%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 32.59%25.73%23.40%22.30%經營活動現金流經營活動

137、現金流 656 664 1095 1250 ROIC 24.51%20.91%19.66%18.93%凈利潤 817 876 1030 1238 償債能力償債能力 折舊攤銷 148 83 105 131 資產負債率 48.65%40.59%37.16%35.22%財務費用(43)(33)(44)(53)凈負債比率 15.57%13.36%11.89%11.24%投資損失 8 8 8 8 流動比率 1.61 1.91 2.07 2.20 營運資金變動 127 (63)70 69 速動比率 1.21 1.38 1.55 1.70 其它(400)(206)(74)(141)營運能力營運能力 投資活動

138、現金流投資活動現金流(504)(374)(512)(512)總資產周轉率 1.23 1.10 1.07 1.03 資本支出(589)(318)(408)(438)應收賬款周轉率 6.34 5.83 6.13 6.12 長期投資(44)34 (8)(6)應付賬款周轉率 5.49 5.17 5.30 5.35 其他 130 (89)(96)(68)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 166 17 35 84 每股收益 2.01 2.15 2.53 3.04 短期借款 176 (74)(9)31 每股經營現金 1.64 1.66 2.73 3.12 長期借款 29 0 0 0 每股

139、凈資產 8.42 9.45 11.98 15.02 其他(38)92 44 53 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 319 308 618 822 P/E 18.75 17.49 14.87 12.38 P/B 4.47 3.99 3.15 2.51 EV/EBITDA-0.75 12.15 9.89 7.77 資料來源：浙商證券研究所 中力股份(603194)公司深度 40/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增

140、 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決

141、于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報

142、告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本

143、公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010