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1、宏觀研究 世界經濟 證券研究報告 海外周度觀察 2025 年 05 月 18 日 美國經濟：關稅沖擊的監測框架 關稅“壓力測試”系列之八 相關研究-證券分析師 趙偉 A0230524070010 陳達飛 A0230524080010 王茂宇 A0230521120001 聯系人 王茂宇(8621)23297818 截止到 5 月中旬，美國進口商品的平均關稅稅率已經降至 16%左右，但仍處歷史高位。目前已進入數據驗證期，如何觀察美國的“搶進口”動能和“滯脹”壓力？本文提出了一個監測框架。熱點思考：美國經濟：關稅沖擊的監測框架 一、關稅沖擊進入數據“驗證期”，如何監測其經濟影響？三大維度：貿易、價

2、格、風險偏好 關稅沖突雖有緩和，但美國稅率仍處歷史高位。5 月 12 日以來，美國對華進口平均關稅稅率降至 42%，總體平均稅率降至 16%，但仍處于歷史高位。耶魯大學預算實驗室的測算認為，該關稅或使美國 GDP 下降 0.65 個點，通脹上升 1.7 個點。所以，“滯脹”是基準假設。關稅對美國經濟的傳導，可從貿易（數量）、價格、風險偏好三個維度進行監測。1）貿易方面，關稅沖擊體現為美國進口先增后減（搶進口）、出口受抑，并影響國內需求；2）價格方面，關稅將由進口價格傳導至生產和消費價格，抑制實際消費需求；3）風險偏好方面，關稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數，進而降低居民消費意愿、企業

3、投資意愿。二、短期內，應該關注哪些核心經濟指標？進口、庫存和通脹壓力 一季度，美國開始搶進口、補庫存，但庫銷比仍然平穩，90 天關稅暫停期“搶進口”或將延續。從中國外貿吞吐量、美國集裝箱到港量等數據看，美國一季度“搶進口”火爆，部分行業庫存增速上行，但庫銷比穩定。5 月 12 日后，集裝箱訂單指向新一輪“搶進口”或開啟。關稅的通脹效應若隱若現。截止目前，美國進口價格對于本輪關稅的響應并不充分，轉口、關稅豁免是潛在原因。但是，通脹壓力可能“遲到”，卻不會“缺席”。從細分商品或進口價格的國別結構上看，關稅對于通脹的推升效應已有所顯現，后續需進一步關注對居民消費的抑制。三、美國經濟：“滯脹”、“放緩

4、”還是“衰退”？或遵循從“滯脹”到“放緩”的動態路徑 動態而言，關稅對于經濟的影響是從“滯脹”到“放緩”或“衰退”，具體取決于關稅沖突如何演繹。在當前關稅水平下，未來 1-2 個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從今年 4 季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。高頻指標或軟指標均顯示，美國投資、消費、就業或將轉弱。關稅對美國經濟傳導落腳于“消費就業”循環。就業方面，領先數據指向失業率有上行壓力；消費方面，前期居民“搶購”動力有所透支，短期內消費走弱亦是主調。投資

5、方面；制造業 PMI、資本開支指數是核心關注。大類資產&海外事件&數據：中美日內瓦談判實現關稅互降，金價回落 美股三大股指齊漲，黃金價格出現回落。當周，納指上漲 7.2%，日經 225 上漲 0.7%；10Y 美債收益率上行 6bp 至 4.43%；美元指數上漲 0.6%至 100.98，離岸人民幣降至 7.2098；WTI原油上漲 2.4%至 62.5 美元/桶，COMEX 黃金下跌 4.0%至 3191.8 美元/盎司。中美日內瓦談判達成協議，雙方實現關稅互降。5 月 12 日，中美達成協議后，美國對華關稅降至 42%，中國對美國關稅降至 27%。美國整體平均關稅稅率由 27%降至 16%

6、。新版關稅或仍可能使美國 GDP 下跌 0.65 個點，通脹抬升 1.7 個點。未來可關注芬太尼等局部協議的可能性。4 月美國 CPI 弱于市場預期，但零售略強于預期。美國 4 月 CPI 同比 2.3%，市場預期 2.4%，商品通脹將持續反映關稅影響，服務通脹趨勢仍為放緩；美國 4 月零售環比 0.1%，略強于市場預期，但剔除汽車、汽油后的零售口徑表現較弱，或前期美國居民“搶購”商品動力有所減弱。風險提示：地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共40頁 簡單金融 成就

7、夢想 一、美國經濟：關稅沖擊的監測框架.7（一）關稅沖擊進入數據“驗證期”，如何監測其經濟影響？.7 1.1 中美關稅緩和，但美進口平均稅率仍處歷史高位.7 1.2 短期內滯脹仍是基準假設，關注經濟數據“驗證”.8（二）貿易渠道：美國新一輪“搶進口”行將開啟.10 2.1 從“搶進口”到“超額庫存”？.10 2.2 哪些美國出口行業受沖擊較大？.14（三）價格渠道：關稅的通脹效應若隱若現.16 3.1 一季度，美國進口價格對于關稅的響應并不充分.16 3.2“隱秘的角落”：美國居民通脹壓力有多大？.17（四）風險偏好渠道：關稅拉鋸是最大風險.19 4.1 政策不確定性如何抑制企業投資意愿？.2

8、0 4.2 金融市場如何沖擊居民消費意愿？.21（五）美國經濟：“滯脹”、“放緩”還是“衰退”？.22 5.1“居民就業消費”循環出現走弱跡象.22 5.2 美國經濟：從“滯脹”到“放緩”的動態路徑.24 二、海外大類資產&基本面&重要事件：中美日內瓦談判實現關稅互降，金價回落.28（一）大類資產：美股三大股指齊漲，金價出現回落.28（二）貿易談判跟蹤：中美日內瓦貿易談判，實現關稅互降.33（三）美聯儲：鮑威爾表示正在評估貨幣政策框架.34（四）通脹：美國 4 月 CPI 弱于市場預期.36（五）零售：美國 4 月零售環比 0.1%，略強于市場預期.37（六）失業金：美國初失業金申領人數略高于

9、市場預期.38 三、全球宏觀日歷：關注美國 Markit 制造業 PMI.39 風險提示.39 目錄 jZhUnViXhVbWmVmOaQaObRoMoOpNqNeRoOsPkPoPwP8OrQnNvPoNmQuOoPrN 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖表 1：特朗普政府重新執政以來加征關稅的情況.7 圖表 2：美國進口商品平均稅率仍處于高位.8 圖表 3：關稅或推升美國 PCE 通脹 1.7 個百分點.8 圖表 4：關稅或降低 2025 年 GDP 0.65 個百分點.8 圖表 5：美國對華加征 20%關稅的通脹效應.

10、9 圖表 6：美國對華加征 20%關稅的增長效應.9 圖表 7：2018-2019 年中美貿易摩擦期間，美國三次“出爾反爾”的先例.9 圖表 8：關稅對美國經濟傳導邏輯.10 圖表 9：5 月 12 日后，中-美集裝箱預定量暴增.11 圖表 10：一季度中國港口外貿貨物吞吐量較高.11 圖表 11：中國至美國的集裝箱量下滑.11 圖表 12：美國港口集裝箱到達量下滑.11 圖表 13：4 月以來洛杉磯港計劃船舶數回落.11 圖表 14：美國實際進口與集裝箱船到港數關系.11 圖表 15：CCFI 美西航線運價.12 圖表 16：CCFI 東南亞航線運價.12 圖表 17：美國自中國進口增速明顯

11、低于加墨、東盟國家.12 圖表 18：2025 年 1-3 月，美國進口關稅稅率越高的行業，進口累計增速越低.13 圖表 19：美國庫銷比和庫存增速 分行業（2025 年 3 月）.13 圖表 20：美國批發商庫存增速提升.14 圖表 21：美國三大渠道庫銷比均有所下降.14 圖表 22：全球制造業 PMI 和美國出口.14 圖表 23：制造業 PMI 新出口訂單預示美出口走弱.14 圖表 24：美國出口中海外增加值占比與美國出口增速.15 圖表 25：美國卡車運量可能影響零售銷售.15 圖表 26：美國卡車運量可能影響制造業.15 圖表 27：交運倉儲業就業、空缺值得關注.16 圖表 28：

12、美國進口價格對于關稅的反映還不充分.16 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 29：2025 年一季度，美國自墨西哥、加拿大進口價格上漲幅度較大.17 圖表 30：近幾月，美國 CPI 表現弱于市場預期.17 圖表 31：美零售價格來自中國的部分已經出現上漲.17 圖表 32：2018 年洗衣機關稅造成價格水平上升.18 圖表 33：2、3 月美通脹已體現對華加征關稅影響.18 圖表 34：2025 年 1-3 月，美國進口依賴度高的 PCE 消費品類通脹漲幅更大.18 圖表 35：美國車輛通脹可能會升溫.19 圖表 36：物流價值

13、指向通脹有上行壓力.19 圖表 37：各聯儲制造業價格指向通脹上行壓力.19 圖表 38：美 PCE 通脹越高，PCE 實際消費越差.19 圖表 39：2025 年以來，美國貿易政策不確定性飆升.20 圖表 40：金融壓力指數在 2025 年一度飆升.20 圖表 41：美元指數與貿易不確定性.20 圖表 42：金融壓力抑制投資.21 圖表 43：美元指數強會抑制投資.21 圖表 44：前瞻指標顯示美國制造業 PMI 可能走弱.21 圖表 45：美國制造業 PMI 產出指數領先工業生產.21 圖表 46：美國居民部門凈值往往由股市驅動.22 圖表 47：美國居民凈值上漲越多，儲蓄率越低.22 圖

14、表 48：美國金融條件對經濟影響中，股市占據較大部分.22 圖表 49：美國小企業雇傭意愿走弱.23 圖表 50：失業金數據指向失業率有上升潛力.23 圖表 51：紅皮書指數是美零售高頻跟蹤指標之一.23 圖表 52：聯儲周度零售指數值得關注.23 圖表 53：美國密歇根消費者信心更多反映的是黨派分歧及通脹壓力.24 圖表 54：各聯儲公布的資本開支指數是觀察投資意愿重要指標.24 圖表 55：聯儲周度經濟指數表現穩健.25 圖表 56：亞特蘭大聯儲 GDPNow 指向經濟仍穩健.25 圖表 57：NBER 界定衰退的 6 個底層指標尚未指向衰退.25 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

15、息披露與聲明 第5頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 58：NBER 衰退是失業率上行區間的子集.26 圖表 59：歷史上的衰退失業率最少升 1.5 個百分點.26 圖表 60：美國制造業 PMI 驟降.26 圖表 61：美國短期通脹預期開始上行.26 圖表 62：當周，發達市場股指均上漲.28 圖表 63：當周，新興市場股指多數上漲.28 圖表 64：當周，美國標普 500 行業走勢分化.28 圖表 65：當周，歐元區行業多數上漲.28 圖表 66：當周，恒生指數全線上漲.29 圖表 67：當周，行業方面多數上漲.29 圖表 68：當周，發達國家 10Y 國債收益率走勢分化.29 圖表

16、69：當周，美、英、德 10Y 國債收益率走勢.29 圖表 70：當周，新興市場 10Y 國債收益率走勢分化.30 圖表 71：當周，巴西、土耳其 10Y 收益率走勢.30 圖表 72：美元指數上漲，其他貨幣兌美元均貶值.30 圖表 73：當周，歐元兌美元貶值.30 圖表 74：當周，主要新興市場兌美元多數貶值.30 圖表 75：當周，美元兌雷亞爾和韓元走勢.30 圖表 76：當周，人民幣兌日元升值.31 圖表 77：當周，美元兌人民幣貶值.31 圖表 78：當周，大宗商品走勢分化.31 圖表 79：當周，WTI 原油、布倫特原油上漲.32 圖表 80：當周，焦煤價格下跌、螺紋鋼價格上漲.32

17、 圖表 81：當周，LME 銅、LME 鋁上漲.32 圖表 82：當周，通脹預期上行 5bp 至 2.34%.32 圖表 83：當周，COMEX 金、COMEX 銀下跌.32 圖表 84：當周，10Y 美債實際收益率上行至 2.09%.32 圖表 85：關稅降級后對美國通脹 GDP 的影響.33 圖表 86：關稅對美國 GDP 的動態影響.33 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 87：美國與主要經濟體貿易談判進展.33 圖表 88：市場認為 9 月開啟降息為大概率（BP，截止 5 月 18 日）.34 圖表 89：本周美聯儲重要官

18、員發聲.35 圖表 90：聯儲官員傾向（截止 4 月 21 日）.35 圖表 91：美國 4 月 CPI 同比 2.3%，市場預期 2.4%.36 圖表 92：4 月美國 CPI 環比 0.2%.37 圖表 93：4 月美國零售環比 0.1%，強于市場預期的 0%.37 圖表 94：當周初申領失業金人數（非季調）.38 圖表 95：當周持續申領失業金人數（非季調）.38 圖表 96：截止 5 月 3 日當周，美國失業金初申領人數 22.8 萬人，高于市場預期38 圖表 97：全球主要宏觀經濟數據日歷.39 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共40頁 簡單金融 成就夢

19、想 截止到 5 月中旬，美國進口商品的平均關稅稅率已經降至 16%左右，但仍處歷史高位。目前已進入數據驗證期，如何觀察美國的“搶進口”動能和“滯脹”壓力？本文提出了一個監測框架。一、美國經濟：關稅沖擊的監測框架（一）關稅沖擊進入數據“驗證期”，如何監測其經濟影響？1.1 中美關稅緩和，但美進口平均稅率仍處歷史高位 5 月 12 日，美國對中國關稅稅率降至 42%，中國對美國稅率降至 27%。1）美國對華關稅降低 91 個點，暫停 24 個點，合計 115%，當前美國對華加征關稅稅率為42%（12%+20%+10%，不含豁免）。美國暫停實施 4 月 2 日對等關稅中的 24%（90天），但保留

20、10%的基準稅率；取消 4 月 8 日追加的 50%額外關稅，取消 4 月 9 日追加的 41%額外關稅。共降低 91%，暫停 24%，合計 115%；2）中國對美國關稅降低 91 個點，暫停 24 個點，合計 115%，當前中國對美國關稅稅率為 27%（17%+10%，不含豁免）。中國暫停實施 4 月 4 日反制關稅中的 24%(90 天)，但保留剩余的 10%；取消 4 月 9 日反制的 50%關稅，取消 4 月 11 月反制的 41%關稅，共降低關稅 91%，暫停 24%，合計 115%。圖表 1：特朗普政府重新執政以來加征關稅的情況 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 中美達成協議后，美

21、國平均關稅稅率由 27%降至 16%，但仍處于歷史高位。1930年霍利斯穆特關稅落地后，美國關稅稅率從 14%上升至 20%，斜率更平緩。4 月 11日中美加碼后，美國平均關稅率從 2024 年的 2.4%升至 27%。5 月 12 日，中美關稅貿易伙伴進口額（2024，十億美元）有效關稅率（2024，%）中國+20%芬太尼25%加墨-非USMCA25%鋼鐵和鋁25%汽車及零部件4月2日初始對等關稅（百分點）5月12日調整后對等關稅（百分點）2025年總體有效關稅(不含豁免,%)對美國加權關稅貢獻(不含豁免,%)考慮豁免后總體有效關稅(%)考慮豁免后對美國加權關稅貢獻(%)歐盟6061.40.

22、62.12010143102墨西哥5060.52.40.94.18181中國43912200.50.73410436416加拿大4130.32.21.22.26161日本1481.70.77.62410201151越南1374.10.45.94610201191韓國1320.41.10.5251012080中國臺灣1161.10.60.73610120100印度872.60.60.52610140110拉丁美洲自貿協定國760.40.23.91010150130英國681.200101011070瑞士630.80.10.6311012070泰國631.80.50.13610120110馬來西亞

23、530.80.30241011080新加坡430.30.10.4101011060巴西421.51.90.31010140100印度尼西亞285.10.30.13210160140以色列220.30.21.2171012080土耳其173.51.60.21010150130澳大利亞170.30.73.71010150130南非150.50.81.6301013080菲律賓141.50.10171012090沙特阿拉伯130.60.20101011040柬埔寨137.20.104910170160厄瓜多爾90.60.20101011060孟加拉國815.400.33710260260阿聯酋72.

24、44.80.11010170120阿根廷71.31.90101013090挪威70.80.30.1101011080新西蘭61.30.201010120110巴基斯坦59.80.10.32910200200其他881.40.50.3141012080總計或平均值（進口加權）32672.52.40.60.72.216.1213.63 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 降級后，美國平均關稅稅率下降至 16%，考慮豁免產品后，進一步降至 14%。雙邊關稅降級后，美國平均關稅稅率依然處于近 50 年來高位。圖表 2：美國進口商品平均稅率仍處于高

25、位 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 根據 5 月 12 日版本關稅，美國 GDP 或下跌 0.65 個點，通脹抬升 1.7 個點。預算實驗室（The Budget Lab）評估了截至 2025 年 5 月 12 日美國所有關稅及外國報復性措施的影響，包括對華關稅下調、美英貿易協定和近期宣布的汽車關稅退稅政策。美國 PCE 通脹可能抬升 1.7 個百分點，2025 年實際 GDP 可能下降 0.65 個點，中長期 GDP 可能下跌 0.36 個百分點。分季度看，25 年二季度，美國 GDP 可能下跌 0.5個點，三季度-0.2 個點，四季度-0.6 個點，關稅沖擊在 2026 年上半年達到最大

26、。圖表 3：關稅或推升美國 PCE 通脹 1.7 個百分點 圖表 4：關稅或降低 2025 年 GDP 0.65 個百分點 資料來源：耶魯預算實驗室，申萬宏源研究 資料來源：耶魯預算實驗室，申萬宏源研究 1.2 短期內滯脹仍是基準假設，關注經濟數據“驗證”短期內，“滯脹”仍是基準假設，警惕特朗普“出爾反爾”可能性。雖然中美關稅有所緩和，美國關稅平均稅率有所下降，但美國經濟“滯脹”仍為基準假設，未來對美國經濟數據、金融壓力的跟蹤將是數據“驗證期”的核心所在，這將決定聯儲年內降息抉擇。另一方面，根據 2018-2019 年中美博弈經驗，中美關系緩和后美國“出爾反爾”的先例歷歷在目，因此仍不可小覷關

27、稅拉鋸對于美國經濟的沖擊。5月12日關稅降級后,16%初始對等關稅,22.3%010203040506070-8-6-4-2024681821183818551872188919061923194019571974199120082025%美國關稅稅率與貿易逆差貿易赤字占GDP比重所有進口商品的平均稅率應納稅進口商品的平均稅率(右)5月12日關稅降級后初始對等關稅麥金萊關稅丁格利關稅霍利-斯穆特關稅2.85%-1.05%-0.57%1.73%-0.65%-0.36%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%PCE通脹2025年實際GDP中長期

28、實際GDP關稅對美國GDP和PCE通脹的影響4月9日對等關稅5月12日對等關稅0.0-0.5-0.2-0.6-0.9-1.0-0.8-0.7-0.6-0.6-0.5-0.5-0.5-0.4-0.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.02025Q12025Q32026Q12026Q32027Q12027Q32028Q12028Q3%關稅對美國實際GDP動態影響5月12日關稅 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 1）靜態而言，關稅的經濟效應表現為“滯脹”。當下，市場的分歧在于滯和脹的強弱比較、動態特征和美聯儲貨幣政策的反應。動

29、態而言，基于 41 個國家的跨國比較研究結果顯示，關稅對“滯”和“脹”的影響量級基本對稱（滯略大于脹）、但早期通脹上行的斜率更加陡峭。微觀的解釋是，中間品和終端品對關稅的吸收速率和持續時間是不一樣的：中間品關稅的通脹效應雖小但更持久，終端品關稅的通脹效應更大但更短暫。定量而言，如果關稅導致進口中間品和終端品成本增加 10%，當年CPI 通脹將分別上升 0.3%和 0.5%1。美國進口商品的結構是中間品占比 45%、終端品 55%2。所以，10%的關稅對應著 0.41%的 CPI 通脹（0.3*45%+0.5*55%）；圖表 5：美國對華加征 20%關稅的通脹效應 圖表 6：美國對華加征 20%

30、關稅的增長效應 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 2）基于關稅 1.0 期間美國三次“出爾反爾”的先例，關稅摩擦可能存在變數。根據 2018-2019 年經驗，美國在上一輪貿易摩擦中共有三次“出爾反爾”（2019 年關于中美經貿磋商的中方立場），特別是在 2018 年 G20 峰會中美元首達成“90天談判期”共識后，美國在 2019 年仍繼續加征 2000 億美元商品 15%的關稅，與當前情景類似。因此，未來美國關稅政策仍可能有新的變數，風險不可忽視。圖表 7：2018-2019 年中美貿易摩擦期間，美國三次“出爾反爾”的先例 資料來源：國務院新聞辦公室，申萬宏源

31、研究 關稅對美國經濟的傳導，可從貿易（數量）、價格、風險偏好三個維度進行監測。1）貿易方面，關稅沖擊體現為美國進口先增后減（搶進口）、出口受抑，并影響國 1 https:/www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/how-do-trade-disruptions-affect-inflation-20250228.html 2 https:/www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2019/01/how-much-do-we-spend-on-impo

32、rts/-0.200.000.200.400.600.8012345678910關稅的價格效應（假設對中國征收20%關稅）中間品終端品PCE：關稅的價格效應%季度-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.6012345678910關稅的增長效應（假設對中國征收20%關稅）中間品終端品GDP：關稅的增長效應%季度時間事件背景美國行動第一次（2018年3月）2018年2月美方主動邀請磋商，雙方達成擴大進口農產品、能源產品的初步共識。2018年3月22日，美方發布對華301調查報告，以“盜竊知識產權”“強制技術轉讓”等不實指控為由，宣布對500億美元中國商品加征2

33、5%關稅。第二次（2018年5月）2018年5月19日中美發布聯合聲明，達成“不打貿易戰”共識，美方承諾暫停加稅。僅10天后（5月29日），美方推翻共識，重啟加稅計劃；2018年7月至2019年1月，分三次對2500億美元中國商品加征關稅（25%及10%稅率），并威脅覆蓋全部輸美商品。第三次（2019年5月）2018年G20峰會中美元首達成“90天談判期”共識，2019年3月雙方已就協議大部分內容達成一致，遺留問題需進一步協商。2019年5月6日，美方指責中方“立場倒退”，單方面將2000億美元中國商品關稅稅率從10%提高至25%；5月13日啟動對剩余3000億美元商品加稅程序。世界經濟 請務

34、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 內需求；2）價格方面，關稅將由進口價格傳導至生產和消費價格，抑制實際消費需求；3）風險偏好方面，關稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數，進而降低居民消費意愿、企業投資意愿。圖表 8：關稅對美國經濟傳導邏輯 資料來源：作者繪制，申萬宏源研究 （二）貿易渠道：美國新一輪“搶進口”行將開啟 2.1 從“搶進口”到“超額庫存”？一季度美國“搶進口”、“搶補庫”現象顯著，90 天關稅暫停期“搶進口”或將延續。關稅對于美國進口環節的沖擊最先體現在“搶進口”，一季度美國實際 GDP環比轉負，最大拖累即來自于商品進口。從航運

35、角度來看，中國港口外貿貨運量、中國-美國集裝箱到達量、全球-美國集裝箱到達量、美國洛杉磯港口船舶數均在一季度大幅超越季節性。但是，在 4 月對等關稅擾動下，上述數據指向美國外貿活躍度出現大幅降溫。在 5 月 12 日中美關稅階段性緩和后，中國-美國集裝箱運輸預訂量大幅飆升，可能預示著新一輪美國“搶進口”、中國“搶出口”的開啟。關稅沖擊貿易渠道風險偏好渠道價格渠道美元指數 金融壓力 進口價格 生產、消費價格 企業投資意愿 出口量 進口量先 后 國內貨運 居民消費意愿 居民就業 居民消費 紅皮書、零售銷售、消費者信心小企業招聘計劃、失業金申領、職位空缺總需求 衰退概率、NBER指標、周度經濟指數、

36、GDPNOW制造業PMI及各聯儲價格指數、物流價格指數、小企業漲價計劃、通脹預期進口價格指數金融狀況/壓力指數貿易政策不確定性股市、儲蓄率資本開支意愿、制造業PMI新訂單指數制造業PMI新出口訂單港口貨運、運價、進口數據、庫存數據卡車貨運量、物流經理指數 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 9：5 月 12 日后，中-美集裝箱預定量暴增 圖表 10：一季度中國港口外貿貨物吞吐量較高 資料來源：Vizion，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 11：中國至美國的集裝箱量下滑 圖表 12：美國港口集裝箱到達量下滑 資

37、料來源：Vizion，申萬宏源研究 資料來源：Vizion，申萬宏源研究 圖表 13：4 月以來洛杉磯港計劃船舶數回落 圖表 14：美國實際進口與集裝箱船到港數關系 資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2025 年一季度，中國“轉口”貿易火熱，體現在運價、美國進口數據中。1）關稅擔憂使得中國對美“轉口”貿易升溫。運價方面，自 2024 年 11 月以來，CCFI 東南亞航線運價出現超季節性上行，至今仍然遠遠高于上年同期，而美西航線運價自 2025 年 3 月以來已回落至上年同期水平之下；010000200003000040000500005-Apr12-Apr

38、19-Apr26-Apr3-May10-May中國-美國 集裝箱運輸預定量預訂量7天平均TEU500060007000800090001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸監測港口外貿完成貨物吞吐量2022202320242025400008000012000016000020000015913 17 21 25 29 33 37 41 45 49中國-美國 集裝箱到達量2022202320242025TEU周20000025000030000035000040000045000015913 17 21 25 29 33 37 41 45 49全球-美國

39、集裝箱到達量2022202320242025TEU周607080901001101201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月艘洛杉磯港口計劃船舶數202320242025-60-104090-2002040202020212022202320242025洛杉磯港集裝箱船到達數（30DMA，同比）與美國實際商品進口（同比）美國實際商品進口洛杉磯港集裝箱船到港數（右）%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 2）從進口數據來看，美國自加墨、東盟進口增速明顯強于中國。2025 年以來，美國自加拿大、墨西哥、東南亞

40、進口增速明顯強于自中國，中國在美國商品進口中的份額大幅收縮，目前已不足 10%。圖表 15：CCFI 美西航線運價 圖表 16：CCFI 東南亞航線運價 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 資料來源：Ifind，申萬宏源研究 圖表 17：美國自中國進口增速明顯低于加墨、東盟國家 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 美國“搶進口”集中在進口稅率較低的行業，如化學品、電子產品（3 月末稅率）。自 2025 年以來，美國進口稅率越高的行業，進口增速相應更低，顯示關稅沖擊已開始抑制美國進口。進口增速較高的行業主要集中在化學品、電腦電子產品等幾個進口稅率較低的品類，兩者進口累計同比分別達到 59%、37%

41、（2025 年 1-3 月）。另一方面，美國進口稅率較高的品類進口增速相對更低，如服裝、金屬制品等。400900140019001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月CCFI美西航線20192020202120222023202420254006008001000120014001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月CCFI東南亞航線201920202022202320242025 2025/3 2025/2 2025/1 2024/12 2024/11 2024/10 2025/3 2025/2 2025/1 2024/12

42、 2024/11 2024/10美國商品總進口18.9-9.211.43.9-5.00.9100.0100.0100.0100.0100.0100.0歐盟27國54.3-0.38.6-5.02.50.324.418.817.117.619.217.8墨西哥15.2-0.16.3-7.2-7.13.014.014.413.113.815.415.8加拿大2.1-8.98.16.0-3.0-0.510.412.112.112.412.211.9中國-7.1-24.010.9-0.6-8.9-3.78.611.013.113.213.814.4東盟6國21.8-10.43.62.8-6.72.65.

43、95.75.86.36.36.4日本21.0-13.23.02.9-13.620.73.93.94.04.44.44.8韓國34.7-15.6-3.38.80.1-8.83.53.13.43.93.73.5中國臺灣17.1-4.49.79.0-13.51.23.63.73.53.53.43.7印度34.02.411.85.8-15.215.83.32.92.62.62.52.8英國28.2-9.21.8-1.10.69.42.11.91.92.12.22.1澳大利亞2.3-17.095.173.1-14.99.21.11.31.40.80.50.6南美15.3-16.47.01.05.4-2.

44、33.03.13.43.63.73.3商品進口額環比商品進口額占比%，非季調 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 18：2025 年 1-3 月，美國進口關稅稅率越高的行業，進口累計增速越低 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：氣泡大小依據 2024 年進口價格指數權重而定，1-3 月美國進口數據不包含對等關稅影響，故采取 3 月末版本關稅 “搶進口”導致美國部分行業庫存增速提升，但內需穩健使得庫銷比變化不大。2025 年以來，美國電腦、皮革制品庫存增速明顯較高，多數行業庫存增速也有所上行。但是，美國多數行業庫銷比變化不大，或反

45、映內需穩健。2024 年 12 月-2025 年3 月，在美國制造商、批發商、零售商 44 個子行業中，庫存增速出現提升的共有 35個行業，但庫銷比出現上升的只有 18 個。2025 年 3 月，制造商、批發商、零售商庫銷比分別為 1.45、1.30、1.29 月，庫銷比最大的子行業也不超過 3 月。圖表 19：美國庫銷比和庫存增速 分行業（2025 年 3 月）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 食品煙草飲料紡織紡織品服裝紙制品石油與煤加工品化學品塑料橡膠非金屬礦物金屬制品機械電子產品電氣設備交通設備家具-20-10010203040506070123456789101112131415161

46、71819202122美國進口額累計增速，%美國進口稅率（3月末版），%美國2025年1-3月商品進口增速和進口稅率機械食品服裝皮革及相關制品石油及煤產品家具和家居計算機和計算機外圍設備金屬和礦產，不包括石油電子產品機械、設備和用品服裝、布匹和縫紉用雜貨農產品原料石油及石油產品家具、家居用品、電子產品和電器店服裝和服裝配飾店百貨商店0.00.51.01.52.02.53.03.5-10-505101520庫存銷售比（月）庫存增速,%美國庫存周期分布美國制造業庫存美國批發業庫存美國零售業庫存 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 20

47、：美國批發商庫存增速提升 圖表 21：美國三大渠道庫銷比均有所下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 哪些美國出口行業受沖擊較大？美國出口可能會受進口關稅反噬，石油煤炭、基礎金屬等行業受影響或較大。根據 2018-2019 關稅 1.0 時期經驗，美國出口增速、制造業 PMI 新出口訂單均在關稅加征之后大幅回落。從 4 月美國 PMI 新出口訂單指數來看，美國出口可能出現大幅下滑，歷史經驗可能重演。從行業來看，2025 年 1-3 月，美國商品出口中海外增加值占比與出口增速呈現反向關系。換句話說，美國商品出口越依賴海外中間環節的行業，受美國關稅反噬影響

48、可能更大，影響較大行業主要為石油煤炭制品、基礎金屬、交通設備等，美國上述三行業出口中海外增加值占比分別為 35.4%、15.2%、14.8%。圖表 22：全球制造業 PMI 和美國出口 圖表 23：制造業 PMI 新出口訂單預示美出口走弱 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -50510152025302022/032022/122023/092024/062025/03(%)美國三大渠道庫存增速制造商庫存批發商庫存零售商庫存1.191.241.291.341.391.441.492022-032022-122023-092024-062025-03美國三大渠道

49、庫銷比制造批發零售484950515253-10%0%10%20%30%2022/042023/042024/042025/04美國出口和全球制造業PMI美國名義商品出口同比美國實際商品出口同比全球:制造業PMI（右）40506070-20-100102030201520172019202120232025美國出口增速及制造業PMI新出口訂單美國商品出口同比美國ISM制造業PMI：新出口訂單（右）%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 24：美國出口中海外增加值占比與美國出口增速 資料來源：CEIC，OECD，申萬宏源研究 注：氣泡

50、大小依據 2024 年美國出口結構而定 短期內，美國“外貿惡化卡車運量下降零售、生產受阻”風險或不大。短期 4 月對等關稅的落地一度引發市場對于美國進口下滑、貨架“清空”的擔憂。4月美國進口集裝箱量的下滑已經反映在高頻數據之中，下一步可能影響的是美國國內貨運環節，即美國國內卡車運量可能受到影響。但是，若 5 月中美關稅緩和開啟新一輪“補庫”，那么短期內美國“進口、出口下滑國內卡車運量下降零售、工業生產受阻”的鏈條仍難以成為現實。圖表 25：美國卡車運量可能影響零售銷售 圖表 26：美國卡車運量可能影響制造業 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 食品飲料紡織服裝木

51、制品紙制品石油煤炭制品化學品塑料橡膠非金屬礦物基礎金屬金屬制品機械電子產品電氣設備交通設備家具-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%468101214161820222426283032343638美國出口額累計增速美國出口中海外增加值占比，%美國2025年1-3月商品出口增速和出口中海外增加值占比-10-505101520 2015 2017 2019 2021 2023 2025美國卡車運量與零售銷售 同比美國卡車運量指數美國零售銷售%3040506070-15-10-5051015 2015 2017 2019 2021 2023 2025美國卡車運量同比與制造業PMI美國卡車

52、運量指數美國ISM制造業PMI（右）%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 27：交運倉儲業就業、空缺值得關注 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 （三）價格渠道：關稅的通脹效應若隱若現 3.1 一季度，美國進口價格對于關稅的響應并不充分 一季度，美國進口價格對于關稅 2.0 的反映并不充分，“轉口”、關稅豁免是潛在原因。1）一季度，美國加征關稅更多集中于中國，但中國出口可能通過“轉口”緩和關稅沖擊，這包括通過新興經濟體“轉出口”與通過加墨“轉運”。從數據來看，美國2024年12月進口中來自中國的比例仍有13.2%，但2025年3月已

53、下降至8.6%；2）2 月初，特朗普對中國加征 10%關稅。但是，美國豁免了在 2 月 1 日之前裝船，并且在 2 月 4 日-3 月 7 日之間抵達美國的商品，導致關稅對美國進口價格傳導滯后。圖表 28：美國進口價格對于關稅的反映還不充分 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2503003504004505005506006507000501001502002503002021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/04交運倉儲業職位空缺數 周度 月度指標周度指標月度指標（JOLT，右）千千權重 2025/3 2025/

54、4 2025/3 2025/2 2025/1 2024/12 2024/11 2025/4 2025/3 2025/2 2025/1 2024/12 2024/11美國進口商品價格指數1000.10.81.71.72.21.40.1-0.40.20.30.10.1美國核心進口商品價格指數83.91.11.01.01.82.02.10.10.1-0.1-0.2-0.10.3 食品飲料7.55.86.28.28.49.76.30.0-0.10.00.23.01.6 農業食品6.25.66.18.48.010.36.90.1-0.10.0-0.53.22.0 非農業1.37.06.97.510.67

55、.03.9-0.4-0.30.23.91.5-0.2 工業材料22.9-1.81.95.64.33.30.3-0.5-1.21.31.40.20.2 石油產品7.8-13.3-7.50.91.50.8-7.7-2.0-2.61.22.60.00.6 耐用品9.37.17.38.26.06.77.81.50.31.6-0.6-0.60.0 非耐用品（不含石油）5.70.46.17.84.91.2-0.7-1.8-2.01.33.12.20.3 資本品28.80.50.0-0.30.00.30.60.60.1-0.10.1-0.4-0.2 發電機及配件/0.10.1-0.6-0.7-0.8-0.6

56、0.30.50.10.1-0.3-0.1 電氣設備/0.40.4-2.4-1.70.61.11.00.2-0.70.4-0.4-0.2 機械設備22.10.60.00.00.00.10.50.60.00.00.0-0.5-0.2 交運設備（不含機動車）2.01.20.61.63.03.53.50.21.00.11.00.20.1 機動車、零件、引擎15.81.01.21.41.52.42.40.2-0.10.0-0.1-0.1-0.2 消費品（不含機動車）25.1-0.9-1.0-0.9-0.31.21.20.3-0.5-0.3-0.4-0.10.0 非耐用品12.9-1.3-1.4-0.9-

57、0.62.22.20.2-0.6-0.1-0.80.00.2 耐用品11.3-0.5-0.6-0.5-0.10.40.60.3-0.3-0.3-0.4-0.30.0 非制成品0.90.10.0-4.62.4-2.7-4.7-0.1-1.6-0.15.12.5-1.0%同比環比 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 29：2025 年一季度，美國自墨西哥、加拿大進口價格上漲幅度較大 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：氣泡大小根據 2025 年 1-3 月美國進口額而定 3.2“隱秘的角落”：美國居民通脹壓力有多大？雖然過去幾個月美

58、國 CPI 通脹弱于市場預期，但微觀渠道已開始體現關稅效應。根據聯儲分析，2 月美國對中國加征的 10%關稅并未對美國零售價格產生影響。但是，3 月 4 日美國對中國再度加征 10%關稅后，美國來自中國的零售商品價格隨即開始上漲，4 月 2 日“解放日”對等關稅的落地加劇了來自中國零售商品價格的上漲斜率。也就是說，面對關稅加征，微觀數據顯示美國零售商已經開始漲價。圖表 30：近幾月，美國 CPI 表現弱于市場預期 圖表 31：美零售價格來自中國的部分已經出現上漲 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：哈佛大學，申萬宏源研究 宏觀數據上，也可以觀察到一季度美國 PCE 通脹開始反映關稅沖擊

59、。首先，2025年 1-3 月期間，美國進口依賴度高的 PCE 消費品類通脹漲幅更大。進一步看，20%對華關稅對美通脹的理論影響與 2-3 月美 PCE 超額通脹（相對 2000-2019 年平均水平）呈現正相關關系。根據聯儲研究，2-3 月美國對華關稅已經對核心 PCE 商品通脹形成 0.33 個百分點的推升，對應 0.08 個百分點的核心 PCE 通脹推升。中國日本中國臺灣東盟歐盟英國加拿大墨西哥-100102030405060-2.0-1.00.01.02.03.04.0美國商品進口量累計同比美國進口價格指數 累計同比美國商品進口量vs進口價格（2025年1-3月累計同比）%-0.3%0

60、.0%0.3%0.6%0.9%2023/042023/102024/042024/102025/04美國CPI環比耐用品核心非耐用品房租其他核心服務能源食品美國CPI：環比 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 32：2018 年洗衣機關稅造成價格水平上升 圖表 33：2、3 月美通脹已體現對華加征關稅影響 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：美聯儲，CEIC，申萬宏源研究 注：超額通脹=2025 年 2-3 月通脹-2000-2019 年平均 圖表 34：2025 年 1-3 月，美國進口依賴度高的 PCE 消費品類通脹漲

61、幅更大 資料來源：CEIC，美聯儲，申萬宏源研究 注：氣泡大小根據 2024 年 PCE 消費而定 展望未來，美國商品通脹面臨較大升溫壓力，可能抑制居民消費。1）美國Manheim 二手車價格指數領先美國車輛通脹 2-3 個月；2）物流經理價格指數領先美國通脹 3 個月左右；3）各聯儲統計的制造業價格指數領先美國通脹約 6 個月（PPI渠道）；4）2025 年至今，美國 PCE 通脹與 PCE 實際消費呈現負相關關系，凸顯“通脹抑制消費”，這一條邏輯在未來可能會繼續發酵。-4.5-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.53.50.00.40.81.21.62.02.42.83.2美國對

62、中國20%稅率的通脹影響 與 2-3月超額通脹2025年2-3月美國PCE超額通脹，%美國對中國20%關稅的通脹影響，%家具家用器具家用電器珠寶箱包汽車零部件二手車新車體育用品運動休閑車輛電話及通信設備治療儀器園藝工具多媒體設備服裝家庭用品報紙雜志護理用品醫藥娛樂用品-10-8-6-4-202468100%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%PCE通脹累計同比，%PCE消費來自進口比重美國PCE消費中來自進口比重與PCE通脹關系服務耐用品非耐用品 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖

63、表 35：美國車輛通脹可能會升溫 圖表 36：物流價值指向通脹有上行壓力 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 37：各聯儲制造業價格指向通脹上行壓力 圖表 38：美 PCE 通脹越高，PCE 實際消費越差 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：氣泡大小根據 2024 年 PCE 消費而定（四）風險偏好渠道：關稅拉鋸是最大風險 理論上，貿易政策不確定性可能推升美國金融壓力、美元指數，進而影響實體偏好。與貿易、價格不同，風險偏好并不是通過實體渠道影響經濟，而是通過“政策不確定性金融壓力、美元指數”的渠道影響實體消費、投資意愿。

64、自特朗普勝選以來，美國貿易政策不確定性大幅飆升至歷史高位，理論上，這可能推升美國金融壓力、美元指數。需注意的是，近期美元指數弱勢并非傳導機制失效，而是由于美元作為避險資產的地位受損。-50510 2021 2022 2023 2024 2025美國車輛通脹與Manheim指數（領先3月）美國CPI：二手車：環比美國Manheim二手車價格指數：環比%02468556575859520212022202320242025物流經理指數價格分項與PCE通脹美國物流經理指數：價格（前移3個月）美國PCE通脹：同比（右）%-2-1012345678-20-100102030405060708090202

65、020212022202320242025各聯儲制造業價格指數（6個月領先）與PCE通脹紐約費城堪薩斯達拉斯PCE通脹同比（右）%-6-4-202468101214-9-8-7-6-5-4-3-2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9PCE累計通脹同比，%2025年1-3月，美國PCE通脹與PCE實際消費關系服務耐用品非耐用品PCE實際消費累計同比，%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 39：2025 年以來，美國貿易政策不確定性飆升 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 40：金融壓力指數在 2025 年一度飆升 圖表

66、41：美元指數與貿易不確定性 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：德國央行，申萬宏源研究 4.1 政策不確定性如何抑制企業投資意愿？金融壓力的增強可能抑制投資，強化經濟下行風險。自 2025 年初以來，美國金融市場動蕩，金融壓力/狀況惡化，趨緊的金融環境不利于企業投資、工業產出。若對等關稅繼續加劇美國金融脆弱性，則經濟下行風險可能強化、通脹上行風險可能弱化，這對于聯儲來說可能是未來轉鴿的催化劑。010002000300040005000600019851989199319972001200520092013201720212025貿易政策不確定性指數美國日本中國-10-5051015-

67、2-101220212022202320242025各類美國金融狀況/壓力指數FCI-G芝加哥聯儲圣路易斯聯儲堪薩斯聯儲OFR（右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 42：金融壓力抑制投資 圖表 43：美元指數強會抑制投資 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 展望未來，雖然中美貿易摩擦階段性緩和，但短期內美制造業仍面臨下行壓力。從領先指標來看，美國制造業產出滯后于美國ISM制造業PMI產出指數3個月左右。在制造業 PMI 內部，“新訂單-自有庫存”指數缺口一直是整體指數有效的領先指標（3 個月），

68、這意味著美國制造業生產在短期內可能面臨一定下行壓力。圖表 44：前瞻指標顯示美國制造業 PMI 可能走弱 圖表 45：美國制造業 PMI 產出指數領先工業生產 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 4.2 金融市場如何沖擊居民消費意愿？若金融市場波動性強化，導致金融壓力提升，則美國居民消費意愿可能受抑制。不確定性對于美國居民消費的影響渠道，也可通過“不確定性提升金融市場震蕩居民消費意愿下降”的形式傳導，即“財富效應”的反面。根據歷史規律，美國居民凈值/可支配收入與儲蓄率呈現負相關關系，疊加美國居民部門資產中權益份額較大，使得權益資產波動/股市震蕩往往可以直接影響居

69、民消費意愿。-1.0-0.50.00.540506070201520172019202120232025金融狀況與制造業PMI美國ISM制造業PMI指數芝加哥金融狀況指數（右，逆序）-20-1001020-30-101030201520172019202120232025美元貿易加權實際匯率與美國實際出口 同比美國實際出口增速美元貿易加權實際匯率（廣義，右，逆序）%25354555650.60.81.01.21.4 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國ISM制造業PMI和新訂單/庫存新訂單-自有庫存指數（前移3個月）ISM制造業PMI指數（右）43

70、485358-5052022/082023/052024/022024/112025/08美國制造業PMI產出與工業生產美國制造業生產指數：同比美國ISM制造業PMI：產出（右，領先3月）%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 46：美國居民部門凈值往往由股市驅動 圖表 47：美國居民凈值上漲越多，儲蓄率越低 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 48：美國金融條件對經濟影響中，股市占據較大部分 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 （五）美國經濟：“滯脹”、“放緩”還是“衰退”？5.1“居民就業消費”

71、循環出現走弱跡象 關稅對美國經濟傳導均落腳于“消費就業”循環。上文綜合討論了關稅對于美國經濟的三大傳導渠道，而這三大渠道均會作用在美國“就業消費”循環上，如國內貨運量下降、企業投資意愿下降可能導致企業開啟裁員，而 CPI/PCE 通脹上升、居民消費意愿下降可能抑制消費。此循環的走弱幅度，是美國經濟走向溫和“滯脹”還是“衰退”的核心要素。1）就業方面，領先數據指向美國失業率有上行壓力。2025 年至今，美國就業市場表現較強，4 月非農就業新增人數仍達 17.7 萬人，失業率維持在 4.2%，關稅沖擊的影響看似遙遠。但是，從高頻指標，如小企業雇傭計劃、失業金申領數據來看，美國失業率短期內存在上行壓

72、力。-3,000-1,0001,0003,0005,0007,000 2014 2016 2018 2020 2022 2024美國居民部門凈值變動（4QMA）地產權益債券其他凈值變動10億美元3456789024681012 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024美國居民凈值和儲蓄率關系美國居民儲蓄率（%）美國居民凈值/可支配收入（右，逆序）-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.520152016201720182019202020212022202320242025美聯儲FCI-G指數聯邦基金利率10Y美債抵押貸款利率企業債

73、股市房價美元指數美聯儲FCI-G指數緊縮寬松 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 49：美國小企業雇傭意愿走弱 圖表 50：失業金數據指向失業率有上升潛力 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：失業率調查參考周為每月包含 12 日的一周 2）消費方面，前期美國居民“搶購”動力有所透支，短期內消費走弱亦是主調。美國居民消費的高頻跟蹤指標可參考紅皮書零售、芝加哥聯儲周度零售指數。4 月美國零售環比 0.1%，剔除汽車、汽油口徑表現較弱，或反映消費者面對關稅的“搶購”有所透支。需注意的是，密歇根消費者信

74、心的回落更多體現的是黨派分歧與通脹壓力。圖表 51：紅皮書指數是美零售高頻跟蹤指標之一 圖表 52：聯儲周度零售指數值得關注 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 10152025300100200300400500600 2022/3 2022/12 2023/9 2024/6 2025/3非農就業領先指標美國私人部門新增就業（千人，前移2月）SBOI：雇傭計劃（右，%）170017501800185019003.43.63.84.04.24.42023/052023/112024/052024/112025/05失業金申領和失業率美國失業率持續失業金申領人數（

75、參考周，右）%千人最新周失業金數據-2261014182226300510152020212022202320242025美國零售同比與紅皮書指數(4WMA)美國零售紅皮書指數（右）%-20246810122022/042023/012023/102024/072025/04美國零售銷售跟蹤指標 同比美國周度零售指數美國零售銷售同比%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 53：美國密歇根消費者信心更多反映的是黨派分歧及通脹壓力 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3）投資方面，上文提到美國出口受到關稅反噬，政策不確定性抑制企業投資意愿

76、，美國制造業 PMI、各聯儲公布的資本開支指數可能是觀察美國企業投資意愿的重要指標。圖表 54：各聯儲公布的資本開支指數是觀察投資意愿重要指標 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 5.2 美國經濟：從“滯脹”到“放緩”的動態路徑 美國經濟整體動能如何？是否已經出現衰退跡象？根據上文分析，美國“居民就業消費”循環已經出現走弱跡象。但是，從美國經濟整體來看，聯儲周度經濟指數、亞特蘭大聯儲 GDPNow 等高頻指標均指向經濟在短期內尚未面臨“衰退”風險，后續需持續監測、跟蹤。0510152025303540455050607080901001101201301960196519701975198019

77、851990199520002005201020152020美國密歇根消費者信心密歇根大學消費者信心財務狀況較1年前惡化：收入更低（右）財務狀況較1年前惡化：物價更高（右）-20-15-10-5051015-30-20-1001020304050 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025聯儲資本開支指數（未來6月）與核心資本品出貨達拉斯聯儲里士滿聯儲費城聯儲紐約聯儲堪薩斯聯儲美國核心資本品出貨額：同比%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共40頁 簡單金融 成

78、就夢想 圖表 55：聯儲周度經濟指數表現穩健 圖表 56：亞特蘭大聯儲 GDPNow 指向經濟仍穩健 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 根據 NBER 劃分周期的 6 個底層指標看均為周期同步指標，當前亦尚未釋放衰退信號。經驗顯示，當 6 個指標中至少有 3 個開始回撤（或 Jeremy Piger 衰退概率上行），且只有在持續回撤一段時間后（往往超過兩個季度，或者雖然短暫，但回撤幅度足夠深），才可能被 NBER 定義為衰退。截止到 2025 年 4 月，JP 衰退概率為 0.84%，都處于低風險區間。圖表 57：NBER 界定衰退的 6 個底層指標尚未指向衰

79、退 資料來源：美國國民經濟研究局（NBER）、CEIC，申萬宏源研究 消費是美國經濟的支柱，勞動力市場是美國經濟的“壓艙石”，失業率是衰退與否的“試金石”。美國是典型的消費經濟體，勞動力市場對于總需求的含義至關重要。一般認為，失業率是經濟的滯后指標，所以用失業率判斷經濟衰退即使有效，對指導投資的意義也有限。但是，正是因為它的滯后性，恰恰有助于確定經濟的拐點。經驗上看，失業率的上行是 NBER 衰退的一個子集失業率上行是衰退的必要條件。失業率的上行是非線性的，但這種非線性變化往往需要外生沖擊。換言之，如果沒有0246810121420212022202320242025美國經濟增速與周度經濟指數

80、(4WMA)美國實際GDP：同比美國周都經濟指數%-50510 2021/08 2022/05 2023/02 2023/11 2024/08 2025/05美國實際GDP環比跟蹤（折年）亞特蘭大聯儲：實際GDP環比預測美國實際GDP環比%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 外生沖擊，失業率的上行往往是臨時的或非持續的，如2024年7月失業率升至4.3%3，觸發了“薩姆規則”（Sahm rule），但并未發生外生沖擊，拆解失業人數的結構也發現，臨時性失業是主要拖累。故可以判斷衰退的信號或中斷、大概率是一次“假衰”。圖表 58：NBER

81、衰退是失業率上行區間的子集 圖表 59：歷史上的衰退失業率最少升 1.5 個百分點 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 動態而言，關稅對于經濟的影響是從“滯脹”到“放緩”或“衰退”，具體取決于關稅沖突如何演繹。在當前關稅水平下，未來 1-2 個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從今年 4 季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。圖表 60：美國制造業 PMI 驟降 圖表 61：美國短期通脹預期開始上行 資料來源：CEIC，申萬宏源研

82、究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 經過研究，我們發現：一、關稅對美國經濟的傳導，可從貿易、價格、風險偏好三個維度進行監測。1）貿易方面，關稅沖擊體現為美進口先增后減（搶進口）、出口受抑；2）價格方面，關稅的傳導遵循“進口價格生產、消費價格”順序，通脹抑制居民消費；3）風險偏好方面，關稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數，進而降低居民消費意愿、企業投資意愿。3 初值為 4.3%，而后修正為 4.2%。25354555650.60.81.01.21.4 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國ISM制造業PMI和新訂單/庫存新訂單-自有庫存指數（

83、前移3個月）ISM制造業PMI指數（右）024681012201520172019202120232025美國短期通脹預期密歇根大學:通脹率預期:1年紐約聯儲:通脹率預期:中位數:1年克利夫蘭聯儲:通脹率預期:1年咨商會:1年通脹預期%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 二、一季度，美國開始搶進口、補庫存，但庫銷比仍然平穩，90 天關稅暫停期“搶進口”或將延續。一季度，從中國外貿吞吐量、美國集裝箱到港量等數據來看，美國“搶進口”火爆，并進一步形成庫存，但內需穩健使得庫銷比變化不大。在 5月 12 日中美關稅緩和之后，集裝箱訂單指向新一輪

84、“搶進口”可能開啟。三、關稅的通脹效應已若隱若現。截止目前，美國進口價格對于本輪關稅的響應并不充分，轉口、關稅豁免是潛在原因。但是，通脹壓力可能“遲到”，卻不會“缺席”。從細分商品或進口價格的國別結構上看，關稅對于通脹的推升效應已有所顯現，后續需進一步關注對居民消費的抑制。四、美國經濟或遵循從“滯脹”到“放緩”的動態路徑。在當前關稅水平下，未來 1-2 個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結，高頻指標或軟指標均顯示，美國投資、消費、就業或將轉弱，通脹壓力可能逐步體現。但從今年 4 季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步

85、從“滯脹”轉向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 二、海外大類資產&基本面&重要事件：中美日內瓦談判實現關稅互降，金價回落（一）大類資產：美股三大股指齊漲，金價出現回落 當周，發達市場股指均上漲，新興市場股指多數上漲。發達市場股指納斯達克指數、標普 500、道瓊斯工業指數分別上漲 7.2%、5.3%、3.4%；新興市場股指，印度SENSEX30、伊斯坦布爾證交所全國 30 指數、胡志明指數分別上漲 3.6%、3.2%和 2.7%，泰國 SET 指數下跌 1.3%。圖表 62：當周，發達市場股指均上漲

86、 圖表 63：當周，新興市場股指多數上漲 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，美國標普 500 行業指數均上漲。信息技術、可選消費、通訊服務分別上漲8.1%、7.7%和 6.6%；歐元區行業多數上漲，非必需消費、科技分別上漲 4.9%和4.2%，必需消費、醫療保健分別下跌 0.7%和 0.2%。圖表 64：當周，美國標普 500 行業走勢分化 圖表 65：當周，歐元區行業多數上漲 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 當周，恒生指數全

87、線上漲，行業方面多數上漲。恒生指數、恒生科技、恒生中國企業指數分別上漲 2.1%、2.0%和 1.9%。行業方面，金融、工業、能源分別上漲 3.8%、2.8%和 2.2%，公用事業下跌 0.3%。圖表 66：當周，恒生指數全線上漲 圖表 67：當周，行業方面多數上漲 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，發達國家 10 年期國債收益率走勢分化。美國 10 年期國債收益率上行 6bp至4.43%，德國10年期國債收益率下行1bp至2.64%，法國10年期國債收益下行0.3bp至 3.26%，英國 10 年期國債收益率上行 21bp 至 4.68%，意大利 10

88、 年期國債收益率下行 1bp 至 3.6%，日本 10 年期國債收益率上行 12bp 至 1.49%。圖表 68：當周，發達國家 10Y 國債收益率走勢分化 圖表 69：當周，美、英、德 10Y 國債收益率走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，新興市場 10 年期國債收益率走勢分化。泰國上行持平前值 2.09%，越南下行 9bp 至 3.12%，印度下行 5bp 至 6.32%，土耳其上行 198bp 至 34.13%，巴西上行26bp 至 14.02%，南非下行 10bp 至 10.42%。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30

89、頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 70：當周，新興市場 10Y 國債收益率走勢分化 圖表 71：當周，巴西、土耳其 10Y 收益率走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，美元指數上漲，其他貨幣兌美元均貶值。美元指數上漲 0.6%至 100.98，歐元兌美元貶值 0.8%，英鎊兌美元貶值 0.2%，日元兌美元貶值 0.2%，加元兌美元貶值0.2%。主要新興市場貨幣兌美元多數貶值，墨西哥比索兌美元貶值 0.2%，埃及鎊兌美元升值 1.0%，韓元兌美元貶值 0.2%。圖表 72：美元指數上漲，其他貨幣兌美元均貶值 圖表 73：當周，歐元兌美元貶值 資料來

90、源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 74：當周，主要新興市場兌美元多數貶值 圖表 75：當周，美元兌雷亞爾和韓元走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 當周，人民幣兌美元升值、兌日元升值。美元兌在岸、離岸人民幣匯率分別為 7.2037和 7.2098，日元兌人民幣貶值 0.7%，歐元、英鎊兌人民幣分別貶值 1.1%、0.3%。圖表 76：當周，人民幣兌日元升值 圖表 77：當周，美元兌人民幣貶值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來

91、源：Wind，申萬宏源研究 當周，大宗商品走勢分化。WTI 原油上漲 2.4%至 62.5 美元/桶，布油上漲 2.3%至65.4 美元/桶；焦煤下跌 2.8%至 853 元/噸，螺紋鋼上漲 2.0%至 3082 元/噸。圖表 78：當周，大宗商品走勢分化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 79：當周，WTI原油、布倫特原油上漲 圖表 80：當周，焦煤價格下跌、螺紋鋼價格上漲 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 當周，貴金屬價格下跌，有色多數上漲。LME 銅上漲

92、0.9%至 9513 美元/噸，LME鋁上漲 2.3%至 2469 美元/噸；通脹預期上行 5bp 至 2.34%，COMEX 黃金下跌 4.0%至 3191.8 美元/盎司，COMEX 銀下跌 1.6%至 32.2 美元/盎司；10Y 美債實際收益率上行 1bp 至 2.09%。圖表 81：當周，LME 銅、LME 鋁上漲 圖表 82：當周，通脹預期上行 5bp 至 2.34%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 83：當周，COMEX 金、COMEX 銀下跌 圖表 84：當周，10Y 美債實際收益率上行至 2.09%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料

93、來源：Wind，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共40頁 簡單金融 成就夢想（二）貿易談判跟蹤：中美日內瓦貿易談判，實現關稅互降 美國對華關稅降低 91 個點，暫停 24 個點，合計 115%，當前美國對華加征關稅稅率為 42%（12%+20%+10%，不含豁免）。美國暫停實施 4 月 2 日對等關稅中的24%（90 天），但保留 10%的基準稅率；取消 4 月 8 日追加的 50%額外關稅，取消4 月 9 日追加的 41%額外關稅。共降低 91%，暫停 24%，合計 115%。中國對美國關稅降低 91 個點，暫停 24 個點，合計 115%，當前

94、中國對美國關稅稅率為27%（17%+10%，不含豁免）。中國暫停實施4月4日反制關稅中的24%(90天)，但保留剩余的 10%；取消 4 月 9 日反制的 50%關稅，取消 4 月 11 月反制的 41%關稅，共降低關稅 91%，暫停 24%，合計 115%。此次中美雙方主要降低的是追加型博弈關稅，芬太尼關稅未調整。美國對華關稅中，20%關稅以芬太尼為由加征；91%為追加型博弈關稅；34%為對等關稅基準稅率。前兩者可談判性更高。后續更具現實性的談判路徑或是：議題拆分局部協議階段遞進。未來或可關注芬太尼問題的談判進度。圖表 85：關稅降級后對美國通脹 GDP 的影響 圖表 86：關稅對美國 GD

95、P 的動態影響 資料來源：預算實驗室，申萬宏源研究 資料來源：預算實驗室，申萬宏源研究 圖表 87：美國與主要經濟體貿易談判進展 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：路透社，申萬宏源研究（三）美聯儲：鮑威爾表示正在評估貨幣政策框架 本周鮑威爾針對貨幣政策框架發言，但不宜將其理解為美聯儲今年降息的“臺階”，可以選擇“善意忽視”。平均通脹目標制是 2020 年在低增長、低通脹、低利率環境下，美聯儲為了緩解“零利率下限”約束而采用的一個戰略框架。在該框架下，“雙重使命”實質上變成了“單一目標”：就業多多益善菲利普斯曲線平坦化之后，工

96、資不會因為勞動力市場緊張而上行。所以，略微緊張的勞動力市場不再是聯儲緊縮的推動力，從而使得聯儲更加“隨心所欲”的追求通脹目標。平均通脹目標本質上是階段性的抬升通脹目標（大于 2%），這有助于拓展貨幣政策空間、降低實際利率。隨著通脹逐步回歸 2%，聯儲需要重新考慮該框架的適用性。因為，在該框架下，聯儲本應該追求低于 2%的通脹即使通脹回歸 2%，政策利率也應該處于緊縮水平。鮑威爾的發言表明，只要聯儲確信通脹能穩定在 2%，政策利率也就可以持續收斂到中性利率水平。圖表 88：市場認為 9 月開啟降息為大概率（BP，截止 5 月 18 日）資料來源：芝商所（CME）、申萬宏源研究 FOMC會議200

97、-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-4502025/6/180.00%0.00%0.00%0.00%8.30%91.70%2025/7/300.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2.60%34.20%63.20%2025/9/170.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.50%21.40%51.50%25.60%2025/10/290.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.60%9.20%33.00%41.50%15.8

98、0%2025/12/100.00%0.00%0.00%0.00%0.40%6.10%24.40%38.50%25.00%5.60%2026/1/280.00%0.00%0.00%0.20%2.70%13.40%30.00%33.10%17.30%3.40%2026/3/180.00%0.00%0.10%1.30%7.70%21.30%31.50%25.60%10.70%1.80%2026/4/290.00%0.00%0.40%2.80%10.80%23.60%30.10%22.20%8.70%1.40%2026/6/170.00%0.10%1.20%5.40%15.00%25.70%27.50

99、%17.80%6.30%0.90%2026/7/290.00%0.30%1.90%7.10%16.80%26.00%25.90%15.80%5.40%0.80%2026/9/160.10%0.70%3.20%9.60%19.20%26.00%23.30%13.10%4.20%0.60%2026/10/280.10%0.80%3.50%10.00%19.50%25.90%22.80%12.70%4.00%0.50%2026/12/90.10%0.70%3.10%9.10%18.20%25.00%23.30%14.20%5.30%1.00%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3

100、5頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 89：本周美聯儲重要官員發聲 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 圖表 90：聯儲官員傾向（截止 4 月 21 日）美聯儲官員職位投票權發言時間觀點表態立場庫格勒（Adriana D.Kugler）理事5月12日關稅可能會造成美國經濟增速放緩，通脹上升，與關稅相關的不確定性已經影響到經濟，維持長期通脹預期被錨定具有至關重要的意義，不過就業市場條件似乎“在很大程度上是穩定的”?！癋OMC降息周期暫停改變的是我們可能會動用的政策工具，而不是行動的方向改變”。中性古爾斯比（Austan D.Goolsbee）芝加哥聯儲主席5月14日“目前經濟數據依然保持穩定，我

101、們必須記住，美聯儲的職責是做一一只穩定的手，而不是對股市或政策聲明的每日波動做出反應，我們持續收到的數據顯示，一切至少還算正?！?，在不確定的環境下，消費者和企業有收緊支出和投資計劃的風險。中性杰斐遜（Philip N.Jefferson）美聯儲副主席5月14日關稅及相關不確定性可能在今年減緩經濟增長并推高通脹，但貨幣政策已做好在必要時作出應對的準備。政府政策方面的不確定性上升，如果目前已宣布的關稅上調持續存在，它們可能會阻礙通脹放緩的進程，并至少在短期內推高通脹。鷹派鮑威爾（Jerome H.Powell）美聯儲主席5月15日將重新評估貨幣政策框架的“關鍵部分”，長期利率可能走高，“供應沖擊”

102、或成新常態。實際利率上升也可能反映出，未來通脹可能會比2010年代兩次危機之間的時期更加波動。在沖擊更大、更頻繁或更分散的時期，有效溝通要求我們傳達圍繞我們對經濟和前景理解的不確定性。中性巴爾（Michael S.Barr）美聯儲副主席5月16日美國經濟基礎穩固，但與關稅相關的供應鏈中斷可能會導致經濟增長放緩和通脹上升。Barr強調了小企業的重要性，以及它們在供應鏈和整體經濟中的作用。中性博斯蒂克（Raphael W.Bostic）亞特蘭大聯儲主席5月16日預計經濟增長會放緩，但不會出現經濟衰退，今年的經濟增長率可能在0.5%-1%之間，預計今年將降息一次?！拔覀冋幱诰薮筠D型時期”。鷹派 世

103、界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：InTouch Capital Markets（ITC 市場），申萬宏源研究 （四）通脹：美國 4 月 CPI 弱于市場預期 4 月美國 CPI 弱于市場預期，商品通脹將持續反映關稅影響。4 月美國 CPI 同比2.3%，市場預期 2.4%，核心 CPI 同比 2.8%，市場預期 2.8%。環比角度，4 月美國整體 CPI、核心 CPI 環比均為 0.2%，亦均弱于市場預期的 0.3%。1）商品通脹方面，醫療商品及其他核心商品環比分別為 0.3%、0.3%，較 3 月提升，可能體現的是美國消費

104、依賴海外進口輸入。新車、二手車通脹環比放緩，或反映的是美國“搶購”需求減弱，通脹的放緩可能也是暫時性的（Manheim 二手車指數已經出現反彈）；2）服務通脹方面，3 月美國租金通脹環比小幅反彈，但房租通脹大趨勢仍為緩和。超級核心服務通脹環比小幅反彈，但仍顯著弱于 2024 年均值，就業市場薪資增速放緩可能推動其未來降溫。圖表 91：美國 4 月 CPI 同比 2.3%，市場預期 2.4%資料來源：CEIC，申萬宏源研究 25-0425-0325-0225-0124-1224-1125-0425-0325-0225-0124-1224-11整體CPI100.02.42.332.412.813.

105、002.872.710.30.22-0.050.220.470.360.28核心核心CPI80.02.82.782.813.143.293.213.280.30.240.060.230.450.210.29I食品13.62.742.952.572.472.452.36-0.080.440.160.360.290.32I能源6.4-3.48-3.22-0.330.80-0.31-3.150.67-2.390.201.082.420.09II能源商品3.2-11.51-9.50-3.17-0.45-3.65-8.46-0.22-6.08-0.891.943.930.23II能源服務3.26.264

106、.233.202.483.292.831.551.571.380.310.75-0.08I核心商品19.30.16-0.03-0.03-0.07-0.68-0.730.06-0.090.220.28-0.040.21II服裝2.5-0.710.350.550.471.321.25-0.200.370.60-1.380.130.08II新車4.40.31-0.04-0.31-0.33-0.42-0.68-0.010.10-0.070.040.360.47II二手車和卡車2.41.510.580.751.03-4.79-4.94-0.53-0.690.882.190.761.29II醫療商品1.5

107、0.971.002.322.290.490.380.42-1.130.121.17-0.01-0.12II酒精飲料0.81.781.901.731.391.381.770.010.220.490.32-0.34-0.01II煙草和香煙產品0.57.086.836.586.766.666.620.280.640.600.41-0.020.96II其它核心商品7.2-0.76-1.18-1.39-1.48-0.98-0.940.31-0.040.010.29-0.46-0.11I核心服務60.63.583.684.124.334.454.580.290.110.250.510.260.29II住所

108、(Shelter)35.44.004.004.244.404.624.770.330.220.280.370.270.34III主要住所租金7.53.983.994.094.244.264.360.340.330.280.350.300.25III業主等值房租26.24.314.384.434.604.804.920.360.400.280.310.310.25II醫療服務6.73.143.023.012.713.353.680.510.510.310.020.160.31III醫師服務1.83.112.892.652.092.652.810.340.330.370.060.060.28II交

109、通6.32.373.086.068.327.477.060.14-1.41-0.811.840.460.12III機動車維護與修理1.05.564.835.775.916.215.710.670.840.250.500.210.20III機動車保險2.86.377.5511.1011.7811.2912.740.65-0.760.271.990.460.30III機票0.9-7.88-5.20-0.697.147.834.78-2.83-5.27-3.991.243.03-0.01III其它核心服務12.23.243.403.312.892.953.140.110.340.690.480.18

110、0.22CPI分級季調_環比(%)支出項目權重(%)預期值季調_同比(%)預期值 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表 92：4 月美國 CPI 環比 0.2%資料來源：CEIC，申萬宏源研究 （五）零售：美國 4 月零售環比 0.1%，略強于市場預期 4 月美國零售環比 0.1%，強于市場預期的 0%，反映美國居民消費內需仍然穩定。但是，從結構上來看，4 月美國剔除汽車及汽油的零售口徑環比 0.2%，低于市場預期的 0.3%，顯示前期美國居民“搶購”商品動力有所減弱。品類上，4 月美國體育用品、雜項商店零售環比分別為-2.5%、-

111、2.1%。圖表 93：4 月美國零售環比 0.1%，強于市場預期的 0%資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/04美國CPI環比耐用品核心非耐用品房租其他核心服務能源食品美國CPI：季調：環比25-0425-0325-0225-0124-1224-1125-0425-0325-0225-0124-1224-11零售銷售額和餐飲服務100.0-0.15.25.23.94.64.63.9-1.60.11.70.0-0.90.80.6核心(除

112、機動車及零件)80.4-0.24.24.44.34.43.73.1-0.70.10.80.4-0.30.70.0除加油站93.00.16.26.14.24.85.04.6-1.90.12.00.1-1.00.70.7除機動車、零件和加油站73.40.05.45.34.74.64.23.9-0.90.21.10.5-0.40.60.0零售銷售額（除餐飲）86.3-0.34.75.04.04.64.73.9-1.6-0.11.50.1-1.00.90.7控制組(除機動車、加油站、餐飲、建材）54.0-0.35.05.35.75.04.94.1-0.6-0.20.40.8-0.41.0-0.1耐用品

113、27.9機動車及零件經銷商19.60.59.48.92.25.48.37.3-5.7-0.15.5-1.4-3.31.03.4家具和家居用品1.6-0.87.88.66.95.59.02.50.40.3-0.10.6-1.42.61.7電子產品和電器1.1-2.40.12.5-3.0-3.15.41.9-1.20.31.50.8-0.60.30.4建材、園藝設備和用品商店5.71.23.22.0-0.91.0-0.12.5-2.10.82.9-0.2-1.8-1.5-0.4非耐用品72.1食品和飲料商店11.7-0.82.73.54.03.83.52.20.00.00.00.20.10.9-0

114、.2健康與個人護理商店5.4-0.88.59.37.84.64.72.5-1.2-0.21.03.0-1.1-0.5-0.4加油站7.0-2.3-6.8-4.5-0.32.0-1.1-4.21.9-0.5-2.5-0.71.12.00.1服裝及其配飾商店3.6-3.53.57.02.23.52.82.9-1.5-0.41.1-0.1-0.51.1-0.2體育用品、文娛愛好、書影音店1.1-1.31.73.0-3.9-2.01.9-3.3-6.4-2.53.8-0.6-3.12.8-0.2百貨商店10.6-0.52.83.32.84.02.72.7-0.7-0.20.5-0.30.70.60.0

115、雜項商店零售2.0-1.96.07.98.07.36.10.2-3.5-2.11.42.00.65.0-3.8無店面零售（線上）17.11.47.56.110.07.97.48.40.10.20.11.4-1.01.00.4餐飲服務和酒館13.71.07.86.83.24.33.53.9-1.81.23.0-0.50.20.00.3季調_環比(%)細分項目占比(%)月度變化季調_同比(%)月度變化 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共40頁 簡單金融 成就夢想（六）失業金：美國初失業金申領人數略高于市場預期 截止 5 月 10 日當周，美國失業金初申領人數 22.

116、9 萬人，略高于市場預期的 22.8萬人。但是，根據過去一段時間持續申領失業金人數，可能意味著美國失業率短期內有上行壓力。圖表 94：當周初申領失業金人數（非季調）圖表 95：當周持續申領失業金人數（非季調）資料來源：CEIC、申萬宏源研究 注：單位為千人 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 注：單位為千人 圖表 96：截止 5 月 3 日當周，美國失業金初申領人數 22.8 萬人，高于市場預期 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 14018022026030034038042001020304040506070809101112當周初申領失業金人數（非季調）2019202220232024202

117、51,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,50001020304040506070809101112當周持續申領失業金人數（非季調）201920222023202420251,7001,7501,8001,8501,9001,9502,000190200210220230240250260 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05美國失業金申領數據當周初申領失業金人數（千人，季調）持續申領失業金人數（千人，季調，右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39

118、頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 三、全球宏觀日歷：關注美國 Markit 制造業PMI 圖表 97：全球主要宏觀經濟數據日歷 資料來源：各國統計局，申萬宏源研究 風險提示 1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。月份星期一星期二星期三星期四星期五星期六星期日1920212223242510:00 CN21:45 US4月經濟數據17:00 EU4月CPI2627282930319:30

119、CN20:30 US9:30 CN4月工業企業利潤4月PCE物價指數5月中采PMI1234567822:00 US20:15 EU20:30 US5月ISM制造業PMIECB議息會議5月非農就業5月6月美國5月Markit制造業、服務業PMI世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意

120、見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021

121、- 華北創新團隊 潘燁明 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此

122、提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合

123、法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能

124、影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。