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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月1515日日優于大市優于大市全球牛周期復盤展望全球牛周期復盤展望全球牛價全球牛價“牛長熊短牛長熊短”，正進入新一輪上行周期，正進入新一輪上行周期核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題農林牧漁農林牧漁優于大市優于大市維持維持證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001證券分析師：江海航證券分析師：江海航010-S0980524070003市場走勢資料來源：Wind、國信證

2、券經濟研究所整理相關研究報告光明肉業（600073.SH）-布局全球的優質牛肉標的，有望受益牛肉漲價利好催化 2025-05-02農產品研究跟蹤系列報告（159）-牛肉價格淡季不淡，玉米底部溫和上漲 2025-05-11農林牧漁行業 2024 年報及 2025 一季報總結-養殖鏈整體維持盈利同比改善，種植鏈標的有望受益糧價景氣修復 2025-05-05農產品研究跟蹤系列報告（158）-2025Q1 基金持倉分析：高景氣寵物賽道彰顯持倉韌性，低估值豬企關注度提升 2025-05-05農林牧漁 2025 年 5 月投資策略-看好養殖細分龍頭估值修復，布局肉牛大周期反轉 2025-05-05美國農業

3、部（USDA）月度供需報告數據分析專題-秋季美國大豆有望迎減產驅動，美國牛價預計 2025 年景氣向上 2025-05-05周期總覽周期總覽：牛肉價格周期時間更長且彈性更大牛肉價格周期時間更長且彈性更大?？偟膩砜?，相比于豬肉和禽肉，全球牛肉價格周期時間更長且彈性更大，主要原因有三：（1 1）肉牛的）肉牛的飼養周期明顯更長飼養周期明顯更長，根據品種不同，從母牛擴欄到成牛出欄通常需要2-3 年時間；（2 2）肉牛養殖的決策成本更高）肉牛養殖的決策成本更高，一方面肉牛養殖所需場地和投入更多，資本開支金額大，另一方面擴欄會面臨草場資源剛性限制和更嚴格的環保要求。（3 3）需求側的順周期屬性）需求側的順

4、周期屬性，相比于廉價的豬肉和禽肉，牛肉（尤其是優質高品級牛肉）是肉類中的可選消費品種，因此主要消費國的經濟長景氣帶來的消費升級會帶動牛肉消費量持續增長。周期復盤周期復盤：2121 世紀以來全球牛肉價格世紀以來全球牛肉價格“牛長熊短牛長熊短”。供給方面供給方面，進入進入2121世世紀以來，全球牛肉增量規模有限。紀以來，全球牛肉增量規模有限。雖然以巴西為代表的南美產區在進入21世紀后依靠草場和飼料原料優勢，繼續保持養殖規模擴張趨勢，但其他主產區中，美國受當地草場資源約束，存欄整體保持縮減趨勢；中國肉牛產業市場競爭力差，養殖效益不佳，存欄同樣難有增量。需求方面，中國加入需求方面，中國加入WTWTO

5、O后，經濟發展推動消費升級，帶動全球牛肉消費量快速增加。后，經濟發展推動消費升級，帶動全球牛肉消費量快速增加。1998-2018年中國牛肉消費量CAGR 為2.54%，2018-2023 年在“超級豬周期”帶動下，中國牛肉消費CAGR 進一步擴大至7.27%。在上述因素綜合影響下，除2009年金融危機以及2020 年新冠疫情帶來的系統性沖擊外，全球牛肉價格在1999年后整體保持上行趨勢。其中在 1998-2018 年期間全球牛肉價格最高價達6.17 美元/kg，較1998 年底部累計上漲近三倍。周期展望：全球牛肉價格正進入上行周期。周期展望：全球牛肉價格正進入上行周期。主產區中，美國中西部草場

6、因2020-2022 年拉尼娜氣象周期導致的嚴重干旱而退化，養戶盈利惡化，養殖意愿降低，活牛及母牛存欄近年加速調減；巴西肉牛出口行情自2022 年開始回落后，當地存欄及出欄持續出清。在主產區供給調減和美國需求帶動下，全球牛肉價格已重新進入上行周期。據FAO 統計，截至2025 年4 月全球牛肉銷售均價已達6.71 美元/kg，再創歷史新高，較2023 年末低點累計上漲近40%。風險提示：風險提示：1、牛肉價格上漲不及預期風險；2、宏觀經濟波動風險；3、原材料價格大幅波動風險；4、動物疫病風險；5、出口貿易環境變化風險；6、資產減值風險。投資建議投資建議：核心推薦光明肉業核心推薦光明肉業。公司旗

7、下銀蕨農場是新西蘭最大的牛羊肉企業之一，是稀缺優質牛肉上市標的。未來有望受益國內外牛價反轉，謹慎預估若景氣高點較 2024 年底部漲價 22%至 2022 年前高均價，牛羊肉歸母凈利增厚約 5.2 億元。我們維持公司2025-2027 年歸母凈利預測分別為4.96/6.01/7.05 億元，對應利潤年增速分別為129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分別為0.53/0.64/0.75 元，維持“優于大市”評級。相關相關公司盈利預測及投資評級公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20

8、202525E E20202626E E20202525E E20202626E E600073光明肉業優于大市7.857,3610.530.641512資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄周期總覽周期總覽：牛肉價格周期時間更長且彈性更大牛肉價格周期時間更長且彈性更大.5 5周期復盤周期復盤：2121 世紀以來全球牛肉價格世紀以來全球牛肉價格“牛長熊短牛長熊短”.7 71960-1975 年：供給持續擴張，美國消費主導行情.71975-1986 年：傳統產區存欄波動，巴西產區逐步崛起.81986-199

9、8 年：巴西供給維持擴張，全球牛肉價格“熊長牛短”.91998-2018 年：中國消費增長驅動，牛肉價格“牛長熊短”.112019-2023 年：中國超級豬周期推動的新一輪上漲.13周期展望周期展望：全球牛肉價格正進入上行周期全球牛肉價格正進入上行周期.1616美國牛肉供給正在加速調減.16巴西前期出口行情不佳，供給預計見頂回落.16全球牛肉價格正在進入上行周期.17投資建議：核心推薦光明肉業投資建議：核心推薦光明肉業.2020光明肉業：稀缺優質牛肉上市標的，擁有新西蘭穩定牛羊肉資源.20風險提示風險提示.2222請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目

10、錄目錄圖1：1960 年至今全球牛肉價格周期總覽.5圖2：全球各國牛肉產量情況.6圖3：全球各國牛肉消費量情況.6圖4：1961-1975 全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況.7圖5：1960-1974 全球活牛存欄規模累計擴張 40%（千頭）.8圖6：1960-1974 年主產國母牛存欄累計擴張 70%（千頭）.8圖7：1975-1986 全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況.9圖8：1975-1986 年美國牛存欄規模隨行情波動（千頭）.9圖9：1979-1986 年巴西牛屠宰量實現翻倍增長（千頭）.9圖10：1986-1998 全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況.10圖1

11、1：1986-1998 年美國牛存欄規模隨行情波動.10圖12：1986-1998 年巴西牛出欄規模仍呈擴張趨勢.10圖13：1999-2014 年全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況.11圖14：2014-2018 年全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況.12圖15：1998-2018 年：中國消費增長驅動，牛肉價格“牛長熊短”.12圖16：全球主產區肉牛用母?？偞鏅谇闆r.13圖17：全球主產區牛屠宰總量情況.13圖18：1998-2018 年全球牛肉產量 CAGR 僅為 0.55%.13圖19：1998-2018 年中國牛肉消費量 CAGR 為 2.54%.13圖20：2019-2

12、025 年全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況.14圖21：2019-2022 年超級豬周期推動全球牛肉價格上漲.14圖22：2019-2021 年豬肉價格上漲導致需求轉向牛肉.14圖23：2019-2023 年初中國活牛存欄累計增加約 15%.15圖24：2022-2024 年巴西、澳大利亞出欄節奏明顯加快.15圖25：2018-2023 年全球牛肉產量 CAGR 僅為 0.77%.15圖26：2018-2023 年中國牛肉消費 CAGR 為 7.27%.15圖27：全球活?？偞鏅陬A計持續調減（千頭）.19圖28：截至 2025 年 4 月，全球牛肉月均價自底部累計上漲約 40%.19圖

13、29：光明肉業主營業務覆蓋牛羊豬等肉類業務和糖果、蜂蜜等品牌食品業務.20圖30：子公司新西蘭銀蕨農場經營規模與同比增速變化情況.20圖31：子公司新西蘭銀蕨農場全年牛羊肉產銷量近五年維持在 35-40 萬噸左右.20圖32：非洲豬瘟導致 2019 年末能繁母豬存欄同比減少接近 40%、2020 年生豬年均價較 2019 年上漲約 60%.21圖33：子公司新西蘭銀蕨農場凈利潤與國內牛肉平均批發價具有明顯正相關關系.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：美國活牛及牛肉供需平衡表.16表2：巴西活牛及牛肉供需平衡表.17表3：全球活牛供需平衡表.17表4

14、：全球牛肉供需平衡表.18表5：歷史不同牛價景氣下，光明肉業牛羊肉子公司銀蕨農場盈利復盤.21表6：未來不同牛價景氣高點下，光明肉業牛羊肉子公司銀蕨農場盈利預估.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5周期總覽周期總覽：牛肉價格周期時間更長且彈性更大牛肉價格周期時間更長且彈性更大在在 1970s1970s 之前之前，受戰后美國人口增長以及經濟發展驅動，牛肉需求持續增加，價格保持上漲趨勢。1970s1970s 期間期間，滯脹期間的居民消費力受挫，美國牛肉消費量見頂，本輪全球牛肉價格長牛結束。在在 1980-1990s1980-1990s 期間期間，美國牛肉產量見

15、頂，但以巴西為代表的南美產區快速興起，期間牛肉行情隨存欄波動，但中樞受南美低價牛肉影響呈下移趨勢。進入進入 2121 世紀后世紀后，中國加入 WTO，經濟騰飛帶動牛肉需求快速增長，期間全球牛肉價格“牛長熊短”，該趨勢直至 2022 年中國消費增長放緩后結束?？偟膩砜纯偟膩砜?，相比于豬肉和禽肉相比于豬肉和禽肉，牛肉的價格周期時間更長且彈性更大牛肉的價格周期時間更長且彈性更大，主要原因主要原因有三有三：（1 1）肉牛的飼養周期明顯更長肉牛的飼養周期明顯更長，根據品種不同，從母牛擴欄到成牛出欄通常需要 2-3 年時間；（2 2）肉牛養殖的決策成本更高肉牛養殖的決策成本更高，一方面肉牛養殖所需場地和投

16、入更多，資本開支金額大，另一方面擴欄會面臨草場資源剛性限制和更嚴格的環保要求。（3 3）需求側的順周期屬性需求側的順周期屬性，相比于廉價的豬肉和禽肉，牛肉（尤其是優質高品級牛肉）是肉類中的可選消費品種，因此主要消費國的經濟長景氣帶來的消費升級會帶動牛肉消費量持續增長。圖1：1960 年至今全球牛肉價格周期總覽資料來源：FAO，USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：全球各國牛肉產量情況圖3：全球各國牛肉消費量情況資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

17、項下所有內容證券研究報告證券研究報告7周期復盤周期復盤：2121 世紀以來全球牛肉價格世紀以來全球牛肉價格“牛長牛長熊短熊短”1960-19751960-1975 年：供給持續擴張，美國消費主導行情年：供給持續擴張，美國消費主導行情19751975 年之前年之前，以美國為代表的優勢產區以美國為代表的優勢產區，集約化專業養殖快速興起集約化專業養殖快速興起，全球肉牛產全球肉牛產能及存欄維持逐年擴張趨勢：能及存欄維持逐年擴張趨勢：（1）產能方面，截至 1975 年初，美國/阿根廷/澳大利亞肉牛用母牛存欄較 1960 年累計擴張 70%/80%/21%；（2）存欄方面，截至1975 年初，全球期初活牛

18、總存欄（肉牛+奶牛）較 1960 年累計擴張 40%，其中美國/阿根廷/澳大利亞分別累計擴張 37%/32%/99%。（3）出欄方面，截至 1975 年初，全球年屠宰規模（肉牛+奶牛）較 1960 年累計擴張 83%，其中美國/阿根廷/澳大利亞分別累計擴張 35%/37%/113%。在供給快速擴張過程中在供給快速擴張過程中，美國戰后經濟快速發展美國戰后經濟快速發展，牛肉消費持續增長牛肉消費持續增長，是支撐牛是支撐牛肉價格該時期維持上漲的核心力量。肉價格該時期維持上漲的核心力量。1973 年強拉尼娜氣象周期出現，美國/阿根廷肉牛出欄分別減少 7%/2%，疊加石油危機和美國寬松貨幣政策的助推，全球

19、牛肉價格快速攀升至 2.46 美元/kg 高點，較前期低點累計上漲近 250%。進入進入 19741974 年后，美國暴發滯脹危機，需求見頂。年后，美國暴發滯脹危機，需求見頂。而且在暴漲行情推動下，74-75年主要肉牛產區供給擴張加速，兩年期間全球活?？偞鏅诜謩e擴張 3%/10%，總年屠宰量分別擴張 11%/16%，最終導致全球牛肉行情持續下跌（期間最低價格 1.10美元/kg，累計跌幅約 50%）。圖4：1961-1975 全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況資料來源：FAO，USDA，國信證券經濟研究所整理（注：“肉牛：母牛:期初存欄”包括美國、阿根廷、澳大利亞）請務必閱讀正文之后的免

20、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：1960-1974 全球活牛存欄規模累計擴張 40%（千頭）圖6：1960-1974 年主產國母牛存欄累計擴張 70%（千頭）資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：圖中存欄包括美國、阿根廷、澳大利亞）1975-19861975-1986 年：傳統產區存欄波動，巴西產區逐步崛起年：傳統產區存欄波動，巴西產區逐步崛起迫于牛肉價格低迷和飼料原料價格上漲壓力，主要肉牛產區于迫于牛肉價格低迷和飼料原料價格上漲壓力，主要肉牛產區于 19751975 年便開始調年便開始調減產能和存欄規模減產能和存欄規模

21、。截至 1978 年初，全球活牛期初存欄較 1975 年初累計減少 1%，其中南美產區供給維持穩定，但優質牛肉產區調減幅度尤為明顯，美國、澳大利亞活牛期初存欄分別累計減少 12%/11%；肉牛用母牛期初存欄分別累計減少15%/15%。在存欄出清帶動下，1978-1979 年全球牛年屠宰規模分別同比-1%/-6%（其中美國分別同比-8%/-17%，澳大利亞分別同比-2%/-22%），最終驅動全球牛肉價格漲至 3.15 美元/kg，累計漲幅約 180%。進入進入 19801980 年后，美國等傳統產區存欄隨行情波動，與此同時巴西產區規模持續年后，美國等傳統產區存欄隨行情波動，與此同時巴西產區規模持

22、續擴大擴大。截至 1986 年初，全球活牛期初存欄較 1979 年初累計增加 3%，其中巴西活牛期初存欄累計增加 12%。在巴西產區擴張帶動下，1986 年全球年屠宰規模擴張至 2.2 億頭以上，其中巴西年屠宰規模已達 2140 萬頭，二者分別較 1979 年累計擴大 13%/113%。在南美低價牛肉增量的壓制下，全球牛肉價格在 1980 年開啟長達 7 年左右的下行期，最低價格 1.93 美元/kg，累計跌幅約 40%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：1975-1986 全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況資料來源：FAO，USDA，國信證券經

23、濟研究所整理（注：“肉牛：母牛:期初存欄”包括美國、阿根廷、澳大利亞、巴西）圖8：1975-1986 年美國牛存欄規模隨行情波動（千頭）圖9：1979-1986 年巴西牛屠宰量實現翻倍增長（千頭）資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理1986-19981986-1998 年：巴西供給維持擴張，全球牛肉價格年：巴西供給維持擴張，全球牛肉價格“熊長牛短熊長牛短”在在 19911991 年前年前，受低迷行情影響受低迷行情影響，美國肉牛養殖維持出清美國肉牛養殖維持出清。截至 1990 年初，美國活牛存欄較 1985 年初累計減少 13%，肉牛用母牛存欄較 1985

24、 年初累計減少 8%。進而導致美國 1991 年屠宰規模最低降至 3437 萬頭，較 1985 年累計縮減 14%。與美國相反，巴西憑借草場以及飼料原料優勢，養殖規模不降反增。與美國相反，巴西憑借草場以及飼料原料優勢，養殖規模不降反增。截至 1990請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10年初，巴西活牛存欄較 1985 年初累計增加 16%，肉牛用母牛存欄較 1985 年初累計增加 12%。進而導致巴西 1991 年屠宰規模最高升至 2660 萬頭，較 1985 年累計擴張 29%。最終將本輪上行期的牛肉價格漲幅僅有約 50%，且高點（2.88 美元/kg）低于

25、上輪周期。圖10：1986-1998 全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況資料來源：FAO，USDA，國信證券經濟研究所整理（注：“肉牛：母牛:期初存欄”包括美國、阿根廷、澳大利亞、巴西）圖11：1986-1998 年美國牛存欄規模隨行情波動圖12：1986-1998 年巴西牛出欄規模仍呈擴張趨勢資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告111998-20181998-2018 年：中國消費增長驅動，牛肉價格年：中國消費增長驅動，牛肉價格“牛長熊短牛長熊短”供給方面供給方面：美國受

26、當地草場資源約束，存欄整體保持縮減趨勢，截至 2014 年初活牛存欄較 1998 年初累計縮減 12%；巴西則依靠草場和飼料原料優勢，持續擴張養殖規模，截至 2014 年初活牛存欄較 1998 年初累計擴張 28%；中國肉牛產業發展落后，市場競爭力差，養殖效益不佳，存欄持續縮減，截至 2014 年初活牛存欄較1998 年初累計縮減 26%。綜合上述影響，1999-2014 年期間全球活牛供應增量有限，截至 2014 年初全球活牛存欄規模較 1998 年初減少 9%，2024 年屠宰量較 1998年僅增加 5%。需求方面需求方面：中國加入 WTO 后，經濟發展推動消費升級，帶動全球牛肉消費量快速

27、增加。在上述因素綜合影響下，除在上述因素綜合影響下，除 20092009 年金融危機帶來的系統性沖擊外，全球牛肉價年金融危機帶來的系統性沖擊外，全球牛肉價格在格在 19991999 年后保持上行趨勢。年后保持上行趨勢。2014 年，美洲產區等地受干旱、疫病影響出現較大存欄損失（其中美國、巴西、阿根廷當年屠宰量分別同比-7%/-4%/-6%），最終將行情最終推至頂點。其中年均價達 5.05 美元/kg，年同比+22%；最高價達 6.17美元/kg，較 1998 年底部累計上漲近三倍。圖13：1999-2014 年全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況資料來源：FAO，USDA，國信證券經濟研究

28、所整理（注：“肉牛：母牛:期初存欄”包括包括美國、阿根廷、澳大利亞、巴西、俄羅斯、墨西哥、歐盟、日本、新西蘭、中國）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1220142014 年后，美國、阿根廷存欄有所恢復，但全球整體養殖規模變化不大。年后，美國、阿根廷存欄有所恢復，但全球整體養殖規模變化不大。截至2018 年初，全球活牛存欄較 2014 年初累計減少 1.80%，其中主產國肉牛用母牛存欄較 2014 年初基本持平。與此同時，中國消費仍繼續保持增長，最終牛肉價格雖有回落，但持續時間短且幅度有限，仍處于相對高位。圖14：2014-2018 年全球牛肉價格、肉牛存欄及

29、出欄同比變動情況資料來源：FAO，USDA，國信證券經濟研究所整理（注：“肉牛：母牛:期初存欄”包括包括美國、阿根廷、澳大利亞、巴西、俄羅斯、墨西哥、歐盟、日本、新西蘭、中國）圖15：1998-2018 年：中國消費增長驅動，牛肉價格“牛長熊短”資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖16：全球主產區肉牛用母?？偞鏅谇闆r圖17：全球主產區牛屠宰總量情況資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：存欄統計包括美國、阿根廷、澳大利亞、巴西、俄羅斯、墨西哥、歐盟、日本、新西蘭、中國）資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整

30、理（注：存欄統計包括美國、阿根廷、澳大利亞、巴西、俄羅斯、墨西哥、歐盟、日本、新西蘭、印度、中國）圖18：1998-2018 年全球牛肉產量 CAGR 僅為 0.55%圖19：1998-2018 年中國牛肉消費量 CAGR 為 2.54%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理2019-20232019-2023 年：中國超級豬周期推動的新一輪上漲年：中國超級豬周期推動的新一輪上漲供給方面，供給方面，美國受強拉尼娜導致的干旱影響，草場退化導致肉牛存欄再度調減，活牛及肉牛用母牛存欄截至 2025 年初已較 2019 年初分別累計調減 9%/12%；巴西

31、、阿根廷產區擴張有限，存欄變化不大。需求方面，需求方面，受非瘟暴發影響，2019-2021 年中國豬價快速漲至歷史新高，極端豬價導致轉向牛肉的替代需求，期間雖有新冠疫情沖擊，但中國肉牛消費量增長提速明顯，最終帶動全球牛肉價格再度上行至 6 美元/kg 左右，累計漲幅約 70%。然而在高價刺激下，中國存欄擴張明顯，然而在高價刺激下，中國存欄擴張明顯，2019-20232019-2023 年初活牛及肉牛用母牛存欄年初活牛及肉牛用母牛存欄分別累計增加分別累計增加 15%/10%15%/10%，2022-20242022-2024 年中國產量逐步釋放。年中國產量逐步釋放。與此同時，在中國高價牛肉行情刺

32、激下，巴西、澳洲大幅加快向中國出口牛肉的節奏，在存欄變化不大的情況下，巴西 2022-2024 年屠宰量分別同比+5%/+5%/+8%；澳大利亞 2023-2024年屠宰量分別同比+21%/+17%。最終全球牛肉均價隨中國供給過剩而回落至 4.5美元/kg 左右，累計跌幅達 40%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖20：2019-2025 年全球牛肉價格、肉牛存欄及出欄同比變動情況資料來源：FAO，USDA，國信證券經濟研究所整理（注：“肉牛：母牛:期初存欄”包括美國、阿根廷、澳大利亞、巴西）圖21：2019-2022 年超級豬周期推動全球牛肉價格

33、上漲圖22：2019-2021 年豬肉價格上漲導致需求轉向牛肉資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖23：2019-2023 年初中國活牛存欄累計增加約 15%圖24：2022-2024 年巴西、澳大利亞出欄節奏明顯加快資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理圖25：2018-2023 年全球牛肉產量 CAGR 僅為 0.77%圖26：2018-2023 年中國牛肉消費 CAGR 為 7.27%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所

34、整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16周期展望周期展望：全球牛肉價格正進入上行周期全球牛肉價格正進入上行周期美國牛肉供給正在加速調減美國牛肉供給正在加速調減2020-2022 年拉尼娜氣象周期導致美國中西部草場干旱嚴重，牧場退化進而導致養戶盈利惡化，養殖意愿降低，活牛及母牛存欄近年加速調減。截至 2025 年 1月末，美國活牛及母牛存欄均創近年新低，其中活牛存欄 8666 萬頭，較 2019 年高點累計調減 8%以上；肉牛用母牛的存欄為 2786 萬頭，較 2019 年高點累計調減近 12%。另外從更新情況來看，2

35、025 年美國肉牛用母牛計劃更新量僅為 467 萬頭，較上一年度減少 4.6 萬頭，產能仍未重回增長通道，后續供給預計維持調減。表1：美國活牛及牛肉供需平衡表202020212022202320242025Eyoy牛（單位：千頭）牛（單位：千頭）期初庫存期初庫存937939358791789888418715786000-1.33%奶牛-母牛934394509381939893579338-0.20%肉牛-母牛313393085729965289392822327963-0.92%新生牛犢新生牛犢354963513134440335933280032700-0.30%進口量進口量2114177

36、51628198121752050-5.75%總供應量總供應量131403130493127857124415122132120750-1.13%出口量出口量321511424352340250-26.47%屠宰量合計屠宰量合計333653436034812332553223630867-4.25%母牛645768027135671756955255-7.73%小牛480414391316240230-4.17%其他264282714427286262222630125382-3.49%損失量損失量392738333780365135563533-0.65%期末庫存期末庫存9379091789

37、888418715786000861000.12%牛肉（單位：千噸）牛肉（單位：千噸）期初庫存期初庫存294329308329290277-4.48%產量產量123891273412890122861229811811-3.96%進口量進口量1515151715381690198820070.96%出口量出口量133815551608137813401179-12.01%國內消費量國內消費量125311271712799126371295912657-2.33%期末庫存期末庫存329308329290277259-6.50%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理巴西前期出口行情不佳，供給預

38、計見頂回落巴西前期出口行情不佳，供給預計見頂回落在 2022 年前，受中國牛肉進口需求帶動，巴西牛肉出口單價持續攀升，刺激當地產能擴張。隨后中國牛肉行情回落，巴西肉牛出口單價自 2022 年開始回調，導致當地存欄及出欄持續出清。存欄方面存欄方面，2025 年巴西活?？偞鏅陬A計進一步降至1.87 億頭，同比-2.96%，其中肉牛用母牛存欄進一步降至 5400 萬頭，同比-0.93%。出欄方面出欄方面，巴西 2024 年活牛出清加快，屠宰量明顯增加且母牛屠宰占比提升較多，受此影響 2025 年巴西活牛屠宰量預計將同比回落 1%至 4750 萬頭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

39、報告證券研究報告17表2：巴西活牛及牛肉供需平衡表202020212022202320242025Eyoy牛（單位：千頭）牛（單位：千頭）期初庫存期初庫存190026193195193780194365192572186875-2.96%奶牛-母牛401003940038720389603800037300-1.84%肉牛-母牛548005460054900552805450054000-0.92%新生牛犢新生牛犢4915046550478364800047500478000.63%進口量進口量000000總供應量總供應量239176239745241616242365240072234675

40、-2.25%出口量出口量32962195582800515-35.63%屠宰量合計屠宰量合計408504010042250444104800047500-1.04%母牛100001000010050115401210011750-2.89%小牛2002003003103003000.00%其他306502990031900325603560035450-0.42%損失量損失量4802580348064801439744852.00%期末庫存期末庫存193195193780194365192572186875182175-2.52%牛肉（單位：千噸）牛肉（單位：千噸）期初庫存期初庫存000000

41、產量產量9975975010350109501185011750-0.84%進口量進口量5062725555609.09%出口量出口量2539232028982897357536000.70%國內消費量國內消費量748674927524810883308210-1.44%期末庫存期末庫存000000資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理全球牛肉價格正在進入上行周期全球牛肉價格正在進入上行周期USDA 于 4 月發布全球最新供需平衡表預測：（1 1）活牛方面，）活牛方面，受美國、巴西以及中國等主產區存欄出清影響，2025 年全球新生牛犢量預計同比-0.60%至 2.84 億頭，其中巴西/美國

42、/中國分別同比-0.69%/-0.53%/-3.85%；活牛屠宰量預計同比-0.61%至 2.46 億頭，其中巴西/美國/中國分別同比-2.81%/-0.04%/-0.47%；期末活牛存欄量預計同比-0.96%至 9.15 億頭，其中巴西/美國/中國分別同比-0.42%/-3.17%/-1.67%。（2 2）牛肉方面，）牛肉方面，受存欄及出欄減少影響，2025 年全球牛肉產量預計同比-0.17%至 6155 萬噸，其中美國/中國分別同比-1.09%/-0.64%；出口量預計同比+0.58%至 1307 萬噸，其中巴西/美國/阿根廷分別同比+3.08%/-10.57%/-8.88%；消費量預計同

43、比+0.32%至 6030 萬噸，其中美國/中國分別同比+0.80%/+0.28%。綜合來看，綜合來看，在主產區減產，主銷區需求強勁帶動下，全球牛肉價格在主產區減產，主銷區需求強勁帶動下，全球牛肉價格 20252025 年預計年預計維持維持筑底回升走勢筑底回升走勢。截至 2025 年 4 月全球牛肉銷售均價為 6.71 美元/kg，較 2023年末低點已累計上漲近 40%。表3：全球活牛供需平衡表單位：千頭單位：千頭20192019202020202021202120222022202320232024202420252025期初存欄期初存欄92823292955693748994007294

44、3767932467923778巴西94805937939358791789888418715786662美國187290190026193195193780194365192572186875中國89153913839562198172102160105090104900澳大利亞25699236552302123944258002708027260新生犢牛新生犢牛290200290465286382290358289341285499283790巴西35592354963513134440335933353033300美國49490491504655047836480004750047250

45、中國50750519005052553240541385200050000澳大利亞87008300820087609500980010300請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18進口進口3129316429462694271425452177巴西2043211417751628198120431730美國0000000中國1992663613501485660澳大利亞0000000出口出口5724541345424315503554324876巴西307321511424352359320美國535329621955821001750中國17161513121

46、111澳大利亞13441109788593626724750屠宰屠宰240696233111235794240248244721247905246399巴西34265333653436034812332553216431259美國41650408504010042250444104801748000中國47500466504707048400502305099050750澳大利亞9047755963036115740386988900死淘死淘45590469264640944794455984339643557巴西4075392738333780365135453813美國4569480258

47、034806480141794428中國1202126212501189111412451049澳大利亞353266186196200198200期末存欄期末存欄929556937027940072943767940468923778914913巴西93793937909178988841871578666286300美國190026193195193780194365192572186875180947中國913839562198172102160105090104900103150澳大利亞23655230212394425800270712726027710資料來源：USDA，國信證券經濟

48、研究所整理表4：全球牛肉供需平衡表單位：千噸單位：千噸20192019202020202021202120222022202320232024202420252025期初庫存期初庫存520505553547598518517巴西0000000美國304294329308329290273中國0000000阿根廷0000000產量產量58527576205833559328599616165761551巴西100509975975010350109501185011900美國12385123891273412890122861229212158中國667067206980718075307790

49、7740阿根廷3125317030003140328031803080進口量進口量90739684993510229103231143811801巴西43506272555560美國1387151515171538169021032204中國2177278130243502357737433825阿根廷171487336出口量出口量11369112071134911919120401299013065巴西2314253923202898289736383750美國1373133815551608137813621218中國21161720181818阿根廷7638186587257718457

50、70消費量消費量56155560495692757587583246010660296巴西7779748674927524810882678210美國12409125311271712799126371305013154中國88269485998710662110891151511547阿根廷2379236623502422251223382316期末庫存量期末庫存量505553547598518517508巴西0000000美國294329308329290273263請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19中國0000000阿根廷0000000資料來源：US

51、DA，國信證券經濟研究所整理圖27：全球活?？偞鏅陬A計持續調減（千頭）圖28：截至2025年4 月，全球牛肉月均價自底部累計上漲約 40%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20投資建議：核心推薦光明肉業投資建議：核心推薦光明肉業光明肉業：稀缺優質牛肉上市標的，擁有新西蘭穩定牛羊肉資源光明肉業：稀缺優質牛肉上市標的，擁有新西蘭穩定牛羊肉資源公司前身為上海梅林正廣和股份有限公司，是光明食品集團旗下肉類產業核心企業，主要產品包括牛肉、羊肉、豬肉、罐頭食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和飲用水等

52、，擁有梅林 B2、銀蕨、蘇食、愛森、聯豪、冠生園、大白兔、正廣和等知名品牌。2016年12月公司成功收購新西蘭銀蕨農場牛肉有限公司50%股份實現控股，銀蕨農場是新西蘭最大的牛羊肉企業之一，此次收購讓光明肉業獲得來自新西蘭的優質牛羊肉資源，也為拓展海外市場、提升品牌國際影響力奠定基礎。2025Q1公司營收同比+8.46%至 61.54 億元，歸母凈利同比+66.82%至 1.66 億元，受益于牛價景氣上行，牛羊肉板塊開始貢獻正向盈利。圖30：子公司新西蘭銀蕨農場經營規模與同比增速變化情況圖31：子公司新西蘭銀蕨農場全年牛羊肉產銷量近五年維持在 35-40 萬噸左右資料來源：公司公告，國信證券經濟

53、研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司牛肉業務有望受益牛價反轉，謹慎預估若景氣高點較公司牛肉業務有望受益牛價反轉，謹慎預估若景氣高點較 20242024 年底部漲價年底部漲價 22%22%至至 20222022 年前高均價，牛羊肉歸母凈利增厚約年前高均價，牛羊肉歸母凈利增厚約 5.25.2 億元。億元。公司子公司銀蕨農場近五年全年牛羊肉產銷量接近 35-40 萬噸，占新西蘭總產量 30%，其中牛肉占比接圖29：光明肉業主營業務覆蓋牛羊豬等肉類業務和糖果、蜂蜜等品牌食品業務資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

54、告證券研究報告21近 60%，主要出口至中國和美國，有望受益于未來國內外牛肉價格上行趨勢。此外，公司旗下的綜合食品、生豬養殖及肉制品等非牛肉業務板塊合理估值預計接近 65-72 億元。公司牛羊肉業務 2023-2024 年由于國內牛價低迷導致業績虧損，未來伴隨國內外牛價周期上行或迎凈利扭虧，估值有望迎來修復。維持維持“優于大市優于大市”評級。評級。我們維持公司 2025-2027 年歸母凈利預測分別為4.96/6.01/7.05 億元，對應利潤年增速分別為 129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分別為 0.53/0.64/0.75 元。圖32：非洲豬瘟導致 2019 年末能繁母豬存欄同

55、比減少接近40%、2020 年生豬年均價較 2019 年上漲約 60%圖33：子公司新西蘭銀蕨農場凈利潤與國內牛肉平均批發價具有明顯正相關關系資料來源：農業部，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表6：未來不同牛價景氣高點下，光明肉業牛羊肉子公司銀蕨農場盈利預估國內牛肉均價國內牛肉均價（萬元（萬元/噸）噸）銀蕨農場凈利銀蕨農場凈利（億元）（億元）銷售量銷售量（萬噸）（萬噸）單噸凈利單噸凈利(元）元）預估結果預估結果謹慎預估謹慎預估（景氣高點較（景氣高點較 20242024 年漲價年漲價 2222%）7.810.436.52838保守預估下，牛肉板塊歸母凈利

56、增厚約 5 億元中性預估中性預估（景氣高點較（景氣高點較 20242024 年漲價年漲價 80%80%）11.53836.510724中性預估下，牛肉板塊歸母凈利增厚約 19 億元樂觀預估樂觀預估（景氣高點（景氣高點較較 2022024 4 年漲年漲價價 150%150%）15.97136.520107樂觀預估下，牛肉板塊歸母凈利增厚約 35 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算表5：歷史不同牛價景氣下，光明肉業牛羊肉子公司銀蕨農場盈利復盤國內牛肉均價（萬元國內牛肉均價（萬元/噸）噸）銀蕨農場凈利（億元）銀蕨農場凈利（億元）銷售量銷售量（萬噸）（萬噸）單噸凈利單噸凈利(元）元）

57、牛價景氣高點牛價景氣高點 20222022 年年7.88.4332521牛價景氣底部牛價景氣底部 20242024 年年6.4-1.435-404資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22風險提示風險提示牛肉價格上漲不及預期牛肉價格上漲不及預期風險風險牛肉價格最終表現受產地供給、銷區等多種因素共同影響，最終上漲幅度具有不確定性，會直接影響相關公司的業績表現。宏觀景氣波動的宏觀景氣波動的風險風險相比其他肉類，牛肉消費具備更強的順周期屬性，如果國內外宏觀經濟景氣受貿易沖突等因素影響出現較大波動，可能會限制牛肉價格實際表現

58、。原料價格大幅波動風險原料價格大幅波動風險飼料成本占養殖成本的比例較大，如果玉米、豆粕等原材料價格上漲幅度過大，將拉低相關公司的養殖盈利水平。不可控的動物疫情引發的潛在風險不可控的動物疫情引發的潛在風險如果發生不可控的動物疫情，可能會造成相關公司生豬養殖出現高死亡率，從而導致公司嚴重損失。出口貿易環境變化引發的潛在風險出口貿易環境變化引發的潛在風險由于光明肉業子公司新西蘭銀蕨農場將牛羊肉從新西蘭出口到全球 60 多個國家，可能存在由于各國貿易政策變化、及匯率波動變化引發的盈利不確定性風險。發生資產減值變動損失發生資產減值變動損失的風險的風險光明肉業生豬存貨價值的變動主要取決于生豬市場價格于公司

59、成本的關系，由于受周期價格波動影響較大，可能存在發生較多資產減值變動損失的風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現

60、，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業

61、指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報

62、告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何

63、形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、

64、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032