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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 5 月 15 日 公司研究公司研究 依托中國石油平臺優勢，天然氣終端業務高質量發展可期依托中國石油平臺優勢，天然氣終端業務高質量發展可期 昆侖能源（0135.HK）首次覆蓋報告 增持（首次）增持（首次）中國石油旗下天然氣終端中國石油旗下天然氣終端業務公司，盈利修復分紅業務公司，盈利修復分紅提升。提升。公司是中國石油旗下唯一從事天然氣終端銷售和綜合利用的平臺企業，業務涵蓋城市燃氣、LNG工廠、LNG 接收站等，2024 年公司實現歸母凈利潤 60 億元，同比增長 4.9%。公司制定派息率提升計劃，2024 年派息率達到 45%。公司聚焦

2、天然氣銷售主業，在天然氣需求中長期增長的趨勢下，公司毛差有望持續修復，業績和估值有望持續上行。天然氣銷售市場開拓大力推進，中國石油優質氣源構筑資源端優勢。天然氣銷售市場開拓大力推進，中國石油優質氣源構筑資源端優勢。公司天然氣銷售業務保持良好的成長性，2016-2024 年，公司天然氣銷售業務營收CAGR 為 13.7%，稅前利潤 CAGR 為 15.7%。公司中西部地區城燃項目占比較高，持續開拓零售氣市場，其中工業用氣增長迅速，2018-2024 年公司工業用氣銷售量 CAGR 為 24.35%?？毓晒蓶|中國石油天然氣股份公司為公司提供可靠穩定的資源保障，助力公司有效執行價格聯動長效機制，公司

3、 24 年購氣成本為 2.437 元/方，相較其他城燃公司具備優勢。2024 年公司毛差為 0.47元/方，同比下降 0.03 元/方，主要是加氣站業務調整的結構性影響，隨著業務結構性調整結束，公司有望繼續受益于穩定的氣源供應和天然氣市場化改革，毛差有望持續改善。LNGLNG 接收站貢獻穩定利潤，逐步退出上游業務降低周期屬性。接收站貢獻穩定利潤，逐步退出上游業務降低周期屬性。公司已建成并運行江蘇、唐山兩座 LNG 接收站，合計接卸能力 1300 萬噸/年，LNG 接收站負荷率持續高位運行，2024 年，LNG 接收站貢獻稅前利潤 35.77 億元，稅前利潤率為 75%。公司 LNG 處理單價穩

4、定在 0.30 元/方的水平，LNG 處理單位稅前利潤位于 0.21-0.22 元/方之間，為公司貢獻穩定的營收及利潤來源。公司運行 14 座 LNG 加工廠，受益于委托加工 LNG 量的增長，公司 LNG 加工負荷和盈利能力提升。公司原油權益銷量逐年下降，即將完成從上游石油勘探向天然氣終端利用的主營業務戰略轉型，周期屬性逐漸減弱。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是中國石油控股的天然氣終端業務公司，擁有穩定的低成本氣源，隨著國內天然氣需求中長期內保持增長，公司將聚焦天然氣主業，鞏固在西部地區的市場優勢，積極開拓工商業客戶，毛差有望持續修復。同時，公司在 LNG 產業鏈的布局帶來

5、穩定利潤貢獻，分紅預期的提升也有助于公司估值的提升。我們預計公司 25-27 年歸母凈利潤分別為 66.49、71.24、75.98 億元，對應的 EPS 分別為 0.77、0.82、0.88 元/股，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：天然氣價格大幅波動，天然氣需求不及預期，市場開拓不及預期天然氣價格大幅波動，天然氣需求不及預期，市場開拓不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2022023 3 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 營業收入（百萬元）177,354 187,046 201,

6、669 213,140 223,085 營業收入增長率 3.15%5.46%7.82%5.69%4.67%歸母凈利潤（百萬元）5,682 5,960 6,649 7,124 7,598 歸母凈利潤增長率 8.68%4.89%11.57%7.15%6.65%EPS（元）0.66 0.69 0.77 0.82 0.88 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.96%9.15%9.63%9.74%9.81%P/E 10.9 10.4 9.3 8.7 8.2 P/B 0.98 0.95 0.90 0.85 0.80 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-05-14，匯率為 1HKD=0

7、.9236CNY 當前價：當前價：7.7.7575 港元港元 作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 分析師分析師：蔡嘉豪蔡嘉豪 執業證書編號：S0930523070003 021-52523800 分析師分析師：王禮沫王禮沫 執業證書編號：S0930524040002 010-56513142 市場數據市場數據 總股本(億股)86.59 總市值(億港元)：671.06 一年最低/最高(港元)：6.81/9.23 近 3 月換手率：18.7%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-8.8-7.6-

8、22.9 絕對 1.6 2.2 0.8 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）目目 錄錄 1、中國石油旗下天然氣終端業務公司，聚焦主業盈利回升中國石油旗下天然氣終端業務公司，聚焦主業盈利回升 .5 5 1.1 背靠中國石油，公司運營中石油旗下天然氣終端業務.5 1.2 聚焦天然氣銷售主業，盈利能力回升.6 2、平臺優勢助力主業量價增長，平臺優勢助力主業量價增長，LNG 業務穩步發展業務穩步發展 .9 9 2.1 天然氣銷售業務市場開拓大力推進，中國石油優質氣源構筑資源端優勢.9 2.2 LNG 接收站貢獻穩定

9、利潤，逐步退出上游業務.12 3、能源轉型推動清潔替代，我國天然氣需求前景廣闊能源轉型推動清潔替代，我國天然氣需求前景廣闊.1515 4、盈利預測、估值和投資建議盈利預測、估值和投資建議 .1919 4.1 關鍵假設及盈利預測.19 4.2 相對估值.21 4.3 投資建議.21 5、風險分析風險分析 .2121 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：中國石油集團公司架構及下屬上市公司.6 圖 4：公司歷年營收及同比.7 圖 5：公司歷年息稅前利潤及同比.7 圖 6

10、：公司歷年歸母凈利潤及同比.7 圖 7：公司歷年息稅前利潤率、凈利率、歸母凈利率.7 圖 8：公司歷年分業務收入（億元）.8 圖 9：公司歷年分業務稅前利潤（億元）.8 圖 10：公司歷年資產負債率.8 圖 11：公司歷年銷管費用率、財務費用率.8 圖 12：公司歷年經營現金流、自由現金流（億元）.9 圖 13：公司歷年分項資本開支（億元）.9 圖 14：公司歷年每股股利、股利支付率.9 圖 15：公司歷年股息率.9 圖 16：天然氣銷售業務營收及同比增速.10 圖 17：天然氣銷售業務稅前利潤、稅前利潤率及同比增速.10 圖 18：24 年公司城燃項目分布圖.10 圖 19：2024 年主要

11、燃氣公司城燃項目分布對比.10 圖 20：公司零售氣歷年分客戶類型銷氣量（億方）.11 圖 21：公司歷年工業客戶新增量及累計同比.11 圖 22：2024 年主要燃氣公司銷量結構對比.11 圖 23：主要燃氣公司平均購氣成本（元/方）.12 圖 24：主要燃氣公司加權平均銷氣收入（元/方）.12 圖 25：公司銷氣價格、購氣價格、毛差走勢（元/方）.12 圖 26：主要燃氣公司平均毛差（元/方）.12 圖 27：LNG 加工與儲運業務營收及同比增速.13 圖 28：LNG 加工與儲運業務稅前利潤、稅前利潤率及同比增速.13 圖 29：公司 LNG 接收站分布.13 圖 30：公司歷年 LNG

12、 接收站處理量及負荷率.13 圖 31：公司 LNG 接收站處理單價及單位稅前利潤.14 圖 32：公司歷年 LNG 加工站加工量及負荷率.14 圖 33：公司 LNG 加工站加工單價及單位稅前利潤.14 圖 34：公司 LPG 銷售量及單價.15 圖 35：24 年公司 LPG 來源構成.15 圖 36：公司原油權益銷量及實現價格.15 圖 37：我國天然氣實際消費量及一次能源消費占比.16 圖 38：2015-2023 年我國天然氣分領域消費量（億方）及 CAGR.16 圖 39：我國天然氣表觀消費量及同比增速.16 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（0135

13、0135.HK.HK）圖 40：2023 年我國天然氣消費量結構.16 圖 41：我國遠期天然氣消費量預測.17 圖 42：我國城市用氣人口（億人）.17 圖 43：我國城市天然氣供氣量及同比增速.17 圖 44：LNG 重卡銷量（萬輛）.18 圖 45：LNG 與柴油等熱值價格比.18 圖 46：2022 年部分工業行業原煤消費量與天然氣消費占比.18 表目錄表目錄 表 1：2024 年昆侖能源天然氣業務分布.6 表 2：公司關鍵業務假設及盈利預測.20 表 3：公司相對估值簡表.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）1 1、中國

14、石油旗下天然氣終端業務公司，聚中國石油旗下天然氣終端業務公司，聚焦主業盈利回升焦主業盈利回升 1.1 1.1 背靠中國石油，公司運營中石油旗下天然氣終端業務背靠中國石油，公司運營中石油旗下天然氣終端業務 昆侖能源有限公司是由中國石油天然氣股份有限公司控股的天然氣企業，是昆侖能源有限公司是由中國石油天然氣股份有限公司控股的天然氣企業，是中國國內銷售規模最大的天然氣終端利用企業和中國國內銷售規模最大的天然氣終端利用企業和 LPGLPG 銷售企業之一。銷售企業之一。公司于1993 年由中國石油通過收購、重組成立，2008 年實施戰略轉型，中國石油對天然氣下游業務進行持續重組，昆侖能源成為中國石油唯一

15、從事天然氣終端銷售和綜合利用的平臺企業。2020 年，公司剝離天然氣管道資產，聚焦天然氣終端主業，截至 2024 年末，公司業務覆蓋 28 個省、直轄市和自治區，2024 年實現天然氣年銷售量 542 億立方米，同比增長 9.9%，天然氣用戶總數達 1645 萬戶。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中國石油公司公告，光大證券研究所整理 公司控股股東為中國石油天然氣股份有公司控股股東為中國石油天然氣股份有限公司，雄厚股東背景支撐公司發限公司，雄厚股東背景支撐公司發展。展。截至 2024 年末，中國石油天然氣股份有限公司通過中石油香港有限公司持有公司 54.38%股份，

16、為公司控股股東，中國石油集團合計持有公司 46.51%股份，為公司實際控制人?？毓晒蓶|中國石油天然氣股份有限公司是中國最大的天然氣生產、銷售企業，為公司業務發展提供支撐，公司充分享受中國石油在氣源、終端銷售網絡等領域的優勢，同時與中國石油集團公司業務產生協同效應。圖圖 2 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 注：截至 2024 年報 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 3 3：中國石油集團公司架構及下屬上市公司：中國石油集團公司架構及下屬上市公司 資料來源：中國石油集團官網，Wind，光大證券

17、研究所整理 注：深色底色為上市公司 公司業務涵蓋城市燃氣、公司業務涵蓋城市燃氣、LNGLNG 工廠、工廠、LNGLNG 接收站等。接收站等。目前，昆侖能源戰略布局城市燃氣、天然氣管道、LNG 和 CNG 終端、天然氣發電和分布式能源、LNG加工與儲運、LPG 銷售等業務，2024 年實現天然氣銷量 542 億方，運營 14 座LNG 工廠與 2 座 LNG 接收站，LNG 接收站實現處理量 159 億方，LPG 銷量 578萬噸，原油權益銷售量 829 萬桶。表表 1 1：2022024 4 年昆侖能源天然氣業務分布年昆侖能源天然氣業務分布 省份省份 城燃項目城燃項目（個）（個）已運營已運營

18、LNGLNG 工工廠廠（個）（個）已運營已運營 LNGLNG 接接收站收站（個）（個）合計合計 省份省份 城燃項目城燃項目（個）（個）已運營已運營 LNGLNG 工工廠廠（個）（個）已運營已運營 LNGLNG 接接收站收站（個）（個）合計合計 新疆 20 3 23 貴州 6 6 河北 20 2 1 23 云南 21 21 山東 43 1 44 浙江 4 4 河南 10 10 甘肅 12 1 13 山西 7 1 8 青海 2 1 3 四川 4 2 6 北京 4 4 內蒙古 1 1 2 吉林 5 5 江蘇 33 1 34 上海 0 0 遼寧 12 12 安徽 10 10 陜西 4 1 5 湖南 1

19、4 14 天津 10 10 廣西 4 4 湖北 12 1 13 黑龍江 3 3 寧夏 6 6 江西 3 3 廣東 9 9 重慶 5 5 海南 4 4 全國全國 288288 1414 2 2 304304 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.2 1.2 聚焦天然氣銷售主業，盈利能力回升聚焦天然氣銷售主業，盈利能力回升 營收長期保持增長，營收長期保持增長，2 21 1-2424 年經營性利潤穩步上行。年經營性利潤穩步上行。由于天然氣銷售業務穩步擴張，歷史上公司營收增長較為穩定，2014-2024 年營收 CAGR 為 17.3%。2015-2016 年，由于勘探與生產業務受油價波動影響，

20、公司息稅前利潤、歸母凈利潤出現較大幅度下滑。2017-2019 年公司息稅前利潤恢復增長，2020 年末公 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）司剝離天然氣管道業務，于 2020、2021 年分別產生終止經營業務利潤 39.38、184.59 億元。2022-2024 年，公司聚焦天然氣終端業務主業，勘探與生產業務規?？s減，對公司盈利能力影響減弱，使得公司經營性利潤穩步上行，2024 年公司實現營業收入 1870 億元，同比增長 5.5%，實現息稅前利潤 125 億元，同比下降 1.6%，實現歸母凈利潤 60 億元，同比增長 4.9%。

21、圖圖 4 4：公司歷年營收及同比：公司歷年營收及同比 圖圖 5 5：公司歷年息：公司歷年息稅稅前前利潤及同比利潤及同比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖圖 6 6：公司歷年歸母凈利潤及同比：公司歷年歸母凈利潤及同比 圖圖 7 7：公司歷年息稅前利潤率、凈利率、歸母凈利率：公司歷年息稅前利潤率、凈利率、歸母凈利率 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 注：2020-2021 年數據剔除剝離管道業務和大連 LNG 的一次性收益 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 注：2020-2021 年數據剔除剝離管道業務和大連 LNG

22、 的一次性收益 天然氣銷售業務貢獻公司主要營收、稅前利潤。天然氣銷售業務貢獻公司主要營收、稅前利潤。分業務來看，2014-2019年，公司稅前利潤受勘探與生產業務、天然氣管道業務影響較大。2021 年以來，公司剝離管道業務、逐步退出勘探與生產業務，使得天然氣銷售業務貢獻公司主要營收、稅前利潤，2024 年公司天然氣銷售業務營收占比為 81%，稅前利潤占比為 65%；LNG 加工與儲運業務為公司第二大利潤來源，2024 年稅前利潤占比為 29%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 8 8：公司歷年分業務收入（億元）：公司歷年分業務收

23、入（億元）圖圖 9 9：公司歷年分業務稅前利潤（億元）：公司歷年分業務稅前利潤（億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司資產負債結構健康，三費率持續改善。公司資產負債結構健康，三費率持續改善。2017 年至今，隨著公司業務逐漸優化，資產負債率穩步改善，2024 年公司資產負債率為 38.0%，資產負債結構保持健康。公司加強降本增效和費用管控，期間費用率穩步下降，2024 年，公司銷管費用率為 1.9%，較 2015 年下降 4.2pct，財務費用率為-0.1%，較 2015年下降 0.9pct。圖圖 1010：公司歷年資產負債率：公司歷年資產負

24、債率 圖圖 1111：公司歷年銷管費用率、：公司歷年銷管費用率、財務財務費用率費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：指期末 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司經營現金流充沛，資本開支聚焦天然氣銷售項目投資。公司經營現金流充沛，資本開支聚焦天然氣銷售項目投資。從歷史數據來看，受到資產重組影響，公司自由現金流的波動較大，但經營現金流較為充沛，2024年公司實現經營現金流 126 億元，自由現金流 70 億元。公司加大投資天然氣項目，全力發展天然氣終端零售業務，天然氣銷售投資增速回升，2024 年公司天然氣銷售業務實現資本開支 57 億元，同比增長 6%。敬請參閱最后一頁特別

25、聲明-9-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 1212：公司歷年經營現金流、自由現金流（億元）公司歷年經營現金流、自由現金流（億元）圖圖 1313：公司歷年分項資本開支（億元）公司歷年分項資本開支（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司制定派息率提升計劃，公司制定派息率提升計劃，2424 年派息率達到年派息率達到 4 45 5%。公司 2017-2022 年的派息政策為每年派息總額達到公司股東應占溢利的 25%-35%，但由于 17-19 年實際執行派息率為 40%左右，且公司股價較低，使得公司 17-19

26、年股息率維持較高水平。2020 年公司派發剝離管道資產的特別股息，2021 年由于公司處于業務轉型期，分紅絕對額增速低于歸母凈利潤增速，使得派息率較低。2024 年 3 月25 日，公司宣布 2023-2025 年三年股息分派計劃，將逐步提升派息率，至 2025年派息率將達到 45%，且一年派息兩次。2024 年，公司首次實施兩次分紅，全年每股股利為 0.3158 元/股，派息率為 45%，較 2023 年顯著提升。隨著公司派息率提升，公司有望為股東創造更高股息收益，從而提升公司的長期投資價值。圖圖 1414：公司歷年每股股利、股利：公司歷年每股股利、股利支付支付率率 圖圖 1515：公司歷年

27、股息率：公司歷年股息率 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 注：2015、2016 年公司股利支付率分別為 354%、91%；2020 年每股股利剔除特別分紅 2.14 元/股 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：股息率=當期每股股利/期末收盤價，匯率按當期即期匯率平均值計算 2 2、平臺優勢助力主業量價增長，平臺優勢助力主業量價增長，LNGLNG 業務業務穩步發展穩步發展 2.1 2.1 天然氣銷售業務市場開拓大力推進，中國石油優質氣天然氣銷售業務市場開拓大力推進，中國石油優質氣源構筑資源端優勢源構筑資源端優勢 天然氣銷售為公司主要業務，營收利潤穩步增長。天然氣銷售為公

28、司主要業務，營收利潤穩步增長。截至 2024 年末，公司運行 288 個城鎮燃氣項目，累計用戶達 1645 萬戶。公司集燃氣采購、輸配、調度、銷售和服務于一體，致力于建設成為綜合性能源供應和服務企業。公司天然氣銷 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）售業務保持良好的成長性，2016-2024 年，公司天然氣銷售業務營收 CAGR 為13.7%，稅前利潤 CAGR 為 15.7%。2024 年，公司天然氣銷售業務實現稅前利潤 82 億元，同比-1.4%。圖圖 1616：天然氣銷售業務營收及同比增速：天然氣銷售業務營收及同比增速 圖圖 1

29、717：天然氣銷售業務稅前利潤、稅前利潤率及同比增速：天然氣銷售業務稅前利潤、稅前利潤率及同比增速 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：16-19 年收入統計口徑包含 LPG 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 除除華東外，華東外，公司公司城城燃燃項目重點布局北方和中西部地區，差異化區位優勢明顯。項目重點布局北方和中西部地區，差異化區位優勢明顯。由于我國天然氣主要消費區域位于華東地區，華東為城燃公司的重點布局區域。相較于新奧能源、港華智慧能源等燃氣公司，公司中西部地區城燃項目占比較高，2024 年西北+西南地區城燃項目數量合計占比為 28%。除中西部地區外，公司城燃項目主要布局在中

30、國北方地區，業務分布與中國石油的終端業務范圍接近，便于公司獲取氣源和終端銷售協同。圖圖 1818：2424 年公司城燃項目分布圖年公司城燃項目分布圖 圖圖 1919：20242024 年年主要燃氣公司城燃項目分布對比主要燃氣公司城燃項目分布對比 資料來源：公司 24 年度業績 PPT 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 工業用戶開拓成效顯著，用戶數和銷氣量持續提升。工業用戶開拓成效顯著，用戶數和銷氣量持續提升。公司持續開拓零售氣市場，零售氣銷量穩步增長，2018-2024 年公司零售氣銷售量 CAGR 為 14.64%。其中，工業用氣增長迅速，2018-2024 年公司工業用氣銷售量 C

31、AGR 為 24.35%，增速快于居民用氣、商業用氣和加氣站用氣。在客戶開拓方面，公司加強對工業用戶的開拓，年新增工業用戶數從 2019 年的 1960 戶增長至 2024 年的 2587 戶，2018-2024 年工業用戶數量 CAGR 為 22.54%。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 2020：公司零售氣歷年分客戶類型銷氣量（億方）：公司零售氣歷年分客戶類型銷氣量（億方）圖圖 2121：公司歷年工業客戶新增量及累計同比：公司歷年工業客戶新增量及累計同比 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券

32、研究所整理 相較于同業燃氣公司，公司的工商業相較于同業燃氣公司，公司的工商業用用氣氣量占比較高，居民用氣量占比較低。量占比較高，居民用氣量占比較低。2024 年公司工業+商業銷氣量占比為 84%，位居可比公司首位。公司持續加強對工業客戶的開發，有望充分受益于中西部地區天然氣資源開發和工業轉移的進程。圖圖 2222：20242024 年主要燃氣公司銷量結構對比年主要燃氣公司銷量結構對比 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 注：新奧能源的工業為工商業合計，中國燃氣 24 年統計區間為2024.04-2024.09 中國石油保障公司氣源供應，購氣成本優勢明中國石油保障公司氣源供應，購氣成本優勢

33、明顯。顯?？毓晒蓶|中國石油天然氣股份公司為公司提供可靠穩定的資源保障，助力公司有效執行價格聯動長效機制，公司購氣成本相較其他城燃公司具備優勢，2018-2024 年，公司購氣成本始終低于可比公司。2022 年，天然氣供需緊張、價格高企，昆侖能源購氣成本同比僅上升 0.40 元/方，而新奧能源、中國燃氣、華潤燃氣、港華智慧能源購氣成本分別同比上升 0.46、0.45、0.66、0.60 元/方，體現了公司在天然氣供給端的韌性。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 2323：主要燃氣公司平均購氣成本（元：主要燃氣公司平均購氣成本（元/

34、方）方）圖圖 2424：主要燃氣公司加權平均銷氣收入（元：主要燃氣公司加權平均銷氣收入（元/方）方）資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 注：中國燃氣 24 年統計區間為2024.04-2024.09 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 注：中國燃氣 24 年統計區間為2024.04-2024.09 受益于天然氣市場化改革，公司毛差有望改善。受益于天然氣市場化改革，公司毛差有望改善。由于公司城燃項目布局在中西部地區，在天然氣消費需求較強的東部地區布局不占優勢，因此歷史上公司毛差長期低于可比公司。2022 年國際天然氣市場受供給沖擊，進口天然氣價格大幅上行，公司受益于中國石油穩定的國內

35、氣源供應，毛差逆勢回升。2023 年以來新一輪天然氣市場化改革逐步推進，2023 年公司的平均毛差與同業可比公司的差距明顯收窄。2024 年，公司毛差跌至 0.47 元/方，同比下降 0.03 元/方，主要是加氣站業務調整的結構性影響，公司將加氣站出租給控股股東發展“油氣氫電服”綜合業務所致。隨著公司業務結構性調整結束，公司有望繼續受益于穩定的氣源供應和市場化改革，毛差有望持續改善。圖圖 2525：公司銷氣價格、購氣價格、毛差走勢（元：公司銷氣價格、購氣價格、毛差走勢（元/方）方）圖圖 2626：主要燃氣公司平均毛差（元：主要燃氣公司平均毛差（元/方）方）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理

36、 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 注：中國燃氣 24 年統計區間為2024.04-2024.09 2.22.2 LNGLNG 接收接收站貢獻穩定站貢獻穩定利潤，逐步退出上游業務利潤，逐步退出上游業務 LNGLNG 業務營收穩步增長，業務營收穩步增長，LNGLNG 接收站利潤率較高。接收站利潤率較高。LNG 業務是公司的核心業務之一，涵蓋 LNG 液態銷售、LNG 生產加工、LNG 接收與儲運、LNG 車船加注等全產業鏈環節。公司堅持“保供穩效”的核心工作主線，聚焦資源結構優化、市場布局優化、銷售流向優化，推動 LNG 業務一體化發展。公司 LNG 業務營收穩步增長，2020 年剝離大

37、連 LNG 資產后，2020-2024 年 LNG 業務營收 CAGR為 10%。盈利方面，LNG 接收站業務利潤率較高，2024 年，LNG 接收站貢獻稅前利潤 35.77 億元，稅前利潤率為 75%；LNG 加工廠貢獻稅前利潤 0.84 億元，稅前利潤率為 1.9%。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 2727：LNGLNG 加工與儲運業務營收及同比增速加工與儲運業務營收及同比增速 圖圖 2828：LNGLNG 加工與儲運業務稅前利潤、稅前利潤率及同比增速加工與儲運業務稅前利潤、稅前利潤率及同比增速 資料來源：公司公告，光大

38、證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 在建在建中石油福建中石油福建 LNGLNG 接接收收站提升公司接收產能前景，加工負荷率持續高位站提升公司接收產能前景，加工負荷率持續高位運行。運行。公司已建成并運行江蘇、唐山兩座 LNG 接收站，合計接卸能力 1300 萬噸/年，在建的中石油福建 LNG 接收站預計于 2027 年投產，將使公司的接卸能力提升至 1600 萬噸/年。公司 2020 年剝離大連 LNG 資產后，LNG 接收站負荷率持續高位運行，2024 年，公司 LNG 接收站共處理天然氣 159.40 億方，負荷率為 87.60%。圖圖 2929：公司：公司 LNGLNG

39、 接收站分布接收站分布 圖圖 3030：公司歷年：公司歷年 LNGLNG 接收站處理量及負荷率接收站處理量及負荷率 資料來源：公司 24 年度業績 PPT 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 LNGLNG 接收站定價機制穩定，保障公司穩定利潤來源。接收站定價機制穩定，保障公司穩定利潤來源。LNG 接收站定價受管制，2022 年國家發改委發布關于完善進口液化天然氣接收站氣化服務定價機制的指導意見，規定最高氣化服務價格按照“準許成本加合理收益”的方法制定，即通過核定氣化服務成本、監管準許收益確定準許收入，再除以氣化量進而核定氣化服務價格。公司 LNG 處理單價穩定在 0.30 元/方的水平，L

40、NG 處理單位稅前利潤位于 0.21-0.22 元/方之間，為公司貢獻穩定的營收及利潤來源。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 3131：公司：公司 LNGLNG 接收站處理單價及單位稅前利潤接收站處理單價及單位稅前利潤 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 LNGLNG 加工負荷提升，加工負荷提升，2424 年盈利能力上行。年盈利能力上行。2024 年公司運行 14 座 LNG 加工廠，其中包括全國最大規模、日加工能力達 500 萬方的黃岡 LNG 工廠。這些工廠充分發揮了“冬季保供、夏季保暢”的調峰功能，是綠色現代化示范工

41、廠的典范。2018-2023 年公司 LNG 加工負荷較低，使得 LNG 加工業務盈利承壓，24年受益于委托加工 LNG 量的增長，公司 LNG 加工負荷提升至 64%，單位稅前利潤提升至 0.024 元/方。圖圖 3232：公司歷年：公司歷年 LNGLNG 加工站加工量及負荷率加工站加工量及負荷率 圖圖 3333：公司：公司 LNGLNG 加工站加工單價及單位稅前利潤加工站加工單價及單位稅前利潤 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 承接中國石油承接中國石油 LPGLPG 銷售任務，上游資源保障業務穩健增長。銷售任務，上游資源保障業務穩健增長。公司是

42、國內第二大 LPG 經銷商，市場范圍覆蓋全國 31 個省、市、自治區，在資源相對集中的東北、西北地區占據主導地位。公司銷售業務涵蓋批發、終端等多種類型，是行業內經營類型較為齊全的企業之一。公司 LPG 資源受到中國石油保障，24 年公司90%的LPG來源為中國石油，穩定氣源為公司LPG業務的穩健發展提供基礎，24 年公司 LPG 銷售實現稅前利潤 7.73 億元，同比增長 40%。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 3434：公司：公司 LPGLPG 銷售量及單價銷售量及單價 圖圖 3535：2424 年年公司公司 LPGLPG

43、 來源構成來源構成 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司 24 年度業績 PPT，光大證券研究所整理 逐漸退出原油勘探開發業務，聚焦天然氣主業。逐漸退出原油勘探開發業務，聚焦天然氣主業。上世紀 90 年代初，中國石油實施跨國經營戰略，通過股權收購在香港資本市場借殼上市昆侖能源，發展海外油氣勘探開發業務。截至 24 年，公司在阿曼、泰國、哈薩克斯坦等 3 個國家擁有 4 個石油勘探開發區塊。公司原油權益銷量逐年下降，即將完成從上游石油勘探向天然氣終端利用的主營業務戰略轉型，聚焦城鎮燃氣、LNG 全產業鏈的綠色發展和高附加值業務，充分踐行低碳轉型戰略，為清潔能源發展貢獻力量。圖圖

44、 3636：公司原油權益銷量及實現價格：公司原油權益銷量及實現價格 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 3 3、能源轉型推動清潔替代，我國天然氣需能源轉型推動清潔替代，我國天然氣需求前景廣闊求前景廣闊 1414-2323 年我國天然氣消費跨越式增長，結構優化效果顯著。年我國天然氣消費跨越式增長，結構優化效果顯著。2014 年以來，政策推動中國天然氣行業快速發展，用氣結構和能源結構持續優化。2014-2023年，全國天然氣消費量由 1848 億立方米增長至 3945 億立方米，天然氣占一次能源消費的比重從 5.7%提升至 9.2%。分消費領域來看，2015-2023 年，我國城市燃氣、工業燃

45、料、天然氣發電、化工化肥領域的天然氣消費量 CAGR 分別為9.5%、10.6%、11.3%、1.4%，我國天然氣行業立足保民生、促減排，成為支撐經濟社會發展全面綠色轉型的重要能源，有效促進了城市燃氣、交通、工業、發電等領域的低碳轉型。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 3737：我國天然氣：我國天然氣實際實際消費量及一次能源消費占比消費量及一次能源消費占比 圖圖 3838：20152015-20232023 年我國天然氣分領域消費量（億方）及年我國天然氣分領域消費量（億方）及 CAGRCAGR 資料來源：國家能源局，Wind，

46、光大證券研究所整理 資料來源：國家能源局，光大證券研究所整理 2424 年天然氣消費總量增長強勁，年天然氣消費總量增長強勁，2525 年有望維持增長勢頭。年有望維持增長勢頭。2024 年，我國居民、運輸、工業替代、發電等多領域天然氣需求齊增，天然氣消費量快速增長，全年天然氣表觀消費量為 4235 億方，首次超過 4000 億方，同比增長 8.6%。展望后市，天然氣將在我國能源轉型中發揮過渡能源的作用，消費量在中遠期仍將保持增長。IEA 預測 2025 年我國天然氣需求將增長 6.8%，為全世界天然氣需求增長最快的地區之一。圖圖 3939：我國天然氣表觀消費量及同比增速：我國天然氣表觀消費量及同

47、比增速 圖圖 4040：20232023 年我國天然氣消費量結構年我國天然氣消費量結構 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：國家能源局，光大證券研究所整理 我國長期天然氣需求保持增長態勢，預計峰值消費量我國長期天然氣需求保持增長態勢，預計峰值消費量超超 60006000 億方。億方。天然氣將在我國能源轉型中發揮過渡能源的作用，消費量在中遠期仍將保持增長。中石化經研院預計我國天然氣需求將于 2040 年前后達峰，峰值約 6100 億立方米，占一次能源的比例將近 13%。具體進程方面，2030 年以前，即“碳達峰”目標實現之前，天然氣著力于促成終端能源系統由高碳排放向低碳排放調整；2

48、030-2040 年，即“碳達峰”至天然氣需求達峰之間，天然氣在終端能源結構改善中的作用減弱，而在電力系統優化中的作用增強；2060 年以前，即“碳中和”目標實現之前，電力和氫能加快在終端用能領域滲透，天然氣著力于保障電力系統的安全穩定以及難電氣化領域的燃料需求?？偟膩砜?，天然氣在能源轉型中的前景主要取決于能源總體安全的考量和轉型進程的挑戰。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 4141：我國遠期天然氣消費量預測：我國遠期天然氣消費量預測 資料來源：中石化經研院預測，光大證券研究所整理 城鎮化助力用氣人口增長，居民用氣增速將趨于穩

49、定。城鎮化助力用氣人口增長，居民用氣增速將趨于穩定。歷經 20 余年發展，天然氣在城市居民生活、商業等領域快速普及，逐步取代 LPG、人工煤氣成為中國城市燃氣領域的主體能源。2014-2023 年，我國城市燃氣行業快速發展，通過“宜管則管”“宜罐則罐”的方式，因地制宜，用氣人口快速增長，達到 5.6億人。2023 年，我國城市供氣總量達 1837 億方，同比增長 3.9%。隨著我國城鎮化速度趨于穩定，我國居民用氣增速將趨于平穩，但隨著我國城市燃氣管網覆蓋范圍將繼續擴大，以及南方采暖等需求逐步釋放，天然氣在城市燃氣領域的利用仍將進一步擴大。圖圖 4242：我國城市用氣人口（億人）：我國城市用氣人

50、口（億人）圖圖 4343：我國城市天然氣供氣：我國城市天然氣供氣量及同比增速量及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 LNGLNG 重卡替代需求旺盛，交通用氣有望快速增長。重卡替代需求旺盛，交通用氣有望快速增長。2023 年以來，氣柴價格比（車用 LNG 和柴油零售價等熱值比例）維持低位，使得 LNG 重卡相較于柴油重卡的經濟性快速上升，銷售端 LNG 重卡對柴油重卡的替代明顯加速，根據中國汽車工業協會，2023、2024 年我國天然氣半掛牽引車銷量分別為 16.4、15.4萬輛，滲透率分別為 32.5%、32.9%，滲透率相較 2017 年

51、的 9.6%明顯提升。2025年4月的氣柴價格比為0.66，考慮到2025年原油價格中樞有望較2024年下行，柴油價格將隨之下行，氣柴價格比將上升，但仍有望低于 LNG 向柴油轉換的臨界點 0.75，LNG 重卡的替代需求有望維持旺盛。長期來看，隨著我國南方 LNG 市場的發展，LNG 重卡有望保持較高滲透率，中石化經研院預計 2030年我國 LNG 重卡保有量將從目前的 70 多萬輛大幅增加至 160 萬輛以上，加氣需求量將從 2024 年的約 2400 萬噸提升至約 4500 萬噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）圖圖 444

52、4：LNGLNG 重卡銷量（萬輛）重卡銷量（萬輛）圖圖 4545：LNGLNG 與柴油等熱值價格比與柴油等熱值價格比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：重卡指狹義的半掛牽引車 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至 2025-04 工業“煤改氣”持續推進，中長期天然氣有望深入替代工業煤炭消費。工業“煤改氣”持續推進，中長期天然氣有望深入替代工業煤炭消費。在工業燃料領域，天然氣廣泛應用于陶瓷、玻璃、鋼鐵等傳統工業行業，也正在成為光伏玻璃、新能源汽車等新興產業的重要生產用能。2022 年，我國工業領域煤炭總消費量為 43.7 億噸，天然氣消費量為 2676 億方，天然氣對煤炭的

53、替代率（以天然氣占氣煤消費量等熱值之比衡量）僅為 10.2%。分行業來看，在煤炭消費量較高的 18 個子行業中，僅有 4 個子行業天然氣替代率超過 60%，另有 8個子行業天然氣替代率低于 20%。近年來我國積極淘汰落后產能，清除能耗老舊生產設備，同時推進清潔替代，鼓勵企業采用環保能源，我國工業領域的天然氣替代仍存廣闊空間。圖圖 4646：20222022 年部分工業行業原煤消費量與天然氣消費占比年部分工業行業原煤消費量與天然氣消費占比 資料來源：中國能源統計年鑒2023，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）4 4

54、、盈利預測、估值和投資建議盈利預測、估值和投資建議 4.1 4.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 天然氣銷售業務天然氣銷售業務 （1）零售氣量：2024 年，公司新增居民用戶 82.3 萬戶，工業用戶 2587戶，商業用戶 2.4 萬戶；2024 年居民、工業、商業戶均用氣量分別為 219 立方米、1448 千立方米、21627 立方米，受暖冬影響，居民和商業戶均用氣低于 2023年水平（居民 238 立方米、工業 1467 千立方米、商業 25763 立方米）。隨著天然氣需求持續增長，公司大力拓展客戶群體，我們假設 25-27 年公司每年新增居民用戶 85 萬戶、工業用戶 2600

55、戶、商業用戶 2.2 萬戶。排除暖冬影響，參考 23 年數據，且隨著公司拓客工作的深入，中小型工商業客戶數量將有所增加，工商業戶均用氣量將略有下降，假設 25-27 年居民戶均年用氣量為 230 方，工業戶均年用氣量分別為 1400、1300、1200 千方，商業戶均年用氣量分別為 25、24、23 千方。由此得到公司 25-27 年零售氣量分別為 370、390、404 億方。（2）分銷氣量：2023 年和 2024 年公司分銷氣銷量增速分別為 10.1%、12.9%，我們假設公司 25-27 年分銷氣銷量增速均為 10%，對應銷量分別為 236、259、285 億方。（3）氣價和毛差：20

56、24 年公司零售氣實現價格為 2.81 元/方；分銷氣實現價格為 2.54 元/方，平均購氣成本為 2.37 元/方?？紤]到 25 年以后天然氣市場供需格局呈現寬松態勢，且公司氣源端供應穩定，我們假設 25-27 年公司購氣價格較 24 年穩中有降，分別為 2.37、2.36、2.35 元/方。24 年零售氣毛差受到加氣站結構性調整影響降至 0.44 元/方，25-27 年將逐漸恢復，預計 25-27 年零售氣毛差分別為 0.44、0.45、0.46 元/方。24 年公司分銷氣毛差為 0.17 元/方，隨著中石油天然氣直供業務的開展，我們預計公司分銷氣毛差保持穩中有升，預計25-27 年分銷氣

57、毛差分別為 0.17、0.175、0.18 元/方。通過購氣價格和毛差假設，我們得出公司 25-27 年零售氣的銷氣價格分別為 2.81、2.81、2.81 元/方，分銷氣的銷氣價格為分別為 2.54、2.54、2.53 元/方。LNLNG G 加工與儲運業務加工與儲運業務 （1）LNG 接收站：中石油福建 LNG 接收站將于 27 年投產，考慮到產能爬坡需要時間，預計公司 25-27 年 LNG 實際接收能力無變化，預計為 1300 萬噸。公司 24 年接收站負荷率為 87.6%，考慮到天然氣需求的增長和中石油海外氣源的擴充，預計公司接收站負荷率上升，25-27 年分別為 88.0%、88.

58、5%、89.0%，對應的年處理氣量分別為 158、159、160 億方。公司 LNG 接收站價格和利潤率穩定，22-24 年接受單價穩定在 0.30 元/方，單位 EBIT 穩定在 0.24 元/方左右，我們假設 25-27 年 LNG 處理單價為 0.30 元/方，單位 EBIT 為 0.24 元/方。（2）LNG 加工廠：公司 LNG 加工能力穩定，預計 25-27 年 LNG 加工能力與 24 年相同，為 5547 百萬方。24 年公司 LNG 加工廠負荷率大幅提升至 64%，隨著國內 LNG 重卡銷量增長和 LNG 消費量隨之增長，公司 LNG 加工廠負荷率有望維持高位，預計 25-2

59、7 年公司 LNG 加工負荷率為 60%。假設 25-27 年 LNG加工單價與 24 年相同，為 1.24 元/方。24 年公司 LNG 加工廠單位 EBIT 為 0.04元/方，假設 25-27 年 LNG 加工廠單位 EBIT 與 24 年相同，為 0.04 元/方。LPGLPG 銷售業務、勘探生產業務銷售業務、勘探生產業務 LPG 銷售和勘探生產業務占公司息稅前利潤比重較低。2024 年公司 LPG 銷量為 5784 千噸，價差為 134 元/噸，我們假設公司 25-27 年 LPG 銷售量為 5700千噸，價差為 100 元/噸。公司 24 年勘探與生產收入為 1.71 億元，EBI

60、T 為 2.01 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）億元，我們假設公司 25-27 年勘探與生產業務營收均為 1.5 億元，EBIT 均為 2億元。表表 2 2：公司關鍵業務假設及盈利預測：公司關鍵業務假設及盈利預測 業務或分類業務或分類 項目項目 單位單位 20232023 20242024 202025E25E 2026E2026E 2027E2027E 合計 營業收入 百萬元 177354 187046 201669 213140 223085 yoy 3.1%5.5%7.8%5.7%4.7%EBIT 百萬元 12683 12

61、480 14026 15121 16112 息稅前利潤率 7.2%6.7%7.0%7.1%7.2%天然氣銷售 營業收入 百萬元 140600 152090 168529 179973 190404 yoy 6.6%8.2%10.8%6.8%5.8%EBIT 百萬元 8435 8338 9921 10995 11965 息稅前利潤率 6.0%5.5%5.9%6.1%6.3%零售氣銷量 百萬方 30312 32757 36903 38893 40318 yoy 9.2%8.1%12.7%5.4%3.7%零售氣毛差 元/方 0.48 0.44 0.44 0.45 0.46 分銷氣銷量 百萬方 189

62、73 21414 23555 25911 28502 yoy 10.1%12.9%10.0%10.0%10.0%分銷氣毛差 元/方 0.19 0.17 0.170 0.175 0.180 LNG 加工與儲運 營業收入 百萬元 9042 9184 8879 8906 8933 yoy 5.9%1.6%-3.3%0.3%0.3%EBIT 百萬元 4030 3776 3935 3956 3978 息稅前利潤率 44.6%41.1%44.3%44.4%44.5%LNG 接受能力 萬噸 1300 1300 1300 1300 1300 LNG 處理量 百萬方 16326 15950 15840 1593

63、0 16020 負荷率 91%88%88%89%89%LNG 加工能力 百萬方 6227 5547 5547 5547 5547 LNG 加工量 百萬方 2827 3550 3328 3328 3328 負荷率 45%64%60%60%60%LPG 銷售 營業收入 百萬元 26801 25601.4 24111 24111 23598 yoy -8.3%-4.5%-5.8%0.0%-2.1%EBIT 百萬元 556 776 570 570 570 息稅前利潤率 2.1%3.0%2.4%2.4%2.4%LPG 銷量 千噸 5768 5784 5700 5700 5700 LPG 價差 元/噸 9

64、6 134 100 100 100 勘探與生產 營業收入 百萬元 911 171 150 150 150 yoy -60.1%-81.2%-12.3%0.0%0.0%EBIT 百萬元 369 201 200 200 200 息稅前利潤率 40.5%117.5%133.3%133.3%133.3%資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所預測 綜合以上假設，我們預計公司 25-27 年營業收入分別為 2017、2131、2231億元，分別同比增長 7.82%、5.69%、4.67%，息稅前利潤分別為 140、151、161 億元，分別同比增長 12.39%、7.81%、6.55%，歸母凈利潤分

65、別為 66.49、71.24、75.98 億元，分別同比增長 11.57%、7.15%、6.65%，對應的 EPS 分別為 0.77、0.82、0.88 元/股。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）4.2 4.2 相對估值相對估值 我們選取在港股上市的大中型燃氣公司作為可比公司，包括華潤燃氣、新奧能源、港華智慧能源。截至 2025 年 5 月 14 日，可比公司 25 年 PE 的平均值為9.2 倍，昆侖能源 25 年 PE 為 9.3 倍，可比公司 25 年 PB 的平均值為 0.98 倍，昆侖能源 25 年 PB 為 0.90 倍

66、。公司 PE 水平略高于可比公司均值，PB 水平略低于可比公司均值，考慮到天然氣銷售業務盈利格局穩定，我們更看重 PE 指標，據此認為公司當前估值水平略高于相較可比公司。相較于其他燃氣企業，公司的上游資源端穩定性更強，隨著國內天然氣需求增長和中國石油深化天然氣業務布局，公司有望借助平臺優勢得到高質量發展，市值有進一步提升的空間。表表 3 3：公司相對估值簡表：公司相對估值簡表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值 收盤價收盤價 EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）PBPB（X X）（港元）（港元）（港元（港元/股）股）2 24 4A A 2 25 5E E 2 26E6

67、E 2 24 4A A 2 25 5E E 2 26E6E 2 24 4A A 2 25 5E E 2 26E6E 1193.HK 華潤燃氣 524 22.65 1.67 1.83 2.03 12.6 11.4 10.3 1.27 1.07 1.01 2688.HK 新奧能源 713 63.05 5.35 6.32 6.82 10.9 9.2 8.5 1.46 1.38 1.27 1083.HK 港華智慧能源 122 3.51 0.44 0.46 0.48 7.4 7.1 6.7 0.52 0.50 0.48 平均值 10.3 9.2 8.5 1.08 0.98 0.92 0135.HK 昆侖

68、能源 671 7.75 0.69 0.77 0.82 10.4 9.3 8.7 0.95 0.90 0.85 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2025-05-14；匯率為 1HKD=0.9236CNY；昆侖能源 EPS 為光大證券研究所預測，其他來自 Wind 一致預期 4.3 4.3 投資建議投資建議 公司是中國石油控股的天然氣終端業務企業，擁有穩定的低成本氣源，隨著國內天然氣需求中長期內保持增長，公司將聚焦天然氣主業，鞏固在西部地區的市場優勢，積極開拓工商業客戶，毛差有望持續修復。同時，公司在 LNG 產業鏈的布局將帶來穩定的利潤貢獻。我們預計公司 25-27 年歸

69、母凈利潤分別為66.49、71.24、75.98 億元，對應的 EPS 分別為 0.77、0.82、0.88 元/股，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。5 5、風險分析風險分析 天然氣價格大幅波動天然氣價格大幅波動 公司以天然氣銷售為主營業務，若天然氣價格大幅波動將對公司的成本造成顯著影響，疊加銷售價格調整的滯后性，公司盈利能力將受到影響。此外天然氣價格波動還將通過存貨成本變動對公司的當期利潤造成影響。天然氣需求不及預期天然氣需求不及預期 公司的長期業務發展基于對我國天然氣需求在中長期穩定增長的預期，如果由于宏觀經濟和氣源供應等因素，我國天然氣需求前景受到影響，將影響公司中長期的發展前景。市場開

70、拓不及預期市場開拓不及預期 公司布局中西部地區市場，加強開拓工業客戶，如果中西部地區工業產能增長不及預期，可能會影響公司的市場開拓進度，從而對公司的成長性造成影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 昆侖能源（昆侖能源（01350135.HK.HK）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入營業收入 177,354177,354 187,046187,046 201,669201,669 213,140213,140 223,085223,085 營業成本 162,053 172,65

71、2 185,945 196,170 204,995 折舊和攤銷 4,992 5,160 5,530 5,767 6,004 稅金及附加 542 504 543 574 601 銷售和管理費用 3,656 3,491 3,764 3,978 4,164 財務費用 90-155-81-90-43 投資收益 1,045 1,126 1,025 1,025 1,025 稅前利潤稅前利潤 12,593 12,593 12,635 12,635 14,161 14,161 15,265 15,265 16,207 16,207 所得稅 3,338 3,128 3,540 3,816 4,052 持續經營凈

72、利潤持續經營凈利潤 9,255 9,255 9,507 9,507 10,621 10,621 11,448 11,448 12,155 12,155 少數股東損益 3,573 3,547 3,972 4,324 4,557 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,65,682 82 5,95,960 60 6,649 6,649 7,124 7,124 7,598 7,598 EPS(EPS(元元)0.66 0.66 0.69 0.69 0.77 0.77 0.82 0.82 0.88 0.88 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E

73、2026E2026E 2027E2027E 經營活動現金流經營活動現金流 14,40814,408 12,51412,514 18,13618,136 15,86115,861 18,37218,372 凈利潤 5,682 5,960 6,649 7,124 7,598 折舊攤銷 4,992 5,160 5,530 5,767 6,004 凈營運資金增加-663 3,595-897 1,961 211 其他 4,397-2,201 6,853 1,008 4,559 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,0611,061 -3,4913,491 -3,9613,961 -3,9753,9

74、75 -3,9753,975 凈資本支出 6,001 6,339-5,000-5,000-5,000 長期投資變化 14,089 14,724 0 0 0 其他資產變化-21,151-24,554 1,039 1,025 1,025 融資活動現金流融資活動現金流 -6,0396,039 -8,5868,586 -11,75211,752 -3,0003,000 -3,2503,250 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化-590-1,029-9,098-35 0 無息負債變化 136-2,152 4,392 390 2,039 凈現金流凈現金流 7,3087,308 437437 2,42

75、32,423 8,8868,886 11,14711,147 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總資產總資產 143,519143,519 143,390143,390 146,571146,571 155,319155,319 166,220166,220 貨幣資金 27,353 27,827 30,250 39,137 50,284 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 1,977 2,544 2,804 3,008 3,185 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計

76、）0 0 0 0 0 存貨 1,155 1,131 1,218 1,285 1,343 其他流動資產 18,235 17,265 17,265 17,265 17,265 流動資產合計流動資產合計 57,19857,198 57,23757,237 60,96260,962 70,47870,478 82,38482,384 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 14,089 14,724 14,724 14,724 14,724 固定資產 68,032 66,797 66,297 65,560 64,585 在建工程 0 0 0 0 0 無形資產 1,755 1,526 1,495

77、 1,466 1,436 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 1,031 1,680 1,680 1,680 1,680 非流動資產合計非流動資產合計 86,32186,321 86,15386,153 85,60985,609 84,84184,841 83,83783,837 總負債總負債 57,73657,736 54,55554,555 49,84949,849 50,20450,204 52,24352,243 應付賬款 27,800 25,224 29,532 29,908 31,906 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 214 258

78、 258 258 258 流動負債合計流動負債合計 34,583 35,676 30,970 31,325 33,364 長期借款 19,027 14,329 14,329 14,329 14,329 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2,256 2,539 2,539 2,539 2,539 非流動負債合計非流動負債合計 23,153 18,879 18,879 18,879 18,879 股東權益股東權益 85,78385,783 88,83588,835 96,72196,721 105,115105,115 113,977113,977 股本 71 71 71 71 71

79、公積金 31,951 32,781 32,817 32,817 32,817 未分配利潤 31,427 32,297 36,176 40,246 44,551 歸屬母公司權益 63,449 65,149 69,064 73,133 77,439 少數股東權益 22,334 23,686 27,658 31,982 36,539 盈利能力（盈利能力（%）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 毛利率 8.63%7.70%7.80%7.96%8.11%EBITDA 率 9.79%9.43%9.22%9.34%9.48%EBIT 率 6.

80、98%6.67%6.47%6.64%6.79%稅前凈利潤率 7.10%6.76%7.02%7.16%7.26%歸母凈利潤率 3.20%3.19%3.30%3.34%3.41%ROA 6.45%6.63%7.25%7.37%7.31%ROE（攤?。?.96%9.15%9.63%9.74%9.81%經營性 ROIC 9.57%9.63%10.19%10.91%11.76%償債能力償債能力 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 資產負債率 40%38%34%32%31%流動比率 1.65 1.60 1.97 2.25 2.47 速動比率

81、 1.62 1.57 1.93 2.21 2.43 歸母權益/有息債務 2.59 2.78 4.81 5.10 5.40 有形資產/有息債務 5.75 6.00 10.02 10.66 11.42 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售和管理費用率 2.06%1.87%1.87%1.87%1.87%財務費用率 0.05%-0.08%-0.04%-0.04%-0.02%所得稅率 26.51%24.76%25.00%25.00%25.00%每股指標每股指標 20232023 2

82、0242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 每股紅利 0.28 0.32 0.35 0.38 0.40 每股經營現金流 1.66 1.45 2.09 1.83 2.12 每股凈資產 7.33 7.52 7.98 8.45 8.94 每股銷售收入 20.48 21.60 23.29 24.62 25.76 估值指標估值指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E PE 10.9 10.4 9.3 8.7 8.2 PB 0.98 0.95 0.90 0.85 0.80 EV/EBITDA 3.1 3

83、.2 3.0 2.8 2.7 股息率 3.6%4.1%4.6%4.9%5.2%敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法

84、獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法

85、合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名

86、分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；

87、為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建

88、議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者

89、注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接

90、或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Lim(UK)Company Limitedited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP