《2025年中期宏觀展望：貿易戰背景下2025年美國宏觀形勢分析-250515（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年中期宏觀展望：貿易戰背景下2025年美國宏觀形勢分析-250515（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-15 Table_Invest 相關數據 相關報告 【東北宏觀】二戰以后美國貨幣政策演變框架-20250515 【東北宏觀】特朗普的經濟官員、幕僚與政策路線-20250515 【東北宏觀】二維視角下的日元匯率分析框架-20250514 【東北宏觀】如何看待 4 月出口強韌性的持續性？-20250512 【東北宏觀】政策組合拳，穩市場穩預期-20250508 Table_Author 證券分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號

2、：S0550522110002 13683268105 證券分析師：張超越證券分析師：張超越 執業證書編號：S0550523060002 021-61001801 zhangcy_ Table_Title 證券研究報告/宏觀專題 貿易戰背景下貿易戰背景下 2025 年年美國美國宏觀形勢分析宏觀形勢分析-2025 年中期年中期宏觀宏觀展望展望 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 2025 年美國經濟本身處于上行周期，但關稅將嚴重沖擊全球商品復蘇周期。美國經濟存在兩個正面邏輯：降息周期+勞動力市場供給側改革，但貿易戰帶來的巨大不確定性和成本抬升將顯著削弱美國需求修復的邏輯。今年最重要的

3、宏觀主線從降息周期轉為貿易戰烈度，這一自變量影響全年的宏觀形勢及大類資產走勢判斷。特朗普任期的一個重要政治主張就是 TCJA 減稅法案（Tax Cuts and Jobs Act），而這一法案會給美國財政帶來較為明顯的收入收縮。根據美國稅務基金會測算，這一法案將造成未來十年美國政府將累計減少稅收 7.8萬億美元，平均每年約 7700 億美元。這或許正是驅動特朗普發動貿易戰的重要誘因，這一點我們從特朗普政策時間線上可以看出端倪。當前美國進口商品金額大概在 3.2 萬億左右，如果將美國平均稅率抬升至 20%，則美國財政每年將補充大概 6400 億美元收入，較大程度對沖 TCJA 減稅法案帶來的財政

4、收入缺口。但是如果美國進口金額銳減，則其短期目標無法實現。而根據美聯儲估計，4 月 2 日對等關稅落地將導致美國平均稅率抬升至 25%，結合補充財政的思路來看，我們認為 90 天豁免期后，最終關稅將低于 4 月 2 日版本，但是未必會有明顯下調，最終可能在15%-20%之間。這一稅率既能維持貿易，使貿易額不出現銳減，也有助于其增加財政收入的短期目標實現。從長期因素來看，特朗普的制造業回流困難重重，當前尚不能排除無疾而終的結果，不排除面臨多方壓力放棄的可能性。從短期因素來看，時間并非特朗普的朋友。當前美國經濟數據尚未受到顯著沖擊的原因在于美國批發商有 1.3 個月的庫存可以用于緩沖，考慮到美國貿

5、易雖然下降，但并未完全中斷，我們認為美國庫存或能撐到 2 季度結束，如果 2 季度結束關稅尚未進入穩態，供給缺失必然導致美國通脹上行。滯脹+衰退很有可能重創美國金融市場及特朗普政治生涯，時間并非美國的朋友，4 月2 日之后的這 90 天豁免期對美國非常重要但是也需要注意，貿易談判涉及利益眾多，難以一蹴而就，后續或許還有更多拉扯，樂觀情形，二三季度開始接觸，最快四季度達成協議，中方能爭取到的最好結果或許為非歧視性關稅。結合宏觀數據來看，2024 年以來的全球貨幣寬松和信貸增長，為今年的工業部門復蘇創造了良好背景。4 月以來特朗普沖擊為全球復蘇蒙上陰影，但關稅前景當前仍具有較大不確定性，如果本輪貿

6、易戰能盡快進入穩態，并最終是抬升至 15%左右，則我們認為全球經濟復蘇的趨勢仍然存在，只是力度將會受損。并且貿易戰期間導致的庫存下降，將給貿易戰結束后的全球貿易和生產的共振復蘇埋下伏筆，屆時可能帶來商品價格的明顯修復。但如果貿易戰遲遲無法結束，最終將美國拖入滯脹與衰退象限，則本輪周期復蘇態勢將被打斷，進入趨勢下行階段。這也是為何 5 月 FOMC 會議，鮑威爾一共使用 22 次“等待”一詞的原因。風險提示：風險提示：特朗普關稅沖擊超預期，美聯儲貨幣政策超預期。特朗普關稅沖擊超預期，美聯儲貨幣政策超預期。-40-30-20-100102030402000-012002-012004-012006

7、-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01%全球貿易增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 目目 錄錄 1.貿易戰影響之外，美國經濟底色尚可貿易戰影響之外，美國經濟底色尚可.4 1.1.硬數據與軟數據分化，美國經濟底色尚可.4 1.2.多維數據來看，海外商品需求周期有修復，但修復力度不強.6 1.3.2025 年之前修復力度不強的原因是美國耐用品庫存較高.8 2.降息周期助推降息周期助推 2025 年

8、美國經濟動能切換年美國經濟動能切換.10 2.1.美國上一輪周期動能來自于服務業部門（不可貿易部門）.10 2.2.美國下一輪動能可能來自于商品部門（可貿易部門）.11 2.2.1.寬貨幣背景下，信用周期重啟有助于經濟擴張.12 2.2.2.勞動力市場供給側改革或趨勢勞動力市場收緊.17 3.如何理解特朗普貿易戰背后的行為邏輯？如何理解特朗普貿易戰背后的行為邏輯？.19 3.1.短期目標補充財政；長期目標MAGA.19 3.2.關稅沖擊需求，特朗普短期目標的實現“困難重重”.21 3.3.特里芬難題下，特朗普長期目標同樣不易實現.23 3.4.特朗普的政治冒險不可持續，二三季度將加速談判.26

9、 3.4.1.日內瓦會談結果顯著超出市場預期.26 3.4.2.如何理解此次特朗普讓步背后的原因.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：一季度美國：一季度美國 GDP 數據其實不弱數據其實不弱.4 圖圖 2：一季度搶進口對總：一季度搶進口對總 GDP 形成強烈拖累形成強烈拖累.5 圖圖 3：一季度美國消費支出保持平穩：一季度美國消費支出保持平穩.5 圖圖 4：3 月以來美國通脹月以來美國通脹預期快速攀升，消費者信心快速下降預期快速攀升，消費者信心快速下降.6 圖圖 5：美國商品需求周期于中國出口高度同比，自：美國商品需求周期于中國出口高度同比，自 2023 年年 7 月上行月上行.6 圖圖 6：主

10、要貿易型經濟體出口周期表現：主要貿易型經濟體出口周期表現.7 圖圖 7：國際大宗商品：國際大宗商品價格及中國價格及中國 PPI 有修復，但力度不足有修復，但力度不足.7 圖圖 8：美國商品銷售有所修復，但尚未帶來景氣度和供給的顯著增加：美國商品銷售有所修復，但尚未帶來景氣度和供給的顯著增加.8 圖圖 9：美國耐用品庫存水平所在的歷史百分位：美國耐用品庫存水平所在的歷史百分位.8 圖圖 10：美國工業生產以耐用品為主：美國工業生產以耐用品為主.9 圖圖 11：2024 年以來美國耐用品消費持續增長年以來美國耐用品消費持續增長.9 圖圖 12：美國庫存在：美國庫存在 2024 年下半年才開始較為明

11、顯下降年下半年才開始較為明顯下降.10 圖圖 13：美國耐用品庫存在：美國耐用品庫存在 2024 年下半年開始趨勢性下降年下半年開始趨勢性下降.10 圖圖 14：2022 年以來，美國產能利用率與產出缺口出現罕見背離年以來，美國產能利用率與產出缺口出現罕見背離.11 圖圖 15：2022 年以來，美國經濟周期與杠桿周期背離，經濟強，杠桿弱年以來，美國經濟周期與杠桿周期背離，經濟強，杠桿弱.11 圖圖 16：居民部門的資產負債表和利潤表決定消費的成色：居民部門的資產負債表和利潤表決定消費的成色.12 圖圖 17：周期運行的動力機制拆解：周期運行的動力機制拆解.12 圖圖 18：信用和貨幣的本質是

12、經濟活動在金融體系的映射：信用和貨幣的本質是經濟活動在金融體系的映射.13 圖圖 19：從歷史經驗來看，美國寬貨幣到寬信用大概需要：從歷史經驗來看，美國寬貨幣到寬信用大概需要 15 個月左右個月左右.14 圖圖 20：2025 年信貸脈沖上行有助于美國經濟擴張年信貸脈沖上行有助于美國經濟擴張.14 圖圖 21：美國勞動力市場的貝弗里奇曲線：美國勞動力市場的貝弗里奇曲線.15 圖圖 22：美國消費對不變價：美國消費對不變價 GDP 的拉動率表現的拉動率表現.15 圖圖 23：美聯儲政策利率的調降效果立竿見影：美聯儲政策利率的調降效果立竿見影.16 圖圖 24：美國金融條件及財富效應對經濟的影響（

13、：美國金融條件及財富效應對經濟的影響（FCI-G）.16 圖圖 25：勞動力市場松緊程度對名義收入有直接影響：勞動力市場松緊程度對名義收入有直接影響.17 圖圖 26：美國勞動力市場需求并不弱，后續的寬信用將進一步支撐勞動力市場：美國勞動力市場需求并不弱，后續的寬信用將進一步支撐勞動力市場.18 圖圖 27：美國勞動力供給的持續修復，導致近年美國勞動力市場松弛：美國勞動力供給的持續修復，導致近年美國勞動力市場松弛.18 圖圖 28：美國居民沒有存錢習慣，個人儲蓄率僅為：美國居民沒有存錢習慣，個人儲蓄率僅為 5%以內以內.19 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29

14、Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 29：減稅法案將造成美國財政收入減少：減稅法案將造成美國財政收入減少 7.8 萬億元萬億元.20 圖圖 30：美國商品進口體量大概在：美國商品進口體量大概在 3.2 萬億左右萬億左右.20 圖圖 31：關稅將導致效率下降：關稅將導致效率下降，沖擊需求，沖擊需求.21 圖圖 32：特朗普財政政策對不同收入階層的影響不同（凈影響）：特朗普財政政策對不同收入階層的影響不同（凈影響）.22 圖圖 33：特朗普財政政策對不同收入階層的影響不同：特朗普財政政策對不同收入階層的影響不同.22 圖圖 34：近月美債到期數量：近月美債

15、到期數量.23 圖圖 35：根據學術文獻，關稅每增加：根據學術文獻，關稅每增加 10%將導致就業率平均增加將導致就業率平均增加 0.4%.24 圖圖 36：根據學術文獻，關稅驅動的成本每增加：根據學術文獻，關稅驅動的成本每增加 1%，就業率平均下降，就業率平均下降 0.6%.24 圖圖 37：關稅導致的成本上升和增長放緩帶來的不利因素將抵消就業保護帶來的適度提振：關稅導致的成本上升和增長放緩帶來的不利因素將抵消就業保護帶來的適度提振.25 圖圖 38：貿易戰并未是中國在全球貿易中的份額下降：貿易戰并未是中國在全球貿易中的份額下降.25 圖圖 39：美國批發商庫銷比僅：美國批發商庫銷比僅 1.3

16、 個月個月.26 圖圖 40：歷屆總統上任一百天后支持率統計：歷屆總統上任一百天后支持率統計.27 圖圖 41：特朗普執政：特朗普執政 100 天后美國居民感受調查天后美國居民感受調查.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 1.貿易戰影響之外，美國經濟底色尚可貿易戰影響之外，美國經濟底色尚可 2025 年美國經濟本身處于上行周期，但關稅將嚴重沖擊全球商品復蘇周期。美國經濟存在兩個正面邏輯：降息周期+勞動力市場供給側改革，但貿易戰帶來的巨大不確定性和成本抬升將顯著削弱美國需求修復的邏輯。今

17、年最重要的宏觀主線從降息周期轉為貿易戰烈度，這一自變量影響全年的宏觀形勢及大類資產走勢判斷。1.1.硬數據與軟數據分化，美國經濟底色尚可 自從特朗普當選以來，“硬數據”即實際的經濟數值一直保持穩定。然而，在過去的三個月中，美國通脹“軟數據”（基于調查和市場的通脹預期指標）急劇惡化，密歇根大學的消費者情緒調查是這種軟數據暴跌的主要驅動力之一。圖圖 1：一季度美國：一季度美國 GDP 數據數據其實不弱其實不弱 數據來源：Wind，東北證券 從美國從美國 GDP 來看，來看，2025 年一季度美國實際年一季度美國實際 GDP 環比折年增長率為環比折年增長率為-0.3%，是，是 2022年以來首次負增

18、長，遠低于去年四季度的年以來首次負增長，遠低于去年四季度的 2.4%和預期的和預期的 0.3%，主要受到進口激增，主要受到進口激增的強烈拖累。的強烈拖累。將美國一季度GDP按拉動率拆分如下：美國GDP（-0.3%）=消費（1.2%）+固定資產投資（1.3%）+庫存變化（2.3%）+凈出口（-4.8%）+政府支出（-0.3%）?？偨Y來看，一季度美國總結來看，一季度美國 GDP 數據呈現出三個特點：數據呈現出三個特點：1.“搶進口“搶進口+補庫存”效應極為補庫存”效應極為顯著；顯著；2.雖然市場對關稅前景擔憂，但關稅尚未實際侵蝕到美國內需。雖然市場對關稅前景擔憂，但關稅尚未實際侵蝕到美國內需。3.

19、DOGE 帶帶來了明顯的財政收縮特點。來了明顯的財政收縮特點。1.“搶進口“搶進口+補庫存”效應極為顯著。補庫存”效應極為顯著。美國一季度商品進口環比增長 51%，拖累 GDP增速 4.8 個百分點，為 2020 年四季度以來最強進口增速。進口的增長帶來了美國存貨以及設備投資的顯著增加。一季度美國設備投資環比增長 22.5%，貢獻 GDP 增長1.1 個百分點，其中幾乎全部來自于信息處理設備的投資增加。2.關稅尚未實際侵蝕到美國內需。關稅尚未實際侵蝕到美國內需。一季度雖然美國總 GDP 增速顯著回落，但代表美國內需的“私人國內最終采購額”一季度環比增速為 3%，與 2024Q4 基本持平。其本

20、期-上期2025/032024/122024/092024/06本期-上期2025/032024/122024/092024/06國內生產總值國內生產總值-2.7-2.7-0.32.43.13.0-2.7-0.32.43.13.0 個人消費支出 個人消費支出-1.5-1.51.22.72.51.9-2.21.84.03.72.8 商品-1.20.11.31.20.6-5.70.56.25.63.0 耐用品-1.1-0.30.90.50.4-15.8-3.412.47.65.5 非耐用品-0.10.40.40.60.2-0.42.73.14.61.7 服務-0.31.11.41.31.3-0.6

21、2.43.02.82.7 國內私人投資總額 國內私人投資總額4.64.63.6-1.00.21.527.521.9-5.60.88.3 固定資產投資1.51.3-0.20.40.48.97.8-1.12.12.3 非住宅1.71.3-0.40.60.512.89.8-3.04.03.9 建筑-0.10.00.1-0.20.0-2.50.42.9-5.00.2 設備1.51.1-0.50.50.531.222.5-8.710.89.8 知識產權產品0.30.20.00.20.04.64.1-0.53.10.7 住宅-0.20.10.2-0.2-0.1-4.21.35.5-4.3-2.8 私人存貨

22、變化3.12.3-0.8-0.21.1 商品和服務凈出口 商品和服務凈出口-5.1-5.1-4.80.3-0.4-0.9 出口0.20.20.01.00.12.01.8-0.29.61.0 商品出口0.60.2-0.30.70.17.83.2-4.610.30.9 服務出口-0.40.00.30.30.1-9.2-0.78.58.41.2 進口-5.3-5.00.3-1.4-1.043.241.3-1.910.77.6 商品進口-5.4-4.80.6-1.1-0.955.850.9-4.910.78.4 服務進口0.1-0.2-0.3-0.3-0.1-2.38.610.911.04.3 政府消

23、費支出和投資總額 政府消費支出和投資總額-0.8-0.8-0.30.50.90.5-4.5-1.43.15.13.1 聯邦政府-0.6-0.30.30.60.3-9.1-5.14.08.94.3 國防-0.5-0.30.20.50.2-12.8-8.04.813.96.4 非國防-0.10.00.10.10.0-3.9-1.02.92.61.5 州和地方政府-0.20.10.30.30.3-1.70.82.52.92.3潛在需求（私人國內最終采購潛在需求（私人國內最終采購額）額）0.10.12.62.62.92.40.13.02.93.42.7貢獻拉動率貢獻拉動率環比折年率（季調）環比折年率（

24、季調）單位：%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 中耐用品消費增速環比增長-3.4%，主要由于 2024Q4 高基數導致，同比來看，一季度美國耐用品消費增速高達 5.4%，處于近年的頭部高位。3.DOGE 帶來了明顯的財政收縮特點。帶來了明顯的財政收縮特點。一季度美國聯邦支出環比下降 5.1%，其中國防支出環比下降 8%，非國防支出下降 1%，對 GDP 拖累 0.3 個百分點，與上個季度的拉動 0.5 個百分點形成鮮明對比。同時我們需要注意，關稅的本質是一種消費稅，所以高關稅+削減聯邦政府

25、支出，這本質是一種緊財政的宏觀環境。圖圖 2：一季度搶進口對總：一季度搶進口對總 GDP 形成強烈拖累形成強烈拖累 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 3：一季度美國消費支出保持平穩：一季度美國消費支出保持平穩 數據來源：Wind，東北證券 0.641.711.020.813.270.651.722.331.301.902.482.701.211.34-1.67-1.051.08-1.631.421.800.160.641.470.16-1.033.60-2.400.502.500.560.33-0.11-0.100.09-0.61-0.90-0.430.26-4.83-0.60-0.270.

26、260.900.840.480.940.610.300.520.860.52-0.25-6-4-202462022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1%個人消費支出（PCE）國內私人投資總額（GPDI）商品和服務凈出口(NE)政府消費支出及總投資（GCI）不變價GDP：環比折年率0.670.33-0.050.30-0.220.060.25-0.030.090.230.100.130.410.050.140.610.791.040.310.350.850.760.350.790.530

27、.46-0.05-0.01-0.01-0.020.020.050.000.110.010.31-0.100.080.120.040.230.050.140.16-0.010.080.020.070.050.010.120.12-0.060.980.20-0.040.31-0.110.280.27-0.12-0.010.070.14-0.11-0.22-0.110.180.110.290.460.07-0.010.31-0.040.210.160.100.260.230.50-0.100.410.04-0.060.420.160.050.070.280.310.000.501.001.502.0

28、02.50-50%0%50%100%150%200%250%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1%住房和住房設施醫療護理交通娛樂餐飲業和住宿金融服務和保險其他家庭消費支出 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 4：3 月以來美國通脹預期快速攀升，消費者信心快速下降月以來美國通脹預期快速攀升，消費者信心快速下降 數據來源：Wind，東北證券 1.2.多維數據來看，海外商品

29、需求周期有修復，但修復力度不強 從美國商品銷售和中國出口增速來看，這一輪美國商品部門的經濟周期的修復起源從美國商品銷售和中國出口增速來看，這一輪美國商品部門的經濟周期的修復起源于于 2023 年年 7 月。月。這一點從其他主要貿易型經濟體的出口表現也可以看出，如韓國、越南，均在 2023 年 7 月完成觸底。圖圖 5：美國商品需求周期于中國出口高度同比，自：美國商品需求周期于中國出口高度同比，自 2023 年年 7 月上行月上行 數據來源：Wind，東北證券 50607080901001102.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.02019-012019-032019-

30、052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03%美國:密歇根大學:通脹率預期:1年美國:密歇根大學消費者信心指數（右軸）-20%-10%0%10%20%

31、30%40%50%60%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01中國:出口金額:當月同比美國:批發商銷售額:季調:同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 Table_Pag

32、eTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 6：主要貿易型經濟體出口周期表現：主要貿易型經濟體出口周期表現 數據來源：Wind，東北證券 但是同時我們也可以看到，雖然這輪周期向上，但是向上修復力度遠遠不及但是同時我們也可以看到，雖然這輪周期向上，但是向上修復力度遠遠不及 2016 年年及及 2021 年強烈年強烈。從價格的角度來看，這一輪大宗價格的上行一波三折，并不順利；從工業生產的角度來看，2023 年 7 月以來美國需求端的修復，并沒有帶來美國工業生產的快速修復。美國工業部門在 2022 年面臨強加息周期后一路下行，后維持在 0增長附近，直到 2024 年四季度才開始有所起

33、色。圖圖 7：國際大宗商品價格及中國：國際大宗商品價格及中國 PPI 有修復，但力度不足有修復，但力度不足 數據來源：Wind，東北證券 -20-1001020304050602019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04%越南:出口總額:同比韓國:出口總額:同比中國:出口金額:同

34、比-60-40-20020406080-10-50510152000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01%中國:PPI:全部工業品:當月同比RJ/CRB商品價格指數:當月同比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 Table_PageTop 宏

35、觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 8：美國商品銷售有所修復，但尚未帶來景氣度和供給的顯著增加：美國商品銷售有所修復，但尚未帶來景氣度和供給的顯著增加 數據來源：Wind，東北證券 1.3.2025 年之前修復力度不強的原因是美國耐用品庫存較高 本輪開始于 2023 年 7 月的周期修復有一個特點，即是在高利率環境下的周期修復。高利率對耐用品持續形成壓制，導致耐用品庫存水平的下降，直到 2024 年下半年才正式開始。也就是說，2023 年 7 月到 2024 年中，美國庫存情況的改善主要集中于非耐用品。美國的工業生產以耐用品生產為主，故 2023 年 7 月以來，美國工業生產改善并

36、不明顯。圖圖 9：美國耐用品庫存水平所在的歷史百分位：美國耐用品庫存水平所在的歷史百分位 數據來源：Wind，東北證券 -30-20-1001020304050-15-10-50510151995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01202

37、4-012025-01%美國：工業生產指數：SA：同比美國：批發商銷售額：SA：同比(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019

38、-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01耐用品：總耐用品：機械設備和用品耐用品：雜項耐用品：專業及商業設備耐用品：電氣和電子產品耐用品：電腦等設

39、備耐用品：金屬及礦產耐用品：汽車耐用品：家具耐用品：五金、水暖及加熱設備耐用品：建材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 10：美國工業生產以耐用品為主美國工業生產以耐用品為主 數據來源：Wind，東北證券 在生產修復不明顯的背景下，美國耐用品的消費從 2024 年初開始出現持續的修復，這種需求增加，生產穩定的狀態導致美國耐用品的庫銷比開始趨勢性下降?；仡檭H10 年來耐用品庫銷比下降的年份（如 2009 年、2016 年、2021 年），不難發現，均是大宗商品價格快速上漲的商品部門高度

40、景氣時段。故如果美國消費在降息周期下如果美國消費在降息周期下保持動能，則美國庫存的下降過程將持續，而補庫存將趨勢全球工業生產的擴張。保持動能，則美國庫存的下降過程將持續，而補庫存將趨勢全球工業生產的擴張。圖圖 11：2024 年以來美國耐用品消費持續增長年以來美國耐用品消費持續增長 數據來源：Wind，東北證券 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-01201

41、0-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01IPI：SA：耐用品IPI：SA：非耐用品（ND）IPI：SA：制造業-10%-5%0%5%10%15%20%2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01PCE：耐用消費品：季調：同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

42、10/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 12：美國庫存在：美國庫存在 2024 年下半年才開始較為明顯下降年下半年才開始較為明顯下降 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 13：美國耐用品庫存在：美國耐用品庫存在 2024 年下半年開始趨勢性下降年下半年開始趨勢性下降 數據來源：Wind，東北證券 2.降息周期助推降息周期助推 2025 年美國經濟動能切換年美國經濟動能切換 2.1.美國上一輪周期動能來自于服務業部門（不可貿易部門）在 2023、2024 年這一輪周期中，我們發現美國產能利用率與產出缺口出現背離。而歷史上另一個典型背離的時間點發生

43、在 1998 年。1998 年亞洲金融危機爆發，全球工業部門受挫，但美國 GDP 表現不弱，一個重要原因便是服務業部門的支撐。從信貸的角度也可以看出，2022 年下半年以來，美國信貸脈沖持續收縮，但美國經濟熱度卻保持高位，這表明在過去兩年支撐美國經濟的是對信貸不敏感的部門。而我們知道工業部門對信貸較為敏感，服務業部門對信貸相對不敏感，故服務業支撐了過去兩年美國經濟的增長。1.11.21.31.41.51.61.7-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012

44、004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01月衰退區間實際

45、個人消費支出：商品：SA：同比美國：工業生產指數：SA：同比批發商庫銷比：SA（右軸）2022年上半年，美國實際消費同比快速轉弱至負增長，但是生產端沒有及時反應，導致這半年多時間里美國出現了較為嚴重的庫存積壓。0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.251.301.41.51.61.71.81.92.02.12.22000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-

46、012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01月月庫存銷售比：SA：耐用消費品庫存銷售比：SA：非耐用品（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 工業部門作為可貿易部門，工業部門作為可貿易部門，全球經濟體表現同步，全球經濟體表現同步，2022 年加息周期以來，年加息周期以來，美國雖然美國雖然整體經濟保持韌勁，但其工業部門與中國和歐盟均持續承壓。整體經濟保持韌勁，但其工業部門與中國和歐盟均持續承壓。圖圖 14：2022

47、年以來，美國產能利用率與產出缺口出現罕見背離年以來，美國產能利用率與產出缺口出現罕見背離 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 15：2022 年以來，美國經濟周期與杠桿周期背離，經濟強，杠桿弱年以來，美國經濟周期與杠桿周期背離，經濟強，杠桿弱 數據來源：Wind，東北證券 2.2.美國下一輪動能可能來自于商品部門（可貿易部門）我們理解美國消費的增長，可以從居民部門的利潤表及資產負債表兩條線索出發。對于美國這個低儲蓄率國家來說，實際收入會直接影響居民消費水平。而資產負債表是否健康一方面會影響居民的信貸可得性，另一方面會影響財富效應。判斷消費能否擴張，核心在于判斷居民收入和信貸能否增長。-10-8

48、-6-4-20246626772778287921970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01%產能利用率：SA：制造業(美國)國內生產總值：產出缺口-7-2381318-10-8-6-4-20241971-011973-011975-011977-01

49、1979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-012025-01%國內生產總值：產出缺口信貸脈沖（美國，右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 16：居民部門的資產負債表和利潤表決定消費的成色：居民部門的資產負債表

50、和利潤表決定消費的成色 數據來源：東北證券 2.2.1.寬貨幣背景下，信用周期重啟有助于經濟擴張 我們可以將經濟周期反轉驅動力分為兩類，一類是自發的驅動力量，比如價格下降實際購買力的上升，這是一個重要的機制內核。但是除此之外，外界的周期干預力量同樣很重要，包括海外需求，國內政策和技術創新等。政策包括貨幣政策（利率渠道），財政政策，產業政策調整等。2025 年接棒美國經濟的動能或成為“寬信用”。年接棒美國經濟的動能或成為“寬信用”。圖圖 17：周期運行的動力機制拆解：周期運行的動力機制拆解 數據來源：Federal Reserve Board，Monetary Policy Principles

51、 and Practice，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 18：信用和貨幣的本質是經濟活動在金融體系的映射：信用和貨幣的本質是經濟活動在金融體系的映射 數據來源：東北證券 對于寬貨幣和寬信用而言，信用的主體是私人部門，貨幣的主體是央行。寬貨幣是央行的手段，寬信貸是央行的目的。央行可以決定是否寬貨幣，但央行無法決定寬信用，因為信用是否擴張，歸根結底還是需要看私人部門是否愿意擴張。正因為主體的不同，寬貨幣和寬信用往往會出現周期錯位。對于美國而言，信貸條件放松，到信貸脈沖的

52、實質性上行，大概會有 1 年多的領先（這種滯后關系可能和私人部門信貸需求反應的滯后，以及對經濟預期的確定需要時間有關）。2023 年開始，美國金融條件出現了系統性放松（金融條件的放松未必一定需要降息），對應 2024 年債務開始逐漸接棒驅動美國經濟。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 19：從歷史經驗來看，美國寬貨幣到寬信用大概需要：從歷史經驗來看，美國寬貨幣到寬信用大概需要 15 個月左右個月左右 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 20：2025 年信貸脈沖上行有助于美國經濟擴張

53、年信貸脈沖上行有助于美國經濟擴張 數據來源：Wind，東北證券 回顧 2022 年，美國進入強加息周期后，2023 年美國信貸出現顯著收縮。通常情況下，緊貨幣+緊信用將導致美國經濟在 2023 年承受巨大壓力，本應進入衰退象限。但其并未衰退，核心原因是疫情給美國勞動力市場帶來了得天獨厚的防護墊，疫情的高職位空缺，導致加息對勞動力市場的磨損更多體現在職位空缺的下降，而非失業率的增加。-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0-6-1491419241987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-

54、032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03%信貸脈沖（美國）金融條件指數：信貸分項（領先15個月，右軸）寬貨幣寬信用-7-2381318-10-8-6-4-20241971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-0

55、12017-012019-012021-012023-012025-01%國內生產總值：產出缺口信貸脈沖（美國，右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 21：美國勞動力市場的貝弗里奇曲線：美國勞動力市場的貝弗里奇曲線 數據來源：Wind，東北證券 2024 年美國勞動力市場的職位空缺率已經回落到 4.5%左右的正常水平，在此背景下，美聯儲及時調整貨幣政策，將緊貨幣調整為寬貨幣。寬貨幣則會帶來信貸的寬松，這對應的本是復蘇象限。即排除貿易戰的事件沖擊影響，即排除貿易戰的事件沖擊影響，2

56、025 年美國經濟的底年美國經濟的底色本來不錯。色本來不錯。這一點從這一點從 2024 年逐季上漲且穩定的商品消費表現可以得到印證。年逐季上漲且穩定的商品消費表現可以得到印證。圖圖 22：美國消費對不變價美國消費對不變價 GDP 的拉動率表現的拉動率表現 數據來源：Wind，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%職位空缺率失業率2022年之前2022年1月-至今紅線上區域：紅線上區域：一單位職位空缺率的損耗，對應著更少的失業率上升；紅線下區域：紅線下區域：一單位職位空缺率的損耗，對應著更大比例的失業率上升。-0.41-0.37-0.54-0.

57、151.59-0.080.760.73-0.250.631.181.300.111.052.091.550.961.670.730.961.601.551.271.311.411.10-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1%商品消費服務業個人消費支出（PCE）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 23：美聯

58、儲政策利率的調降效果立竿見影：美聯儲政策利率的調降效果立竿見影 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 24：美國金融條件及財富效應對經濟的影響（：美國金融條件及財富效應對經濟的影響（FCI-G）數據來源：Federal Reserve Board，東北證券 此外，理解寬貨幣和寬信用對經濟的定量影響，或者說“寬貨幣”如何推動經濟增長，可以通過美聯儲的 Financial Conditions Impulse on Growth（FCI-G）指標進行衡量。該指標由七個金融變量的構成聯邦基金利率、10 年期國債收益率、30 年期固定抵押貸款利率、BBB 公司債券收益率、道瓊斯全股市指數、Zillow

59、房價指數和廣義美元指數使用 FRB/US 模型和美聯儲委員會使用的其他模型所暗示的0%2%4%6%8%10%12%14%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01衰退區間警戒線薩姆法則政策利率

60、（右軸）-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.01990-011990-071991-011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-0

61、72009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01FCI-G Index：聯邦基金利率FCI-G Index：10-Year TreasuryFCI-G Index：抵押貸款利率FCI-

62、G Index：BBB Corporate Bond YieldFCI-G Index：股票市場FCI-G Index：房價FCI-G Index：美元價值Financial Conditions Impulse on Growth(FCI-G)Index 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 權重。這些模型將家庭支出和企業投資決策與短期和長期利率、房價和股票價格以及美元匯率等因素的變化聯系起來。這些金融變量使用脈沖響應系數（動態乘數）加權，該系數量化了每個金融變量的意外永久性變化對隨后一年

63、實際國內生產總值(GDP)增長的累積影響。由此得出的指數被稱為金融狀況對增長的脈沖(FCI-G)。如圖所示，FCI-G 的正值（負值）衡量的是未來一年 GDP 增長的逆風（順風）。零值意味著所有金融變量的當前和過去變化對增長的累積影響總和為零，而零線以上（以下）1%的讀數意味著金融狀況對經濟活動是一個明顯的逆風（順風），相當于對未來一年 GDP 增長造成 100 個基點的拖累（促進）。從理論上來看，金融條件影響經濟的一個重要渠道為資本成本途徑，這會影響資本投資、住房和耐用消費品的支出。而信貸條件（以信貸利差為代表）將對小公司和家庭信貸的可用性和價格產生巨大影響。2.2.2.勞動力市場供給側改革

64、或趨勢勞動力市場收緊 辭職率可以反映勞動力市場松緊程度，而勞動力市場的松緊程度領先收入。背后的邏輯在于，當勞動力市場較為缺人時，員工往往傾向于頻繁辭職去找更好的工作。當勞動力市場較為疲軟時，員工往往比較安穩，所以辭職率是反映勞動市場松緊的良好指標。圖圖 25：勞動力市場松緊程度對名義收入有直接影響：勞動力市場松緊程度對名義收入有直接影響 數據來源：Wind，東北證券 2022 年以來，美國辭職率持續下行，勞動力市場不斷松弛，造成美國居民個人收入增速持續下滑。但從美國 GDP 產出缺口來看，2022 年以來美國勞動力市場需求并不弱，故造成辭職率下降的原因，很大程度上是由于美國勞動力供給在過去兩年

65、經歷了猛烈擴張。但是 2025 年，隨著特朗普驅逐非法移民政策嚴格執行，以及美國自身國民勞動參與率恢復到上行空間不大的穩態。2025 年年美國勞動力供給不會再有顯美國勞動力供給不會再有顯著擴張，甚至可能收縮，這將導致美國辭職率或將逐漸告別負增長，勞動力重回緊著擴張，甚至可能收縮，這將導致美國辭職率或將逐漸告別負增長，勞動力重回緊俏狀態，進而趨勢美國居民收入改善。俏狀態，進而趨勢美國居民收入改善。又因為美國居民不喜存錢，故收入的改善，又因為美國居民不喜存錢，故收入的改善，將支撐美國居民消費表現。將支撐美國居民消費表現。-50%-30%-10%10%30%50%-8%-6%-4%-2%0%2%4%

66、6%8%10%12%2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01個人收入（扣除轉移支付）：SA：同比：美國:辭職率:非農:私營部門:制造業:季調:同比：趨勢線(右軸,領先6個月)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 26：美國勞動力市場需求

67、并不弱，后續的寬信用將進一步支撐勞動力市場：美國勞動力市場需求并不弱，后續的寬信用將進一步支撐勞動力市場 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 27：美國勞動力供給的持續修復，導致近年美國勞動力市場松弛：美國勞動力供給的持續修復，導致近年美國勞動力市場松弛 數據來源：Wind，東北證券 -8-6-4-2021.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-0120

68、17-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%美國:辭職率:非農:季調美國：GDP產出缺口(右軸）6061626364656667682000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%美國:勞動參與率:季調 請務必閱讀正文后的聲明及說

69、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 28：美國居民沒有存錢習慣，個人儲蓄率僅為：美國居民沒有存錢習慣，個人儲蓄率僅為 5%以內以內 數據來源：Wind，東北證券 3.如何理解特朗普貿易戰背后的行為邏輯？如何理解特朗普貿易戰背后的行為邏輯？3.1.短期目標補充財政；長期目標MAGA 特朗普任期的一個重要政治主張就是 TCJA 減稅法案（Tax Cuts and Jobs Act），而這一法案會給美國財政帶來較為明顯的收入收縮。根據美國稅務基金會測算，這一法案將造成未來十年美國政府將累計減少稅收 7.8 萬億美元

70、，平均每年約 7700 億美元。這或許正是驅動特朗普發動貿易戰的重要誘因，這一點我們從特朗普政策時間線上這或許正是驅動特朗普發動貿易戰的重要誘因，這一點我們從特朗普政策時間線上可以看出端倪?？梢钥闯龆四?。2017 年 12 月 TCJA 法案落地，緊接著 2018 年 1 月美國宣布對進口太陽能電池板和洗衣機征收全球保障關稅（太陽能板稅率為 30%，洗衣機為 50%），2018 年 3 月特朗普引用貿易擴展法第 232 條款，以“國家安全”為由宣布對進口鋼鐵和鋁分別征收 25%和 10%的關稅。從邏輯上來看，減稅法案會造成財政收入縮水，但是貿易戰會給美國增加財政收入；從時間上來看，貿易戰和減稅

71、法案上存在相關性，并且可以看到特朗普貿易戰并非針對中國，而是全球征稅，故補充財政或是其背后的短期目標。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%1962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-0120

72、20-012022-012024-01衰退區間個人儲蓄率政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 29：減稅法案將造成美國財政收入減少：減稅法案將造成美國財政收入減少 7.8 萬億元萬億元 數據來源：Tax Foundation，東北證券 圖圖 30：美國商品進口體量大概在：美國商品進口體量大概在 3.2 萬億左右萬億左右 數據來源：Wind，東北證券 1.2 1.1 1.2 1.3 1.5 1.7 1.9 2.0 2.1 1.6 1.9 2.2 2.3 2.3 2.4 2

73、.2 2.2 2.3 2.5 2.5 2.3 2.8 3.2 3.1 3.3 0.00.51.01.52.02.53.03.52000200220042006200820102012201420162018202020222024萬億美國：進口商品金額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 當前美國進口商品金額大概在 3.2 萬億左右，如果將美國平均稅率抬升至 20%，則美國財政每年將補充大概 6400 億美元收入，較大程度對沖 TCJA 減稅法案帶來的財政收入缺口。但是如果美國進口金額銳減

74、，則其短期目標無法實現。而根據美聯而根據美聯儲估計，儲估計，4 月月 2 日對等關稅落地將導致美國平均稅率抬升至日對等關稅落地將導致美國平均稅率抬升至 25%，結合補充財政的，結合補充財政的思路來看，我們認為思路來看，我們認為 90 天豁免期后，最終關稅將低于天豁免期后，最終關稅將低于 4 月月 2 日版本，但是未必會日版本，但是未必會有明顯下調，最終可能在有明顯下調，最終可能在 15%-20%之間。這一稅率既能維持貿易，之間。這一稅率既能維持貿易，使使貿易額不出貿易額不出現銳減，也有助于其增加財政收入的短期目標實現?，F銳減，也有助于其增加財政收入的短期目標實現。3.2.關稅沖擊需求，特朗普短

75、期目標的實現“困難重重”關稅的本質是一種消費稅，稅收的增加將導致需求收縮。關稅的本質是一種消費稅，稅收的增加將導致需求收縮。如下圖所示，從經濟學原理來看，加關稅前，商品價格為 P world，此時商品總需求為 Q4，對應的美國本土供給為 Q1。當增加關稅后，商品價格抬升為 P Tariff，這是對應的商品總需求為 Q3，本土供給為 Q2。此時“生產者剩余”增加，“消費者剩余”減少，但是減少的部分明顯大于增加的部分。C 區域為政府稅收增加，但 B、D 區域為全社會損失的效率。所以關稅本質上是一種非常不經濟的行為。圖圖 31：關稅將導致效率下降，沖擊需求：關稅將導致效率下降，沖擊需求 數據來源：P

76、IIE，東北證券 此外，與其他稅收工具相比，消費稅的累進性質較低，且對于低收入家庭而言，商此外，與其他稅收工具相比，消費稅的累進性質較低，且對于低收入家庭而言，商品消費占其收入的份額會更多，關稅會更為直接地給低收入納稅人帶來更多負擔。品消費占其收入的份額會更多，關稅會更為直接地給低收入納稅人帶來更多負擔。根據 PIIE 研究結論，TCJA 稅收條款不成比例地有利于那些處于分配頂端的人，美國 TCJA 法案和關稅同時落地，將僅造成美國前 25%的人受益。而最末端的收入群體，其收入將下降 3.67%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 Table_PageTop

77、宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 32：特朗普財政政策對不同收入階層的影響不同（凈影響）：特朗普財政政策對不同收入階層的影響不同（凈影響）數據來源：PIIE，東北證券 圖圖 33：特朗普財政政策對不同收入階層的影響不同：特朗普財政政策對不同收入階層的影響不同 數據來源：PIIE，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 但不同消費群體的購買力和貢獻不同，基于這一事實，美國加征關稅將導致本國消費萎縮，影響進口總量，進而影響財政收入效果。此外，根據美聯儲理事沃勒，預測，如果

78、目前 25%的平均稅率維持一段時間，通脹可能會在接近 5%的水平達到峰值；在降至 10%的情況下，通脹可能會達到 3%的峰值，通脹也會對政策和經濟造成掣肘。3.3.特里芬難題下，特朗普長期目標同樣不易實現 作為儲備貨幣發行國，美國必須持續地向世界輸出美元和美國國債，才能滿足全球貿易和儲蓄的需求。但是當美國的赤字大到一定程度，可能會引發對美國國債的信用風險，所以美國需要注重自身的財政可持續性。此外，“儲備貨幣”的地位，使得“儲備貨幣”的地位，使得美元被長期高估，這使得美國制造業缺乏競爭力。這就是儲備貨幣的“詛咒”。美元被長期高估，這使得美國制造業缺乏競爭力。這就是儲備貨幣的“詛咒”。所以當前美國

79、面臨的核心權衡是：出口競爭力所以當前美國面臨的核心權衡是：出口競爭力 VS 金融影響力。特朗普追求“出口金融影響力。特朗普追求“出口競爭力”，則意味著美元必須貶值，也意味著其可能不得不放棄其全球儲備貨幣地競爭力”，則意味著美元必須貶值，也意味著其可能不得不放棄其全球儲備貨幣地位，這會大大損害美國的“金融影響力”，這一顛覆此前全球貨幣體系做法的結果位，這會大大損害美國的“金融影響力”，這一顛覆此前全球貨幣體系做法的結果就就是美國將面臨股債匯三殺局面。是美國將面臨股債匯三殺局面。圖圖 34：近月美債到期數量：近月美債到期數量 數據來源：Bloomberg，東北證券 此外，關稅未必能夠導致美國制造業

80、就業增加，相反，加征關稅或將導致美國就業此外，關稅未必能夠導致美國制造業就業增加，相反，加征關稅或將導致美國就業崗位收縮。崗位收縮。關稅的影響可以分為正面影響和負面影響，有正面意義的關稅方向：本國尚未成熟新興產業；需求彈性高的終端消費品制造業（非中間品）；有負面意義的關稅方向：中間品（關稅驅動成本上漲將使下游行業就業率下降）。參考現有的學術參考現有的學術報告，關稅稅率提高報告，關稅稅率提高 10 個百分點，產品受關稅保護的行業的發展將導致美國就業個百分點，產品受關稅保護的行業的發展將導致美國就業率上升率上升 0.4 個百分點。個百分點。而成本而成本因因進口的進口的中間中間品的品的關稅上升關稅上

81、升，將導致美國就業率下降。，將導致美國就業率下降。具體來看，具體來看，關稅驅動的成本每增加關稅驅動的成本每增加 1%，就業率平均下降，就業率平均下降 0.6%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 35：根據學術文獻，關稅每增加根據學術文獻，關稅每增加 10%將導致就業率平均增加將導致就業率平均增加 0.4%數據來源：Goldman Sachs Global Investment Research，東北證券 圖圖 36：根據學術文獻，關稅驅動的成本每增加根據學術文獻，關稅驅動的成本每增

82、加 1%，就業率平均下降，就業率平均下降 0.6%數據來源：Goldman Sachs Global Investment Research，東北證券 如果美國關稅未來提升 15%，美國制造業成本提升 2%，那么特朗普關稅對國內產業的保護將使制造業就業人數增加略低于 10 萬人，但更高的投入成本將對就業產生近 50 萬人的拖累.請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 37：關稅導致的：關稅導致的成本上升和增長放緩帶來的不利因素將抵消就業保護帶來的適度提振成本上升和增長放緩帶來的不利因素將

83、抵消就業保護帶來的適度提振 數據來源：Goldman Sachs Global Investment Research，東北證券 此外，從經濟學角度來看，大衛李嘉圖提出的比較優勢理論指出，各國應專業化生產其相對成本更低的產品，通過貿易實現互利。亞當斯密提出的絕對優勢理論指出，各國應專注于生產具有絕對技術或成本優勢的產品，通過交換提升效率?？唆敻衤忍岢?，引入規模經濟和不完全競爭市場解釋產業內貿易。企業通過擴大生產規模降低成本（內部規模經濟），或依托產業集群降低單位成本（外部規模經濟），形成專業化優勢。中國在過去 20 年的大興基建，完美配套了“世界工廠”的角色，無論是規模經濟，還是人工成本上，

84、均具有絕對優勢。而美國人工成本過高（工會內耗嚴重），制造業空心化過于嚴重，基建規模不足。制造業回流并無土壤。圖圖 38：貿易戰并未是中國在全球貿易中的份額下降貿易戰并未是中國在全球貿易中的份額下降 數據來源：Wind，東北證券 3%5%7%9%11%13%15%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0120

85、20-012021-012022-012023-012024-012025-01美國進口：中國占比全球貿易：中國占比（右軸）2018年中美貿易戰元年近年美國似乎成功去中國化，但全球貿易對中國的依賴度卻不降反升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 3.4.特朗普的政治冒險不可持續，二三季度將加速談判 3.4.1.日內瓦會談結果顯著超出市場預期 2025 年 5 月 9 日-5 月 12 日，中美在日內瓦完成會談并發布公告。此次會談結果顯著超出市場預期，此前市場普遍傳言對華關稅由 145%降至

86、 50%-60%，但實際由 145%降至 30%（芬太尼的 20%+對等關稅 10%）。這符合我們之前所提到的中國能爭取到的最好結果“非歧視性關稅”，即對華關稅與其他經濟體關稅相同。貿易戰回到 4 月原點，接下來關注中美之間在豁免期內的談判，若豁免期之后，中國仍能享受非歧視性關稅，則可上調對經濟及權益市場表現預期。從三方面可以看出這次美國以劣勢方姿態做出了妥協。從三方面可以看出這次美國以劣勢方姿態做出了妥協。首先，特朗普放棄對“王對王”溝通方式的執著，同意團隊協商，已經是明顯讓步表現。其次，豁免期內將對華關稅降至“非歧視性”水平，屬于重大讓步。此前 145%的關稅當中，市場普遍認為對等關稅的

87、34%是最難被削減的部分，懲罰性關稅的 91%是最容易削減的部分，芬太尼的 20%為臨時性關稅，后續較為容易協商。除去芬太尼，市場普遍預期這次談判結果將是 34%，但并未預期到是 10%，因為 10%是美國給傳統盟友的待遇。比如英國，英國不但是美國的盟友，而且美國對英國還是貿易順差，在這種情況下，英國也是 10%的關稅。第三點是，市場本以為美國會要求中國在貿易平衡問題做出承諾，比如購買美國更多商品，或者希望稀土管制作出讓步，但是實際上沒有。3.4.2.如何理解此次特朗普讓步背后的原因 圖圖 39：美國批發商庫銷比：美國批發商庫銷比僅僅 1.3 個月個月 數據來源：Wind，東北證券 從長期因素

88、來看，我們前文已經分析，特朗普的制造業回流困難重重，當前尚不能從長期因素來看，我們前文已經分析，特朗普的制造業回流困難重重，當前尚不能排除無疾而終的結果，不排除面臨多方壓力放棄的可能性。從短期因素來看，時間排除無疾而終的結果，不排除面臨多方壓力放棄的可能性。從短期因素來看，時間并非特朗普的朋友。并非特朗普的朋友。當前美國經濟數據尚未受到顯著沖擊的原因在于美國批發商有1.3 個月的庫存可以用于緩沖，考慮到美國貿易雖然下降，但并未完全中斷，我們認為美國庫存或能撐到 2 季度結束，如果 2 季度結束關稅尚未進入穩態，供給缺失必然導致美國通脹上行。滯脹+衰退很有可能重創美國金融市場及特朗普政治生涯，時

89、間并非美國的朋友，4 月 2 日之后的這 90 天豁免期對美國非常重要。如果 2026 年11 月的中期選舉共和黨失利，特朗普變瘸腳總統，那么他的政治主張將成為一場鬧劇退出歷史舞臺。所以對于特朗普最重要的是時間。（1930 年斯姆特-霍利關稅法案，導致全球貿易額在 1929-1934 年間萎縮約 66%。結果就是美國失業率從 1930年的 7.8%飆升至 1933 年的 25.1%，法案的災難性后果也直接導致共和黨在 1932 年1.11.21.31.41.51.61.71992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-0

90、12010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01月美國:批發商庫存銷售比:季調 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 總統大選中慘敗，羅斯福以壓倒性優勢當選，民主黨同時控制參眾兩院，直至 1994年共和黨才重新贏得兩院多數）。結合上述兩個原因，造成了特朗普當前讓步的局面。圖圖 40：歷屆總統上任一百天后支持率統計：歷屆總統上任一百天后支持率統計 圖圖 41：特朗普執政：特朗普執政 100 天后美國居民感受調查天后美國居民感受調

91、查 數據來源：ABC News，東北證券 數據來源：ABC News，東北證券 但是也需要注意，貿易談判涉及利益眾多，難以一蹴而就，后續或許還有更多拉扯，樂觀情形，二三季度開始接觸，最快四季度達成協議，中方能爭取到的最好結果或許為非歧視性關稅。結合宏觀數據來看，2024 年以來的全球貨幣寬松和信貸增長，為今年的工業部門復蘇創造了良好背景。4 月以來特朗普沖擊為全球復蘇蒙上陰影，但關稅前景當前仍具有較大不確定性，如果本輪貿易戰能盡快進入穩態，并最終是抬升至 15%左右，則我們認為全球經濟復蘇的趨勢仍然存在，只是力度將會受損。并且貿易戰期間導致的庫存下降，將給貿易戰結束后的全球貿易和生產的共振復蘇

92、埋下伏筆，屆時可能帶來商品價格的明顯修復。但如果貿易戰遲遲無法結束，最終將美國拖入滯脹與衰退象限，則本輪周期復蘇態勢將被打斷，進入趨勢下行階段。這也是為何 5 月FOMC 會議，鮑威爾一共使用 22 次“等待”一詞的原因。風險提示：特朗普關稅沖擊超預期，美聯儲貨幣政策超預期。風險提示：特朗普關稅沖擊超預期，美聯儲貨幣政策超預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張陳：北京大學經濟學專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟

93、獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證券首席宏觀分析師。張超越：FRM，香港城市大學金融學碩士，對外經濟貿易大學經濟學學士、會計學雙學士。本科期間獲數學建模國際、國家級獎項；碩士期間 GPA 3.98/4.0?，F任東北證券宏觀分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未

94、來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6

95、個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 Table_PageTop宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公

96、司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引

97、用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630