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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AI、關稅與黃金的、關稅與黃金的啟示啟示20252025年中期宏觀展望年中期宏觀展望經濟研究經濟研究 宏觀專題宏觀專題 證券分析師：田地證券分析師：李智能證券分析師：董德志0755-819820350755-22940456021-S0980524090003S0980516060001S098051310000120252025年年0505月月2020日日證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI、關稅與黃金：定價、關稅與黃金：定價熱點熱點權益：定價中國經濟結構性亮點 分子固收：定價中國宏觀政策“逆周期”的力度

2、分母黃金：定價“新秩序”前的真空 范式圖：AI、黃金與關稅成為資本市場近期最活躍的定價因子資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理美國大選DeepSeek全國兩會對等關稅請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容框架：從三目標體系說起請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容名義名義GDPGDP：“7+2”vs“5-1”“7+2”vs“5-1”“體感增速”：居民、企業、政府的交易和計量均以現價為基準“均衡增速”：生產考核（GDP、稅收、就業等）導向下，各方“一門心思抓生產”，失衡產能通過扭曲定價消化生產法下的實際GDP增速可能帶來“統計幻覺”，以及一系列的長期問題圖：2023年

3、開始我國名義經濟增速開始罕見低于實際GDP增速資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所繪制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容理想：微妙的理想：微妙的“三均衡三均衡”實際GDP增速企穩（5%+）平減指數/物價水平轉正（0.1%+）匯率穩中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目標 習近平總書記在“十四五”規劃的說明中強調：“到十四五末達到現行的高收入國家標準”世界銀行“高收入國家”人均現價GDP 14005美元（2024）vs 我國95749人民幣 13207美元（2024）增速訴求外，需權衡內外部兩種價格：通脹與匯率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容現實：外需

4、持續成為增長主要現實：外需持續成為增長主要動能動能去年底以來的經濟企穩，以海外補庫+搶出口為核心，內生性依然偏弱增長結構類似2022年，外生力量重回主導圖：外貿對我國經濟拉動持續增加資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“大蕭條”：百年回望請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“大蕭條大蕭條”的的脈絡脈絡百年前（1929-1934），時至今日，對其的討論仍然持續不絕總體而言，“大蕭條”是產能擴張產能擴張、貿易爭端貿易爭端、貨幣貨幣紊亂紊亂交織形成的系統性崩壞福特模式/流水線生產生產率提升單位成本下降投資浪潮、產能擴張階段一：繁榮的

5、伏筆技術進步與產能擴張階段二：危機的起點產能溢出與貿易裂痕階段三：金融放大器貨幣失據與債務通縮供需失衡 依賴外需戰后歐洲需求下滑美國出口受阻產能釋放渠道受限美國立法提高關稅貿易保護主義抬頭國際貿易萎縮 美國企業償付能力下降高債務+緊貨幣金融風險暴露資產拋售債務-通縮螺旋大蕭條:嚴重通縮請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、一、T T型車與型車與“咆哮的二十年代咆哮的二十年代”一戰后，美國迎來了“咆哮的二十年代”，憑借工業體系完好、黃金儲備豐富與技術發展優勢，悄然站上全球舞臺中心電氣和機械化引發美國投資熱潮和產能擴張投資熱潮和產能擴張，成為“世界工廠”最具標志性的“福特模式”：“標準化

6、+規?；?，流水線大幅壓縮制造成本與生產周期T型車：3年時間內，產量從100萬翻番至200萬輛，售價從850美元降至260美元生產效率提升商業模式顛覆：普通工人只需2個月工資即可貸款購車，高端“黑科技”迅速演變成流行品，產品普及與產能擴張形成正向閉環，以汽車工業為代表的制造業迅速成為美國支柱產業圖：伴隨工業流水線的應用，福特T型車產能快速提升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：“福特模式”幫助美國在以汽車為代表的制造業獲得絕對優勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、一、T T型車與型車與“咆哮的二十年代咆哮的二十年代”“福特模式”

7、使美國成為“車輪上的國家”，深刻改變了美國人的生活方式，帶動新一輪投資浪潮強輻射效應，不僅汽車鏈條，也催化也催化“新場景新場景”、“新業態新業態”、“新產品新產品”，高速公路、汽車旅館、快餐店、加油站等帶動就業，拉動其他常規和傳統產業需求，全社會信心預期極大提振金融放大器：資本市場成為第二增長引擎經濟活躍、預期樂觀，為私人部門的信用擴張與資本投資創造了堅實基礎開啟了一輪以風險偏好與流動性寬松為核心的金融加速期圖：“福特模式”引發美國投資浪潮資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：風險偏好和流動性帶動“股債雙?！辟Y料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

8、所有內容二、貿易保護：截然不同的兩部二、貿易保護：截然不同的兩部法案法案隨著戰事結束和產業體系修復，二十年代初歐洲對美進口需求驟減戰時大幅擴產的農作物價格暴跌，美國農民陷入困境；美國工人微薄的收入增長也難以企及產能擴張內外需壓力下美國開始擔憂產能過剩，以柯立芝和胡佛為代表的兩屆共和黨政府登臺，轉向貿易保護主義1922“福特尼-麥坎伯關稅法案”，應稅品關稅提升至38.5%，平均關稅約14.7%全球經濟處于復蘇和擴張周期，增長是主旋律增長是主旋律“防御性防御性”關稅，總目標在于平衡各國成本，而非阻斷他國商品進入，因此他國反彈較溫和圖：兩部貿易保護法案對美國貿易的不同影響資料來源：Wind、國信證券

9、經濟研究所整理圖：戰后各國產業逐步修復資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二、二、貿易保護：截然不同的兩部法案貿易保護：截然不同的兩部法案1930“斯穆特-霍立關稅法案”，應稅品關稅提升至59.1%，平均關稅約20%內外需均趨于飽和，美國產能無法釋放，進入存量模式進入存量模式“進攻性進攻性”關稅，初衷是保護農業，但政治交易下，迅速擴張至2萬多種商品，意圖“只出不進”他國猛烈報復+切斷金本位下其他國家支付能力，美國進出口跌幅逾70%更為嚴峻的是，產能過剩+貿易萎縮=價格通縮圖：“大蕭條”時期前后各國關稅變化資料來源：Wind、國信證券經

10、濟研究所整理圖：國際商品價格與貿易法案資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三、債務通縮三、債務通縮與貨幣失據與貨幣失據“大蕭條”發生后，迅速刺破“產能產能-債務債務”擴張所形成的“增長幻覺”費雪“債務債務-通縮通縮”理論：在高債務杠桿下，一旦預期惡化，將觸發“債務人拋售資產清償 信用收縮貨幣減少 價格進一步下跌 實際利率與債務負擔上升 更大范圍違約與破產 經濟活動與就業繼續萎縮”負循環即“債越還越多”，持續擠壓社會總需求圖：1929年美國主要行業收入驟減，成為“債務-通縮”螺旋起點資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理圖：“債務-

11、通縮”螺旋指向債務削減慢于價格下行，實際債務“越還越多”資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三、債務通縮三、債務通縮與貨幣失據與貨幣失據同時，年輕的美聯儲的應對值得商榷，起碼有三方面：1929年為抑制資本市場投機，收緊銀根，不但未對證券市場造成影響，反而加速了美國經濟的收縮金融機構因風險暴露和擠兌破產時，未及時履行“最后貸款人”職責，而是任其惡化僅盯住名義利率，未將通縮和實際利率上行納入考量不是黃金儲備的硬約束，而是不是黃金儲備的硬約束，而是“金本位金本位”思想，制約美聯儲思想，制約美聯儲寬松寬松1931年英國放棄金本位引發黃金擠兌時

12、，優先加息防止黃金外流圖：主要聯邦儲備銀行在“大蕭條”期間兩次加息資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理圖：黃金并未直接制約美聯儲應對能力資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AI、關稅與黃金：“新秩序”的展開請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI：新時代的：新時代的“福特模式福特模式”？2012年多倫多Hinton團隊的AlexNet一鳴驚人后，以深度神經網絡為基礎架構的大模型快速發展，實用性大幅提升當下，AI已經能在很多場景幫助大幅提升工作效率，甚至在局部領域表現超出人類然而，從AI的核心“三要素”看，我

13、國在算法、算力等方面明顯滯后于世界前沿水平中國美國算法數據算力“科學家紅利”請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI：新時代的：新時代的“福特模式福特模式”？2012年多倫多Hinton團隊的AlexNet一鳴驚人后，以深度神經網絡為基礎架構的大模型快速發展，實用性大幅提升當下，AI已經能在很多場景幫助大幅提升工作效率，甚至在局部領域表現超出人類然而，從AI的核心“三要素”看，我國在算法、算力等方面明顯滯后于世界前沿水平DeepSeek等高效率開源大模型的出現顛覆了這一局面算法數據算力“工程師紅利”中國美國算法請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI：新時代的：新時代的

14、“福特模式福特模式”？AI是否會像百年前的“福特模式”一樣，帶來新世紀“咆哮的二十年代”？從帶動投資，提升生產效能的角度來看，是的但是，“福特模式”更重要的一面在于，創造了巨大的市場空間和數以百萬計的工作崗位，而當前：AI更多附著于現有商業和產品體系，通過提升生產效率，改良使用體驗等方式賦能，并未創造新的產業體系AI意味著更少的崗位需求，特別是低技能、重復性、非營銷崗位因此，“具身人工智能”具有實用/市場價值前，AI的影響偏的影響偏“緊縮性緊縮性”圖：私人部門AI研發投入飛速上升資料來源：Stanford、Macrobond、國信證券經濟研究所整理圖：我國工業機器人部署提速資料來源：Stanf

15、ord、Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易戰：全球產能貿易戰：全球產能重置重置1776-1930，貿易保護：防止經濟殖民+培育本土產業+稅收，1789關稅法1934-1970，自由貿易：立足“世界工廠”，1934互惠貿易協定，“布雷頓森林體系”，“馬歇爾計劃”1971-2017，公平貿易：非關稅壁壘，緊抓產業價值鏈頂端，1974貿易改革法，“301條款”圖：兩百余年間，美國貿易政策大體可分為三個階段資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易戰：全球產能貿易戰：全球產能重置重置202

16、5-，對等關稅：落地后，美國關稅水平將回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立關稅法案”時期中期選舉前，特別是今年10月前有較高變數，但長期轉向保護主義恐難掉頭初步推演，美國未來關稅策略大概率落入4種情形貿易保護策略部分關稅全面關稅中國貨物可通過轉口貿易，或其他變通方式進入美國本土本質是將關稅壁壘前移至中國周邊，但“選邊站”難以全面達成，最終可能使全球分割為兩大陣營，我國可以“出?！钡确绞綉獙?，但國內產能、就業萎縮難免A）B）C）D）僅對華加高關稅（可能性低）以正常貿易為籌碼，促成對華關稅同盟僅對部分品類加高關稅全面關稅壁壘（可能性低）可行性更強，但這類資本和技術密集型產業自動化程度較高

17、，無法帶來大量就業崗位，特別是無特殊學歷要求的低技能崗位對于低附加值的產品，無論美國自行生產或購買，其通脹均面臨直接壓力美國的優勢行業，如高端制造、服務業和握有大量選票的農業，在其他國家反制下將遭受重大打擊失去美國市場的中國和其他主要經濟體如歐盟、東盟將加強捆綁，最終形成排除美國在外的準貿易同盟請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易戰：全球產能貿易戰：全球產能重置重置相較而言，B與C概率更高，但無論哪種情況，都將對都將對我造成產能冗余與通縮壓力我造成產能冗余與通縮壓力假設出口減少，產能冗余將增加通縮壓力；進口減少，供給不足的將增加通脹壓力以中美為例，當我對美進出口比重約1：3，若貿易

18、中斷，通縮壓力大于通脹壓力，反之亦然長期看，全球分工割裂后，雙邊生產體系重復建設，將導致總需求不變（甚至萎縮）的情況下總產能增加貿易保護策略部分關稅全面關稅中國貨物可通過轉口貿易，或其他變通方式進入美國本土本質是將關稅壁壘前移至中國周邊，但“選邊站”難以全面達成，最終可能使全球分割為兩大陣營，我國可以“出?！钡确绞綉獙?，但國內產能、就業萎縮難免A）B）C）D）僅對華加高關稅（可能性低）以正常貿易為籌碼，促成對華關稅同盟僅對部分品類加高關稅全面關稅壁壘（可能性低）可行性更強，但這類資本和技術密集型產業自動化程度較高，無法帶來大量就業崗位，特別是無特殊學歷要求的低技能崗位對于低附加值的產品，無論美

19、國自行生產或購買，其通脹均面臨直接壓力美國的優勢行業，如高端制造、服務業和握有大量選票的農業，在其他國家反制下將遭受重大打擊失去美國市場的中國和其他主要經濟體如歐盟、東盟將加強捆綁，最終形成排除美國在外的準貿易同盟請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容黃金：黃金：“重商主義重商主義”復辟？復辟？美國貿易立場與黃金價格存在顯著聯系圖：美國貿易立場與黃金價格存在某些聯系資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容黃金：黃金：“重商主義重商主義”復辟？復辟？每一次貿易體系調整，都意味著貨幣秩序重塑1934年美國擁抱自由貿易，美元由金塊本位轉為

20、金匯兌本位制，“布雷頓森林體系”進一步明確美元樞紐地位1971年美國轉為通過非關稅壁壘，鼓勵結構性“公平貿易”，與黃金脫鉤進入信用貨幣體系圖：對數坐標下的貿易體系與黃金價格資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容黃金：黃金：“重商主義重商主義”復辟？復辟？金匯兌本位下，各國貨幣通過存放國貨幣掛鉤黃金，黃金作為跨國支付能力約束貿易，對應重商主義信用體系下，美國通過債務和逆差輸出美元，他國順差賺取美元并轉為債權，循環通過逆差不斷放大，對應自由貿易2025年美國重回貿易保護，希望通過減少“雙赤字”提振美元幣值，本質是重商主義思路但事實上損害美元

21、信用，貨幣體系向“金本位”回調，貨幣派生約束增加，通縮壓力貨幣派生約束增加，通縮壓力增大增大貿易逆差匯率貶值黃金減少貨幣緊縮需求下降貿易順差匯率升值黃金增加貨幣擴張需求上升貿易逆差美元投資債務擴張黃金美元黃金均衡美元擴張請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容應對：看長做短請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容長期：分配長期：分配改革改革本質上，AI、關稅與黃金為代表的“新秩序”屬于長期變化，應通過長期手段加以應對百年前“大蕭條”的本質是美國產需嚴重失衡，外需坍縮后引發的嚴重美國產需嚴重失衡，外需坍縮后引發的嚴重通縮通縮羅斯福上臺后，做出三項關鍵改革：調整收入分配調整收入分配、糾偏保

22、護主義、鞏固金融體系，美國經濟逐步企穩長期看，我國擴大內需戰略的核心應是收入分配改革收入分配不是簡單的“切蛋糕”，而是帶有增量效應圖：1934年后，美國低收入群體收入占比上升均帶來全社會收入上升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：我國城鎮單位工資性收入占GDP比重仍有提高空間資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中期：產能重構中期：產能重構生產和需求并非獨立變量，在商品價格處于合意水平附近時，企業盈利和居民收入改善，總需求增加形成異于傳統形態，局部突起的“凸形需求曲線”生產擴張超出合意水平時，新均衡點的價格下降幅度（P-P*）

23、大于數量增加幅度（Q*-Q），以價換量性價比下降圖：相較經典需求曲線，在“凸型需求曲線”下，提升產能“以價換量”效能下降（演示效果，凸起幅度/范圍夸大）資料來源：國信證券經濟研究所繪制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中期：產能重構中期：產能重構中期看，應下決心清理整合低效產能，使企業恢復盈利造血能力，并購重組是重要抓手行業集中度（TOP3營收）+毛利率下滑幅度圖：“低效產能”四象限圖 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所繪制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中期：產能中期：產能重構重構兩個困難：“央地博弈”+缺乏契機和標準，用何種手段引導退出？貿易戰是解決問題的重要契機

24、，應將之視為對我經濟結構的“壓力測試”關稅意味著“價格內卷”優勢消失，應改變原有思路，直接“兜民生”而非無差別“保主體”中辦、國辦4月2日印發關于完善價格治理機制的意見，加強市場價格監管大力培育發展服務業，增加服務業就業，真正從“投資于物”轉為“投資于人”圖：國有企業單位營收成本已經突破首輪供給側結構性改革時期資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理圖：各產業每年吸納就業人數資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容短期：短期：“穩住樓市股市穩住樓市股市”近兩年，相較疫情前居民收入增速下降最快的類別依次是：財產性收入（-7.7p

25、ct）轉移性收入（-4pct）工資性收入（-2.4pct）經營性收入（-1.9pct）首當其沖是修復資產端，短長結合（9.24新政+系列舉措增加長期配置價值）圖：我國城鎮居民可支配收入結構變遷 資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所繪制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容短期：政策分水嶺在短期：政策分水嶺在何時？何時？關稅影響逐季加深，但貿易戰短期仍存在較多變數短期將立足用好現有政策財政前置，持續用力貨幣克制加力，結構性政策主導談判進程決定下半年政策走勢：追求“三均衡”vs 回歸“強調控”搶抓窗口用好既有政策樂觀情形：沿用年初思路，即“有節制的結構性逆周期”政策（貨幣政策以2

26、024年為上限）沖擊情形貨幣：匯率上限打開（額外20-30BP降息空間）積極降準、準財政工具財政：內需政策加碼（特別國債、未分配資金）上半年下半年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容主要統計指標主要統計指標預測預測資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測2022202320242025FGDP增速（實際/名義）3.0/4.85.2/4.65.0/4.24.9/4.5工業增加值增速3.64.65.85.0社會消費品零售總額增速-0.27.23.54.9固定資產投資增速5.13.03.24.5 房地產-10.0-9.6-10.6-9.0 基建11.58.29.211.0 制造業9.16.

27、59.26.0出口/進口增速6.9/1.0-4.7/-5.55.9/1.20.0/-3.0CPI/PPI2.0/4.10.2/-30.2/-2.20.3/-1.9社融增速9.69.58.38.57天逆回購利率2.01.81.51.3赤字率2.83.03.04新增地方專項債（萬億元）3.653.83.94.4價格外貿內需生產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建

28、議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我

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31、眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相

32、對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032