《遠大醫藥-港股公司研究報告-傳統業務遠航穩舵核藥布局大業新程-250519（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《遠大醫藥-港股公司研究報告-傳統業務遠航穩舵核藥布局大業新程-250519（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)港股通港股通 傳統業務遠航穩舵傳統業務遠航穩舵,核藥布局大業新程核藥布局大業新程 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):10.15 2025 年 5 月 19 日中國香港 生物醫藥生物醫藥 首次覆蓋遠大醫藥，給予“買入”評級，目標價 10.15 港幣(25 年 17x PE)。公司是業務橫跨制藥科技、生物科技、核藥及心血管精準介入的國際化布局藥企。我們看好其發展為中國核藥產業最重要的參與者之一。此外,傳統業務(制

2、藥科技+生物科技板塊)維持穩健增長,為公司未來發展提供堅實基礎。核藥：核藥：Y90 微球微球煥發商業化新機煥發商業化新機，差異化管線聚焦差異化管線聚焦腫瘤腫瘤診療一體化診療一體化 公司有國內稀缺的兼具商業化產品及差異化管線的核藥布局。該板塊收入或于 25-27 年快速爬坡：1)Y90 微球(銷售峰值或超 30 億港幣):目前該療法滲透率非常低，后續醫院準入+新適應癥拓展+潛在商保普及或驅動該產品放量。2)全球進展領先的核藥管線:通過 BD 收獲 12 款產品(介入治療+RDC)，專注腫瘤診療一體化。3)成都生產基地投入運營或驅動板塊效率提升。制藥科技：專注獨家品種潛力挖掘，多元業務奠定長期穩定

3、增長基礎制藥科技：專注獨家品種潛力挖掘，多元業務奠定長期穩定增長基礎 我們看好該板塊 25-27 年收入 CAGR 約 7%：1)呼吸:切諾憑借獨家優勢+需求旺盛穩定增長，雙恩持續放量。2)心腦血管:利舒安短期受集采影響有所波動，但看好板塊并購/自研的新品穩定增長。3)五官科：獨家產品或穩定增長+脈血康并表整合，眼科創新產品獲批在即或驅動板塊收入增長。此外，4)STC3141 或存 BD 出海潛力，為板塊穩健增長添磚加瓦。生物科技發展成熟或維持穩健，心腦血管精準介入進入新品放量期生物科技發展成熟或維持穩健，心腦血管精準介入進入新品放量期 生物科技板塊 25-27 年收入體量或維持穩健，考慮半胱

4、氨酸/?；撬崾袌龈窬州^穩定，疊加公司市場份額領先(23 年全球?；撬崾姓悸式?50%)。此外，心血管介入板塊或受益新品上市及入院,板塊收入或于 25-27 年快速增長。與市場與市場不同的不同的觀點：觀點：有國際競爭力的核藥市場參與者，創新有國際競爭力的核藥市場參與者，創新價值價值有望重塑有望重塑 市場對公司的擔憂涵蓋利舒安集采的影響及創新產品的商業化兌現，我們認為：1)公司已發展為中國核藥產業鏈最重要的市場參與者之一，我們看好管線進展下，遠大醫藥的創新價值重塑；2)Y90 受益國內商保變革及院端開拓，在 25-27 年間能夠快速放量；3)利舒安集采的影響整體可控，在BD 加速、存量大產品穩健的

5、基礎上,我們預計 25 年經營性利潤可維持穩健。盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮公司傳統業務維持穩健增長+Y90 放量，疊加公司降本增效，我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤 21/23/27 億港幣（-14/+10/+15%yoy，不考慮任何對外 BD 授權收入/利潤增厚），給予 25 年 17 倍 PE（與其港股可比公司一致），目標價 10.15 港幣，給予“買入”評級。風險提示：1）集采風險；2）核藥商業化風險；3）原料藥競爭趨于激烈；4）研發風險；5）減值相關風險；6）海外貿易相關風險；7）匯率風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No

6、.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 沈盧慶沈盧慶 SAC No.S0570519060001 SFC No.BNL372 +(86)21 2897 2228 研究員 孫茗馨孫茗馨 SAC No.S0570524020003 SFC No.BSZ633 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)10.15 收盤價(港幣 截至 5 月 16 日)8.43 市值(港幣百萬)29,923 6 個月平均日成交額(港幣百萬)70.15 52 周價格范圍(港幣)4.04-8.95 BVPS(港幣)4.64 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標

7、與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(港幣百萬)10,530 11,645 12,650 14,056 15,438+/-%10.12 10.59 8.63 11.12 9.83 歸屬母公司凈利潤(港幣百萬)1,880 2,468 2,120 2,334 2,681+/-%(9.59)31.30(14.12)10.10 14.88 EPS(港幣，最新攤薄)0.53 0.70 0.60 0.66 0.76 ROE(%)12.83 15.61 12.39 12.59 13.26 PE(倍)15.73 12.12 14.12 1

8、2.82 11.16 PB(倍)1.95 1.82 1.69 1.55 1.42 EV EBITDA(倍)11.17 9.61 10.20 8.87 7.40 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (15)9345882May-24Sep-24Jan-25May-25(%)遠大醫藥恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2023 2024 2025E 2

9、026E 2027E 營業收入 10,530 11,645 12,650 14,056 15,438 EBITDA 2,934 3,530 3,202 3,528 4,002 銷售成本(4,006)(4,907)(5,538)(6,134)(6,708)融資成本 197.40 173.93 207.30 229.81 256.00 毛利潤毛利潤 6,524 6,738 7,112 7,922 8,730 營運資本變動 185.04(360.86)202.32(86.50)(71.47)銷售及分銷成本(2,568)(3,257)(3,416)(3,655)(3,859)稅費(448.76)(38

10、6.30)(388.48)(444.16)(510.25)管理費用(1,234)(1,365)(1,366)(1,476)(1,621)其他(442.59)(1,059)(410.63)(455.25)(506.97)其他收入/支出(155.46)761.52 283.15 134.39 115.99 經營活動現金流經營活動現金流 2,425 1,898 2,813 2,772 3,169 財務成本凈額(197.40)(173.93)(207.30)(229.81)(256.00)CAPEX(497.69)(621.88)(712.07)(596.07)(634.29)應占聯營公司利潤及虧損(

11、25.01)148.72 100.00 80.00 80.00 其他投資活動(18.06)(1,375)0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 2,344 2,852 2,506 2,776 3,189 投資活動現金流投資活動現金流(515.75)(1,997)(712.07)(596.07)(634.29)稅費開支(448.76)(386.30)(388.48)(444.16)(510.25)債務增加量(1,097)1,076 378.41 529.32 520.14 少數股東損益 15.44(2.32)(1.99)(2.19)(2.52)權益增加量 0.00 0.00 0.00 0

12、.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,880 2,468 2,120 2,334 2,681 派發股息(496.94)(910.47)(910.47)(847.94)(933.60)折舊和攤銷(392.21)(503.75)(488.42)(521.85)(557.00)其他融資活動現金流(295.06)(135.18)0.00 0.00 0.00 EBITDA 2,934 3,530 3,202 3,528 4,002 融資活動現金流融資活動現金流(1,889)29.96(532.06)(318.62)(413.47)EPS(港幣，基本)0.54 0.70 0.60 0.66 0.76

13、 現金變動 19.75(69.29)1,568 1,857 2,122 年初現金 1,444 1,340 1,341 2,980 4,907 匯率波動影響(124.06)70.56 70.56 70.56 70.56 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,340 1,341 2,980 4,907 7,100 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 1,389 1,371 1,557 1,725 1,886 應收賬款和票據 3,068 3,455 3,439 3,706 3,943 現金及現金等價物 1,340 1,341 2,9

14、80 4,907 7,100 其他流動資產 1,220 1,859 1,859 1,859 1,859 總流動資產總流動資產 7,016 8,026 9,835 12,197 14,788 業績指標業績指標 固定資產 3,533 3,784 4,021 4,100 4,173 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 1,657 2,083 2,098 2,123 2,159 增長率增長率(%)其他長期資產 10,309 11,099 11,071 11,041 11,009 營業收入 10.12 10.59 8.63 11.12 9.83 總長

15、期資產總長期資產 15,499 16,966 17,189 17,264 17,341 毛利潤 9.62 3.28 5.55 11.38 10.20 總資產總資產 22,515 24,991 27,025 29,461 32,129 營業利潤(4.87)12.12(9.17)11.94 15.01 應付賬款 3,162 3,169 3,543 3,890 4,218 凈利潤(9.59)31.30(14.12)10.10 14.88 短期借款 2,353 3,146 3,416 3,793 4,164 EPS(8.71)29.76(14.12)10.10 14.88 其他負債 217.08 25

16、8.20 258.20 258.20 258.20 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 5,731 6,573 7,216 7,942 8,640 毛利潤率 61.96 57.86 56.22 56.36 56.55 長期債務 1,052 1,297 1,405 1,557 1,706 EBITDA 27.86 30.31 25.31 25.10 25.92 其他長期債務 461.73 595.72 595.72 595.72 595.72 凈利潤率 17.85 21.20 16.76 16.60 17.37 總長期負債總長期負債 1,513 1,893 2,001 2,153

17、 2,302 ROE 12.83 15.61 12.39 12.59 13.26 股本 35.50 35.50 35.50 35.50 35.50 ROA 8.38 10.39 8.15 8.26 8.71 儲備/其他項目 15,122 16,438 17,718 19,274 21,093 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 15,158 16,473 17,753 19,310 21,128 凈負債比率(%)13.62 18.83 10.37 2.29(5.82)少數股東權益 112.80 52.13 54.12 56.31 58.82 流動比率 1.22 1.22 1.36 1.54 1.

18、71 總權益總權益 15,271 16,525 17,807 19,366 21,187 速動比率 0.98 1.01 1.15 1.32 1.49 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.47 0.49 0.49 0.50 0.50 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 103.69 100.82 98.09 91.49 89.18 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應付賬款周轉天數 270.51 232.26 218.16 218.11 217.56 PE 15.73 12.12 14.12 12.82 11.16 存貨周轉天數 122.6

19、4 101.22 95.16 96.30 96.89 PB 1.95 1.82 1.69 1.55 1.42 現金轉換周期(44.18)(30.21)(24.91)(30.31)(31.49)EV EBITDA 11.17 9.61 10.20 8.87 7.40 每股指標每股指標(港幣港幣)股息率(%)3.12 3.04 2.83 3.12 3.58 EPS 0.54 0.70 0.60 0.66 0.76 自由現金流收益率(%)7.13 7.14 7.59 7.90 9.17 每股凈資產 4.32 4.64 5.00 5.44 5.95 資料來源：公司公告、華泰研究預測 jZkZiYjWg

20、U9UnUsQ6MdN8OmOrRnPrMfQmMrMlOoMqQ7NoPqQvPpOrRvPnPnR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 估值方法：估值方法：PE 法下給予目標價法下給予目標價 10.15 港幣港幣.9 遠大醫藥：自研遠大醫藥：自研+收購并舉，老牌藥企煥發國際化新機收購并舉，老牌藥企煥發國際化新機.10 核藥板塊：核藥板塊：90Y 放量在即，管線布局廣放量在即，管線布局廣而深而深.14 釔90Y微球：商業化放量在即，看好新適應癥解鎖+持續入院.15 管線布局：自研+收購雙管齊下

21、，策略兼顧短期/長期市場機遇.19 成都核藥工廠或 25 年投入運營，看好解決核藥產業鏈上下游掣肘+效率提升.21 制藥科技：專注獨家品種潛力挖掘，看好三大產品線齊頭并進制藥科技：專注獨家品種潛力挖掘，看好三大產品線齊頭并進.22 呼吸及危重癥板塊：切諾獨家優勢有望維持，雙恩步入放量期.22 心腦血管板塊：利舒安面臨國家集采影響，看好收購新品支撐板塊維穩.25 五官科：獨家品種院內外齊發力，產品線或逐步豐富.27 生物科技：氨基酸王者，合成生物驅動降本增效生物科技：氨基酸王者，合成生物驅動降本增效.29 布局品種市占率高，終端需求穩定.29 公司為國內氨基酸龍頭，看好合成生物布局助力降本增效.

22、30 心腦血管精準介入診療：自主研發心腦血管精準介入診療：自主研發+海外引進實現全方位布局海外引進實現全方位布局.31 研發管線種類豐富，多款產品有望快速上市.31 盈利預測：核藥板塊驅動增長，制藥科技板塊長期有望向好盈利預測：核藥板塊驅動增長，制藥科技板塊長期有望向好.32 風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：遠大醫藥：傳統板塊表現穩健+核藥板塊進入放量期，自研+收購激發管線遠期活力.5 圖表 2：核藥板塊：核心產品釔90Y微球即將放量，收購+自研打造管線深度.6 圖表 3：制藥科技：三大學科核心品種穩健增長，自研+收購新品聚焦高壁壘慢病領域.7 圖表 4：生物科技：氨基酸龍頭地位穩

23、固，合成生物學打通利潤增長空間.7 圖表 5：遠大醫藥：股價復盤.8 圖表 6：遠大醫藥：可比公司估值表.9 圖表 7：遠大醫藥：公司發展里程碑.10 圖表 8：遠大醫藥：制藥科技領域部分產品品牌.10 圖表 9：遠大醫藥：全球化布局.11 圖表 10：遠大醫藥：2020-2024 收入表現.12 圖表 11：遠大醫藥：2020-2024 歸母凈利潤表現.12 圖表 12：遠大醫藥：公司三大板塊介紹.12 圖表 13：遠大醫藥：研發、生產和銷售能力.13 圖表 14：遠大醫藥：年輕化+專業化的高管團隊.13 圖表 15：遠大醫藥：核藥管線布局圖.14 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

24、，請務必一起閱讀。4 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表 16：釔90Y微球：收入預測.15 圖表 17：釔90Y微球：使用方法及機制.16 圖表 18：釔90Y微球：發展里程碑.16 圖表 19：釔90Y微球：產品優勢.16 圖表 20：釔90Y微球：中國結直腸癌新發患者數情況.17 圖表 21：釔90Y微球：中國肝癌新發患者數情況.17 圖表 22：釔90Y微球：結直腸癌肝轉移臨床指南推薦療法.17 圖表 23：原發性肝癌臨床指南推薦療法.18 圖表 24：釔90Y微球：臨床數據一覽.19 圖表 25：釔90Y微球：商業化布局.19 圖表 26：遠大醫藥：核藥 BD 情況一覽.20 圖表

25、 27：遠大醫藥：RDC 在研品種一覽.20 圖表 28：遠大醫藥：成都溫江甲級核素研發生產平臺地理位置優勢.21 圖表 29：制藥科技：板塊收入預測.22 圖表 30：制藥科技：呼吸及危重癥板塊收入預測（考慮并表百濟制藥）.23 圖表 31：遠大醫藥：切諾優勢.23 圖表 32：中國哮喘患者池及預測.24 圖表 33：成人/青少年中/重度哮喘推薦治療途徑.24 圖表 34：遠大醫藥：收購百濟制藥戰略意義.24 圖表 35：膿毒癥患者池規模（中國）.25 圖表 36：制藥科技：心腦血管板塊收入預測（考慮 24 年并表多普泰及天津田邊）.25 圖表 37：遠大醫藥：脈血康產品概述.26 圖表 3

26、8：遠大醫藥：收購天津田邊戰略意義.26 圖表 39：遠大醫藥：五官科產品一覽.27 圖表 40：制藥科技板塊：干眼產品布局.27 圖表 41：制藥科技板塊：五官科管線布局.28 圖表 42：遠大醫藥：生物科技板塊收入預測.29 圖表 43：遠大醫藥：氨基酸原料藥產能布局.29 圖表 44：中國?；撬崾袌瞿戤a量（2019-2023）.29 圖表 45：遠大醫藥：心腦血管精準介入產品介紹.31 圖表 46：遠大醫藥：心腦血管精準介入管線布局圖.31 圖表 47：遠大醫藥：收入拆分及預測.32 圖表 48：遠大醫藥：銷售費用預測.33 圖表 49：遠大醫藥：管理費用預測.33 圖表 50：遠大醫藥

27、：研發費用預測.34 圖表 51：遠大醫藥：歸母凈利潤預測.34 圖表 52：遠大醫藥：股權結構圖.34 圖表 53：遠大醫藥 PE-Bands.35 圖表 54：遠大醫藥 PB-Bands.35 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)投資要點投資要點 遠大醫藥：收購遠大醫藥：收購+自研自研并舉，老牌藥企煥發國際化新機。并舉，老牌藥企煥發國際化新機。遠大醫藥的前身是 1939 年成立的武漢制藥廠，2008 年完成股權結構變更，實現香港上市。經過公司數十年的經營探索，現已成為集制藥科技、生物科技、核藥及心血管介入治療三大板塊的國際化藥企（

28、擁有境內外附屬公司超 30 家）。公司歷史上制藥科技及生物科技板塊表現穩健，核藥板塊商業化成果初現（2020-2024 年收入/利潤 CAGR 分別為 12/16%），分板塊的核心看點如下：1）核藥板塊核藥板塊步入快速放量期步入快速放量期：a）首款商業化產品釔90Y微球（首發適應癥為結直腸癌肝轉移）目前滲透率低，我們認為其有望開啟快速放量，受益入院持續加速+肝癌適應癥臨床進展+醫保支付端變革（商保渠道逐步成熟），看好 2033 年沖擊超 30 億港幣峰值。b）BD 引入海外多款處臨床后期的 RDC 產品，打造國內最全核藥管線。同時，自建成都核藥工廠+積極打通上下游掣肘。2）制藥制藥科技科技短期

29、集采風險可控，看好收并購舉措驅動多元化發展短期集采風險可控，看好收并購舉措驅動多元化發展：a）利舒安短期或因集采降價略有承壓，但公司 24 年并購加速，我們看好公司新收購公司的并表能夠有效對沖利舒安風險；b）呼吸、五官科獨家產品（如“切諾”、“金嗓”系列、和血明目等）收入側表現有望維持穩健增長；c）管線以并購+自研相結合，注重現有優勢科室的協同，聚焦競爭格局優秀的慢病產品。3）生物科技生物科技核心品種價格處于低位，核心品種價格處于低位，收入收入有望維持穩健有望維持穩?。篴）國內氨基酸龍頭企業，主要產品半胱氨酸&?；撬峤K端需求穩定且價格處于歷史低位。b）布局合成生物學，有望對板塊利潤端實現進一步

30、優化。圖表圖表1：遠大醫藥：傳統板塊表現穩健遠大醫藥：傳統板塊表現穩健+核藥板塊進入放量期核藥板塊進入放量期，自研，自研+收購激發管線遠期活力收購激發管線遠期活力 資料來源：公司公告，華泰研究 核藥板塊：核藥板塊：低滲透低滲透+支付端變革或驅動支付端變革或驅動釔釔90Y微球微球快速快速放量，背靠國內最廣核藥管線。放量，背靠國內最廣核藥管線。公司通過自主研發和戰略收購，擁有 12 個創新核藥產品/管線(含商業化產品釔90Y微球，22年上市，首發適應癥結直腸癌肝轉移)。2024 年該板塊實現收入 5.89 億港幣（+171%yoy），我們看好公司該板塊 2025-2027 年收入迅速爬坡（+56/

31、32/37%yoy），考慮：1）釔90Y微球：受制于醫院準入及支付端限制，目前該療法滲透率非常低（我們估測 2024 年受治療患者人數僅 1500 人左右），考慮后續商保納入及適應癥拓展（根據 24 年原發性肝癌診療指南，中國潛在患者池超 37 萬人），我們看好該產品有望于 2033 年沖擊超 30 億港幣銷售峰值。2）公司通過 BD 及股權投資的形式引進海外成熟 RDC 管線（重點品種如 TLX591、TLX591-CDx 等），看好驅動該板塊長期增長。3）公司成都核藥生產基地預計 2025 年投入運營，我們看好上下游打通后公司產品放量加速且利潤端有望優化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

32、的一部分，請務必一起閱讀。6 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表2：核藥板塊：核心產品核藥板塊：核心產品釔釔90Y微球即將放量，收購微球即將放量，收購+自研打造管線深度自研打造管線深度 注：腦膠質瘤新發患者數基于 6.4 例/10 萬人計算得到；腎透明細胞癌新發患者數基于 70%腎癌占比計算得到。資料來源：公司公告，醫藥魔方，中國惡性腫瘤學科發展報告（2022），腎細胞癌診療指南（2022），華泰研究 制藥科技制藥科技：三大產品線齊頭并進：三大產品線齊頭并進，看好管線出?？赡苄?，看好管線出?？赡苄?。公司制藥科技板塊涵蓋呼吸及重癥、心腦血管、五官三大學科，為公司穩健增長構筑堅實地基（24

33、年收入占比 63%）。我們看好該板塊 2025-2027 年收入穩健增長（約 7%收入 CAGR），考慮：1）呼吸及重癥：獨家+醫保產品“切諾”收入穩增，雙恩新進醫保（25 年銷量有望翻番）；2）心腦血管：“利舒安”受集采影響短期承壓，收購產品地爾硫卓系列及其他新品放量有望驅動板塊維持穩健。3）五官科：“金嗓系列”為處方藥+OTC 雙跨品種，具備市場下沉空間，收購產品“脈血康”整合后穩健增長，且多款眼科新品進入臨床 II/III 期，有望驅動板塊長期增長；4）公司管線聚焦高壁壘慢病領域，自研+BD 并行打通未來增長空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 遠大醫藥遠

34、大醫藥(512 HK)圖表圖表3：制藥科技：三大制藥科技：三大學科核心品種穩健學科核心品種穩健增長增長，自研，自研+收購新品聚焦高壁壘慢病領域收購新品聚焦高壁壘慢病領域 資料來源：公司公告，華泰研究 生物科技：氨基酸龍頭，合成生物助力生物科技：氨基酸龍頭，合成生物助力降本降本增效增效。公司深耕氨基酸領域，成立以來已擁有超 10 家氨基酸及原料藥附屬公司，半胱氨酸市占率全球第一，?；撬崾姓悸嗜虻诙?。公司 2024 年生物科技板塊實現收入 35 億港幣（+3.8%yoy），我們看好該板塊 2025-2027 年收入體量維持穩健，考慮：1）公司龍頭地位在競爭中更具優勢，且下游產品為保健品、藥品等，

35、我們看好人口老齡化背景下上述終端需求維持穩定；2）半胱氨酸及?；撬醿r格下行空間或有限；3）公司布局合成生物學，多個新品處于小試階段。圖表圖表4：生物科技：氨基酸龍頭地位穩固，合成生物學打通利潤增長空間生物科技：氨基酸龍頭地位穩固，合成生物學打通利潤增長空間 資料來源：公司公告，華泰研究 領域領域板塊板塊方向方向產品產品適應癥適應癥臨床前臨床前INDI期期II期期III期期NDA上市上市制藥科技制藥科技五官科眼科GPN00136(BRM421)干眼癥GPN00153(CBT-001)翼狀胬肉GPN00833眼部炎癥GPN00884近視防治呼吸及危重癥呼吸Ryaltris過敏性鼻炎危重癥STC31

36、41膿毒癥APAD膿毒癥心腦血管急救GPN00816嚴重過敏反應mRNA平臺腫瘤ARC01(A002)HPV16型陽性實體瘤中國海外制藥科技管線布局制藥科技管線布局心腦血管板塊心腦血管板塊五官科板塊五官科板塊切諾（桉檸蒎腸溶膠囊，切諾（桉檸蒎腸溶膠囊，祛痰藥）祛痰藥）：公司獨家+醫保品種，院端滲透或驅動24-26年收入持續增長。恩卓潤恩卓潤/恩明潤（恩明潤（茚達茚達特羅莫米松吸入粉霧劑，特羅莫米松吸入粉霧劑，哮喘治療）哮喘治療）：23年底新近醫保，入院有望持續加速驅動產品放量。管線管線/新品：新品：1）Ryaltris鼻噴劑或于2025年獲批上市。2）STC3141（膿毒癥）有望于1H25二期

37、數據讀出，看好出海潛力。3）百濟制藥布地奈德鼻噴劑等24年并表。利舒安（鹽酸去甲腎上腺利舒安（鹽酸去甲腎上腺素，急救）素，急救）：24年國家集采品種，原料/制劑一體化。其他產品其他產品：1）能氣朗（輔酶Q10）；2）依普利酮片（高血壓）2024年新進醫保，25年有望開啟放量。3）天津田邊并表（核心產品如合貝爽/合心爽）。傳統產品：傳統產品：1）和血明目為獨家品種，被納入多個臨床指南，銷售表現穩健增長；2）金嗓系列開拓OTC渠道，具備市場下沉空間。創新產品：創新產品：聚焦眼科領域，多個產品處于臨床II/III期階段，看好2026年陸續獲批上市。呼吸及危重癥板塊呼吸及危重癥板塊 免責聲明和披露以及

38、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：1）核藥核藥及其他創新及其他創新管線進展驅動管線進展驅動公司公司創新創新價值價值重塑：重塑：公司已發展為中國核藥產業鏈最重要的市場參與者之一（重點品種涵蓋 Y90、TLX591、TLX591-CDx 等）。我們梳理公司管線未來一年的潛在進展催化，涵蓋：a）我們預計 TLX591-CDx 于 25 年有望在國內遞交上市申請；b）TLX591 治療型 RDC 的三期數據陸續讀出；c)STC3141或于 25 年內披露完整二期臨床數據，我們看好其具備解鎖對外 BD 的潛力（若成功落地，該

39、筆交易會是遠大醫藥發展歷史上解鎖的第一筆對外授權，具備里程碑意義）。2）國內商保變革或驅動國內商保變革或驅動 Y90 放量：放量：我們認為 Y90 作為公司首款商業化核藥品種，或具備直接受益國內商保市場發展的潛力，而地方惠民保等產品或解決部分患者支付問題?？紤] 25 年公司或積極驅動 Y90 進院工作（24 年公司已對國內 70 家醫院超 1100 名醫生進行培訓），我們看好 Y90 于 2025-2027 年間快速放量。3）利舒安利舒安集采集采影響整體可控影響整體可控：公司核心品種鹽酸去甲腎上腺素（利舒安）被納入第十批集采且價格降幅較大；由于其被集采前屬于獨家品種，市場普遍認為在此背景下，遠

40、大25 年的經營性利潤或承壓。我們認為公司如下應對措施或可抵御本輪集采影響，使得經營性利潤（剔除 Telix 公允價值變動后的利潤）平穩：a）公司 24 年 BD 提速（24 年BD 涵蓋多普泰、百濟制藥、天津田邊的并購），25 年正式全年并表后，或增厚 25 年收入/利潤；b）存量大產品中，切諾、能氣朗仍有望實現穩定增長，且 Y90 放量或有望加速；c）公司整體降本增效。此外，利舒安已在 2H24 開啟渠道去庫存，因此我們認為進入 2H25，公司內生部分的業績壓力或有望顯著降低。而進入 26/27 年，我們看好公司歸母凈利潤回歸 10%-15%左右同比增長。圖表圖表5：遠大醫藥：股價復盤遠大

41、醫藥：股價復盤 注：數據截止至 2025 年 5 月 16 日 資料來源：Wind，華泰研究 01234567897/29/1610/29/161/29/174/29/177/29/1710/29/171/29/184/29/187/29/1810/29/181/29/194/29/197/29/1910/29/191/29/204/29/207/29/2010/29/201/29/214/29/217/29/2110/29/211/29/224/29/227/29/2210/29/221/29/234/29/237/29/2310/29/231/29/244/29/247/29/2410/2

42、9/241/29/254/29/25(港幣)業績與新藥研發進展驅動下股價大幅上漲業績與新藥研發進展驅動下股價大幅上漲1）2024年業績亮眼，凈利潤同比+31.3%，其中核藥板塊持續高速放量，收入同比+171%2）全球創新產品STC3141膿毒癥適應癥中國II期臨床達到終點，具有開創性意義2018年，公司與鼎暉投資斥資近100億元收購Sirtex產品結構持續優化產品結構持續優化1）制劑及醫療器械收入占比達新高至65%2）醫療器械新品（如Aperto等）獲批后正式開啟商業化制劑并購整合順利制劑并購整合順利，產品結構持續優化產品結構持續優化1）15/16年收購的九和及西安碑林整合順利，獲得切諾、和血

43、明目及金嗓系列等重磅品種。2）16年制藥科技板塊收入占比首次高于原料業務。3）產品結構優化帶動利潤增長，16年歸母凈利潤+49%yoy。多款制劑產品納入醫保多款制劑產品納入醫保，進入制劑放量周期進入制劑放量周期1）國家發布“全國醫保目錄（2017版）”，公司超200個產品納入其中，驅動制藥科技板塊放量2）?；撬醿r格受益環評壓力進入上行周期。3）17 年 歸 母 凈 利 潤+71%yoy。1H24業績表現亮眼業績表現亮眼+高股息屬性高股息屬性1）受益成藥業務穩健+核藥管線爬坡+同期低基數，1H24歸母凈利潤同比+51.4%yoy（港幣口徑）2）高股息屬性3）并購提速核藥板塊成果初現核藥板塊成果初

44、現1）2022年11月，TLX250-CDx的海外III期臨床研究達到臨床終點。2）釔90Y樹脂微球上市反壟斷罰款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)估值方法估值方法：PE 法下給予目標價法下給予目標價 10.15 港幣港幣 遠大醫藥核心業務橫跨制藥科技（制藥）、生物科技（原料藥）、核藥抗腫瘤診療及心腦血管精準介入診療科技三大領域?？紤]公司制藥科技及生物科技均能產生穩定利潤及現金流，我們采用 PE 法為公司進行估值。此外，我們選取港股醫療健康板塊中，同樣擁有原料藥及傳統制劑業務，并且積極投入創新藥研發的公司為遠大醫藥的可比公司（如石

45、藥集團、中國生物制藥、翰森制藥、聯邦制藥）。我們預計遠大醫藥2025/2026/2027年歸母凈利潤為21/23/27億港幣（-14/+10/+15%yoy），歸母 EPS 為 0.60/0.66/0.76 港幣。我們給予公司 25 年 17 倍 PE（與其港股可比公司均值一致），對應目標價 10.15 港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表6：遠大醫藥：可比公司估值表遠大醫藥：可比公司估值表 收盤價（港幣收盤價（港幣）總市值總市值 歸母凈利潤（百萬歸母凈利潤（百萬港幣港幣）P/E(x)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2025/5/16(十十億港幣億港幣)2024 2025E 2026

46、E 2024 2025E 2026E 石藥集團 1093 K 5.89 67.84 4,674 5,354 5,885 15 13 12 中國生物制藥 1177 HK 4.05 76.02 3,779 3,916 4,431 20 19 17 翰森制藥 3692 HK 23.45 139.46 4,721 4,845 5,236 30 29 27 聯邦制藥 3933 HK 13.20 23.98 2,872 3,940 3,486 8 6 7 平均值平均值 18 17 16 注：1）數據截至 2025 年 5 月 16 日；2）上述公司歸母凈利潤預測采用 0.92RMB/HKD 進行換算 資料

47、來源：Wind 一致預測，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)遠大醫藥：自研遠大醫藥：自研+收購并舉，老牌藥企煥發國際化新機收購并舉，老牌藥企煥發國際化新機 遠大醫藥：依靠自研遠大醫藥：依靠自研+并購進行國際化轉型的老牌藥企并購進行國際化轉型的老牌藥企。遠大醫藥是一家集制藥科技、核藥抗腫瘤診療及心腦血管精準介入診療科技、生物科技于一體的科技創新型國際化醫藥企業，前身為創建于 1939 年的武漢制藥廠。公司于 2002 年加入中國遠大集團，成為旗下核心醫藥企業之一；2008 年完成股權結構變更，間接實現香港上市并至此走上并購

48、擴張之路，通過自研和收購并舉不斷豐富公司創新研發管線和經營覆蓋范圍。公司定位“穩增長、強創新、謀布局”，并秉承“綜合優勢、創新引領和全球拓展”的發展理念，采用“自主研發和全球拓展雙輪驅動，全球化運營布局和雙循環經營發展”策略，形成國內國外雙循環聯動發展并相互促進的新格局。截至 2024 年底，公司擁有 5 個技術平臺和 9 個研發中心，業務涵蓋心腦血管、五官科、呼吸及危重癥、原料藥、mRNA 平臺、核藥抗腫瘤診療、心腦血管精準介入診療、高品質氨基酸等板塊。圖表圖表7：遠大醫藥：公司發展里程碑遠大醫藥：公司發展里程碑 資料來源：公司公告，華泰研究 歷史多輪并購，驅動國際化布局。歷史多輪并購，驅動

49、國際化布局。公司自 2008 年開啟投資并購之路，通過收購全球標的逐步實現業務版圖的擴張，現旗下擁有超 30 家成員企業。1）制藥科技板塊持續擴充成熟產品線，多元化布局驅動收入提升（例如 2015 年通過收購北京九和藥業獲得切諾、2024 年收購百濟制藥成為中國治療過敏性鼻炎產品管線最全的企業之一等）。2）核藥抗腫瘤板塊，2018年通過收購Sirtex（澳大利亞）進入腫瘤介入治療領域，獲得重磅創新藥易甘泰釔90Y樹脂微球，后續通過收購或控股申命醫療和 BlackSwan（美國）深化腫瘤免疫療法和腫瘤介入治療產品管線布局。3）心腦血管精準介入板塊，公司 2015 年進入心腦血管介入治療領域，形成

50、心血管診斷+治療雙條線業務布局。圖表圖表8：遠大醫藥：制藥科技領域部分產品品牌遠大醫藥：制藥科技領域部分產品品牌 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)“自主研發“自主研發+全球拓展”雙輪驅動，全球拓展”雙輪驅動，形成國內國際雙循環聯動發展新格局形成國內國際雙循環聯動發展新格局。近年來，公司在全球范圍內挖掘優質項目，先后在美、澳、德、比利時等國家布局了具有廣闊市場前景的創新藥械產品，覆蓋了核藥抗腫瘤診療、心腦血管精準介入診療、危重癥等重點領域，逐步實現創新和國際化轉型。截至 2024 年 12 月，公司在

51、全球范圍內投入運營了 5 個研發技術平臺和 9 個研發中心，海外員工總數超 320 人，多款全球創新產品的海外臨床試驗有序推進（共計 8 項臨床批件，涉及原發性肝癌、膿毒癥等多個適應癥），與世界領先的醫藥企業、大學和科研機構建立了深入的合作關系。圖表圖表9：遠大醫藥：遠大醫藥：全球化布局全球化布局 資料來源：公司公告，華泰研究 財務情況：三大板塊并駕齊驅，收入穩定財務情況：三大板塊并駕齊驅，收入穩定增長。增長。公司 2024 年實現收入 116 億港幣（+11%yoy，2020-2024 CAGR 12%），歸母凈利潤達 24.68 億港幣（+31.3%yoy，22/23 年同比分別有所下滑主

52、因22年Telix投資的公允價值變動和股權出售影響，23年反壟斷罰款影響），剔除 Telix 公允價值變動影響后歸母凈利潤達 17.61 億港幣（+2.5%yoy）。其中：1）制藥科技板塊實現收入 73.2 億港幣（+7.4%yoy），主因切諾、能氣朗等穩定放量,疊加脈血康等新品并表增厚；2）生物科技板塊實現收入 35.1 億港幣（+3.8%yoy），主因氨基酸/?；撬犷愒纤巸r格維穩，而公司市占率領先背景下銷量穩步提升；3）核藥抗腫瘤診療及心腦血管精準介入板塊實現收入 8.2 億港幣（+143%yoy），驅動于 Y90 微球商業化進程初見曙光（24 年收入+171%yoy）。免責聲明和披露以

53、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表10：遠大醫藥：遠大醫藥：2020-2024 收入表現收入表現 圖表圖表11：遠大醫藥：遠大醫藥：2020-2024 歸母凈利潤表現歸母凈利潤表現 注：2022 年后原料藥收入拆分后分別并入制藥科技及生物科技領域；資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表12：遠大醫藥：公司遠大醫藥：公司三三大板塊介紹大板塊介紹 注：核藥抗腫瘤與心腦血管精準介入報表口徑合并為同一板塊 資料來源：公司公告，華泰研究 治理體系穩定，為長期穩定發展保駕護航。治理體系穩定，為長期穩定發展保駕護航。遠大醫

54、藥成立已逾 80 年，依托遠大集團資源+自身長期摸索，目前已經形成了穩定的治理體系，在生產質量管理、供應商管理、知識產權保護等方面具有較高的管治水平。公司從研發、生產和銷售三方面著力：1）在研產品充足，形成了良好的梯隊效應，超 770 人構成的研發團隊正有序推進創新項目的全球開發工作。2）全國范圍內布局生產基地，手握豐富的生產資質及許可。3）強大的商業化能力賦能創新產品上市（以核藥抗腫瘤診療板塊為例，易甘泰釔90Y微球注射液的入院及學術推廣工作正在中國積極進行）。6,353 8,598 9,562 10,530 11,645(10)(5)051015202530354002,0004,0006

55、,0008,00010,00012,00020202021202220232024制藥科技生物科技精品原料藥核藥/心血管介入同比增長(右)(%)(百萬港幣)1,793 2,403 2,079 1,880 2,468(20)(10)010203040506005001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024歸母凈利潤同比增長(右)(百萬港幣)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表13：遠大醫藥：遠大醫藥：研發、生產和銷售能力研發、生產和銷售能力 資料來源：公司公告，華泰研究

56、年輕化年輕化+專業化的高管團隊。專業化的高管團隊。公司 4 名執行董事專業背景涉及生物醫藥/法律/投資等多個領域，且在醫藥相關行業具有多年從業經歷：1）董事會主席唐緯坤博士（40 歲）于 2021 年被委任為總裁，全面負責公司業務；2）執行董事周超先生（35 歲）于 2021 年被委任為行政總裁，主要負責公司內部管理。從近年業務表現來看，公司已基本平穩度過“傳承窗口期”，年輕董事的繼任為公司注入新的血液，從而驅動公司的穩定發展。圖表圖表14：遠大醫藥：年輕化遠大醫藥：年輕化+專業化的高管團隊專業化的高管團隊 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

57、讀。14 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)核藥板塊：核藥板塊：90Y 放量在即，管線布局廣而深放量在即，管線布局廣而深 公司通過自研+收購收獲了國內最廣的核藥管線，目前已儲備 12 款創新產品（涵蓋 5 種核素并覆蓋 7 個癌種，核心深耕適應癥包括前列腺癌、肝癌、腦癌等），其中核心產品釔Y90微球已于 2022 年在國內獲批上市。2024 年公司核藥板塊收入 5.89 億港幣（+171%yoy），我們看好該板塊為公司未來中長期的重要增長引擎（25-27 年收入 CAGR 41%），考慮：1）釔90Y微球注射液放量在即，看好為結直腸癌肝轉移提供療法新思路（我們預計銷售峰值有望沖擊超 30 億港幣

58、）；2）公司研發管線布局廣而深，看好后續探索新靶點 RDC 與差異化射線，并解鎖更加廣闊患者池；3）公司與海外經驗豐富廠家積極合作，看好上下游環節打通，經營效率持續優化。圖表圖表15：遠大醫藥：遠大醫藥：核藥管線布局圖核藥管線布局圖 資料來源：公司公告，華泰研究 方向方向產品產品適應癥適應癥臨床前臨床前INDI期期II期期III期期NDA上市上市介入治療介入治療釔90Y微球注射液原發性肝癌溫敏栓塞劑富血管性實質臟器腫瘤Kona腦動靜脈畸形AuroLase前列腺癌放射性核素偶放射性核素偶聯藥物（聯藥物（RDC）TLX591(177Lu-rosapatumab)前列腺癌TLX591-CDx(68G

59、a-PSMA-11)前列腺癌-診斷TLX250(177Lu-girentuximab)腎透明細胞癌TLX250-CDx(89Zr-girentuximab)腎透明細胞癌-診斷TLX101(131I-IPA)腦膠質瘤TOCscan胃腸胰腺神經內分泌瘤-診斷ITM-11胃腸胰腺神經內分泌瘤ITM-41惡性腫瘤骨轉移中國海外 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)釔釔90Y微球微球：商業化商業化放量在即，看好新適應癥放量在即，看好新適應癥解鎖解鎖+持續入院持續入院 我們看好我們看好釔釔90Y微球微球 25 年年持續持續順利放量，順利放量，2

60、025-2027 年收入年收入+56/32/37%yoy（超（超 30 億億港幣銷售峰值）港幣銷售峰值），考慮：1）90Y 半衰期對比其他核藥較長，不需要核藥房支持銷售，看好在國內核藥房建設尚未成熟時期抓住市場機遇；2）釔90Y微球海外技術應用相對成熟，且具備精準選擇性聚焦腫瘤內部+殺瘤效果優秀的特征，看好驅動國內滲透率提升；3）原發性肝癌適應癥拓展或打開新市場；4）在市場拓展初期，公司需關注或解決醫院核素使用資質/使用量限制、醫生/患者教育等問題，隨著銷售團隊的不斷成熟和市場經驗的逐步積累，我們看好銷售團隊效率提升，且入院層面得到進一步突破；5）國內商保發展，或為 Y90的支付端貢獻新的支撐

61、（截至 2025 年初，Y90 已經進入了 45 個惠民險和 3 個特藥險）。圖表圖表16：釔釔90Y微球微球：收入預測：收入預測 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 中國結直腸癌患者數（萬）51.7 54.2 54.1 54.6 55.2 55.7 56.2 56.7 57.3 57.8 58.4 58.9 結直腸癌肝轉移患者比例（%）40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%接受治療患者比例（%）50%50%52%53%54%55%55%55%55%55%55%55%接受 2L

62、+治療患者比例（%）30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%結直腸癌肝轉移 2L+患者數（萬）3.1 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.7 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 選擇釔90Y微球治療患者占比（%）0.5%1.7%4.5%6.8%8.3%8.3%8.5%8.7%8.9%8.9%8.9%8.9%選擇釔選擇釔90Y90Y微球治療患者數量微球治療患者數量 155 559 1,515 2,363 2,967 3,050 3,154 3,258 3,365 3,397 3,429 3,462 遠大醫藥市占率（%）100%100%100%100%1

63、00%90%85%80%75%70%65%65%年治療費用（萬港幣）年治療費用（萬港幣）38.9 38.9 38.9 38.9 38.9 38.9 29.2 29.2 26.3 26.3 26.3 26.3 yoy 0%0%0%0%0%-25%0%-10%0%0%0%結直腸癌肝轉移收入（億港幣）結直腸癌肝轉移收入（億港幣）0.6 2.2 5.9 9.2 11.5 10.7 7.8 7.6 6.6 6.2 5.9 5.9 中國原發性肝癌患者數（萬）36.8 37.1 37.4 37.8 38.1 38.5 38.9 39.2 39.6 40.0 40.3 40.7 不可接受受手術患者比例（%）8

64、0%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%接受治療患者比例（%）50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%不可切除原發性肝癌患者數（萬）14.7 14.8 15.0 15.1 15.2 15.4 15.5 15.7 15.8 16.0 16.1 16.3 選擇釔90Y微球治療患者占比（%）0.1%1.0%2.8%3.5%5.0%6.0%7.0%8.0%選擇釔選擇釔90Y90Y微球治療患者數量微球治療患者數量 152 1,539 4,351 5,491 7,919 9,592 11,297 13,034 遠大醫藥市占率（%）100%100

65、%100%100%95%90%85%80%年治療費用（萬港幣）年治療費用（萬港幣）38.9 38.9 29.2 29.2 26.3 26.3 26.3 26.3 yoy 0%-25%0%-10%0%0%0%原發性肝癌收入（億港幣）原發性肝癌收入（億港幣）0.6 6.0 12.7 16.0 19.8 22.7 25.2 27.4 釔釔90Y90Y微球微球-中國銷售中國銷售 0.6 2.2 5.9 9.2 12.1 16.7 20.5 23.6 26.4 28.9 31.1 33.3 yoy（%）171%56%32%37%23%15%12%10%7%7%資料來源：國家癌癥中心，原發性肝癌診療指南（

66、2024 版），華泰研究預測 釔釔90Y微球微球：微球療法兼具高效：微球療法兼具高效+精準，具備較長半衰期。精準，具備較長半衰期。我們認為該產品機制結合療效和便利性，主要基于其以下特點：1）精準：將釔-90 搭載在樹脂微球載體上，通過血管介入手術直接注入肝臟腫瘤的供血動脈，瞄準病灶位置精準治療，對周邊正常細胞傷害??；2）高效：治療周期更短，一般僅需進行一次治療即可將不可手術轉換為可手術狀態；3）便捷：釔-90 半衰期較長（2.7 天），無需核藥房輔助支持進行儲存銷售。我們看好釔90Y微球的臨床應用優勢和儲存銷售便利性推動產品快速放量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

67、16 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表17：釔釔90Y微球微球：使用方法及機制：使用方法及機制 資料來源：公司公告，Sirtex 官網，華泰研究 圖表圖表18：釔釔90Y微球微球：發展里程碑：發展里程碑 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表19：釔釔90Y微球微球：產品優勢：產品優勢 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)市場規模：市場規模：結直腸癌肝轉移發生率高，結直腸癌肝轉移發生率高，看好解鎖看好解鎖廣廣闊患者池。闊患者池。我們認為該產品主要適應癥過往缺乏治療手段，釔90Y微球的創新療法有望

68、帶來突破，考慮：1）結直腸癌肝轉移：）結直腸癌肝轉移：a）中國 2018-2023 年結直腸癌新發患者數呈現上升態勢，醫藥魔方數據顯示 2023 年新發患者數超 50 萬人。根據中國結直腸癌肝轉移診斷和綜合治療指南，結直腸癌肝轉移發生率高達 30-50%。b）目前針對結直腸癌肝轉移的主要治療方案為FOLFOX 等化療方案聯合靶向治療，治療手段較為單一（一般二線治療為化療方案的切換），釔90Y微球用于該適應癥的治療已獲批上市，伴隨產品的持續入院，我們看好該治療新思路得到更多醫生認可。2）原發性肝癌：）原發性肝癌：a）醫藥魔方數據顯示中國 2018-2023 年肝癌新發患者數保持在 37-38 萬

69、人左右，人數變化趨于平穩。b）由于肝癌隱蔽性較高，一般確診時已是中晚期不可手術切除階段，目前針對原發性肝癌的主要治療方案為免疫治療聯合靶向治療?？紤]該產品可有效將晚期患者轉換為可切除狀態，我們看好其有望在原發性肝癌治療領域得到良好放量。圖表圖表20：釔釔90Y微球微球：中國結直腸癌新發患者數情況：中國結直腸癌新發患者數情況 圖表圖表21：釔釔90Y微球微球：中國肝癌新發患者數情況：中國肝癌新發患者數情況 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 圖表圖表22：釔釔90Y微球微球：結直腸癌肝轉移臨床指南推薦療法：結直腸癌肝轉移臨床指南推薦療法 資料來源：中國結直腸癌肝轉移診斷和

70、綜合治療指南，華泰研究 44.446.448.350.351.754.20102030405060201820192020202120222023（萬人）37.237.337.437.636.837.80102030405060201820192020202120222023（萬人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表23：原發性肝癌臨床指南推薦療法原發性肝癌臨床指南推薦療法 線程線程 治療人群治療人群 治療方案治療方案 療效療效 評價評價 一線 不可切除肝癌患者 阿替利珠單抗+貝伐珠單抗 較索拉非尼，死亡風險降低 47%，

71、疾病進展風險降低 40%。證據等級 1，推薦 A 不可切除或轉移性肝癌患者 信迪利單抗+貝伐珠單抗類似物 較索拉非尼，死亡風險下降 43%，疾病進展風險下降 44%。證據等級 1，推薦 A 不可切除或轉移性肝癌患者 阿帕替尼+卡瑞麗珠單抗 較索拉非尼，死亡風險下降 38%，疾病進展風險下降 48%。證據等級 1，推薦 A 不可切除肝癌患者 多納非尼 較索拉非尼，死亡風險下降 17%，中位 PFS 相近。證據等級 1，推薦 A 不可切除的肝功能Child-Pugh A級的晚期肝癌患者 侖伐替尼 較索拉非尼，OS 達到非劣，中位 PFS 顯著延長，ORR 更高。證據等級 1，推薦 A 不可切除的肝

72、功能 Child-Pugh A/B 級的晚期肝癌患者 索拉非尼 相對于肝功能 Child-Pugh B 級，Child-Pugh A 級的患者生存獲益比較明顯。證據等級 1，推薦 A 不適合手術切除或局部治療的 部晚期和轉移性肝癌患者 FOLFOX4(5-FU+LV+奧 沙利鉑)證據等級 1，推薦 A 晚期肝癌患者 三氧化二砷 具備一定的姑息作用。證據等級 3，推薦 C 二線 既往接受過索拉非尼治療的肝癌患者 瑞戈非尼:與安慰劑相比，死亡風險顯 著降低 37%，疾病進展風險下降 54%。證據等級 1，推薦 A 一線治療失敗或不耐受的肝癌患者 阿帕替尼 與安慰劑相比，死亡風險降低 21.5%，疾

73、病進展風險下降 52.9%。證據等級 1，推薦 A 既 往 接 受 過 索 拉 非 尼 治 療 且AFP400 ng/mL 的肝癌患者 雷莫西尤單抗 與安慰劑相比，死亡風險降低 14.6%，疾病進展風險降低 51.2%。證據等級 1，推薦 A 既往接受過索拉非尼或含奧沙利鉑化療的肝癌患者 帕博利珠單抗 與安慰劑相比，死亡風險降低 21%，疾病進展風險降低 26%。證據等級 1，推薦 A 既往接受過索拉非尼和/或含奧沙利鉑化療的肝癌患者 卡瑞麗珠單抗 ORR 為 14.7%，6 個月生存率為 74.4%，12 個月生存率為 55.9%。證據等級 3，推薦 B 既往接受過索拉非尼或侖伐替尼或含奧沙

74、利鉑全身化療的晚期肝癌患者 替雷利珠單抗 中位 PFS2.7 個月，中位生存時間 13.2 個月?？側巳?的 ORR 為 13%。證據等級 3，推薦 B 資料來源：原發性肝癌診療指南，華泰研究 療效：海外臨床應用相對成熟，看好國內滲透率提升。療效：海外臨床應用相對成熟，看好國內滲透率提升。我們認為釔90Y微球臨床實踐效果優秀，考慮以下方面得以驗證：1）有效性及安全性表現突出：a）結直腸癌肝轉移：釔90Y微球在一線/二線治療中皆呈現出更優的有效性（OS/PFS/ORR 均有獲益）；b）原發性肝癌：釔90Y微球較傳統靶向治療3 級不良事件發生率降低接近一倍。2）海外臨床應用廣：釔90Y微球于 20

75、02 年在美國首次獲批上市，目前已在全球積累了大量的臨床應用經驗，多個臨床顯示釔90Y微球可提高腫瘤反應率，使腫瘤縮小、降期，并為患者提供重獲肝切除術的機會。3）得到多個臨床指南認可：釔90Y微球已被 NCCN、ASCO、ESMO 等多個國內外專業機構納入指南推薦藥物，指南的推薦有望加強該產品于中國的滲透率爬坡。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表24：釔釔90Y微球微球：臨床數據一覽：臨床數據一覽 適應癥適應癥 患者人群患者人群 臨床階段臨床階段 組別組別 給藥方案給藥方案 患者數患者數 mPFS mOS ORR TTLP

76、 TTP=3 級級 AE 結直腸癌 肝轉移 標準化療失敗 III 期 試驗組 釔90Y微球注射液 23 10 5.5 4.5 對照組 5-FU 化療 21 7.3 2.1 2.1 結直腸癌 肝轉移，有限的肝外轉移 III 期 試驗組 釔90Y微球注射液+mFOLFOX6 化療 554 10.7 76.40%73.40%對照組 mFOLFOX6 化療 433 10.2 68.10%85.40%肝癌 亞洲 III 期 試驗組 釔90Y微球注射液 182 8.8 27.70%對照組 索拉非尼 178 10 50.60%肝癌 法國 III 期 試驗組 釔90Y微球注射液 237 8 9.00%對照組

77、索拉非尼 222 9.9 19.00%資料來源：醫藥魔方，華泰研究 商業化布局：商業化團隊持續壯大，看好團隊效率持續提升。商業化布局：商業化團隊持續壯大，看好團隊效率持續提升。根據公司 24 年年報，公司中國核藥學術推廣團隊超 350 人。我們看好公司商業化團隊效率提升，加速產品推廣節奏，考慮：1）加速入院：截至 2024 年，近 70 家醫院完成核素轉讓資質，并在 22 個省 50 余家醫院正式開展手術。2）積極培訓：公司集中全球資源對中國醫生進行手術指導，目前已對 70 家醫院超 1100 名醫生開展了相關培訓。3）生產保障：公司在成都醫學城建設放射性藥物研發生產基地（公司指引或于 25

78、年投入運營），我們看好該生產基地的建設有望助力釔90Y微球在國內的量產銷售并推動公司在研及潛在管線的開發進程。圖表圖表25：釔釔90Y微球微球：商業化布局：商業化布局 資料來源：公司公告，華泰研究 管線布局：自研管線布局：自研+收購雙管齊下，策略兼顧短期收購雙管齊下，策略兼顧短期/長期市場機遇長期市場機遇 短期：引入海外成熟品種進入國內市場短期：引入海外成熟品種進入國內市場，TLX591/TLX591-CDx 國內臨床進展領先國內臨床進展領先。公司在 2020-2021 年間先后與 Telix 與 ITM 達成 BD 合作（截至 2024 年 12 月，公司共擁有 3款介入治療類核藥產品以及

79、9 款治療/診斷類 RDC 產品，涵蓋 5 種放射性核素，覆蓋肝癌、前列腺癌、胃腸胰腺神經內分泌瘤等 7 個瘤種）。我們看好公司通過引入成熟產品率先鎖定中國市場份額，并形成診療一體化的產品體系，考慮：1）TLX591、ITM-11 分別采用與諾華已上市產品 Pluvicto、Lutathera 相同靶點及同位素，海外臨床均進入 III 期，產品成藥概率高，國內研發進度領先（諾華 Pluvicto 中國處申報上市階段，其他廠家均處于 I期/臨床前階段）。2）公司 BD 合作注重診療一體化，引入診斷類品種 TLX591-CDx（III 期）、TLX250-CDx（III 期），我們看好通過診斷類產

80、品的先發優勢為后續配套治療類產品銷售進行鋪墊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表26：遠大醫藥：核藥遠大醫藥：核藥 BD 情況一覽情況一覽 交易對手交易對手 時間時間 資產資產 靶點靶點 適應癥適應癥 交易細節交易細節 交易金額交易金額 Sirtex 2018 年6 月 釔90Y樹脂微球 結直腸癌肝轉移、肝癌的治療 遠大醫藥與鼎暉資本一并認購 100%Sirtex 股份，進一步深入發展 Sirtex 之現有全球業務，尤其是開拓 Y-90 樹脂微球在中國市場的潛力。遠大醫藥與鼎暉資本共同出資超 19億澳元（近人民幣 100

81、億元），其中遠大醫藥出資比例為 49%，將持有 49%Sirtex 已發行股本。Telix 2020 年11 月 TLX591 PSMA 前列腺癌的治療 授予遠大醫藥 3 款產品在大中華地區的獨家開發、生產及商業化權益。遠大醫藥以 2500 萬美元認購 Telix約 7.6%的股本權益。針對 TLX591、TLX250、TLX101：遠大醫藥根據開發和銷售情況向Telix 支付預付款及里程碑款項最多2.25 億美元，并根據產品在授權區域內的年度凈銷售額支付若干比例的權利金。針對 TLX591-CDx、TLX250-CDx、TLX599-CDx：遠大醫藥將向 Telix 采購相關產品用于大中華地

82、區的生產和銷售。TLX250 CAIX 透明細胞腎細胞癌的治療 TLX101 LAT-1 膠質母細胞癌的治療 TLX591-CDx PSMA 前列腺癌的影像診斷 授予遠大醫藥 3 款產品在大中華地區的生產及商業化權益。TLX250-CDx CAIX 透明細胞腎細胞癌的影像診斷 TLX599-CDx PSMA 前列腺癌的影像診斷 ITM 2021 年12 月 TOCscan SSTR 胃腸胰腺神經內分泌瘤的診斷 授予遠大醫藥 3 款產品在大中華地區的獨家開發、生產及商業化權益。遠大醫藥根據開發和銷售情況支付不超過 5.2 億歐元的授權簽約費及里程碑款項。ITM-11 SSTR 胃腸胰腺神經內分泌

83、瘤的治療 ITM-41 FPPS 惡性腫瘤骨轉移的治療 資料來源：公司公告，華泰研究 長期：差異化布局，有望長期：差異化布局，有望避免避免國內靶點內卷。國內靶點內卷。除引入海外成熟產品外，公司還引進了 TLX101（131I+LAT-1，獲 FDA 孤兒藥認定）、ITM-41（177Lu+FPPS）等創新靶點產品。我們看好公司后期差異化產品上市后迅速放量，驅動板塊長遠發展，考慮當前國內核藥研發思路主要以海外成熟的 射線為主，公司通過引入 射線產品打通銷售入院渠道，保證前期市場占有率。此外，公司與山東大學聯合成立遠大醫藥-山東大學放射藥物研究院，進行 RDC藥物的自研工作，早期研發階段產品儲備達

84、 12 款（我們認為公司臨床前產品或布局差異化核素/靶點品種）。圖表圖表27：遠大醫藥：遠大醫藥：RDC 在研品種一覽在研品種一覽 產品產品 同位素同位素 靶點靶點 射線種類射線種類 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 國內競爭廠家國內競爭廠家 TLX591 177Lu PSMA 射線 前列腺癌 海外：III 期 中國：III 期臨床試驗申請獲受理 諾華：24 年 11 月國內申報上市；先通醫藥：I/II 期 TLX591-CDx 68Ga PSMA 射線 前列腺癌-診斷 海外：已上市 中國：III 期 諾華：III 期 TLX599-CDx 99mTc PSMA 射線 前列腺癌-診斷 海外：II

85、I 期 中國：臨床前 均處臨床前 TLX250 177Lu CAIX 射線 腎透明細胞癌 海外：II 期 中國：臨床前 均處臨床前 TLX250-CDx 89Zr CAIX 射線 腎透明細胞癌-診斷 海外：申請上市 中國：III 期 TLX101 131I LAT-1 射線 腦膠質瘤 海外：I/II 期 中國：I 期 TOCscan 68Ga SSTR 射線 胃腸胰腺神經內分泌瘤-診斷 海外：已上市 中國：臨床前 諾華：III 期 ITM-11 177Lu SSTR 射線 胃腸胰腺神經內分泌瘤 海外：III 期 中國：I 期 諾華：III 期；ITM-41 177Lu FPPS 射線 惡性腫瘤

86、骨轉移 海外：I 期 中國：臨床前 注：競爭格局僅涵蓋進入臨床的品種 資料來源：公司公告，醫藥魔方，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)成都核藥工廠成都核藥工廠或或 25 年投年投入運營入運營，看好解決核藥產業鏈上下游掣肘看好解決核藥產業鏈上下游掣肘+效率提升效率提升 公司成都生產基地建于成都醫學城，我們看好成都溫江生產基地竣工投產后驅動核藥產品放量+效率提升，主因：1）上游供應優勢：全國共有 5 個醫用核反應堆，3 個位于四川省內，公司成都生產基地建于成都醫學城內，與 3 個核反應堆形成“2 小時放藥產業生態圈”，上游醫

87、用同位素供應得以保障；2）生產安全優勢：四川省采用“一站一庫一處置”的方式對放射性藥物進行監測和處置，確保生產安全性的同時核廢統一處置可進一步降低生產成本；3）運輸優勢：成都市擁有兩個機場及 9 家道路運輸機構，產品生產完成后可實現海內外的快速投放；4）臨床應用及政策優勢：2022 年，四川在全國率先發布四川省醫用同位素及放射性藥物產業發展行動計劃(20222025 年)，計劃 2025 年底實現省內三級醫院核學科全覆蓋，政策支持有望進一步幫助公司產品推廣臨床應用，加快臨床研發速度。圖表圖表28：遠大醫藥：成都溫江甲級核素研發生產平臺地理位置優勢遠大醫藥：成都溫江甲級核素研發生產平臺地理位置優

88、勢 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)制藥科技：專注獨家品種潛力挖掘，看好三大產品線齊頭并進制藥科技：專注獨家品種潛力挖掘，看好三大產品線齊頭并進 制藥科技領域涵蓋公司主要成藥業務，收入體量較大的核心品種包括切諾、金嗓系列等。我們認為公司成藥品種布局專注自研+收購相互整合協同：1）自研品種圍繞優勢急救科布局，并逐步向高壁壘慢病品種拓展；2）收購品種專注市場空間廣闊、競爭格局優秀的獨家慢病品種，最大化公司院端渠道優勢。公司制藥科技領域 2024 年實現收入 73 億港幣（+7.4%yoy，總收入占比 6

89、2.8%，呼吸/心腦血管/五官板塊收入占比 23/30/37%），我們看好該板塊 25-27 年收入穩健增長（約 7%25E-27E 收入 CAGR，25-27 年分別同比增長4/10/8%），考慮：1)呼吸及重癥板塊：切諾或憑借獨家+醫保優勢穩定增長，雙恩受益醫保進入放量期；2)心腦血管板塊：優勢品種利舒安短期受影響于集采有所波動，但我們看好公司新品放量（如依普利酮）驅動板塊維持穩??；3)五官科板塊：金嗓及和血明目穩定增長，疊加脈血康并表，眼科新品有望驅動長期增長。4)我們看好公司后續 BD 持續聚焦獨家但院端開發不成熟的慢病品種，為制藥科技領域穩健增長添磚加瓦。圖表圖表29：制藥科技制藥科

90、技：板塊收入預測板塊收入預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 呼吸及危重癥板塊：切諾獨家優勢有望維持，雙恩步入放量期呼吸及危重癥板塊：切諾獨家優勢有望維持，雙恩步入放量期 公司呼吸及重癥板塊 2024 年收入 17.09 億港幣（我們估測絕大部分收入由切諾貢獻），我們看好公司呼吸板塊收入實現 2025-2027 年 CAGR 17%，考慮：1）切諾為公司獨家醫保產品，短期集采風險弱，銷售峰值有望超 20 億港幣（2025 年收入同比增速有望沖擊 20%）；2）雙恩新進醫保，看好哮喘廣闊患者池驅動放量；3）遠大 24 年內收購百濟制藥并開始并表，進一步布局過敏性鼻炎相關產品線（完善補充激素類鼻

91、噴霧劑生產線），并有望與切諾/雙恩產生科室協同；4）Ryaltris 復方鼻噴劑（過敏性鼻炎適應癥，已提交上市注冊申請，我們預計其有望 25 年獲批上市）上市后開啟收入爬坡。4,082 5,377 6,120 6,813 7,318 7,592 8,343 9,010(10)(5)0510152025303502,0004,0006,0008,00010,000202020212022202320242025E2026E2027E呼吸及危重癥心腦血管五官科醫療器械其他同比增長(右)(百萬港幣)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK

92、)圖表圖表30：制藥科技制藥科技：呼吸及危重癥：呼吸及危重癥板板塊收入預測塊收入預測（考慮并表百濟制藥）（考慮并表百濟制藥）資料來源：公司公告，華泰研究預測 切切諾（桉檸蒎腸溶膠囊）：諾（桉檸蒎腸溶膠囊）：尚未納入參比制劑，獨家優勢有望維持。尚未納入參比制劑，獨家優勢有望維持。我們認為切諾有望在 2025年保持 20%的收入同比增速，考慮：1）純植物提取成分，短期內或無競品上市：從藥物成分而言，切諾為純植物提取成分，且沒有被納入參比制劑目錄，因此我們認為其短期無競品上市及國家集采的風險。2）國內獨家產品，市場競爭格局優秀。3）適應癥廣泛，安全性高，且臨床療效確切。4）醫保目錄內的成熟品種，疊加

93、同適應癥其他藥物退出市場，看好等級醫院及基層市場突破上量。圖表圖表31：遠大醫藥：切諾優勢遠大醫藥：切諾優勢 資料來源：公司官網，醫藥魔方，華泰研究 1,332 1,706 1,046 1,375 1,709 2,251 2,534 2,763(50)(40)(30)(20)(10)0102030405005001,0001,5002,0002,5003,000202020212022202320242025E2026E2027E呼吸及危重癥同比增長(右)(百萬港幣)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)恩卓潤恩卓潤/恩明潤恩明

94、潤（“雙恩雙恩”，茚達格莫吸入粉霧劑茚達格莫吸入粉霧劑 II/III）：）：新進醫保放量期新進醫保放量期，看好準入加速看好準入加速。遠大醫藥在 2022 年以 2,000 萬美金及一定比例的銷售提成為代價，從諾華集團處獲得了“雙恩”的大中華商業化權益。恩明潤/恩卓潤分別是治療哮喘的二聯/三聯創新復方制劑，我們估測 其對于呼吸板塊的收入貢獻仍非常微小，但我們看好其 25-27 進入收入快速爬坡期，考慮：1）雙恩被納入 2022 年國家醫保目錄，受益公司商業化團隊驅動醫院準入加速，25年或持續放量。2）雙恩所面臨患者池廣闊（根據 Frost&Sullivan，中國哮喘患者人數 2022年達到 6,

95、730 萬人，其中中/重度患者人數達到 2,360 萬人）。3）恩卓潤是國內首款獲批的三聯制劑（ICS、LABA、LAMA 三種有效成分協同方案）。4）裝置操作簡單且服藥頻率一天一次，有望提升慢病患者用藥依從性。圖表圖表32：中國哮喘患者池及預測中國哮喘患者池及預測 圖表圖表33：成人成人/青少年中青少年中/重度哮喘推薦治療途徑重度哮喘推薦治療途徑 資料來源：荃信生物招股書，Frost&Sullivan 預測，華泰研究 資料來源：荃信生物招股書，Frost&Sullivan，華泰研究 2024 年年收購百濟制藥，看好整合后效率提升收購百濟制藥，看好整合后效率提升+產品線協同放量產品線協同放量。

96、遠大醫藥并購百濟制藥的核心信息包括：1）交易對價：2.6 億元；2）百濟制藥從事激素類鼻噴劑的研發和生產，三款核心產品包括布地奈德鼻噴劑（2023 年 11 月國內首仿上市）、丙酸氟替卡松鼻噴霧劑（11M23 提交首仿上市申請）、康酸莫米松鼻噴霧劑。我們認為該筆并購的意義在于：1）完善過敏性鼻炎產品布局（遠大管線品種 Ryaltris），滿足患者治療需求（根據北京衛健委數據，國內成人患病率 17.6%，患者池 2.5 億人）；2）公司成熟注冊團隊或驅動核心管線品種上市進程；3）雙恩 24 年進入醫保開啟放量，百濟產品有望與雙恩形成協同。圖表圖表34：遠大醫藥：收購百濟制藥戰略遠大醫藥：收購百濟

97、制藥戰略意義意義 資料來源：公司公告，華泰研究 62.563.764.966.167.368.669.971.272.573.975.276.778.101020304050607080902018202020222024E2026E2028E2030E(百萬人)2023E-2030E CAGR:1.87%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)STC3141（膿毒癥，臨床（膿毒癥，臨床 II 期）：二期數據揭盲，看好期）：二期數據揭盲，看好解鎖重癥治療新突破解鎖重癥治療新突破+潛在出?？赡?。潛在出?？赡?。膿毒癥是一種由感染引發的全身炎

98、癥反應綜合癥，經常導致多器官功能障礙，死亡率高（根據 Lancet，全球 2017 年有近 5,000 萬膿毒癥病例，患病死亡人數超 1,100 萬人，超 1/5的患者死亡），而目前針對膿毒癥的藥物多以抗菌藥物為主。STC3141 主要通過中和胞外組蛋白和中性粒細胞誘捕網來逆轉機體過度免疫反應造成的器官損傷，因此有潛力應用于膿毒癥和急性呼吸窘迫綜合癥。該管線 II 期臨床數據已抵達終點：1）該藥物治療組第七天SOFA（序貫器官衰竭評估）評分較基線均有明顯下降；2）此外 STC3141 安全性、耐受性良好，且藥代動力學特征均良好。我們看好該管線 25 年內披露完整二期數據，考慮膿毒癥對應患者群廣

99、闊，我們看好其具備對外授權的潛力。圖表圖表35：膿毒癥患者池規模（中國）膿毒癥患者池規模（中國）資料來源：Critical Care，華泰研究 心腦血管板塊：利舒安面臨國家集采影響，看好收購新品支撐板塊維穩心腦血管板塊：利舒安面臨國家集采影響，看好收購新品支撐板塊維穩 公司心腦血管板塊核心產品涵蓋利舒安（鹽酸去甲腎上腺素）、能氣朗（輔酶 Q10）、脈血康等產品。2024 年該板塊實現收入 21.8 億港幣（-11%yoy），我們認為公司板塊收入于 2025年略有下滑，而 2026-2027 年間穩健增長，考慮：1）利舒安被納入第十批國家集采（根據藥智網，集采中選價格降幅達 94%），我們預計該

100、事件核心影響 2H24-1H25 公司表現，2H25及之后收入增速回歸平穩。2）存量心腦血管成熟品種中，我們看好能氣朗受益終端需求提升及集團推廣，雖然是公司老產品，但仍能夠維持穩健增速。3）公司 24 年收購且并表多普泰及天津田邊兩家子公司，核心產品分別為脈血康、地爾硫及沙格雷酯，我們看好公司成熟商業化渠道及生產能力驅動上述兩家公司收入爬坡及經營效率提升。4）依普利酮新進入 2024 年醫保，看好 25 年起正式放量。圖表圖表36：制藥科技制藥科技：心腦血管：心腦血管板塊收入預測板塊收入預測（考慮（考慮 24 年并表多普泰及天津田邊）年并表多普泰及天津田邊）資料來源：公司公告，華泰研究預測 0

101、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E住院膿毒癥病例(千例)1,490 1,872 2,222 2,447 2,176 2,045 2,359 2,642(15)(10)(5)05101520253005001,0001,5002,0002,5003,000202020212022202320242025E2026E2027E心腦血管板塊同比增長(右)(百萬港幣)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 遠大醫

102、藥遠大醫藥(512 HK)重慶多普泰：脈血康為核心產品，看好遠大商業化渠道賦能整合。重慶多普泰：脈血康為核心產品，看好遠大商業化渠道賦能整合。2023 年末，遠大醫藥以6.318 億元人民幣為代價取得多普泰科技 90%的股權，而多普泰的核心產品為脈血康膠囊/腸溶片（抗凝血藥，中成藥）。我們看好公司經過 2024 年的整合工作，能夠使脈血康市場份額在 2025-2026 年間進一步上行，考慮：1）遠大醫藥心腦血管產品渠道成熟，此筆收購將豐富遠大集團產品管線，并鞏固公司在心腦血管領域的競爭力；2）脈血康本身為國家醫保和基藥目錄產品，且被納入眾多權威臨床指南和專家共識（如腦梗死中西醫結合診療指南、活

103、血化淤類中成藥合理用藥指南等）；3）中成藥集采或驅動脈血康膠囊市占率進一步上行。圖表圖表37：遠大醫藥：脈血康產品概述遠大醫藥：脈血康產品概述 資料來源：公司公告，華泰研究 天津田邊：完善遠大心血管慢病布局。天津田邊：完善遠大心血管慢病布局。天津田邊并購的核心信息包括：1）交易對價：4.88億元。2）主要產品涉及心腦血管、內分泌代謝、胃腸道等慢性疾病領域，包括合貝爽/合心爽（鹽酸地爾硫緩釋膠囊/片，用于治療輕/中度高血壓及心絞痛）、安步樂克（鹽酸沙格雷酯片）等。我們認為該筆并購的意義在于：1）遠大心血管領域傳統優勢品種為急救藥品利舒安，我們認為該筆收購有望鞏固公司心血管慢病領域布局，并協助對沖

104、利舒安集采影響；2）遠大原料藥領域優勢或驅動天津田邊產品的原料/制劑一體化進程，從而進一步提升經營效率。圖表圖表38：遠大醫藥：收購天津田邊戰略意義遠大醫藥：收購天津田邊戰略意義 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)五官科：獨家品種院內外齊發力，產品線或逐步豐富五官科：獨家品種院內外齊發力，產品線或逐步豐富 2024 年五官科板塊實現收入 27 億港幣（+16.9%yoy），我們看好該板塊于 25-27 年間保持穩定增長，主因：1）該板塊收入構成較為多元（如公司獨家品種和血明目、金嗓系列等，及成熟品種瑞

105、珠、復明片、白內停等），看好相對應眼科/耳鼻喉科終端需求穩??；2）管線層面，公司布局眼科術后抗炎鎮痛、翼狀胬肉、干眼、近視等臨床需求明確的適應癥，看好中長期解鎖廣闊市場。圖表圖表39：遠大醫藥：五官科產品一覽遠大醫藥：五官科產品一覽 資料來源：公司官網，醫藥魔方，華泰研究 圍繞干眼大適應癥強化布局。圍繞干眼大適應癥強化布局。我們認為，由于國人用眼習慣的改變、屈光手術的普及等因素，中國干眼癥人群的患者池及治療率或有所提升。根據公司公告，中國干眼癥發病率大約在 21-30%（患者人群保守估計約 3.6 億人）。而在醫療機構門診就診干眼癥的患者占眼科總就診人數的 30%以上，并且該比例預計在未來 5

106、-10 年上升至 40%。公司圍繞干眼癥布局了“瑞珠”聚乙烯醇滴眼液（已上市，“人工淚液”，目前干眼的一線治療方式）、GPN00136（II 期臨床），并在 2024 年通過 BD，獲得了箕星醫藥首創干眼癥創新產品酒石酸伐尼克蘭鼻噴霧劑（已上市，OC-01）及 OC-02 鼻噴霧劑在大中華區的獨家開發及商業化權益。我們看好公司憑借上述成熟及創新產品布局，解鎖干眼廣闊市場。圖表圖表40：制藥科技板塊：干眼產品布局制藥科技板塊：干眼產品布局 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)其他研發管線：劍指眼科未滿足臨

107、床需求。其他研發管線：劍指眼科未滿足臨床需求。公司五官科臨床管線還有如下布局：1）TP-03（蠕形螨瞼緣炎）：已完成 III 期臨床，中國上市申請已經得到受理；2）GPN00833（抗炎鎮痛，激素納米混懸滴眼液）：已完成國內 III 期臨床；3）GPN00153（CBT-001，翼狀胬肉）：已在 2024 年 3 月完成國內 III 期臨床首例給藥；4）GPN00884（兒童近視防控）:已經在 2024 年 6 月完成中國 I 期臨床首例患者入組給藥。圖表圖表41：制藥科技板塊：五官科管線布局制藥科技板塊：五官科管線布局 資料來源：公司 2024 年年報，華泰研究 板塊板塊方向方向產品產品適應

108、癥適應癥臨床前臨床前INDI期期II期期III期期NDA上市上市五官科五官科眼科GPN00136(BRM421)干眼癥GPN00153(CBT-001)翼狀胬肉GPN00833眼部炎癥TP-03蠕形螨瞼緣炎蠕形螨導致的瞼板腺功能障礙GPN00884近視防治中國海外 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)生物科技：氨基酸王者，合成生物驅動降本增效生物科技：氨基酸王者，合成生物驅動降本增效 公司生物科技領域 2024 年實現收入 35 億港幣（+3.8%yoy，總收入占比 30%），主要產品為氨基酸類原料藥（含?；撬幔?。我們預計該板塊收入

109、有望在 2025-2027 年間保持平穩，考慮：a）半胱氨酸/?；撬崾袌龈窬旨敖K端需求均較為穩定；b）半胱氨酸/?；撬醿r格底部盤整，看好需求與競爭格局穩定下價格趨于平穩；c）公司產品豐富（公司擁有 25 個氨基酸原料藥注冊文號，是國內氨基酸原料藥注冊文號最多的制藥企業）且部分品種市場份額領先，疊加合成生物技術優化，內部氨基酸產業鏈或將不斷完善。圖表圖表42：遠大醫藥：生物科技板塊收入預測遠大醫藥：生物科技板塊收入預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 布局品種布局品種市占率高市占率高，終端需求穩定，終端需求穩定 2024 年遠大的氨基酸類及?；撬嵩蠈崿F收入 27.62 億港幣（+0.2%yo

110、y），核心產品包括氨基酸類原料藥（含?；撬?、半胱氨酸系列）。主要特點涵蓋：1）競爭格局略分散，但遠大市場份額高，具備更優規模效應（根據公司 23 年年報，公司的半胱氨酸系列市場地位和產能規模位居世界第一，?；撬岙a能規模位居世界第二）。2）銷售網絡廣闊，海外收入占比高。公司銷售網絡覆蓋包括中國、歐美日等主流市場在內的全球 140 多個國家和地區，2024 年海外業務收入占比超 40%。3）下游客戶關系穩?。洪L期客戶包含贊邦、賽諾菲、雀巢等境內外優質企業，具有扎實穩定的客戶基礎，在全球范圍內建立了較高的品牌知名度和市場口碑。圖表圖表43：遠大醫藥：氨基酸原料藥產能布局遠大醫藥：氨基酸原料藥產能布局

111、 圖表圖表44：中國?；撬崾袌瞿戤a量（中國?；撬崾袌瞿戤a量（2019-2023）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：觀研天下，華泰醫藥 1,503 2,231 3,164 3,381 3,511 3,725 3,894 3,985(10)010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500202020212022202320242025E2026E2027E生物科技同比增長(右)(百萬港幣)(%)6.80 7.10 8.00 7.56 8.91 0123456789102019年2020年2021年2022年2023年中國?；撬?/p>

112、產量(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)公司為國內氨基酸龍頭，看好合成生物布局助力降本增效公司為國內氨基酸龍頭，看好合成生物布局助力降本增效 公司氨基酸板塊以合成生物學為核心，經過多年研發創新，目前已建成合成生物學、酶工程、發酵工程、過程優化、質量研究、應用轉化等八大技術平臺，掌握了以菌種構建優化為核心的發酵法生產工藝和以固定化酶為核心的酶促轉化生產工藝等。當前市場上，小品種氨基酸發展較快但長期受限于生產技術水平，較小的產能與較高的成本阻礙了其在日化、食品等領域的應用。隨著基因工程改造等手段的應用，高附加值小品種氨基酸將持續

113、呈現蓬勃發展態勢，未來公司將重點布局高附加值領域（高端腸外營養制劑、創新多肽類藥物、細胞培養基等）及大健康消費領域（功能型膳食營養補充劑、特醫及嬰配食品、美妝及寵物食品等）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)心腦血管精準介入診療心腦血管精準介入診療：自主研發自主研發+海外引進實現全方位布局海外引進實現全方位布局 公司圍繞“通路管理”、“結構性心臟病”、“電生理以及心衰”三個方向進行全方位布局。截至 25 年 3 月，該板塊共布局 27 款產品，其中通路管理方向已有 20 款產品在中國獲批上市，結構性心臟病方向已有一款產品在中國獲批

114、上市，并已實現“有源+無源”創新器械平臺全面建設。其中：1）Novasight Hybrid 已于 2023 年 5 月獲得藥監局批準在中國上市；2）公司與上海安通醫療合作的 Iberis RDN 已經于 2025 年 2 月獲批上市，我們看好該產品聚焦廣闊難治性高血壓市場，或于 2H25 逐步開啟放量。3）臨床管線中的產品積極推進中國臨床注冊工作，我們看好公司在研管線分階段上市，帶動該板塊業務穩定增長。圖表圖表45：遠大醫藥：心腦血管精準介入產品介紹遠大醫藥：心腦血管精準介入產品介紹 資料來源：公司公告，華泰研究 研發管線種類豐富，多款產品有望快速上市研發管線種類豐富，多款產品有望快速上市

115、1）通路管理方向，通路管理方向，aXess 是一款為終末期腎病患者建立移植物血管內瘤開展血液透析治療的全球創新型內源性組織修復產品。該產品已于 2024 年 11 月在美國完成首例患者的關鍵性臨床入組，歐洲關鍵性臨床已于 2025 年 1 月完成全部患者入組，中國注冊工作目前正在推進中。該產品優勢在于可以為患者自體組織修復提供基礎架構框架，從而加快透析通路的建立，以降低血栓及相關并發癥的發生。2）結構性心臟病方向，結構性心臟病方向，Saturn 是集團于 2021 年從 InnovHeart 公司引進的用于二尖瓣置換醫療器械，該產品用經房間隔的介入方式植入，最大程度避免手術創傷，縮短術后恢復時

116、間。于 2024 年 6 月在美國完成首次人體實驗的首例患者入組，在中國的注冊工作也在積極推進中。3）心衰方向心衰方向，CoRISMA 是一款治療三級及終末期心衰的經導管完全植入的心室輔助醫療器械，具有微創、安全性高、無電源線感染、并發癥少的優勢。圖表圖表46：遠大醫遠大醫藥：心腦血管精準介入藥：心腦血管精準介入管線布局圖管線布局圖 資料來源：公司公告，華泰研究 方向方向產品產品適應癥適應癥臨床前臨床前INDI期期II期期III期期NDA上市上市通路管理通路管理外周血管介入外周血管介入aXess血液透析LEGFLOW DCB外周血管疾病神經介入神經介入藥涂球囊顱內狹窄病變結構性心臟病結構性心臟

117、病Saturn二尖瓣返流心衰心衰CoRisma心衰中國海外 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)盈利預測：核藥板塊驅動增長，制藥科技板塊長期有望向好盈利預測：核藥板塊驅動增長，制藥科技板塊長期有望向好 我們預計遠大醫藥 2025-2027 年收入為 127/141/154 港元(+9/11/10%yoy)，考慮：我們預計制藥科技板塊我們預計制藥科技板塊 2025-2027 年收入為年收入為 76/83/90 億港元（億港元（+4/10/8%yoy）：）：1）五官科板塊：我們看好該板塊 2025-2027 年間收入+6.8/4.7/4

118、.4%yoy，考慮：a）和血明目或憑借獨家優勢保持穩定增長；b）“金嗓”系列為處方藥+OTC 雙跨品種，具備市場下沉空間；c）瑞珠、復明片、白內停等產品收入維穩；d）多款眼科新品處于臨床末期，看好 2026 年陸續獲批上市，驅動板塊長期增長。2）呼吸及重癥板塊：我們看好該板塊 2025-2027 年間收入+32/13/9%yoy，考慮：a）獨家產品切諾憑借獨家優勢和臨床認可度保持穩定增長；b）“恩明潤”和“恩卓潤”新進醫保，入院加速即將進入放量期，看好其收入快速增長；c）在研新品 Ryaltris 鼻噴劑預計 2025 獲批上市，貢獻收入增量；d）百濟制藥 24 年并表推高板塊收入，看好 25

119、-27年持續整合。3）心腦血管：我們預計該板塊 2025-2027 年間收入-6.0/+15.3/+12.0%yoy，考慮：a）“利舒安”受集采影響短期承壓，或影響 1H25 板塊收入，看好 2H25 后影響逐步出清；b）24 年年初新收購的產品“脈血康”市場前景優秀，看好其收入穩定增長；c）“能氣朗”進一步推廣，看好其收入穩定增長；d）伊普利酮片于 2023 年 8 月獲批上市，看好 25年新進醫保驅動放量；e）天津田邊并表推高效應。我們預計我們預計生物生物科技板塊科技板塊 2025-2027 年收入為年收入為 37/39/40 億港元（億港元（+6.1/4.5/2.3%yoy），），考慮：

120、1）主要產品半胱氨酸&?；撬峤K端需求穩定，且價格處于低位。2）公司布局合成生物學，多個新品處于小試階段，看好新品上市驅動收入增長。我們預計我們預計核藥及心腦血管精準介入核藥及心腦血管精準介入板塊板塊 2025-2027 年收入為年收入為 13.3/18.2/24.4 億港元億港元（+63/36/34%yoy），考慮：），考慮：1）釔 90Y 微球注射液：我們看好該產品 2025-2027 年間收入+56/32/37%yoy，考慮：a）釔90Y微球較傳統療法更加精準便捷，為治療提供新思路；b）公司積極進行適應癥拓展；c）24/25 年公司積極進院，為產品放量打下堅實基礎。2）心腦血管精準介入：我

121、們預計該板塊 2025-2027 年間收入+65/35/18%yoy，受益新品上市及入院。圖表圖表47：遠大醫藥：收入拆分及預測遠大醫藥：收入拆分及預測 資料來源：公司年報，華泰研究預測 6,120 6,813 7,318 7,592 8,343 9,010 3,164 3,381 3,511 3,725 3,894 3,985 278 335 816 1,334 1,819 2,443 9,562 10,530 11,645 12,650 14,056 15,438 05101502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002022A2023A20

122、24A2025E2026E2027E核藥抗腫瘤及心腦血管精準介入生物科技制藥科技同比增長（總收入，右軸）(百萬港幣)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)公司 2024 年毛利率為 57.9%（較 23 年同比下滑 4.1 個百分點），我們認為主因部分制藥科技產品區域聯盟集采價格影響及利舒安國家集采價格執行前清理庫存所致。我們預計遠大我們預計遠大醫藥醫藥 2025-2027 年毛利率為年毛利率為 56/56/57%，綜合考慮：1）制藥科技板塊（我們預計 2025-2027 年板塊毛利率為 74/74/74%），考慮 25 年“利

123、舒安”集采降價影響，但其他產品放量增長帶來規模效應，該板塊毛利率水平長期趨穩。2）生物科技板塊（我們預計 2025-2027 年板塊毛利率為 26/26/26%），考慮公司是國內氨基酸龍頭企業，我們預計該板塊毛利率水平長期趨穩。3）核藥及心血管介入板塊（我們預計 2025-2027 年板塊毛利率為 39/40/42%），考慮 Y90與醫療器械新品銷量爬坡驅動板塊規模效應，疊加后續成都工廠投入運營后或優化核藥板塊整體生產效率。銷售費用銷售費用：公司 2024 年銷售費用為 32.57 億港幣（銷售費用率 28%），我們預計公司2025-2027 年銷售費用為 34.2/36.5/38.6 億港幣

124、(銷售費用率 27.0/26.0/25.0%)，銷售費用率逐年下滑，考慮：1）隨著核藥銷售團隊的不斷成熟和市場經驗的逐步積累，銷售效率有望持續提高；2）“利舒安”集采后相應業務節約銷售費用。管理費用管理費用：公司 2024 年管理費用（報表口徑中的行政費用剔除研發費用）為 7.77 億港幣（管理費用率 6.7%）,我們預測公司 2025-2027 年管理費用為 7.0/7.0/7.0 億港幣（對應管理費用率 5.5/5.0/4.5%），考慮公司降本增效及規模效應逐步凸顯。研發費用研發費用：公司 2024 年研發費用為 5.88 億港幣（研發費用率 5.1%）,我們預測公司2025-2027 年

125、研發費用為 6.7/7.7/9.3 億港幣（對應研發費用率 5.3/5.5/6.0%），研發費用率逐年緩慢提升，考慮公司眼科、呼吸及危重癥、RDC 管線逐步進入更大規模的后期臨床階段。綜上，我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 21/23/27 億港幣（-14/+10/+15%yoy)，對應 EPS 為 0.60/0.66/0.76 港幣。圖表圖表48：遠大醫藥：銷售費用預測遠大醫藥：銷售費用預測 圖表圖表49：遠大醫藥：管理費用預測遠大醫藥：管理費用預測 資料來源：公司年報，華泰研究預測 資料來源：公司年報，華泰研究預測 2,307 2,568 3,257 3,416 3,655

126、 3,860 01020304005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002022A2023A2024A2025E2026E2027E銷售費用銷售費用率（右軸）(百萬港幣)(%)558 667 777 696 703 695 01234567801002003004005006007008009002022A2023A2024A2025E2026E2027E管理費用管理費用率（右軸）(百萬港幣)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表50：遠大醫藥：研發費用預測遠大醫藥：研發費

127、用預測 圖表圖表51：遠大醫藥：歸母凈利潤預測遠大醫藥：歸母凈利潤預測 資料來源：公司年報，華泰研究預測 資料來源：公司年報，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）集采風險：集采風險：第十批集采納入公司核心產品“利舒安”，或對公司利潤端帶來負面影響。此外從中長期維度而言，若支付端持續收緊，或對公司產品收入增長產生影響。2）核藥核藥商業化商業化風險風險：國內涉及核藥品進院的審批條件較為嚴格，且醫院被批準每年能進行的核素手術量有上限，若公司無法持續拓展準入醫院數量并解決 Y90 院內用量瓶頸，將對公司 Y90 收入增長帶來挑戰。3）原料藥競爭趨于激烈：原料藥競爭趨于激烈：若海內外供需格局發生改變，終

128、端需求發生波動，或有新產能出現，公司原料藥業務或將承壓。4）研發風險：研發風險：創新藥研發具有周期長、投入大、風險高等特點，臨床數據不佳可能會影響產品商業化進程。5）減值相關風險：減值相關風險：公司歷史經歷多輪資產并購，若資產整合不順利，或出現資產/商譽減值風險，影響公司凈利潤表現。6）海外貿易相關風險：海外貿易相關風險：公司氨基酸板塊海外業務收入占比超 40%（我們估測公司 2024 年海外收入占比超 10%），如果海外地緣政治出現不確定性，或對公司海外業務的收入及進展產生不利影響。7）匯率風險：匯率風險：公司財務報表采用港幣口徑，若人民幣兌換港幣產生匯率波動，或對公司報表端收入/利潤表現產

129、生影響。圖表圖表52：遠大醫藥：遠大醫藥：股權結構圖股權結構圖 注：數據截至 2024 年 12 月 資料來源：Wind，華泰研究 532 567 588 670 773 926 0123456701002003004005006007008009001,0002022A2023A2024A2025E2026E2027E研發費用研發費用率（右軸）(百萬港幣)(%)2,079 1,880 2,468 2,120 2,334 2,681(20)(10)01020304005001,0001,5002,0002,5003,0002022A2023A2024A2025E2026E2027E歸母凈利潤同

130、比增長（右軸）(百萬港幣)(%)Outwit Investments LimitedCDH Giant Health I Limited上海遠大產融投資管理有限公司周彤唐緯坤周超遠大醫藥集團有限公司遠大醫藥集團有限公司控股47.1%控股10.05%控股8.06%控股1.16%控股0.02%控股0.02%生物科技武漢遠大弘元股份有限公司(97.67%)湖北遠大生命科學與技術有限責任公司(97.43%)湖北遠大生物技術有限公司(65.04%)湖北遠大富馳醫藥化工股份有限公司(89.60%)武漢科諾生物科技股份有限公司(91.56%)湖北省八峰藥化股份有限公司(99.84%)Cardionovum

131、GmbH(33.33%)核藥抗腫瘤診療及心腦血管精準介入診療科技珠海凱德諾醫療器械有限公司(77.89%)BlackSwan Vascular Inc.(87.50%)Sirtex Medical Pty Ltd(57.98%)遠大醫藥（中國）有限公司(99.84%)制藥科技武漢武藥制藥有限公司(99.18%)湖北遠大天天明制藥有限公司(99.84%)湖北舒邦藥業有限公司(99.84%)遠大醫藥黃石飛云制藥有限公司(59.90%)武漢遠大制藥集團銷售有限公司(99.84%)北京華靳制藥有限公司(71.88%)北京遠大九和藥業有限公司(96.84%)天津晶明新技術開發有限公司(73.18%)西安

132、碑林藥業股份有限公司(99.84%)武漢武藥科技有限公司(99.84%)Grand Medical Pty Ltd(100%)南京奧羅生物科技有限公司(74.88%)上海旭東海普藥業有限公司(55.00%)林芷伊控股0.02%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)圖表圖表53：遠大醫藥遠大醫藥 PE-Bands 圖表圖表54：遠大醫藥遠大醫藥 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0591418May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24(港幣)遠大醫藥25x2

133、0 x15x10 x5x02479May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24(港幣)遠大醫藥1.8x1.6x1.3x1.1x0.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、沈盧慶、孫茗馨，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資

134、格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報

135、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分

136、享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而

137、口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經

138、本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰

139、金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 遠大醫藥遠大醫藥(512 HK)香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。石藥集團（1093 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要

140、的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格

141、，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、沈盧慶、孫茗馨本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括

142、 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。石藥集團（1093 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何

143、相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如

144、果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業

145、評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 遠大醫藥遠大醫藥(512 H

146、K)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E

147、北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田

148、路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司