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1、醫藥 2025 年 04 月 15 日 甘李藥業(603087.SH)國內胰島素續約量價齊升，創新出海加速推進 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：43.46 元元 主要數據主要數據 行業 醫藥 公司網址 大股東/持股 甘忠如/34.21%實際控制人 甘忠如 總股本(百萬股)601 流通 A 股(百萬股)554 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）261 流通 A 股市值(億元)241 每股凈資產(元)18.65 資產負債率(%)8.3 行情走勢圖行情

2、走勢圖 證券分析師證券分析師 葉寅葉寅 投資咨詢資格編號 S1060514100001 BOT335 YEYIN 韓盟盟韓盟盟 投資咨詢資格編號 S1060519060002 研究助理研究助理 張夢鴿張夢鴿 一般證券從業資格編號 S1060124120037 ZHANGMENGGE 平安觀點：主營業務增長穩健，胰島素續約量價齊升。主營業務增長穩健，胰島素續約量價齊升。公司是多款三代胰島素類似物的首家國產企業，2024 年前三季度公司實現營收 22.45 億元（+17.81%），實現歸母凈利潤 5.07 億元（+90.36%）。在胰島素續約中實現量價齊升，價格方面，公司六款胰島素產品較上一次集采

3、中選價格相比均有提升，平均價格漲幅為 30.9%。公司在胰島素集采續約的首年采購需求量為 4177 萬支，較上次集采首年采購需求量增加2513 萬支，增長率達 151%。公司全品數量已經達到行業第二，僅次于諾和諾德，在兩次胰島素集采后，公司采購組需求量占比從 8%上升到 17%，而諾和諾德的全部采購組需求量占比從 49%下降到 35%，可見國產替代進一步加速。創新研創新研發快速推進，在研產品數據亮眼。發快速推進，在研產品數據亮眼。公司持續聚焦內分泌市場，具備完整胰島素研發管線，除已上市的胰島素產品外，公司積極布局口服降糖藥物和長效胰島素，在不斷突破糖尿病治療天花板的同時，還積極布局減肥等相關領

4、域的藥物研發。公司自主研發的 1 類新藥GLP-1 受體激動劑雙周制劑 GZR18 取得積極的臨床進展，在肥胖成人群體中療效顯著且安全性良好，其 IIb 期臨床試驗中每兩周給藥一次可減重 17.29%（治療 30 周），相較同類藥品相似給藥周期的 III期臨床試驗結果，GZR18 減重效果超過了司美格魯肽和替爾泊肽，有望成為同類最優的藥物。此外公司的胰島素周制劑 GZR4 研發進度已進入臨床 III期，該進度處于國產第一，全球第三。注射次數減少將大幅改善胰島素患者依從性，開啟降糖新篇章。積極布局全球胰島素板塊，出海有望打開成長天花板。積極布局全球胰島素板塊，出海有望打開成長天花板。公司海外收入

5、持續提升，出海產品結構進一步優化。2024H1 公司產品在海外新興市場的訂單量增加，國際銷售收入同比增長 15.90%，門冬胰島素 30注射液出口量實現零突破。此外公司通過了EMA 上市批準前 GMP 檢查，這也是國產胰島素類似物注射液首次通過 EMA的 GMP檢查。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,712 2,608 3,285 4,289 5,386 YOY(%)-52.6 52.3 26.0 30.6 25.6 凈利潤(百萬元)-440 340 652 1,150 1,497 YOY(%)-130.3 177.4 91.8 76.3 30.

6、2 毛利率(%)76.3 73.3 76.0 78.4 79.1 凈利率(%)-25.7 13.0 19.9 26.8 27.8 ROE(%)-4.6 3.2 5.8 9.4 11.1 EPS(攤薄/元)-0.73 0.57 1.09 1.91 2.49 P/E(倍)-59.4 76.8 40.1 22.7 17.4 P/B(倍)2.7 2.4 2.3 2.1 1.9 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 證券研究報告 甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/17 甘李藥業國內胰島素市

7、場增長穩健，創新出海有望打開成長天花板，首次覆蓋給予“推薦”評級。甘李藥業國內胰島素市場增長穩健，創新出海有望打開成長天花板，首次覆蓋給予“推薦”評級。公司作為國內胰島素的頭部企業，核心產品為各類胰島素產品，具備完整胰島素研發管線，實現了對各類胰島素全面覆蓋。因此我們選取在 A 股上市的主營胰島素的企業通化東寶、以其他生物制品為主要產品的公司，包括凱因科技、特寶生物、科興制藥、康辰藥業作為甘李藥業的可比公司對公司進行估值，以上四家公司核心產品均是其他生物制品，與公司核心產品胰島素屬于同類型產品。2025 年可比公司PE 均值為 32 倍，甘李藥業 2025 年 PE 估值為 23 倍，低于可比

8、公司均值。我們預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤 6.52/11.50/14.97 億元、對應 PE 分別為 40/23/17 倍?？紤]公司在胰島素續約中實現量價齊升，國內胰島素有望搶占更多市場份額，國產替代步伐加速，主營業務增長穩健。此外公司的在研管線快速推進，GLP-1 產品 GZR8 具有 BIC 潛力。海外市場進行積極布局，歐美市場和新興市共同發力，有望為公司帶來新的利潤增長點。首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示。風險提示。1.集采風險。2.行業政策風險。3產品研發不及預期風險。4市場競爭加劇風險。5產能釋放銷量增長不能與集采降價對沖風險等。甘李藥業公司首次覆蓋報告 請

9、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/17 正文目錄正文目錄 一、一、借助集采快速準入醫院，量價齊升擴大市場份額借助集采快速準入醫院，量價齊升擴大市場份額.5 1.1 胰島素龍頭研發實力深厚，處于中國糖尿病市場領先地位.5 1.2 公司積極參與集采，國內收入持續增長.5 二、二、聚力創新強化研發實力，研發管線加速推進聚力創新強化研發實力，研發管線加速推進.10 2.1 GZR18 數據亮眼，具有 BIC 潛力.10 2.2 GZR4 長效胰島素制劑，每周注射改善依從性.11 三、三、布局全球胰島素版圖，積極拓展國際市場

10、布局全球胰島素版圖，積極拓展國際市場.11 3.1 全球胰島素市場廣闊，公司發展潛力大.11 3.2 海外商業化進度行業領先，出海打開成長天花板.12 四、四、盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級.13 4.1 盈利預測假設與業務拆分.13 4.2 相對估值和評級.14 五、五、風險提示風險提示.15 甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.5 圖表 2 公司 2019-2024 前三季度營業收入（億元）及增速.6 圖表 3 公司 2019-20

11、24 前三季度歸母凈利潤（億元）及增速.6 圖表 4 2020-2024 年前三季度公司費用率情況（%）.6 圖表 5 2020-2024 年前三季度公司凈利率和毛利率（%）.6 圖表 6 2020-2023 年公司營收構成（億元）.7 圖表 7 2020-2023 年公司分業務毛利率（%）.7 圖表 8 股權激勵業績考核目標（億元）.7 圖表 9 兩次集采中胰島素采需求量.8 圖表 10 兩次集采中二代和三代胰島素的需求量占比.8 圖表 11 主要企業兩次集采采購組需求量占比.9 圖表 12 公司兩次集采中標價格對比.9 圖表 13 兩次集采甘李三代胰島素新準入醫療機構家數.9 圖表 14

12、公司在研管線.10 圖表 15 全球重點 GLP-1 藥物臨床數據比對.10 圖表 16 胰島素周制劑競爭格局.11 圖表 17 全球胰島素市場規模（億美元）.12 圖表 18 全球胰島素市場規模增速（%）.12 圖表 19 2020-2023 年公司海外收入（百萬元）.13 圖表 20 公司收入拆分.14 圖表 21 各項費用率預測.14 圖表 22 可比公司估值比較.15 甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/17 一、一、借借助集采快速準入醫院，量價齊升擴大市場份額助集采快速準入醫院，

13、量價齊升擴大市場份額 1.1 胰島素龍頭研發實力深厚，處于中國糖尿病市場領先地位胰島素龍頭研發實力深厚，處于中國糖尿病市場領先地位 公司深耕糖尿病領域，具備完整胰島素產品管線。公司深耕糖尿病領域，具備完整胰島素產品管線。公司是一家主要從事胰島素類似物原料藥及注射劑研發、生產和銷售的高新技術企業，具備完整胰島素研發管線。公司作為國內領先掌握產業化生產胰島素類似物技術的高科技生物制藥企業，公司是多款三代胰島素類似物的首家國產企業，使我國成為世界上少數能進行胰島素類似物產業化生產的國家之一。公司主要產品包括甘精胰島素注射液（長秀霖）、賴脯胰島素注射液（速秀霖）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25

14、R）（速秀霖25）、門冬胰島素注射液（銳秀霖）、門冬胰島素 30 注射液（銳秀霖30）多款胰島素類似物產品和精蛋白人胰島素混合注射液（30R）（普秀霖30），產品覆蓋長效、速效、預混三個胰島素功能細分市場。同時，公司產品覆蓋相關醫療器械領域，包括可重復使用的筆式胰島素注射器、不可重復使用的筆式注射器、一次性使用注射筆用針頭及一次性胰島素筆用針頭等，方便患者配套使用。圖表圖表1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、平安證券研究所 1.2 公司積極參與集采，國內收入持續增長公司積極參與集采，國內收入持續增長 國產替代進口加速，國內收入增長穩健國產替代進口加速，國內收入增長穩健。2020-

15、2021 年，公司業績穩中有升，2021 年，公司實現營業收入 36.12 億元，同比增長 7.44%，實現歸母凈利潤 14.53 億元，同比增長 18.04%。2022 年公司業績由于胰島素首輪集采短期承壓，利潤一度轉虧，2022 年實現營收 17.12 億元，同比減少 52.60%，實現歸母凈利潤-4.4 億元，同比減少 130.25%。2023 年借助集采東風，公司準入更多醫療機構，2023 年成功實現了業績上的扭虧為盈，歸母凈利潤 3.40 億元，營業收入 26.08億元，同比增長 52.31%。2024 年前三季度，營業收入為 22.45 億元，同比增加 17.81%，實現歸母凈利潤

16、 5.07 億元，同比增長 90.36%，主要歸因于公司在胰島素集采專項接續中制劑產品價格的上漲，新一輪胰島素集采在 2024 年二、三季度陸續由各省開始執行，公司產品價格上漲帶來的收入增長效應在 2025 年初步體現。甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/17 圖表圖表2 公司公司 2019-2024前三季度前三季度營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速 圖表圖表3 公司公司 2019-2024前三季度前三季度歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億元）及增速增速 資料來源：wind，平安

17、證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 公司迎接集采落地，持續擴增學術團隊。公司迎接集采落地，持續擴增學術團隊。2020-2021 年，公司的費用率均保持在穩定水平。2022 年公司面對集采后胰島素市場的新態勢，深化開展專業學術推廣活動，銷售費用率達到 63.46%，較上年同期提升 35.70個百分點。2021 年銷售人員數量為1170人，2022年銷售人員擴展到2067人。2023-2024前三季度，公司三費保持穩定，銷售費用率平均水平為36.65%，管理費用率平均值保持在 7.94%，研發費用率平均水平為 18.59%，財務費用平均值為-2.81%。毛利率方面，公司在 2022年受

18、到集采降價影響毛利率下降，2024 年前三季度公司毛利率為 75.36%；凈利率方面，公司在 2022 年由于集采大幅降價導致凈利率為-25.67%，2024 年胰島素集采專項接續工作中，公司產品全線提價，2024 前三季度凈利率為 22.60%。圖表圖表4 2020-2024 年前三季度年前三季度公司費用率情況公司費用率情況（%）圖表圖表5 2020-2024 年前三季度年前三季度公司凈利率和毛利率公司凈利率和毛利率（%）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 專注糖尿病領域，持續開拓海外市場。專注糖尿病領域，持續開拓海外市場。公司主要營業收入來自生物制品板塊

19、，近 4 年來該業務板塊平均占比為 92.88%，2022年特許經營權板塊收入達到 1.35 億元，占比達到為 7.88%，主要系按照 2018 年公司與山德士簽訂的商業和供貨協議約定的特許經營權服務收入，金額為 769.88 萬元；以及按照協議內容，公司達成三款生物類似藥臨床研究里程碑，于 2022 年第三季度收到山德士支付的 1850 萬美元（折合人民幣 1.27 億元）里程碑款。2022 年生物制品板塊毛利率為 75.95%，較上年同期下降 14.76 個百分點，主要原因為胰島素集采降價所致。-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540營業收入yoy-1

20、50%-100%-50%0%50%100%150%200%-10-505101520歸母凈利潤yoy-20%0%20%40%60%80%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率 甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/17 圖表圖表6 2020-2023 年年公司營收構成公司營收構成（億元）億元）圖表圖表7 2020-2023 年年公司分業務毛利率公司分業務毛利率（%）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證

21、券研究所 股權激勵目標明確，彰顯未來發展信心。股權激勵目標明確，彰顯未來發展信心。2024 年 2 月 19 日，公司發布2024 年限制性股票激勵計劃（草案），本激勵計劃的激勵對象為公司（含子公司）董事、高級管理人員及核心技術（業務）骨干。本激勵計劃擬向激勵對象授予的限制性股票數量為 713 萬股，約占本激勵計劃草案公告日公司股本總額 5.94 億股的 1.20%。本激勵計劃在 2024 年至 2026 年的三個會計年度中，分年度對公司的業績指標進行考核，以達到公司業績考核目標作為激勵對象當年度的解除限售條件之一。其中業績考核目標分別為 2024 年度公司凈利潤不少于 6 億元；2025 年

22、度公司凈利潤不少于 11 億元；2026 年度公司凈利潤不少于 14.3 億元（以上凈利潤計算時將剔除股權激勵當期成本攤銷的影響）。圖表圖表8 股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標（億元）億元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 接續集采價格陸續執行，胰島素簽約實現量價齊升接續集采價格陸續執行，胰島素簽約實現量價齊升 國產替代步伐加速，公司市場份額逐漸提升。國產替代步伐加速，公司市場份額逐漸提升。公司在胰島素集采續約的首年（從 2022 年 5 月開始實施）采購需求量為 4177萬支，較上次集采首年（從 2024 年 5 月開始實施）采購需求量增加 2513 萬支，增長率達 151

23、%。其中三代胰島素增長尤為明顯，餐時胰島素類似物 2024 年需求量為 3869 萬支，較首次集采需求量增長 50.7%；基礎胰島素類似物 2024 年需求量為 5663 萬支，較首次集采需求量增長 53.6%；預混胰島素類似物 2024 年需求量為 7295 萬支，較首次集采需求量增長19.6%，可以看到公司的市場份額逐步提升。0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023生物制品特許經營權醫療器械及其他 甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/17 圖表圖表9

24、 兩次集采中胰島素采需求量兩次集采中胰島素采需求量 資料來源：公司公告，平安證券研究所 三代替換二代成為未來胰島素用藥主旋律，公司是三代胰島素的領跑者。三代替換二代成為未來胰島素用藥主旋律，公司是三代胰島素的領跑者。本次集采首年采購需求量中，三代胰島素采購需求量 1.68 億支，占整體需求量的 70%，較上次集采的首年采購需求量增長 36%。二代胰島素本次首年采購需求量占比 30%，較上次占比減少 12%?？梢?，在上次集采政策落地執行后，胰島素藥品的可及性顯著提升，推動了糖尿病患者用藥結構的升級，三代胰島素市場份額得到快速提升，胰島素代際升級加速。圖表圖表10 兩次集采中二代和三代胰島素的需求

25、量占比兩次集采中二代和三代胰島素的需求量占比（%）資料來源：公司公告，平安證券研究所 接續集采中量價齊升，國內銷售未來可期。接續集采中量價齊升，國內銷售未來可期。在本次胰島素接續集采中，公司積極參與集采，產品價格合理回歸，多款產品保持 A 類中選。價格方面，公司六款胰島素產品較上一次集采中選價格相比均有提升，平均價格漲幅為 30.9%。其中人胰島素價格漲幅 44.8%，門冬胰島素價格漲幅 29.6%，賴脯胰島素價格漲幅 48.2%，甘精胰島素價格漲幅 34.1%，門冬 30 預混 甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀

26、研究報告尾頁的聲明內容。9/17 胰島素價格漲幅 5.5%，賴脯 25R 預混胰島素價格漲幅 23.1%。在需求量方面，公司各產品的需求量數據明顯上漲，公司本次集采首年采購需求量為 4177 萬支，較上次集采首年采購需求量增加 2513 萬支，增長率達 151%。此外公司全品數量已經達到行業第二，僅次于諾和諾德，在兩次胰島素集采后，公司采購組需求量占比從 8%上升到 17%，而諾和諾德的全部采購組需求量占比從 49%下降到 35%，可見國產替代進一步加速。圖表圖表11 主要企業兩次集采采購組需求量占比主要企業兩次集采采購組需求量占比（%）圖表圖表12 公司兩次集采中標價格對比公司兩次集采中標價

27、格對比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：上海陽光采購網，平安證券研究所 公司借助集采實現快速入院，為產品銷量增長打下基礎。公司借助集采實現快速入院，為產品銷量增長打下基礎。公司在上次集采中，以全產品高順位中標，獲得新準入醫療機構近萬家（不同產品覆蓋相同醫院計為一家）。借助上次集采獲得的各項優勢，公司快速擴增學術推廣團隊，快速推進胰島素集采落地執行。截至 2023 年末，公司已覆蓋醫療機構 3.7 萬家。集采續約后公司再次新準入近 2000 家醫療機構（不同產品覆蓋相同醫院計為一家），市場覆蓋進一步擴增。分產品來看，公司各產品在兩次集采中均獲得較為可觀的新準入的醫療機構，提升公司產

28、品的可及性。圖表圖表13 兩次集采甘李三代胰島素新準入醫療機構家數兩次集采甘李三代胰島素新準入醫療機構家數（個）個）資料來源：公司公告，平安證券研究所 甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/17 二、二、聚力創新強化研發實力，研發管線加速推進聚力創新強化研發實力，研發管線加速推進 胰島素品種覆蓋各細分市場，積極推進糖尿病相關其他療法。胰島素品種覆蓋各細分市場，積極推進糖尿病相關其他療法。公司具備完整胰島素研發管線，擁有五款胰島素類似物產品以及一款人胰島素產品，產品覆蓋長效、速效、預混三個胰

29、島素功能細分市場，除已上市、市場成熟的第二、三代胰島素，也在積極地布局和推進第四代胰島素以及更前沿的糖尿病治療相關的藥物和療法。公司同時布局了口服降糖藥，如靶點為口服GLP-1RA、DPP-4i、SGLT-2i 等藥物，公司首款口服降糖藥 DPP-4i 甘唐維（磷酸西格列汀片）在 2022 年 6 月獲批上市。公司在不斷突破糖尿病治療天花板的同時，還積極布局相關代謝領域的藥物研發。GZR18 為公司自主研發的 GLP-1 單靶點藥物，除了 2 型糖尿病以外，公司積極布局肥胖領域。圖表圖表14 公司在研管線公司在研管線 分類分類 產品產品 研發進展研發進展 適應癥適應癥 注射制劑 二代預混 普秀

30、霖30 已上市 糖尿病 三代基礎（長效）長秀霖 已上市 糖尿病 三代速效（門冬）銳秀霖 已上市 糖尿病 三代速效（賴脯）速秀霖 已上市 糖尿病 三代預混（門冬 30）銳秀霖30 已上市 糖尿病 三代預混（賴脯 25）速秀霖25 已上市 糖尿病 四代基礎（超長效）GZR4 注射液 II期臨床 糖尿病 四代預混（雙胰島素復方制劑）GZR101 注射液 II期臨床 糖尿病 GLP-1RA GZR18 注射液 II期臨床 2 型糖尿病、肥胖/超重 口服制劑 GLP-1RA GZR18 片 II期臨床 2 型糖尿病 DPP-4i 磷酸西格列汀 已上市 2 型糖尿病 DPP-4i 利格列汀 NDA 2 型

31、糖尿病 SGLT-2i 恩格列凈 NDA 2 型糖尿病 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.1 GZR18 數據亮眼，具有數據亮眼，具有 BIC 潛力潛力 減重數據表現優異，具有減重數據表現優異，具有 BIC 潛力。潛力。GZR18 注射液是公司自研 1 類創新藥，是一種長效 GLP-1RA（胰高糖素樣肽-1 受體激動劑），與人體內源性 GLP-1（胰高糖素樣肽-1）同源性高達 94%，該藥品適應癥為 2 型糖尿病和肥胖/超重。其中適應癥為肥胖/超重的 Ib/IIa 期研究結果已于 2024 年 6 月在第 84 屆 ADA 科學會議上展示。該研究為 GZR18 注射液在中國肥胖/超重患者

32、中開展的隨機、雙盲、安慰劑對照的多次劑量遞增研究，研究結果表明GZR18 注射液每周一次(QW)和每兩周一次給藥(Q2W)治療 35 周，受試者平均體重減輕 17.8%(QW)與 12.8%(Q2W)，相較安慰劑組(體重增加 0.7%)分別減輕了 18.6%與 13.5%，具有 BIC 潛力。圖表圖表15 全球重點全球重點 GLP-1 藥物臨床數據比對藥物臨床數據比對 公司 靶點 藥物 中國臨床進展 最高進展時間 2 型糖尿病 肥胖 糖尿病臨床數據 肥胖臨床數據 禮來 GLP-1R 艾塞那肽 已上市 2009/4/8 已上市 III期 HbA1c:+0.11%vs+0.38%weight ch

33、ange at week 24:-6.16 vs-3.97 kg 諾和諾德 GLP-1R 利拉魯肽 已上市 2011/1/17 已上市 NA HbA1c:-0.64%vs+0.42%weight change at week 56:-5.8%vs-1.5%仁會生物 GLP-1R 貝那魯肽 已上市 2016/12/13 已上市 已上市 50%reduction in IHTG:47.8%vs 17.4%weight change at week 12:-9.5%vs-5.1%阿斯利康 GLP-1R 艾塞那肽微球 已上市 2017/12/28 已上市 NA HbA1c:-0.36%vs+0.49%

34、weight change at week 24:-4.47%vs-0.27%賽諾菲 GLP-1R 利司那肽 已上市 2017/9/8 已上市 NA HbA1c:-0.62%vs-0.11%NA 禮來 GLP-1R 度拉糖肽 已上市 2019/1/25 已上市 NA HbA1c:-0.9%vs+0.6%NA 翰森制藥 GLP-1R 聚乙二醇 洛塞那肽 已上市 2019/4/3 已上市 NA HbA1c:-1.34%vs-0.17%NA 諾和諾德 GLP-1R 司美格魯肽 已上市 2021/4/27 已上市 已上市 HbA1c:-1.5%vs-1.2%weight change at week

35、甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/17 44:-12.1%vs-3.6%weight change at week 68:-13.2%vs-2.1%weight change at week 72:-20.7%vs-2.4%諾和諾德 GLP-1R 司美格魯肽（口服）已上市 2024/1/23 已上市 NA HbA1c:-1.5%vs-1.4%vs-0.1%weight change at week 64:-13.6%vs-2.2%禮來 GLP-1R;GIPR 替爾泊肽 已上市 2024

36、/5/15 已上市 臨床 III期 HbA1c:-2.49%vs-0.95%weight change at week 52:-17.5%vs-2.3%weight change at week 72:-18.4%vs+2.5%信達生物 GLP-1R;GCGR 瑪仕度肽 申請上市 2024/2/7 NDA NDA HbA1c at week 24:-2.15%vs-0.14%weight change at week 32:-13.38%vs-0.24%先為達生物;凱因科技 GLP-1R 伊諾格魯肽 申請上市 2024/11/23 NDA NDA HbA1c:-2.43%vs-0.87%wei

37、ght change at week 26:-14.7%vs-8.8%禮來 GLP-1R orforglipron III期 2023/5/22 III期 III期 HbA1c:-2.10%vs-1.10%vs-0.43%weight change at week 36:-14.7%vs-2.3%BI GLP-1R;GCGR survodutide III期 2023/10/4 III期 III期 HbA1c:-1.71%vs-1.47%vs-0.15%weight change at week 46:-14.9%vs-2.8%恒瑞醫藥 GLP-1R;GIPR HRS9531 III期 202

38、4/5/2 III期 III期 HbA1C:-2.7%vs-0.3%body weight at week 36(difference):-21.1%恒瑞醫藥 GLP-1R HRS-7535（口服）III期 2024/7/31 III期 II期 weight change at day 29:-6.63%vs-1.18%甘李藥業 GLP-1R GZR18 III期 2024/8/13 III期 III期 HbA1c at week 24:-2.32%vs-1.60%body weight at 35 week:-17.8%vs+0.7%博瑞醫藥 GLP-1R;GIPR BGM0504 III期

39、 2024/10/29 III期 III期 HbA1c(difference):-2.76%vs-1.71%bodyweight at 24 week(difference):-18.5%眾生睿創 GLP-1R;GIPR RAY1225 II期 2024/1/17 II期 II期 HbA1c at week 24:-2.07%vs-0.23%body weight at 24 week:-12.97%vs-3.62%禮來 GLP-1R;GCGR;GIPR retatrutide I期 2022/9/21 NA I期 HbA1c:-2.02%vs-1.41%vs-0.01%weight chan

40、ge at week 24:-17.5%vs-1.6%資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 2.2 GZR4 長效胰島素制劑，每周注射改善依從性長效胰島素制劑，每周注射改善依從性 胰島素周制劑減少注射次數，提高患者依從性。胰島素周制劑減少注射次數，提高患者依從性。傳統的長效胰島素（如甘精胰島素、德谷胰島素）需要每天注射一次或多次。每周一次的胰島素通過改進藥物分子結構或使用新型遞送系統，延長藥物的半衰期，從而實現更長的作用時間。這類胰島素旨在減少患者的注射頻率，提高用藥依從性，同時保持穩定的血糖控制。與日制劑相比，胰島素周制劑預計每年可減少胰島素注射 300 余次，大幅降低注射頻次，助力克服注射障

41、礙，有望提高患者群體的整體依從性。目前，GZR4 的全球開發已進入 III期臨床研究階段，這是首個進入 III期階段的國產超長效胰島素。全球范圍內僅一款注射頻率達到每周 1 次的超長效胰島素獲批上市，即諾和諾德開發的依柯胰島素（Icodec），該藥物已在中國上市。除此之外，禮來也開發了超長效胰島素 Insulin Efsitora Alfa（LY3209590），該藥物開展臨床 III期研究。圖表圖表16 胰島素周制劑競爭格局胰島素周制劑競爭格局 諾和諾德諾和諾德 禮來禮來 甘李藥業甘李藥業 藥品藥品 Icodec 胰島素 Insulin Efsitora Alfa GZR4 中國最高階段中國

42、最高階段 已上市 臨床 III期 臨床 III期 最高進展時間最高進展時間 2024-06-18 2022-06-29 2024-10-2 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 三、三、布局全球胰島素版圖，積極拓展國際市場布局全球胰島素版圖，積極拓展國際市場 3.1 全球胰島素市場廣闊，公司發展潛力大全球胰島素市場廣闊，公司發展潛力大 甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/17 全球胰島素市場持續增長，長效胰島素占據了最大的收入份額。全球胰島素市場持續增長，長效胰島素占據了最大的收入份額。由

43、于生活方式的改變、肥胖率的上升以及遺傳因素，全球糖尿病患病率不斷上升，這種激增刺激了胰島素的需求，胰島素市場經歷了顯著增長。根據諾和諾德年報統計，2024 年全球胰島素市場規模為 264 億美元（不包括人胰島素），其中長效胰島素市場規模 150 億美元，速效胰島素市場規模為 93 億美元，預混胰島素市場規模為 22.5 億美元，人胰島素市場規模為 25.5 億美元。此外，2021 年 11 月-2024 年 11 月胰全球胰島素市場規模增速為 3%。圖表圖表17 全球胰島素市場規模（億美元）全球胰島素市場規模（億美元）圖表圖表18 全球胰島素市場規模增速（全球胰島素市場規模增速（%）資料來源：

44、諾和諾德2024年年報，平安證券研究所 資料來源：諾和諾德2024年年報，平安證券研究所 3.2 海外商業化進度行業領先，出海打開成長天花板海外商業化進度行業領先，出海打開成長天花板 布局歐美發達國家市場，歐洲通過布局歐美發達國家市場，歐洲通過 EMA 審查以及審查以及 GMP 檢查，美國檢查，美國 FDA 查廠后進行整改。查廠后進行整改。在歐美市場，公司與山德士于2018 年簽訂商業和供貨協議。協議約定，在三款生物類似藥獲得批準后，山德士將進行藥品在美國、歐洲及其他特定區域的商業運作，由公司負責藥物開發（包括臨床研究）及供貨等事宜。2023 年，公司甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液和門冬胰

45、島素注射液的上市許可申請陸續獲得EMA 正式受理。2024 年 5 月，公司通過了 EMA 上市批準前 GMP 檢查，這也是國產胰島素類似物注射液首次通過 EMA 的 GMP 檢查，標志著公司的生產設施符合歐盟 GMP 法規的要求，已具備甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液、門冬胰島素注射液及預填充注射筆的歐盟商業化生產條件。2023 年，公司甘精、賴脯和門冬胰島素注射液三款生物類似藥的上市申請已獲得美國 FDA 正式受理，并且公司迎接了 FDA針對甘精、賴脯和門冬胰島素注射液三款生物類似藥的批準前檢查。截至 2024 年中報，公司已收到 FDA 的初步反饋，公司尚有相關事項需要完善，公司將根據

46、 FDA 意見盡快完成整改。布局新興市場，推動國際化業務快速發展。公司在布局新興市場，推動國際化業務快速發展。公司在 2023 年海外收入達到年海外收入達到 2.27億元，同比增長億元，同比增長 13.31%。在拉美地區的玻利維亞、墨西哥，公司先后以 MAH 的身份進入市場，標志著公司自主銷售能力進一步提升，也意味著甘李在海外本土化水平得到了進一步深化；在亞太地區，公司首個門冬胰島素 30 注射液產品在孟加拉的上市，意味著門冬胰島素 30 海外本土化項目的成功落地；在中東北非地區，實現了多個國家簽約，啟動了產品注冊準入工作，意味著公司主要新興市場重點區域完成覆蓋。甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通

47、過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/17 圖表圖表19 2020-2023 年公司海外收入（百萬元）年公司海外收入（百萬元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 四、四、盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 4.1 盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與業務拆分 我們將公司的營業收入按照主營業務板塊進行拆分，主要按照生物制品、醫療器械以及特許經營權業務板塊進行拆分。核心假設如下：1）生物制品：公司核心產品生物制劑主要是胰島素制劑的銷售，在胰島素專項集采接續采購中，公司產品實現量價齊升，價格方面，公司六款胰島素產品較上一次

48、集采中選價格相比均有提升，平均價格漲幅為 30.9%。在需求量方面，公司各產品的需求量數據明顯上漲，公司本次集采首年采購需求量為 4177 萬支，較上次集采首年采購需求量增加 2513 萬支，增長率達 151%，有利于公司胰島素市場份額進一步提升。因此假設胰島素制劑板塊 2024/2025/2026 年營業收入增速為26%/31%/25%。2）醫療器械：公司銷售糖尿病相關的醫療器械，包括注射用筆、血糖試紙、胰島素筆注射針頭等，隨著胰島素制劑在新興市場的銷售，相關醫療器械預計逐漸放量，因此假設醫療器械板塊 2024/2025/2026 年營業收入增速為 30%/32%/34%。3）特許經營權：公

49、司與山德士于 2018 年簽訂商業和供貨協議。協議約定，在三款生物類似藥獲得批準后，山德士將進行藥品在美國、歐洲及其他特定區域的商業運作，由公司負責藥物開發（包括臨床研究）及供貨等事宜。特許經營權收入是公司在履行了合同中的履約義務，客戶按照分攤至該項履約義務的交易價格確認收入。2024 年公司收到歐洲藥品管理局 EMA的正式通知，公司的生產設施符合歐盟 GMP 法規的要求，后續美國地區的三款胰島素產品在通過 FDA 整改后也會陸續獲批。因此假設特許經營權板塊 2024/2025/2026 年營業收入增速為 20%/23%/26%。綜上所述，預計綜上所述，預計 2024-2026 年公司實現營業

50、收入年公司實現營業收入 32.85/42.89/53.86 億元，同比增長億元，同比增長 25.96%/30.56%/25.57%。甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/17 圖表圖表20 公司收入拆分公司收入拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 生物制品 收入（百萬元）1484.57 2360.20 2972.92 3887.54 4859.42 增速-54.88%58.98%25.96%30.76%25.00%醫療器械 收入（百萬元）92.53 148.46 1

51、93.00 254.76 341.38 增速-16.61%60.45%30.00%32.00%34.00%特許經營權 收入（百萬元）135.17 99.37 119.25 146.68 184.81 增速 439.15%-26.48%20.00%23.00%26.00%總收入（百萬元）1712.27 2608.04 3285.17 4288.97 5385.61 增速-52.60%52.31%25.96%30.56%25.57%資料來源：公司公告，平安證券研究所 期間費用率假設：1）銷售費用率：2022-2023 年，公司銷售費用率分別為 63.46%、36.27%，憑借公司產品在胰島素續約中

52、中標情況，公司有望借助胰島素集采政策實現快速入院，銷售人員進行院內推廣的力度降低，公司借助集采政策導致醫院實現自主采購，因此銷售費用率呈下降趨勢，我們預計 2024-2026 年公司的銷售費用率分別為 32.00%、26.00%與25.00%。2）管理費用率：2022-2023 年，公司管理費用率分別 14.45%、8.31%，公司后續伴隨規模效應管理費用將呈現下降趨勢，我們預計 2024-2026 年管理費用率分別為 6.80%、6.00%與 5.50%。3）研發費用率：2022-2023 年，公司研發費用率分別為 32.85%、19.12%，伴隨管線中產品逐漸進入臨床 III 期，預計研發

53、投入增加，研發費用率增加。2024 年由于營業收入大幅增加，導致研發費用率下降，但研發費用持續增加。我們預計2024-2026 年研發費用率分別為 17.60%、17.70%與17.80%。圖表圖表21 各項費用率預測各項費用率預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 63.46%36.27%32.00%26.00%25.00%管理費用率 14.45%8.31%6.80%6.00%5.50%研發費用率 32.85%19.21%17.60%17.70%17.80%資料來源：公司公告，平安證券研究所 歸母凈利潤：我們預計公司營業收入保持穩健增長，在費用率控制良好

54、預期下，預計歸母凈利潤：我們預計公司營業收入保持穩健增長，在費用率控制良好預期下，預計 2024-2026 年公司的歸母凈利潤分別年公司的歸母凈利潤分別為為 6.52、11.50、14.97 億元，分別同比億元，分別同比+91.79%、+76.29%、+30.20%。4.2 相對估值和評級相對估值和評級 甘李藥業國內胰島素市場增長穩健，創新出海有望打開成長天花板，首次覆蓋給予“推薦”評級甘李藥業國內胰島素市場增長穩健，創新出海有望打開成長天花板，首次覆蓋給予“推薦”評級。公司作為國內胰島素的頭部企業，核心產品為各類胰島素產品，具備完整胰島素研發管線，實現了對各類胰島素全面覆蓋。因此我們選取在

55、A股上市的主營胰島素的企業通化東寶、以其他生物制品為主要產品的公司，包括凱因科技、特寶生物、科興制藥、康辰藥業作為甘李藥業的可比公司對公司進行估值，以上四家公司核心產品均是其他生物制品，與公司核心產品胰島素屬于同類型產品。2025 年可比公司 PE 均值為 32 倍，甘李藥業 2025 年 PE 估值為 23 倍，低于可比公司均值。我們預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤 6.52/11.50/14.97 億元、對應 PE 分別為 40/23/17 倍?？紤]公司在胰島素續約中實現量價齊升，國內胰島素有望搶占更多市場份額，國產替代步伐加速，主營業務增長穩健。此外公司的在研管線快 甘

56、李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/17 速推進，GLP-1 產品 GZR8 具有 BIC 潛力。海外市場進行積極布局，歐美市場和新興市共同發力，有望為公司帶來新的利潤增長點。首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表22 可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）EPS（元）（元）PE(倍倍)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688278.SH 特寶生物 312 1.37 2.03 2.74 3.71 38 3

57、6 28 20 600867.SH 通化東寶 143 0.59 0.04 0.45 0.56 18 196 16 13 603590.SH 康辰藥業 44 0.94 0.49 0.98 1.22 41 56 28 23 688687.SH 凱因科技 46 0.68 0.84 1.08 1.44 51 26 25 19 688136.SH 科興制藥 60-0.96 0.16 0.48 1.01/139 62 30 平均值 37 91 32 21 603087.SH 甘李藥業 261 0.57 1.09 1.91 2.49 77 40 23 17 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：除甘李藥業

58、外，可比公司2024-2026年EPS/PE預測均為wind一致預測 五、五、風險提示風險提示 1.集采風險。胰島素專項集采第三輪將在 2027 年開展，參與集采，存在價格大幅下降，集采約定量不及預期風險，若不參與集采同樣存在銷售量大幅下降的風險。已集采產品存在集采續約中，價格再度下降，或者集采續約中競爭加劇而失去原有市場份額的風險。2.行業政策風險。國內醫藥行業受政策嚴格監管，生物類似藥的研發、上市、銷售等環節均受政策影響，藥品審評審批政策、醫保政策、準入政策等存在變化的風險。3 產品研發不及預期風險。管線內產品研發存在臨床試驗數據不及預期風險。國內外的臨床試驗患者招募存在不及預期風險，試驗

59、進展及隨訪存在不及預期風險，試驗數據分析進度存在不及預期風險。4 市場競爭加劇風險。GLP-1 以及痛風領域市場潛力大，國內外藥企有多項在研產品布局，隨著研發及上市申報的推進，存在市場競爭加劇的風險，進而導致銷售不及預期風險。5 產能釋放銷量增長不能與集采降價對沖風險。公司所有胰島素產品均在 2024 年胰島素專項續約 A 類中標，中標價相對較低，存在產能釋放銷量增長不能與集采降價對沖風險。甘李藥業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/17 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2

60、023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6176 7497 9162 11278 現金 2443 3010 4199 5717 應收票據及應收賬款 385 566 739 929 其他應收款 3 7 9 12 預付賬款 41 65 85 107 存貨 861 1179 1380 1679 其他流動資產 2443 2669 2748 2835 非流動資產非流動資產 5539 5119 4626 4065 長期投資 0 0 0 0 固定資產 1879 1866 1802 1685 無形資產 278 345 389 411 其他非流動資產 3383 2908 2436 196

61、9 資產總計資產總計 11715 12616 13788 15343 流動負債流動負債 773 1126 1329 1621 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 106 94 110 134 其他流動負債 668 1032 1219 1487 非流動負債非流動負債 199 197 195 193 長期借款 5 4 2-0 其他非流動負債 194 194 194 194 負債合計負債合計 973 1324 1524 1814 少數股東權益 0 0 0 1 股本 594 601 601 601 資本公積 3351 3344 3345 3347 留存收益 6798 7348 8318 95

62、80 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 10743 11293 12263 13528 負債和股東權益負債和股東權益 11715 12616 13788 15343 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 105 507 1210 1597 凈利潤 340 652 1150 1497 折舊攤銷 223 420 496 567 財務費用-79-79-76-74 投資損失-63-97-97-97 營運資金變動-423-401-273-307 其他經營現金流 108 12 11 10 投資活動現金流投資活

63、動現金流-977 85 84 83 資本支出 559 0 3 6 長期投資-744 0 0 0 其他投資現金流-792 85 81 77 籌資活動現金流籌資活動現金流 755-25-106-162 短期借款 0 0 0 0 長期借款-3-2-2-2 其他籌資現金流 758-23-104-160 現金凈增加額現金凈增加額-115 567 1189 1518 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2608 3285 4289 5386 營業成本 697 790 925 1125

64、稅金及附加 24 32 41 52 營業費用 946 1051 1115 1346 管理費用 217 223 257 296 研發費用 501 578 759 959 財務費用-79-79-76-74 資產減值損失-40-68-89-112 信用減值損失-16-30-39-49 其他收益 24 39 39 39 公允價值變動收益-18 0 1 2 投資凈收益 63 97 97 97 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 315 727 1276 1658 營業外收入 4 3 3 3 營業外支出 13 12 12 12 利潤總額利潤總額 306 719 1267 1650 所得稅-34

65、 66 117 153 凈利潤凈利潤 340 652 1150 1497 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 340 652 1150 1497 EBITDA 450 1060 1687 2143 EPS（元）0.57 1.09 1.91 2.49 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)52.3 26.0 30.6 25.6 營業利潤(%)155.4 130.7 75.4 30.0 歸屬于母公司凈利潤(%)177.4 91.8 76.3 30.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)73

66、.3 76.0 78.4 79.1 凈利率(%)13.0 19.9 26.8 27.8 ROE(%)3.2 5.8 9.4 11.1 ROIC(%)5.4 10.1 18.5 25.0 償債能力償債能力 資產負債率(%)8.3 10.5 11.1 11.8 凈負債比率(%)-22.7-26.6-34.2-42.3 流動比率 8.0 6.7 6.9 7.0 速動比率 6.8 5.3 5.5 5.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.4 應收賬款周轉率 6.8 5.8 5.8 5.8 應付賬款周轉率 6.61 8.41 8.41 8.41 每股指標（元）每股指標（元）每股

67、收益(最新攤薄)0.57 1.09 1.91 2.49 每股經營現金流(最新攤薄)0.17 0.84 2.01 2.66 每股凈資產(最新攤薄)17.87 18.79 20.40 22.51 估值比率估值比率 P/E 76.8 40.1 22.7 17.4 P/B 2.4 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 59 20 12 8 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避

68、（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并

69、不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅

70、供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層