《天弘科技-美股公司研究報告-以太網交換機、ASIC服務器雙輪驅動-250520（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天弘科技-美股公司研究報告-以太網交換機、ASIC服務器雙輪驅動-250520（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司是 ASIC 服務器、以太網交換機領先的制造廠商之一，主要客戶包括亞馬遜、谷歌、Meta 等。我們認為 AI 推理需求的增長，有望帶動低成本推理算力需求高速增長，北美四大云廠商以及OpenAI 等模型廠積極布局 ASIC。公司有望充分受益 ASIC 服務器與高速以太網交換機在北美 CSP 放量。我們認為公司 ASIC 服務器最主要客戶為谷歌。短期由于谷歌 TPU 產品代際切換，公司服務器收入承壓，公司 25Q1 企業終端市場收入同比下滑約 40%。但我們預計 25H2 TPU v6 有望放量，公司服務器業務有望重回增長。公司積極拓展其他ASIC服務器

2、客戶，我們認為已成為Meta的ASIC服務器供應商，產品預計 26H1 進入量產。另外公司獲得一家領先的商業化 AI 公司的 ASIC 系統項目的全棧方案，預計 26 年較晚時間進入量產。公司以太網交換機業務有望充分受益 AI 以太網組網趨勢帶來的高速以太網交換機需求增長，以及下游客戶更多采用ODM 模式帶來的份額提升機會。公司在硬件設計具備深厚經驗，ASIC 服務器以及高速交換機硬件設計越發復雜，帶動公司更多參與客戶項目設計，公司逐漸從 EMS模式向 ODM 模式轉變，ODM 業務收入占比持續提升，盈利能力持續向上。2024 年公司硬件平臺解決方案的收入占整體收入比例為29%，同比增長 63

3、%，21Q1 公司連接與云解決方案營業利潤率僅3.1%，25Q1 已達 8.0%。未來 ASIC 有望逐漸轉向整機柜形式出貨，復雜度繼續提升。公司作為 ASIC 服務器制造的領先企業，同時已經擁有 ASIC 機柜的項目未來將進入批量出貨，有望增強公司行業地位，獲得更多 ASIC 機柜項目導入機會。公司制造產能全球布局，有望降低關稅影響。我們認為公司作為 ASIC 服務器與以太網 ODM 交換機主要廠商，有望受益 ASIC 行業趨勢，另外公司在 ASIC 服務器贏得新客戶定點，以及 ODM 收入占比增長帶動盈利能力提升，也具備較強 alpha 屬性。隨著主要 ASIC 客戶新一代產品 25H2

4、有望開始放量，公司業績預期有望持續兌現。盈利預測、估值和評級 我們預測 2527 年公司凈利潤分別為 5.93、7.65、8.71 億美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%。參考可比公司，我們給予公司 26年 20X PE，對應目標價 133.02 美元，予以“買入”評級。風險提示 云廠商資本開支不及預期；客戶技術迭代不及預期；美國關稅風險；行業競爭加??；內部人士減持風險。公司基本情況（美元）項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)7,961 9,646 11,247 13,927 15,885 增長率（%）9.8%21.2%16.6%23.

5、8%14.1%EBITDA 467 684 894 1,130 1,296 歸母凈利潤 245 428 593 765 871 增長率（%）68.1%75.0%38.4%29.1%13.9%每股收益-期末股本攤薄 2.06 3.69 5.15 6.65 7.57 每股凈資產 14.87 16.33 19.84 24.25 28.71 市盈率（P/E）54.27 30.27 21.66 16.78 14.74 市凈率（P/B）7.51 6.83 5.63 4.60 3.89 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60041.0059.0077

6、.0095.00113.00131.00149.00240520240820241120250220美元(元)成交金額(百萬元)成交金額天弘科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、深度布局 ASIC 服務器+以太網交換機，AI 推理核心受益標的.4 1.1 推理算力重要性提升，ASIC 產業鏈有望受益.4 1.2 ASIC 有望受益客戶放量+客戶拓展.6 1.3 受益 AI 以太網組網趨勢，交換機業務有望起量.7 二、從 EMS 轉向 ODM，有望加強客戶綁定并保持較強競爭力.9 2.1 從 EMS 轉向 ODM，盈利能力改善.9 2.2 ASI

7、C 機柜有望成為主流方案，公司有望受益于加深已有客戶綁定+拓展新客戶.11 2.3 全球布局，有望充分降低關稅影響.12 三、ASIC 行業+公司自身，有望開啟強預期、強現實的持續兌現.13 四、盈利預測與投資建議.14 4.1 盈利預測.14 4.2 投資建議.15 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：大模型推理成本按照指數下降，每年降低幅度約 10 倍.4 圖表 2：ASIC 相比 GPU 犧牲靈活性，但提高效率.4 圖表 3：v6e 在算力上有明顯提升.5 圖表 4：24 年全球 ASIC 出貨 345 萬顆，谷歌市占率 74%.5 圖表 5：亞馬遜 Trainium2 包括 T

8、rainium2 與 Trainium2 Ultra 兩個版本.6 圖表 6：Meta、微軟已經分別推出 ASIC MTIA、Maia.6 圖表 7：公司企業終端市場收入 2224 年保持每年 30%左右增長.7 圖表 8：由于客戶產品迭代，公司企業終端市場收入短期承壓.7 圖表 9：北美廠商 ASIC 快速迭代，公司客戶包括谷歌、Meta.7 圖表 10：白盒交換機解耦上層應用與底層硬件.8 圖表 11：開放與解耦是數據中心網絡發展方向.8 圖表 12：數據中心高速交換機（100/200/400G）市場 Arista 與思科以外的廠商端口數占比 22 年以來持續增長（單位：百萬個）.8 圖表

9、 13：公司與智邦交換機相關收入增速 24H2 以來高于 Arista 與思科.8 圖表 14：全球數據中心交換機市場預計 28 年達近 400 億美元.9 圖表 15：800G 以太網交換機有望 25 年迅速起量.9 圖表 16：Meta 51.2T Minipack3 交換機由 Meta 設計，公司制造.9 圖表 17：24 年公司通信終端市場收入同比增長 47.5%.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：ODM 參與產品設計和研發，相較 EMS 模式更深入參與項目.10 圖表 19：公司毛利率和營業利潤率持續提升（單位：%）.10 圖表 20：受益

10、 ODM 收入比例增長，公司連接與云解決方案營業利潤率持續增長（單位：%）.10 圖表 21：亞馬遜 trainium2 芯片采用機柜形式出貨，復雜度較高.11 圖表 22：公司目前客戶當中，meta MTIA 芯片也開始采用機柜形式出貨.12 圖表 23：公司產能全球布局.13 圖表 24：公司具備較大經營杠桿，利潤隨營收變化彈性大.14 圖表 25：公司數據中心營業利潤率相較同業仍有一定提升空間（單位：%）.14 圖表 26：公司營業收入預計（單位：百萬美元）.15 圖表 27：公司費用率預測（單位：百萬美元）.15 圖表 28：可比公司估值.15 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

11、4 掃碼獲取更多服務 一、深度布局 ASIC 服務器+以太網交換機，AI 推理核心受益標的 1.1 1.1 推理推理算力算力重要性重要性提升提升，ASICASIC 產業鏈產業鏈有望有望受益受益 從 chatgpt3 發布以來，大語言模型的推理的成本以指數級別下降，每美元可以生成的token 數量持續增長。同時模型的能力也持續增加。相較于最早的 chat gpt3，目前的主流模型都可以通過更低的推理成本達到更高的智能水平。在 2021 年 1 月，GPT3 是唯一可以達到 MMLU 42 分的大語言模型，當時百萬 token 的成本在 60 美元，截至 2024 年 11 月，由 togethe

12、r.ai 提供的 Llama 3.2B 可以同樣達到 MMLU 42 分的水平，但百萬 token 的成本以及降低到 0.06 美元。而可以達到 MMLU 83 分的大語言模型中，Llama 3.1 70B 截至2024 年 11 月百萬 token 的成本已經小于 1 美元。根據 A16z Infrastructure 測算，推理成本每年降低幅度約 10 倍。圖表圖表1 1：大模型推理成本按照指數下降，每年降低幅度約大模型推理成本按照指數下降，每年降低幅度約 1010 倍倍 來源：A16z Infrastructure，國金證券研究所 另外我們注意到，目前模型的能力提升，除了模型的預訓練以外

13、，推理的算法升級也不斷落地，通過包括強化學習、MOE 等方法提升模型推理能力。我們認為：模型的推理成本快速降低，有望帶動應用的爆發，而應用爆發將帶動更多的推理算力需求，同時推理算法的迭代也帶動更多算力需求。我們認為大量的推理算力以及降本訴求將有效帶動 ASIC 的需求增長。ASIC 相比 GPU，主要優勢在于性價比。ASIC 采用定制化設計，可以針對云廠商的業務，以及模型做定制開發，將其中常用的算子直接固化到硬件當中，可以大幅提升運算效率，同時降低功耗。另外 GPU 主流廠商如英偉達產品具有較高毛利率，采用 ASIC 在單價上也有望降低。圖表圖表2 2：ASICASIC 相比相比 GPUGPU

14、 犧牲靈活性，但提高效率犧牲靈活性，但提高效率 ASIC GPU 效率 較高 中等 靈活性 低 高 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 初始成本 高 可變 來源：Bitdeer 網站，國金證券研究所 公司數據中心業務主要包括 ASIC 服務器與以太網交換機，主要服務云廠商 ASIC 體系。目前北美云廠商積極布局 ASIC，已經實現規?；a的 ASIC 包括谷歌的 TPU、亞馬遜的Trainium 與 Inferentia、微軟的 Maia 以及 Meta 的 MTIA，其中谷歌和亞馬遜的產品在 2025年已經開始實現較大規模出貨。我們認為其他云廠商 ASIC 在成熟

15、度逐漸提升后，未來也具備較大的增長空間。另外 Openai 等廠商也在積極布局 ASIC，未來有望進入量產。谷歌 TPU 在 24 年已經推出第六代產品當中用于推理的 v6e 產品，與 TPU v5e 相比，Trillium TPU 每一芯片峰值計算效能提升了 4.7 倍，為相當驚人的表現。TPU V6e 將 HBM的容量與帶寬提升 1 倍，芯片間互連網絡帶寬也提高了一倍。此外，v6e 還配備了第三代 SparseCore，這是處理超大嵌體的專用加速器，常用于處理進階排名與推薦工作負載。V6e 可以更快速地訓練下一代基礎模型，并以較短的延遲時間與較低成本提供模型服務。與 TPU v5e 相比，

16、TPU V6E 的能源效率高出 67%。從數量來看，TPU 是目前 ASIC 當中最為主要的產品之一。根據 Digitimes 測算，2023 年TPU 在 ASIC 的市占率約 71%，2024 年全球 ASIC 出貨達到 345 萬顆，其中 TPU 占比提升至74%。根據 Omidia 測算，2024 年 TPU 的銷售額在 6090 億美元。圖表圖表3 3：v6ev6e 在算力上有明顯提升在算力上有明顯提升 圖表圖表4 4：2424 年全球年全球 ASICASIC 出貨出貨 345345 萬顆，谷歌市占率萬顆，谷歌市占率 74%74%v4 v5e v5p v6e pod 芯片數 4096

17、 256 8960 256 fp16 算力（Tflops）275 197 459 926 HBM（GB）32 16 95 32 HBM 帶寬（GB/s）1228 820 2765 1640 芯片互聯帶寬（Gb/s）2400 1600 4800 3584 來源：谷歌網站，國金證券研究所 來源：Digitimes，國金證券研究所 亞馬遜 Trainium2 已經推出，2024、2025 年出貨增長迅猛。根據 Trendforce，AWS 的出貨成長力道強勁，24 年年增率突破 200%。預計 2025 年 AWS 出貨量將成長 70%以上，并更聚焦往 Trainium 芯片發展，投入 AWS 公有

18、云基礎設施及電商平臺等 AI 應用。AWS Trainium2 芯片的效能比第一代 Trainium 提升高達 4 倍。以 Trainium2 為基礎的 Amazon EC2 Trn2 實例專為生成式 AI 而建置，是用于訓練和部署具有數千億到數萬億以上參數的模型的最強大 EC2 實例。Trn2 實例的價格效能比目前一代 GPU 型 EC2 P5e 和 P5en 實例更好 30-40%。Trn2 實例配備 16 個 Trainium2 芯片，這些芯片透過 NeuronLink 實現互連。Trn2 UltraServer 是全新的 EC2 產品，非常適合需要比獨立 EC2 實例所能提供更多內存和

19、內存帶寬的最大型模型。UltraServer 設計使用 NeuronLink 將四個 Trn2 實例中的 64 個 Trainium2 芯片聯機至一個節點中。對于推理而言，UltraServer 可協助提供業界領先的響應時間，進而創造出最佳的實時體驗。對于訓練而言，與獨立實例相比，UltraServers 會透過更快的協同通訊來提高模型平行性的模型訓練速度和效率。目前包括 Adobe、AI 新創公司 Poolside、數據平臺服務 Databricks 以及高通都通過Trainium2 處理器訓練其 AI 模型，其中，高通在云端計算 AI 模型后再將其傳送至邊緣端。另外蘋果也在采用亞馬遜 AS

20、IC 芯片提供的服務，應用于 Siri，Apple Maps 和 Apple Music。蘋果使用亞馬遜的 Inferentia 和 Graviton 芯片來服務搜索服務。谷歌其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：亞馬遜亞馬遜 Trainium2Trainium2 包括包括 Trainium2Trainium2 與與 Trainium2 UltraTrainium2 Ultra 兩個版本兩個版本 Trainium2 Trainium2 Ultra bf16 算力 TFLOPS 667 667 FP8 算力 TFLOPS 1299 1299 HBM 容

21、量 GB 96 96 HBM 帶寬 GB/s 2900 2900 功耗 500 500 散熱 風冷 風冷 Scale up 技術 NeronLinkv3 NeronLinkv3 Scale up 帶寬 512 640 Scale up 規模 16 64 Scale out 技術 以太網 以太網 Scale out 帶寬 最高 800 200 來源：Semianalysis，國金證券研究所 Meta ASIC MTIA 已經推出第二代，目前主要用于模型推理，Meta 預計 26 年將有用于訓練的 ASIC 推出。MTIA 使用臺積電 5nm 工藝制造，具有 90W 的熱設計功耗（TDP），顯著降

22、低了功耗需求，使其在數據中心中更易于管理。同時，該處理器采用 16 通道 LPDDR5 內存，配備 128GB 的內存配置，為高效數據處理提供了強有力的支撐。根據 Meta 24Q4 業績會，目前 MTIA 主要用于模型推理以及推薦類任務，預計 26 年 MTIA 將用于訓練當中。微軟也已經推出 MAIA 100 ASIC,采用 5nm 制程，64GB HBM2E?？紤]微軟 Azure 云具有較大體量，同時微軟具備 Copilot 等終端 AI 應用場景，我們預計未來微軟 ASIC 也將發力。圖表圖表6 6：MetaMeta、微軟已經分別推出、微軟已經分別推出 ASIC MTIAASIC MT

23、IA、MaiaMaia META MTIA v2 微軟 Maia 100 制程 5nm 5nm fp16 算力 TFLOPS 177 未披露 fp8 算力 TFLOPS 354 未披露 顯存容量 128GB LPDDR5 64GB HBM2E 顯存帶寬 GB/s 204.8GB/s 1.8TB/s 互聯帶寬 8*32GB/s 8*32GB/s 來源：Meta 網站、hotchips 網站，微軟，國金證券研究所 除了北美四大 CSP 以外，我們預計未來領先的模型廠商如 openai、deepseek 等也將開發ASIC。根據經濟日報，openai 預計將采用臺積電 3nm 以及 A16 制程生產

24、 ASIC，目前已經向臺積電預定 A16 產能，預計 openai 的 ASIC 將在 26 年年底進入量產。OpenAI、甲骨文和軟銀合作建立星際之門項目，預計投資 5000 億美元用于人工智能基礎設施建設，考慮星際之門項目的高投資，我們預計 openai 的 ASIC 未來也將有較大規模出貨量。1.21.2 ASICASIC 有望受益客戶放量有望受益客戶放量+客戶拓展客戶拓展 公司連接與云端解決方案產品主要包括服務器、交換機、存儲服務器等，主要客戶包括亞馬遜、谷歌、Ciena、戴爾、HPE、Meta 等，具備較優質客戶資源。目前公司連接與解決方案增長驅動力主要來自 ASIC 服務器與高速以

25、太網交換機在北美 CSP 放量。我們認為公司現在 ASIC 服務器主要客戶為谷歌，谷歌 ASIC 目前是云廠商 ASIC 當中出貨量最大的產品，同時未來也具有較大增長。根據 Digitimes 測算，2023 年 TPU 在 ASIC 的市占率約 71%，2024 年全球 ASIC 出貨達到 345 萬顆，其中 TPU 占比提升至 74%。根據 Omidia測算，2024 年 TPU 的銷售額在 6090 億美元。公司 24 年開始積極配合客戶進行服務器產能擴產，根據公司 24 年 1 月業績會，公司在泰國規劃了超過 10 萬平方英尺產能，其中一期產能在 24 年 Q1 進入量產，二期產能預計

26、將在 25H1 進入量產，并且公司擴產也得到了客戶的部分資金支持。公司 ASIC 服務器的收入在報表當中體現在連接與云解決方案當中的企業終端市場收入當公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 中，企業終端市場收入除 ASIC 服務器外，還包括存儲服務器、通用服務器等服務器產品。公司企業終端市場收入 22 年以來維持 30%左右的同比增速，但在 24Q4 收入同比下滑，25Q1公司企業終端市場收入為 4.14 億美元，同比-39.8%，主要原因是下游客戶 AI 項目的技術代際遷移導致的出貨量減少。我們認為 25H1 由于公司當前主要 ASIC 客戶谷歌的 TPU V5進入產品

27、周期末端，出貨量預計將有較大下滑，公司 25H1 企業終端市場收入將持續承壓。25H2 TPU V6 有望進入放量階段，公司企業終端市場收入有望重回增長。圖表圖表7 7：公司企業終端市場收入公司企業終端市場收入 22222424 年年保持每年保持每年 30%30%左左右增長右增長 圖表圖表8 8：由于客戶產品迭代，公司由于客戶產品迭代，公司企業終端市場收入短期企業終端市場收入短期承壓承壓 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 除谷歌外，我們認為公司目前也成為 Meta 的 ASIC 的服務器供應商。Meta 正在測試首款自行研發的 AI 訓練芯片，顯示該公司持續朝著設

28、計更多自研芯片的目標邁進，未來將逐步降低對于英偉達等外部供應商的依賴。Meta 的 MTIA v2 ASIC 將採臺積電 5nm 加上 CoWoS技術，設計及 IP 由博通提供，主板及系統組裝均由公司供應，預計于 26 年上半年量產。除了已有客戶以外，公司在 ASIC 服務器領域積極拓展新客戶，已經取得較大成效。根據公司 25 年 1 月業績會，公司已經獲得一家領先的商業化 AI 公司的 ASIC 系統項目的全棧方案，該項目除了 ASIC 的服務器以外，也包括公司的 1.6T 交換機的解決方案，項目預計將在 26 年較晚時間進入量產，規模上與現在公司頭部的客戶近似。圖表圖表9 9：北美廠商北美

29、廠商 ASICASIC 快速迭代，公司客戶包括谷歌、快速迭代，公司客戶包括谷歌、MetaMeta 公司 芯片名稱 技術節點/封裝 量產時間 主要用途 AWS Trainium3 N3/Cowos-R+SOIC 26H1 高性能 AI 訓練 微軟 Maia 2 N5/Cowos-S 26H1 機器學習訓練 谷歌 TPU v7p/e N3/Cowos-S+SOIC 26H1/2027 AI 應用 Meta MTIA v2 N5/Cowos 26H1 AI 訓練與推理 openAI-A16/N3 26H2-來源：中時新聞，經濟日報，國金證券研究所 我們認為，公司作為主要云廠商如谷歌、meta 的 A

30、SIC 服務器供應商，以及未來有望成為一家領先的商業化 AI 公司的 ASIC 服務器供應商，是 ASIC 行業的主要標的之一。公司未來有望受益谷歌、meta 的 ASIC 數量的增長，以及系統復雜度提升帶來的 ASP 增長，另外公司有望擴展更多用戶，拉動 ASIC 服務器業務更快增速。1.1.3 3 受益受益 AIAI 以太網組網趨勢以太網組網趨勢，交換機業務有望起量交換機業務有望起量 以太網是 IEEE 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊協議，應用于不同設備之間的通信傳輸，具備技術成熟、高度標準化、網絡帶寬高以及低成本等諸多優勢，是當今世界應用最普遍的局域網技術。在 AI 組網領域

31、，由于 Infiniband 相比以太網價格更高，對英偉達的依賴度更高，以及以太網目前也已經具備例如遠程直接內存訪問(RDMA)和融合以太網 RDMA(RoCE)等功能，可以提供針對高性能計算和人工智能進行優化的高性能、分布式和無損傳輸層，大型云廠商在 AI 芯片的 Scale Out 組網當中逐漸轉向以太網。另外由于 Infiniband 的主要廠商Mellanox 已經被英偉達收購，云廠商 ASIC 以及非英偉達的 GPU 也通常采用以太網組網。-50-40-30-20-100102030405005001,0001,5002,0002,5003,0002017 2018 2019 202

32、0 2021 2022 2023 2024 1Q25收入（百萬美元）YoY（%）-5005010015020001002003004005006007008001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25收入（百萬美元）YoY（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 目前數據中心以太網交換機已經以白盒交換機為主，主要廠商除公司外，包括 Arsita 與智邦。白盒交換機將硬件與軟件分離，下游數據中心客戶可選擇為交換機安裝外部操作系統或在交換機廠商已提供開放式操作系統基礎上開發上層

33、應用軟件，并實現對交換機的統一部署與維護，極大提高數據中心運維效率。圖表圖表1010：白盒交換機解耦上層應用與底層硬件白盒交換機解耦上層應用與底層硬件 圖表圖表1111：開放與解耦是數據中心網絡發展方向開放與解耦是數據中心網絡發展方向 來源：白盒交換機技術白皮書，國金證券研究所 來源：C114 通信網，國金證券研究所 Arista 與白牌交換機廠商如公司與智邦的出貨形式有所不同。Arista 通常采用硬件+自研操作系統打包的方式出貨，由于操作系統是 Arista 提供，產品具有較高溢價，因此 Arista毛利率常年維持在 60%以上。而白牌廠商如公司和智邦則只是提供交換機的硬件出貨，客戶再在交

34、換機上搭載自己的操作系統進行使用?？紤]到目前主要云廠商自研操作系統成熟度逐漸提升，我們認為未來云廠商對 Arista 的依賴度有望下降，公司作為白牌交換機主要廠商之一，份額有望持續提升，同時受益以太網交換機出貨量的增長。根據 Arista 數據，24Q3 數據中心以太網高速以太網（100G/200G/400G）市場當中，Arista、思科、其他廠商（如公司、智邦等）分別出貨的端口數為 350、100、360 萬個，其他廠商占比為 44.4%。從趨勢來看，22 年以來其他廠商端口數的占比持續提升。圖表圖表1212：數據中心高速交換機（數據中心高速交換機（100/200/400G100/200/4

35、00G）市場）市場AristaArista 與思科以外的廠商端口數占比與思科以外的廠商端口數占比 2222 年以來持續增長年以來持續增長（單位：百萬個）（單位：百萬個）圖表圖表1313：公司與智邦交換機公司與智邦交換機相關相關收入增速收入增速 2424H2H2 以來高于以來高于AristaArista 與思科與思科 來源：Arista 網站，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所，注：Arista 收入增速為其報表中產品銷售收入增速，思科收入增速為其報表中產品銷售收入增速，智邦收入增速為其報表中交換機銷售收入增速，公司收入增速為其報表中通信終端市場收入增速 受益 AI 以太網滲透率提

36、升，傳統云計算速率更新迭代，以及傳統云計算需求恢復，以太網交換機市場有望迎來增長機會。根據 650 Group 的數據，預計 800G 交換機的出貨量將從 2024 年的約 7.7 萬臺猛增至 2028 年的 180 萬臺，復合年增長率為 120%。根據 Arista，數據中心以太網交換機市場有望在 25 年開始迎來加速增長，其中主要拉動0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%01234567892Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q2

37、43Q24Arista思科其他其他廠商占比-500501001502002501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25Arista思科公司智邦公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 來自北美前五大云廠商（亞馬遜、蘋果、Meta、谷歌、微軟），全球數據中心以太網交換機市場預計 2024 年約 230 億美元，2028 年有望達到近 400 億美元。分產品結構看，預計25 年開始 800G 以太網交換機有望迅速起量，成為行業主要增長動力。圖表圖表14

38、14：全球數據中心交換機市場預計全球數據中心交換機市場預計 2828 年達近年達近 400400 億億美元美元 圖表圖表1515：800G800G 以太網交換機有望以太網交換機有望 2525 年迅速起量年迅速起量 來源：Arista 公告，國金證券研究所，圖中前五大美國云廠商為：亞馬遜、蘋果、meta、谷歌、微軟，前三大中國云廠商為：阿里、百度、騰訊 來源：Arista 公告，國金證券研究所，注：圖中市場空間未考慮 AI 以太網交換機 我們認為，未來以太網交換機增長的主要驅動力來自大型云廠商 AI 以太網組網所采用的高速以太網交換機，公司連接與云端解決方案產品主要客戶包括亞馬遜、谷歌、Meta

39、 等，具有良好的客戶基礎，有望充分受益。公司 25 年交換機業務驅動力主要來自 400G 的持續需求，以及 800G 的快速放量。目前公司已經獲得 Meta Minipack3 交換機制造項目。Minipack3 采用博通 51.2T 交換芯片Tomahawk5，是 meta 最新一代的自研交換機產品。受益于下游客戶 AI 以太網需求帶動的以太網交換機需求增長，公司 24 年通信終端市場收入達到 39.47 億美元，同比增長 47.51%，25Q1 公司通信終端市場收入達到 14.28 億美元，同比增長 89.41%。圖表圖表1616：Meta 51.2T Minipack3Meta 51.2

40、T Minipack3 交換機由交換機由 MetaMeta 設計，公設計，公司制造司制造 圖表圖表1717：2424 年公司通信終端市場收入同比增長年公司通信終端市場收入同比增長 47.5%47.5%來源：Meta 網站，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司在 1.6T 的項目上也取得了較大進展。公司 24Q3 已經獲得了第一個大型云廠商的 1.6T交換機項目，24Q4 獲得了另外一家大型云廠商的 1.6T 交換機項目。公司預計 1.6T 交換機項目將在 2026 年開始爬坡。二、從 EMS 轉向 ODM，有望加強客戶綁定并保持較強競爭力 2 2.1.1 從從 EMSEMS 轉

41、向轉向 ODMODM，盈利能力，盈利能力改善改善 EMS 廠商主要負責產品的制造，根據客戶的需求和設計進行產品生產，而 ODM 廠商除了制造能力以外，也具備產品設計和研發能力，客戶通常只提供基本要求，ODM 公司負責設計、開發和生產產品。由于 ODM 廠商在客戶項目的參與程度更深入，與客戶有更深入的綁定關-2002040608010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1Q25收入（百萬美元）YoY（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服

42、務 系，同時也具備較 EMS 廠商更高的盈利能力。公司已經推出了稱為“硬件平臺解決方案”（Hardware Platform Solution）的 ODM 業務模式，ODM 模式的收入持續增長，帶動盈利能力增長。圖表圖表1818：ODMODM 參與產品設計和研發，相較參與產品設計和研發，相較 EMSEMS 模式更深入參與項目模式更深入參與項目 中文 說明 ODM 原始設計制造商 ODM 公司除了擁有制造能力外，還具有產品設計和研發能力。ODM公司根據市場需求和趨勢進行產品設計和創新，并將其生產和提供給其他公司?？蛻敉ǔＶ恍杼峁┮恍┗疽?，而 ODM 公司負責設計、開發和生產產品。EMS 電子

43、制造服務 EMS 代工公司是專業的制造服務供貨商，提供從設計到制造的全方位服務。EMS代工公司根據客戶的需求和設計進行產品生產，并提供物流、供應鏈管理等一站式解決方案。EMS代工公司不擁有自己的品牌，而是代表客戶進行生產。來源：瑋一實業網站，國金證券研究所 公司硬件平臺解決方案是公司提供的 ODM 服務，在數據中心、服務器、存儲和網絡這三大關鍵技術領域不斷創新產品設計。公司 HPS 業務支持客戶開展多種合作形式，包括聯合設計、高度定制的硬件方案以及現成的白盒解決方案，同時這些方案還可以結合開源軟件進一步優化與增強。由于交換機、AI 服務器的復雜度逐漸提升，以及公司在交換機與服務器具備深厚經驗，

44、客戶切換到公司 ODM 的項目持續增長，帶動公司硬件平臺解決方案收入增長。2024 年公司連接與云解決方案收入合計 64.9 億美元。硬件平臺解決方案的收入占整體收入比例為29%，同比增長 63%。受益于 ODM 模式的收入持續增長，公司毛利率與營業利潤率逐漸提升。2017 年公司毛利率為 6.8%，2024 年已經提升至 10.7%，2017 年營業利潤率為 3.5%，2024 年已經提升至6.4%。受益公司數據中心 ODM 業務收入占比提升，公司連接與云解決方案營業利潤率持續提升，而同期包括公司其他下游如國防軍工、醫療器械的高級技術解決方案的營業利潤率則基本維持穩定。公司 21 年 Q1

45、連接與云解決方案營業利潤率為 3.1%，25Q1 已經提升至8.0%；同期高級技術解決方案營業利潤率分別為 4.0%、5.0%，基本維持穩定。圖表圖表1919：公司毛利率和公司毛利率和營業營業利潤率持續提升（單位：利潤率持續提升（單位：%）圖表圖表2020：受益受益 ODMODM 收入比例增長，公司連接與云解決方案收入比例增長，公司連接與云解決方案營業利潤率持續增長（單位：營業利潤率持續增長（單位：%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 目前公司 ODM 業務主要為交換機相關業務，服務器仍主要采用 EMS 模式。未來我們認為公司 ODM 業務收入占比有望持續提升，帶

46、動公司整體盈利能力繼續向上。我們認為公司 ODM業務收入未來增長的驅動力主要來自：1）公司交換機收入有望持續增長，400G 交換機需求繼續增長，800G 交換機 25 年迎來高速發展，1.6T 交換機 26 年有望貢獻收入；2）ASIC服務器復雜度逐漸提升，公司作為具備系統級別解決方案的廠商，有望參與更多客戶 ASIC0.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021202220232024 1Q25毛利率營業利潤率0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0連接與云解決方案高級技術解決方案公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

47、 11 掃碼獲取更多服務 服務器的設計，帶動 ASIC 服務器 ODM 業務收入增長。2 2.2 2 ASICASIC 機柜有望成為主流方案機柜有望成為主流方案，公司，公司有望受益于有望受益于加深加深已有已有客戶客戶綁定綁定+拓展新客戶拓展新客戶 隨著 ASIC 的算力增長，以及 AI 算力集群對于 scale up 的能力需求提升，ASIC 目前也逐漸轉向機柜形式出貨，以增加算力密度，提升 scale up 組網能力。面對數據中心用戶自建數據中心、采購成本降低、運營成本深度優化、運維難度提升，以及大批量交付等挑戰，整機柜服務器采用高密度、整體式設計，節省部署空間，加快服務交付速度，通過集中管

48、理、集中供電、集中散熱等，輕松實現業務自動部署，并降低運營成本。在當前已經進入大批量生產的ASIC當中，亞馬遜trainium芯片已經采用整機柜形式出貨，我們認為未來其他云廠商 ASIC 也有望采用整機柜出貨。在一個 trainium2 整機柜當中，一共有 16 個 compute tray，單個 compute tray 搭載兩顆 trainium2 芯片；一共有兩個CPU tray，單個 CPU tray 搭載兩顆 x86 CPU；一共四個 ToR Switch Tray，單個搭載 12.8T交換芯片；以及兩個 33kW 的 power shelf。圖表圖表2121：亞馬遜亞馬遜 trai

49、nium2trainium2 芯片采用機柜形式出貨，復雜度較高芯片采用機柜形式出貨，復雜度較高 來源：Semianalysis，國金證券研究所 在公司已有客戶中，meta MTIA 也開始采用機柜形式出貨。根據 meta 在 24 年 Hotchip 會議上的演講，在單個 MTIA 機柜當中，一共有三個托盤，單個托盤有 12 個模組，單個模組包括兩顆 MTIA 芯片，即單個 MTIA 機柜具有 72 個 MTIA ASIC 芯片。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：公司目前客戶當中，公司目前客戶當中，meta MTIAmeta MTIA 芯片也開始

50、采用機柜形式出貨芯片也開始采用機柜形式出貨 來源：hotchip，Meta，國金證券研究所 公司新客戶的 ASIC 預計也將采用機柜形式出貨。根據公司 25 年 1 月業績會，公司已經獲得一家領先的商業化 AI 公司的 ASIC 系統項目的全棧方案，該項目除了 ASIC 的服務器以外，也包括公司的 1.6T 交換機的解決方案，項目預計將在 26 年較晚時間進入量產。相比于傳統的服務器形式，整機柜形式在連接、熱管理、電源等方面都具備更大的挑戰，制造壁壘相對更高，利于具備較強研發能力的廠商。我們認為公司作為 ASIC 服務器制造的領先企業，同時已經擁有 ASIC 機柜的項目未來將進入批量出貨，有望

51、增強公司行業地位，獲得更多 ASIC 機柜項目導入機會。另外在熱管理上，隨著機柜形式有望成為主流方案，以及單芯片功耗的增長，ASIC 單機柜能耗將大幅提升，液冷預計也將成為 ASIC 散熱的主流方案。英偉達 NVL 機柜在轉向液冷散熱時遭遇了較多良率問題，我們認為 ASIC 在轉向液冷散熱的過程當中，預計也將面臨較多技術與工程上的挑戰，具備較多液冷經驗與較強設計能力的廠商有望受益。公司26年新增ASIC客戶的機柜將采用液冷散熱，體現客戶對公司技術能力具有較強信心。未來我們認為在 ASIC 機柜復雜度提升，液冷復雜度提升情況下，公司有望更多參與到ASIC服務器的設計當中，加強與客戶綁定，增大 O

52、DM 模式出貨比例，帶動公司整體盈利能力繼續增長。2.3 2.3 全球布局，有望充分降低關稅影響全球布局，有望充分降低關稅影響 公司作為交換機、服務器制造的領先廠商之一，產能已經實現全球布局，有望充分降低關稅影響。截至 2025 年 2 月 28 日公司主要自有和租賃的物業在亞洲、美洲、歐洲都有布局。這些場所用于提供制造服務和解決方案，包括 PCB 制造、最終系統的組裝與配置、復雜機械組裝、精密加工，以及其他相關服務和客戶支持活動，如設計與開發、倉儲、配送、訂單執行和售后服務，總生產能力約為 730 萬平方英尺。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：

53、公司產能公司產能全球布局全球布局 主要地點 平方英尺（千）業務板塊 自有/租賃 租賃到期日 加拿大 534 ATS/CCS 自有/租賃 2025 年至 2060 年 亞利桑那州 111 ATS 租賃 2027 加利福尼亞州 302 ATS 自有/租賃 2025 年至 2038 年 中國大陸 930 ATS/CCS 自有/租賃 2025 年至 2060 年 喬治亞州 48 ATS 自有/租賃 2027 中國香港 23 ATS 租賃 2025 年至 2027 年 印度 473 ATS/CCS 自有/租賃 2025 年至 2030 年 愛爾蘭 337 ATS/CCS 自有/租賃 2025 年至 20

54、30 年 日本 23 ATS 自有/租賃 2027 老撾 16 ATS 自有/租賃 2025 年至 2060 年 馬來西亞 437 ATS/CCS 自有/租賃 2025 年至 2060 年 馬薩諸塞州 85 ATS 租賃 2025 年至 2030 年 明尼蘇達州 52 ATS 自有/租賃 2025 年至 2080 年 墨西哥 699 ATS/CCS 自有/租賃 2025 年至 2060 年 新罕布什爾州 30 ATS 自有/租賃 2027 內華達州 132 ATS 租賃 2028 羅馬尼亞 286 ATS/CCS 自有/租賃 2027 新加坡 80 ATS 租賃 2025 年至 2034 年

55、韓國 27 ATS 自有/租賃 2025 年至 2034 年 西班牙 282 ATS/CCS 自有/租賃 2025 年至 2034 年 德克薩斯州 531 ATS 自有/租賃 2028 泰國 761 ATS/CCS 自有/租賃 2025 年至 2034 年 來源：公司公告，國金證券研究所，注：ATS 為公司高級技術解決方案業務，CCS 為公司連接與云解決方案業務 公司數據中心相關業務在加拿大、墨西哥都具備產能布局，出貨有望享受美墨加協定。另外在亞洲地區，公司在本次美國加征對等關稅幅度較低的馬來西亞、印度也具備產能布局。另外公司高級技術解決方案業務已經在美國具備較多產能布局，主要面向美國軍工、醫

56、療等行業客戶。截至 2025 年 5 月 19 日，美國并未明確半導體關稅具體情況，交換機、服務器等公司主要數據中心出貨產品都在關稅豁免清單當中。未來在關稅的極端情況下，我們認為公司也可能將更多業務轉向美國本土或墨西哥。三、ASIC 行業+公司自身，有望開啟強預期、強現實的持續兌現 我們認為公司作為 ASIC 服務器與以太網 ODM 交換機主要廠商，有望受益 ASIC 行業趨勢，另外公司在 ASIC 服務器贏得新客戶定點，以及 ODM 收入占比增長帶動盈利能力提升，也具備較強 alpha 屬性。公司作為制造業企業，具備較高經營杠桿，隨著公司收入的繼續提升，經營利潤有望具備較大彈性。另外公司數據

57、中心產品逐漸從 EMS 向 ODM 模式轉變，ODM 業務收入占比有望持續提升，帶動公司盈利能力持續向上。24 年公司 ODM 占整體收入的 29%，仍有向上提升空間，目前公司連接與云解決方案的營業利潤率相較于臺系同業智邦仍有較大提升空間，我們預計公司有望具備明顯利潤彈性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：公司具備較大經營杠桿，利潤隨營收變化彈性大公司具備較大經營杠桿，利潤隨營收變化彈性大 圖表圖表2525：公司數據中心營業利潤率相較同業仍有一定提公司數據中心營業利潤率相較同業仍有一定提升空間升空間（單位：（單位：%）來源：公司公告，國金證券研究

58、所，注：經營杠桿=EBIT 增長率/收入增長率 來源：公司公告，國金證券研究所，注：圖中智邦營業利潤率為智邦公司整體營業利潤率，公司營業利潤率為公司連接與云解決方案營業利潤率 綜合公司業績會的說明，以及媒體報道，我們認為市場對于公司已經獲得的 ASIC 客戶與交換機客戶都有較為明確且較強的預期。25H1 公司由于主要 ASIC 服務器客戶的 ASIC 處于上一代產品生命周期末尾，ASIC 業務收入短期承壓。預計下半年隨著該客戶新一代 ASIC轉入量產，以及另外一家已有 ASIC 客戶的 ASIC 機柜進入量產爬坡，新增的 ASIC 客戶預計 26 年將產生收入，公司 ASIC 業務下半年開始有

59、望業績持續兌現。另外在交換機側，隨著 AI 采用以太網進行 scale out 逐漸成為主流方案，400G、800G 高速交換機將成為公司交換機業務主要驅動力，同時云廠商軟件生態逐漸成熟，在價格考量下，云廠商有望更多采用 ODM 交換機，降低 OEM 交換機份額，公司有望受益行業增長與份額提升。四、盈利預測與投資建議 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司20252027年營業收入分別為112.47、139.27、158.84億美元，同比+16.60%、+23.83%、+14.05%，20252027 年毛利率分別為 11.17%、11.31%、11.23%。公司連接與云解決方案業務主

60、要下游為數據中心，其中包含企業終端市場（ASIC 服務器以及其他服務器）、通信終端市場（交換機等產品）。我們預計公司連接與云解決方案業務20252027 年營收分別為 80.28、106.12、124.70 億美元，同比+23.69%、+32.18%、+17.51%。對于通信終端市場，我們認為公司有望充分受益于：1）AI 集群采用以太網作為 scale out組網主力方案，帶動高速交換機需求繼續增長，800G 交換機 25 年有望進入大批量出貨階段，同時 400G 交換機需求有望繼續提升；2）公司已有客戶交換機軟件生態逐漸成熟，帶動 ODM 交換機份額提升，公司作為交換機 ODM 主要廠商之一

61、，有望具備份額提升邏輯。公司 25Q1 通信終端市場收入增速達 89%，我們預計公司通信終端市場收入有望保持高速增長。我們預計通信終端市場收入 2527 年營收分別為 57.68、76.58、85.66 億美元，同比+46.16%、+32.75%、+11.86%。對于企業終端市場，我們認為 25H1 由于主要 ASIC 客戶谷歌處于產品換代階段導致短期需求減少，25Q1 公司企業中奪冠市場收入同比下滑 39.8%。25H2 公司目前主要 ASIC 客戶新一代 ASIC 進入量產，部分彌補上半年由于客戶產品迭代造成的收入下滑。隨著主要 ASIC 客戶產品迭代結束，未來出貨有望重回增長，同時公司2

62、6 年獲得了新增客戶的 ASIC 項目，有望成為公司 26 年及之后企業終端市場收入增長動能。我們預計公司 2527 年企業終端市場收入增速分別為 22.60、29.54、39.04 億美元，同比-11.16%、+30.72%、+32.14%。我們預計公司高級技術解決方案收入基本保持穩定，公司高級技術解決方案下游包括軍工、醫療、半導體設備等，下游相對較為分散，不同下游的周期性波動可以基本平滑。我們預計公司高級技術解決方案 2527 年收入分別為 32.19、33.15、34.15 億美元，同比+2%、+3%、+3%。我們預計隨著公司交換機業務收入繼續增長，以及 ASIC 機柜項目開始放量，OD

63、M 業務模式占比收入有望繼續提升，帶動公司盈利能力提升。我們預計公司 2527 年毛利率分別為11.17%、11.31%、11.23%。0123456789經營杠桿0246810121416公司智邦公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：公司營業收入預計（單位：百萬美元）公司營業收入預計（單位：百萬美元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 連接與云解決方案營收連接與云解決方案營收 4,271.00 4,641.20 6,490.50 8,028.3 10,612.0 12,469.9 yoy 28.66%8.67%39.8

64、5%23.69%32.18%17.51%通信終端市場營收 2,865.00 2,675.60 3,946.70 5,768.44 7,657.85 8,566.18 yoy 26.78%-6.61%47.51%46.16%32.75%11.86%企業終端市場營收 1,406.00 1,965.60 2,543.80 2,259.86 2,954.18 3,903.76 yoy 32.68%39.80%29.42%-11.16%30.72%32.14%高級技術解決方案營收高級技術解決方案營收 2,979.0 3,319.8 3,155.5 3,218.6 3,315.2 3,414.6 yoy

65、28.68%11.44%-4.95%2.00%3.00%3.00%合計營收合計營收 7,250.00 7,961.00 9,646.00 11,246.91 13,927.20 15,884.56 yoy 28.67%9.81%21.17%16.60%23.83%14.05%合計毛利率合計毛利率 8.80%9.50%10.70%11.17%11.31%11.23%來源：公司公告，國金證券研究所 我們預計公司一般費用率與研發費用率基本保持穩定，我們預計公司 2527 年一般費用率分別為 3.7%、3.6%、3.5%，預計 2527 年研發費用率分別為 0.8%、0.8%、0.8%。圖表圖表272

66、7：公司費用率預測（單位：百萬美元）公司費用率預測（單位：百萬美元）20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 一般費用 320.00 319.20 356.40 440.81 522.56 569.16 一般費用率 4.41%4.01%3.69%3.70%3.60%3.50%研發費用 46.30 60.90 78.00 95.31 116.12 130.09 研發費用率 0.64%0.76%0.81%0.80%0.80%0.80%來源：公司公告，國金證券研究所 4.2 4.2 投資建議投資建議 根據我們以上測算，我們

67、預計公司 2527 年凈利潤分別為 5.93、7.65、8.71 億美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%，EPS 分別為 5.15、6.65、7.57 美元，對應當前股價 EPS 分別為 22、17、14X。我們認為公司作為 ODM 交換機以及 ASIC 服務器重要廠商，有望充分受益 AI 以太網組網趨勢，以及 ASIC 趨勢。公司交換機業務有望持續受益高速交換機需求增長，以及 ODM 模式在云廠商占比的提升。公司 ASIC 業務隨著主要客戶產品迭代有望 25H2 繼續迎來增長，市場預期逐漸兌現，未來新增客戶有望繼續提供成長動能。我們選擇同樣在北美大客戶有較大敞口的臺系交換機、服

68、務器 ODM 廠商智邦；臺系服務器、PC 主要 ODM 英業達；美系主要代工廠偉創力作為可比公司?？杀裙?2527 年平均 PE 分別為 18、17、14X，考慮公司具備良好客戶條件，未來增長動能明確，同時公司在美股上市有望相比臺股企業更具流動性溢價，我們給予公司 26 年 20X PE，對應目標價 133.02 美元，首次覆蓋，予以“買入”評級。圖表圖表2828：可比公司估值可比公司估值 代碼 名稱 股價（當地貨幣）EPS（當地貨幣）PE 23 24 25E 26E 27E 23 24 25E 26E 27E 2345.TW 智邦 716 15.99 21.49 35.77 38.64 4

69、8.96 45 33 20 19 15 2356.TW 英業達 41.30 1.71 2.03 2.31 2.60 2.98 24 20 18 16 14 FLEX 偉創力 41.95 1.68 3.35 2.43 2.75 25 13 17 15 平均 31 22 18 17 14 CLS 天弘科技 113.25 2.06 3.69 5.15 6.65 7.57 55 31 22 17 15 來源：Bloomberg，國金證券研究所，可比公司采用 Bloomberg 一致預期，股價截至 2025 年 5 月 16 日。注：智邦、英業達所用貨幣為新臺幣，偉創力、天弘科技所公司深度研究 敬請參閱

70、最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 用貨幣為美元。風險提示 云廠商資本開支不及預期：公司數據中心業務主要服務北美頭部云廠商，如果因 AI 技術迭代緩慢、宏觀承壓等原因導致云廠商資本開支不及預期，將導致公司業績不及預期?？蛻艏夹g迭代不及預期：公司未來增長點主要包括高速以太網交換機出貨，以及 ASIC 服務器與機柜的出貨。如果下游客戶 ASIC 技術迭代不及預期，將導致公司 ASIC 服務器與機柜的出貨遞延，配套的高速交換機出貨也將遞延，導致業績不及預期。美國關稅風險：公司目前數據中心相關業務產能集中在中國和東南亞，截至 2025 年 5 月19 日，交換機、服務器整機等產品尚豁免關稅，如果

71、后續美國對相關產品加征高額關稅，將可能導致客戶需求降低，以及公司成本提升，導致公司業績不及預期。行業競爭加?。耗壳肮局饕偁帉κ职ㄖ前?、偉創力等，如果競爭對手對份額有更高要求，可能導致行業競爭加劇，導致公司業績不及預期。內部人士減持風險：根據公司提交的 144 表格，2025 年 3 月 19 日，公司內部人士 Laurette Koellner 減持 151717 股；2025 年 3 月 31 日，Laurette Koellner 再次減持 100000 股。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 附錄：附錄：利潤利潤表預測摘要表預測摘要（單位：百萬美元）（單

72、位：百萬美元）項目項目/報告期報告期 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 7,250 7,961 9,646 11,247 13,927 15,885 營業成本 6,614 7,183 8,612 9,990 12,353 14,101 毛利 636 779 1,034 1,257 1,574 1,783 其他收入 0 0 0 0 0 0 一般費用 320 319 356 416 501 556 研發費用 46 61 78 90 111 127 營業利潤 270 398 599 750 962 1,100 利息支出 60 77 52 10 6 11

73、 權益性投資損益 0 0 0 0 0 0 其他非經營性損益-7 -15 -15 0 0 0 其他損益 0 0 0 0 0 0 除稅前利潤除稅前利潤 204 307 532 741 956 1,089 所得稅 58 62 104 148 191 218 凈利潤（含少數股東損益）凈利潤（含少數股東損益）146 245 428 593 765 871 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 146 245 428 593 765 871 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利潤 146 245 428 593 765 871 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深

74、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議

75、的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先

76、書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責

77、任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯

78、一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。

79、國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806