《Arista NetworksInc.-美股公司研究報告-高速以太網交換機龍頭有望充分受益AI以太網組網趨勢-240723（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《Arista NetworksInc.-美股公司研究報告-高速以太網交換機龍頭有望充分受益AI以太網組網趨勢-240723（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司是高速以太網交換機龍頭廠商，自研 EOS 操作系統，提供交換機白盒方案。公司憑借生態優勢導入數據中心客戶實現快速增長。我們認為公司有望充分受益 AI 趨勢。以太網有望在 AI 獲得廣泛應用。以太網端口速度、線纜帶寬更高，在大規模集群較Infiniband 有優勢。以太網是公開協議，有望受益大規模訓練集群的部署、非英偉達 AI 芯片訓練組網及推理。根據博通 24 年 6月業績會，網絡通信硬件在 GPU 集群成本占比已從 20%提升至約1/3，在年底有望升至 40%，博通認為 25 年所有的超大規模集群都將采用以太網。根據 Semianalysis，10

2、 萬 H100 集群需要超 3000個搭載 Tomahawk5 的交換機。根據公司，24 年全球數據中心以太網交換機市場約 160 億美元，28 年將超 210 億美元。憑借高速交換機市場市占率提升及市場增長，公司營收 22、23 年同比+48.6%、+33.8%。公司高速交換機市場已有較高份額，未來提升空間有限，疊加產品換代周期，公司指引 24 年營收增長12%14%，24Q1 公司營收 15.7 億美元，同比+16.3%。根據博通 24年 6 月業績會，博通預計 24 年 51.2T 交換芯片 Tomahawk5、用于GPU 互聯的 Jericho3 出貨量將翻倍，交換機迭代有望帶動公司增

3、長。公司指引分下游看長期營收中 6065%來自數據中心，分客戶看 4045%來自超大型云廠商。在 EOS 系統帶來的生態優勢下，公司相比競爭對手思科營收增長迅速，1923 年，公司營收由 24.11億美元提升至 58.60 億美元，思科營業收入由 515.50 億美元提升至 572.33 億美元。在 100G 及以上速率數據中心以太網交換機市場，公司逐漸成為行業龍頭，23年公司按端口數市場份額達到45%，是思科的兩倍之多。我們認為公司憑借軟件生態優勢，以及采用商用芯片具備更快迭代速度，公司有望保持對思科在高速交換機市場競爭優勢。同時公司憑借軟件+硬件形式出貨，相比純硬件出貨的白牌交換機廠商具備

4、更強盈利能力。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2426 年凈利潤分別為 24.76、28.84、32.37 億美元，參考可比公司估值，我們給予公司 2025 年 50X PE，對應目標價 460 美元，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示 以太網 AI 組網進展不及預期；行業競爭加??；下游需求不及預期。公司基本情況（美元）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,381 5,860 6,958 8,345 9,051 增長率（%）48.6%33.8%18.7%19.9%8.4%EBITDA 1,657 2,459 2,796 3,275 3,665

5、 歸母凈利潤 1,352 2,087 2,476 2,884 3,237 增長率（%）60.8%54.3%18.6%16.5%12.2%每股收益-期末股本攤薄 4.41 6.68 7.90 9.20 10.33 每股凈資產 15.92 23.12 28.94 36.14 46.38 市盈率（P/E）82.54 54.41 46.04 39.53 35.21 市凈率（P/B）22.85 15.73 12.57 10.07 7.84 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500151.00191.00231.00271.00311.00351

6、.00391.00230724231024240124240424美元(元)成交金額(百萬元)成交金額Arista Networks,Inc.公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、以太網在 AI 領域與 Infiniband 具備差異化優勢，看好大規模集群、推理以太網組網.4 1.1 以太網是數據中心主流通信協議，傳輸速率不斷提升.4 1.2 AI 模型高復雜度催生大規模集群需求，應用出現催生推理需求，有望拉動 AI 以太網組網.5 二、立足 EOS 操作系統，有望保持高速以太網交換機龍頭地位.8 2.1 EOS 操作系統有效實現軟硬件解耦，助推公司高速交換機市占率

7、提升.8 2.2 EOS 生態優勢+商用交換芯片，助力公司高速交換機保持優勢.12 2.3 白牌交換機市占率仍然較低，公司軟件+硬件方案盈利能力更高.15 三、盈利預測與投資建議.16 3.1 盈利預測.16 3.2 投資建議.17 四、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：以太網是當前最普遍的局域網技術.4 圖表 2：公司與 AMD、博通等廠商成立超以太網聯盟，致力實現以太網在 AI 組網的部署.4 圖表 3：全球數據量快速增長，24 年有望超 153ZB.4 圖表 4：主流以太網速率已經達到 400G.4 圖表 5：模型參數量提升明顯，目前已經有萬億參數級別模型.5 圖表 6：GPT

8、-4、Gemini 1.0 Ultra、Mistral Large 等模型訓練所需要算力超過 1025 FLOP.6 圖表 7：以太網除延時較 Infiniband 高外，其余性能具備差異化優勢.7 圖表 8：以太網可以在同樣網絡層數下構建更大規模集群.7 圖表 9：Marvell ASIC 客戶拓展計劃.8 圖表 10：博通 XPU 開發計劃.8 圖表 11：7:1 收斂比的 10 萬卡 H100 集群需要使用 3168 個搭載 Tomahawk5 交換芯片的交換機.8 圖表 12：白盒交換機解耦上層應用與底層硬件.9 圖表 13：開放與解耦是數據中心網絡發展方向.9 圖表 14：公司 EO

9、S 系統具備豐富可編程性，生態系統豐富.9 圖表 15：公司營收增速較思科更高（單位：%）.10 圖表 16：公司凈利潤增速較思科更高（單位：%）.10 圖表 17：公司與思科毛利率維持在 60%以上（單位：%）.10 圖表 18：公司營業利潤率較思科更高（單位：%）.10 圖表 19：公司指引長期來看營收當中 6065%來自數據中心與云端.10 圖表 20：公司銷售費用率較思科更低（單位：%）.10 aVaVeUfVaVfYbZcW9PbPbRtRoOsQmQiNmMqPjMoMrNbRqQxOuOqNrQNZtOpR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：公司數據中心交換機

10、按營收市占率接近思科.11 圖表 22：公司數據中心交換機按端口數市占率已超思科.11 圖表 23：公司數據中心高速以太網（100G/200G/400G）端口出貨量已超思科兩倍.11 圖表 24：數據中心以太網交換機市場 24 年增速下滑，800G 交換機預計 25 年起量（單位：十億美元）.12 圖表 25：23 年公司數據中心高速交換機按端口數市占率已達到 45%.12 圖表 26：主要云廠商資本開支 24Q1 同比增長 30%（單位：百萬美元）.12 圖表 27：公司更開放的生態可以方便部署、降低失效.13 圖表 28：EOS 可滿足任意云網絡的搭建需求.13 圖表 29：交換機主要芯片

11、為交換芯片.13 圖表 30：交換機當中芯片成本占比達 32%.13 圖表 31：博通 StrataXGS 以太網交換機芯片迭代歷程.14 圖表 32：思科以太網交換機芯片迭代歷程.14 圖表 33：目前可以提供 Spectrum-X 平臺的廠商包括戴爾、HPE、聯想、超微電腦.14 圖表 34：公司指引長期來看營收當中 40%45%來自超大型云廠商.15 圖表 35：交換機市場仍然以品牌廠為主，23 年白牌（ODM Direct）按銷售額市占率約 14%.15 圖表 36：白牌交換機廠商網絡相關業務營收增速與公司基本相當（單位：%）.16 圖表 37：公司毛利率顯著高于白牌交換機廠商（單位：

12、%）.16 圖表 38：公司營業利潤率高于白牌交換機廠商（單位：%）.16 圖表 39：公司分業務收入、毛利率與費用率預測.17 圖表 40：可比公司估值比較（市盈率法）.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、以太網在 AI 領域與 Infiniband 具備差異化優勢，看好大規模集群、推理以太網組網 1.1 1.1 以太網是數據中心主流通信協議，傳輸速率不斷提升以太網是數據中心主流通信協議，傳輸速率不斷提升 以太網是 IEEE 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊協議，應用于不同設備之間的通信傳輸，具備技術成熟、高度標準化、網絡帶寬高以及低成本等諸多優勢，是當今世界應用

13、最普遍的局域網技術。在數據中心當中，以太網一般用于云計算領域。目前 AI 網絡主要基于 Infiniband 協議，但 Infiniband 相較以太網價格更高，對于英偉達的依賴度較高，同時以太網具備長期在大型數據中心以及遠距離傳輸的部署經驗，為了成本以及供應鏈安全考慮，目前英偉達以外的廠商也在探索以太網 AI 網絡。23 年 7 月 UEC（超以太網聯盟）成立，除了公司以外，創始廠商包括芯片廠商英特爾、AMD、博通，設備廠商思科，以及云廠商微軟、Meta 等。UEC 的目標是超越現有的以太網功能，例如遠程直接內存訪問(RDMA)和融合以太網 RDMA(RoCE)，提供針對高性能計算和人工智能

14、進行優化的高性能、分布式和無損傳輸層，將在 AI 領域與 InfiniBand 展開競爭。圖表圖表1 1：以太網是當前最普遍的局域網技術以太網是當前最普遍的局域網技術 圖表圖表2 2：公司與公司與 A AMDMD、博通等廠商成立超以太網聯盟，致、博通等廠商成立超以太網聯盟，致力實現以太網在力實現以太網在 A AI I 組網的部署組網的部署 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 來源：UEC 網站，國金證券研究所 公司作為高速以太網交換機龍頭廠商，在數據中心速率升級大背景下，有望充分受益。隨著 8K、5G、IoT、大數據、AI 等系列技術的發展，數據量迎來了爆發式增長。根據 IDC的數據，20

15、22 年全球數據量已經達到 103.66ZB，預計 2024 年有望達到 153.52ZB，而 2027年預計達到 284.30ZB。為了應對快速增長的數據量，云廠商數據中心傳輸速率不斷升級。隨著生成式 AI 發展，對于低延時、高速率的數據傳輸有了更高要求，因此當下北美主要云廠商的 AI 數據中心速率也向 800G、1.6T 開始迭代 圖表圖表3 3：全球數據量快速增長，全球數據量快速增長，2424 年有望超年有望超 153ZB153ZB 圖表圖表4 4：主流以太主流以太網速率已經達到網速率已經達到 4 400G00G 來源：IDC，國金證券研究所 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 21

16、%21%22%22%23%23%24%24%05010015020025030020222023E2024E2025E2026E2027E數據量（ZB）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.1.2 2 AIAI 模型高復雜度催生大規模集群需求，應用出現催生推理需求模型高復雜度催生大規模集群需求，應用出現催生推理需求，有望拉動，有望拉動 AIAI 以太網以太網組網組網 Scaling Law 是指模型的性能與計算量、模型參數量和數據大小三者之間存在的關系。具體來說，當不受其他因素制約時，模型的性能與這三者呈現冪律關系。這意味著，增加計算量、模型參數量或數據大小都可能會提升模型的性

17、能。根據OpenAI的論文 Scaling Laws for Neural Language Models，更大的模型將具備更強的性能，同時具備更高的效率。今年以來，已經有上萬億參數的模型推出。圖表圖表5 5：模型參數量提升明顯，目前已經有萬億參數級別模型模型參數量提升明顯，目前已經有萬億參數級別模型 來源：AI Index Report 2024，國金證券研究所 隨著模型參數量的提升，訓練模型所需要的算力也不斷增加。根據 EpochAI，2017 年只有兩個 AI 模型的訓練所需要算力超過了 1023 FLOP，在截至 2020 年，模型數量提升至 4個，截至 22 年，模型數量提升至 31

18、 個，在 24 年 16 月份，訓練所需要算力超過了 1023 FLOP 的新增的模型數量達到了 25 個。另外，部分模型訓練所需要的算力已經超過了 1025 FLOP，如 GPT-4、Gemini 1.0 Ultra、Mistral Large 等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：GPTGPT-4 4、Gemini 1.0 UltraGemini 1.0 Ultra、Mistral LargeMistral Large 等模型訓練所需要算力超過等模型訓練所需要算力超過 1025 FLOP1025 FLOP 來源：EpochAI，國金證券研究所 更大參數的模型帶動更

19、大的訓練算力需求，帶動 GPU 集群規模的不斷提升。大規模集群對于網絡通信的性能要求有明顯增加，網絡通信硬件的成本快速提升。根據博通 24 年 6 月舉行的 FY24 Q2 業績會，網絡通信硬件在 GPU 集群的成本占比已經從 20%提升至接近 1/3，并且在年底有望提升至 40%。目前 GPU 集群組網通常采用 Infiniband 或以太網，InfiniBand 通常比以太網提供更低的延遲，從而實現更快、更高效的數據傳輸。但對于超大規模 GPU 集群，由于以太網具備更高兼容性、更高的線纜帶寬、更高的端口速率，采用以太網的比例明顯更高。根據博通24 年 6 月舉行的 FY24 Q2 業績會，

20、目前八個最大的 GPU 集群當中，有七個使用以太網，并且博通認為 25 年所有的超大規模集群都將采用以太網組網。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表7 7：以太網除延時較以太網除延時較 InfinibandInfiniband 高外，其余性能具備差異化優勢高外，其余性能具備差異化優勢 Infiniband 以太網 線纜帶寬 中 好 端口速度 差 好 大集群網路層數 差 好 動態負載平衡 無 好 完美負載平衡 無 好 優先級流量控制、出口擁塞通知、正向/反向擁塞通知等 好 好 端到端擁塞管理 無 好 基于硬件的鏈路重路由 無 好 線纜管理 好 好 遙測 無 好 低空閑延時 好 中

21、 功耗 中 好 來源：博通網站，國金證券研究所 由于 InfiniBand 在線纜帶寬和端口速度方面落后于以太網，構建同等規模集群的網絡時以太網成本更優。根據博通的數據，當前一代的以太網可以在兩層網絡結構中實現較Infiniband 系統規模的 4 倍擴展，同時使用的交換機數量比 InfiniBand 少 3 倍。與以太網交換機相比，InfiniBand 交換機的端口速度較低，對于同等規模的 AI 網絡，如果需要高端口速率，InfiniBand 網絡的整體功耗明顯高于以太網。InfiniBand 交換機需要更多的層次和光器件，顯著增加了整個網絡的功耗。圖表圖表8 8：以太網可以在同樣網絡層數下

22、構建更大規模集群以太網可以在同樣網絡層數下構建更大規模集群 以太網 infiniband TH5 層數 線纜數 Quantum-2 層數 線纜數 256 個 200G 節點 1 1 256 6 2 512 32k 個 200G 節點 192 2 64k 640 3 96k 來源：博通網站，國金證券研究所 由于 Infiniband 協議的創始廠商 Mellanox 被英偉達所收購，AMD 的 AI 芯片以及云廠商ASIC 在進行集群組網時將采用以太網通信協議。目前 AMD 以及云廠商 AI 芯片仍然保持加速迭代，未來有望持續放量。AMD 在 24 年 6 月的 Computex 大會當中公布了

23、未來 AI 芯片路線圖，MI325、MI350、MI400 預計分別在 24、25、26 年發布。MI325 與 MI300 系列同樣采用 CDNA3 GPU 內核，搭載 288GB HBM3e 顯存，顯存帶寬達到 6TB/s，最高 fp16 算力達到 1.3PFlops，最高 fp8 算力達到 2.6PFlops。MI325 在單卡顯存容量、顯存帶寬、fp16/fp8算力上都較 H200 有優勢，產品將在 24Q4 推出。未來來看，AMD MI350 預計將采用 CDNA4 GPU 內核，MI400 將采用更下一代 CDNA 內核。Marvell 正在為某北美云廠商大客戶定制化生產 AI 訓

24、練芯片，并已取得該客戶 AI 推理芯片的訂單，預計 25 年實現產能提升。同時，Marvell 已獲得另一云廠商大客戶的 AI 加速芯片訂單，預計 26 年實現產能提升。據 Marvell 統計，2023 年全球加速計算 ASIC 市場規模為 66 億美元，Marvell 的市場份額約為 10%，預計 2028 年全球市場規模將達到 429億美元，復合增長率達 45%，Marvell 的長期市占率目標為 20%。博通已與某北美云廠商大客戶深度合作 10 年，聯合開發量產了 8 代定制化 XPU，24-25年預計開發兩代芯片，并為 26 年兩代新款芯片的結構設計做前期投入。博通與另一家云廠商大客

25、戶已合作 4 年，聯合開發量產了 2 代定制化 XPU，并規劃了與上一家相同的 24-26年芯片研發與迭代節奏。同時，博通在 24 年新簽某云廠商客戶訂單，計劃于年內實現其專用 XPU 的產能提升并最終量產。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表9 9：Marvell ASICMarvell ASIC 客戶拓展計劃客戶拓展計劃 圖表圖表1010：博通博通 XPUXPU 開發計劃開發計劃 來源：Marvell 網站，國金證券研究所 來源：博通網站，國金證券研究所 推理側來看，由于推理所消耗算力較訓練少，對網絡架構的延時的容忍度更高，考慮以太網具備更高低的成本以及功耗，我們認為未來隨

26、著應用的大量出現帶動推理需求，以太網需求也有望大量增加?？紤]到 Infiniband 相較以太網在低延時具備優勢，我們認為未來以太網組網在 AI 的應用主要在于英偉達 GPU 的超大規模訓練集群、非英偉達 GPU 訓練集群以及推理場景。根據Semianalysis測算，對于7:1收斂比的10萬顆H100的AI集群，在采用使用博通Tomahawk5芯片的以太網交換機時，共計需要 3168 個交換機，交換機成本約 7920 萬美元。AI 芯片的持續放量有望充分帶動交換機市場增長。圖表圖表1111：7:7:1 1 收斂比的收斂比的 1010 萬卡萬卡 H100H100 集群集群需要使用需要使用 31

27、683168 個搭載個搭載 Tomahawk5Tomahawk5 交換芯片的交交換芯片的交換機換機 Infiniband 32k Islands Tomahawk5 32k Islands Tier1 交換機數量 3072 1536 Tier2 交換機數量 3072 1536 Tier3 交換機數量 3072 96 Tier4 交換機數量 192 0 交換機總數 9408 3168 交換機成本（百萬美元）207.0 79.2 HGX H100 服務器數量 12888 12888 來源：新智元，Semianalysis，國金證券研究所 隨著 AI 模型參數提升催生更多超大規模集群部署需求，以及未

28、來應用爆發帶動推理算力部署，我們認為公司作為以太網交換機龍頭廠商，有望充分受益 AI 以太網組網趨勢。根據公司數據，2024 年全球數據中心以太網交換機市場約 160 億美元，2028 年預計全球數據中心以太網交換機市場將超過 210 億美元。二、立足 EOS 操作系統，有望保持高速以太網交換機龍頭地位 2 2.1.1 EOSEOS 操作系統操作系統有效實現有效實現軟硬件解耦，軟硬件解耦，助推公司高速交換機市占率提升助推公司高速交換機市占率提升 大型及超大型數據中心建設不斷加速，在此背景下，軟硬件解耦的白盒交換機市場得到迅猛發展。白盒交換機將硬件與軟件分離，下游數據中心客戶可選擇為交換機安裝外

29、部操作系統或在交換機廠商已提供開放式操作系統基礎上開發上層應用軟件，并實現對交換機的統一部署與維護，極大提高數據中心運維效率。公司的 Arista EOS 操作系統可以有效實現軟硬件解耦，提供底層 API，幫助客戶實現與眾多第三方應用程序的快速集成，以進行虛擬化、管理、自動化、編排和網絡服務。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：白盒交換機白盒交換機解耦解耦上層應用與底層硬件上層應用與底層硬件 圖表圖表1313：開放與解耦是數據中心網絡發展方向開放與解耦是數據中心網絡發展方向 來源：白盒交換機技術白皮書，國金證券研究所 來源：C114 通信網，國金證券研究所 Arist

30、a EOS 是建立在一個開放的、可編程的，有彈性的架構之上，提供最大的系統正常運行時間，簡化了操作，降低 CAPEX 和 OPEX，實現業務敏捷性。Arista EOS 軟件在多個層 面 提供 了 豐富 的 可編 程性，包括 eAPI,EOS SDK,Linux APIs,DevOps 集 成(Puppet/Chef/Ansible)和廣泛的而腳本支持。此外 Arista CloudVision 軟件 NetDB 將EOS 基于狀態的架構延伸至全網范圍，作為一個工作流自動化，工作負載編排和高級可視化的平臺。CloudVision 開放的架構充分利用現代 API 接口和狀態流捕獲細粒度的網絡狀態

31、和并與多種多樣的覆蓋網絡，網絡業務流程編排、遙測、安全生態系統合作伙伴進行整合。圖表圖表1414：公司公司 EOSEOS 系統具備豐富系統具備豐富可編程性，生態系統豐富可編程性，生態系統豐富 來源：公司網站，國金證券研究所 受益公司 EOS 系統帶來的生態優勢，與主要競爭對手相比公司規模增長迅速，盈利能力更強。2019-2023 年，公司營業收入由 24.11 億美元提升至 58.60 億美元，凈利潤由 8.60億美元提升至 20.87 億元，復合增長率均在 24.9%左右。作為對比，2019-2023 年，思科營業收入由 515.50 億美元提升至 572.33 億美元，凈利潤由 110.5

32、4 億美元提升至 134.42億美元。從盈利能力的角度看，公司和思科的毛利率均維持在 60%以上。相思科有較多企業類客戶，公司主要下游集中在數據中心，客戶群體相對集中，銷售費用率更低，因此公司營業利潤率顯著高于思科。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1515：公司公司營收增速較思科更高（單位：營收增速較思科更高（單位：%）圖表圖表1616：公司公司凈凈利潤增速較思科更高（單位：利潤增速較思科更高（單位：%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表1717：公司與思科公司與思科毛利率維持在毛利率維持在 60%60%以上以上（

33、單位：（單位：%）圖表圖表1818：公司公司營業利潤率較思科更高營業利潤率較思科更高（單位：（單位：%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表1919：公司指引長期來看營收當中公司指引長期來看營收當中 6065%6065%來自數據中來自數據中心與云端心與云端 圖表圖表2020：公司銷售費用率較思科更低公司銷售費用率較思科更低（單位：（單位：%）來源：公司網站，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 公司在數據中心交換機市場具備強勢競爭力，市場份額逐步攀升。從規模的角度看，公司在數據中心 10G 以上速率的交換機市場份額在過

34、去 12 年中提升了 26.4%，已逐漸逼近思科；從端口數量的角度看，公司市場份額在近三年提升較快，并于 2023 年完成對于思科市場份額的反超。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24公司營收yoy思科營收yoy-60-40-200204060801001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223

35、Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24公司凈利潤YoY思科凈利潤YoY56575859606162636465661Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24公司毛利率思科毛利率0510152025303540451Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24公司營業利潤率思科營業利潤率數據中心與云端交換虛擬網絡園區網0.005.001

36、0.0015.0020.0025.001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24公司銷售費用率思科銷售費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 而在數據中心高速以太網交換機市場（100G/200G/400G），公司于近三年持續保持行業領先地位，端口出貨量不斷拉大與思科的差距，2023 年，公司市場份額達到 45%，是思科的兩倍之多。圖表圖表2121：公司公司數據中心數據中心交換機按營收市占率接近思科交換機按營收市占率接近思科 圖表圖表2222：公司公司數據中心

37、數據中心交換機按端口數市占率已超思科交換機按端口數市占率已超思科 來源：公司網站，國金證券研究所。注：市占率為 10GbE 及以上速率交換機。來源：公司網站，國金證券研究所。注：市占率為 10GbE 及以上速率交換機。圖表圖表2323：公司數據中心高速以太網（公司數據中心高速以太網（100G/200G/400G100G/200G/400G）端口出貨量）端口出貨量已超思科兩倍已超思科兩倍 來源：公司網站，國金證券研究所 公司營收在 2123 年保持高速增長，2123 年營收分別為 29.48、43.81、58.60 億美元，同比+27.21%、+48.62%、+33.75%，主要是數據中心交換機

38、速率迭代以及公司份額提升導致。根據公司數據，400G 數據中心交換機 23 年市場規模較 22 年有較明顯增長，而下一代 800G 交換機預計在 25 年開始才會有較明顯市場。由于公司在高速交換機市場已經擁有較大市占率，公司未來增長從行業增長+份額提升邏輯逐漸轉向行業增長，疊加產品更新換代導致的 400G 及以下速率市場增速下滑，公司營收增速有所下滑。根據公司指引，公司預計 24 年營收增長 12%14%，較之前增速有較大下滑，24Q1 公司營收 15.7 億美元，同比+16.3%。根據博通 24 年 6 月業績會，博通預計 24 年 51.2T 交換芯片 Tomahawk5、用于 GPU 互

39、聯的 Jericho3 出貨量將翻倍，交換機向 800G 迭代有望帶動公司增長。29.90%34.30%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%Arista思科28.10%27.20%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%Arista思科1.31.31.21.31.41.51.71.82.52.72.93.23.33.33.20.80.90.90.90.910.91.21.41.11.31.41.21.71.21.21.31.51.31.81.62.122.22.22.42.12.52.

40、42.80123456782Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23Arista思科其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2424：數據中心以太網交換機市場數據中心以太網交換機市場 2424 年增速下滑，年增速下滑，800G800G 交換機預計交換機預計 2525 年年起量（單位：十億美元）起量（單位：十億美元）圖表圖表2525：2323 年公司數據中心高速交換機按端口數市占率年公司數據中心高速交換機按端口數市占率已達到已達到 45%45%來源：公司網站，國金證券研究所 來源：公司網站，國金證券研

41、究所，高速交換機指 100/200/400G 公司主要客戶為云廠商，其中微軟、Meta 占比最大，22、23 年來自微軟與 Meta 的營收占公司營收分別為 42%、39%。目前微軟與 Meta 都對于 2024 年資本開支有較積極指引。24Q1微軟、亞馬遜、Meta、谷歌四大云廠商資本開支合計為 442.89 億美元，同比增長 30.47%，且未來有望繼續增長。Meta 上調 2024 年資本開支，從 300-350 億美元上調至 350-400 億美元，主要是為了人工智能產品開發及所需數據中心設施建設增加投資；微軟在 2024 年第一季度的資本開支為 140 億美元，同比增長增長 79.4

42、%，環比增長 21.7%，并表示繼續擴大 AI 資本開支，下季度 CAPEX 環比大幅增長。圖表圖表2626：主要云廠商資本開支主要云廠商資本開支 24Q124Q1 同比增長同比增長 30%30%（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 2.2 EOS2.2 EOS 生態優勢生態優勢+商用交換芯片，助力公司高速交換機保持優勢商用交換芯片，助力公司高速交換機保持優勢 我們認為，公司憑借自研 EOS 操作系統帶來的生態優勢，為云廠商提供可編程白盒方案，幫助具備較強軟件能力的云廠商實針對自己業務場景，實現快速部署。另外公司主要采用博通交換芯片，相比思科大量采用自研

43、芯片，具備更快的迭代速度。生態優勢來看，基于Linux的開放式軟件操作系統EOS是公司短期迅速發展的核心競爭力。EOS 所有系統層次上都可以自由編程的開放性和網絡自動化特性吸引了許多客戶，這使得該公司與其他依賴多個操作系統的傳統供應商區分開來。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023公司思科其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000微軟亞馬遜Meta谷歌YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 1

44、3 圖表圖表2727：公司公司更開放的生態可以方便部署、降低失效更開放的生態可以方便部署、降低失效 來源：公司網站，國金證券研究所 圖表圖表2828：EOSEOS 可滿足任意云網絡的搭建需求可滿足任意云網絡的搭建需求 來源：公司網站，國金證券研究所 硬件側看，交換機最主要的核心硬件為交換芯片。以 400G 交換機 N9510-64D 為例，產品搭載的主要芯片包括英特爾 Xeon D-1627 CPU、博通 Tomahawk4 交換芯片、8GB DDR4 內存以及 240GB 閃存。根據中商產業研究院，交換機主要由芯片、光器件、插接件、阻容器件、殼體、PCB 等資源組成。其中芯片成本占比最高，達

45、 32%。其次分別為光器件、插接件、阻容器件、殼體、PCB，占比分別為 14%、10%、10%、8%、7%。圖表圖表2929：交換機主要芯片為交換芯片交換機主要芯片為交換芯片 圖表圖表3030：交換機當中芯片成本占比達交換機當中芯片成本占比達 32%32%端口 64*400G QSFP-DD CPU Intel Xeon D-1627 內存 DDR4 8GB 閃存 240GB 交換芯片 BCM56990 Tomahawk4 芯片光器件插接件阻容器件殼體PCB其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 來源：FS 網站，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 公司使用商用芯片

46、加快迭代流程，緊跟市場需求。傳統交換機廠商自建 ASIC 研發團隊，開發專有芯片并將其與專有系統緊密結合，提高產品成本，但芯片的研發周期往往較長，使用范圍也比較局限，并且需要長期的研發投入。公司采購博通等商用交換機芯片，一方面節省了研發投入，利用芯片廠商的專業化能力保證產品性能，提升產品性價比，一方面利用芯片廠的商業化洞察緊密貼合市場，保證及時的產品迭代速度。同時，公司開發 EOS作為底層開放式操作系統，芯片與軟件的解耦是業界轉向軟件定義網絡的根源，是“軟件驅動云網絡”中描述的通用云網絡架構的基礎。以 51.2T 交換芯片為例，博通 22 年已經推出相關產品 Tomahawk5，思科 2024

47、 年推出第一代 51.2T 產品，較博通落后兩年。圖表圖表3131：博通博通 StrataXGSStrataXGS 以太網交換機芯片迭代歷程以太網交換機芯片迭代歷程 圖表圖表3232：思科以太網交換機芯片迭代歷程思科以太網交換機芯片迭代歷程 來源：博通網站，國金證券研究所 來源：思科網站，國金證券研究所 由于以太網在大規模 AI 集群組網的優勢，目前英偉達也發布了 Spectrum-X 以太網解決方案。NVIDIA Spectrum-X 網絡平臺是一種端到端解決方案，專為滿足人工智能應用程序的性能需求而全新設計，并針對高速網絡性能、低延遲和規模進行了優化。NVIDIA Spectrum-X 網

48、絡平臺是為了解決傳統以太網網絡的局限性而開發的。它是一種網絡架構，旨在滿足要求苛刻的人工智能應用程序的需求，用于實現緊耦合的過程。目前可以出貨Spectrum-X 的廠商包括戴爾、HPE、聯想、超微電腦等。圖表圖表3333：目前可以提供目前可以提供 SpectrumSpectrum-X X 平臺的廠商包括戴爾、平臺的廠商包括戴爾、HPEHPE、聯想、超微電腦、聯想、超微電腦 來源：英偉達網站，國金證券研究所 根據Open,Programmable Switches For A Businesswide SDN，Q3 2020，公司 EOS操作系統與英偉達 Cumulus 以太網交換機操作系統同

49、屬較領先的交換機操作系統，因此我們認為公司與采用英偉達解決方案的廠商未來的主要競爭將聚焦于硬件層面?？紤]交換芯片是交換機硬件當中最主要部分，公司交換芯片主要采用博通產品，因此我們認為未來公司與采用英偉達解決方案的廠商的競爭將主要取決于博通與英偉達產品的競爭。由于公司自研操作系統的生態優勢，以及采用商用芯片具備更快迭代速度，目前公司在高速交換機市場市占率快速提升，公司客戶也主要以云廠商為主。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3434：公司指引長期來看營收當中公司指引長期來看營收當中 4040%45%45%來自來自超大型云廠商超大型云廠商 來源：公司網站，國金證券研究所 2.2

50、.3 3 白牌交換機市占率仍然較低，公司軟件白牌交換機市占率仍然較低，公司軟件+硬件硬件方案盈利能力更高方案盈利能力更高 除了品牌交換機以外，部分具備較強軟件能力的廠商也采購白牌交換機，但目前白牌交換機市占率仍然較低，交換機市場仍然以品牌交換機為主。根據 IDC，2023 年思科、Arista、華為、HPE、H3C 的按銷售額市占率分別為 35.7%、11.1%、29.2%、9.4%、2.0%，白牌交換機 2023 年按銷售額市占率為 14.3%。圖表圖表3535：交換機市場仍然以品牌廠為主，交換機市場仍然以品牌廠為主，2323 年白牌（年白牌（ODM ODM DirectDirect）按銷售

51、額市占率約）按銷售額市占率約 14%14%來源：IDC，國金證券研究所 白牌交換機廠商以天弘科技、智邦為主，白牌交換機與公司的交換機都屬于白盒方案，將硬件底層 API 開放給用戶，方便用戶進行自定義編程。與白牌交換機不同，公司產品出貨以硬件+操作系統搭配出貨，白牌交換機廠商出貨以單純硬件出貨為主，需要用戶自己安裝相應軟件。因此白牌交換機廠商的主要客戶都為具備較強軟件能力的云廠商。公司與白牌交換機廠商的產品都屬于白盒交換機，主要客戶都為云廠商，但考慮目前交換機市場仍以思科為代表的不開放底層 API 的黑盒方案為主，因此我們認為公司與白牌交換機廠商的競爭目前看尚不激烈，都屬于思科的主要競爭對手。營

52、收增速來看，天弘科技的鏈接與網絡解決方案業務、智邦交換機業務以及公司整體營收都保持較高增速。盈利能力方面，由于公司出貨以硬件+操作系統的模式出貨為主，而白牌廠商主要銷售硬件，因此公司的毛利率以及營業利潤率都有更明顯優勢。超大型云廠商企業、金融tier2云廠商公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3636：白牌交換機白牌交換機廠商網絡相關業務營收增速與公司廠商網絡相關業務營收增速與公司基本相當（單位：基本相當（單位：%）圖表圖表3737：公司毛利率顯著高于白牌交換機廠商（單位：公司毛利率顯著高于白牌交換機廠商（單位：%）來源：Bloomberg，國金證券研究所，智邦營收增速為交換

53、機業務營收增速，天弘科技營收增速為鏈接與網絡解決方案業務營收增速 來源：Bloomberg，國金證券研究所，公司、智邦、天弘科技毛利率為整體毛利率 圖表圖表3838：公司公司營業利潤率高于白牌交換機廠商營業利潤率高于白牌交換機廠商（單位：（單位：%）來源：Bloomberg，國金證券研究所，公司、智邦、天弘科技毛利率為整體毛利率 考慮公司 EOS 系統的生態優勢，以及軟硬件解耦更方便云廠商部署，我們認為公司相較傳統交換機廠商如思科等在主要面向云廠商的高速交換機領域更具優勢，未來高速交換機市占率有望進一步提升。另外，相比白牌交換機廠商，公司通過提供軟件+硬件產品的模式，具備更高盈利能力。隨著 A

54、I 不斷發展，超大規模訓練集群以及推理算力的需求快速提升，不斷拉動以太網組網相關需求，我們認為公司有望充分受益。三、盈利預測與投資建議 3.1 3.1 盈利預測盈利預測 由于公司在高速交換機市場已經擁有較大市占率，公司未來增長從行業增長+份額提升邏輯逐漸轉向行業增長，疊加產品更新換代導致的 400G 及以下速率市場增速下滑，公司營收增速有所下滑，公司指引 24 年營收增速為 12%14%。我們認為公司營收增速有望超過、公司指引，主要因為：1）AI 以太網組網有望超預期：模型尺寸不斷擴大，帶動超大規模算力集群需求，催化以太網 AI 組網需求。根據博通 24 年 6 月舉行的 FY24 Q2 業績

55、會，目前八個最大的 GPU 集群當中，有七個使用以太網，并且博通認為 25 年所有的超大規模集群都將采用以太網組網。2）800G 交換機進展有望超預期：根據博通 24 年 6 月業績會，-30-20-1001020304050602018201920202021202220231Q24公司智邦天弘科技-100102030405060702018201920202021202220231Q24公司智邦天弘科技0510152025303540452018201920202021202220231Q24公司智邦天弘科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 博通預計 24 年 51.2T 交換

56、芯片 Tomahawk5、用于 GPU 互聯的 Jericho3 出貨量將翻倍，交換機向 800G 迭代有望帶動公司增長。我們預計公司 20242026 年營收分別為 69.58、83.45、90.51 億美元，同比+18.73%、+19.94%、+8.45%。產品業務：公司產品業務主要為以太網交換機，20212023 年營收分別為 23.78、37.16、50.29 億美元，同比+29.87%、+56.29%、+35.34%，下游客戶以云廠商為主。受益公司軟件生態優勢，以及采用商用交換芯片具備更快迭代速度，公司在高速以太網交換機市場龍頭地位有望進一步鞏固。在高速以太網交換機市場（100G/2

57、00G/400G），公司于近三年持續保持行業領先地位，端口出貨量不斷拉大與思科的差距，2023 年公司市場份額達到 45%，是思科的兩倍之多。我們認為公司作為以太網高速交換機龍頭企業，有望繼續受益云廠商數據中心速率迭代，以及 AI 以太網組網趨勢。隨著博通 51.2T 交換芯片量產逐漸成熟，我們預計公司 800G 交換機有望快速放量，帶動營收增長。我們預計公司 20242026 年產品業務營收分別為 60.03、72.47、77.87 億美元，同比+19.35%、+20.72%、+7.46%。服務業務：公司服務業務營收主要來自簽訂的在標準客戶支持以上的額外服務的合同簽訂以及續簽，2021202

58、3 年公司服務業務營收分別為 5.70、6.65、8.31 億美元，同比+17.19%、+16.64%、+24.87%?？紤]公司交換機出貨量以及保有量不斷提升，有望帶動公司服務業務增長。我們預計公司服務業務 2426 年營收分別為 9.55、10.99、12.63 億美元，同比增長+15%、+15%、+15%。毛利率與費用率：隨著行業庫存去化結束，以及產品結構中 400G、800G 交換機出貨占比提升，我們認為公司毛利率有望增長。23Q4、24Q1 公司毛利率分別為 64.9%、63.7%，較23Q1 的 59.5%增長明顯，我們預計公司 2426 年毛利率為 64%、64%、64%。費用率方

59、面，我們預計隨著公司營收增長，規模效應顯現，銷售費用率與管理費用率有望維持較低水平。公司銷售費用率 2123 年分別為 12.53%、9.59%、8.84%，我們預計 2426 年分比為 8.25%、8.00%、8.00%。公司 2123 年管理費用率分比為 2.82%、2.13%、2.03%，我們預計 2426年都為2%。研發費用率方面，我們認為隨著博通25年有望發布下一代交換芯片Tomahawk6，公司 25 年研發費用率有望增長。公司 2123 年研發費用率分別為 19.90%、16.63%、14.59%，我們預計 2426 年研發費用率分別為 14.50%、16.00%、15.00%。

60、圖表圖表3939：公司分業務收入、毛利率與費用率預測公司分業務收入、毛利率與費用率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 產品收入（百萬美元）2,377.73 3,716.08 5,029.49 6002.8 7246.8 7787.2 YoY 29.87%56.29%35.34%19.35%20.72%7.46%服務收入（百萬美元）570.31 665.23 830.68 955 1099 1263 YoY 17.19%16.64%24.87%15%15%15%合計收入（百萬美元）2,948.04 4,381.31 5,860.17 6,958.06 8,34

61、5.37 9,050.50 YoY 27.21%48.62%33.75%18.73%19.94%8.45%毛利率 63.80%61.07%61.95%64.00%64.00%64.00%銷售費用率 12.53%9.59%8.84%8.25%8.00%8.00%管理費用率 2.82%2.13%2.03%2.00%2.00%2.00%研發費用率 19.90%16.63%14.59%14.50%16.00%15.00%來源：Bloomberg，國金證券研究所 3.2 3.2 投資建議投資建議 根據我們以上測算，我們預計公司 2426 年凈利潤分別為 24.76、28.84、32.37 億美元，同比+

62、18.6%、+19.9%、+8.4%，對應 EPS 分別為 7.90、9.20、10.33 美元。我們認為公司作為高速以太網交換機龍頭廠商，憑借 EOS 操作系統帶來的軟件生態優勢，以及采用商用芯片具備更快產品迭代速度，有望繼續保持對思科等傳統交換機廠商的競爭優勢，鞏固高速以太網交換機龍頭廠商地位。同時公司較白牌交換機廠商具備更強盈利能力。我們認為公司有望充分受益數據中心速率提升，以及以太網 AI 組網趨勢。我們選取以太網通信芯片龍頭廠商博通、數據中心云端 IT 服務管理軟件廠商 ServiceNow、網絡設備供應商瞻博網絡作為可比公司，可比公司 2426 年平均 PE 分別為 75、54、5

63、6X，考慮公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 公司核心競爭力來自軟件生態，并非純硬件廠商，同時 AI 以太網組網趨勢愈發明顯，我們認為公司估值中樞有望上移，我們給予公司 2025 年 50X PE，對應目標價 460 美元，首次覆蓋，予以“買入”評級。圖表圖表4040：可比公司估值比較（市盈率法可比公司估值比較（市盈率法）代碼 名稱 股價（美元）EPS（美元）PE FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E AVGO 博通 161.06 2.65 3.30 2.29 3.98 5.25 61 49 70 41 31

64、NOW ServiceNow 756.50 1.60 8.42 6.84 8.46 9.29 473 90 111 89 81 JNPR 瞻博網絡 37.25 1.43 0.95 0.83 1.18 26 39 45 32 平均值平均值 187187 5959 7575 5454 5656 ANET Arista 342.24 4.41 6.68 7.90 9.20 10.33 78 51 43 37 33 來源：Bloomberg，國金證券研究所，可比公司采用 Bloomberg 一致預期，股價截至 2024 年 7 月 22 日收盤 四、風險提示 以太網 AI 組網進展不及預期：以太網在超

65、大規模集群組網較 Infiniband 有優勢，如果AI 芯片算力提升速度較模型復雜度提升更快，超大規模集群的必要性或將降低，導致以太網 AI 組網滲透率不及預期，影響公司業績。行業競爭加?。耗壳坝ミ_積極布局以太網通信市場，推出 Spectrum-X 以太網交換機平臺?？紤]英偉達 AI 芯片的優勢地位，或采取銷售策略拉動 Spectrum-X 出貨。同時智邦、天弘科技等白牌廠商營收增長迅速。如果行業競爭加劇，將影響公司出貨量以及盈利能力，導致公司業績不及預期。下游需求不及預期：公司主要客戶為云廠商，如果云廠商資本開支收縮、需求不及預期，將造成公司出貨不及預期，導致公司業績不及預期。公司深度研

66、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 附錄：附錄：利潤表預測摘要（單位：百萬美元）利潤表預測摘要（單位：百萬美元）項目項目/報告期報告期 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,948 4,381 5,860 6,958 8,345 9,051 營業成本 1,067 1,706 2,230 2,505 3,004 3,258 毛利 1,881 2,676 3,630 4,453 5,341 5,792 其他收入 0 0 0 0 0 0 銷售費用 369 420 518 574 668 724 管理費用 83 93 119 139 167 181 研發

67、費用 587 728 855 1,009 1,335 1,358 營業利潤 925 1,527 2,257 2,731 3,171 3,530 利息費用-7 0 -152 -101 -127 -173 權益性投資損益 0 0 0 0 0 0 其他非經營性損益-1 55 12 14 17 18 其他損益 0 0 0 0 0 0 除稅前利潤除稅前利潤 931 1,582 2,422 2,846 3,315 3,721 所得稅 90 229 335 370 431 484 凈利潤（含少數股東損益）凈利潤（含少數股東損益）841 1,352 2,087 2,476 2,884 3,237 少數股東損益

68、 0 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 841 1,352 2,087 2,476 2,884 3,237 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利潤 841 1,352 2,087 2,476 2,884 3,237 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.0

69、0 0.000.00 0.000.00 0.000.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個

70、月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這

71、些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可

72、能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構

73、成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略

74、。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806