中鋼天源-檢測、磁材并駕齊驅國企改革促成長-220323（26頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 03 月 23 日 中鋼天源中鋼天源（002057.SZ） 檢測、磁材并駕齊驅檢測、磁材并駕齊驅，國企改革促成長，國企改革促成長 檢測、檢測、磁材雙發展磁材雙發展，業績，業績望迎高增長望迎高增長。公司為中鋼集團下屬子公司，主營金屬材料及檢驗檢測、磁性材料的生產與銷售。2019-2021 年實現營收13.8/16.7/25.9 億元，CAGR 達 23.3%；歸母凈利潤 1.4/1.7/2.1 億元，CAGR 達 15.7%。公司“十四五”發展規劃清晰，其檢測業務擁有較好的市場化機制，磁材業務受益于行業

2、需求爆發，未來有望維持高增速發展。 深耕檢測三十余年， 謀求深耕檢測三十余年， 謀求全面全面發展。發展。 公司下屬鄭州金屬制品研究院是國家質檢總局首批批準成立的第三方檢驗機構，歷史三十余年，資質齊全，深耕鐵路工程領域。在員工持股激勵機制下，檢測服務 2017-2020 年營收實現 CAGR42.0%， 并為公司貢獻主要利潤來源 （2020 年檢測業務毛利占比 44.8%）。公司管理優異，毛利率穩定在 50%以上，領先同行。展望未來，公司業務全國布局，鐵路檢測市占率有望不斷提升；同時，公司近兩年通過并購在道路、橋梁等基建領域積極拓展非鐵業務，有望持續創造業務增長點。 受益受益碳中和碳中和，磁性材

3、料需求迎爆發式增長。，磁性材料需求迎爆發式增長。截至 2021 年，公司擁有 5 萬噸四氧化三錳（全國最大），1.5 萬噸永磁器件，以及 1.5 千噸稀土永磁器件產能。公司“十四五”規劃大力發展磁材業務，現規劃永磁器件產能擴至 3.4 萬噸，稀土永磁擴至 5 千噸，并新增 1.5 萬噸軟磁鐵氧體。我們認為（1）碳中和背景下，傳統家電、新能源車、風電對磁性材料需求迅速攀升。預計中國高性能釹鐵硼永磁消耗量于 2025 年達到 8.7 萬噸，CAGR16.6%；軟磁鐵氧體 2025 年行業空間有望達 149 億，5 年 CAGR 達11.9%。（2）公司為科研院所轉制的國家級高新技術企業，研發實力強

4、，研發費率位居行業前列，2020 年高達 5.7%。 市場化改革先鋒，股權激勵深度綁定市場化改革先鋒，股權激勵深度綁定員工員工利益。利益。公司堅持市場化改革，培育了一批銳意進取、干勁十足的管理層與技術人員。2020 年初入選國資改革“科改示范企業”；2021 年 4 月，下屬檢測子公司中鋼國檢完成混改，員工持股占比達 3.1%；同年 9 月，公司提出股權激勵，擬以 4.15 元/股的價格向 148 人授予 1328 萬股股票期權。員工利益與公司利益深度綁定，助推公司長足發展。 盈利預測：盈利預測：預計 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 2.1/3.1/4.2 億元，對應EPS 為 0.2

5、8/0.41/0.56 元，對應 PE 為 29.6/20.3/15.0x。公司估值與檢測、磁材可比公司均值相比均較低。公司檢測業務激勵制度良好、磁材業務坐享行業成長，未來有望維持營收、利潤高增長，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：磁材下游需求增速不及預期、檢測業務拓展不及預期、原材料價格波動風險、假設及測算誤差風險等。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1381.5 1672.1 2587.9 3619.7 5009.3 增長率 yoy（%） 8.0 21.0 54.8 39.9 38.4 歸母凈利潤（百萬元） 137.2 1

6、72.9 211.6 309.1 416.5 增長率 yoy（%） 12.2 26.0 22.4 46.1 34.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.2 0.2 0.3 0.4 0.6 凈資產收益率（%） 9.6 10.7 11.9 15.4 17.7 P/E（倍） 45.7 36.2 29.6 20.3 15.0 P/B（倍） 4.4 3.9 3.6 3.2 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2022 年 3 月 22 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 金屬新材料 3 月 22 日收盤價(元) 8.32 總市值(百萬元) 6,208.28 總股本(百

7、萬股) 746.19 其中自由流通股(%) 99.99 30 日日均成交量(百萬股) 21.62 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： 分析師分析師 王琪王琪 執業證書編號：S0680521030003 郵箱： 分析師分析師 張津銘張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： 相關研究相關研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-032021-072021-112022-03中鋼天源滬深3002022 年 03 月 23 日 P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務

8、報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 1224 1747 2304 2895 4273 營業收入營業收入 1381 1672 2588 3620 5009 現金 432 561 517 723 1000 營業成本 1009 1241 1953 2638 3689 應收票據及應收賬款 505 785 1211 1580 2282 營業稅金及附加 11 12 20

9、26 37 其他應收款 5 4 10 10 17 營業費用 48 19 52 72 83 預付賬款 20 22 55 1 142 管理費用 92 97 181 253 378 存貨 149 227 365 435 684 研發費用 71 95 136 217 283 其他流動資產 114 147 147 147 147 財務費用 5 13 21 51 93 非流動資產非流動資產 902 1070 1477 1858 2379 資產減值損失 -3 -13 11 15 -26 長期投資 103 171 242 313 386 其他收益 21 28 20 0 0 固定資產 510 629 942 1

10、246 1663 公允價值變動收益 1 0 1 0 1 無形資產 155 153 156 142 144 投資凈收益 3 10 6 6 6 其他非流動資產 133 117 136 156 187 資產處置收益 -1 1 0 0 0 資產資產總計總計 2126 2817 3781 4753 6652 營業利潤營業利潤 159 199 241 353 478 流動負債流動負債 524 906 1553 2309 3865 營業外收入 2 1 2 2 2 短期借款 50 33 233 789 1503 營業外支出 1 3 2 2 2 應付票據及應付賬款 341 678 1098 1300 2054

11、利潤總額利潤總額 160 197 241 353 478 其他流動負債 133 195 222 220 308 所得稅 23 22 29 43 59 非流動非流動負債負債 169 278 269 255 250 凈利潤凈利潤 137 175 212 310 419 長期借款 104 217 208 194 189 少數股東損益 0 2 1 1 2 其他非流動負債 64 61 61 61 61 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 137 173 212 309 417 負債合計負債合計 692 1184 1822 2564 4115 EBITDA 195 247 300 458 644 少數股東權

12、益 1 29 30 31 34 EPS（元/股） 0.18 0.23 0.28 0.41 0.56 股本 575 575 746 746 746 資本公積 343 381 381 381 381 主要主要財務比率財務比率 留存收益 504 636 783 996 1284 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 1432 1604 1929 2158 2504 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2126 2817 3781 4753 6652 營業收入（%） 8.0 21.0 54.8 39.9 38.4 營業利潤（%）

13、23.4 24.9 20.8 46.5 35.5 歸屬母公司凈利潤（%） 12.2 26.0 22.4 46.1 34.7 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 26.9 25.8 24.5 27.1 26.4 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 9.9 10.3 8.2 8.5 8.3 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 9.6 10.7 11.9 15.4 17.7 經營活動現金流經營活動現金流 66 164 157 247 350 ROIC（%） 8.1 8.8 9.2 10.6 11.1 凈利潤 137 175 212 31

14、0 419 償債償債能力能力 折舊攤銷 38 50 60 86 116 資產負債率（%） 32.6 42.0 48.2 54.0 61.9 財務費用 5 13 21 51 93 凈負債比率（%） -14.6 -10.8 1.9 18.8 34.9 投資損失 -3 -10 -6 -6 -6 流動比率 2.3 1.9 1.5 1.3 1.1 營運資金變動 -125 -94 -130 -194 -272 速動比率 1.8 1.5 1.1 1.0 0.9 其他經營現金流 14 30 -1 0 -1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -83 -150 -461 -461 -631 總資產周

15、轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 資本支出 122 116 336 310 449 應收賬款周轉率 2.9 2.6 2.6 2.6 2.6 長期投資 37 -34 -72 -71 -73 應付賬款周轉率 3.9 2.4 2.2 2.2 2.2 其他投資現金流 75 -68 -197 -222 -255 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 9 13 65 -138 -154 每股收益（最新攤?。?0.18 0.23 0.28 0.41 0.56 短期借款 50 -18 6 -2 1 每股經營現金流（最新攤?。?0.09 0.22 0.21 0.33 0.47

16、長期借款 36 113 -9 -14 -5 每股凈資產（最新攤?。?1.92 2.15 2.36 2.66 3.13 普通股增加 192 0 171 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -192 38 0 0 0 P/E 45.7 36.2 29.6 20.3 15.0 其他籌資現金流 -78 -121 -103 -122 -150 P/B 4.4 3.9 3.6 3.2 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 -9 28 -239 -352 -436 EV/EBITDA 31.1 24.8 21.1 14.6 11.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2022 年 3 月 22

17、日 QYmVqUdWhUvVeX1UfW6McM9PtRqQmOtRkPrRpMjMmOrN9PrRxOwMsQnPuOpOoO2022 年 03 月 23 日 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目錄目錄 一、市場化改革先鋒，深耕主業謀求全面發展 . 5 1.1 深耕行業三十余年，躋身行業龍頭 . 5 1.2 積極拓展產品布局，下游應用空間廣闊 . 6 1.3 市場化改革先鋒，競爭力維持行業前列 . 9 二、檢測行業蓬勃發展，積極擴品創造利潤增長點 . 11 2.1 政策引導，行業發展勢頭強勁 . 11 2.2 開疆拓土，檢測業務長足發展 . 13 三、全方位布局磁材產業

18、，拉動公司第二成長曲線 . 16 3.1 多元布局磁性材料產品，碳中和背景下大有可為 . 16 3.2 研發實力行業居前，擴產增厚利潤空間 . 22 四、盈利預測 . 24 4.1 關鍵假設 . 24 4.2 盈利預測與估值建議 . 25 風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司股權架構（截至 2021Q3） . 6 圖表 3：公司產品布局 . 7 圖表 4：2017-2021Q3 公司分產品營業收入（億元） . 8 圖表 5：公司產品營收占比（%，2020 年） . 8 圖表 6：2017-2021 年公司營收（億元）及增速（%） . 9 圖表 7

19、：2017-2021 年公司歸母凈利潤（億元）及增速（%） . 9 圖表 8：公司銷售凈利率（%）及銷售毛利率（%） . 9 圖表 9：公司 2022-2024 年股權激勵計劃業績考核目標 . 10 圖表 10：公司考核目標對應業績（億元）及增速（%） . 10 圖表 10：公司“十四五”規劃 . 10 圖表 11：公司部分客戶 . 11 圖表 12：我國檢測行業政策梳理 . 11 圖表 13：2015-2026 年我國檢測行業市場規模（億元）及增速（%） . 12 圖表 14：第三方檢測產業圖譜 . 13 圖表 15：2018-2025 年第三方檢測市場規模（億元）及增速（%） . 13 圖

20、表 16：英國檢測行業龍頭市占率（2020 年） . 13 圖表 17：我國檢測行業龍頭市占率（2020 年） . 13 圖表 18：2017-2020 年中鋼國檢營業收入（億元）及增速（%） . 14 圖表 19：2017-2020 年中鋼國檢凈利潤（億元）及增速（%） . 14 圖表 20：公司檢測業務布局點 . 14 圖表 21：公司部分檢測業務資質證書 . 15 圖表 22：可比公司檢測業務營收（億元）體量對比 . 15 圖表 23：可比公司檢測業務營收增速（%）對比 . 15 圖表 24：公司業務毛利率（%）與其他公司對比 . 16 圖表 25：磁性材料分類 . 16 圖表 26：2

21、019-2021 年全球磁性材料市場規模（億美元） . 17 2022 年 03 月 23 日 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2020-2027 年中國磁性材料市場規模（億元） . 17 圖表 28：稀土材料產業鏈 . 18 圖表 29：2015-2025 年全球稀土永磁產量（千噸） . 18 圖表 30：2015-2025 年全球稀土永磁消耗量（千噸） . 18 圖表 31：2015-2025 年中國稀土永磁產量（千噸） . 19 圖表 32：2015-2025 年中國稀土永磁消耗量（千噸） . 19 圖表 33：2015-2025 年全球高性能釹鐵硼永

22、磁材料產量及消耗量（千噸） . 19 圖表 34：中國變頻空調產量與占比（萬臺） . 20 圖表 35：2015-2025 年中國高性能釹鐵硼永磁材料產量及消耗量（千噸） . 20 圖表 36：2020 年國內釹鐵硼需求占比（%） . 20 圖表 37：鐵氧體永磁與釹鐵硼永磁性能對比 . 21 圖表 38：2015-2019 年中國永磁鐵氧體產量（萬噸） . 21 圖表 39：2019 年中國永磁鐵氧體產能情況（%） . 21 圖表 40：2018-2030 年我國軟磁鐵氧體市場規模 (億元) . 22 圖表 41：頭部磁材上市公司擴產規劃（萬噸） . 23 圖表 44：同行上市公司磁性材料毛

23、利率（%）對比 . 23 圖表 42：研發費用對比（億元） . 24 圖表 43：研發費率對比（%） . 24 圖表 45：關鍵核心假設 . 24 圖表 46：可比公司估值對比(以 2022 年 3 月 17 日收盤價為準) . 25 2022 年 03 月 23 日 P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、市場化改革先鋒，深耕主業謀求全面發展市場化改革先鋒，深耕主業謀求全面發展 1.1 深耕深耕行業行業三三十余年十余年，躋身，躋身行業龍頭行業龍頭 中鋼集團旗下中鋼集團旗下新材料新材料業務平臺。業務平臺。公司成立于 2002 年，是中鋼集團旗下科技新材料產業的重要組成部

24、分，2006 年 8 月在深交所掛牌上市。公司以金屬材料及檢驗檢測業務、磁性材料的生產與銷售為主業，當前已成為我國金屬制品檢驗檢測權威機構與國防軍工領域重要的金屬制品研發制造企業；軟磁原材料四氧化三錳產能全球第一；永磁器件產品市場競爭力位居行業前列。截至 2021 年，公司已擁有“國家金屬制品質量監督檢驗中心” 、 “磁性材料及其應用技術國家地方聯合工程研究中心” 等 6 個國家重要創新平臺，8 個省部級創新平臺，并承接近 30 項省部級以上科研項目任務。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 中鋼集團中鋼集團及其一致行動人合計及其一致行動人合計持有公司持有公司 33.4

25、%股份股份。公司實際控制人為國資委，截至2021H1， 中鋼集團通過控股子公司中國中鋼股份有限公司及其控制下的企業合計持有公司 33.4%股份。此外，公司擁有 6 家全資控股子公司，以及包括中鋼制品院在內的 3 家控股子公司。 2022 年 03 月 23 日 P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權架構（截至 2021H） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 積極拓展產品布局，下游應用空間廣闊積極拓展產品布局，下游應用空間廣闊 依據公司業務板塊分類， 公司當前主要營收與利潤來源為檢驗檢測服務、 磁性材料業務，并附有裝備制造、有機化工業務。 1. 檢驗

26、檢測服務及金屬制品檢驗檢測服務及金屬制品 公司全資子公司中鋼集團鄭州金屬制品研究院股份有限公司主要從事鋼絲、鋼絲繩各類產品的研究與開發，以及行業質檢信息技術服務。（1）金屬制品方面，公司為中國金屬制品行業的領軍企業，是國內彈性材料鋼絲、特種異型鋼絲、軍工用特種鋼絲及鋼絲繩等產品的主要研發生產基地， 擁有科研、 檢測和中試生產儀器設備 2000 多臺， 具備年產5 萬噸金屬制品的生產能力。（2）檢測方面，鄭州金屬制品研究院下設國家金屬制品質量監督檢驗中心（簡稱中鋼國檢），是全國首批批準成立的國有性質第三方檢驗機構，有著 37 年檢驗歷史，并擁有 CMA、CAL、CNAS、ILAC、安全生產檢驗檢

27、測、公路工程綜合甲級資質、橋隧專項等諸多資質證書；國家授權檢測業務范圍十大類 10000 多個參數，4000 多個產品；檢測范圍覆蓋金屬制品、工程原材料及構配件、公路工程、軌道交2022 年 03 月 23 日 P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 通、橋梁工程、隧道工程、鋼鐵產品、防水材料、耐火材料等產品檢測。 2. 磁性材料產業磁性材料產業 公司下設： （1）稀土永磁器件事業部：主要生產以鐵、釹、硼極少量添加劑鏑、鋱等為原料燒結制成的永磁稀土材料。產品廣泛運用于航天航空、機器人、醫療器械、新能源車、風電、家電、電子、電力機械等領域。 （2）永磁器件事業部：主要產品包括各類

28、永磁氧體器件，如汽車電機用永磁鐵氧體、變頻洗衣機用永磁鐵氧體、變頻空調用永磁鐵氧體、冰箱壓縮機電機用永磁鐵氧體等。 （3）軟磁材料事業部：主要產品包括四氧化三錳、鐵硅粉、鐵硅鋁粉等。 3. 裝備制造產業裝備制造產業 公司裝備制造業務生產塔磨機、高壓輥磨機、CT 系列濕式永磁筒式磁選機等，可廣泛應用于包括金礦、銀礦、銅礦、鎳礦、錳礦、鐵礦、鋅鉛礦等多種礦石及固體顆粒的超細磨與加工。 4. 有機化工行業有機化工行業 公司有機化工業務生產 9-芴酮、 雙胺芴、 2-溴芴酮等化學品。 其中， 公司自主研發的 “水飽和非極性介質中 9-芴酮的制備技術”具有反應溫度低、產品純度高、環境污染小、催化劑和溶劑

29、可循環利用，以及體積產率高等特點，各項性能指標達到國內外同類產品先進水平，當前市占率達 70%。9-芴酮主要用于光學材料用于改性或合成性能獨特的高分子材料，可應用于手機及數碼相機鏡頭、液晶顯示器用膜等。 圖表 3：公司產品布局 產品類型產品類型 產品產品 用途及領域用途及領域 產品圖片產品圖片 檢驗檢測服務 工程質量檢測、性能測試試驗、金屬材料檢測等 高鐵、橋梁、 耐火試驗、聲學試驗、 鋼材檢測、緊固件檢測等 金屬制品 特種鋼絲、不銹鋼絲鋼絲繩等 汽車、航天領域等 稀土永磁器件 新能源汽車電機用釹鐵硼磁體、高檔電聲用燒結釹鐵硼、高檔伺服電機用釹鐵硼磁瓦 航天航空、機器人、醫療器械、新能源汽車、

30、風電、家電、電子、電力機械等 永磁器件 各類永磁鐵氧體 汽車電機制造、家用家電、電工工具類電機制造等 軟磁材料 四氧化三錳、鐵硅粉、鐵硅鋁粉等 電池、電子、手機、汽車、太能能發電等 2022 年 03 月 23 日 P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 裝備業務 塔磨機、高壓輥磨機、濕式永磁筒式磁選機等 礦加工等 有機化工 9-芴酮、雙胺芴、2-溴芴酮 手機及數碼相機鏡頭、液晶顯示器、空穴傳輸等 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司公司業務業務以金屬制品檢測、磁性材料的生產以金屬制品檢測、磁性材料的生產與與銷售為主。銷售為主。營收構成來看，以四氧化三錳為代表的工業原料產品

31、為公司第一大營收來源，2020 年貢獻 5.3 億元，占比 32.3%；電子元器件產品，包括永磁鐵氧體器件及稀土永磁器件，貢獻 3.2 億元，占比 19.6%；磁性材料共計貢獻營收占比超過 50%。金屬制品檢測業務貢獻 3.7 億元，占比 22.8%；金屬制品貢獻 3.4 億元，占比 20.5%；冶金、礦山、機電工業專用設備制造業貢獻 0.8 億元，占比 4.8%。 圖表 4：2017-2021H1 公司分產品營業收入（億元） 圖表 5：公司產品營收占比（%，2020 年） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 業務板塊發展良好，經營業績穩步提升。業務板塊發展

32、良好，經營業績穩步提升。公司近年來持續加快磁性材料產業布局，拓展非鐵業務檢測， 創造業務增長點。 2019-2021 年營業收入分別實現 13.8/16.7/25.9 億元，3 年 CAGR 達 23.3%；歸母凈利潤分別實現 1.4/1.7/2.1 億元，3 年 CAGR 達 15.7%。 012345620172018201920202021H1工業原料電子元器件金屬制品金屬制品檢測冶金、礦山、機電工業專用設備制造業2022 年 03 月 23 日 P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2017-2021 年公司營收（億元）及增速（%） 圖表 7：2017-20

33、21 年公司歸母凈利潤（億元）及增速（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 毛利率穩定，凈利率穩步提升。毛利率穩定，凈利率穩步提升。2018-2020 年公司銷售毛利率近年穩定在 25%-26%之間；凈利率穩步提升，分別實現 9.6%/10.0%/10.5%。 圖表 8：公司銷售凈利率（%）及銷售毛利率（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 市場市場化化改革先鋒，競爭力維持行業前列改革先鋒，競爭力維持行業前列 股權激勵股權激勵深度綁定管理層利益。深度綁定管理層利益。公司 2020 年初入選國資改革“科改示范企業”，多年來通過科研機制改革、加大

34、資本運營、堅持市場化激勵等方式，搶抓深化改革“窗口期”，取得顯著成效， 相關改革經驗入選國務院國資委 改革創新： “科改示范企業” 案例集 。2021 年 9 月，公司提出首次股權激勵計劃，進一步推薦激勵制度建設，擬向包括公司董事、 高層管理人員、 中層人員及技術業務骨干在內的不超過 148 人 （占員工比重約 15%）授予 1328 萬股股票期權（占股本總額 2.3%），價格為 4.15 元/股，并于股權激勵方案0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05101520253020172018201920202021營收（億元）YOY（%）-15.0%-10.0%-

35、5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%00.511.522.520172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY（%）051015202530201820192020銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)2022 年 03 月 23 日 P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中設定歸母凈利潤增長率不低于 18%的增長目標。 圖表 9：公司 2022-2024 年股權激勵計劃業績考核目標 圖表 10：公司考核目標對應業績（億元）及增速（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 “十四五 “規劃目標

36、“十四五 “規劃目標清晰清晰。 公司于 2021 年 12 月發布 “十四五” 發展戰略與規劃綱要 。依據規劃，公司確立了建設世界一流新材料企業的愿景，提出了以新材料產業為核心， 做強磁性材料及器件、 金屬制品及檢測服務等核心產業， 做優礦山及建材專用設備、精細化工材料及冶金檢測設備等特色業務，積極拓展新能源材料等業務。公司對其各業務板塊均制定詳細計劃，力爭打造多個細分賽道隱形冠軍產品，實現躋身產業“世界一流”目標。 圖表 11：公司“十四五”規劃 業務業務 目標目標 磁性材料及器件 到 2025 年，分別打造永磁鐵氧體業務、稀土永磁業務、軟磁業務永磁鐵氧體業務、稀土永磁業務、軟磁業務 10

37、億級以上億級以上產業集群產業集群，打造 3-5 個隱形冠軍產品。 金屬制品 重點發展高韌高強特種鋼絲、復雜斷面特種鋼絲和特種合金鋼絲，打造 2-3 個隱形冠軍產品。 檢驗檢測服務 持續擴充檢測項目，建設各地分公司和海外檢測機構，擴大服務范圍和地域建設各地分公司和海外檢測機構，擴大服務范圍和地域，朝著檢測專業覆蓋面一流、區域覆蓋面一流、業績一流、檢測手段、檢測環境條件一流和企業文化一流五個“一流”目標奮進。 有機材料業務 芴系材料做到國內領先地位，打造 1 個隱形冠軍產品，OLED 產品成為國內一線生產廠家，在冶金和煤焦檢測業務方面，產品進一步向自動化和智能化集成方向發展，致力于成為煤焦檢測解決

38、方案的引領者。 裝備制造業務 打造 1-2 個隱形冠軍產品，基于現有產能，重點做好水泥用輥壓機市場開拓。 新能源材料業務 在新能源領域繼續縱深合作，新能源材料領域發展鋰電材料+氫燃料電池相關材料。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 客戶資源穩定優質客戶資源穩定優質。公司憑借行業領先的服務水平與產品質量在業內積累了一定的知名度，擁有一批優質、穩定的客戶資源。目前公司產品的主要客戶包括格力電器、美的電器、海爾電器、小天鵝、惠而浦、萊克電氣、東貝集團、上汽集團、廣汽集團、東風集團、一汽集團等行業內知名企業。 2022 年 03 月 23 日 P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

39、 圖表 12：公司部分客戶 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 二、二、檢測行業蓬勃發展，積極擴品創造利潤增長點檢測行業蓬勃發展，積極擴品創造利潤增長點 2.1 政策引導，政策引導，行業發展勢頭強勁行業發展勢頭強勁 政策引導，政策引導， 我國檢測認證我國檢測認證行業持續擴容行業持續擴容。 檢驗檢測是國家質量基礎設施的重要組成部分，也是國家重點支持的高技術服務業。近年來，國務院、行業協會等部門、機構相繼出臺文件，旨在為檢測行業營造行業發展良好環境，推動檢驗檢測服務業做強做優做大。當前，中國認證認可檢驗檢測發展“十四五”規劃第二稿已形成，規劃指出“十四五” 期間認證認可檢驗檢測行業將進入高速發展和

40、改革創新并舉的高質量發展新階段。 圖表 13：我國檢測行業政策梳理 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2021.10 市場監管總局關于進一步深化改革促進檢驗檢測行業做優做強的指導意見 到 2025 年，檢驗檢測體系更加完善，創新能力明顯增強，發展環境持續優化，行業總體技術能力、管理水平、服務質量和公信力顯著提升，涌現一批涌現一批規模效益好、技術水平高、 行業信譽優的檢驗檢測企業，培育一批具有國際規模效益好、技術水平高、 行業信譽優的檢驗檢測企業，培育一批具有國際影響力的檢驗檢測知名品牌。影響力的檢驗檢測知名品牌。 鼓勵社會資本進入檢驗檢測行業， 鼓勵民營企業和其他社會資本投

41、資檢驗檢測服務， 鼓勵非公有資本參與國有檢驗檢測企業混合所有制改革。 2021.3 中國認證認可協會服務認證認可檢驗檢測發展“十四五”規劃 形成強大國內市場，通過政策技術引領、標準規范引導、發展環境治理、誠信體系建設、規章制度約束、增強權益維護、國際交流合作等方式，助力提升行業發展質量。 2019.8 國務院 全國深化 “放管服”改革優化營商環境電視電話會議重點任務分工方案 推動推動檢驗檢測認證機構與政府部門徹底脫鉤檢驗檢測認證機構與政府部門徹底脫鉤，鼓勵社會資本進入檢驗檢測認證鼓勵社會資本進入檢驗檢測認證市場。市場。實施統一的資質認定管理，加快實現檢驗檢測認證結果在不同部門、層級和地區間互認

42、通用，避免重復評價。 2018.1 國務院關于加強質量認證體系建設促進全面質量管理的意見 加快整合檢驗檢測認證機構加快整合檢驗檢測認證機構， 培育一批操作規范、 技術能力強、 服務水平高、規模效益好、 具有一定國際影響力的檢驗檢測認證集團， 推動檢驗檢測認證服務業做強做優做大。 2017.9 中共中央國務院關于開展質量提升行動的指導意見 支持發展檢驗檢測認證等高技術服務業， 提升戰略性新興產業檢驗檢測認證支撐能力。 2022 年 03 月 23 日 P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2017.5 國家認監委2017 年檢驗檢測行業質量提升行動方案 以產業轉型升級需求為導

43、向， 在保障基本檢驗檢測公共服務的基礎上， 逐步逐步提升檢驗檢測的個性化、 智能化水平和綜合服務能力提升檢驗檢測的個性化、 智能化水平和綜合服務能力， 解決產品創新和質量提升的技術難題， 服務供給側結構性改革， 同時實現檢驗檢測行業自身服務質量、能力水平的提升。 2015.3 質檢總局全國質檢系統檢驗檢測認證機構整合指導意見 到 2020 年，基本完成質檢系統檢驗檢測認證機構政事分開、管辦分離、轉政事分開、管辦分離、轉企改制等企改制等改革任務，經營類檢驗檢測認證機構專業化提升、規?；?、市場化運營、 國際化發展取得顯著成效， 形成一批具有知名品牌的綜合性檢驗檢測認證集團。 2014.2 中央

44、編辦、 質檢總局 關于整合檢驗檢測認證機構的實施意見 按照政府職能轉變和事業單位改革的要求，大力推進整合，優化布局結構。不斷提升市場競爭力和國際影響力， 推動檢驗檢測認證高技術服務業做強做大。 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 檢測行業規模、機構數量穩步攀升。檢測行業規模、機構數量穩步攀升。受近年國內政策開放及產業發展的推動，國內質量檢驗檢測行業市場規模不斷上升，中國逐漸躋身質檢行業的“世界大國”。根據國家市場監管總局統計，2020 年檢測行業市場規模達 3586 億元，同比提升 11.2%。我們認為隨著“放管服”改革不斷深化，我國檢驗檢測市場將呈現快速發展勢頭，未來 5 年預計CAGR

45、 達 14.0%，2026 年市場規模有望突破 7500 億元（前瞻研究院預測）。 圖表 14：2015-2026 年我國檢測行業市場規模（億元）及增速（%） 資料來源：國家市場監管總局、前瞻研究院預測，國盛證券研究所 第第三方三方檢測廣受檢測廣受市場歡迎市場歡迎，行業集中度有望提升，行業集中度有望提升。我國檢測行業起步較晚，且機構數量眾多，當前呈現“小、散、弱”的格局。2020 年我國檢測機構數量達 48919 家，且地域化特征較為明顯，企業多集中于如生命科學、環境監測等檢測細分領域，尚未出現跨地域、跨領域經營的行業龍頭。根據公司營收與行業空間預測，華測檢測、譜尼測試、廣電計量等頭部上市企業

46、市場份額僅占 0.4%-1.0%左右，行業集中度遠低于英國（預計2021-2022 年 CR4 達 10.5%）。2019 年，國務院辦公廳印發全國深化“放管服”改革優化營商環境電視電話會議重點任務分工方案，提出推動檢驗檢測認證機構與政府部門徹底脫鉤， 并鼓勵社會資本進入檢驗檢測認證市場， 第三方檢測迎來快速發展機遇。我們認為政策扶持下檢測行業集中度將進一步提升，具有技術優勢與規模優勢的檢測公司望做大做強。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%010002000300040005000600070008000900020152016201720

47、18201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模(億元）YOY（%）2022 年 03 月 23 日 P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：第三方檢測產業圖譜 圖表 16：2018-2025 年第三方檢測市場規模（億元）及增速（%） 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院預測，國盛證券研究所 圖表 17：英國檢測行業龍頭市占率（2020 年） 圖表 18：我國檢測行業龍頭市占率測算（2020 年） 資料來源：IBISWorld，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國家市場監管總局，國盛證

48、券研究所 2.2 開疆拓土開疆拓土，檢測檢測業務長足發展業務長足發展 國內權威大基建領域檢驗檢測機構之一國內權威大基建領域檢驗檢測機構之一，營收，營收利潤利潤穩穩增長增長。公司下屬鄭州金屬制品研究院是國家質檢總局首批批準成立的第三方公正性檢驗機構,主營金屬制品及質量檢驗檢測。管理層日思進取，研究院 2017-2020 年營收實現 4.4/4.7/5.6/7.1 億元，凈利潤實現0.6/0.8/1.1/1.6 億元。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05001000150020002500201820192020 2021E 2

49、022E 2023E 2024E 2025E行業市場規模(億元）YOY(%)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%廣電計量 華測檢測 譜尼測試 國檢集團 中檢測試 電科院2022 年 03 月 23 日 P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2017-2020 年中鋼國檢營業收入（億元）及增速（%） 圖表 20：2017-2020 年中鋼國檢凈利潤（億元）及增速（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 依托高鐵業務依托高鐵業務布局全國，市占率有望進一步提升。布局全國，市占率有望進一步提升。公司總部設立于鄭州

50、，并依托鐵路業務布局全國，在焦作、河北、安徽、四川、云南、廣東、貴州、吉林、上海均有分子公司實驗室。公司與各地客戶保持深入、穩定的合作關系，在全國各省市設立了三十四個辦事處，未來有望維持拓展客戶，打破檢測業務區域性，進一步提升市占率。 圖表 21：公司檢測業務布局點 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資質齊全資質齊全，非高鐵業務非高鐵業務開疆拓土開疆拓土。公司深耕檢測業務 30 余年，積極開疆拓土，提升業務種類覆蓋范圍。近年來，除優勢高鐵業務外，非高鐵檢測業務占比逐步提升，為公司發展提供新動力。2019 年收購西部業黔 80%股權，開拓建筑檢測市場；2020 年收購正達交通檢測 100%股權

51、，新增公路綜合甲級檢測資質；2021 年正式成為橋梁隧道工程專項試驗檢測機構，新增獲批巖土專項檢測資質等并成功入選2021 年度鐵路工程質量監督0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0123456782017201820192020營業收入(億元）YOY(%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%00.20.40.60.811.21.41.61.82017201820192020凈利潤（億元）YOY(%）2022 年 03 月 23 日 P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 檢測

52、機構名錄。擴項后，公司擁有 82 個大類、1397 個產品、8737 個參數。 圖表 22：公司部分檢測業務資質證書 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 檢測業務檢測業務拓展更大市場空間拓展更大市場空間。公司金屬檢測業務起家，根據中國認證認可年鑒，中國金屬材料測試領域 2017 年行業空間達 51.5 億元（假設金屬檢測市場份額維持不變，預計 2020 年達約 89.4 億元）。此外，公司新布局建設工程（道路、橋梁）檢測，2017年行業空間約 560 億元（假設建設工程檢測市場份額維持不變，預計 2020 年達 972 億元）。 混改混改落地落地激激發企業活力發企業活力，營收望上新臺階，營收望

53、上新臺階。檢測行業較為市場化，公司亦積極推動市場化改革，建立中長期激勵約束機制。2021 年 4 月，公司發布關于公司全資子公司增資混改方案的議案，鄭州金屬制品研究院進行混合所有制改革，引入外部戰略投資者并同步實施員工持股方案，合計出資 2.3 億元，占比 13.1%，其中員工持股平臺持股比例占比達 3.1%（2020 年鄭州金屬制品研究院凈利潤 1.6 億元）。在良好的激勵制度下，營收連年實現高增長，檢測服務 2017-2020 年分別實現 1.3/1.6/2.6/3.7 億元，CAGR 達42.0%，位于行業前列。另外，公司當前收入體量較小，未來收入體量有望上新臺階。 圖表 23：可比公司

54、檢測業務營收（億元）體量對比 圖表 24：可比公司檢測業務營收增速（%）對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 管理良好，管理良好，檢測業務檢測業務毛利率維持行業頭部水平毛利率維持行業頭部水平。公司金屬制品檢測業務盈利能力強，毛010203040202020192018-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201820192020中鋼天源華測檢測譜尼測試電科院國檢集團2022 年 03 月 23 日 P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 利率穩定在 50%以上。2018-2

55、020 年分別實現 55.5%/53.5%/51.8%，領先同行，顯示出公司良好的管理水平。 圖表 25：公司業務毛利率（%）與其他公司對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 三、三、全方位布局全方位布局磁材磁材產業，產業，拉動公司第二拉動公司第二成長成長曲線曲線 3.1 多元布局多元布局磁性材料磁性材料產品，產品，碳中和背景下大有可為碳中和背景下大有可為 磁性材料磁性材料按去磁難易程度按去磁難易程度分為永磁、軟磁材料。分為永磁、軟磁材料。磁性材料是古老而用途十分廣泛的功能材料，按磁化后去磁的難易可分為永磁材料和軟磁材料。磁化后易去磁的物質為軟磁材料，不易去磁的物質為永磁材料。按化學成分分類

56、，可以分為稀土永磁、鐵氧體永磁/軟磁和金屬永磁/軟磁。 圖表 26：磁性材料分類 資料來源：公開資料，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020中鋼天源華測檢測譜尼測試電科院建研院國檢集團2022 年 03 月 23 日 P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 下游應用領域廣闊，碳中和下游應用領域廣闊，碳中和背景下背景下大有可為。大有可為。磁性材料作為重要的基礎功能材料，下游應用范圍十分廣泛，包括新能源車、風電、節能家電、電子、智慧城市等。根據公司公告，2021 年全球磁性材料行業市場規模預計達 557 億美元，3 年

57、 CAGR 達 9.7%。近年來，我國磁性材料應用水平明顯提升，產品檔次明顯提高。碳達峰、碳中和提高了降低碳排的緊迫性，在綠色發展的大背景下，磁性材料大有可為，預計需求將持續井噴。ReportLinker 測算，中國磁材行業空間 2020 年約 1027 億元，并將于 2027 年達到 2357億元，7 年 CAGR 達 12.6%。 圖表 27：2019-2021 年全球磁性材料市場規模（億美元） 圖表 28：2020-2027 年中國磁性材料市場規模（億元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：ReportLinker，國盛證券研究所 公司磁性材料業務涉及四氧化三錳及其主要原料電

58、解金屬錳（生產軟磁鐵氧體的主要原料）、永磁鐵氧體、稀土燒結釹鐵硼器件、以及軟磁鐵氧體（項目建設中）： （1） 稀土永磁：稀土永磁： 稀土永磁體是一種由稀土元素鑭系合金制成的永磁體。 公司稀土永磁產品以釹鐵硼磁體（NdFeB）為主，其磁能積在 2750MGOe 之間，是目前磁性最高的永磁材料。高性能釹鐵硼永磁材料下游應用領域主要分為兩大類：一類為新能源和節能環保領域，包括風力發電（永磁直驅風力發電機組）、新能源汽車（新能源汽車驅動電機及 EPS）、節能家電（空調壓縮機、節能電梯等）、機器人等；一類為傳統應用領域，包括 VCM、消費電子等。在中國，目前僅有包括公司在內的少數生產商具備生產高性能釹鐵

59、硼的能力。 13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%0100200300400500600201920202021E全球磁性材料市場規模（美元）YOY(%)0500100015002000250020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國磁性材料行業空間(億元）2022 年 03 月 23 日 P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：稀土材料產業鏈 資料來源：公開資料，國盛證券研究所 全球稀土永磁消耗量年復合增長率超過全球稀土永磁消耗量年復合增長率超過 7%。根據弗若斯特沙利文，20

60、15-2020 年全球稀土永磁消耗量由 14.7 萬噸增加至 21.0 萬噸，CAGR 約 7.4%。預計 2025 年稀土永磁消耗量將達 30.5 萬噸，5 年 CAGR 達 7.8%。 圖表 30：2015-2025 年全球稀土永磁產量（千噸） 圖表 31：2015-2025 年全球稀土永磁消耗量（千噸） 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 我國稀土永磁我國稀土永磁消耗量消耗量快速增長?？焖僭鲩L。中國作為稀土永磁最大生產國與消耗國，2015-2020 年消耗量由 10.4 萬噸增長至 14.9 萬噸。受下游行業需求刺激，預計未來消耗量將持續快

61、速增長，2025 年達 22.5 萬噸，5 年 CAGR 達 8.6%。 2022 年 03 月 23 日 P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2015-2025 年中國稀土永磁產量（千噸） 圖表 33：2015-2025 年中國稀土永磁消耗量（千噸） 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 全球全球高性能釹鐵硼永磁增長預計遠快于稀土永磁。高性能釹鐵硼永磁增長預計遠快于稀土永磁。2020 年全球高性能釹鐵硼永磁材料的消耗量約 6.5 萬噸，2015-2020 年 CAGR 達 13.7%，占稀土永磁材料整體消耗量的3

62、1.0%。預計 2025 年高性能釹鐵硼全球消耗量為 12.9 萬噸，5 年 CAGR 達 14.7%，消耗量占比提升至 42.3%。 圖表 34：2015-2025 年全球高性能釹鐵硼永磁材料產量及消耗量（千噸） 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 預計中國高性能釹鐵硼永磁消耗量預計中國高性能釹鐵硼永磁消耗量 2025 年達年達 8.7 萬噸。萬噸。根據 Frost&Sullivan，2015-2020 年中國高性能釹鐵硼消耗量由 1.94 萬噸增至 4.1 萬噸， CAGR 達 15.8%。 預計 2025年消耗量將達 8.7 萬噸，5 年 CAGR 達 16.6%。下游應用需求拆分

63、： 1. 新能源車領域：新能源車領域： 新能源汽車將成為釹鐵硼永磁體最主要的需求增長領域。2015-2020 年中國新能源汽車高性能釹鐵硼消耗量從 700 噸增至 4060 噸，5 年 CAGR 達 42.3%。假設一輛新能源車新增釹鐵硼用量約為 3KG， 預計 2025 年新能源汽車高性能釹鐵硼消耗量可達 1.6 萬噸，5 年 CAGR 達 32.1%。 2022 年 03 月 23 日 P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2. 節能領域：節能領域： 伴隨國家節能減排路線的實施，白色家電領域的節能要求隨之提高。變頻產品在國內市場的滲透率持續提升， 對高性能磁體的需求量亦

64、逐步增大。 預計 2025 年， 中國節能領域的高性能釹鐵硼消耗量將達 1.8 萬噸，CAGR 達 16.3%。 圖表 35：中國變頻空調產量與占比（萬臺） 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 3. 風力發電風力發電： 風力發電機是風力發電系統的核心部件。目前風力發電機大多使用稀土永磁材料制造的直驅永磁發電機。Frost&Sullivan 預測 2025 年中國風力發電機的高性能釹鐵硼永磁材料消耗量將達約 1.7 萬噸，CAGR 約 13.1%。 圖表 36：2015-2025 年中國高性能釹鐵硼永磁材料產量及消耗量（千噸） 圖表 37：2020 年國內釹鐵硼需求占比（%） 資料來源：弗若斯特

65、沙利文，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 （2）永磁永磁鐵氧體鐵氧體 公司產品包括各類永磁鐵氧體器件，如汽車電機用永磁鐵氧體、變頻洗衣機用永磁鐵氧體、變頻空調用永磁鐵氧體、冰箱壓縮機電機用永磁鐵氧體等。永磁鐵氧體相對于釹鐵硼永磁磁性能力較弱，但其物理特性穩定，且性價比更高，在對磁性能力要求較低的中低端產品中應用較廣；多用于汽車相關電機制造（起動器電機、燃料泵電機、制動器系統用電機、風電電機、電力阻力轉向等）、家用家電（驅動電機、風扇電機、壓縮機電機等）與電工工具類電機制造等領域。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020004

66、000600080001000012000140001600018000201520162017201820192020變頻空調（萬臺）家用空調（萬臺）滲透率（%）2.4%9.0%8.5%15.5%19.8%23.0%21.9%智能手機工業機器人傳統汽車EPS節能電梯變頻家電風電新能源車2022 年 03 月 23 日 P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：鐵氧體永磁與釹鐵硼永磁性能對比 指標指標 鐵氧體永磁鐵氧體永磁 釹鐵硼永磁釹鐵硼永磁 磁能積 4MGOe 50MGOe 耐熱性 耐高溫 高溫易退磁 抗腐蝕性 抗腐蝕 易腐蝕 耐酸堿性 較強 較弱 耐高溫性 較

67、強 較弱 耐高溫高濕性 耐高溫高濕 易生銹 鹽霧環境 無影響 易腐蝕生銹 資料來源：卡瑞奇官網，國盛證券研究所 鐵氧體永磁鐵氧體永磁發展平穩，發展平穩，產量維持在產量維持在 50 萬噸萬噸以上以上。2015-2019 年中國鐵氧體永磁材料產量較為平穩， 維持在 50 萬噸左右。 我們認為兩方面因素有望驅動鐵氧體永磁材料生產企業盈利增長。 （1）我國鐵氧體永磁材料生產當前競爭格局較為分散，萬噸以上的企業僅占約 9%。隨著國家環保政策不斷趨嚴，行業面臨洗牌，行業集中度有望提升。（2）碳中和的提出將節能減排的重要性提升至新高度，對下游變頻空調、冰箱、洗衣機等需求有較大刺激作用，且鐵氧體相比釹鐵硼永磁

68、材料性價比更高，有望拉動鐵氧體永磁需求大幅提升。BBCResearch 預測，全球鐵氧體永磁材料市場規模未來 3 年增速有望達 8%以上。 圖表 39：2015-2019 年中國永磁鐵氧體產量（萬噸） 圖表 40：2019 年中國永磁鐵氧體產能情況（%） 資料來源：中國電子元件協會，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 （3）軟磁軟磁原材料及軟磁鐵氧體原材料及軟磁鐵氧體 公司軟磁材料產品包括四氧化三錳（產能全球最大）、鐵硅粉、鐵硅鋁粉等，同時規劃在建 1.5 萬噸軟磁鐵氧體產能。其中，電池級四氧化三錳主要用于制造鋰電池正極材料錳酸鋰，電子級四氧化三錳廣泛應用于汽車、光伏、電子、

69、家電、5G 通訊、電力、充電樁等行業，也可用于光學玻璃、熱敏電阻等功能材料；鐵硅粉、鐵硅鋁粉等鐵基軟磁粉末可用于生產軟磁金屬磁粉心，廣泛用于光伏發電、新能源汽車、5G 新基建、軌道交通等領域。 根據立鼎產業研究網，2020 年我國軟磁鐵氧體市場規模達 85 億元，并將在新能源汽車010203040506020152016201720182019鐵氧體永磁產量（萬噸）45%25%21%9%10000噸2022 年 03 月 23 日 P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 及周邊應用、 太陽能光伏發電以及無線充電需求井噴下加速增長。 假設軟磁鐵氧體 2021-2025 年增速

70、10%-15%， 2025-2030 年增速 20%； 每噸軟磁鐵氧體價格為 3 萬元， 2025年軟磁鐵氧體市場規模將達 149 億元，5 年 CAGR 達 11.9%。 圖表 41：2018-2030 年我國軟磁鐵氧體市場規模 (億元) 資料來源：立鼎產業研究網，國盛證券研究所 3.2 研發實力行業居前，研發實力行業居前，擴產擴產增厚利潤空間增厚利潤空間 擴產增厚公司利潤空間。擴產增厚公司利潤空間。截至 2021，公司磁性材料產業擁有 5 萬噸四氧化三錳（其中電子級 4.5 萬噸，電池級 5 千噸）、1.5 萬噸永磁器件和 1.5 千噸稀土永磁器件生產能力。2020 年 9 月，公司非公開

71、發行股票擬募集資金 11 億元用于建設年產 1.5 萬噸高性能軟磁鐵氧體項目與高性能永磁鐵氧體綠色制造生產項目。根據公司公告，項目建成后有望為公司帶來平均 9168 萬元/年利潤。本次項目擴產后公司將成為當前唯一同時布局軟磁鐵氧體（規劃 1.5 萬噸）、永磁鐵氧體（規劃 3.4 萬噸）、稀土永磁（規劃 5.0 千噸）的磁性材料生產企業。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050100150200250300350400201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市場規模（億

72、元）增速(%)2022 年 03 月 23 日 P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：頭部磁材上市公司擴產規劃（萬噸） 現有產能（現有產能（2021H） 現有、現有、在建在建、規劃產能規劃產能合計合計 永磁鐵氧體 軟磁鐵氧體 釹鐵硼 其他 永磁鐵氧體 軟磁鐵氧體 釹鐵硼 其他 預計實現時間 中鋼天源 1.5 0.15 四氧化三錳（5） 3.4 1.5 0.15 四氧化三錳（5） 2022 橫店東磁 16.0 4.0 預燒料（18）；金屬磁粉芯（0.5） 18.2 5.5 預燒料（20）；塑磁（2）；金屬磁粉芯（1.5） 視情況調整 正海磁材 1.5 3.6 釹鐵

73、硼：2022（2.4）；2026（3.6） 天通股份 3.0 3.0 鐵氧體粉料（2.3）；金屬磁粉心（0.16）、MD磁心（0.04）、NFC 軟磁材料（0.02）、微波鐵氧體材料（0.006） 2024 金力永磁 1.5（毛胚） 高性能磁鋼（0.13） 2.3 高性能磁鋼（0.13） 釹鐵硼：2022（2.3）；2025（4） 寧波韻升 1.4 2.1 2022 大地熊 0.5 0.8-1 2022（0.8-1）； 2025（2.1） 中科三環 2 3 2022 英洛華 1.00 1.5 2023-2024 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 毛 利 率毛 利 率 位 于 行 業 中 等位

74、 于 行 業 中 等 水 平水 平 。 公 司 電 子 元 件 業 務 2018-2020 年 實 現 毛 利 率24.0%/25.3%/19.2%， 對比磁性材料上市公司處于居中水平。 但公司當前稀土永磁器件產能較小，未來有望通過擴產規?；?、加大釹鐵硼產能布局進一步提升其毛利率。 圖表 43：同行上市公司磁性材料毛利率（%）對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 05101520253035201820192020金力永磁橫店東磁中鋼天源寧波韻升大地熊中科三環正海磁材英洛華天通股份2022 年 03 月 23 日 P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 技術研發團隊實力較

75、強，技術研發團隊實力較強，研發費率位于行業前列研發費率位于行業前列。公司作為科研院所轉制的國家級高新技術企業，擁有一批深耕行業數年、經驗豐富的技術專家，擁有磁性材料及其應用技術國家地方聯合工程研究中心、 安徽省磁性材料工程技術研究中心、 安徽省企業技術中心、馬鞍山市磁性材料及其應用技術重點實驗室 4 個研發機構，建有國家級博士后科研工作站和省級院士工作站。截至 2020 年，公司擁有專利 210 項，其中發明專利 51 項、軟件著作權 1 項。公司具備較強的研發實力，同時近年持續增加研發投入，研發費率不斷提升，2018-2020 年達 5.0%/4.2%/5.7%，位居行業前列。 圖表 44：

76、研發費用對比（億元） 圖表 45：研發費率對比（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 四四、盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設關鍵假設 1）公司業績穩步提升，營收保持 40%左右增速； 2）檢測業務持續擴品，磁材投產符合預期； 3）檢測毛利率穩定；磁材毛利率穩中有升。 圖表 46：關鍵核心假設 2019A 2020A 2021 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1381.5 1672.1 2587.9 3619.7 5009.3 增長率 yoy（%） 8.0 21.0 54.8 39.9 38.4 歸母凈利潤（百萬元） 137.2 172.9

77、211.6 309.1 416.5 增長率 yoy（%） 12.2 26.0 22.4 46.1 34.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.2 0.2 0.3 0.4 0.6 凈資產收益率（%） 9.6 10.7 11.9 15.4 17.7 P/E（倍） 45.7 36.2 29.6 20.3 15.0 P/B（倍） 4.4 3.9 3.6 3.2 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 00.511.522.533.544.5金力永磁鉑科新材中鋼天源 大地熊 正海磁材 英洛華 寧波韻升橫店東磁2018201920200.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0

78、%201820192020金力永磁鉑科新材中鋼天源大地熊正海磁材英洛華寧波韻升橫店東磁2022 年 03 月 23 日 P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議 預計 2021-2023年歸母凈利潤分別為 2.1/3.1/4.2億元， 對應 EPS 為 0.28/0.41/0.56元，對應 PE 為 29.6/20.3/15.0x。 磁性材料行業選取稀土永磁生產商金力永磁、寧波韻升、大地熊，軟磁鐵氧體廠商天通股份進行估值對比，可比公司 2022 年平均 PE 為 26.1x。檢測行業選取華測檢測、譜尼測試、國檢集團、廣電計量進行對比

79、，可比公司 2022 年平均 PE 為 29.8x。公司 2022E市盈 20.3x，估值與檢測、磁材行業均值相比均較低。公司檢測業務激勵制度良好、磁材業務坐享行業成長，未來有望維持營收、利潤高增長，給予“買入”評級。 圖表 47：可比公司估值對比(以 2022 年 3 月 17 日收盤價為準) EPS PE 所在行業 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 磁性材料 金力永磁 0.59 0.57 0.82 1.01 61.83 59.57 41.65 33.64 寧波韻升 0.18 0.52 0.68 0.79 35.50 25.21

80、16.60 13.78 大地熊 0.65 1.89 4.26 6.29 59.06 52.03 23.04 15.62 天通股份 0.38 0.44 0.51 0.78 26.46 26.43 23.27 15.16 平均： 26.14 19.55 中鋼天源中鋼天源 0.23 0.28 0.41 0.56 36.2 29.6 20.3 14.9 檢測 華測檢測 0.30 0.40 0.60 0.70 78.90 41.32 33.22 26.99 譜尼測試 2.20 1.60 2.00 2.70 36.15 41.45 31.11 23.32 國檢集團 0.50 0.40 0.60 0.70

81、36.46 35.95 28.30 23.82 廣電計量 0.40 0.50 0.70 1.00 82.39 40.79 26.50 19.65 平均： 29.78 23.45 資料來源：除中鋼天源其他公司估值來自 Wind 一致預期，國盛證券研究所 風險提示風險提示 原材料價格波動：原材料價格波動：公司部分業務原材料議價能力較低。國內在金屬冶煉、煤焦油提取等方面技術較國際先進水平有差距，獲取高性能原材料渠道有限，且采購成本更高。市場原材料供應和質量水平可能會對公司經營成果造成不確定的影響。 下游需求增速不及預期下游需求增速不及預期：公司磁材業務下游應用范圍包括新能源車、風電、節能家電、電子、

82、智慧城市等。若出現下游應用需求增長不及預期，將影響磁材營收及利潤增速。 業務業務拓拓展展不及預期不及預期：公司檢測業務依靠全國布局與積極擴品維持高增速。若擴品類、客戶速度放緩將影響公司檢測板塊營收及利潤增速。 假設及測算誤差風險假設及測算誤差風險：行業需求空間、市占率、公司產能規劃、盈利能力等數據基于假設與測算，存在測算誤差風險。 2022 年 03 月 23 日 P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在

83、任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終

84、操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶， 不構成客戶私人咨詢建議。 投資者應當充分考慮自身特定狀況， 并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券

85、研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 （或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板

86、市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數 （針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：