【公司研究】南極電商-公司首次覆蓋報告：產業鏈賦能構建多品類新零售品牌巨頭-20200414[23頁].pdf

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1、商業貿易商業貿易/專業零售專業零售 1 / 23 南極電商南極電商（002127.SZ） 2020 年 04 月 14 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/4/13 當前股價(元) 11.68 一年最高最低(元) 13.18/9.12 總市值(億元) 286.73 流通市值(億元) 221.48 總股本(億股) 24.55 流通股本(億股) 18.96 近 3 個月換手率(%) 83.82 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 產業鏈賦能構建多品類新零售品牌產業鏈賦能構建多品類新零售品牌巨頭巨頭 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 周嘉

2、樂（聯系人）周嘉樂（聯系人） 孟昕（聯系人）孟昕（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790120030019 證書編號：S0790120040004 產業鏈賦能構建新零售品牌產業鏈賦能構建新零售品牌巨頭巨頭，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 南極電商作為以品牌授權和產業鏈服務為主的消費品創新型公司， 依靠獨特的商 業模式與先發優勢形成了規模及流量護城河。 未來公司南極人主品牌增長空間依 然寬廣，新品類新渠道有望帶來新流量，推動公司持續穩定高增長。我們預計公 司 2019-2021 年歸母凈利潤為 12.1/15.5/19.9億元， 對應EPS分別

3、為 0.49/0.63/0.81 元，當前股價對應 PE 為 23.8/18.5/14.4 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 “既既不生產，也不銷售”不生產，也不銷售” ，用品牌授權和產業鏈服務打造南極人共同體平臺用品牌授權和產業鏈服務打造南極人共同體平臺 公司的商業模式鏈條中分為南極電商（品牌方） 、上游供應商和下游經銷商。公 司擁有品牌、 流量資源以及電商運營經驗， 為擁有優秀制造資源的供應商提供品 牌、渠道流量；為擁有電商銷售經驗和資源的經銷商提供品牌、高性價比和契合 消費者需求的好產品，并提供電商運營服務支持。該商業模式下，公司可以剝離 存貨風險，憑借品牌授權和產業鏈服務，借助上下供應

4、鏈資源，打造出具有平臺 屬性的新零售品牌。 公司早期借助電商平臺的成長紅利， 建立了較難超越的規模 和流量壁壘，在電商紅利逐漸褪去的今天，很難再產生能與之匹敵的競爭對手。 擴品類、擴渠道是南極電商未來持續增長的主要來源擴品類、擴渠道是南極電商未來持續增長的主要來源 1）擴）擴品類：品類：截至 2019 年 6 月 30 日，公司授權品類覆蓋約 320 個子類目，其中 內衣、家居服以及床上用品等市占率較高。對于成熟品類，公司將主要通過在現 有優勢類目基礎上擴展二、三級類目，全方位覆蓋消費者需求。同時公司還不斷 加大力度去開拓健康生活、化妝品等細分賽道成長性高的新品類。 2） 擴） 擴渠道：渠道：

5、 2019 年阿里、 京東、 唯品會及主要社交電商可統計 GMV 分別為 203.17 （+39.13%） 、46.82（+31.50%） 、14.45（+200.35%） 、39.65（+124.89%）億元， 拼多多渠道發展迅速， 南極人的品牌定位與拼多多渠道的客群高度匹配， 預計未 來仍有較大發展空間。同時，公司積極擁抱直播電商等新興渠道，成立了直播事 業部， 陸續開展直播帶貨。 南極優選線下店也為未來拓展線下渠道提供想象空間。 風險提示：風險提示： 品類擴張速度不及預期； 貨幣化率下降； 時間互聯業績波動風險等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A

6、2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 986 3,353 3,908 4,457 5,226 YOY(%) 89.2 240.1 16.6 14.0 17.3 凈利潤(百萬元) 534 886 1,206 1,550 1,987 YOY(%) 77.4 65.9 36.1 28.5 28.2 毛利率(%) 70.1 34.5 38.0 42.3 46.5 凈利率(%) 54.2 26.4 30.9 34.8 38.0 ROE(%) 17.6 23.6 24.3 23.9 23.6 EPS(攤薄/元) 0.22 0.36 0.49 0.63 0.81 P/E(倍) 53.7 3

7、2.3 23.8 18.5 14.4 P/B(倍) 9.5 7.7 5.8 4.4 3.4 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2019-042019-082019-12 南極電商滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 23 目目 錄錄 1、 用品牌授權和產業鏈服務構建多品類新零售品牌巨頭 . 4 1.1、 發展歷史：順應時代，從傳統企業轉型為品牌授權和產業

8、鏈服務的消費品創新公司 . 4 1.2、 業績持續高增長，2015-2019 年本部收入 CAGR 達 37.66% . 4 1.3、 主營業務拆分：本部主業持續高增長，時間互聯業績質量提升 . 5 1.3.1、 本部業務拆分：品牌綜合服務和經銷商品牌授權業務保持高增長，保理業務持續收縮 . 5 1.3.2、 時間互聯業績質量有所提升 . 7 1.4、 股權結構：實際控制人品牌運營經驗豐富 . 7 2、 商業模式解析：“既不生產，也不銷售”，用品牌授權和產業鏈服務打造南極人共同體平臺 . 8 2.1、 品牌授權與綜合服務，強力賦能上下游客戶 . 8 2.1.1、 南極電商的主要資源：品牌、流量

9、資源以及電商運營經驗 . 8 2.1.2、 南極電商為上下游客戶提供品牌、流量資源以及電商運營經驗 . 9 2.2、 先發優勢、規模壁壘及流量積累，深挖商業模式護城河 . 10 2.3、 供應商生產劣質產品意愿低，公司以多維度檢查保證產品質量 . 12 3、 未來收入增長來源：擴品類、擴渠道持續提供增長動力 . 12 3.1、 現有品類拆分：多品牌多品類優勢明顯 . 12 3.2、 擴品類方式：成熟品牌開拓二、三級類目，發力健康生活、化妝品等成長性高的新品類 . 13 3.3、 賦能產業鏈的商業模式決定南極電商擴品類的成功率更高 . 16 3.4、 擴渠道：線上新零售，線下新平臺. 16 4、

10、 保理業務規模逐步收縮，應收賬款規模有所減小 . 17 5、 時間互聯業績趨于平穩，規模預計收縮. 19 6、 盈利預測與投資建議 . 19 7、 風險提示 . 20 附：財務預測摘要 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展不斷實現突破革新 . 4 圖 2： 公司營收總體呈快速增長（億元，%） . 5 圖 3： 公司歸母凈利潤增長較為穩?。▋|元，%） . 5 圖 4： GMV 整體呈高速增長（億元，%） . 5 圖 5： 可統計 GMV 渠道逐步擴張（%） . 5 圖 6： 公司本部業務增長較穩?。▋|元，%） . 6 圖 7： 本部核心業務為品牌綜合服務業務（億元） . 6 圖 8：

11、品牌綜合服務業務穩健增長（億元，%） . 6 圖 9： 經銷商品牌授權業務穩健增長（億元，%） . 6 圖 10： 時間互聯主要以投放移動互聯網廣告業務實現盈利 . 7 圖 11： 公司實際控制人為張玉祥、朱雪蓮夫婦 . 8 圖 12： 公司自有可授權品牌較多 . 9 圖 13： 公司通過品牌授權及綜合服務為價值鏈上下游賦能 . 10 圖 14： 近 30 天南極人品牌銷量為天貓平臺第一（萬件） . 11 圖 15： 南極人內衣類近 30 天銷量天貓平臺第一（萬件） . 11 圖 16： 電商零售額規模增速逐年下降（萬億元，%） . 12 圖 17： 天貓電商平臺開店規則收緊 . 12 rQr

12、OmMrNnQpRnPmNvNpOmP6MaO9PtRmMtRnNiNoOmQeRoPoQ7NpPxOMYpOqPxNmQvN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 23 圖 18： 南極電商品類涵蓋成熟型與成長型. 13 圖 19： 公司積極擴展文胸、家居服等產品類目 . 14 圖 20： 近年來化妝品、食品零售行業增速較快（單位：%） . 14 圖 21： 公司品類篩選過程精準嚴格 . 15 圖 22： 南極人洗衣機價格顯著低于同類產品. 15 圖 23： 南極人迷你電飯煲解決了“大鍋煮少米”的痛點 . 15 圖 24： 公司廣告及宣傳費用增速顯著低于 GMV 增速 . 16 圖 25

13、： 社交電商渠道 GMV 呈現高速增長（億元，%） . 17 圖 26： 南極人淘寶店鋪直播帶貨 . 17 圖 27： 應收賬款增速下滑明顯（億元，%） . 18 圖 28： 應收賬款賬齡結構持續優化（%） . 18 圖 29： 保理業務產生應收款項有所減?。▋|元，%） . 18 圖 30： 保理業務應收賬款規模逐步收縮（億元） . 18 圖 31： 互聯網媒體投放供應商及客戶集中度高（%） . 19 圖 32： 互聯網流量整合供應商及客戶集中度高（%） . 19 表 1： 各品牌覆蓋品類多樣（截至 2019 年前三季度） . 13 表 2： 部分可比公司估值情況；南極電商估值上升空間明顯 .

14、 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 23 1、 用品牌授權和產業鏈服務用品牌授權和產業鏈服務構建多品類新零售品牌構建多品類新零售品牌巨頭巨頭 南極電商主業南極電商主業主要包括主要包括品牌綜合服務、經銷商品牌授權服務、移動互聯網營銷品牌綜合服務、經銷商品牌授權服務、移動互聯網營銷 業務業務。南極電商前身于 1998 年成立于上海，初期以生產銷售保暖內衣產品為主，后 期逐步剝離生產銷售業務模式，開啟品牌授權業務，并為客戶提供電商綜合服務。 2015 年通過重大資產重組，借殼新民科技于 2016 年初成功上市。2017 年完成對時 間互聯的收購后，增加了移動互聯網營銷業務。 1.1、

15、發展歷史：順應時代，從傳統企業轉型為品牌授權和產業鏈服務的發展歷史：順應時代，從傳統企業轉型為品牌授權和產業鏈服務的 消費品創新公司消費品創新公司 回顧南極電商的發展歷史，可以為分四個階段： 第一階段：傳統保暖內衣生產銷售公司。 第二階段：放棄生產，轉型品牌授權及產業鏈服務公司。 第三階段：通過收購，擴充公司品牌和業務。 第四階段：聚焦主業，擴品類、擴渠道階段。 圖圖1：公司發展不斷實現突破革新公司發展不斷實現突破革新 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、 業績持續高增長業績持續高增長，2015-2019 年本部收入年本部收入 CAGR 達達 37.66% 公司業績持續高增長公司業績持

16、續高增長。根據公司披露的業績快報，2019 年公司實現營業總收入 39.08 億元（+16.55%） ，其中本部主業收入為 13.97 億元（+34.71%） ，時間互聯收入 為 25.11 億元（+8.33%） 。2015-2019 年營業總收入 CAGR 為 78.03%，本部主業收入 CAGR 為 37.66%。根據公司披露的未經審計數據，2019 年公司實現歸母凈利潤為 12.06 億元（+36.12%） ，增速伴隨營收有所放緩，其中本部主業歸母凈利潤為 10.95 億元（+44.40%） ，時間互聯歸母凈利潤為 1.10 億元（-13.57%） 。2015-2019 年歸母 凈利潤

17、CAGR 為 62.73%。整體來看，公司先發優勢及規模效應逐步凸顯，品牌影響 力不斷提升，品類及渠道不斷完善，營收及凈利潤總體呈高速增長趨勢。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 23 圖圖2：公司營收總體呈快速增長（億元，公司營收總體呈快速增長（億元，%） 圖圖3：公司歸母凈利潤增長較為穩?。▋|元，公司歸母凈利潤增長較為穩?。▋|元，%） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從從 GMV 持續高增長， 貨幣化率逐漸穩定持續高增長， 貨幣化率逐漸穩定。 2019 年公司實現各渠道可統計 GMV 為 305.59 億元（+48.92%） ，2015-20

18、19 年 CAGR 為 66.36%。分各個渠道來看，2019 年阿里、 京東、 唯品會及主要社交電商可統計 GMV 分別為 203.17 （+39.13%） 、 46.82 （+31.50%） 、 14.45 （+200.35%） 、 39.65 （+124.89%） 億元， 分別占比為 66.48% （-3.96pct） 、 15.32%（-1.85pct） 、4.73%（+2.41pct） 、12.97%（+3.92pct） 。近年來拼多多及唯品會 渠道 GMV 增速較快，渠道逐步擴張，多元化趨勢較為明顯。按照主業收入估算，我 們預計 2019 年貨幣化率接近 4.3%左右，較 2019

19、Q3 提升 0.65pct，較 2018 年同期略 低 0.25pct，預計 2020 年貨幣化率繼續保持穩定。 圖圖4：GMV 整體呈高速增長（億元，整體呈高速增長（億元，%） 圖圖5：可統計可統計 GMV 渠道逐步擴張（渠道逐步擴張（%） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 主營業務拆分：本部主業持續高增長，時間互聯業績質量提升主營業務拆分：本部主業持續高增長，時間互聯業績質量提升 1.3.1、 本部業務拆分：品牌綜合服務和經銷商品牌授權業務保持高增長，保理業務本部業務拆分：品牌綜合服務和經銷商品牌授權業務保持高增長，保理業務 持續收縮持續收縮

20、 本部業務主要分為品牌綜合服務業務、經銷商品牌授權業務、自媒體流量變現本部業務主要分為品牌綜合服務業務、經銷商品牌授權業務、自媒體流量變現 業務以及保理業務等。業務以及保理業務等。其中，品牌綜合服務業務為公司主要收入來源的核心業務。 2019年公司本部業務實現營收13.97億元 （+34.72%） ， 2015-2019年CAGR為37.66%， 保持較快增長趨勢。本部主業拆分來看，2018 年品牌綜合服務業務、經銷商品牌授 權業務、 自媒體流量變現業務、 保理業務分別實現營收 9.00 （+44.69%） 、 0.34 （+100%） 、 33.93% 89.25% 240.06% 16.5

21、5% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 營業總收入（億元）YoY（%） 75.00% 77.41% 65.92% 36.12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）YoY（%） 81.51% 72.12% 65.45% 48.18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015201

22、6201720182019 GMV（億元）YoY（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 阿里京東唯品會其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 23 0.47 （+51.61%） 、 0.45 （+80%） 億元， 收入占比分別為 87.72%、 3.31%、 4.58%、 4.39%。 圖圖6：公司本部業務增長較穩?。▋|元，公司本部業務增長較穩?。▋|元，%） 圖圖7：本部核心業務為品牌綜合服務業務（億元）本部核心業務為品牌綜合服務業務（億元） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1）本部業務：

23、）本部業務： 品牌綜合品牌綜合服務服務業務：業務：公司按發放商標輔料的批次為授權生產商提供品牌授 權、供應鏈服務等綜合服務，并向生產商根據出廠價的一定比例收取品牌 綜合服務費。2018 年實現營業收入 9 億元（+44.69%） ，增速提升 9.47pct， 收入占比為 87.72%（-1.78pct） ，2015-2018 年 CAGR 為 73.27%，品牌綜合 服務業務為公司核心業務，保持較快增長。 經銷商品牌授權業務：經銷商品牌授權業務：公司向授權經銷商提供品牌授權及電商服務，并向 經銷商收取經銷商品牌授權費。經銷商主要來自阿里、京東、拼多多、唯 品會等電商平臺，將產品銷售給消費者。2

24、018 年實現營業收入 0.34 億元 （+100%） ，收入占比為 3.31%（+0.86pct） ，實現快速增長。 圖圖8：品牌綜合服務業務穩健增長（億元，品牌綜合服務業務穩健增長（億元，%） 圖圖9：經銷商品牌授權業務穩健增長（億元，經銷商品牌授權業務穩健增長（億元，%） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 自媒體流量變現業務：自媒體流量變現業務：公司通過合作品牌的影響力，在互聯網移動端的增 值服務所收取的費用。 主要基于 “亞洲美妝天后” Pony 的人氣與品牌價值， 主營彩妝、護膚、美妝工具、飾品等類目的產品業務及內容營銷的廣告業 務。 公司于 2

25、017 年創立該業務， 2018 年自媒體流量變現業務實現營業收入 0.47 億元（+51.61%） ，收入占比為 4.58%（+0.12pct） 。 33.93% 43.38% 38.82% 34.72% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 本部業務時間互聯業務 本部業務YoY（%） 0 2 4 6 8 10 12 2015201620172018 品牌綜合服務業務經銷商品牌授權業務 自媒體流量變現業務保理業務 其他業務 165.90% 35.22% 44.69% 0% 20% 40% 60% 80% 10

26、0% 120% 140% 160% 180% 0 2 4 6 8 10 2015201620172018 品牌綜合服務業務YoY 183.33% 100.00% 0% 50% 100% 150% 200% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 201620172018 經銷商品牌授權業務YoY 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 23 保理業務：保理業務：即供應鏈金融服務，指公司為客戶向其購貨方銷售商品、提供 勞務或其他原因產生的應收賬款提供融資及相關的綜合性金融服務。公司 于2017年起開展此項業務， 2018年保理業務實現營業收入0.45億元 （

27、+80%） ， 收入占比為 4.39%（+0.79pct） 。根據公司 2019 年業績快報，保理業務應收 賬款規模為 0.24 億元（-85.45%）,大幅下降。保理業務對公司應收賬款項 目影響較大，隨著業務的開展應收賬款周轉率可能降低，未來有望持續縮 減該業務規模。 1.3.2、 時間互聯業績質量有所提升時間互聯業績質量有所提升 時間互聯業務：時間互聯業務：公司于公司于 2017 年收購全資子公司時間互聯，其主營業務年收購全資子公司時間互聯，其主營業務為移動互為移動互 聯網廣告業務聯網廣告業務。主要通過代理移動互聯網媒體投放平臺流量及其整合的分散流量， 提供高效、優質、精準的營銷服務。受客

28、戶委托在 VIVO、小米、騰訊應用寶、今日 頭條等移動媒體投放平臺采購流量資源，投放客戶 APP、產品等推廣信息。同時提 供移動互聯網流量整合及營銷方案設計等定制化服務。2019 年時間互聯預計實現營 業收入 25.11 億元（+8.42%） ，收入占比為 64.25%（-4.82pct） 。我們預計 2019 年時 間互聯應收帳款規模和經營凈現金流均會明顯改善。 圖圖10：時間互聯主要以投放移動互聯網廣告業務實現盈利時間互聯主要以投放移動互聯網廣告業務實現盈利 資料來源：公司公告 1.4、 股權結構：實際控制人品牌運營經驗豐富股權結構：實際控制人品牌運營經驗豐富 公司實際控制人為張玉祥、朱雪蓮公司實際控制人為張玉祥、朱雪蓮夫婦夫婦，擁有較豐富的，擁有較豐富的零售零售品牌管理經驗。品牌管理經驗。公 司實際控制人張玉祥為南極人品牌創始人，該品牌 1998 年創立于上海，為中國最早 成立的內衣企業之一。根據公司 2019 年三季報，張玉祥、朱雪蓮夫婦直接擁有南極 電商27.69%股權， 并通過豐南投資公司間接持有南極電商3.