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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.05.22 情感共振驅動社交裂變，情感共振驅動社交裂變，專精垂深破局品牌出海專精垂深破局品牌出海 赤子城科技赤子城科技(9911)Table_Industry 傳播文化業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：10.26 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）2.53-10.26 當前股本（百萬股）1,411 當前市值（百萬港元）14,476 赤

2、子城科技首次覆蓋赤子城科技首次覆蓋 table_Authors 秦和平秦和平(分析師分析師)高翩然高翩然(分析師分析師)021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0880523110003 S0880525040066 本報告導讀：本報告導讀：社交娛樂品牌出海龍頭，社交娛樂品牌出海龍頭，專注高情感價值產品社交貨幣變現專注高情感價值產品社交貨幣變現，本土化精細運營，本土化精細運營，AI賦能提升商業化效率，賦能提升商業化效率，9 月入通預期強烈月入通預期強烈。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，

3、目標價 11.6 元港幣。元港幣。公司專注高情感價值產品社交貨幣變現，布局全球高潛市場。我們預計 25-27 年營收為 65.5/81.1/96.7 億元，歸母凈利潤為 9.4/11.7/14.5 億元。參考可比公司估值，給予 25 年 16xPE，目標價 11.6 港元；給予 25 年2.5xPS，目標價 12.6 港元（參考 25 年 5 月 19 日匯率，1HKD=0.9223CNY）?？紤]到公司尚處于投入發展期，選取兩者中較低值，給予目標價 11.6 港元，首次覆蓋給予“增持”評級。赤子之心極客精神，致力于成為全球最大的社交娛赤子之心極客精神，致力于成為全球最大的社交娛樂公司。樂公司。

4、公司初期從事移動應用工具出海，最早于 16 年投資米可，24 年完成全資并表，通過“產品復制”+“國家復制”，打造出 MICO、YoHo、TopTop和 SUGO 等系列產品矩陣，穩固占據各垂直賽道領先地位。22 年參與藍城兄弟私有化退市，23 年 8 月正式并表，Blued、翻咔等并入全球化產品矩陣，公司正式入局多元人群社交業務，多極增長格局初顯。以情感共鳴為紐帶，構建強勢能社交品牌，商業化空間可觀。以情感共鳴為紐帶，構建強勢能社交品牌，商業化空間可觀。25Q1，社交業務平均月活約 3283.5 萬，環比增長約 3.4%。其中，MICO 主打直播社交，YoHo 主打語音社交，TOPTOP 主

5、打在線游戲聊天室，SUGO 主打陪伴社交。通過本土化精細垂直運營，后發產品價值不斷顯現，24 年 SUGO 收入同增超 200%，平均月流水突破千萬美元。多元人群社交業務亦展現強勁增長動能，24 年 HeeSay 在多個東南亞國家營收增長。精品游戲亦開始貢獻收入，24 年總流水突破 7 億元。同時自研多模態算法模型 Boomiix，有效提高商業成果轉化率。中東北非社交藍海廣闊，中東北非社交藍海廣闊，精品游戲大有可為精品游戲大有可為。據 Mordor Intelligence預測，中東媒體和娛樂市場規模預計 2029 年將達到 669.9 億美元。全球手游大盤增長穩定，據 Sensor Towe

6、r，23 年全球手游內購收入達到 767 億美元，28 年有望突破 1000 億美元，5 年 CAGR 為 6.8%。風險提示：風險提示：政策監管風險，新興市場行業競爭加劇，宏觀經濟波動，匯率大幅波動，新產品不及預期，跨市場估值風險。Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 2,361 2,800 3,310 5,092 6,550 8,108 9,672 (+/-)%99.6%18.6%18.2%53.8%28.6%23.8%19.3%毛利潤 1,003 1,058 1,

7、722 2,608 3,354 4,141 4,932 歸母凈利潤-286 130 513 480 945 1,167 1,447 (+/-)%-821.3%-145.5%294.1%-6.3%96.7%23.6%23.9%歸母凈利率-12.1%4.6%15.5%9.4%14.4%14.4%15.0%PE-11.6 15.5 4.1 10.1 13.1 10.6 8.6 -14%17%48%79%110%141%2020202020202020202020202052周內股價走勢圖周內股價走勢圖赤子城科技恒生指數 赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 15

8、 目錄目錄 1.盈利預測與投資建議.3 2.全球社交泛娛樂頭部玩家，深耕中東北非市場.4 2.1.赤子之心極客精神，致力于成為全球最大的社交娛樂公司.4 2.2.22-24 年收入 CAGR35%，多元產品矩陣成果顯著.5 3.以情感共鳴為紐帶，構建強社交勢能品牌，商業化空間可觀.7 3.1.本土化精細運營，專注高情感價值產品.7 3.2.中東北非社交藍海廣闊，精品游戲大有可為.9 3.3.外延內孵擴張提速，多維進擊擘畫新篇.10 4.風險提示.13 kWlYmUgViW8VjYnP9PcM6MnPpPtRsPkPnNrMfQoMoNbRpOrRvPmMyQwMtOvM赤子城科技赤子城科技(9

9、911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 15 1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 赤子城科技赤子城科技專注高情感價值產品社交貨幣變現，布局全球高潛市場，核心專注高情感價值產品社交貨幣變現，布局全球高潛市場，核心產品矩陣構筑業績護城河，后發產品長期價值不斷顯現。產品矩陣構筑業績護城河，后發產品長期價值不斷顯現。我們預計赤子城科技2025/2026/2027營業收入為65.5/81.1/96.7億元，同比+29%/+24%/+19%。歸母凈利潤為 9.4/11.7/14.5 億元，同比+97%/+24%/+24%。盈利預測假設：考慮到海外社交市場空間廣闊，公司本土化運營能力突出，

10、“產品復制”+“國家復制”市場打法成熟，TopTop、SUGO 處于快速增長階段，預計 25-27 年社交業務收入增速分別為 30%/25%/20%?？紤]到創新業務目前處于早期發展階段，預計 25-27 年創新業務收入增速分別為 15%/10%/10%。表表1：赤子城赤子城分業務預測表分業務預測表 單位：億元單位：億元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入營業總收入 33.1 50.9 65.5 81.1 96.7 yoy 18.1%53.9%28.6%23.8%19.3%社交業務收入社交業務收入 29.3 46.3 60.2 75.3 90.3 yoy 14.5

11、%58.1%30.0%25.0%20.0%創新業務收入創新業務收入 3.8 4.6 5.3 5.8 6.4 yoy 56.3%21.3%15.0%10.0%10.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 5.1 4.8 9.4 11.7 14.5 yoy 294.1%-6.3%96.7%23.6%23.9%數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖1：赤子城科技赤子城科技財務預測（百萬人民幣）財務預測（百萬人民幣）數據來源：2021-2024 年公司財報公告，國泰海通證券研究 赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 15 考慮到公司深耕海外市場多年，本土化精細運營實力強勁，

12、賬面現金充足，考慮到公司深耕海外市場多年，本土化精細運營實力強勁，賬面現金充足，經營現金流較好。經營現金流較好。參考可比公司估值，考慮到公司業務處于快速增長期，給予 25 年 16xPE，目標價 11.6 港元?？紤]到公司產品處于發展期，成本投放相對較高，給予 25 年 2.5xPS，目標價 12.6 港元（參考 2025 年 5 月 19 日匯率，1HKD=0.9223CNY）?？紤]到公司尚處于投入發展期，選取兩者中較低值，給予目標價 11.6 港元，首次覆蓋給予“增持”評級。表表2：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 20

13、24A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E YALA.N 雅樂科技 12 億美元 1.36 億美元 1.40 億美元 1.50 億美元 4.75 8.60 7.98 JOYY.O 歡聚 22 億美元-1.48 億美元 2.29 億美元 2.35 億美元-9.68 9.44 0700.HK 騰訊控股 43446 億元 1940.73 億元 2146.96 億元 2422.08 億元 18.36 20.23 17.94 平均值 12.84 11.79 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 注：上市公司市值取 2025 年 5 月 19 日收盤價，可比公司歸母凈利潤預測取 W

14、ind 一致預期。表表3：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 營業總收入營業總收入 PS 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E YALA.N 雅樂科技 12 億美元 3.40 億美元 3.64 億美元 3.85 億美元 1.89 3.30 3.11 JOYY.O 歡聚 22 億美元 22.38 億美元 21.22 億美元 22.27 億美元 0.97 1.04 1.00 0700.HK 騰訊控股 43446 億元 6602.57 億元 7274.25 億元 7908.40 億元 5.40 5.97 5.49 平均值 2.

15、75 3.44 3.20 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 注：上市公司市值取 2025 年 5 月 19 日收盤價，可比公司營業總收入預測取 Wind 一致預期。2.全球社交全球社交泛娛樂頭部玩家泛娛樂頭部玩家，深耕中東北非市場深耕中東北非市場 2.1.赤子之心極客精神赤子之心極客精神，致力于成為全球最大的社交娛樂公司，致力于成為全球最大的社交娛樂公司 赤子城科技于 2009 年成立，2013 年開啟全球化，2019 年港交所主板上市。公司在社交、游戲等領域打造了數十款高質量的社交網絡應用（直播社交平臺 MICO、語音社交平臺 YoHo、游戲社交平平臺 TopTop、陪伴社交平臺SUGO

16、、多元人群社交平臺 Blued 和 Heesay 等）和休閑游戲產品（旗艦手機游戲 Alices Dream:Merge Games 等），累計服務上百個國家和地區的超過 10 億全球用戶。公司深耕中東北非市場，并積極布局東南亞、歐美、日公司深耕中東北非市場，并積極布局東南亞、歐美、日韓等地區，致力于成為全球最大的社交娛樂公司。韓等地區，致力于成為全球最大的社交娛樂公司。其發展歷程可分為以下階段：第一階段第一階段：從從工具工具出海出海到社交轉型到社交轉型（2009-2021 年年）：確立確立“社交社交+游戲游戲”布局布局，構建產品矩陣構建產品矩陣 2011 年，創始人劉春河先生加入移動應用開發

17、者行列。2013 年，公司推出首款自研產品 Solo Launcher，其可作為安卓設備用戶的用戶界面，迅速打開海外市場。2017 年，公司開始上架媒體娛樂、健身及游戲等其他類別的移動應用，其后形成名為 Solo X 的應用矩陣。截止 2019H1，按設備 ID計，公司應用累計吸引近 8 億全球用戶，積累了龐大的用戶流量。2020 年，新冠疫情下全球社交娛樂需求顯著增長，公司進一步完成對MICO的收購。2021 年，公司推出心動社交產品 Yumy，形成了以 Yumy、MICO、YoHo 為代表的音視頻社交產品矩陣，同年上線中度手游 Mergeland。第二第二階段：階段：戰略擴張戰略擴張（20

18、22 年至今）年至今）：以泛人群社交為核心業務，拓展多元：以泛人群社交為核心業務，拓展多元人群與創新業務人群與創新業務 2022 年公司啟動藍城兄弟私有化交易，2023 年完成全面收購并并表。2024年推出國際品牌 HeeSay，HeeSay 承接了 Blued 國際版的用戶及品牌勢能，致力于打造多元、開放的線上社區。同時，公司積極發展創新業務，圍繞精品游戲等方向布局，推出Alices Dream:Merge Island等精品游戲。24 年 赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 15 精品游戲全年總流水達到 7.05 億元，同增 80.4%。公司重視 A

19、I 賦能產品運營，自研多模態算法模型 Boomiix，促進商業化效率提升。公司積極回購股份，公司積極回購股份，24 年根據受限制股份單位獎勵計劃回購股份累計約4600 萬股，合計超 1.5 億港元。25 年和 26 年計劃累計回購不超過 4 億港元。圖圖2：赤子城科技赤子城科技發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，公司招股說明書，公司 2019-2024 年年度財報公告，國泰海通證券研究 2.2.22-24 年收入年收入 CAGR35%，多元產品矩陣成果顯著多元產品矩陣成果顯著 2020 年宅經濟全面爆發，公司推出“流量年宅經濟全面爆發，公司推出“流量+”戰略，向開放式社交領域全面”戰略，向開

20、放式社交領域全面發力發力，并積極拓展游戲等多元業務，并積極拓展游戲等多元業務。2020 年公司變現模式升級為內購，包括直播打賞、聊天時長購買、會員訂閱、高級功能購買等多元化方式。2021年初，公司推出心動社交產品 Yumy，主打“視頻匹配”和“10 秒心動”，一年時間快速積累超過 5000 萬全球用戶。通過加大研發投入、不斷推出新品，公司形成了以 Yumy、MICO、YoHo 為代表的音視頻社交產品矩陣，創建了視頻匹配、開放式社交、多人語音房等音視頻社交場景。同時，公司業績實現爆發，2020、2021 年收入分別同增 203%、100%。2022 年，多人游戲社交平臺 TopTop 進入海灣六

21、國社交應用暢銷榜 Top3，同年公司參與藍城兄弟私有化。藍城兄弟擁有社交娛樂產品 Blued、垂直社交產品翻咔等，2022 年海外用戶數量占比達 40%。2023 年 8 月，公司完成對藍城的收購并表。2022、2023 年公司收入穩步增長，分別同增 19%、18%。2024 年，公司收入同增 54%達到 51 億元，其中社交收入同增 58%達到 46億元，創新業務收入同增 21%達到 4.6 億元。主要受益于產品高速成長，戰略市場壁壘加深。其中，陪伴社交平臺 SUGO 收入同增 200%、游戲社交平臺 TopTop 收入同增 100%，核心產品在中東北非地區收入增長超 60%，HeeSay

22、領跑東南亞市場。12 月，公司完成對 NBT Social Networking 的全資收購。85840赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 15 圖圖3：2020-2024 年公司收入及增速年公司收入及增速 圖圖4：2020-2024 年分業務收入及增速年分業務收入及增速 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖5：2020-2024 年主播薪金及分成占收入比例年主播薪金及分成占收入比例 圖圖6：2020-2024 年分業務年分業務毛利率變化毛利率變化 數據來源：2020-2024 年公司年報，國泰海通證券研究 數

23、據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖7：2020-2024 年年費用費用率變化率變化 圖圖8：2020-2024 年年經調整經調整 EBITDA 變化變化 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：2020-2024 年公司年報，國泰海通證券研究 0%50%100%150%200%250%0102030405060總收入（億人民幣）yoy（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060增值服務業務收入（億人民幣）流量變現業務收入（億人民幣）創新業務收入（億人民幣）社交業務收入（億人民幣）社交業務收入yoy（右軸）創新業務收入yoy（右軸）0%10%2

24、0%30%40%50%05101520主播薪金及分成（億人民幣）占收入比例（%）（右軸）0%20%40%60%80%100%社交業務毛利率創新業務毛利率流量變現業務毛利率增值服務業務毛利率-10%0%10%20%30%40%50%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）0%20%40%60%80%100%024681012經調整EBITDA（億人民幣）yoy（右軸）赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 15 圖圖9：2020-2024 年凈利潤及凈利率變化年凈利潤及凈利率變化 圖圖10：2020-2024 年年現金及等價物、經營活動

25、產生現金現金及等價物、經營活動產生現金流量變化流量變化 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：2020-2024 年公司年報，國泰海通證券研究 3.以情感共鳴為紐帶以情感共鳴為紐帶，構建強社交勢能品牌，構建強社交勢能品牌，商業化空商業化空間可觀間可觀 3.1.本土化精細運營，專注高情感價值產品本土化精細運營，專注高情感價值產品 多元產品矩陣取得成果，后發產品長期價值不斷顯現。多元產品矩陣取得成果，后發產品長期價值不斷顯現。公司業務分為社交業務（包括泛人群社交業務和多元人群社交業務）和創新業務（游戲等），2024 年收入占比分別為 91%/9%。泛人群社交業務保持高質量增長。泛人群社交

26、業務保持高質量增長。直播社交平臺MICO、語音社交平臺YoHo、游戲社交平臺 TopTop 和陪伴社交平臺 SUGO 不斷提升產品體驗、深化本地運營，滿足全球用戶多樣化需求，穩固占據各垂直賽道領先地位。其中，MICO 主打直播社交，包含豐富的直播生態，兼有視頻群聊等功能，主打直播社交，包含豐富的直播生態，兼有視頻群聊等功能，已發展成為中東、北美、南亞、東南亞等市場的主流社交平臺，是公司的核心產品、業績壓艙石，為公司穩定貢獻收入利潤。YoHo 主打語音社交主打語音社交，YoHo 擁有主題豐富的語音房間，更有一對一聊天室、游戲語音房、免費直播群組等功能，幫助用戶輕松開啟語音社交的多種玩法。TOPT

27、OP 主打在線游戲聊天室，主打在線游戲聊天室，擁有數十款休閑有趣的經典游戲，用戶可以邊玩邊聊，實時語音聊天和文字聊天。無需露臉，結識來自阿拉伯世界 20多個國家的新朋友。24 年 TopTop 全年收入同比增長超 100%。SUGO主打陪伴社交主打陪伴社交，23年 SUGO 通過優化匹配策略，幫助用戶精準配對，有效提升了交友場景的承接效率，月活躍用戶數同比增長超 3 倍，收入利潤均同比增長超 3 倍。24 年 SUGO 收入同比增長超 200%，平均月流水突破千萬美元，成為公司第二款月流水千萬美元級別的產品。多元人群社交業務多元人群社交業務主要產品包括海外品牌主要產品包括海外品牌 HEESAY

28、、國內品牌、國內品牌 BLUED 和和FINKA。24 年 Blued、Finka 在傳統優勢市場保持領先，HeeSay 在多個東南亞國家營收保持增長，鞏固東南亞領跑地位。-20%-10%0%10%20%30%-4-20246凈利潤（億人民幣）銷售凈利率(%)（右軸）051015202520202021202220232024現金及現金等價物(億人民幣）經營活動產生的現金流量凈額（億人民幣）赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 15 圖圖11：多元社交業務主要產品多元社交業務主要產品 數據來源：2024 年公司業績公告 精品游戲開始貢獻收入。精品游戲開始貢

29、獻收入。積極推進社交業務戰略布局的同時，公司也對精品游戲、社交電商等創新板塊持續投入。24 年，精品游戲業務全年總流水達到 7.05 億元，同比增幅 80.4%。旗艦游戲 Alices Dream：Merge Games 全年流水同比增長超 60%，連續接入 Sensor Tower 中國手游海外收入 TOP30榜單。另外，社交電商業務在 24 年通過深挖用戶需求、豐富產品品類、積極拓展新用戶等方式實現快速發展，收入利潤均實現大幅增長。圖圖12：旗艦游戲旗艦游戲旗艦游戲旗艦游戲 Alices Dream：Merge Games 數據來源：Alices Dream：Merge Games 官網

30、公司在全球市場建立多個本土化運營中心，定制完善的本土運營策略。公司在全球市場建立多個本土化運營中心，定制完善的本土運營策略。隨著團隊對市場理解逐步深入，公司在中東北非、東南亞等市場建立了堅實的本地化壁壘，同時在產品創新、生態運營、獲客增長等方面不斷沉淀認知、驗證打法，以更全面的底層能力支撐業務持續創新和發展，推動商業化能力不斷提升。另外，公司也在中東、東南亞地區開展了一系列富有影響力的市場活動，有助于拉新和提升產品品牌影響力。24 年 7 月，公司正式獲得沙特阿拉伯王國投資部（MISA）頒發的區域總部營業執照（RHQ License），成為第一批在沙特阿拉伯設立區域總部的全球社交娛樂企業。赤子

31、城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 15 圖圖13：本土化運營深耕細作本土化運營深耕細作 數據來源：公司官網 AI 賦能產品運營，促進商業化效率提升。賦能產品運營，促進商業化效率提升。AI 投入方面，公司自研多模態算法模型 Boomiix，引入行業最新技術成果，賦能產品研發、運營、推廣的全業務流程，有效提升用戶體驗、產品研發效率、運營決策效率、風控稽核效率、廣告投放效率等，提高商業化成果轉化率。例如，SUGO 通過優化社交推薦算法模型，24 年末產品 ARPU 較年初提升超 20%；業務團隊通過大規模使用 AI 工具，各類素材生產速度顯著加快。圖圖14：AI

32、 賦能產品運營賦能產品運營 數據來源：2024 年公司業績公告 3.2.中東北非社交藍海廣闊，中東北非社交藍海廣闊，精品游戲大有可為精品游戲大有可為 公司的泛娛樂社交產品（直播社交平臺 MICO、語音社交平臺 YoHo、游戲社交平臺 TopTop 和陪伴社交平臺 SUGO）較好瞄準市場需求，通過線上渠道互動方式（語音、視頻、文字交流，單人、多人互動等）打開社交想象空間。中東北非社交應用市場廣闊。中東北非社交應用市場廣闊。據 Statista，截至 2025 年 2 月，西亞與北非的互聯網滲透率分別為 75.9%與 73.0%，高于全球平均滲透率 67.9%。隨著互聯網滲透率不斷提升與線上娛樂需

33、求持續高漲，參考公司 24H1 業績公告，根據 Mordor Intelligence 預測，中東媒體和娛樂市場規模預計 2029 年將達到 669.9 億美元，市場增長潛力可觀。中東北非消費潛力強勁中東北非消費潛力強勁，線下社交受限激發線上線下社交受限激發線上需求需求。據 World Bank，中東北非 2023 年人均 GDP 為 8499.8 美元，其中有 8 個國家超 2 萬美元（發達國家基準線）。截至 2023 年，該地區 15-64 歲人口占比達 65%。赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 15 圖圖15：全球互聯網滲透率分布全球互聯網滲透

34、率分布（截止（截止 25 年年 2 月）月）數據來源：Statista，國泰海通證券研究 全球手游大盤增長穩定，休閑類手游全球手游大盤增長穩定，休閑類手游表現亮眼表現亮眼。據 Sensor Tower，2023 年全球手游內購收入達到 767 億美元，2028 年有望突破 1000 億美元，5 年CAGR 為 6.8%。具體來看，2023 年全球休閑手游收入增長 8%至 286 億美元，在全球手游收入中的比例提升至 38%，其中，混合休閑手游賽道增長亮眼，收入上漲 30%超 21 億美元。2023 年解謎游戲內購收入反彈 10%至 100億美元，其中經典三消和合并手游增長突出，分別增長 13%

35、、36%，收入分別達到 64、9 億美元。圖圖16：全球移動游戲年度內購收入趨勢全球移動游戲年度內購收入趨勢 數據來源：Sensor Tower 3.3.外延外延內孵內孵擴張提速擴張提速，多維進擊多維進擊擘畫新篇擘畫新篇 2020 年 7 月藍城兄弟納斯達克上市，發行價 16 美元/ADS，2022 年 1 月啟動退市。22 年 4 月，創始人、董事會主席兼首席執行官馬保力和買方集團Spriver Tech Limited 的關聯公司 Metaclass Management ELP 發出初步非約束力提案函，擬以每股普通股 3.20 美元或每 ADS 1.60 美元，交易估值約為交易估值約為6

36、000 萬美元萬美元私有化私有化。22 年年 8 月，藍城兄弟正式退市。月，藍城兄弟正式退市。2023 年 3 月，公司與 Spriver 訂立買賣協議，以 1 美元為對價收購 Spriver全資附屬公司及基金普通合伙人 Chizicheng Strategy Investment 的全部已 發行股本。收購完成后，公司將直接持有Chizicheng Strategy Investment 的全部已發行股本，并將通過對其普通合伙人的控制及本公司于基金中持有的權益控制基金，同時合并基金及基金所持有公司的財務報表，包括同時合并基金及基金所持有公司的財務報表，包括Multelements（基金直接持有

37、（基金直接持有 78.86%）、）、Land of Glory（基金直接持有（基金直接持有0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%互聯網滲透率 赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 15 78.92%）以及藍城兄弟（）以及藍城兄弟（Multelements 直接全部持有直接全部持有）。）。收購完成后，公司收購完成后，公司與與 Spriver 分別擁有的基金權益占比為分別擁有的基金權益占比為 92.94%和和 7.06%，即公司擁有藍城，即公司擁有藍城兄弟的兄弟的 73.29%的利潤分配權。的利潤分配權。23 年 8 月，公司完成

38、收購 Chizicheng Strategy Investment 及其附屬公司，藍城兄弟 Blued、翻咔等產品并入全球化社交產品矩陣中，公司正式入局多元人群社交業務。公司協助藍城兄弟推出一系列優化獲客效率、豐富變現場景及深耕本土化運營的激勵措施，借此提高產品的增長率、用戶留存和營運效率。通過實施通過實施一系列精細化經營策略，藍城兄弟于一系列精細化經營策略，藍城兄弟于 22 年年 8-12 月實現盈利。月實現盈利。24 年初，公司推出面向海外用戶的線上社區 HeeSay。HeeSay 充分借鑒了公司過去十年在海外市場所積累的經驗，提升自身精細化運營及商業變現能力。圖圖17：2018-2021

39、 年藍城兄弟收入及增速年藍城兄弟收入及增速 圖圖18：2018-2021 年藍城兄弟營業利潤及凈利潤變化年藍城兄弟營業利潤及凈利潤變化 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖19：2018-2021 年藍城兄弟經營性凈現金流及現金等年藍城兄弟經營性凈現金流及現金等價物價物 圖圖20：2020Q1-2021Q4 年藍城兄弟年藍城兄弟 MAU、DAU、DAU/MAU 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：藍城兄弟 2021 年財報公告，國泰海通證券研究 0%10%20%30%40%50%60%024681012營業收入（億元）yoy（右軸）(8.

40、00)(7.00)(6.00)(5.00)(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.00營業利潤（億元）凈利潤（億元）-4-2024682018201920202021經營活動產生的現金流凈額（億元）38%40%42%44%46%48%50%0246810MAU（百萬）DAU（百萬）DAU/MAU（右軸）赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 15 圖圖21：2018-2021 年藍城兄弟分業務收入年藍城兄弟分業務收入 圖圖22：2018-2020 年藍城兄弟分地區收入年藍城兄弟分地區收入 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：

41、Wind，國泰海通證券研究 體外孵化穩扎穩打，體外孵化穩扎穩打，漸進漸進并表并表彰顯股東格局彰顯股東格局。公司最早于2016年投資米可，2017年持有約8.95%米可股權。2019年公司以100萬元追加對米可投資后，合計持有約 16.77%米可股權。2020 年 4 月、8 月，公司分別以 1 億元收購米可約 8.85%股權、以 2.63 億元收購米可約 23.27%股權，收購完成后持有米可約 48.89%股權。且作為執行合伙人擁有米可員工持股計劃平臺持有米可 15.97%的股權，因此將合并米可的財務報表。2021 年，米可進行重組，重組完成后 NBT Social Networking 成為

42、北京米可業務的海外對應主體。同時，公司以 7.28 億港元收購 NBT Social Networking 約 11.5%股權，收購完成后公司持有 NBT Social Networking 約 60.39%股權。2021 年，米可重組過程中，NBT Social Networking 少數股東將其持有的 11.25%股權無償轉讓給公司高管及核心管理團隊，影響以股份為基礎的薪酬開支約 5.9 億元，造成21 年凈利潤虧損。2024 年 12 月，公司完成對 NBT Social Networking 的剩余股份收購，NBT Social Networking 成為赤子城科技的全資附屬公司。截止

43、25Q1，公司社交業務累計下載量約8.2億，較24年底上升約5.5%。25Q1，公司社交業務平均月活約 3283.5 萬，環比增長約 3.4%。圖圖23：2017-2019 年米可收入及增速年米可收入及增速 數據來源：公司公告主要交易關聯交易訂立股權轉讓協議及可轉換借款投資協議及股東特別大會通告，國泰海通證券研究 0246810122018201920202021現場直播業務（億元）會籍業務（億元）廣告業務（億元）商品業務（億元）其他業務（億元）012345678910201820192020中國(不包括中國香港)（億元）其他國際(地區)（億元）0%50%100%150%200%250%300

44、%050100150200250300350400450米可收入（百萬人民幣）yoy（右軸）赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 15 圖圖24：2020Q3-2025Q1 公司社交業務累計下載量及平均月活公司社交業務累計下載量及平均月活 數據來源：2020Q1-2025Q1 公司營運數據公告，國泰海通證券研究 4.風險提示風險提示 政策監管風險，新興市場行業競爭加劇，宏觀經濟波動，匯率大幅波動，新產品不及預期，跨市場估值風險。-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500社交業務累計下載量（百萬）社交

45、業務平均月活累計下載量qoq（右軸）平均月活qoq（右軸）赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 15 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收

46、到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不

47、構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。

48、在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構

49、以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%

50、減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰海通證券研究所國泰海通證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666 赤子城科技赤子城科技(9911)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 15 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX

51、奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股