《赤子城科技-港股公司研究報告-十年出海磨一劍新興市場潛力無限-240624（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《赤子城科技-港股公司研究報告-十年出海磨一劍新興市場潛力無限-240624（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 赤子城科技赤子城科技（09911）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 資訊科技業/軟件服務 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 4.38 港元 目標目標價格價格 5.09 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)1,191.22 港股總市值(百萬港元)5,217.53 每股凈資產(港元)1.04 資產負債率(%)30.22 一年內最高/最低(港元)4.55/1.33 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：

2、S1110517010002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 十年出海磨一劍，新興市場潛力無限十年出海磨一劍，新興市場潛力無限 十年出海磨一劍，打造“社交十年出海磨一劍，打造“社交+”產品矩陣”產品矩陣 赤子城科技為我國互聯網出海的主力公司，聚焦泛人群社交、多元人群社交和創新三大業務，目前其業務已覆蓋東南亞、中東北非、東亞、北美等區域的 150 多個國家和地區，在全球設立了 20 多個運營中心，累計服務全球 10 億+用戶。公司貫徹“產品復制”、“國家復制”的發展路徑，泛人群社交為公司基石業務，已在中東北非、東南亞地區站穩腳跟，且在試圖開拓歐美及日韓市場；其多元人群社交

3、為 LGBTQ+人群提供了社交平臺，公司在該賽道中搶占了先機，目前在持續盈利中；此外，公司大力布局精品休閑游戲產業，聚焦于合成類游戲，其代表作品 Alices Dream:Merge Island已在精品休閑類游戲市場中取得突破，取得多個榜單的前列位置。社交業務積極開拓，創新業務有望兌現社交業務積極開拓，創新業務有望兌現 公司 FY2023 營收繼續穩定增長。公司 2020 年，2023 年完成 MICO 與藍城兄弟的收購導致其業績大幅增長，剔除并表帶來的影響，公司原業務近年來依然保持穩步增長，主要因為公司泛人群社交業務穩扎穩打、積極布局多元人群社交賽道，同時重新統籌創新業務，游戲開發穩中有進

4、。毛利潤方面，FY2023 社交業務和創新業務毛利率均有所提升，說明公司業績逐漸兌現，我們預計毛利率或將繼續保持高位。公司對自身業績充滿信心，完成多次股權激勵和股權回購。我們認為，公司現階段擁有充裕的營運資本以及較高的增長潛力，有望在將來通過持續創新更創佳績。新興市場潛力無限，社交與游戲迎來春天新興市場潛力無限，社交與游戲迎來春天 全球互聯網市場用戶普及率已接近飽和，但在發展中國家與地區互聯網市場空間相對廣闊。細分市場來看，社交媒體市場表現亮眼，發展中國家作為新興市場，社交媒體滲透率較低，但人口較為年輕，且社交媒體使用意愿較強，新興市場發展潛力較大。全球移動游戲市場 2023 年實現復蘇，休閑

5、類游戲有望成為主流，歐美地區偏好休閑類游戲，該地區未來有望享受休閑游戲紅利，實現移動游戲市場的蓬勃發展。赤子城作為移動互聯網出海公司，緊握海外市場的機遇，有的放矢，大力投入移動社交與精品游戲，其泛人群社交產品已在部分地區取得龍頭地位，構筑企業產品護城河；此外其多元人群社交為公司開拓全新發展領域；精品游戲緊抓時代機遇，在歐美市場大放異彩。除此以外，公司本地化運營使得公司產品更好地融入海外當地文化，取得了較強用戶粘性。盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮到公司多元化的產品矩陣，以及其優秀的運營能力與前瞻布局能力為公司未來出海業務成功鋪路，公司未來業績有望穩定增長。我們預測FY2024-FY2026

6、公司收入分別為 41.2/48.1/55.3 億人民幣；歸母凈利潤分別為 5.1/5.2/5.3 億元人民幣?？紤]到公司業務屬性，我們選取 YALA、騰、騰訊控股、網易、百度集團和訊控股、網易、百度集團和摯文集團摯文集團為可比公司為可比公司，根據 Wind 一致預期，FY2024 可比公司平均 PE 為 11.19，考慮港股流動性折價，我們給予其2024 年 11 倍 PE，對應市值 56.1 億元，目標股價為 5.09 港元。給予“增持”評級。風險風險提示提示：海外市場監管政策風險，匯率波動風險，研發不及預期，核心人才流失風險，市場拓展不及預期、跨市場估值風險 -20%14%48%82%11

7、6%150%184%218%2023-062023-102024-02赤子城科技恒生指數 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.十年出海磨一劍，打造十年出海磨一劍，打造“社交社交+”產品矩陣產品矩陣.4 1.1.出海歷程：先易后難，先泛后聚.4 1.2.泛人群社交為核，多元人群+創新業務為鋒.5 1.2.1.泛人群社交業務.6 1.2.2.多元人群社交業務.7 1.2.3.精品游戲等創新業務.8 1.3.公司股權分布.9 1.4.業務蓄勢待發，業績持續釋放.10 2.新興市場潛力無新興市場潛力無限，社交與游戲迎來春

8、天限，社交與游戲迎來春天.13 2.1.全球互聯網增速放緩，新興市場方興未艾.13 2.2.全球互聯網市場趨于飽和，社交細分市場潛力無限.14 2.3.熟人社交市場增量有限，開放式社交開拓新藍海.16 2.4.全球移動游戲市場復蘇，新興市場和休閑游戲引領新趨勢.16 3.競爭優勢分析競爭優勢分析.19 3.1.抓住海外機遇，布局全球市場堅定不移.19 3.2.泛人群社交構筑護城河，多元人群社交開拓新機遇.20 3.3.堅持本地化運營，聚焦針對性產品部署.21 3.4.順應時代與地區特色，打造精品休閑游戲品牌.21 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.22 5.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表

9、目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：出海歷程：先易后難.4 圖 3：Blued 展示.5 圖 4：三大業務打造“社交+”產品矩陣.6 圖 5：泛人群社交業務產品矩陣.6 圖 6：公司出海海外市場的本土化活動.7 圖 7：多元人群社交業務產品矩陣.7 圖 8：游戲創新業務矩陣.8 圖 9：Merge Dragons!（左）和 Alices Dream:Merge Island（右）美工對比.9 圖 10：Alices Dream：Merge Island 劇情人物及玩法示意.9 圖 11：截至 2024 年 4 月 30 日公司股權架構圖.9 圖 12：2019A-2023A 公司營業收入（

10、億元）及同比.10 圖 13：2019A-2023A 公司歸母凈利潤（億元）及同比.10 圖 14：2021A-2023A 公司分業務營業收入（億元）.11 圖 15：2019A-2023A 公司毛利潤（億元）及同比.11 8X8XfVbZbUbUfVdX7NdNaQpNmMnPqMiNmMsMfQmOmRaQpOnNxNoMqMxNsRwO 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：2019A-2023A 公司毛利率.11 圖 17：2021A-2023A 公司分業務毛利率.12 圖 18：2019A-2023A 公司銷售、管理

11、和財務費用（億元）.12 圖 19：2019A-2023A 公司研發費用（億元）和同比.12 圖 20：2019A-2023A 公司期末現金及現金等價物余額（億元）和同比.13 圖 21：全球互聯網用戶規模與同比 YOY（億）（截止 2024 年 1 月）.13 圖 22：全球互聯網使用情況相關指標（截止 2024 年 1 月）.13 圖 23：全球各地區互聯網滲透率（截止 2024 年 1 月）.13 圖 24：主要國家互聯網滲透率（截止 2024 年 1 月）.14 圖 25：全球人口排名前 20 的國家（人口單位：百萬）（截止 2024 年 1 月）.14 圖 26：全球社交媒體市場規模

12、（億美元）及同比（截止 24 年 1 月）.15 圖 27：全球社交媒體使用人數（億）及同比（截止 2024 年 1 月）.15 圖 28：全球各地區社交媒體滲透率.15 圖 29：各國家社交媒體在線時長（小時）.16 圖 30：各國家年齡中位數（歲）.16 圖 31：Match Group Azar 的視頻社交.16 圖 32：全球移動游戲市場規模（億美元）與 YOY.17 圖 33：全球移動應用安裝量（億）.17 圖 34：2020-2023 年全球各類手游收入份額.18 圖 35：2023 年各類手游收入增速.18 圖 36：阿拉伯地區移動游戲市場收入增速與全球對比.18 圖 37：北非

13、地區移動游戲市場收入增速與全球對比.18 圖 38：北美地區移動游戲市場規模與 YOY（億美元）.18 圖 39：2024 年美國移動游戲市場在全球地位.18 圖 40：2023 年各地區移動游戲品類偏好.19 圖 41：2021-2023 美國移動游戲流水 Top200 重點品類收入占比.19 圖 42：公司全球社交泛娛樂業務版圖.20 圖 43：沙特阿拉伯 Google Play 游戲平臺榜單.20 圖 44：阿聯酋 Google Play 社交媒體榜單.20 圖 45：MICO 阿拉伯語版本.21 圖 46：赤子城 Mergeland-Alices Adventure 排名.21 圖 4

14、7：公司各業務收入拆分（百萬元）及同比.23 表 1：赤子城可比公司估值水平（截止 2024 年 6 月 22 日）.23 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.十年出海磨一劍，打造“社交十年出海磨一劍，打造“社交+”產品矩陣”產品矩陣 赤子城科技赤子城科技是中國互聯網出海主力公司之一，是中國互聯網出海主力公司之一，成立于成立于 2009年，年，2013年開始布局全球市場，年開始布局全球市場，2019 年于港交所上市年于港交所上市。公司精準把握市場不斷革新，從成立之初圍繞工具性軟件大力出海，到聚焦社交娛樂賽道，再到立足全球。經歷 1

15、0 余年的豐富出海經驗，公司聚焦泛人聚焦泛人群社交、多元人群社交和創新三大業務群社交、多元人群社交和創新三大業務，目前已覆蓋東南亞、中東北非、東亞、北美東南亞、中東北非、東亞、北美等區域的 150 多個國家和地區多個國家和地區，在全球設立了 20 多個運營中心多個運營中心，累計服務全球 10 億億+用戶。用戶。1.1.出海歷程：先易后難，先泛后聚出海歷程：先易后難，先泛后聚 出海先行者出海先行者，出海十余載。，出海十余載。2009 年，年，公司成立，創始人劉春河認為未來中國移動互聯網的全球領先優勢具有產業外溢效應，優先開拓海外市場開拓海外市場。2013 年年，作為安卓系統的第三方桌面啟動器，公

16、司的第一款產品 Solo Launcher 具有高度定制化、流暢的用戶體驗等特點。一經在海外市場推出海外市場推出，就迅速獲得全球用戶的積極反饋。累積下載量突破一億累積下載量突破一億。目光長遠，聚焦社交出海。目光長遠，聚焦社交出海。2016 年，年，投資 MICO 強化社交出海業務強化社交出海業務。2020 年，年，完成對 MICO 的收購。MICO 是中國最早一批出海社交平臺，“基于興趣的智能社交推薦系統”，并提供全球漫游、實時翻譯、滑動匹配等功能。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：赤子城科技公眾號、招股說明書、安芙蘭資本新聞公眾號、Mico World 官網、天風證券研究所 中東

17、、東南亞到日韓歐美。中東、東南亞到日韓歐美。MICO 出海之初選擇文化相近、人口數量大的東南亞東南亞和消費能力較高的中東中東作為出海第一站。MICO 旗下的 YoHo 語音社交平臺，聯合在線游戲聊天室Top Top 進一步完善了泛人群社交業務的產品矩陣泛人群社交業務的產品矩陣，不斷強化不斷強化公司公司在中東和東南亞領導地在中東和東南亞領導地位位。圖圖 2：出海歷程：先易后難出海歷程：先易后難 泛人群泛人群社交發展期社交發展期探索期探索期社交社交+矩陣矩陣20092013202020142016201820192022在北在北郵成立郵成立Solo launcher發布發布Solo Math廣告平

18、臺、廣告平臺、Mico成立成立Solo Aware人工智能引擎人工智能引擎投資投資Mico推出推出SAX廣告交易平臺廣告交易平臺港交所上市港交所上市參與藍城兄弟私有化參與藍城兄弟私有化收購藍城兄弟收購藍城兄弟2023收購收購Mico“工具”社交戰略轉型期中東、東南亞日韓、美國定位海外工具成功泛人群多元人群+創新業務打造“社交+”矩陣 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：公司資料，天風證券研究所 在已有核心市場中，除了泰國、印尼等既有市場，公司目前努力開拓越南、馬來西亞越南、馬來西亞等市場?；谝延谐龊＝涷?，公司持續探索發達國

19、家等探索發達國家等 T1 市場市場，在日本和美國日本和美國已有突破，如日本市場定制化品牌設計，開展特色化線下活動和運營日本市場定制化品牌設計，開展特色化線下活動和運營，目前已經形成了初步良好的用戶認可。由泛人群社交到多元人群社交由泛人群社交到多元人群社交。公司 2022 年參與藍城兄弟私有化，2023 年收購藍城兄弟收購藍城兄弟。藍城兄弟旗下的 BLUED 是國內最大的是國內最大的 LGBTQ+社交平臺社交平臺，占據國內行業行業龍頭龍頭地位地位，用戶留存率超 70%，通過收購藍城兄弟，公司的社交業務版圖將多元人群社交填補完整。圖圖 3：Blued 展示展示 資料來源：Blued 官網，天風證券

20、研究所 我們認為，公司作為出海先鋒，具備我們認為，公司作為出海先鋒，具備 10 年的出海經驗，公司敏銳把握時代變化和用戶需年的出海經驗，公司敏銳把握時代變化和用戶需求，從“工具軟件”到“社交求，從“工具軟件”到“社交+”矩陣，不斷迭代自身產品譜系，通過戰略收購補強業務”矩陣，不斷迭代自身產品譜系，通過戰略收購補強業務版圖，進一步完善產品矩陣，隨著公司產品矩陣的進一步完善，公司將會更好地理解市場版圖，進一步完善產品矩陣，隨著公司產品矩陣的進一步完善，公司將會更好地理解市場需求，優化產品組合，制定精準的營銷策略，未來需求，優化產品組合，制定精準的營銷策略，未來或或將吸引更多的用戶，提高用戶粘性，將

21、吸引更多的用戶，提高用戶粘性，實現業務的進一步增長。實現業務的進一步增長。1.2.泛人群社交為核，多元人群泛人群社交為核，多元人群+創新業務為鋒創新業務為鋒 公司目前形成了以“泛人群社交”為核心“泛人群社交”為核心業務業務，通過開放式社交平臺 MICO、語音社交平臺 YoHo、游戲社交平臺 TopTop、陪伴社交平臺 SUGO 產品譜系，全方面覆蓋全球不同地區用戶的多樣化社交需求；同時布局“多元人群社交業務多元人群社交業務”，收購藍城兄弟，通過全球第二大的LGBTQ+社交平臺HEESAY、中國最大的 LGBTQ+社區社區 BlUED和高端交友平臺FINKA等產品進入垂直性、特殊性較高的多元人群

22、社交市場；并大力發展精品游戲等創新業務精品游戲等創新業務，開發 Alices Dream:Merge Island 等精品游戲，打造豐富的“社交“社交+”產品矩陣”產品矩陣。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 4：三大業務打造“社交三大業務打造“社交+”產品矩陣”產品矩陣 資料來源：公司資料，天風證券研究所 我們認為，我們認為，伴隨進一步優化業務結構，社交伴隨進一步優化業務結構，社交+游戲的多元化產品矩陣已經開始初具規模，游戲的多元化產品矩陣已經開始初具規模，業績開始兌現。未來公司出海業務將繼續揚帆遠航，業績開始兌現。未來公司出

23、海業務將繼續揚帆遠航，有望有望實現業績的釋放。實現業績的釋放。1.2.1.泛人群社交業務泛人群社交業務 泛人群社交業務是公司增速最快、耕耘最深、壁壘最高的核心業務，泛人群社交業務是公司增速最快、耕耘最深、壁壘最高的核心業務，形成了以開放式社交平臺 MICO、語音社交平臺 YoHo、陪伴社交平臺 SUGO、游戲社交平臺 TopTop 等構成的產品矩陣。2023 年已經在中東北非及東南亞中東北非及東南亞等新興市場成為頭部平臺，并在日韓等發達國日韓等發達國家市場家市場突飛猛進。2013 年，公司年，公司開始布局全球市場開始布局全球市場。通過精細的出海本地化。通過精細的出海本地化策略，立足長遠潛心打造

24、出海策略，立足長遠潛心打造出海品牌。品牌。公司依托成熟化的本地化能力，在出海過程中采用“國家復制國家復制+產品復制產品復制”的打法，通過單點的不斷復制最終形成飽和式的覆蓋，降低開發成本，提高推廣效率，同時關注不同市場、群體的文化和需求差異，做好差異化、精細化的本土化調整差異化、精細化的本土化調整。圖圖 5：泛人群社交業務泛人群社交業務產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司資料，天風證券研究所 中東北非中東北非+東南亞：東南亞：公司已成為當地線上社交娛樂領域的頭部公司。MICO 針對中東用戶的需求進行了多次升級改版，并為用戶提供定制化服務，有效提升了社區活躍度，進一步擴大了新用戶規模；YoHo 加強了

25、內容運營內容運營的力度，添加了更多中東本地化中東本地化的玩法，針對中東國家榮譽感中東國家榮譽感UGC模式為主模式為主超高匹配成功率超高匹配成功率 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 較強特點，開發國家較強特點，開發國家 PK、升國旗、并結合當地文化，打造齋月和世界杯等活動，并進一步提升用戶運營精細化程度；SUGO 通過優化匹配策略，幫助用戶精準配對，有效提升了交友場景的承接效率，2023年年月活躍用戶數同比增長超月活躍用戶數同比增長超 3 倍，收入及利潤均同比增長超倍，收入及利潤均同比增長超 3 倍；倍；TopTop 完善了用戶成長體

26、系，加大了對社區獎勵資源的分發比例，有效提升了社區氛圍，2023 年產品營收同比增長超產品營收同比增長超 2 倍，利潤同比增長超倍，利潤同比增長超 6 倍。倍。圖圖 6：公司出海海外市場的本土化活動公司出海海外市場的本土化活動 資料來源：赤子城科技公眾號，天風證券研究所 北美、日韓等：北美、日韓等：公司在保證盈利的前提下穩步投入、持續試驗，尋找戰略拐點。為進一步加強本地化運營能力，針對日本市場的出道文化打造“鯉魚躍龍門”的新人活動日本市場的出道文化打造“鯉魚躍龍門”的新人活動，優秀者有曝光或成為合作球隊足球寶貝等機會，不斷提升產品滲透率；同時，本公司還將加大對技術、產品創新的投入，對產品不斷進

27、行快速迭代，滿足用戶的需求，打造更豐富的泛人群社交產品矩陣，完善全球社交娛樂生態。公司立足本土化的精耕細作本土化的精耕細作，通過更深、更細的活動運營、內容運營、用戶服務體系，主力產品形成自身品牌效應，擴寬競爭護城河。我們認為，公司將繼續聚焦海外市場，依托我們認為，公司將繼續聚焦海外市場，依托泛人群社交優勢地位和東南亞、中東成功泛人群社交優勢地位和東南亞、中東成功的本地化的本地化經驗，繼續強化多元人群社交經驗，繼續強化多元人群社交+創新業創新業務的“社交務的“社交+”矩陣，鞏固已有”矩陣，鞏固已有海外海外市場并市場并出海出海更多更多 T1 市場市場，將，將布局全球市場布局全球市場做深做廣，做深做

28、廣，實現出海版圖的進一步擴大以及業績的快速增長實現出海版圖的進一步擴大以及業績的快速增長。1.2.2.多元多元人群社交業務人群社交業務 2023 年 8 月，公司正式完成對 Chizicheng Strategy Investment 的收購，將 Blued、Finka等產品納入版圖，并于 2024 年升級面向海外海外 LGBTQ+用戶產品用戶產品 HeeSay。HeeSay 承接了Blued 國際版的用戶及品牌勢能，引入了 Post、直播、語音房等豐富的功能。2023 年年多元社交業務的 MAU743 萬、萬、DAU/MAU 實現了實現了 47.5%、次月留存率次月留存率達到達到 70%+。

29、普世的社交需求已經被 Facebook、WhatsApp 等產品解決，市場開始聚焦更細分、更差異化的客戶需市場開始聚焦更細分、更差異化的客戶需求求，而 LGBTQ+人群除了交友需求，對于展示自我、分享生活、共同娛樂體驗等也有強烈的需求，多元人群社交產品滲透率不高，東南亞、日韓、歐美等仍有較大的增長空間。多元人群社交產品滲透率不高，東南亞、日韓、歐美等仍有較大的增長空間。圖圖 7：多元人群社交業務多元人群社交業務產品矩陣產品矩陣 中東中東泰國泰國越南越南菲律賓菲律賓日本日本 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：公司資料，天風證

30、券研究所 我們認為，公司或將繼續通過深入挖掘用戶深度需求，完善產品生態深入挖掘用戶深度需求，完善產品生態，通過優質的線上、線下活動打造更好的社區氛圍，提升用戶體驗及商業化水準。穩固 HeeSay 的領先地位。同時運用同時運用“國家復制”“國家復制”打法打法，逐步完成，逐步完成 HeeSay 等多元人群社交產品在全球更多市場的覆等多元人群社交產品在全球更多市場的覆蓋。打造出具有全球影響力的“超級品牌”。蓋。打造出具有全球影響力的“超級品牌”。1.2.3.精品游戲等創新精品游戲等創新業務業務 公司積極公司積極開展開展創新業務，通過自主研發的智能游戲開發引擎，布局精品游戲等方向，推出創新業務，通過自

31、主研發的智能游戲開發引擎，布局精品游戲等方向，推出了了 Alices Dream:Merge Island 等精品游戲。等精品游戲。Alices Dream:Merge Island 以經典 IP“愛麗絲夢游仙境”為劇情基底，；精細運營，對游戲的美工和設定不斷強化；并不斷更新創新玩法，推出高質量內容，已成長為全球合成類游戲中的頭部產品全球合成類游戲中的頭部產品，并多次登上SensorTower“中國手游海外收入增長排行榜“中國手游海外收入增長排行榜”及“中國手游海外下載榜”“中國手游海外下載榜”前列。在此基礎上，公司游戲團隊穩步孵化新品，如 Taylors Secret、MergeCove 及

32、數獨游戲 Sudoku等新品。圖圖 8：游戲創新業務矩陣游戲創新業務矩陣 資料來源：公司資料，天風證券研究所 2022 年 6 月 Alices Dream:Merge Island 上線 Android 版本，同年 12 月月月流水超過月流水超過 1 百百萬美元萬美元，反響熱烈；2023 年 2 月上線 IOS 端，同年同年 4 月，月流水超過月，月流水超過 2 百萬美元百萬美元。2023年 8 月，游戲位列當月海外市場收入增長排行榜第當月海外市場收入增長排行榜第 17 名、下載榜第名、下載榜第 30 名。名。BluedFinkaHeesay國內市場海外市場20232023年收入占比年收入占

33、比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 我們認為，公司游戲業務增長迅速是因為定位精準，瞄準合成類游戲市場，選擇用戶有較我們認為，公司游戲業務增長迅速是因為定位精準，瞄準合成類游戲市場，選擇用戶有較好了解的愛麗絲奇幻夢游作為劇情基底打開市場，在高質量美工的前提下，拓展玩法、精好了解的愛麗絲奇幻夢游作為劇情基底打開市場，在高質量美工的前提下，拓展玩法、精細運營。未來，公司憑借自研發的智能游戲開發引擎和開發運營經驗，有望不斷推出精品細運營。未來，公司憑借自研發的智能游戲開發引擎和開發運營經驗，有望不斷推出精品游戲，支撐游戲業務新增量。游戲，

34、支撐游戲業務新增量。我們認為，我們認為，Alices Dream:Merge Island 成為公司爆款產品的原因有兩點：成為公司爆款產品的原因有兩點：畫風、畫風、IP、玩法三者高度匹配，用戶強吸引。、玩法三者高度匹配，用戶強吸引。依托愛麗絲夢游仙境 IP 內核，“合成+家裝”融合玩法的氛圍和 IP 風格高度匹配，對女性玩家吸引力較強。對比合成類知名產品 Merge Dragons!和 Alices Dream:Merge Island，可以看出后者在美工方面更加細膩精致，柔和畫風結合童話背景，提供給玩家更沉浸體驗。圖圖 9：Merge Dragons!（左）和（左）和 Alices Drea

35、m:Merge Island（右）美工對比（右）美工對比 資料來源：GameRes 游資網公眾號，天風證券研究所 主線劇情設計優秀，提升玩家主線劇情設計優秀，提升玩家持續游戲意愿持續游戲意愿。玩家在游戲中作為穿越到仙境的女孩“艾莉”，進行探索，與童話故事中的經典 IP 角色，如兔子先生、柴郡貓、白皇后等進行互動推動情節發展，不斷帶領玩家進行玩法和任務推進，來幫助劇情角色完成家園重建和裝飾升級等任務，并可能將角色變成劇情伙伴，幫助玩家完成任務，提升情感羈絆，形成了一套完整的劇情任務地圖探索收集合成建造裝修的動線，提升玩家的游戲驅動力。圖圖 10：Alices Dream：Merge Island

36、 劇情人物及玩法示意劇情人物及玩法示意 資料來源：GameRes 游資網公眾號，天風證券研究所 公司通過收購藍城兄弟強化自身對于多元人群社交業務的能力，在滿足泛人群社交需求的公司通過收購藍城兄弟強化自身對于多元人群社交業務的能力，在滿足泛人群社交需求的同時，逐漸滿足精細化、差異化需求有助于鞏固公司業務護城河。游戲業務的發展，和社同時，逐漸滿足精細化、差異化需求有助于鞏固公司業務護城河。游戲業務的發展，和社交業務相輔相成，強化用戶粘性的同時，增強公司流量變現能力交業務相輔相成，強化用戶粘性的同時，增強公司流量變現能力。1.3.公司股權分布公司股權分布 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。據 20

37、23 年年報披露，劉春河和李平為一致行動人、據 Wind 截至 2024年 4 月 20 日共計持有 26.18%股權股權。我們認為，控股股東持股比例較高有利于提高其管理我們認為，控股股東持股比例較高有利于提高其管理決策效率，同時由于與公司利益相關度較大，參與公司事務的積極性較大，或將進一步利決策效率，同時由于與公司利益相關度較大，參與公司事務的積極性較大，或將進一步利好公司運營發展。好公司運營發展。圖圖 11：截至截至2024年年 4月月 30日公司股權架構圖日公司股權架構圖 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind

38、，天風證券研究所 1.4.業務蓄勢待發，業績持續釋放業務蓄勢待發，業績持續釋放 營收同比增速逐漸趨穩，利潤端業績或將持續釋放。營收同比增速逐漸趨穩，利潤端業績或將持續釋放。2023 年公司營業總收入 33.08 億元億元，同比+18%：公司 2019 至 2023 年總收入增長迅速，從 3.90 億元增長至 33.08 億元，CAGR為為 70.66%。公司 2020 年收入大幅增長主要是收購 MICO 并表所致。2023 年公司歸母凈利潤 5.13 億元億元，同比+294%。2019 至 2023 年，公司歸母凈利潤從0.68 億元增長至 5.13 億元，CAGR 為為 65.73%。202

39、1 年導致虧損的最主要原因是公司在收購 MICO 的過程中，NBT Social Networking（北京米可重組后的海外對應實體）的少數股東將其持有的 11.25%的股權無償轉讓給公司高管和核心管理團隊，以認可管理團隊對業績的貢獻，因此產生了一筆約 5.9 億元以股份為基礎的管理費用億元以股份為基礎的管理費用，但我們認為對公司運營的影響較小，也不影響其他股東的利潤分配比例。從經調整后凈利潤情況可以看出公司經調整后凈利潤情況可以看出公司盈利能力依然能夠保持盈利能力依然能夠保持。2023 年業績增長主要系公司在泛人群社交業務穩扎穩打，在多元人群社交業務積極開拓，以及藍城兄弟于藍城兄弟于 23Q

40、3 季度開始并表季度開始并表。我們認為，公司完成收購后，我們認為，公司完成收購后，業績實現大幅增長業績實現大幅增長，減去并表帶來的影響，減去并表帶來的影響，公司公司社交社交業務業務依依然保持穩步增長，一方面公司的然保持穩步增長，一方面公司的社交社交業務保持穩定正向的增長，后續伴隨業務保持穩定正向的增長，后續伴隨游戲游戲業務徹底融業務徹底融入入公司公司架構，創新業務業績架構，創新業務業績開始開始釋放，未來公司釋放，未來公司或或將將繼續保持繼續保持快速增長?？焖僭鲩L。圖圖 12：2019A-2023A公司營業收入（億元）及同比公司營業收入（億元）及同比 圖圖 13：2019A-2023A公司歸母凈

41、利潤（億元）及同比公司歸母凈利潤（億元）及同比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 分業務來看，社交業務社交業務是公司營收主要來源是公司營收主要來源。2023 年公司社交業務和創新業務分別實現29.72 億元億元和 3.36 億元收入億元收入，社交業務占總收入的 89.85%；業務收入分別同比+16%、+39%。主要是主要是由于：公司在泛人群社交業務穩扎穩打泛人群社交業務穩扎穩打，并通過技術創新、產品功能升級技術創新、產品功能升級等方式，日益豐富產品內容生態，提

42、升了用戶體驗和社區活躍度，進一步擴大了用戶規模用戶規模，實現了業務的增長實現了業務的增長；多元人群社交方面多元人群社交方面，23Q3，集團正式完成對 Chizicheng Strategy Investment 的收購并開始合并藍城兄弟及 Land of Glory 的收入，布局多元人群社交賽道，社交業務版圖進一步擴大；創新業務實現增長創新業務實現增長主要系公司圍繞精品游戲布局，推出公司圍繞精品游戲布局，推出 Alices Dream:Merge Island 等游戲等游戲。圖圖 14：2021A-2023A公司分業務營業收入（億元）公司分業務營業收入（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所

43、 業績開始逐步兌現在利潤端。業績開始逐步兌現在利潤端。2023 年公司實現毛利潤 17.22 億元，同比+63%；毛利率為52%，較去年+14pct。分業務來看，公司 2023 年社交業務和創新業務的毛利率分別為48.1%、87.2%，較去年+14.6pct、+4.1pct。社交業務毛利率提高較快社交業務毛利率提高較快，主要由于：產品功能的升級以及內容品質的提升，提高了社交產品的商業化效率和商業變現能力提高了社交產品的商業化效率和商業變現能力；社交業務相關的主播分成有所減少主播分成有所減少；公司在持續打造更豐富的泛人群社交產品矩陣的同時，布局多元人群社交賽道，拓寬了獲利渠道。創新業務毛利率創新

44、業務毛利率繼續攀升，持續保持在高毛利水平，繼續攀升，持續保持在高毛利水平，主要系公司開發的數獨游戲以及合成游戲 Alices Dream:Merge Island 等游戲的持續火爆，實現高流水，兌現利潤端。我們認為，公司的各項業務都已實現盈利，毛利率在我們認為，公司的各項業務都已實現盈利，毛利率在 2023 年年進一步進一步實現增長，未來公司或將實現增長，未來公司或將繼續繼續保持高毛利率的水平，持續釋放業績。保持高毛利率的水平，持續釋放業績。圖圖 15：2019A-2023A公司毛利潤（億元）公司毛利潤（億元）及同比及同比 圖圖 16：2019A-2023A公司毛利率公司毛利率 3.90 11

45、.82 23.60 28.00 33.08 203%100%19%18%0%50%100%150%200%250%051015202530352019A2020A2021A2022A2023A總收入（億元）同比0.68 0.40(2.86)1.30 5.13-42%-821%145%294%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-4-202462019A2020A2021A2022A2023A歸母凈利潤（億元）同比20.96 25.57 29.72 2.64 2.42 3.36 051015202530352021A2022A2023A社交業務（億元）創新業務

46、（億元）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 17：2021A-2023A公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 持續股權激勵持續股權激勵，業績提升的強勁動力。，業績提升的強勁動力。2023 年公司銷售費用 6.88 億元，管理費用 1.72億元，財務費用-0.16 億元。銷售費用同比+42.2%，主要由于社交業務的推廣力度加大；研發費用研發費用、管理費用的增長主要、管理費用的增長主要由于雇員福利開支增加。我們認為，公司股權激勵

47、我們認為，公司股權激勵的力度的力度較大較大，說明公司對于未來的業績增長有著較強的信心，同時保持核心管理人員的穩定，說明公司對于未來的業績增長有著較強的信心，同時保持核心管理人員的穩定，有有望望為公司未來發展提供堅實的基礎。為公司未來發展提供堅實的基礎。圖圖 18：2019A-2023A公司銷售、管理和財務費用（億元）公司銷售、管理和財務費用（億元）圖圖 19：2019A-2023A公司研發費用（億元）和同比公司研發費用（億元）和同比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 現金流翻倍，營運資本充?！，F金流翻倍，營運資本充裕。2023年公司期末現金及現金等價物為1

48、3.86億元，同比億元，同比+132%，主要系企業稅前利潤增加，以及企業合并藍城兄弟帶來了額外的現金流。從經營活動產生從經營活動產生的現金流量凈額看的現金流量凈額看，企業除稅前利潤達到 7.73 億元，同比+169%；從投資活動產生的現從投資活動產生的現金流量凈額看，金流量凈額看，公司正式與藍城兄弟并表，后者的現金流并入公司，為公司帶來了 2.15億元的現金流。我們認為，公司目前擁有充足的現金流，保持財務靈活性，釋放財務壓力，我們認為，公司目前擁有充足的現金流，保持財務靈活性，釋放財務壓力，2.62 7.52 10.03 10.58 17.22 188%33%5%63%0%50%100%150

49、%200%051015202019A2020A2021A2022A2023A毛利潤（億元）同比67%64%43%38%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019A2020A2021A2022A2023A毛利率37.0%33.5%48.1%85.9%83.1%87.2%0%20%40%60%80%100%2021A2022A2023A社交業務創新業務1.21 4.84 5.05 4.84 6.88 0.97 0.55 7.30 1.12 1.72(0.21)0.02 0.04 0.01(0.16)-2024681012142019A2020A2021A2022A2023A

50、銷售費用（億元）管理費用（億元）財務費用（億元）0.20 0.59 1.31 2.12 3.15 189%124%62%48%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.52019A2020A2021A2022A2023A研發費用（億元）同比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 有利于有利于實現快速擴展。實現快速擴展。圖圖 20：2019A-2023A公司期末現金及現金等價物余額（億元）和同比公司期末現金及現金等價物余額（億元）和同比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.新興市場潛力無限新興市

51、場潛力無限，社交與游戲迎來社交與游戲迎來春天春天 2.1.全球互聯網全球互聯網增速放緩增速放緩，新興市場方興未艾新興市場方興未艾 根據 DataReportal 數據，截止到 2024 年 1 月，全球互聯網總用戶規模為 53.5 億億，同比同比+1.8%，過去過去 10 年實現年實現 CAGR 7%，互聯網用戶占全球總人口的 66.2%。我們認為我們認為，全全球互聯網用戶規模龐大球互聯網用戶規模龐大，用戶普及率接近飽和用戶普及率接近飽和，新用戶增長空間有限。新用戶增長空間有限。圖圖 21：全球互聯網用戶規模全球互聯網用戶規模與與同比同比YOY（億）（億）（截（截止止2024年年 1月）月）資

52、料來源：DataReportal，天風證券研究所 受地緣因素影響，全球受地緣因素影響，全球互聯網滲透率存在互聯網滲透率存在區域區域差異差異，新興市場發展潛力新興市場發展潛力較較大大。分地區來看，互聯網在發達國家與地區滲透率較高，在發展中國家與地區滲透率較低發展中國家與地區滲透率較低。北歐作為全球互聯網滲透率最高的地區，實現滲透率 97.6%；北美地區緊隨其后，同樣實現了可觀的滲透率，為 96.8%。相比之下，東南亞、北非、拉丁美洲、與中東地區互聯網滲透率較低東南亞、北非、拉丁美洲、與中東地區互聯網滲透率較低，北非地區互聯網滲透率為 67.8%，東南亞地區則為為 71.5%。圖圖 22：全球互聯

53、網全球互聯網使用情況相關指標使用情況相關指標（截（截止止2024年年 1月）月）圖圖 23：全球各地區互聯網滲透率全球各地區互聯網滲透率（截（截止止 2024年年 1 月）月）1.83 4.31 7.25 5.97 13.86 136%68%-18%132%-50%0%50%100%150%02468101214162019A2020A2021A2022A2023A期末現金及現金等價物余額（億元）同比27.329.432.135.738.141.545.348.85152.553.57.7%9.2%11.2%6.7%8.9%9.2%7.7%4.5%2.9%1.8%0%3%6%9%12%0153

54、0456020142015201620172018201920202021202220232024互聯網用戶規模YOY 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：DataReportal，天風證券研究所 資料來源：DataReportal，天風證券研究所 分國家來看，發展中國家例如：印度、印度尼西亞、埃及、以及土耳其印度、印度尼西亞、埃及、以及土耳其的互聯網滲透率顯的互聯網滲透率顯著低于歐美發達國家著低于歐美發達國家。例如，印度尼西亞與埃及互聯網滲透率分別為 66.5%與 72.2%，相比之下發達國家例如荷蘭、挪威互聯網滲透率高

55、達 99%。且發展中國家人口基數占世界人且發展中國家人口基數占世界人口比重較大口比重較大，上述所提及發展中國家人口總數皆排在全球前 20 名。因此發展中國家互聯中國家互聯網使用人數未來增長潛力較強網使用人數未來增長潛力較強。我們認為我們認為，發展中國家發展中國家作為全球互聯網的新興市場，作為全球互聯網的新興市場，考慮考慮到未來該國家與地區互聯網基礎設施到未來該國家與地區互聯網基礎設施有望有望逐步完善逐步完善，發展中國家互聯網市場空間發展中國家互聯網市場空間前景較前景較大大。圖圖 24：主要國家互聯網滲透率主要國家互聯網滲透率（截（截止止 2024年年 1月）月）資料來源：DataReporta

56、l，天風證券研究所 圖圖 25：全球全球人口排名前人口排名前 20的國家的國家（人口單位：百萬）（人口單位：百萬）（截（截止止2024年年 1月）月）排名排名 國家國家 人口人口 占全球比重占全球比重 排名排名 國家國家 人口人口 占全球比重占全球比重 1 印度印度 14351435 17.76%17.76%11 埃塞俄比亞埃塞俄比亞 128128 1.59%1.59%2 中國中國 14251425 17.64%17.64%12 日本日本 123123 1.52%1.52%3 美國美國 341341 4.22%4.22%13 菲律賓菲律賓 118118 1.46%1.46%4 印度尼西亞印度尼

57、西亞 279279 3.45%3.45%14 埃及埃及 114114 1.41%1.41%5 巴基斯坦巴基斯坦 243243 3.00%3.00%15 剛果剛果 104104 1.29%1.29%6 尼日利亞尼日利亞 226226 2.80%2.80%16 越南越南 9999 1.23%1.23%7 巴西巴西 217217 2.69%2.69%17 伊朗伊朗 9090 1.11%1.11%8 孟加拉國孟加拉國 174174 2.15%2.15%18 土耳其土耳其 8686 1.06%1.06%9 俄羅斯聯邦俄羅斯聯邦 144144 1.78%1.78%19 德國德國 8383 1.03%1.0

58、3%10 墨西哥墨西哥 129129 1.60%1.60%20 泰國泰國 7272 0.89%0.89%資料來源：DataReportal，天風證券研究所 2.2.全球互聯網市場趨于飽和全球互聯網市場趨于飽和，社交細分市場潛力社交細分市場潛力無限無限 52.4%66.5%72.2%86.5%97.8%97.1%99.0%99.0%0%25%50%75%100%125%印度印度尼西亞埃及土耳其英國美國挪威荷蘭滲透率 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 細分市場來看細分市場來看，社交市場成長空間遼闊。社交市場成長空間遼闊。不同于整體互聯

59、網市場近幾年的增速放緩，社交不同于整體互聯網市場近幾年的增速放緩，社交媒體市場近年來無論是市場規模，還是使用人數，媒體市場近年來無論是市場規模，還是使用人數，均呈現均呈現快速快速增長的增長的狀態。狀態。根據 statista數據，2023 年全球社交軟件總市場規模為 1430 億美元億美元，相比于 2022 年的 1296 億美元，同比同比+10.3%，高于 2022 年 7.8%的同比增速。Statista 官方預計：2027 年全球社交軟件總市場規?？蛇_ 1895 億美元億美元，實現，實現 2023 年年-2027 年年 CAGR 7.3%。社交媒體用戶規模增速在 2023 年實現觸底反彈

60、，截止到 2024 年 1 月，全球社交媒體使用人數為 50.4 億億，同同比比+5.7%，相比于 2023 年的同比+3%，提升 2.7 pct。我們認為我們認為，由于由于社交活動為人們生社交活動為人們生活的剛需活的剛需，全球社交媒體市場在互聯網總體環境不盡人意的狀況下依舊保持穩健全球社交媒體市場在互聯網總體環境不盡人意的狀況下依舊保持穩健的增速。的增速。在未來人們社交需求持續提升、社交軟件普及度變得更廣的環境下，在未來人們社交需求持續提升、社交軟件普及度變得更廣的環境下，預計全球社交媒體使預計全球社交媒體使用人數、市場規模用人數、市場規模增速有望得到穩定提升增速有望得到穩定提升。圖圖 26

61、：全球社交媒體市場規模全球社交媒體市場規模（億美元）（億美元）及同比及同比（截（截止止 24年年1月）月）圖圖 27：全球社交媒體使用人數全球社交媒體使用人數（億）（億）及同比及同比（截（截止止2024年年 1月）月）資料來源：Statista，天風證券研究所 資料來源：DataReportal，天風證券研究所 各區域互聯網滲透率的差異性導致了全球各國家與地區社交媒體滲透率全球各國家與地區社交媒體滲透率也也有著明顯的區有著明顯的區別別。發達國家地區：例如歐洲、北美洲、東亞，互聯網基礎設施完善，移動設備普及程度較高，因此社交媒體滲透率較高，北歐地區社交媒體滲透率為全球首位，達到 81.7%，西歐

62、地區緊隨其后為 80.2%。發展中國家與地區例如東南亞、南亞、中東、拉丁美洲以及非發展中國家與地區例如東南亞、南亞、中東、拉丁美洲以及非洲地區滲透率較低洲地區滲透率較低，其中北非地區社交媒體滲透率為其中北非地區社交媒體滲透率為 40.4%，中東地區（西亞）為中東地區（西亞）為 66%。圖圖 28：全球全球各地區社交媒體滲透率各地區社交媒體滲透率 資料來源：DataReportal，天風證券研究所 盡管發展中國家與地區社交媒體滲透率低于發達國家與地區，但中東、北非、以及東南亞但中東、北非、以及東南亞地區的社交媒體使用意愿較為強烈。地區的社交媒體使用意愿較為強烈。具有代表性的國家為沙特阿拉伯、埃及

63、、以及印度尼西亞，這些國家的每天社交媒體在線時間均高于全球平均水準，且高于發達國家如美國、日本。除此以外，發達國家如日本、美國、英國人口發達國家如日本、美國、英國人口年齡年齡中位數高于印度尼西亞中位數高于印度尼西亞，埃及埃及，印度等發展中國家。印度等發展中國家。66488012021296143032.5%36.6%7.8%10.3%0%10%20%30%40%035070010501400175020192020202120222023社交媒體市場規模YOY37.2642.1446.3247.750.3613.1%9.9%3.0%5.6%0%4%8%12%16%020406020202021

64、202220232024社交媒體使用人數YOY 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 我們認為我們認為，中東、北非、東南亞地區為社交媒體的新興市場中東、北非、東南亞地區為社交媒體的新興市場，因其人口較為年輕因其人口較為年輕，社交媒社交媒體的使用興趣較為強烈體的使用興趣較為強烈，這些因素為該地區社交媒體市場的發展的注入潛在動力。隨著這這些因素為該地區社交媒體市場的發展的注入潛在動力。隨著這些地區互聯網設施的逐步完善些地區互聯網設施的逐步完善、移動設備進一步普及移動設備進一步普及、社交媒體內容吸引力不斷增強社交媒體內容吸引力不斷增強、疊疊

65、加該地區的濃厚的線上社交意愿加該地區的濃厚的線上社交意愿，未來該地區社交媒體市場發展未來該地區社交媒體市場發展前景廣闊。前景廣闊。圖圖 29：各國家社交媒體在線時長（小時各國家社交媒體在線時長（小時）圖圖 30：各國家年齡中位數各國家年齡中位數（歲）（歲）資料來源：DataReportal，天風證券研究所 資料來源：DataReportal，天風證券研究所 2.3.熟人社交熟人社交市場增量有限市場增量有限，開放式社交開拓新藍海開放式社交開拓新藍海 全球全球線上線上社交產業在熟人社交領域已基本被龍頭企業壟斷社交產業在熟人社交領域已基本被龍頭企業壟斷，例如 2023 年 Facebook 在美國滲

66、透率為 72%；過去十年，騰訊控股旗下產品微信在中國滲透率可達 80%。因此開放因此開放式社交產品式社交產品，即在即在與與陌生人建立信息交流與互動的社交產品陌生人建立信息交流與互動的社交產品，包括但不限于音頻社交，直包括但不限于音頻社交，直播社交，視頻社交，約會社交等類型，播社交，視頻社交，約會社交等類型，成為企業在線上社交領域爭相布局的新賽道成為企業在線上社交領域爭相布局的新賽道。目前已有一定數量的公司布局目前已有一定數量的公司布局開放式開放式的的社交社交方式方式。例如美國的 Match Group，公司旗下產品包括 Tinder、Hinge、Match、OkCupid 等，其產品遍布全世界

67、 190+個國家，涵蓋超過40 種產品語言，其中 Tinder、Hinge 已經穩居全球多個社交軟件暢銷榜 Top10。公司旗下產品 Hinge、以及 Azar 融合了視頻與直播的元素；除此以外，Tinder 是全球首款采用“滑是全球首款采用“滑動匹配”的陌生人社交產品動匹配”的陌生人社交產品，于 2012 年推出，自推出以來，其規模和受歡迎程度的提升速度超過了其他在線約會類別 APP，截至 2023 年第四季度，付費用戶已超過 1000 萬。圖圖 31：Match Group Azar 的視頻社交的視頻社交 資料來源：The Korea Economic Daily，天風證券研究所 中國主要

68、開放式社交開發商為赤字城科技，其旗下產品 MICO、TopTop、Yoho、SUGO產品融合了語音、視頻與直播多重元素，成為中國在海外開放式社交的代表產品。我們認我們認為為，熟人社交以及普世社交熟人社交以及普世社交 APP 使得線上社交市場競爭格局固化、競爭激烈使得線上社交市場競爭格局固化、競爭激烈，開放式作開放式作為一種新型社交方式為一種新型社交方式，已然開拓了線上社交已然開拓了線上社交的另一片藍海的另一片藍海，未來該市場空間有望得到大幅未來該市場空間有望得到大幅提升。提升。2.4.全球移動游戲市場復蘇全球移動游戲市場復蘇，新興市場和休閑游戲引領新趨勢新興市場和休閑游戲引領新趨勢 3.062

69、.413.112.232.180.5300.71.42.12.83.5沙特阿拉伯埃及印度尼西亞全球平均美國日本社交媒體在線時長3024.328.430.649.340.238.2015304560印度尼西亞埃及印度全球平均日本英國美國年齡中位數 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 2023 年年全球移動游戲市場規模為全球移動游戲市場規模為 892.5 億美元億美元，同比同比+8.3%。隨著全球步入后疫情時代，線上游戲爆火的紅利消失，進而導致 2022 年全球移動游戲市場出現低迷，2023 年全球移動游戲市場得到了顯著的復蘇，Stat

70、ista 預計 2024 年將實現市場規模 987.4 億美元，且在2027 年達到市場規模 1189 億美元。圖圖 32：全球移動游戲市場規模全球移動游戲市場規模（億美元）（億美元）與與YOY 資料來源：Statista，天風證券研究所 移動游戲安裝量增長勢頭較強移動游戲安裝量增長勢頭較強，且所有移動且所有移動 APP 中移動游戲安裝量首屈一指。中移動游戲安裝量首屈一指。2023 年，移動游戲安裝量為 1349 億，相比于 2022 年的 1187 億，同比+13.6%，2019 年-2023 年CAGR 為為 16.1%。參考過去五年數據，移動游戲安裝量始終遠高于其他移動游戲安裝量始終遠高

71、于其他 APP，成為普及度最廣，受歡迎程度最高的移動 APP。我們認為我們認為，移動游戲安裝量的飛速增長為全球移動游戲市場在移動游戲安裝量的飛速增長為全球移動游戲市場在 2023 年實現復蘇的核心驅年實現復蘇的核心驅動力，安裝量的提升則反映了玩家更加青睞于動力，安裝量的提升則反映了玩家更加青睞于移動游戲移動游戲輕松輕松、方便方便、易入門等特性。、易入門等特性。受宏受宏觀經濟復蘇導致民眾購買力的提升觀經濟復蘇導致民眾購買力的提升，未來，未來全球移動游戲市場有望持續恢復全球移動游戲市場有望持續恢復。圖圖 33：全球移動應用安裝量（億）全球移動應用安裝量（億）資料來源：Statista，天風證券研究

72、所 在移動游戲備受青睞的環境下，在移動游戲備受青睞的環境下，全球移動游戲市場中受歡迎的游戲品類全球移動游戲市場中受歡迎的游戲品類似乎正在似乎正在經歷變革經歷變革，從而引領新的行業趨勢從而引領新的行業趨勢。2023 年隨著Monopoly Go與蛋仔派對等休閑手游，以及Survivor!.io等混合休閑手游的熱度飆升，休閑類手游受全球大眾的喜好程度正在提休閑類手游受全球大眾的喜好程度正在提升升。2020 年-2023 年，中輕度手游所占全球手游市場份額逐年提升，2023 年全球中輕度手游（包括休閑類、混合休閑、超休閑）類游戲共占全球手機游戲市場收入的 41%，相比于 2022 年提升了 5pct

73、；2023 年休閑與超休閑類手游皆實現同比+8%的收入增速，混合休混合休閑手游增速最為顯著閑手游增速最為顯著，同比同比+30%，相比之下參考手游收入份額與收入增速，可以看出中可以看出中重度游戲熱度正在衰退重度游戲熱度正在衰退。休閑類移動游戲玩法簡單、模式輕松、受眾度較廣，且其較短的游戲時長便于用戶在工作休息時間、乘坐交通工具時、以及在任何地點排隊等候時游玩，順應了全球當代快節奏的生活模式。我們認為我們認為，未來休閑類手游有望持續受到大眾的歡迎未來休閑類手游有望持續受到大眾的歡迎，549.8631.3743.5924.5991.9824.0892.5987.41057.01124.01189.0

74、14.8%17.8%24.3%7.3%-16.9%8.3%10.6%7.0%6.3%5.8%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.0300.0600.0900.01200.01500.020172018201920202021202220232024202520262027移動游戲市場規模YOY74298111601187134903006009001200150020192020202120222023游戲照片與視頻工具娛樂社交媒體 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 在所有移動游戲在所有移動游戲中或將

75、成為主打游戲品類中或將成為主打游戲品類，伴隨著全球移動游戲市場的復蘇伴隨著全球移動游戲市場的復蘇，未來休閑類未來休閑類游戲有望實現異軍突起。游戲有望實現異軍突起。圖圖 34：2020-2023年全球各類手游收入份額年全球各類手游收入份額 圖圖 35：2023年各類手游收入增速年各類手游收入增速 資料來源：動點科技官網，Sensor Tower，天風證券研究所 資料來源：動點科技官網，Sensor Tower，天風證券研究所 分地區來看，阿拉伯國家阿拉伯國家（GCC 地區）地區）以及北非移動游戲市場表現亮眼以及北非移動游戲市場表現亮眼。2019 年-2023年期間，除 2023 年 GCC 地區

76、移動游戲市場收入增速略低于全球增速外，兩個地區移動兩個地區移動游戲收入增速游戲收入增速基本基本高于全球收入增速高于全球收入增速。技術的普及、人口的年輕化、可支配收入的提升為中中東北非地區東北非地區（MENA）游戲產業繁榮發展的主要原因。該地區三大市場，沙特沙特，阿聯酋阿聯酋以及埃及以及埃及致力于吸引來自各個平臺的客戶，包括 PC 端、移動端、以及主機端，吸引人數預計在 2027 年將達到 8000 萬名萬名。我們認為我們認為，玩家、政府、開發商、以及電子競技組織玩家、政府、開發商、以及電子競技組織的積極參與的積極參與促進促進了了中東北非地區移動游戲產業的蓬勃發展中東北非地區移動游戲產業的蓬勃發

77、展，隨著該地區未來隨著該地區未來投資游戲活動投資游戲活動、錦標賽以及電子競技基礎設施錦標賽以及電子競技基礎設施進一步推廣及完善進一步推廣及完善，推出對游戲產業發展利好的政策推出對游戲產業發展利好的政策，以及以及更多更多青少青少年對移動游戲的年對移動游戲的支持支持，中東北非地區未來移動游戲市場規模有望實現激增。中東北非地區未來移動游戲市場規模有望實現激增。圖圖 36：阿拉伯地區移動游戲市場收入增速與全球對比阿拉伯地區移動游戲市場收入增速與全球對比 圖圖 37：北非地區移動游戲市場收入增速與全球對比北非地區移動游戲市場收入增速與全球對比 資料來源：Statista，天風證券研究所 資料來源：Sta

78、tista，天風證券研究所 除中東北非地區外，北美地區以其體量大、地位高的特征，北美地區以其體量大、地位高的特征，成為全球另一片移動游戲的活力市場。2023 年北美移動游戲市場總收入為 193.8 億美元，同比+2%。2022 年受疫情的結束以及線上活動需求的減弱，該地區移動游戲市場收入下降，并在并在 2023 年實現回年實現回升升。且該地區移動游戲市場總量全球領先，截止到 2024 年 3 月，美國作為北美地區代表國家，其移動游戲市場總規模規模排在全球第二位其移動游戲市場總規模規模排在全球第二位，市場規模為 196 億美元，僅次于中國的 347億美元。我們認為，由于北美地區移動游戲市場地位的

79、重要性較高，把握北美地區市場機我們認為，由于北美地區移動游戲市場地位的重要性較高，把握北美地區市場機遇相當于把握了全球移動游戲遇相當于把握了全球移動游戲市場的主動脈，進而在市場中擁有一席之地。市場的主動脈，進而在市場中擁有一席之地。圖圖 38：北美地區移動游戲市場規模與北美地區移動游戲市場規模與 YOY（億美元）（億美元）圖圖 39：2024年年美國移動游戲市場在全球地位美國移動游戲市場在全球地位 66%66%64%59%33%33%34%38%1%1%2%3%0%30%60%90%120%2020202120222023中重度休閑（休閑+超休閑）混合休閑-9%8%30%8%-20%-10%0

80、%10%20%30%40%中重度休閑混合休閑超休閑32.1%33.6%10.7%-4.7%4.4%17.8%24.4%7.3%-16.9%8.3%-30.0%-15.0%0.0%15.0%30.0%45.0%20192020202120222023GCC全球25.9%40.2%20.7%16.5%13.4%17.8%24.4%7.3%-16.9%8.3%-30.0%-15.0%0.0%15.0%30.0%45.0%20192020202120222023北非全球 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：Statista，天風證

81、券研究所 資料來源：Statista，天風證券研究所 對比與中東、亞洲、與拉丁美洲對比與中東、亞洲、與拉丁美洲，歐美地區更偏愛與中輕度手游（休閑歐美地區更偏愛與中輕度手游（休閑+混合休閑）?；旌闲蓍e）。2023年北美洲中輕度手游收入占該地區手游收入的 64%，歐洲則占比 56%。休閑游戲中，美國本土收入前 3 品類游戲分別為博彩類、消除類、與 SLG（策略類），2021 年-2023 年，消除類游戲市場份額逐年提升，2023 年美國消除類移動游戲收入占總移動游戲收入的20.1%，相比于 2022 年提升了 0.2pct。我們認為我們認為，不同于以中東北非為代表的新興市場不同于以中東北非為代表的

82、新興市場，以美國為代表的歐美地區經濟發達程度高以美國為代表的歐美地區經濟發達程度高，大眾可支配收入領先大眾可支配收入領先，以及以及數字數字基礎基礎設施完善設施完善的特征的特征，導致導致其移動游戲市場較為成熟其移動游戲市場較為成熟，能夠成為全球移動游戲產業的基本盤。能夠成為全球移動游戲產業的基本盤。在全球休在全球休閑類游戲逐漸起勢的潮流下，閑類游戲逐漸起勢的潮流下，隨著隨著該地區該地區更多類休閑游戲的廣泛普及更多類休閑游戲的廣泛普及，歐美移動游戲產業歐美移動游戲產業未來有望未來有望繼續繼續蓬勃發展。蓬勃發展。圖圖 40：2023年年各地區移動游戲品類偏好各地區移動游戲品類偏好 圖圖 41：202

83、1-2023美國移動游戲美國移動游戲流水流水 Top200 重點品類收入占比重點品類收入占比 資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所 資料來源：36 氪，伽馬數據，天風證券研究所 3.競爭競爭優勢優勢分析分析 3.1.抓住海外機遇抓住海外機遇，布局全球市場布局全球市場堅定不移堅定不移 全球互聯網市場規模起勢的背景下，選擇最合適的國家與地區選擇最合適的國家與地區開展開展業務可以使得公司發展業務可以使得公司發展前景如虎添翼前景如虎添翼。公司能夠識別應用 APP 出海所帶來的巨大機遇，并在此賽道上進行耕耘，使得公司抓緊海外市場的機遇使得公司抓緊海外市場的機遇的同時的同時，提升其全球影響力

84、提升其全球影響力。公司泛人群社交業務、多元人群社交業務、與創新業務皆將海外作為主要市場，在海外龐大的社交與游戲的需求中開展業務。例如，因中東北非、東南亞地區社交媒體滲透率較低、人口基數較大因中東北非、東南亞地區社交媒體滲透率較低、人口基數較大，且人口較為且人口較為年輕、社交媒體使用意愿強年輕、社交媒體使用意愿強，公司在這些地區積極布局泛人群社交業務，從而大幅提升了收入與利潤。除此之外，公司在夯實基礎的同時公司在夯實基礎的同時，仍在拓展自身業務版圖仍在拓展自身業務版圖。公司泛人群社交在中東北非地區已成為頭部公司，公司沿用其在該地區過往的經營策略，持續發力，鞏固其在當地市場的地位；同時在東南亞市場

85、加大投資，充分挖掘該地區的潛在優勢，擴大在當地的市場份額；對于歐美日韓市場，公司保持耐心與定力，保證盈利的同時，謹慎前行。我們認為我們認為，公司的出海策略穩健與大膽并存公司的出海策略穩健與大膽并存，有望在鞏固其在部分市場有望在鞏固其在部分市場頭部頭部地位的同地位的同148.8205.0223.2190.0193.837.8%8.9%-14.9%2.0%-30.0%-15.0%0.0%15.0%30.0%45.0%05010015020025020192020202120222023移動游戲市場規模YOY19%52%42%60%44%79%44%54%36%53%2%4%4%4%3%0%30%6

86、0%90%120%亞洲歐洲拉丁美洲 北美洲中東休閑中度混合休閑20.9%18.9%13.5%21.6%19.9%13.4%21.1%20.1%12.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%博彩類消除類SLG202120222023 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 時時，成功拓闊新的市場成功拓闊新的市場，未來公司的未來公司的布局全球市場布局全球市場有望為其帶來巨大的商業價值。有望為其帶來巨大的商業價值。圖圖 42：公司全球社交泛娛樂業務版圖公司全球社交泛娛樂業務版圖 資料來源：赤子城材料，天風證券研究所 3.2

87、.泛人群社交構筑護城河泛人群社交構筑護城河，多元人群社交開拓新機遇多元人群社交開拓新機遇 在中東北非地區，公司在泛人群社交領域具備泛人群社交領域具備較強的較強的競爭優勢競爭優勢，為公司的護城河業務為公司的護城河業務。公司泛人群社交業務下的 Toptop 游戲社交平臺具備高粘性的社區生態與極具吸引力的游戲社交平臺具備高粘性的社區生態與極具吸引力的UCG 模式模式，并且，公司以社交為基石，融合游戲元素，發揮自身的優勢，充分發揮社交充分發揮社交與游戲的協同作用與游戲的協同作用，目前 Toptop 在沙特阿拉伯地區沙特阿拉伯地區 Google Play 游戲平臺榜單排名第二游戲平臺榜單排名第二，具有極

88、強競爭力。除此之外，其 SUGO 與 YoHo 在阿聯酋地區阿聯酋地區 Google Play 社交媒體榜社交媒體榜單分別排名第五與第十位單分別排名第五與第十位，榜單前十名存在 Facebook 與 Instagram 等知名 APP。除此以外，公司在多元人群社交賽道上積極拓展業務，其多元人群社交產品在全球以及國內皆取得頭部地位，公司公司 HEESAY 產品為全球第二大產品為全球第二大 LGBTQ+社交軟件；社交軟件；BLUED 為中為中國最大多元人群社交平臺國最大多元人群社交平臺，由此可見公司意識到了多元人群的社交需意識到了多元人群的社交需求求，并在此新興領域并在此新興領域搶占先機搶占先機，

89、并取得了競爭優勢。我們認為并取得了競爭優勢。我們認為，泛人群泛人群+多元人群社交產品矩陣完善了公司的多元人群社交產品矩陣完善了公司的社交業務場景社交業務場景，隨著泛人群社交業務持續得到鞏固隨著泛人群社交業務持續得到鞏固，多元人群市場得以拓展多元人群市場得以拓展，公司社交產公司社交產品有望向更高水平發展。品有望向更高水平發展。圖圖 43：沙特阿拉伯沙特阿拉伯Google Play 游戲平臺榜單游戲平臺榜單 圖圖 44：阿聯酋阿聯酋 Google Play 社交媒體榜單社交媒體榜單 資料來源：SimilarWeb，天風證券研究所 資料來源：SimilarWeb，天風證券研究所 港股港股公司報告公司

90、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 3.3.堅持本地化運營堅持本地化運營，聚焦針對性產品部署聚焦針對性產品部署 公司堅持本地化運營的策略，使得產品的特征更符合當地文化與習俗。中東社交市場中，公司能識別穆斯林國家用戶熱愛聊天與社交穆斯林國家用戶熱愛聊天與社交，但由于宗教、文化的等因素但由于宗教、文化的等因素，不愛露臉的特不愛露臉的特點點，進而推出其語音社交平臺 YoHo。Yoho 采用“在線議會”的模式，打造了針對穆斯林打造了針對穆斯林群體的社交平臺群體的社交平臺。類似的，為了阿拉伯地區用戶的個性化體驗，MICO 專門推出阿拉伯語版本，文字的閱讀順序為從

91、右向左，打賞禮物具有中東元素，例如鉆石、跑車等。這與同款產品在其他地區版本的特色明顯不同；MICO 為追求個性表達的美國用戶舉辦 Rap Battle、Best DJ、Pride Day 等活動，鼓勵各類用戶參與文化創作；在日本市場，公司融入當地產業鏈，積極與本土品牌、內容制作方、文化機構等合作，并邀請日本著名音樂制作人 YANAGIMAN 參與制作，共建內容社區。我們認為我們認為，公司本地化運營的優勢能夠進公司本地化運營的優勢能夠進一步加深其“國家復制”與“產品復制”運營策略的效果一步加深其“國家復制”與“產品復制”運營策略的效果，形成企業運營方針護城河形成企業運營方針護城河，在在實現高效率

92、的市場擴張實現高效率的市場擴張后后，實現穩定的區域產品運營。實現穩定的區域產品運營。圖圖 45：MICO阿拉伯語版本阿拉伯語版本 資料來源：36 氪，ePanda 出海中東，天風證券研究所 3.4.順應時代與地區特色順應時代與地區特色，打造精品休閑游戲品牌打造精品休閑游戲品牌 近年來，由于全球生活節奏的加快與人們對游戲休閑娛樂性質的追求，精品休閑游戲市場增速強勢，且歐美地區對休閑游戲的偏好較強。公司抓住該地區這一特征公司抓住該地區這一特征，進軍歐美移動進軍歐美移動游戲市場游戲市場，大力發展精品游戲大力發展精品游戲，持續完善現有游戲的玩法持續完善現有游戲的玩法，積極提升用戶體驗積極提升用戶體驗。

93、公司的Alices Dream:Merge Island 憑借著創新的游戲玩法與精美的美術設計，在歐美地區廣受好評，已成為全球頂尖的已成為全球頂尖的合成合成類游戲類游戲，并多次登上“中國手游海外收入增長排行榜”與“中國手游下載榜”前列。除此之外，公司“國家復制”、“產品復制”策略依舊踐行于其移動游戲業務中，于 2023 年產出全新合成類手游 Taylors Secret 與 Merge Cove，并在精品游戲領域繼續創新，孵化出數獨游戲 Sudoku 等新品。我們認為我們認為，公司在精品游戲領域已公司在精品游戲領域已經形成護城河經形成護城河，且其研發團隊腳步從未停止且其研發團隊腳步從未停止，在

94、現有游戲取得成功的狀態下在現有游戲取得成功的狀態下，依舊積依舊積極布極布局局，完善其精品休閑游戲矩陣完善其精品休閑游戲矩陣，公司未來有望在該領域取得公司未來有望在該領域取得較大較大突破。突破。圖圖 46：赤子城赤子城 Mergeland-Alices Adventure 排名排名 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：SensorTower，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為，在發展中國家互聯網起勢、發展中國家互聯網起勢、開放式社交與開放式社交與休閑類手游休閑類手游成為發展新趨勢成為發展新趨勢的背景下

95、，赤子城科技堅定不移沿著“國家復制”、“產品復制”“國家復制”、“產品復制”的道路開拓出海業務，有望繼續擴大市場影響力，打造公司特色社交矩陣和游戲品牌。公司依靠十余年的出海經驗十余年的出海經驗，以 MICO等明星產品構筑起泛人群社交的等明星產品構筑起泛人群社交的產品矩陣產品矩陣，同時積極拓展拓展 LGBTQ+等多元社交賽道等多元社交賽道，開拓開拓精品游戲等創新業務精品游戲等創新業務，多維度增強公司的綜合實力。公司對海外市場有著深刻理解善于因地制宜實施本地化運營，充分契合不同地區用戶的個性化需求。我們認為，我們認為，公司的產品矩公司的產品矩陣、運營能力與前瞻布局形成了較強的協同效應陣、運營能力與

96、前瞻布局形成了較強的協同效應，奠定了其在全球互聯網出海賽道的獨特奠定了其在全球互聯網出海賽道的獨特競爭優勢。競爭優勢。未來，公司各項業務協同發展，有望帶來可觀的業績增長空間未來，公司各項業務協同發展，有望帶來可觀的業績增長空間。公司是同時經營社交與游戲的互聯網公司，是中國互聯網公司的出海主力之一?？杀裙乐悼杀裙乐捣矫?，我們認為應選擇社交或游戲類互聯網企業作為可比公司。方面，我們認為應選擇社交或游戲類互聯網企業作為可比公司。我 們 預計 公司我 們 預計 公司 2024-2026 收 入 分 別 為收 入 分 別 為 41.2/48.1/55.3 億 人 民 幣，分 別同 比增 長億 人 民 幣

97、，分 別同 比增 長25%/17%/15%。我們認為，公司未來收入保持較高增速的原因在于創新業務轉型即將完成，增長潛力有望釋放；同時公司在收購 MICO、藍城兄弟后不斷鞏固與拓展社交媒體版圖，有望打造發展中國家中開放式社交 APP 的“半壁江山”。對于社交業務，我們預計對于社交業務，我們預計 2024-2026 年收入分別為年收入分別為 36.85/42.75/49.16 億元，分別同比增億元，分別同比增長長 24%/16%/15%。我們認為，泛人群社交業務作為核心業務，已經成為公司的護城河，泛人群社交業務作為核心業務，已經成為公司的護城河，未來有望繼續保持領先優勢。公司將通過持續的本地化運營

98、，針對性的產品優化，鞏固在在中東、東南亞的領先地位，同時穩步拓展歐美等中東、東南亞的領先地位，同時穩步拓展歐美等 T1 市場市場，提升市場占有率，為公司貢獻穩定的收入和利潤。多元人群社交業務是新的業績增長點。多元人群社交業務是新的業績增長點。公司收購藍城兄弟后，多元人群社交產品矩陣進一步完善，已經初步具備全球影響力。未來隨著未來隨著 LGBTQ+等垂直社交需等垂直社交需求的釋放，多元人群社交市場潛力巨大，公司有望充分受益于該賽道的高速增長。求的釋放，多元人群社交市場潛力巨大，公司有望充分受益于該賽道的高速增長。對于創新業務，我們預計對于創新業務，我們預計 2024-2026 年收入分別為年收入

99、分別為 4.37/5.37/6.18 億元，分別同比增長億元，分別同比增長30%/23%/15%。公司堅持游戲業務的精品化發展路線，通過 Alices Dream:Merge Island等精品手游取得了不錯的成績。我們認為我們認為未來公司將繼續發揮研發優勢，持續孵化適合海未來公司將繼續發揮研發優勢，持續孵化適合海外市場的精品游戲，實現創新業務的快速增長。外市場的精品游戲，實現創新業務的快速增長。對于公司的毛利潤，我們預計對于公司的毛利潤，我們預計 2024-2026 年毛利潤分別為年毛利潤分別為 22.36/26.32/30.82 億元，分別億元，分別同比增長同比增長 30%/18%/17%

100、，毛利率分別為，毛利率分別為 54%/55%/56%；其中社交業務毛利率分別為；其中社交業務毛利率分別為50%/50%/51%，創新業務毛利率分別為，創新業務毛利率分別為 90%/92%/93%。由于公司社交與創新業務均處于擴張階段，我們假設社交業務和創新業務的毛利率在趨于穩定的同時略有上升。我們認為，我們認為，港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 伴隨著公司業務伴隨著公司業務重組及重組及擴張帶來的營收增長，毛利潤有望實現擴張帶來的營收增長，毛利潤有望實現同樣同樣可觀的增速?？捎^的增速。隨著公司隨著公司業務進入穩定增長階段，運營效率的

101、持續提升有望業務進入穩定增長階段，運營效率的持續提升有望促進公司降本增效，從而驅動毛利率進促進公司降本增效，從而驅動毛利率進一步改善一步改善。圖圖 47：公司各業務收入拆分（百萬元）及同比公司各業務收入拆分（百萬元）及同比 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 社交業務社交業務 2,095.52 2,557.37 2,971.92 3,685.17 4,274.80 4,916.02 YOY 22%16%24%16%15%占營收比重 89%91%90%89%89%89%營業成本(1,319.17)(1,700.76)(1,542.82)(1,842.59)(2

102、,137.40)(2,408.85)毛利潤 776.36 856.62 1,429.10 1,842.59 2,137.40 2,507.17 毛利率 37%33%48%50%50%51%創新業務創新業務 264.29 242.33 335.88 436.65 537.08 617.64 YOY -8%39%30%23%15%占營收比重 11%9%10%11%11%11%營業成本(37.33)(41.04)(42.90)(43.66)(42.97)(43.23)毛利潤 226.96 201.29 292.99 392.98 494.11 574.41 毛利率 86%83%87%90%92%93

103、%營業收入（總）營業收入（總）2,359.82 2,799.70 3,307.80 4,121.82 4,811.88 5,533.66 YOY 19%18%25%17%15%營業成本(1,356.50)(1,741.79)(1,585.72)(1,886.25)(2,180.37)(2,452.09)毛利潤 1,003.32 1,057.91 1,722.08 2,235.57 2,631.51 3,081.58 毛利率 43%38%52%54%55%56%資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們預計公司我們預計公司 FY2024-FY2026 歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 5.1/5.

104、2/5.3 億元。億元?？紤]到公司業務涉及互聯網社交及游戲，選取選取 YALA、騰訊控股、網易、百度集團和騰訊控股、網易、百度集團和摯文集團摯文集團為可比公司。為可比公司。據萬得預測，可比公司 PE（2024E）均值為 11.19。給予給予公司公司 2024 年年 11 倍倍 PE，對應市值為 56.1 億元，目標股價目標股價 5.09 港港元，給予元，給予“增持增持”評級。評級。表表 1：赤子城可比公司估值水平（截止赤子城可比公司估值水平（截止 2024年年 6月月 22 日）日）代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 2024 年市盈率年市盈率 總市值總市值（十億元十億元）80700.HK 騰訊控股

105、19.73 3339.40 YALA.N YALA 6.05 5.13 9999.HK 網易 13.13 418.73 MOMO.O 摯文集團 6.81 8.29 9888.HK 百度集團 10.25 227.93 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示（1）海外市場監管政策風險海外市場監管政策風險 公司業務主要分布在海外，相關國家和地區監管政策發生變化可能對公司的正常運營帶來不利影響。（2）匯率波動風險匯率波動風險 公司海外業務占比較高，且分布區域較廣，如果未來人民幣匯率出現大幅波動，公司業績 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

106、和免責申明 24 將承受一定的匯兌損失風險。（3）研發不及預期研發不及預期 公司持續推進社交與游戲領域的創新，不斷孵化新產品以把握新的市場機遇，但若未來創新產品的研發進度不及預期，或商業化表現不佳，將在一定程度上影響公司新業務的增長。（4）核心人才流失風險）核心人才流失風險 互聯網企業的核心競爭力很大程度上依賴于穩定、高效的核心團隊。如果公司的薪酬與激勵機制不能有效保留和吸引優秀人才，導致核心人才流失，可能在產品、運營等方面對公司造成負面影響。（5）市場拓展不及預期）市場拓展不及預期 公司未來業績增長很大程度依賴于新興市場的進一步滲透以及歐美日韓等新市場的有效拓展。市場的開拓進度不及預期將影響

107、公司整體業績的提升。（6）跨市場估值風險）跨市場估值風險 我們選擇的可比公司分布在美股和港股市場，二者的估值體系存在差異，可能導致跨市場估值的誤差。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限

108、公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候

109、均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一

110、致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6

111、個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：