《黑芝麻智能-港股公司研究報告-國產智能駕駛和機器人AI芯片先驅-250522（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《黑芝麻智能-港股公司研究報告-國產智能駕駛和機器人AI芯片先驅-250522（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)港股通港股通 國產智能駕駛和機器人國產智能駕駛和機器人 AI 芯片先驅芯片先驅 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):24.04 2025 年 5 月 22 日中國香港 半導體半導體 我們首次覆蓋黑芝麻智能，給予目標價 24.04 港幣，基于 16.8 倍 2025 年 P/S（基于可比公司均值），給予“買入”評級。公司是國內領先的智能駕駛和機器人芯片產品及解決方案供應商，是全球為數不多的擁有從十幾 TOP

2、S到千 TOPS 的端側 AI 算力產品覆蓋能力的公司。我們認為，公司有望受益于：1）吉利、比亞迪等推動高階智駕需求增長；2）機器人大模型發展對端側 AI 芯片需求潛力?？春霉?25 年車載芯片量產提速，并卡位機器人生態。行業：全球自動駕駛和機器人產業迎來高速發展期行業：全球自動駕駛和機器人產業迎來高速發展期 2025 年自主品牌已經將高級智駕功能賦能至 10 萬元級別車型，行業滲透率顯著提升。同時特斯拉、小米、小鵬等車企，以及宇樹、智元等機器人初創公司也在加速推進人形機器人的商業化。我們對端側 AI 芯片增長勢頭持樂觀態度：1）智能汽車競爭可能會使高階智駕逐步成為標準配置，拉動對中高算力芯

3、片的需求；2）未來機器人有望深度滲透家庭、醫療、工業、商業及教育領域，拉動對機器人 AI 芯片的長期需求。公司：黑芝麻智能是中國領先的自動駕駛計算及公司：黑芝麻智能是中國領先的自動駕駛計算及 AI 芯片企業芯片企業 公司優勢集中在自研核心 IP、高算力架構和車規級芯片量產能力。（1）基于兩大自研車規級 IPNeuralIQ ISP 圖像處理器和 DynamAI NN 神經網絡加速器，構建了高能效、低功耗的芯片平臺，并擁有完整算法與工具鏈支持。（2）擁有從十幾 TOPS 到千 TOPS 的算力產品覆蓋能力，支持智駕、駕艙一體、機器人等應用。（3）吉利、一汽、東風等多款車型量產智駕方案，有望加速

4、25 年芯片出貨量增長。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔心公司量產進程較競爭對手更晚，或難在智駕升級浪潮中核心受益。我們認為過去的市場主要基于低算力芯片，中高算力芯片的供應商均處于起步階段。公司中高算力產品已有 3 年量產驗證，且差異化布局艙駕融合芯片，隨著智駕監管加強，我們認為能力更優、量產經驗穩定的供應商有望受益，公司未來定點有望加速；且我們看好公司前瞻布局卡位機器人大小腦芯片。盈利預測與估值盈利預測與估值 隨著公司加強與吉利、比亞迪、東風、一汽等主機廠的合作，25 年有望迎來出貨量加速。我們預計 25/26/27E 公司實現收入 8.4/14.2/20.4 億元，同比

5、增長 76.8/69.3/44.0%。同時隨著規?；?，我們預計 25/26/27E 公司毛利率提升至 45.8/47.0/47.7%。給予目標價 24.04 港幣，基于 16.8 倍 2025 年 P/S（基于可比公司均值），給予“買入”評級。風險提示：智駕芯片競爭加劇、公司大客戶量產程度不及預期的風險、供應鏈受阻風險。研究員 謝春生謝春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 何翩

6、翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 研究員 張宇張宇 SAC No.S0570523090002 SFC No.BSF274 +(86)10 6321 1166 研究員 湯仕翯湯仕翯 SAC No.S0570524090007 SFC No.BUQ838 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(港幣)24.04 收盤價(港幣 截至 5 月 21 日)18.40 市值(港幣百萬)11,618 6 個月平均日成交額(港幣百萬)286.10 52 周價格范圍(港幣)14.50-43.85 BVPS(人

7、民幣)1.92 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)312.39 474.25 838.53 1,420 2,045+/-%88.82 51.81 76.81 69.30 44.02 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(4,855)313.32(915.49)(480.66)3.40+/-%76.30(106.45)(392.20)(47.50)(100.71)EPS(人民幣，最新攤薄)(7.69)0.50(1.45)(0.76)0.01 ROE(%)55.17

8、(6.27)(58.33)(26.62)0.22 PE(倍)(2.23)34.48(11.80)(22.48)3,176 PB(倍)(0.97)9.88 5.28 6.90 6.89 EV EBITDA(倍)(4.61)24.82(10.51)(22.52)70.66 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (46)(23)12447Aug-24Nov-24Feb-25May-25(%)黑芝麻智能恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)

9、2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 312.39 474.25 838.53 1,420 2,045 EBITDA(4,792)402.79(866.10)(408.79)136.17 銷售成本(235.25)(279.54)(454.70)(752.39)(1,069)融資成本(23.04)(23.01)(55.29)(66.39)(54.03)毛利潤毛利潤 77.14 194.71 383.84 667.23 975.56 營運資本變動 115.90 10.47(2

10、6.90)(31.66)(101.89)銷售及分銷成本(101.84)(120.80)(65.23)(61.56)(61.34)稅費 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用(318.98)(368.82)(225.78)(171.96)(143.12)其他 3,641(1,580)57.61 68.71 56.36 其他收入/支出(1,353)(1,459)(1,061)(978.42)(819.41)經營活動現金流經營活動現金流(1,058)(1,190)(890.67)(438.13)36.61 財務成本凈額 23.04 23.01 55.29 66.39 54.03

11、CAPEX(206.10)(55.48)(134.17)(170.35)(245.35)應占聯營公司利潤及虧損(1.44)(2.33)(2.33)(2.33)(2.33)其他投資活動 752.80(167.53)(19.16)19.41(24.84)稅前利潤稅前利潤(4,855)313.32(915.49)(480.66)3.40 投資活動現金流投資活動現金流 546.70(223.01)(153.32)(150.94)(270.19)稅費開支 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 債務增加量 5.23 669.95 136.21 65.63 59.69 少數股東損益 0.00 0

12、.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00 0.36 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(4,855)313.32(915.49)(480.66)3.40 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(86.54)(112.49)(104.69)(138.25)(186.80)其他融資活動現金流 803.90 881.70 1,923 66.39 54.03 EBITDA(4,792)402.79(866.10)(408.79)136.17 融資活動現金流融資活動現金流 809.14 1,552 2,060 132.02(324.18)

13、EPS(人民幣，基本)(7.69)0.50(1.45)(0.76)0.01 現金變動 298.01 139.25 1,016(457.05)(557.75)年初現金 982.23 1,298 1,448 2,502 2,483 匯率波動影響 18.18 10.45 38.25 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,298 1,448 2,502 2,483 2,138 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 71.42 68.48 113.67 150.48 192.42 應收賬款和票據 262.63 40

14、9.52 461.19 638.83 817.83 現金及現金等價物 1,298 1,448 2,502 2,483 2,138 其他流動資產 8.20 174.80 174.80 174.80 174.80 總流動資產總流動資產 1,641 2,101 3,252 3,447 3,323 業績指標業績指標 固定資產 98.59 79.80 78.05 84.76 100.19 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 74.80 39.07 31.43 45.97 70.51 增長率增長率(%)其他長期資產 106.29 97.46 137.6

15、5 149.27 199.72 營業收入 88.82 51.81 76.81 69.30 44.02 總長期資產總長期資產 279.67 216.32 247.13 280.00 370.42 毛利潤 58.63 152.40 97.13 73.83 46.21 總資產總資產 1,920 2,317 3,499 3,727 3,693 營業利潤 61.18 3.36(44.79)(43.75)(91.13)應付賬款 307.61 462.03 531.99 714.77 833.82 凈利潤 76.30(106.45)(392.20)(47.50)(100.71)短期借款 18.52 488.

16、25 536.05 546.50 570.35 EPS 76.30(106.45)(392.20)(47.50)(100.71)其他負債 12,597 0.44 0.44 0.44 0.44 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 12,923 950.72 1,068 1,700 1,617 毛利潤率 24.69 41.06 45.77 47.00 47.71 長期債務 33.93 234.15 322.55 377.74 413.58 EBITDA (1,534)84.93(103.29)(28.80)6.66 其他長期債務 56.93 39.15 61.89 84.40 93

17、.76 凈利潤率(1,554)66.07(109.18)(33.86)0.17 總長期負債總長期負債 90.85 273.30 384.45 462.14 507.35 ROE 55.17(6.27)(58.33)(26.62)0.22 股本 0.05 0.40 0.40 0.40 0.40 ROA(238.39)14.79(31.48)(13.30)0.09 儲備/其他項目(11,094)1,093 2,046 1,565 1,568 償債能力償債能力(倍倍)股東權益(11,094)1,093 2,046 1,565 1,569 凈負債比率(%)(102.25)(66.38)(80.33)(

18、99.58)(73.57)少數股東權益 0.00(0.02)(0.02)(0.02)(0.02)流動比率 0.13 2.21 3.04 2.03 2.05 總權益總權益(11,094)1,093 2,046 1,565 1,569 速動比率 0.12 2.14 2.94 1.94 1.94 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.15 0.22 0.29 0.39 0.55 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 300.94 255.11 186.91 139.48 128.24 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應付賬款周轉天數 380.84

19、 495.58 393.50 298.27 260.75 PE(2.23)34.48(11.80)(22.48)3,176 存貨周轉天數 110.37 90.09 72.11 63.20 57.74 PB(0.97)9.88 5.28 6.90 6.89 現金轉換周期 30.46(150.38)(134.49)(95.60)(74.77)EV EBITDA(4.61)24.82(10.51)(22.52)70.66 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(7.69)0.50(1.45)(0.76)0.01 自由現金流收益率(%)(4

20、5.70)3.35(9.62)(5.72)(1.98)每股凈資產(17.57)1.73 3.24 2.48 2.48 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 我們與市場觀點不同之處.6 黑芝麻智能：國產智能駕駛和機器人黑芝麻智能：國產智能駕駛和機器人 AI 芯片先驅芯片先驅.7 產品矩陣：車規級和機器人 SoC 及解決方案的先驅.7 智能汽車計算 SoC 產品豐富.7 自動駕駛解決方案涵蓋乘用車、商用車、V2X.9 發展歷史：專注汽車級 SoC 解決方案，歷時

21、八年從初創到規模量產.10 股價復盤.12 盈利預測.13 估值分析.14 NOA 領航輔助功能加速落地，帶來智能駕駛芯片算力領航輔助功能加速落地，帶來智能駕駛芯片算力升級升級.15 NOA 等功能落地推動低算力芯片的升級.16 國產算力芯片安全可靠性逐步成熟，加速進口替代.19 智能駕駛產業鏈分工尚未明確，芯片廠商布局軟件獲取更多價值.22 機器人產業高速發展，關注機器人機器人產業高速發展，關注機器人 SoC 先發卡位先發卡位.24 公司具備三大競爭優勢，有望受益于智能化浪潮公司具備三大競爭優勢，有望受益于智能化浪潮.27 優勢一：卓越和健全的產品矩陣.27 優勢二：廣泛的合作伙伴和客戶資源

22、.28 優勢三：長期的堅持研發和全球的廣泛布局.29 財務分析財務分析.30 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：黑芝麻智能產品結構一覽.5 圖表 4：黑芝麻智能華山系列芯片和武當系列芯片.8 圖表 5：主力產品華山 A1000 系列芯片的內外部架構和可支持的智駕功能.9 圖表 7：公司發展歷史.10 圖表 8：公司技術和管理團隊.11 圖表 9：公司核心管理層背景.11 圖表 10：公司股權架構.12 圖表 11：黑芝麻智能股價復盤.12 圖表 12：黑芝麻智能：分業務預測.13 圖表 13：黑芝麻智能：盈利預測.14 圖表 14：黑芝麻智能：可比公司估值.14 圖表 15：黑芝麻智

23、能 PE-Bands.14 圖表 16：黑芝麻智能 PB-Bands.14 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表 19：國產第三方廠商域控芯片算力布局.16 圖表 20：Tier1 布局艙駕融合平臺情況.17 圖表 21：國產智能駕駛 SoC 份額情況.18 圖表 24：主要的智能駕駛芯片產品.19 圖表 25：智能駕駛芯片廠商與國內 Tier1 的合作情況不完全統計.20 圖表 26：國產智能駕駛 SoC 份額情況.22 圖表 27：芯片廠商不同角色和優劣勢.23 圖表 28：黑芝麻智能和地平線的乘用車智能駕駛解決方案布局

24、.23 圖表 29：不同機器人應用芯片情況.24 圖表 30：機器人/狗芯片產品情況.25 圖表 31：機器人芯片領域全球市場規模簡單測算.26 圖表 32：主流汽車駕駛 SoC 的發布及量產時間表.27 圖表 33：公司 A2000 芯片架構和自研九韶 NPU.28 圖表 34：黑芝麻智能與多家主機廠和 Tier1 達成了合作.28 圖表 35：公司研發中心布局.29 圖表 44：2020-2024 黑芝麻智能歷年現金流量.32 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)投資要點投資要點 黑芝麻智能是黑芝麻智能是國內領先的國內領先的

25、車規級計算車規級計算 SoC 以及以及基于基于 SoC 的智能汽車的智能汽車和機器人和機器人解決方案解決方案供供應商應商。公司是目前國內為數不多可以實現大規模車規高算力芯片量產的企業，并隨著人形機器人行業的蓬勃發展，積極布局卡位機器人大小腦芯片。目前公司計算 SoC 產品包括用于自動駕駛的 SoC（華山 A1000、A2000 系列）和駕艙跨域 SoC（武當 C1200 系列），且A2000、C1200 分別可用于機器人大腦、小腦芯片。公司憑借全面的 SoC 產品矩陣，自研NPU、ISP 等相關 IP 核、以及中間件、工具鏈打造軟硬件綜合解決方案。（1）NOA 迎來快速迭代周期，公司芯片出貨量

26、有望迎來快速增長期。迎來快速迭代周期，公司芯片出貨量有望迎來快速增長期。根據 Frost&Sullivan，2023 年公司在車規級中高算力 SoC 領域實現全球第三出貨量（2023 年出貨 12.7 萬顆）。截至 2024 年 6 月末，公司已通過 16 家 OEM 廠商和一級供應商獲得了 23 款車型的設計定點，主要客戶包括吉利、比亞迪、東風、江淮、一汽等。1Q25 以來，公司宣布進一步獲得A1000、C1200 等系列訂單，包括：1）基于與億咖通的合作，為吉利千里浩瀚 H1 提供 2顆 A1000 的解決方案，25 年起裝載于銀河系列等多款車型。2）A1000 系列獲得一汽新平臺的定點項

27、目，覆蓋多款燃油車和新能源車型，公司預計于 25 年實現量產。3）C1200 系列獲得東風新項目定點，實現高速 NoA 的艙駕一體量產。此外，公司正在與比亞迪等頭部主機廠積極推動下一代系列芯片方案的合作。（2）圍繞商用車、）圍繞商用車、V2X 開發算法解決方案。開發算法解決方案。公司開發了適用于不同應用場景的解決方案，涵蓋 L1 到 L3 級別的自動駕駛，目前在商用車領域以及 V2X 領域有所應用。商用車領域完成工程環衛車、重載卡車等專用車型布局；V2X 車路云目前在成都、襄陽、寧波、天津等地開展車路云一體化試點項目，后續有望受益于商用車智能化升級以及車路云項目建設。（3）積極布局卡位機器人計

28、算芯片。）積極布局卡位機器人計算芯片。公司 C1200 系列產品目前合作傅利葉等機器人，率先布局進行生態和產品卡位，為靈巧手提供算力支持。同時未來量產的 A2000 系列除了滿足智能汽車需求，還能夠支持機器人和通用計算等多個領域。圖表圖表1：黑芝麻智能產品結構一覽黑芝麻智能產品結構一覽 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處（1）監管要求更高，對供應鏈能力要求趨嚴。）監管要求更高，對供應鏈能力要求趨嚴。隨著國內對高階輔助駕駛的監查，要求主機廠

29、保障輔助駕駛功能安全性并減少 OTA 的頻次，我們認為或對部分自主品牌“先宣傳功能上車再 OTA”升級的思路造成一定影響，部分自主品牌目前智駕功能尚需迭代完善，或在一定程度上會推遲 2025 年智駕版車型推出節奏。但相反，主機廠或對于能力強的供應商提出更高訴求以保障安全性。我們認為過去有多年合作經驗、芯片除好用性外穩定性更成為主機選擇智駕芯片供應商的核心考慮，對于尚未經歷過大規模車規芯片量產考驗、產品算力 Pipeline 不明晰的供應商或較難把握這一輪智駕升級的節奏，單純的成本競爭不再成為獲得智駕定點的核心要素。（2）我們看好公司后續能夠持續獲得車企及車型的定點和量產能力。）我們看好公司后續

30、能夠持續獲得車企及車型的定點和量產能力。部分投資人認為，黑芝麻智能在量產能力、營收上與海外頭部企業及國內競爭對手有一定的差距。但是我們認為，過去市場對智駕芯片的需求主要集中在 10TOPS 以下的低階智駕，高算力芯片產品目前市場的供應商均處于起步階段。而公司算力矩陣是跳過低階智駕芯片，選擇直接開發面向高階智駕需求的產品，產品算力覆蓋 16TOPS 至 1000TOPS，且和吉利、東風等主機廠已經達成車型量產合作超過三年。隨著未來高階智駕的需求增長和面臨真實復雜環境下機器人應用的落地，針對高算力的需求場景在拓寬，公司的高算力芯片產品有望快速打開應用市場。此外，公司差異化布局了艙駕融合芯片 C12

31、00 家族系列產品，目前僅高通有相關產品存在。主機廠進一步降低智能化成本做到 10 萬級別車型搭載高速 NOA 和智能座艙相關功能，公司提供 C1296 單芯片實現座艙域和駕駛域的同一控制，幫助主機廠進一步降本。（3）我們看好）我們看好 25 年公司卡位機器人大腦、小腦芯片。年公司卡位機器人大腦、小腦芯片。市場認為公司將其在汽車領域的技術向機器人領域遷移的能力有待觀察。公司擁有自研的NeuralIQ ISP 圖像處理器和 NPU-DynamAI NN 神經網絡加速能力，并且擁有完整算法與工具鏈支持。機器人對真實世界的理解與汽車智能駕駛對路況的解析具備相似的底層技術邏輯，我們認為公司有能力將其在

32、智能駕駛領域累積算法經驗向全場景 AI 通識能力擴展。伴隨著公司 A2000 系列芯片的發布，其在集成激光雷達、視覺等多模態數據實時處理，以及復雜環境下 SLAM（同步定位與地圖構建）與動態路徑規劃能力，適用于工業 AGV、服務機器人等場景。公司 A2000、C1200 系列芯片定位于機器人的大腦、小腦，公司越早卡位合作，越有利于機器人芯片的中間件、工具鏈等生態的逐步打磨和完善，2025 年公司預年公司預計有望實現機器人領域的批量出貨。計有望實現機器人領域的批量出貨。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)黑芝麻智能黑芝麻智能：國產

33、智能駕駛和機器人：國產智能駕駛和機器人 AI 芯片先驅芯片先驅 產品矩陣：車規級和機器人產品矩陣：車規級和機器人 SoC 及解決方案的先驅及解決方案的先驅 公司提供芯片、算法的全面產品組合，包括華山 A1000、A2000 系列和武當 C1200 系列SoC、自動駕駛解決方案（BEST Drive、BEST Road、Patronus、FAD 和 SOM）以及智能成像解決方案，輔以瀚海 ADSP 中間件平臺、山海/BaRT 等 AI 工具鏈的生態搭建。2023年公司實現了總收入 3.12 億元人民幣，其中基于 SoC 的自動駕駛解決方案和基于算法的解決方案分別占收入的 62.0%和 26.5%

34、。24 年公司實現收入 4.74 億元，同比增長 51.8%。國外收入情況：國外收入情況：公司過去三年披露的歷史收入主要在國內，客戶包括乘用車領域（吉利、比亞迪、東風、一汽、江淮等）、商用車領域（重汽、三一等）、以及 V2X、機器人領域。在下游拓展方面，我們認為公司未來中短期內出口至美國市場領域或不是戰略重點，后續跟隨國內主機廠出海東南亞、歐洲等市場或是公司優先考慮的方向，美國提升關稅對公司業務和基本面預期影響有限。圖表圖表2：2020-2024 黑芝麻智能收入黑芝麻智能收入 圖表圖表3：2020-2024 黑芝麻智能黑芝麻智能收入拆分收入拆分 資料來源：Wind，華泰研究 注：自動駕駛產品和

35、解決方案包括基于 SoC 的解決方案和基于算法的解決方案，公司未進一步拆分 2020/2024 年業務構成 資料來源：Wind，華泰研究 智能汽車計算智能汽車計算 SoC 產品豐富產品豐富 公司的 SoC 產品分為華山和武當兩個系列：（1）華山系列是專為自動駕駛設計。公司于 2020年 6 月推出了華山 A1000/A1000L，并于 2022 年開始批量生產。截至 2023 年 12 月 31 日，華山 A1000系列 SoC的累計出貨量已超過 15.2萬片。2024年 12月 31日，公司推出 A2000家族系列產品，包括 A2000 Lite/A2000 和 A2000 Pro，A200

36、0 Lite 專注于城市智駕，A2000支持全場景通識智駕，而 A2000 Pro 則是為高階全場景通識智駕設計，公司預計 2026 年量產 A2000 系列。（2）武當系列 SoC 旨在滿足智駕和座艙域的跨域計算需求。公司于 2023年 11 月推出了 C1200 家族系列產品，包括 C1236 和 C1296 兩款系列，公司計劃于 2025年開始量產。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 50020202021202220232024收入yoy（右軸）-100%0%100%200%

37、300%400%010020030040050020202021202220232024（百萬元）智能成像解決方案基于算法的解決方案基于SoC的解決方案自動駕駛產品和解決方案yoy-自動駕駛產品及解決方案(右軸)yoy-智能成像解決方案(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表4：黑芝麻智能華山系列芯片和武當系列芯片黑芝麻智能華山系列芯片和武當系列芯片 資料來源：公司招股說明書，公司中報，華泰研究 華山系列：華山系列：華山A1000系列SoC專為自動駕駛設計，支持L3及以下應用的BEV（鳥瞰圖）+Transformer

38、融合算法。截至 2024 年底，華山系列包括四種芯片A1000、A1000L 和 A1000 Pro 和A2000 系列，分別滿足不同級別的自動駕駛需求。1)華山華山 A1000：是公司目前主力出貨芯片。A1000 于 2020 年 6 月推出，據 Frost&Sullivan，其是中國首款具有高算力和自主 IP 核的自動駕駛 SoC。A1000 采用16nm 工藝，在 INT8 精度下提供 58 TOPS 算力，支持處理多達 16 路高清攝像頭視頻輸入，符合 ISO 26262 ASIL-B 標準、AEC-Q100 2 級規定及相關環境指令（如RoHS、HF、REACH）。目前華山 A100

39、0 已經前裝量產于吉利、比亞迪、東風、一汽、江淮等多家 OEM 旗下車型。2)華為華為 A1000L：與華山 A1000 同時發布的還有其輕量版 A1000L，專為 L2 級自動駕駛設計。A1000L 采用 16nm 工藝，在 INT8 精度下提供 16 TOPS 算力，支持 8路高清攝像頭輸入，可以提供集成泊車與入門輔助駕駛的單芯片解決方案，提供具性價比的 ADAS 功能。A1000L 與 A1000 共享系統架構，具備可互換的軟件和硬件組件，可兼容不同自動駕駛等級的車型方案。目前 A1000L 已獲北汽集團前裝量產定點。3)華山華山 A1000 Pro：于 2021 年 4 月推出。據 F

40、rost&Sullivan，A1000 Pro 是中國首款算力超過 100 TOPS 的自動駕駛 SoC（INT8 精度下為 106+TOPS），其支持多達 20 路高清攝像頭視頻輸入，適配城區及高速公路行車和泊車的多種自動駕駛應用場景。4)華山華山 A2000：于 2024 年 12 月 31 日推出，包括 A2000 Lite、A2000 和 A2000 Pro三款產品，采用 7nm 工藝，并配以新一代通用 AI 工具鏈 BaRT 和新一代雙芯?；ヂ摷夹g BLink 兩大創新賦能。A2000 Lite 專注于城市智駕，A2000 支持全場景通識智駕，而 A2000 Pro 則是為高階全場景

41、通識智駕設計。A2000 家族的芯片集成了業界領先的 CPU、DSP、GPU、NPU、MCU、ISP 和 CV 等多功能單元，A2000Pro算力是當前主流旗艦芯片的 4 倍，原生支持 Transformer 模型。產品組合全面覆蓋從 NOA 到 Robotaxi，從自動駕駛到機器人的廣泛運用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表5：主力產品華山主力產品華山 A1000 系列芯片的內外部架構和可支持的智駕功能系列芯片的內外部架構和可支持的智駕功能 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 武當系列武當系列 針對 L2+自動駕駛

42、及跨域計算需求，武當 C1200 家族產品于 2023 年 4 月發布，據 Frost&Sullivan，C1200 系列是中國首個專門為跨域計算設計的 SoC，包括 C1236 和 C1296 兩款產品。C1200 集成了 CPU、GPU、NPU、DSP、ISP、MCU 及數據交換功能，通過自主研發的 ESDE 架構提供高效、安全且可預見的基礎，滿足安全級別要求并實現跨域計算任務的安全硬隔離。此外，C1200 支持大規模數據的低延遲處理與傳輸，充分利用算力以實現性能和利用率最大化。武當 C1200 SoC 采用 7nm FFC 汽車工藝設計，能夠處理多達12 路高清攝像頭視頻輸入。公司創新設

43、計隔離計算子系統（隔離島）可獨立呈現和顯示不同域的信息，滿足控制臺對安全、安保及快速啟動的嚴格需求，同時靈活適用于自動駕駛和 HUD（抬頭顯示器）等獨立系統計算的場景，符合 ISO 26262 ASIL-D 標準以及 EVITA完整規格的最高安全標準。圖表圖表6：黑芝麻智能產品參數黑芝麻智能產品參數 華山華山 A1000 華山華山 A1000L 華山華山 A1000Pro 華山華山 A2000 武當武當 C1296 武當武當 C1236 制程 16nm 16nm 16nm 7nm 7nm 7nm CPU 8 核 Arm Cortex-A55 6 核 Arm Cortex-A55 16 核 Ar

44、m Cortex-A55 16 核 Arm Cortex-A78AE 10 核 Arm Cortex-A78AE 8 核 Arm Cortex-A78AE GPU/Arm Mali-G78AE Arm Mali G78AE MCU/6 核 Arm Cortex-R52/算力 58TOPS 16TOPS 106TOPS 250/560/1000+TOPS 32KDMIPS 32KDMIPS 功耗 18W 15W 25W/支持攝像頭路數 16 8 20 24 12 12 支持智駕級別 L2+-L3 L2-L2+L3-L4 L3+/資料來源：黑芝麻智能官網，華泰研究 自動駕駛解決方案涵蓋乘用車、商用

45、車、自動駕駛解決方案涵蓋乘用車、商用車、V2X（1）乘用車解決方案）乘用車解決方案 公司基于自身的芯片架構，同步為下游乘用車客戶開發了智能駕駛硬件平臺和自動駕駛解決方案，以充分發揮車規級計算 SoC 的潛力。公司推出了瀚海平臺和山海工具鏈，實現了軟件與硬件的解耦，從而為汽車 OEM 提供靈活的封裝選項，以滿足多樣化的需求，支持快速的本地化適配、部署和定制。在自動駕駛解決方案方面，支持智能駕駛系統、安全系統和 V2X 解決方案的各種功能，覆蓋 L2 至 L3 及以上的自動駕駛級別。其核心解決方案包括 BEST Drive、Drive Sensing、Drive Brain 和 Drive Tur

46、ing。其中，BEST Drive 覆蓋從傳感器信息收集到決策和執行的閉環解決方案，適用于 L1 至 L2 級 ADAS 及L3 級域控制；Drive Sensing 專注于 L2+級自動駕駛及泊車功能；Drive Brain 基于高性能SoC 支持多傳感器應用及高精度地圖導航；Drive Turing 則以 A2000 SoC 為基礎，開發下一代中央計算自動駕駛解決方案，具備強大算力及高安全性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)（2）商用車主動安全系統）商用車主動安全系統 Patronus 公司自主開發的商用車主動安全系統

47、 Patronus，通過精心設計的結構及材料選擇，為商用車 OEM 及一級供應商提供可靠且具性價比的解決方案。Patronus 支持針對商用車及小型貨車的定制化服務，結合控制器、芯片、算法及移植工具，根據客戶需求量身打造。該系統具備多樣化功能，包括精準的 ADAS 行車配線、駕駛員監控系統（DMS）以檢測疲勞或分心等行為、盲區監控系統（BSD）識別障礙物及車輛，以及車內外周視監控，全面提升車輛的安全性能和使用靈活性。（3）V2X 邊緣計算解決方案邊緣計算解決方案 BEST Road 公司的 BEST Road 解決方案專為 V2X 邊緣計算設計，旨在推動智能化和電子化車輛市場的快速發展，特別是

48、面向新興的路側自動駕駛市場。該方案利用 A1000 SoC 提供超過 50 TOPS 的算力，結合高清感知算法、多場景圖像處理及多傳感器融合，賦能智能交通應用。其功能包括：支持 300 米范圍內的車輛及目標高精度感知，車牌識別精度高于 95%，事件識別精度高于 95%；實現多達 300 米的車牌感知及跟蹤；以及雷達與攝像頭的融合，軌跡誤差控制在 50 厘米以內。公司還開發了基于華山系列 SoC 的 FAD 平臺和華山 SOM，為客戶提供靈活的開發與測試服務以及高可靠性和安全性的定制化解決方案。FAD 平臺支持單芯片或雙芯片選擇，通過自主研發的軟件算法和工具實現即插即用的便捷功能，簡化用戶體驗。

49、華山 SOM 集成內存、存儲、電源管理及豐富的接口組件，專為高可靠性應用場景量身定制，幫助客戶快速開發適用于汽車、機器人及其他邊緣計算產品的解決方案。發展歷史：發展歷史：專注汽車級專注汽車級 SoC 解決方案，解決方案，歷時八年歷時八年從初創從初創到規模量產到規模量產 黑芝麻智能成立于 2016 年 7 月，已迅速成長為汽車級高算力 SoC 及基于 SoC 的智能汽車解決方案的領先供應商。公司成立初期即獲得北極光創投首輪投資，并于 2018 年與博世、一汽集團建立合作關系，2019 年獲得招商局集團和上汽集團的戰略投資。2020 年，黑芝麻智能推出華山 A1000 系列芯片，正式進軍自動駕駛解

50、決方案市場。2021 年發布升級版華山 A1000 Pro，2022 年獲蔚來資本和吉利的投資，華山 A1000 SoC 成功搭載于吉利和東風。2023 年，公司進一步突破，發布了武當系列跨領域 SoC，滿足智能汽車日益復雜和多樣化的功能需求，同時深化與一汽集團在新能源領域的合作。2024 年 9 月搭載 2 顆 A1000 的領克 08 產品落地全國都能開的 NOA。圖表圖表7：公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)公司核心高管具備強大的技術背景。公司核心高管具備強

51、大的技術背景。董事會主席、執行董事兼首席執行官單記章先生在半導體行業擁有超過 20 年的經驗，曾任職于全球知名的成像半導體公司 OmniVision Technologies Inc，其最后職務是軟件工程部門的副總裁。執行董事兼總裁劉衛紅先生在汽車行業擁有超過 20 年的經驗，積累了豐富的行業專業知識和深刻見解。此外，黑芝麻智能的其他核心技術人員曾在通用汽車（General Motors）、中興通訊（ZTE Corporation）、BDA以及松下產業（Panasonic Industry）等跨國公司工作，具備廣泛的國際化工作經驗。圖表圖表8：公司技術和公司技術和管理管理團隊團隊 資料來源：公

52、司招股說明書，華泰研究 圖表圖表9：公司核心管理層背景公司核心管理層背景 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 根據公司招股書及 2025 年 2 月公司發布的新股配售公告，目前購股權行使后公司總股本6.31 億股，公司實控人單記章先生直接持有黑芝麻智能 0.44 億股，占總股本比例 6.98%，并通過投票權委托協議控制行使額外 0.79 億股的投票權，累計控股比例達到 19.54%。公司通過開曼主體控股多個國際及中國子公司，覆蓋從核心研發到應用落地的完整業務鏈。行業經歷行業經歷教育背景教育背景職位職位年齡年齡姓名姓名曾在OmniVision Technologies（豪威科技）擔任軟件工程部門

53、副總裁（1997年6月-2016年6月）。清華大學電子工程碩士董事會主席、執行董事兼首席執行官56單記章曾任底特律汽車集團（現為日立安斯泰莫制動系統）亞太區總裁（2012年7月-2016年11月）。清華大學化學工程碩士，多倫多大學工商管理碩士執行董事兼總裁55劉衛紅曾任深圳市安圣科技有限公司管理人員（2002年9月-2011年12月）。西北工業大學信號與信息處理碩士執行董事兼首席系統官49曾代兵曾任雷軟科技股份有限公司副總裁兼董事（2014年1月-2021年8月）。清華大學精密儀器學士首席營銷官45楊宇欣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 黑芝麻智能黑芝麻智能(

54、2533 HK)圖表圖表10：公司股權架構公司股權架構 注：時間截至 2025 年 4 月 資料來源：Wind，公司招股說明書，公司配售公告，華泰研究 股價復盤股價復盤 公司于 2024 年 8 月 8 日登陸港交所，由于前期流通盤較小，整體交易金額低。2024 年 9月末隨著國內政策預期好轉，市場大幅反彈帶來公司股價上漲，2024 年 9 月 23 日-9 月 30日漲幅達 40%。2024 年 12 月 9 日公司被納入港股通名單，成交量開始實現突破。2025年 2 月 7 日，比亞迪宣布召開“天神之眼”智駕系統發布會，推動智能駕駛相關供應鏈廠商大漲。2025 年 2 月 10 日公司限售

55、股解禁，對股價帶來一定程度回調壓力，并于 2025年 4 月初受美國關稅沖擊影響跟隨恒生科技出現大幅下跌，后隨著關稅影響減弱反彈。圖表圖表11：黑芝麻智能股價復盤黑芝麻智能股價復盤 注：數據截至 2025 年 5 月 21 日 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)盈利預測盈利預測 收入和毛利率方面：收入和毛利率方面：基于 24 年以來公司大客戶吉利、比亞迪、一汽、東風等智駕車型開始量產，機器人批量出貨，且 25 年以后高階智駕滲透加速情況，我們預計：我們預計我們預計 25/26/27E

56、公司收入分別為公司收入分別為 8.4/14.2/20.4 億元，同比增長億元，同比增長 76.8/69.3/44.0%。毛。毛利率為利率為 45.8/47.0/47.7%。主要是基于：（1）自動駕駛產品和解決方案業務：大客戶吉利、比亞迪等放量明確，吉利計劃 25 年銀河系列銷量達到 100 萬臺以上，且 2025 下半年開始陸續在銀河品牌車型改款或新車上配置千里浩瀚 H1/H3 智駕（其中 H1 基于 2 顆黑芝麻智能 A1000 芯片），因此我們預計 25/26/27E 公司乘用車 SoC 出貨量為 64.8/125.6/179.4 萬顆；此外，隨著 A2000/C1200 等更高價值量芯片

57、量產且出貨量占比提升，我們預期公司平均芯片 ASP 為 618/699/767 元，同比增長 6/13/10%。此外，隨著商用車領域、V2X合作項目順利推進，同樣貢獻智能汽車產品和解決方案業務的收入快速增長。因此我們預期 25/26/27E 公司自動駕駛產品和解決方案業務收入分別為 8.0/13.8/20.0億元，同比增長 82.3/72.3/45.1%。隨著自動駕駛產品和解決方案向國內頭部車企及 Tier1 持續出貨帶來芯片規?；б?，且在商用車和車路云一體化領域滲透率提升帶來多個項目推進效率優化，我們預期自動駕駛產品和解決方案業務毛利率實現進一步提升，達到 42.0/44.5/45.8%。

58、（2）智能影像解決方案業務：非公司戰略核心業務，我們預計未來增長水平比較穩定，25/26/27E 收入達到 0.40/0.44/0.48 億元；由于公司進一步迭代了新的智能影像業務相關算法，帶來投入成本下降，毛利率在 24 年實現大幅提升，我們預計 25/26/27E維持在 80%左右的水平。OPEX 方面：方面：2022/2023 年公司總體研發費用率為 461.8/436.2%，除去股權激勵的研發費用率比例下降為 367.4/364.8%。由于股權激勵的費用確認大部分在第一年，后續攤銷會逐步減少，以及 IPO 費用主要對 24 年有一定影響；后續隨著公司逐步實現芯片規模量產，收入規模擴大，

59、我們預計公司整體期間費用率占比會穩步下降。我們預計公司 25/26/27E研發費用率分別為 125.9/68.5/39.8%，管理費用率分別為 26.9/12.1/7.0%，銷售費用率分別為 7.8/4.3/3.0%。因此我們預計公司 25/26/27E 凈利潤分別為-9.2/-4.8/0.03 億元。我們剔除股權激勵和優先股公允價值相關變動影響后，預計 25/26/27E 扣非凈利潤分別為-6.5/-4.0/0.03 億元。圖表圖表12：黑芝麻智能：分業務預測黑芝麻智能：分業務預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （百萬元）（百萬元）23H123H21H242H242021A2022A20

60、23A2024A2025E2026E2027EAAAAAAAAEEE營業收入營業收入106.5205.9180.1294.160.5165.5312.4474.3838.51419.62044.6yoy69.1%42.8%14.1%173.7%88.8%51.8%76.8%69.3%44.0%毛利率毛利率18.1%28.1%50.0%35.6%36.2%29.4%24.7%41.1%45.8%47.0%47.7%自動駕駛產品和解決方案業務自動駕駛產品和解決方案業務90.2186.1167.3270.734.3142.3276.3438.0798.61375.71996.2yoy85.4%45.

61、4%315.3%94.2%58.5%82.3%72.3%45.1%毛利率12.9%25.5%47.2%32.1%18.6%24.2%21.4%35.0%42.0%44.5%45.8%乘用車芯片出貨量(K)25.0127.0252.0648.41256.31794.4智能影像解決方案業務智能影像解決方案業務16.319.812.923.426.223.236.136.339.943.948.3yoy-21.0%18.3%-11.5%55.6%0.6%10.0%10.0%10.0%毛利率47.2%52.5%86.8%76.3%59.0%61.5%50.1%80.0%80.0%80.0%80.0%免

62、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表13：黑芝麻智能：盈利預測黑芝麻智能：盈利預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 估值分析估值分析 考慮到公司發展處于規?；M展的關鍵時期，且前期研發費用較高短期內較難實現盈利，我們采用 PS 估值法。選取端側 AI 芯片公司地平線機器人、瑞芯微、峰岹科技、全志科技、Mobileye 作為估值可比公司，給予公司 16.8X 2025 年預測 P/S（可比公司均值），對應市值 152 億港幣，對應目標價 24.04 港幣。圖表圖表14：黑芝麻智能：可比公司估值黑芝麻智能：可比公司估值 注

63、：Mobileye 估值指標使用彭博一致預期，其余采用 Wind 一致預測；收盤價截至 2025 年 5 月 21 日，黑芝麻智能股本 6.31 億股，匯率采用 CNYHKD=0.93 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預測 圖表圖表15：黑芝麻智能黑芝麻智能 PE-Bands 圖表圖表16：黑芝麻智能黑芝麻智能 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究（百萬元）（百萬元）23H123H21H242H242021A2022A2023A2024A2025E2026E2027EAAAAAAAAEEE營業收入106.5205.9180.1294.160.5165.

64、5312.4474.3838.51419.62044.6同比增速69.1%42.8%14.1%173.4%88.8%51.8%76.8%69.3%44.0%自動駕駛產品和解決方案業務90.2186.1167.3270.734.3142.3276.3438.0798.61375.71996.2智能影像解決方案業務16.319.812.923.426.223.236.136.339.943.948.3-營業成本87.2148.190.0189.538.6116.9235.3279.5454.7752.41069.0毛利19.357.890.1104.621.948.677.1194.7383.86

65、67.2975.6OPEX749.51033.8921.01003.8757.81099.11783.41924.81346.61206.31018.2-銷售費用53.648.251.269.650.8119.8101.9120.865.261.661.3銷售費用率50.3%23.4%28.4%23.7%84.0%72.4%32.6%25.5%7.8%4.3%3.0%-管理費用131.5187.5182.5186.3111.6215.3319.0368.8225.8172.0143.1管理費用率123.5%91.0%101.3%63.3%184.6%130.1%102.1%77.8%26.9%

66、12.1%7.0%-研發費用564.4798.1687.3747.9595.4764.11362.51435.21055.6972.8813.7研發費用率530.0%443.1%381.5%254.3%984.7%461.7%436.1%302.6%125.9%68.5%39.8%營業利潤-712.5-969.3-837.9-916.1-722.7-1052.8-1696.9-1754.0-968.5-544.7-48.3同比增速17.6%5.5%146.7%45.7%61.2%-3.4%44.8%43.8%91.1%+財務收入/費用6.316.715.77.32.0-13.9-23.023.

67、055.366.454.0其他收入-1631.2-1714.1-3179.82046.60.00.00.0凈利潤-3729.1-1126.01104.8-791.5-2356.5-2753.9-4855.1313.3-915.5-480.73.4少數股東權益0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0歸母凈利潤-3729.1-1126.01104.8-791.5-2356.5-2753.9-4855.1313.3-915.5-480.73.4同比增速-129.6%29.7%-210.0%-16.9%-76.3%106.5%-392.2%47.5%100.7%扣非（NON-

68、GAAP）凈利潤-613.6-700.3-1254.2-1133.3-646.4-395.93.4比率分析毛利率18.1%28.1%50.0%35.6%36.2%29.4%24.7%41.1%45.8%47.0%47.7%營業費用率703.8%502.1%511.3%341.3%1253.4%664.2%570.8%405.9%160.6%85.0%49.8%凈利率-3501.5%-546.8%613.3%-269.1%-3897.6%-1664.2%-1554.0%66.1%-109.2%-33.9%0.2%收入收入（百萬（百萬元）元）歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）2025E202

69、6E2025E2026EYTDMBLY USMobileye937 16.11,746 -383 N.A.N.A.7.56.6-19.4%2382 HK地平線機器人913 7.53,511 -2,138 N.A.N.A.26.416.6109.2%603893 CH瑞芯微632 150.84,226 878 71.954.315.011.837.3%300458 CH全志科技325 39.52,981 354 91.764.410.98.933.0%688279 CH峰岹科技202 218.2824 310 65.047.724.518.438.4%平均平均16.812.4代碼代碼公司名稱公司

70、名稱市值市值（人民幣億（人民幣億元）元）收盤價收盤價（元（元 交易交易貨幣）貨幣）2025EP/EP/S股價變動股價變動010203141Aug-24 Sep-24 Nov-24 Dec-24 Feb-25 Mar-25 May-25(港幣)黑芝麻智能55x45x35x25x20 x010203141Aug-24 Sep-24 Nov-24 Dec-24 Feb-25 Mar-25 May-25(港幣)黑芝麻智能12.1x11.1x10.1x9.1x8.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)NOA 領航輔助功能領航輔助功能

71、加速落地，加速落地，帶來智能駕駛芯片算力升級帶來智能駕駛芯片算力升級 高階智能駕駛的落地高階智能駕駛的落地打通打通 NOA 功能是現階段車企發力的主要方向。功能是現階段車企發力的主要方向。NOA（領航輔助駕駛）本質是在行泊一體基礎上，實現更高階的輔助駕駛功能，可讓車輛依據導航實現點到點的自動駕駛，過程中車輛自動變道、超車、上下匝道。受制于目前 L3 級別智能駕駛尚未放開，L2 朝著高速/城區 NOA 等更高階智駕功能發展（大致可以理解為即市場上所區分的L2+/L2+等級）。從滲透率情況看：目前基礎從滲透率情況看：目前基礎 L2 級整體市場持續穩步擴容，但后續或將逐步下行。級整體市場持續穩步擴容

72、，但后續或將逐步下行。據高工智能汽車數據，2024 年 1-12 月，中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配 L2 輔助駕駛車型（不含 NOA）交付 866.72 萬輛，前裝搭載率首次達到 41.04%，而整體裝配 ADAS（L1-L2）的新車交付量達到 1462.09 萬輛，前裝滲透率達到 63.79%。但整體高階智駕對應的市場僅處于剛剛起步階段，2024 年 1-12 月，中國市場(不含進出口)乘用車前裝標配 NOA 交付 197.47 萬輛，同比增長 162.31%。前裝滲透率不到 10%，意味著仍有較大的升級空間。圖表圖表17：2021-2024 國內前裝標配國內前裝標配 L2 及以上乘

73、用車交付量及以上乘用車交付量 圖表圖表18：2021-2024 國內前裝標配國內前裝標配 NOA 乘用車交付量乘用車交付量 資料來源：高工智能汽車，華泰研究 資料來源：高工智能汽車，華泰研究 由于面向的高速、城市場景不同，對應技術門檻和軟硬需求不一，目前呈現兩種發展趨勢：（1）針對）針對 20 萬元以下大眾市場車型：高速萬元以下大眾市場車型：高速 NOA 處于快速向下普及期，成本是核心要素。處于快速向下普及期，成本是核心要素。2023 年高速 NOA 技術已基本邁向成熟，由于主要面向高速場景，技術門檻相對不高。據億歐網，截至 1H24 中國智能電動汽車市場已經有超過 57 款車型可以實現高速

74、NOA 功能。高速 NOA 主要基于 5-10V+3-5R 方案實現，所需芯片算力不高，目前核心在于如何繼續降本下沉至大眾市場車型，替換原有的基礎 L1-L2 功能。在國內產業鏈快速降本和工程化能力下，比亞迪、吉利、奇瑞等主機廠于 2025 年前后宣發了智能輔助駕駛升級戰略，擬在7-20 萬車型大規模提升高速 NOA 功能搭載比例。（2）針對）針對 20 萬元以上的中高端車型：城區萬元以上的中高端車型：城區 NOA 迎來量產“元年”，技術落地仍是重點。迎來量產“元年”，技術落地仍是重點。城市 NOA 面向全場景自動駕駛，對模型算法要求極高，背后配套芯片算力、傳感器冗余相應增強，成本短期難以大幅

75、壓縮，實現功能完全落地并保障安全性是關鍵。目前主要由特斯拉（北美）、蔚小理、華為系、小米等領銜城區 NOA 的逐步落地，傳統自主品牌比亞迪、上汽、廣汽、吉利和長城、以及合資品牌也陸續計劃在高端價位推出帶城區 NOA 版本的車型，以增強智能化競爭力。0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002021年2022年2023年2024年國內前裝標配L2及以上乘用車交付量yoy（右軸）(萬輛)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0501001502002502021年2022年2023年2024年國內前裝標配NOA

76、乘用車交付量yoy（右軸）(萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)NOA 等功能落地推動低算力芯片的升級等功能落地推動低算力芯片的升級 參考我們 2024 年 11 月 13 日發布的報告智能駕駛芯片：智能駕駛芯片：NOA 起量起量+國產替代國產替代，我們系統梳理了國內外 46 家智駕廠商的域控、一體機產品布局。從目前各家采用的從目前各家采用的硬件產品布局硬件產品布局情況看，根據算力大小基本可以分為低、中、高三種：情況看，根據算力大小基本可以分為低、中、高三種：（1）低算力芯片：）低算力芯片：算力范圍區間大致為 0-10T

77、OPS，是目前出貨量最大的算力帶區間。過去視一體機產品作為低算力芯片的交付主體，主要出貨芯片包括 Mobileye EyeQ1-Q4，地平線 J2-J3，TI TDA4 VM 等。（2）中算力芯片：）中算力芯片：算力范圍區間大致為 10-150TOPS，可以實現“L2+APA（自動泊車輔助）+AVM（全車監視系統）”的全面行泊一體功能，并逐漸支持高速 NOA 和部分城區 LCC等功能，其中搭載的芯片產品主要包括英偉達 Xavier（30TOPS）、TI TDA4VH（32TOPS）、黑芝麻智能 A1000（58TOPS）、英偉達 Orin N（84TOPS）、地平線 J5/J6M（128TOP

78、S）等。中算力目標搭載車型的價位集中在 10-20 萬元，該價位段車型銷量占比在 2024 年高達50%以上，是消費力最集中的市場。相比城區 NOA 幾萬元的成本，目前大疆、四維圖新、毫末等公司表示旗下高速 NOA 方案已經將成本控制在 2000-5000 元。（3）高算力芯片：）高算力芯片：算力范圍區間大致在 150TOPS 以上，可以實現全場景復雜道路的城區NOA。據小鵬在 2022 年 10 月 24 日科技日上的介紹，城市 NGP（小鵬的城市 NOA 名稱）的代碼量是高速 NGP 的 6 倍，感知模型的數據是高速 NGP 的 4 倍，預測/規劃/控制相關的代碼是高速 NGP 的 88

79、倍，因此對高算力芯片需求較大。由于成本較高，搭載的車型價位大部分普遍在 20 萬元以上。目前搭載的芯片產品主要系英偉達 Orin X 和華為 MDC平臺。根據高工智能統計，2023 年搭載英偉達新車的交付均價為 38.7 萬元。短期若要實現城市 NOA 在 20 萬元以下價位段的大規模滲透，背后對成本壓縮的要求更高。圖表圖表19：國產第三方廠商域控芯片算力布局國產第三方廠商域控芯片算力布局 資料來源：佐思汽研，高工智能汽車，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)此外，在降本推動下，此外，在降本推動下，Tier1 正積極

80、布局中算力平臺艙駕融合的開發。正積極布局中算力平臺艙駕融合的開發。在 EEA 集中化趨勢推動下，多家 Tier1 正開發布局艙駕融合平臺，配套整車廠迭代汽車電子電氣架構，智駕域和座艙域功能融合，在芯片級和域控級的融合下可以使整體硬件成本實現約 20-30%下降。德賽西威最早于 2022 年 5 月基于英偉達率先發布第一代可量產的車載智能計算平臺“Aurora”，算力可達 2000TOPS 以上。最近一年來，隨著黑芝麻智能 C1200 跨域融合家族等芯片端產品的推出，多家Tier1開始在基于國產單SoC情況下打造實現高速NOA功能、記憶泊車、智能座艙控制的“艙行泊”一體化平臺，包括均勝電子、NU

81、LLMAX、安波福、法雷奧、博世均在 2024 年北京車展期間推出相關跨域融合產品。我們認為未來兩年由于終端對智能化的需求在快速提升，中高算力芯片有望推動國內智駕我們認為未來兩年由于終端對智能化的需求在快速提升，中高算力芯片有望推動國內智駕SoC 市場快速增長。市場快速增長。（1）一方面，根據高工智能汽車研究院，24 年我國標配 NOA 功能車型銷量達到 197 萬輛（我們測算對應滲透約 9%），我們預計 25/30 年高速/城區 NOA 的滲透率有望來到 30/80%（綜合成本和功能來看，利用中算力實現高速 NOA 等功能是目前最具性價比、最成熟的方案，因此我們預計高速NOA滲透率會成為高階

82、智駕滲透率提升主導），推動整體 ADAS 市場滲透率再進一步，整體 ADAS 滲透率由 24 的 64%達到 25/30 年的74/100%；（2）另一方面，過去低算力市場芯片平均價格基本在 30-50 美元，往中算力芯片升級會帶來芯片價格提升至 100-150 美元，而城市 NOA 采用的高算力芯片單顆價格基本在 400-450 美元。整體 ASP 會呈現倍數提升。我們預測國內智駕 SoC 市場規模將從 24 年19.6 億美元增長至 2030 年 61.8 億美元，25-30E CAGR 達到 21%。圖表圖表20：Tier1 布局艙駕融合平臺情況布局艙駕融合平臺情況 資料來源：各公司官網

83、，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表21：國產智能駕駛國產智能駕駛 SoC 份額情況份額情況 注：L2/L2+我們預計單車采用 1 顆芯片；L2+以及 L3 以上我們預計單車采用 2 顆芯片。我們預計隨著智能化加速，20 萬以下的大眾市場車型會更多標配高速 NOA 智駕功能，該配置更具性價比；但 20 萬以上車型有望陸續加大對于城市 NOA 及以上的功能搭載。資料來源：高工智能汽車，NE 時代，華泰研究預測 根據株式會社矢野經濟研究所，目前全球來看，根據株式會社矢野經濟研究所，目前全球來看，2024 年年預

84、計有預計有 5650 萬臺車搭載了萬臺車搭載了 ADAS功能，其中大部分以功能，其中大部分以 L1/L2 基礎輔助駕駛為主?；A輔助駕駛為主。L2+以上數量約 350 萬臺，我們認為：（1）L2+大部分集中在中國地區，以及包括特斯拉在北美、歐洲等銷量；（2）部分歐洲、日本少量奔馳、本田車型在指定的高速路段推出了對標 L3 等級功能。株式會社矢野經濟研究所預測全球 L2+及以上車型有望于 2030 年超過 2500 萬輛，并于 2035 年超過 4000 萬輛。過去海外主機廠尚未開始大規模推廣搭載高階輔助駕駛的車型，從 2025 年開始，海外主機廠開始從中國市場合資品牌率先發力，包括大眾 ID.

85、AURA/ERA/EVO、奧迪 A5L/E5 Sportback、豐田鉑智 7/3X、本田燁 GT/P7、日產 N7/ELEXIO、奔馳 CLA、凱迪拉克VISTIQ/LYRIQ-V 等均計劃在 2025 年及之后登錄中國市場，并搭載中國自動駕駛供應商提供的算法功能。我們認為伴隨著海外主機廠率先在中國市場發力，且隨著特斯拉不斷在推進 FSD 入美、入歐，或有望在 2027-2028 年加速推進全球車型智能駕駛功能搭載。此外值得注意的是，盡管海外汽車電動化進程在放緩，但智能化呈現“并行發展、油電同智”趨勢，海外車企正規劃在燃油車上搭載高階智能輔助駕駛的技術。根據黑芝麻智能招股說明書，全球智能駕駛

86、 SoC 市場規模 2023 年約 275 億元，至 2028 年有望達到 925 億元，中國市場約占據接近一半市場規模。2023A2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國駕駛域SOC規模測算（億美元）中國駕駛域SOC規模測算（億美元）14.6 19.6 30.8 39.9 46.3 52.8 57.9 61.8 低算力市場5.8 5.9 4.4 3.8 3.1 2.3 1.7 1.2 中算力市場0.6 0.6 5.9 8.1 10.1 11.9 13.2 13.9 高算力市場8.2 13.0 20.4 28.0 33.1 38.7 43.0 46.8 分智駕

87、級別乘用車(萬輛）分智駕級別乘用車(萬輛）L0級乘用車銷量1139.8797.5617.4454.9329.8237.9131.948.3YoY(%)-12.4%-30.0%-22.6%-26.3%-27.5%-27.9%-44.6%-63.4%占比（%）41.4%35.6%27.0%19.5%14.0%10.0%5.5%2.0%L1級乘用車銷量（0-5 TOPS,前視一體機)456.1327.1297.3279.9235.6190.4143.9120.6YoY(%)23.2%-28.3%-9.1%-5.8%-15.8%-19.2%-24.4%-16.2%占比（%）21.0%14.6%13.0

88、%12.0%10.0%8.0%6.0%5.0%L2級乘用車銷量 816.71103.11372.11586.21766.91903.62038.72123.3YoY(%)46.4%35.1%24.4%15.6%11.4%7.7%7.1%4.2%占比（%）37.6%49.2%60.0%68.0%75.0%80.0%85.0%88.0%L2級乘用車銷量（5-15TOPS，前視一體機/低算力域控)708.1920.1686.1606.5518.3380.7287.8193.0YoY(%)43.8%29.9%-25.4%-11.6%-14.5%-26.5%-24.4%-32.9%總占比（%）32.6%

89、41.0%30.0%26.0%22.0%16.0%12.0%8.0%L2+級乘用車銷量（15-150 TOPS，中算力，高速NOA）39.044.8434.5629.8824.61023.21199.21327.1YoY(%)65.6%14.9%869.0%44.9%30.9%24.1%17.2%10.7%占比（%）1.5%2.0%19.0%27.0%35.0%43.0%50.0%55.0%L2+級乘用車銷量（150-500 TOPS，高算力，城市NOA）91.0152.5251.6349.9424.1499.7551.7603.2YoY(%)68.0%67.5%65.0%39.1%21.2%

90、17.8%10.4%9.3%占比（%）3.5%6.8%11.0%15.0%18.0%21.0%23.0%25.0%L3級乘用車銷量（500-1000 TOPS）11.723.647.672.096.5YoY(%)102.0%102.0%51.2%34.1%占比（%）0.5%1.0%2.0%3.0%4.0%L4級乘用車銷量（1000+TOPS）12.024.1YoY(%)101.2%占比（%）0.5%1.0%不同算力智駕SoC ASP（美元）不同算力智駕SoC ASP（美元）L1-L2級乘用車銷量（0-30 TOPS，前視一體機/低算力域控)50 48 45 43 42 40 39 38 YoY

91、(%)-5.0%-5.0%-5.0%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%L2+級乘用車銷量（30-150 TOPS，中算力，高速NOA）150 143 135 129 122 116 110 105 YoY(%)-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%L2+級乘用車銷量（150-500 TOPS，高算力，城市NOA）900 855 812 772 733 696 662 629 YoY(%)-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%L3-4級乘用車銷量（500-1000TOPS)900 855 812 772 733 YoY(%)-

92、5.0%-5.0%-5.0%-5.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表22：全球全球 ADAS 車型分等級銷量預測車型分等級銷量預測 圖表圖表23：全球全球 ADAS SoC 市場規模預測市場規模預測 資料來源：株式會社矢野經濟研究所，華泰研究 資料來源：黑芝麻智能招股說明書，Frost&Sullivan，華泰研究 國產算力芯片安全可靠性逐步成熟，加速進口替代國產算力芯片安全可靠性逐步成熟，加速進口替代 目前車載芯片主流供應商包括：英偉達、高通、特斯拉（自供）、Mobileye、TI 等國際廠商，及地平線、黑芝麻智

93、能、華為等國內廠商。英偉達、高通、TI 等海外廠商有完整的開發工具鏈和良好的上下游生態，芯片設計偏通用型。Mobileye 方案不完全開放，車企可以參與設計的程度較低。從產品維度看，國內智能駕駛芯片廠商目前拳頭產品如黑芝麻智能華山 A1000 系列、地平線征程系列經過了 2-3 年維度量產后，在 4-128TOPS 算力領域產品的安全可靠以及量產能力逐步被驗證。圖表圖表24：主要的智能駕駛芯片產品主要的智能駕駛芯片產品 資料來源：Marklines，NE 時代，華泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002023202

94、4E2025E2030E2035EL1L2L2+L3L4(千臺)010203040506070809010020192020202120222023 2024E2025E2026E2027E2028E全球ADAS應用SoC市場(十億元人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)隨著汽車芯片國產化的要求推進，一方面出于供應鏈安全考慮，另一方面國內智能駕駛芯隨著汽車芯片國產化的要求推進，一方面出于供應鏈安全考慮，另一方面國內智能駕駛芯片廠商能力的完善和產品驗證，國內芯片廠商獲得的定點在不斷增加。片廠商能力的完善和產品驗證，國內芯片

95、廠商獲得的定點在不斷增加。我們看到 2023 年之后，在降本以及供應鏈安全需求下，國產芯片配套定點在加速落地，多家域控廠商已經基于國產芯片部署了從基礎 L2 到高階城市 NOA 的全方面高低配產品，包括海外 Tier 1。圖表圖表25：智能駕駛芯片廠商與國內智能駕駛芯片廠商與國內 Tier1 的合作情況不完全統計的合作情況不完全統計 資料來源：各公司官網，NE 時代，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)目前國內智駕芯片廠商在低中高算力區間布局完備，目前國內智駕芯片廠商在低中高算力區間布局完備，在中低算力區間在中低算力

96、區間具有較好的量產能力，具有較好的量產能力，向高算力芯片向高算力芯片量產量產邁進。如上所述，我們認為國內廠商在中高算力智駕邁進。如上所述，我們認為國內廠商在中高算力智駕 SoC 領域逐步邁入領域逐步邁入量產，跟隨行業成長并有望逐步進行國產替代。量產，跟隨行業成長并有望逐步進行國產替代。1）在低算力區間（在低算力區間（0-10TOPS），國產智駕芯片廠商競爭優勢不輸），國產智駕芯片廠商競爭優勢不輸海外海外龍頭。龍頭。國內廠商產品主要是地平線 J2/J3，推出時間相對較早，主要系配套一體機產品。低算力領域主要為輔助提示、車道保持等簡單功能，國內廠商經過近幾年的能力驗證，憑借價格和軟硬一體優勢，根據

97、地平線年報，2024 年地平線芯片出貨量已經達到 290 萬套（含 J5）。根據 NE 時代和高工智能統計，2024 年地平線作為國產智駕芯片的代表廠商，在中國乘用車前視一體機芯片市占率達到 15%。在國內自主品牌中地平線份額更高，達到 44%，超過 Mobileye、瑞薩、AMD、德州儀器等海外芯片廠商，而 23 年地平線在自主品牌中份額僅 24%，反映成熟產品國產替代進程在快速推進。從價格情況看，根據公司財報，2024年Mobileye平均芯片價格下降5%至50美元，1H24地平線Horizon Mono（J2/J3）芯片均價下降 6.6%至 142 元，我們預計隨著對算力需求提升，低端芯

98、片市場空間未來或逐步下降，新增更多廠商概率較小，目前海外芯片廠商份額依然較高背景下，對國內廠商而言整體競爭態勢保持可控范圍，國內產品具備較好性價比，大幅壓價空間有限。2）在中高算力區間（在中高算力區間（10-128TOPS），國產智駕芯片廠商正實現“），國產智駕芯片廠商正實現“1 到到 N”的出貨規模?！钡某鲐浺幠?。在這個算力帶，芯片的價格、算力可用性、成熟量產能力尤為重要。黑芝麻智能、地平線等國內廠商 2022 年前后已經推出 A1000、J5 等相關產品，實現小批量地量產。根據蓋世汽車和我們測算，2024 年地平線 J5（128TOPS）芯片出貨量達到 27 萬顆，2024年黑芝麻 A10

99、00 系列芯片在吉利、東風等品牌的出貨量也超過 15 萬顆。隨著 2025 年10-20 萬的車型開始邁入智駕競爭，擬推出高速 NOA 輔助駕駛功能的車型，中算力芯片有望大規模起量。我們看到地平線 J6E/M、黑芝麻智能 A1000 系列等憑借著前期積累的量產經驗、生態搭建以及高性價比產品，已經獲得比亞迪、蔚來、理想、吉利、東風、奇瑞、上汽等多個品牌定點，與海外英偉達、高通等對手芯片相比具有相當競爭力。3）在高算力區間（在高算力區間（128TOPS 以上），國產智駕芯片以上），國產智駕芯片有望有望邁入量產進程。邁入量產進程。英偉達 OrinX 于2022 年推出，時間早、是過去可用算力最高的芯

100、片，并且工具鏈完備、芯片設計通用性強，適配多種算法，因此是目前各家新勢力主機廠蔚來、理想、小米、小鵬、極氪、零跑等落地自研城市 NOA 主要選用的芯片。據 NE 時代，2024 年 OrinX 出貨量達到227 萬顆，在國內中高端算力領域市占率達到 39%。此外目前高算力芯片還包括特斯拉自研 FSD 芯片，華為 MDC（主要供應鴻蒙智選車品牌）。對于國內第三方芯片供應商而言，2024 年地平線推出 J6P、芯擎科技于推出星辰一號、輝曦智能推出光至 R1，2025 年黑芝麻智能推出 A2000，算力均高達 500TOPS 以上。我們認為，國產芯片在高算力領域較英偉達相比：（1）硬件架構層面，隨著

101、 VLA 大模型在智駕的運用對算力需求提升，目前英偉達已經在理想量產 Thor-U，單顆算力 700TOPS，后續 Thor 規劃算力高達 2000TOPS。目前國產芯片可以量產的算力水平基本對標英偉達上一代雙OrinX 芯片（256TOPS*2），但 NPU 算力層面依舊有向上提升空間，同時對配套存儲、帶寬均有更高要求；（2）高算力芯片層面對于芯片性能和穩定要求更高，一方面要更適配 Transformer 大模型架構，另一方面對于配套大模型算法開發的生態成熟度、好用性以及芯片運行穩定要求更高。目前國內高算力芯片均尚未邁入量產，過往與主機廠的量產合作和工程化經驗在高算力芯片領域的突破至關重要。

102、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表26：國產智能駕駛國產智能駕駛 SoC 份額情況份額情況 資料來源：高工智能汽車，NE 時代，公司官網，華泰研究 智能駕駛產業鏈分工尚未明確，芯片廠商布局軟件獲取更多價值智能駕駛產業鏈分工尚未明確，芯片廠商布局軟件獲取更多價值 過去兩年中，車企追求智能化的主導權，特別是高階智駕方案等城市過去兩年中，車企追求智能化的主導權，特別是高階智駕方案等城市 NOA 功能探索方面，功能探索方面，對芯片和軟件要求生態對芯片和軟件要求生態開放是多數主機廠的要求。開放是多數主機廠的要求。圍繞主機廠過去

103、在智能化發展中的個性化需求，各種供應商主體不斷變換角色，將一體機市場的傳統“黑盒”交付制合作模式演變成更加開放的“灰盒”、“白盒”模式，主機廠希望在智能駕駛方案中占據主導權，深度參與解決方案的定制，實現差異化。部分新勢力主機廠布局更全，除了自研算法外，還涉及到芯片自研。部分新勢力主機廠布局更全，除了自研算法外，還涉及到芯片自研。如蔚來自研 5nm 神璣 NX9031（32 核 CPU，NPU 算力約在 1000TOPS 以上）于 2025 年 4 月已經在 ET9 上量產、小鵬自研 5nm 圖靈 AI 芯片（40 核 CPU，NPU 算力約 750TOPS 以上，支持本地運行30B 參數大模型

104、）計劃于 2Q25 陸續搭載于改款車型中。新勢力主機廠自研芯片主要是基于：1.兩年前剛開始定義下一代車型以及開發城市 NOA 功能時，市場僅有英偉達 OrinX 可以使用，價格高昂且存在供應鏈風險；2.新勢力主機廠對軟件定義硬件需求更強，參照特斯拉自研芯片可以更大程度從算法出發定義芯片設計，提高利用率。我們認為主機廠自研會占據一定份額，但留我們認為主機廠自研會占據一定份額，但留給給供應商的市場依舊廣闊。供應商的市場依舊廣闊。一方面，我們認為對于智駕芯片公司來說，主機廠自研芯片尚未成為主流趨勢，自研芯片投入巨大，從設計研發到一次性流片到量產所需金額在幾十億量級，此外還需保障車規安全性并根據算法演

105、進不斷持續迭代芯片版本。2024 年特斯拉、比亞迪、蔚來、理想、小鵬、華為體系等主機廠的汽車銷量加起來占市場整體比例為 27%，部分半導體、軟件能力較強的主機廠傾向于加大自研芯片上車供應比例，但其余自主品牌與合資品牌占了市場大部分份額，且自主和合資品牌在智駕全棧自研層面難度較大，目前大部分并沒有披露自研芯片的計劃，對于第三方供應商來說依舊有較大的市場開拓空間。從中長期來看，我們認為參考手機等成熟的智能終端市場，除蘋果、華為等公司自研芯片外，其余品牌依舊未大規模進行芯片自研，第三方供應商如高通、聯發科等依舊保持著優勢地位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 黑芝麻智

106、能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表27：芯片廠商不同角色芯片廠商不同角色和優劣勢和優劣勢 資料來源：高工智能汽車，NE 時代，公司官網，華泰研究 另一方面，隨著智能化競爭在逐步加劇，華為模式入局以及特斯拉的另一方面，隨著智能化競爭在逐步加劇，華為模式入局以及特斯拉的 FSD 有望入華，給主有望入華，給主機廠自研的時間緊迫性角度帶來了非常大的挑戰，機廠自研的時間緊迫性角度帶來了非常大的挑戰，國內芯片廠商也有望在不斷補足算法能國內芯片廠商也有望在不斷補足算法能力后，逐步獲得更大的軟件層面價值量。力后，逐步獲得更大的軟件層面價值量。我們認為芯片公司原先研發的專用 ASIC 深度學習處理架構，即是

107、基于自身對智能駕駛軟件和算法的深入理解而設計，因此應用其芯片去運算芯片公司提供的算法時或更具有出色的性能、高能效和低延遲，也為主機廠的開發和后續適配工作降低了成本，提高了效率。而反之對于智駕算法的不斷研發和深入，也更利于公司往后對芯片架構進行進一步的優化設計，如更好的去掌握 CPU、GPU 的算力需求、更好地優化設計 NPU 架構。地平線、黑芝麻智能均在智駕軟件感知和決策規控層面有深入布局，地平線城市 HSD 算法將于 2H25 量產于奇瑞星途，黑芝麻智能也提供商用車、V2X 的軟硬一體解決方案。圖表圖表28：黑芝麻智能和地平線的乘用車智能駕駛解決方案布局黑芝麻智能和地平線的乘用車智能駕駛解決

108、方案布局 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)機器人產業高速發展，關注機器人機器人產業高速發展，關注機器人 SoC 先發卡位先發卡位 機器人需要高性能的芯片來處理傳感器數據、實現運動控制和智能決策等功能。SoC 芯片作為機器人的“大腦”，可以集成處理器、圖形處理器、通信模塊等功能，滿足機器人的需求。同時，高可靠性的 SoC 芯片可以確保機器人的安全運行。機器人 SoC 市場呈現出多元化和分層化的格局，涵蓋了從掃地機器人到人形機器人、機器狗等多種應用場景。機器人所用芯片類別主要包含主控芯片、傳

109、感器接口芯片、驅動與功率芯片、通信芯片、存儲芯片等，其中主控芯片價值量較高。由于機器人功能由于機器人功能/交互能力設計或有差異，對應控制單元芯片方案也有不同交互能力設計或有差異，對應控制單元芯片方案也有不同 中低端智能設備如掃地機器人等，主控芯片主要用于路線規劃與避障，負責控制機器人的整體運行和智能決策，對于交互等智能要求較低，所需算力較低。SoC 芯片通過接收來自傳感器的數據，進行數據處理和分析，然后輸出相應的控制指令，控制機器人的運動和行為。常見的芯片類型為 32 位 MCU，例如，石頭 T6 選用了意法半導體的 F1 系列 MCU，而云米掃拖機器人 3C 則采用了兆易創新的 F103VC

110、T6 系列 MCU。隨著產品迭代升級，掃地機器人等對于智能化要求提升，也有部分采用集成度更高的 SoC 或 AI 芯片，多選用地瓜機器人旭日 3、全志科技 MR527/813 或瑞芯微 RK3188、樂鑫科技 ESP-32 等 SoC 作為主控芯片，集語音交互、圖像識別、遙控操作和多媒體功能于體。AI 玩具/陪伴機器人作為中低端智能設備代表之一，主要搭載 LLM 大語言模型以實現語言交互，對于主控芯片算力要求較低。軟件架構層面，現有 AI 玩具企業多采用“接入底層通用大模型+自研垂直小模型”結構，通用大模型負責計算推理，自研小模型識別意圖并轉化結果。這種分層架構進一步降低了對主控芯片算力的要求

111、，使得設備能夠在滿足用戶交互需求的同時，保持較低的成本和能耗。躍然創新 BubblePal 使用樂鑫科技 ESP32 芯片，字節跳動“顯眼包”內嵌 FoloToy 的大模型 AI 機芯 Magicbox，同樣使用樂鑫科技 ESP32 芯片，同時還采用了博通集成 BK7252N 與 BK7258 超低功耗音視頻芯片。機器人/狗往往基于大模型功能，定義不同的算力芯片需求。相較于中低端智能設備，機器人/狗交互能力要求更高，集成模塊更廣，需要更高的 AI 算力和更高的數據處理能力。大腦模型負責感知、語音交互、指令規劃，對算力需求較高，目前主要采用英偉達 Jetson Xavier/Orin（或外加 I

112、ntel CPU）、Tesla FSD 等；小腦模型負責運動控制、電源系統和 OTA系統管理等，全志 MR813、地瓜機器人旭日 5、瑞芯微 RK3588、黑芝麻智能 C1200 等在小米、宇樹、傅利葉、星動紀元等產品中均有應用。圖表圖表29：不同機器人應用芯片情況不同機器人應用芯片情況 資料來源：各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)機器人芯片與汽車芯片在硬件、軟件與產業鏈上高度相似。機器人芯片與汽車芯片在硬件、軟件與產業鏈上高度相似。硬件方面，源于對多模態感知、實時決策、高可靠性的共同需求，多核異構成為

113、主流方案，以平衡算力與能效。例如，特斯拉 FSD 芯片與自研機器人芯片均集成 CPU、GPU、NPU、ISP/CSI 等模塊，黑芝麻智能可用于汽車和機器人的華山A2000芯片采用了CPU+DSP+GPU+NPU+MCU+ISP/CV六合一架構。軟件方面，AI 模型與工具鏈可以跨場景遷移。例如，英偉達 CUDA 平臺覆蓋汽車與機器人場景，開發者可調用統一的并行計算接口，使自動駕駛與機器人模型共享底層加速算子；地平線“天工開物”芯片工具鏈同時支持機器人與汽車芯片，模型首次遷移成功率超過 80%。產業鏈上，機器人與汽車芯片可以共享設計工具、設備、材料等資源，實現“設計-制造-封測”全鏈條協同，降低邊

114、際成本。我們認為國內智駕芯片龍頭有望憑借在智駕芯片領域的技術積累迅速切入機器人領域。相較于相較于 AIoT 芯片，機器人芯片，機器人/狗芯片算力和算法均要求更高狗芯片算力和算法均要求更高。除對功耗和散熱的共同需求外，我們認為機器人芯片與 AIoT 芯片的主要差異在于：1）硬件性能要求：機器人在運行過程中需要實時處理大量傳感器數據，以做出快速反應，對計算性能和實時處理能力要求更高；2）算法適配性要求：機器人芯片需要專用算法支持，如 SLAM、運動控制算法、多模態融合算法等，而普通 AIoT 領域的算法相對簡單，主要側重于數據采集、傳輸和簡單控制邏輯。機器人芯片運用的下游市場包括掃地機/人形機器人

115、等，我們分別給予下游市場出貨量25-30E CAGR 為 10/135%，芯片單機 ASP 為 15/700 美元，考慮到機器狗、其他移動類AGV市場并未涵蓋在計算當中，我們預計2030年機器人芯片市場全球規模有望不低于19.5億美元。圖表圖表30：機器人機器人/狗芯片產品情況狗芯片產品情況 資料來源：各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表31：機器人芯片領域機器人芯片領域全球全球市場規模簡單測算市場規模簡單測算 注：2024 年掃地機出貨量數據來自 IDC,四足和人形機器人出貨量數據來自高工機器人

116、產業研究院 GGII 資料來源：IDC，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)公司具備三大競爭優勢，有望受益于智能化浪潮公司具備三大競爭優勢，有望受益于智能化浪潮 開發自動駕駛開發自動駕駛SoC是一項復雜的跨學科工程項目，要求具備半導體與汽車工程的專業知識、是一項復雜的跨學科工程項目，要求具備半導體與汽車工程的專業知識、經驗豐富的研發團隊以及自主研發的經驗豐富的研發團隊以及自主研發的 IP 核，以及完善健全的底層軟件和生態、工具鏈等，核，以及完善健全的底層軟件和生態、工具鏈等，長期和汽車主機廠的合作帶來的渠道優勢。

117、長期和汽車主機廠的合作帶來的渠道優勢。優勢一：卓越和健全的產品矩陣優勢一：卓越和健全的產品矩陣 2022 年開始公司產品矩陣開始逐步落地并完善，包括：（1）華山系列 SoC，專注于 L2、L2+和 L3 級別自動駕駛，以及武當系列 SoC，專注于跨域計算。公司產品主要聚焦于 L2和 L3 級別的自動駕駛 SoC，并逐步拓展機器人領域布局。在目前高階智駕升級浪潮中，公在目前高階智駕升級浪潮中，公司是市場上唯二司是市場上唯二產品算力覆蓋產品算力覆蓋從從 10+TOPS 至幾百至幾百 TOPS 產品的國內第三方獨立供應商。產品的國內第三方獨立供應商。圖表圖表32：主流汽車駕駛主流汽車駕駛 SoC 的

118、發布及量產時間表的發布及量產時間表 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司擁有兩大自研的公司擁有兩大自研的 IP 核：核：1）汽車級圖像信號處理器（）汽車級圖像信號處理器（ISP）提升視覺能力）提升視覺能力 公司自研的 ISP 支持多模式處理并具備高速度和高質量成像能力，采用經濟高效的“一處理器多攝像頭”方案，可快速處理各種類型的車輛傳感器數據，進行高質量圖像處理。2）汽車級神經處理單元（）汽車級神經處理單元（NPU）實現智能功能）實現智能功能 自研 NPU 能通過低功耗和 ASIC 結構優化計算效率，支持多陣列和多精度處理，具有強大的感知能力，能識別障礙物、交通標志和行人，適應各種環境條件

119、。在 A2000 架構中，公司推出了自研 NPU 新架構-“九韶”。特點包括高算力、高能效和高帶寬，（1）支持包括INT8/FP8/FP16 在內的混合精度，集成了針對高精度精細量化和 Transformer 的硬加速，能夠簡化開發者在量化和部署過程中的工作；（2）具備低延時和高吞吐的三層內存架構，包括大容量高帶寬的 NPU 專用緩存、核心模塊片內共享緩存，以及對稱的雙數據通路和專用 DMA 引擎。九韶 NPU 支持智駕大模型的實時推理，降低算法計算的延遲，基于優先級搶占的機制為處理復雜計算任務提供了強有力的支撐。此外，公司基于自主研發的驅動程序和操作系統具有廣泛的第三方應用兼容性此外，公司基

120、于自主研發的驅動程序和操作系統具有廣泛的第三方應用兼容性。瀚海 ADSP中間件平臺幫助客戶快速遷移和部署應用，廣泛適用于自動駕駛和 V2X 應用場景。其神經網絡視覺感知算法及山海工具鏈也對客戶開放。伴隨著 A2000 推出，公司也上線了新一代通用 AI 工具鏈 BaRT，支持多種流行框架和模型的轉換，原生兼容 PyTorch 的推理 API 并支持 Python 編程部署，開發者可以使用 Python 語言編寫 Triton 自定義算子，這些算子可以被自動化編譯成硬件加速代碼。公司完整的軟件矩陣提高了客戶的產品開發效率，降低公司完整的軟件矩陣提高了客戶的產品開發效率，降低了開發難度，有利于加速

121、客戶產品上市周期。了開發難度，有利于加速客戶產品上市周期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表33：公司公司 A2000 芯片架構和自研芯片架構和自研九韶九韶 NPU 資料來源：公司官網，華泰研究 優勢二：廣泛的合作伙伴和客戶資源優勢二：廣泛的合作伙伴和客戶資源 定制化的定制化的 SoC 和解決方案幫助黑芝麻智能與客戶建立長期且深入的合作關系。和解決方案幫助黑芝麻智能與客戶建立長期且深入的合作關系。車規級計算SoC 產品和基于 SoC 的智能汽車解決方案的開發需要大量的人力和資源，通常從開發開始到實現量產需耗時 4-5

122、 年。黑芝麻智能為不同級別的自動駕駛提供定制化 SoC 和基于 SoC的解決方案，并在量產前提供 SoC 樣片、FAD 平臺及測試服務。同時，公司擁有一支在汽車和半導體行業具有深刻洞察力的銷售和市場團隊，能夠為客戶提供本地化的專業支持。此外，公司還提供開放的軟件棧，可根據客戶需求靈活適配和定制，從而加深與客戶及合作伙伴的關系。公司擁有豐富的客戶資源。公司客戶群已從 2020 年底的 33 家增長至 2021 年底的 45 家，以及 2023 年底的 85 家。其中，公司已與超過 49 家汽車 OEM 和一級供應商建立合作關系，包括一汽集團、東風集團、江汽集團、合創、億咖通、百度、博世、采埃孚和

123、馬瑞利。截至 2024 年 6 月末，黑芝麻智能獲得來自 16 家汽車 OEM 及一級供應商的 23 款車型的設計訂單，包括 18 款 A1000 SoC 車型、4 款 A1000L SoC 車型以及 1 款基于 A1000 或 A1000L SoC 的車型。近期，近期，公司公司新獲得吉利、一汽、東風更多平臺和車型的合作，定點逐步擴大，新獲得吉利、一汽、東風更多平臺和車型的合作，定點逐步擴大，反映客戶對公司產品力的認可。反映客戶對公司產品力的認可。圖表圖表34：黑芝麻智能與多家主機廠和黑芝麻智能與多家主機廠和 Tier1 達成了合作達成了合作 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露

124、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)優勢優勢三三：長期的堅持研發和全球的廣泛布局長期的堅持研發和全球的廣泛布局 黑芝麻智能長期的研發投入與人才儲備為其產品和服務的持續迭代和改進奠定了基礎。1）全球化人才資源）全球化人才資源 公司在中國設有五個研發中心，在硅谷和新加坡各設一個中心。多樣化的區域覆蓋和行業領導地位吸引了全球頂尖人才。2）廣泛的知識產權組合）廣泛的知識產權組合 截至 2024 年 3 月 13 日，公司已持有 104 項注冊專利，擁有 173 項專利申請、2 項集成電路布圖設計注冊、92 項軟件著作權以及 141 項全球商標注冊。

125、3）擁有深厚行業經驗的專業團隊）擁有深厚行業經驗的專業團隊 公司的核心研發團隊成員曾在博世、豪威、高通、中興等國內外知名科技公司擁有超過 15年的工程經驗。截至 2023 年 12 月 31 日，公司研發團隊共有 950 人，占員工總數的 86.7%，其中 58.0%擁有碩士或以上學位。圖表圖表35：公司研發中心布局公司研發中心布局 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)財務分析財務分析 利潤表分析利潤表分析 自 2023 年華山系列 A1000/A1000L SoC 量產以來，公司的收入快速

126、增長。2023 年 A1000系列 SoC 的出貨量合計超過 12.7 萬片，相較 2022 年的 2.5 萬片有顯著提升。公司收入從2021年的人民幣 0.61億元和 2022年的人民幣 1.65億元快速增長至 2023年的人民幣 3.12億元，23 年同比增長 88.82%。根據公司招股書，公司收入主要來源于兩個板塊：自動駕駛產品與解決方案及智能成像解決方案。其中，自動駕駛產品與解決方案板塊收入從 2021年的人民幣0.34億元增至2022年的人民幣1.42億元，并在2023年迅速增長至人民幣2.76億元，占總收入的 56.6%、86.0%和 88.5%。2024 年隨著乘用車和商用車領域

127、對公司產品需求持續增長，公司實現收入 4.74 億元，同比增長 51.8%。收入規?；鹆恳餐苿庸?24 年毛利率逐步改善?？傮w毛利率從 2021 年的 36.15%下降至 2022 年的 29.39%和 2023 年的 24.69%，但隨著收入快速增長，2024 年公司毛利率快速改善至 41.06%。主要由于：（1）乘用車芯片規?；鲐?，客戶結構改善，帶來單一大客戶降價壓力減緩；（2）公司商用車領域自有芯片供應比例和算法收入占比提升，帶來毛利率的提高。（3）智能影像解決業務的毛利率的提升。圖表圖表36：2020-2024 黑芝麻智能毛利和毛利率黑芝麻智能毛利和毛利率 圖表圖表37：2021

128、-2024 黑芝麻智能毛利和毛利率分拆黑芝麻智能毛利和毛利率分拆 資料來源：Wind，華泰研究 注：2024 年毛利潤構成公司未再細拆 資料來源：Wind，華泰研究 公 司 的 運 營 支 出 主 要 由 研 發 費 用、銷 售 費 用 以 及 一 般 與 行 政 費 用 構 成。2021/2022/2023/2024 年的運營支出分別為人民幣 7.58 億/10.99 億/17.83 億/19.24 億。其中，研發費用占總運營支出的比例最大，主要涵蓋自動駕駛、人工智能基礎技術領域。截至 2023 年公司共有研發人員 950 人，占總人數的 86.7%。2021/2022/2023/2024

129、年的研發 費 用 分別 為人 民幣 5.95/7.64/13.63/14.35 億 元，占 總 運營 支出 的 比例分 別 為78.6/69.5/76.4/74.6%。此外，2021/2022/2023/2024 年的其他運營支出構成包括銷售費用人民幣 0.51/1.20/1.02/1.21 億元，以及一般與行政費用人民幣 1.12/2.15/3.19/3.69 億元。05101520253035404505010015020025020202021202220232024(%)（百萬元）毛利毛利率(右軸)0%25%50%75%100%02004002021202220232024（百萬元）G

130、P-智能成像解決方案GP-基于算法的解決方案GP-基于SoC的解決方案GP-總毛利GPM-基于SoC的解決方案(右軸)GPM-基于算法的解決方案(右軸)GPM-智能成像解決方案(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)圖表圖表38：2021-2024 黑芝麻智能研發支出拆分黑芝麻智能研發支出拆分 圖表圖表39：2021-2024 黑芝麻智能運營支出拆分黑芝麻智能運營支出拆分 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 黑芝麻智能在 2021/2022/2023 的國際財務報告準則（IFRS）凈虧損分別為人民幣

131、23.57/27.54/48.55 億元，2024 年正向盈利 3.13 億元。根據公司的招股說明書，通過扣除兩項非經常性項目（即發行給投資者的金融工具公允價值變動和基于股份的支付費用）計算得出的 2021/2022/2023/2024 調整后凈虧損，分別為人民幣 6.14/7.00/12.54/13.04 億元。1.基于股份的支付費用基于股份的支付費用：2021/2022/2023/2024 分別為人民幣 1.12/3.40/4.21/4.29 億元，占運營支出的比例分別為 14.7%/30.9%/23.6%/22.3%。2.金融工具公允價值變動金融工具公允價值變動：2021/2022/20

132、23 發行給投資者的金融工具公允價值變動虧損分別為人民幣 16.31/17.14/31.80 億元，主要由于公司估值上升導致可贖回可轉換優先股的公允價值變化所致。2H24 隨著公司發行上市，最終導致 2024 年公司優先股及其他金融負債的公允價值變化，錄得公允價值變動收益 20.47 億元。圖表圖表40：2020-2024 黑芝麻智能基于股份的支付費用明細黑芝麻智能基于股份的支付費用明細 圖表圖表41：2021-2024 黑芝麻智能黑芝麻智能 IFRS 凈虧損明細凈虧損明細 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 資產負債表分析資產負債表分析 自 2022 年開始 SoC

133、的量產，因庫存組成的變化，庫存周轉天數有所增加。截至 2021 年，庫存主要由自動駕駛產品和解決方案的成品組成；而截至 2022 年及 2023 年，庫存主要為量產 SoC。庫存周轉天數從 2021 年的 30.01 天增長至 2022 年 117.17，后隨著公司營收規模逐步起量，2023 年略微下降至 110.37 天，2024 年下降至 90.09 天。隨著收入的增加，應 收 賬 款 及 票 據 金 額 呈 上 升 趨 勢，分 別 在 2021/2022/2023/2024 年 達 人 民 幣0.49/1.25/1.65/2.58 億元。65%70%75%80%05001,0001,50

134、02,0002021202220232024（百萬元）人工智能基礎技術智能成像總研發支出自動駕駛研發費用/運營支出(右軸)0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05001,0001,5002,0002,5002021202220232024（百萬元）研發支出銷售開支一般及行政開支運營支出/營收(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050020202021202220232024基于股份支付基于股份支付-一般管理及行政人員基于股份支付-銷售人員基于股份支付-研發人員與員工薪酬相關的基于股份的支付總額/運營支出(右軸)(百萬元)(6

135、,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0002021202220232024以股份為基礎的支付已發行給投資者的金融工具的公允價值變動調整后凈虧損(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)2021/2022/2023/2024 年公司的凈流動資產分別為 15.07/16.87/13.07/11.50 億元，一直保在相對穩健的資產流動性水平，主要得益于公司成長初期經營相關報表科目金額較少，來自融資活動的現金流入較好抵消了所需要的經營和投資現金流出，公司現金等價

136、物一直保持在較好水平。2023/2024 年凈流動資產有所下滑，主要系：1）公司 2024 年新增短期借款 4.73 億元。2）應付賬款、應計費用和其他應付款增加額大于應收賬款和票據、預收賬款增加額。圖表圖表42：2021-2024 黑芝麻智能流動資產拆分黑芝麻智能流動資產拆分 圖表圖表43：2021-2024 黑芝麻智能流動資產與流動負債黑芝麻智能流動資產與流動負債 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 現金流量表分析現金流量表分析 公司的凈經營現金流在 2021 年為-6.39 億元，2022 年增加至-7.55 億元，在 2023 年和 2024年分別減少至-10.

137、58 億元和-11.90 億元，尚未形成正向經營現金流入。公司的現金流入主要來自融資活動，其中包括 2021/2022/2023 年分別向投資者發行金融工具所籌得的 21.32/9.15/8.54 億元，2024 年 8 月公司于港交所成功上市并募資 10.36 億港幣。圖表圖表44：2020-2024 黑芝麻智能歷年現金流量黑芝麻智能歷年現金流量 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 智能駕駛芯片競爭加劇。智能駕駛芯片競爭加劇。國內智能駕駛芯片公司國產替代順利推進，或導致海外英偉達、高通等大的芯片廠商大幅降價，帶來該領域芯片售價整體下行的風險。公司大客戶量產進度不及預期風險。公司大

138、客戶量產進度不及預期風險。公司目前客戶集中度較高，大客戶吉利、比亞迪、一汽等若量產節奏放緩，或導致公司收入不及預期風險。供應商受阻風險。供應商受阻風險。公司芯片代工在臺積電，若國際政治風險加劇，或導致公司流片受阻，從而影響銷售收入。0501001502002503002021202220232024（百萬元）存貨應收賬款及票據預付款及其他應收款02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021202220232024（百萬元）現金及其等價物流動負債總額凈流動資產(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5002021202

139、220232024（百萬元）經營活動產生的凈現金額投資活動產生的凈現金額籌資活動產生的凈現金額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，謝春生、黃樂平、何翩翩、張宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保

140、密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應

141、的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非

142、另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。

143、華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次

144、分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華

145、泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰

146、證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者

147、為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師謝春生、黃樂平、何翩翩、張宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。黑芝麻智能（2533 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營

148、公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。黑芝麻智能（2533 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。黑芝麻智能（2533 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具

149、，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發

150、其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日

151、本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股

152、票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 黑芝麻智能黑芝麻智能(2533 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CR

153、D#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京

154、市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司