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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 百度百度（SW-9888.HK）云與自動駕駛機器人引領云與自動駕駛機器人引領 AI 新增長新增長 李奇李奇(分析師分析師)0755-23976888 證書編號 S0880523060001 本報告導讀：本報告導讀：幾乎所有企業的增長都遵循一條幾乎所有企業的增長都遵循一條S型曲線的自然定律，型曲線的自然定律，而試圖打造基業長青的企業，而試圖打造基業長青的企業，必然選擇在第一曲線增長到拐點之前開啟第二曲線，持續增長，周而復始。必然選擇在第一曲線增長到拐點之前開啟第二曲線，持續增長，周而復始。摘要摘要：給予給予“增持”評級“增持”評級

2、，目標價為，目標價為 184.7 港元港元：我們持續看好公司在新業務的成長曲線和后續業績的高質量增長。預計百度 2023 年-2025 年的營業收入分別為 1,383/1,570/1,760 億人民幣。經調整凈利潤分別為227/255/311 億人民幣。根據 SOTP 估值法，給予目標價 184.7 港元，較最新收盤價有 34%的上漲空間。百度持續了百度持續了 10+年的第一曲線在線營銷業務已經接近“極限點”。年的第一曲線在線營銷業務已經接近“極限點”。在PC 時代，它的商業化是清晰且有力的，商業模式的有效性幾乎使得百度處于一個“躺贏”的位置。在線營銷業務成為百度最重要的現金牛業務。但度過成熟

3、期后，依靠托管頁等業務盡量延長“在線營銷”業務的生命力應對既有市場。中短期看，該業務仍舊是百度的根基 百度智能云進入快速增長曲線百度智能云進入快速增長曲線?！霸浦且惑w”是百度參與這個激烈競爭市場的獨特方式。隨著 AI 浪潮的推衍，預訓練模型熱度不斷攀升，AI 能力將成為用戶選擇云服務廠商的決定性考慮因素，而百度云將首先受益于此次產業鏈的充分升級，坐穩頭把座椅。我們看好百度的智能云業務以高于市場增速的成長成為新一輪增長的“掘金地”。Apollo自動駕駛自動駕駛業務業務進入變現漸進的時間窗口進入變現漸進的時間窗口。能源汽車業務的競爭將從電動化的上半場轉為智能化的下半場。百度 Apollo 的貨幣化

4、路徑已經清晰，三個商業模式為公司提供了增長上限的基礎。自動駕駛將從“拼技術”的上半場轉化為“拼規?；奔啊捌绰涞鼗钡南掳雸?。我們堅信蘿卜快跑將實現多個維度的快速成長，實現從品牌、商業化、無人化的全面升級。風險提示：風險提示：主營業務廣告營銷業務競爭風險；云業務由于宏觀經濟的不確定性增長不及預期；自動駕駛業務落地時間不及預期；系統性風險；政策風險；主營業務利潤率不及預期；研報數據更新不及時等。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：137.40 2023.07.09 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）:75.10-162.50 當前股本（當前股本（百萬股百萬股）：）：2,7

5、97 當前市值（當前市值（百萬百萬港元港元）：384,251 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（RMB百萬元百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E FY2024E FY2025E 營業收入營業收入 107,413 107,074 124,493 123,675 138,349 156,979 175,985 (+/-)%5%0%16%-1%12%13%12%毛利潤毛利潤 44,563 51,916 60,179 59,740 70,597 80,125 92,006 (+/-)%41%48%

6、48%48%51%51%52%經調整的凈利潤經調整的凈利潤 18,182 22,020 18,830 20,680 22,674 25,517 31,114 (+/-)%17%21%15%17%16%16%18%經調整經調整 PE 19.4 16.1 18.8 17.1 15.6 13.9 11.4 -49%-37%-25%-13%-1%11%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖百度集團-SW恒生指數股票研究股票研究 證券證券 研究報告研究報告 海外信息科技海外信息科技 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目目 錄

7、錄 1.搜索業務穩固，AI 開啟第二增長曲線.3 2.大模型驅動下的智能云引領者.6 3.自動駕駛：清晰可見的廣闊商業空間.10 4.盈利預測及投資分析.19 5.風險提示.20 SU8ZmWgVlXaZAZ8ZjW6McM9PoMrRmOmPjMnNtMiNqRoO9PqRrRuOqQoOvPoOpP 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 1.搜索業務穩固，搜索業務穩固，AI開啟第二增長曲線開啟第二增長曲線 幾乎所有企業的增長都遵循一條幾乎所有企業的增長都遵循一條 S型曲線的自然定律，經歷從幼稚期、型曲線的自然定律

8、，經歷從幼稚期、成長期、成熟期、衰退期的過程。而試圖打造基業長青的企業，必然選成長期、成熟期、衰退期的過程。而試圖打造基業長青的企業，必然選擇在第一曲線增長到拐點之前開啟第二曲線，持續增長，周而復始。擇在第一曲線增長到拐點之前開啟第二曲線，持續增長，周而復始。我們將理論運用于百度：在 PC 時代，它的商業化是清晰且有力的，商業模式的有效性幾乎使得百度處于一個“躺贏”的位置。在線營銷業務成為百度最重要的現金牛業務，從 2006-2018 年，營收從 8 億增長至 1023億，12 年 CAGR 達 50%。而從 2018-2022 年，集團營收 4 年 CAGR 的增速僅為 4.9%，百度核心營

9、收 4 年 CAGR 的增速僅為 5.4%，在線營銷市場收入 4 年 CAGR 的增速甚至為負。根據以上我們的論證，我們判斷百度持續了 10+年的第一曲線在線營銷業務已經接近“極限點”。圖圖 1 百度的業務曲線百度的業務曲線 數據來源：國泰君安證券研究 百度所做的，是延長“在線營銷”業務的生命力應對既有市場，比如：百度所做的，是延長“在線營銷”業務的生命力應對既有市場，比如：1）“X+Y 結構的戰略布局”：X 代表橫向布局，主要包括各類面向 C 端用戶入口的產品，比如百度 APP，愛奇藝，百度貼吧等，這些產品的目標在于完成覆蓋不同場景下用戶需求的同時，不斷擴大用戶規模；Y 代表縱向布局，主要包

10、括深耕行業垂類，如大健康、直播、電商、教育等。百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 圖圖 2 百度“百度“X+Y”戰略布局”戰略布局 數據來源：國泰君安證券研究 2）百度托管營銷平臺（面向商家的移動商業解決方案從快速建站、運用營銷工具到以技術和數據做客戶管理，形成一整套閉環營銷體系）正在成為一個銷售和市場的 SaaS，由市場工具、受眾建設向賦能中小企業以人工智能能力進化：百度正在告別過去只依靠搜索所能提供的單一產品形態，并不斷加大搜索的外延和內涵，從信息提供者轉變為服務提供者。托管頁改變了搜索引擎只能做“中轉站”的模

11、式，以托管頁做陣地化運營，形成營銷、轉化和數據沉淀的閉環，讓廣告主從單純的流量買賣走向了“營銷+運營”的新階段。圖圖 3 百度核心線上營銷收入（億元）百度核心線上營銷收入（億元）/托管頁收入（億元托管頁收入（億元）/托管托管頁收入占比（頁收入占比（%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250百度核心線上營銷收入托管頁收入托管頁收入占比 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 但長期看，在廣告大盤整體增長受到消費市場疲態，經濟的不確定性等影響的前提下，疊

12、加競爭格局的惡化，業務仍將繼續產生強勁現金流。作為百度的用戶與現金流的基本盤，搜索業務是用戶規模巨大的流量入口，也是離交易更近的決策入口。百度的業務從信息流逐步延伸至服務和交易，不僅給廣告商提供價值，也支持百度在線營銷的長期增長。圖圖 4 中國廣告中國廣告/互聯網廣告市場規模（億元）及增速（互聯網廣告市場規模（億元）及增速（%）數據來源：Questmobile，國泰君安證券研究 圖圖 5 2 2022022 年中國互聯網年中國互聯網 T TOPOP 媒介廣告收入競爭格局媒介廣告收入競爭格局 數據來源：Questmobile，國泰君安證券研究 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后

13、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 2.大大模型驅動下的智能云引領者模型驅動下的智能云引領者 與所有成功的科技公司一樣，百度開啟第二條曲線，與所有成功的科技公司一樣，百度開啟第二條曲線，目前目前智能云智能云已處于已處于增長的快車道增長的快車道?！癆I+云”，以人工智能為抓手，聚焦重要賽道，為百度云”，以人工智能為抓手，聚焦重要賽道，為百度智能云開辟了一條可持續且差異化的獨特道路。智能云開辟了一條可持續且差異化的獨特道路。從中外各類破壞式創新，并成功轉型，打造第二增長曲線的案例中，我們認為微軟的例子與百度最為相似：1）兩者第一曲線的業務都享有遠超第二名的市場份額：根據

14、 statcounter和前瞻產業研究院的數據，2015 年微軟在全球 PC 端操作系統市場份額達 87%；而百度在 21 年年底在搜索端的市場份額達 85%。2）兩者同時錯失移動互聯網時代：移動互聯網時代，個人電腦不再是接入互聯網的第一終端，電腦的重要性被手機快速取代。手機端的操作系統被安卓和蘋果兩者瓜分，而百度丟掉了入口和數據。3）兩者的戰略全面調整至第二曲線：微軟提出“云為先”、“移動為先”；而百度則以“All in AI”的態度開始長跑。圖圖 6 復盤百度集團（復盤百度集團（B BIDU.OIDU.O）的股價走勢（美元）的股價走勢（美元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 過去十年，

15、云計算成為一種資源和服務共享的技術。相較于本地部署，云計算平臺，硬件資源、網絡等設施可以隨時隨地地按需購買并進行分配調用。由于云計算成本可控（省去本地部署的機房費用）、強彈性（云服務可以按需求彈性擴容、減容）、低運維成本（云服務商一鍵承包運維開銷）、高安全性價比（云廠商提供標準化的安全檢查和檢測服務），云計算成為“新基建”的底層技術基礎，賦能各行各業做創新發展，同時，政策引導推動企業上云，加速新一代信息技術與實體經濟融合，云計算應用領域正加速向制造、政務、金融、醫療、教育等企業級市場延伸拓 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7

16、of 26 展。規模效應是云計算商業模式的核心。第一體現在云廠商集中采購軟硬件資源攤平成本；第二體現在用戶終端成本降低吸引更多用戶入駐，提升利用率。規模效應使得云計算賽道的頭部效應十分明顯。我國云計算市場競爭格局總體保持穩定。根據 IDC 的數據，公有云 IaaS+PaaS 廠商 CR5 的市場份額在 2021H1 和 2022H1 達 75%和 73%。與 2021 年上半年的數據相比，阿里公有云 Iaas+PaaS 的市場份額略有稀釋，華為、中國電信、AWS 的市場份額略有提升。云計算短期由于宏觀經濟的不確定性、互聯網行業增速的下滑以及供應鏈短缺等諸多不穩定因素的影響下，發展有所降速，但長

17、期看隨著新一輪科技革命和產業變革蓬勃興起，云業務作為“基礎設施”將首先受益于這次浪潮，向行業深度應用落地。根據 IDC 預計，未來 5 年整體云市場的復合增長率將在 20%左右。在宏觀經濟增速回歸常態的背景下，該增速相當可觀。到 2024 年，40%的財富 500 強企業會將 10%的工作負載遷移至主權云上，以滿足數據、技術和運營要求。圖圖 7 中國公有云中國公有云/私有云市場規模（億元）私有云市場規模（億元）數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 圖圖 8 2 2021H2/2022H2021H2/2022H2 公有云公有云 IaaIaaS/IaaS+PaaSS/IaaS+PaaS 廠商市場份

18、額占比（廠商市場份額占比（%）數據來源：IDC，國泰君安證券研究 云計算和云計算和 AI 是共生關系，兩者的發展將不可避免交織在一起。是共生關系，兩者的發展將不可避免交織在一起。1.云計算為 AI 提供了大量的算力和儲存空間，讓人工智能更強大、高效。云計算是大模型訓練繞不開的基礎設施，例如 OpenAI 的103107265437679972134717852323258328902763454275256528059831198146216601905050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022 2023E 2024

19、E 2025E公有云私有云 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 ChatGPT 依賴于微軟 Azure 云的計算和儲存能力，文心一言依賴于百度智能云的算力基礎設施；同時，云計算可以可靠地部署和運行AI 模型，并通過數據訓練不斷精進，增強可靠性。2.AI 使得云計算更智能化。AI 大模型的訓練進一步推動云釋放更先進的生產力，提高計算任務的效率和準確性，同時促進公有云的用量提升、私有云的建設和擴容，并有效帶動 PaaS 和 SaaS 層產品和服務的收入規模提升。云計算的升級則吸引更多用戶，進一步攤薄成本，帶來飛輪效應。

20、“云智一體”是百度參與這個激烈競爭市場的獨特戰略。過去傳統的云計算只是將業務流程從機房搬到云上，卻不充分發揮數據算力，而現如今百度智能云讓 AI 技術原生于云，面向 AI 場景提供極致彈性的高性能異構算力，打造簡潔、高效的 AI 應用開發架構，實現與應用場景相結合?！斑m合跑 AI 的云”和“懂場景的 AI”是百度智能云的主要差異化特征。精準的戰略定位及百度長期建立的銷售渠道體系支撐百度智能云業務高增速向前：一方面 AI 與云結合的產品定位將差異化競爭發揮到極致，大廠不愿做，小廠做不了，百度將逐步侵蝕這塊細分賽道的蛋糕；另一方面，百度長期建立的 TO B 區域渠道銷售服務體系使得戰術的執行變得更

21、加高效。圖圖 9 2020H1 中國直播電商用戶購物品類調查中國直播電商用戶購物品類調查 圖圖 10 中國中國 AI 公有云服務市場（單位：億元）公有云服務市場（單位：億元）數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：IDC，財經十一人，國泰君安證券研究 根據財經十一人和 IDC 的報道，如果拆分整個 AI 云與軟件市場，商業模式包括三大類，且百度在三個方向都有布局：1.提供提供 API 調用、調用、SDK 下載等平臺服務，也就是下載等平臺服務，也就是 AI 公有云市場（現公有云市場（現金流業務）。金流業務）。這一市場較小，但產品成熟，自動化、通用化高，容易獲得 60%-80%的毛利率。2.提供提供

22、 AI 軟件，定制算法和軟件產品（貼近真實需求）。軟件，定制算法和軟件產品（貼近真實需求）。由于數據、算法、交付成本高，毛利僅有 30%。只有當在客戶群體規?；蟛趴梢詣撛旆€定的利潤。11244475111232329452111%83%69%0%50%100%150%01002003004005002019202020212022AI公有云AI軟件AI公有云市場增速AI軟件市場增速AI公有云占AI軟件市場份額 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 3.提供提供 AI算力，配套深度學習、算力，配套深度學習、AI大模型

23、服務（剛起步，面向未來）。大模型服務（剛起步，面向未來）。目前正處于起步期，需要耗費巨額成本采購GPU芯片建設智算中心，做大規模的數據標準和模型訓練 AI能力將成為用戶選擇云服務廠商的決定性考慮因素，而百度仍將坐能力將成為用戶選擇云服務廠商的決定性考慮因素，而百度仍將坐穩頭把座椅。穩頭把座椅。隨著 AI 浪潮的推衍，預訓練模型熱度不斷攀升，一系列前沿技術的升級迭代與人工智能的落地意味著所有的應用都值得用 AI 重做一遍。而百度云將首先受益于此次產業鏈的充分升級：1.對話式對話式 AI以及以及 NLP是現在最熱是現在最熱 AIGC的底層技術，而百度在這兩的底層技術，而百度在這兩個領域處于領導地位

24、。個領域處于領導地位。根據 IDC 的數據，2022H1，百度智能云在 AI公有云、中國人臉人體公有云、圖像視頻公有云服務市場份額第一，自然語言處理公有云服務市場份額第二。2.文心一言將是云計算領域的規則改變者。文心一言將是云計算領域的規則改變者。在過去，云計算的兩大評判標準為算力速度和存儲能力，基于芯片層與框架層來開發應用。而未來，在 AI 公有云賽道，用戶將提升模型能力的優先級，而百度多年布局的全棧融合、端到端優化、極致的模型效能可以讓企業快捷、低成本地實現“AI 能力的隨用隨取”。如圖 12，百度在芯片層、框架層、模型層和應用層都有自己的布局。在 AI IaaS 層，百度整合了自家研發的

25、 AI 芯片昆侖芯，并在 AI 計算、存儲、加速和容器方面進行了系統優化，提供高性價比的計算能力，能夠處理海量數據、進行超大模型的訓練和推理。在 AI PaaS 層，百度整合了兩個核心自研產品飛槳深度學習框架和百度文心大模型，并打通了百度的樣本中心、模型中心、AI 開發平臺和 AI 服務運行平臺，實現了從數據存儲到模型訓練、生產、部署和測試的全鏈路、批量化生產。圖圖 11 中國中國 AI 云服務市場云服務市場 2019 年廠商評估年廠商評估 圖圖 12 中國中國 AI 公有云服務產品數量統計公有云服務產品數量統計 數據來源：IDC 數據來源：IDC 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀

26、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 圖圖 13 百度百度 AI 大底座大底座 數據來源：百度 未來當未來當 AI深入行業百態時，云計算的定位如同計算行業的“水”與“電”，深入行業百態時，云計算的定位如同計算行業的“水”與“電”，對于企業來說不是“奢侈品”而是“必需品”。我們看好百度的云服務業對于企業來說不是“奢侈品”而是“必需品”。我們看好百度的云服務業務以高于市場增速的成長成為新一輪增長的“掘金地”務以高于市場增速的成長成為新一輪增長的“掘金地”。圖圖 14 百度智能云收入（億元）及同比增速（百度智能云收入（億元）及同比增速（%）數據來源：公司公告，國泰

27、君安證券研究 3.自動駕駛：自動駕駛：清晰可見的廣闊商業空間清晰可見的廣闊商業空間 我們如何看待我們如何看待 Apollo 業務？業務？百度 Apollo 的貨幣化路徑已經清晰，三個商業模式為公司提供了增長上限的基礎。三條路徑相互依賴，Apollo 提供底層自動駕駛解決方案給自動駕駛出租車平臺蘿卜快跑以及集度汽車，而蘿卜快跑又可以積累大量的數據反哺自動駕駛解決方案，而集度汽車又可以將解決方案第一時間推廣出去，獲得收入。17 20 22 33 27 33 38 52 39 43 45 51 42-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-10203040506020Q1 20Q

28、2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1百度智能云收入百度智能云收入增速 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 圖圖 15 百度百度 Apollo 商業模式商業模式 數據來源：公司公告 智能駕駛解決方案：智能駕駛解決方案：變現直接，需求旺盛，短期看該業務的變現能力約等于變現直接，需求旺盛，短期看該業務的變現能力約等于Apollo整體的變整體的變現能力?，F能力。隨著電動化的淘汰賽開始，智能化的競賽越演愈烈。高階智能駕駛將引發汽車產業的新一輪洗牌，

29、傳統車企將加速尋求智能化變革，而百度作為頭部智能方案提供商將受益于此次智能化變革的浪潮。2025年或是關鍵窗口。百度作為中國智能駕駛領域的頭部玩家，在產品技術上具有領先地位，而智能駕駛解決方案也實現了“駕艙圖”的全棧布局。2022 年，百度 Apollo A VP 方案正式升級為行泊一體的 ANP2.0（高速NOA+A VP）。2023 年，城市域領航輔助 ANP3.0 將會量產上車，ANP3.0可以實現高速 NOA+城市 NOA+A VP 的三域融通。百度 Apollo 整個產品系列也迎來煥新升級，各解決方案有了新的命名體系：Apollo City Drive Max（高速、城市、泊車輔助駕

30、駛）Apollo Highway Driving Pro（高速、泊車輔助駕駛）Apollo Parking（智能泊車）Apollo 駕艙融通。百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖 16 汽車智能化百度的布局汽車智能化百度的布局 數據來源：百度 與整車廠的新型合作關系將成為百度與整車廠的新型合作關系將成為百度Apollo能否將解決方案滲透至各能否將解決方案滲透至各整車廠的關鍵。整車廠的關鍵?，F階段，車企與自動駕駛企業仍存在不信任的關系。上汽董事長陳虹曾提出“靈魂論”，意指拒絕將自動駕駛解決方案的主導權，也就是“

31、靈魂”交到單一整車解決方案企業。在過去，車廠與一級供應商、二級供應商的關系為供需關系，供應商提供標準化的零部件，類似剎車、轉向。但如今車企與百度的合作類似項目制，提供的是軟件、算法、云、芯片等智能化增量的部分，這兩者之間是一種深度合作的長期關系，其中車企主導智能化體驗。車企擁有對整車及智能化體驗的定義權，包括整車架構、品牌形象以及智能化風格等方面的決策權。而合作伙伴的角色是提供專業的軟硬系統和服務。智能化合作伙伴專注于處理那些難度較高、需要長期巨大投入的事務，例如核心智能駕駛產品的開發和技術迭代。這種合作關系是長期的，智能化供應商與車企之間建立起可信賴的長期合作關系，而不是僅僅一次性的交易。這

32、種關系并非是簡單的一次性交易，而是基于持久的合作。百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 圖圖 17 百度智能駕駛解決方案百度智能駕駛解決方案 數據來源：國泰君安證券研究預測 下場造車（集度）：下場造車（集度）：百度親自下場造車瞄準了中國新能源汽車龐大的市場空間及消費者潛在購買力，而我們推測集度使得百度多年潛心研發的自動駕駛的技術可以第一時間得以推廣，端到端地整合創新。我們預計不同于新能源汽車在過去 5 年的紅利期，集度將面臨“蔚小理”、華為、特斯拉、比亞迪等多元競爭對手的壓力。同時，按照這些公司的發展路徑，大多需要

33、多年的積累才可以達到盈利的良好局面，所以我們認為百度下場造車的風險所以我們認為百度下場造車的風險高，交付量還有待觀察。高，交付量還有待觀察。蘿卜快跑，共享無人車（蘿卜快跑，共享無人車（Robotaxi）：）：隨著“電氣化”、“智能化”、”網聯化“、”共享化“的新四化以及”碳綜合“、”碳達峰“的雙碳政策下，由于在提升交通效率、環保及安全方面的優勢，Robotaxi 共享無人車必將對出行方式帶來革命性的變革。汽車的價值也將被重塑，從單一的出行屬性轉為生活方式的新場景。新興的 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 行業往

34、往需要政府大力支持作為冷啟動以及資本熱烈參與作為催化劑，兩者在過去的幾年無一缺席，共享無人車呈現百花齊放的態勢。百度經過多年在該領域的深耕，旗下的蘿卜快跑領跑該賽道。自從 2013 年以來，百度對自動駕駛業務進行了押寶式的投入。自 2015 年自動駕駛 L4事業部成立以來，每年的研發費用不低于 100 億，十年投入了超過 1400億元。截止 2023 年第一季度，百度的自動駕駛服務的自動駕駛訂單量約為 66 萬單，同比增長 236%，環比增長 18%。同時，蘿卜快跑為首批獲準在北京開展車內外無人駕駛或安全操作員的自動駕駛運營服務。圖圖 18 百度百度 2013-2022 年的研發投入（億元）及

35、同比增速（年的研發投入（億元）及同比增速（%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 自動駕駛通常有兩種路徑。特斯拉選擇了自動化程度的漸變的路徑，使用的是從 L2 到 L4 的工程化思維邏輯，先做到 L2，在高速上跟車，變道，在停車場實現自動泊車等等。這一模式市場接受度極好，特斯拉車子大賣，不僅實現了盈利，更重要的是獲得了無人比擬的、呈指數增長的超大規模自動駕駛相關數據。特斯拉利用這些優勢，逐步邁向 L3、L4、L5。Waymo 使用的是科學思維，先做到 L5，再擴規模及商業化。而百度基于中國的國情，采用的是自動駕駛落地范圍的漸變，搭配車路協同的模式，先從最簡單的 5 萬公里、10 萬公里做起。

36、在人車混行比較少的地方、在大家都比較遵守交通規則的地方、在紅綠燈設置比較合理的地方，通過蘿卜快跑率先實現全無人駕駛服務落地。在實際運營的過程中不斷學習，不斷提高，逐步擴大無人車服務的地域范圍，最后也能走到L5。41.169.8101.8101.5129.3157.7183.5195.1221.0233.2-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.050.0100.0150.0200.0250.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

37、之后的免責條款部分 15 of 26 圖圖 19 百度與特斯拉在自動駕駛選擇的兩條路徑百度與特斯拉在自動駕駛選擇的兩條路徑 數據來源：國泰君安證券研究 我們認為百度選擇車路協同的模式是一條符合國情背景的，同時也是可我們認為百度選擇車路協同的模式是一條符合國情背景的，同時也是可持續創造商業價值的可漸進迭代的路徑。持續創造商業價值的可漸進迭代的路徑。1）經過過去 10 年，高達千億級別的研發投入，百度在“車”、“路”、“云”、“圖”上都有非常多的抓手可以配合車路協同的落地，如Apollo 自動駕駛引擎、高精地圖、人工智能、數據、智能云、飛槳等。2）從國情角度出發，中國具有以華為為代表的頂級通信企業

38、，在 4G/5G的基站數量上遙遙領先。同時，政府的大力支持和在道路改造上的堅持推進更使中國在智能交通基礎設施上取得世界領先地位。因此，車路協同可能是更適用于中國市場的解決方案。而拿美國作為參照，人工智能水平全球遙遙領先，人才儲備完善，短期難以被其它國家超越。從技術層面論述，美國的人工智能算法到決策層的芯片，都具有深厚的技術沉淀。同時美國的基礎設施高度市場化，且國民重視隱私，因此網聯化推進緩慢。則單車智能可能是更適用于美國市場的解決方案。百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 圖圖 20 不同國家的路徑選擇不同國家的路

39、徑選擇 數據來源：德勤 圖圖 21 不同國家的戰略優勢不同國家的戰略優勢 數據來源：德勤 車路協同，配合智慧城市和智慧交通，是自動駕駛規模商業化落地的大車路協同，配合智慧城市和智慧交通，是自動駕駛規模商業化落地的大趨勢，在安全性和微觀經濟效益上的優勢明顯：趨勢，在安全性和微觀經濟效益上的優勢明顯：a)安全性：安全性：1）將不安全場景轉化為安全場景：將不安全場景轉化為安全場景：自動駕駛車輛能夠獲取更全面的數據，可以更早更遠的啟動處理，從而為車輛應對不安全場景營造更好的條件。2）將未知場景轉化為已知場景：將未知場景轉化為已知場景：將未知異常的交通現象轉化成觸發條 百度集團百度集團-SW（9888）

40、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 件，提示過往車輛進行預判，另一方面，通過數據驅動和算法學習，發現未知場景預防。圖圖 22 單車智能自動駕駛單車智能自動駕駛 圖圖 23 車路協同自動駕駛車路協同自動駕駛 數據來源：智駕最前沿，國泰君安證券研究 數據來源：智駕最前沿，國泰君安證券研究 b)經濟效益：經濟效益：車路協同構成的群體智能可以使效率大大提升。根據 2020 年交通運輸行業發展統計報告智駕最前沿 面向自動駕駛的車路協同關鍵技術與展望的測算，只要在每輛車上節省 2 萬元的成本，就可以在每公里的道路上投入 100 萬元的智能化改造。而由于城市車

41、輛緊密，其實分攤到公里道路的費用遠沒有 100 萬。同時，隨著車路協同的規?；瘧?，成本將遠低于 100 萬元。圖圖 24 車路協同的微觀經濟效益車路協同的微觀經濟效益 數據來源：智駕最前沿，國泰君安證券研究 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 我們認為目前 Robotaxi 在商業化過程中還處于初期，算法以及技術的進步解決了絕大多數場景的需求，前、后裝解決方案也不斷落地，用戶認知不斷被培養，我們預計大規模的應用與發展可能在 3-5 年之后。從發展的階段而言，政策端需要更多的法律條款落地，資金端需要資本的耐心，技

42、術端更多的運行區域和長尾問題還有待解決。1）政策端：權責問題的界定成為關鍵。由于 Robotaxi 逐步取消車上安全員角色，人類駕駛員逐步向 Robotaxi 讓渡了車輛操控權，則如果自動駕駛產生交通事故，如何定責和賠償成為關鍵。百度的蘿卜快跑想要加速落地創新，需要依賴我國的政策和管理細則，政策是高階自動駕駛突破瓶頸首要的推動者。2）資金端：雖然 Robotaxi 激發了中國共享出行行業的新的想象空間，但商業化落地進程緩慢以及持續多年的投入讓資本市場失去信心。母公司的持續輸血和外部融資在推動自動駕駛行業中將起到關鍵作用。3）技術端：Robotaxi 雖臨近商業化前夕，在特定場景下路徑跑通。但大

43、量的突發情況及 Corner Case 將持續挑戰自動駕駛的可靠性。圖圖 25 百度智能駕駛解決方案百度智能駕駛解決方案 數據來源：羅戈網，國泰君安證券研究預測 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 圖圖 26 百度智慧出行，共享無人車業務收入預測百度智慧出行，共享無人車業務收入預測 數據來源：國泰君安證券預測研究 圖圖 27 百度智慧交通收入預測百度智慧交通收入預測 數據來源：國泰君安證券預測研究 總結以上我們對收入的測算，我們對百度 Apollo 業務采用 P/S 估值法。我們預計了 2030 年 Apollo

44、 業務的收入為 700 億元，并給予 2030 年 3.0X 的 P/S 估值，以 20%的 WACC 折現至 2023 年，對應該分項業務估值為586 億元。圖圖 28 Apollo 業務估值業務估值 數據來源：國泰君安證券研究 4.盈利預測及投資分析盈利預測及投資分析 我們采用 SOTP 分部估值法對百度進行估值：1）百度核心-在線營銷業務：該業務已較為成熟，是百度的現金牛業務，并持續產生穩定利潤，因此我們采用 P/E 估值法進行估值，選取谷歌作為可比公司，我們預計2023 年百度核心-在線營銷業務的經營利潤為 236 億元?？紤]到谷歌與百度在競爭優勢的差異，我們給予一定折價，給予該業務估

45、值 2023 年7X P/NOPA T，對應該分項業務估值為 1654 億元。2）百度核心-云計算業務：該業務處于成長爆發的窗口期，增速高，因此我們采用 P/S 估值Apollo業務估值（Valuation for Apollo）(P/S Valuation Method)2023E Apollo的營收(Rmb mn)70,014 2023E 給予Apollo業務的P/S3.0X2030E Apollo業務估值(Rmb mn)210,041 WACC20%2023E Apollo業務估值(Rmb mn)58,619 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

46、文之后的免責條款部分 20 of 26 法進行估值，選取金山云、Salesforce 等云計算公司作為可比公司。我們預計 2023 年云計算業務的收入為 212 億元，給予該業務 2023 年 3.0X PS，對應該分項業務估值為 636 億元。3）百度核心-Robotaxi（共享無人車）業務：該業務是百度的創新業務，如今仍處于企業發展的初期，并沒有產生成體量的收入，所以我們預計了 2030 年 Apollo 業務的收入，并給予 2030 年 3.0X 的 P/S 估值，以 20%的 WACC 折現至 2023 年，對應該分項業務估值為 586 億元。4）對外投資：考慮到百度對外投資包括攜程、

47、快手、滴滴、極米、中國聯通、知乎和網易云音樂，我們采用 7月 7 日的收盤價作為市值基礎，以及小度科技 50 億美金的估值基礎，合計 310 億人民幣。SOTP 忽略了個公司之間的協同效應，也沒有考慮公司生態閉環的打造所創造的價值。因此我們對估值給予一個 20%的折扣。綜上合計，我們給予百度集團的合理目標市值為 4124 億元，目標價184 HKD。圖圖 29 百度百度 SOTP 估值法估值法 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 30 百度百度可比公司估值可比公司估值 數據來源：BLOOMBERG 國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 主營業務廣告營銷業務競爭風險；云業務由于宏觀經濟的不確定性

48、增長23E 營收23E 營收(Revenue)(Rmb mn)(Revenue)(Rmb mn)23E 經營利潤23E 經營利潤(Nopat)(Rmb mn)(Nopat)(Rmb mn)23E P/S23E P/S23E P/Nopat23E P/Nopat市值市值（Market Cap）(Rmb bn)（Market Cap）(Rmb bn)持股比例持股比例（%）（%）目標市值目標市值Value(Rmb bn)Value(Rmb bn)Target PriceTarget PriceValue per share(Rmn mn)Value per share(Rmn mn)Value%Va

49、lue%百度核心（Core）（廣告）百度核心（Core）（廣告）76,42223,6257.0X-100.0%165.45937%云業務（Cloud）云業務（Cloud）21,196-2,1873.0X-100.0%63.62314%自動駕駛業務（Apollo）自動駕駛業務（Apollo）-100.0%58.62113%愛奇藝（IQ）愛奇藝（IQ）5,8843,2815052.0%25.996%小度（Xiaodu）小度（Xiaodu）3360%19.874%投資（Investment）投資（Investment）股票代碼股票代碼00%攜程TCOM16111.5%18.674%快手1024.HK

50、2093.1%6.521%滴滴DIDI1052.3%2.411%極米688696.SH109.9%1.000%中國聯通600050.SH1491.4%2.110%知乎ZH54.1%0.200%網易云音樂9899.HK153.9%0.600%投資總額（Totol Investment）投資總額（Totol Investment）31117%現金(Net Cash)853019%總價值（Total value）總價值（Total value）449.9449.9161161100%100%Holdco DiscountHoldco Discount20%20%在外發行股份（Adjusted Sha

51、res Outstanding(m)）2,801HKD/CNY1.151.15總價值（Total value(HKD)）總價值（Total value(HKD)）413.9413.9184.7184.7100%100%代碼代碼名稱名稱市值(億 USD)市值(億 USD)股價（USD）股價（USD）攤薄每股收益:2022攤薄每股收益:2022Best P/E:2023Best P/E:2023BEst P/S:2023BEst P/S:2023在線營銷業務可比公司在線營銷業務可比公司700 HK Equity騰訊控股3994.741.72.919.94.6IQ US Equity愛奇藝49.35

52、.20.017.21.1BABA US Equity阿里巴巴2340.890.63.512.01.9GOOGL US EquityAlphabet15334.8119.54.620.76.1JD US Equity京東集團562.835.81.012.60.4BILI US Equity嗶哩嗶哩61.914.9-2.8NA1.8云業務可比公司云業務可比公司KC US Equity金山云控股有限公司14.25.6-1.6NA1.2AMZN US Equity亞馬遜公司13355.9129.8-0.349.72.4CRM US EquitySalesforce股份有限公司2041.4209.61.

53、542.56.6Apollo業務可比公司業務可比公司HSAI US EquityHESAI GROUP13.210.5-0.4NA5.5AUR US EquityAURORA INNOVATION INC33.12.8-1.5NANA 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 不及預期；自動駕駛業務落地時間不及預期；系統性風險；政策風險；主營業務利潤率不及預期；研報數據更新不及時等。百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 圖圖 31 百度百度

54、利潤表利潤表預測預測 數據來源：國泰君安證券研究 利潤表利潤表指標名稱20222023E2024E2025E收入收入123,675 138,349 156,979 175,985 主營業務成本主營業務成本63,935 67,752 76,854 83,979 毛利毛利59,740 70,597 80,125 92,006 銷售及營銷開支14,463 17,077 18,123 20,238 研發開支23,315 25,281 27,800 30,280 一般及行政開支6,051 6,226 6,750 7,039 股權獎勵支出6,788 6,987 8,027 9,011 銷售成本409 47

55、3 546 615 銷售及管理費用1,750 2,012 2,274 2,547 研發費用4,629 4,502 5,207 5,849 經營利潤經營利潤15,911 22,012 27,452 34,448 經調整經營利潤經調整經營利潤23,186 29,249 35,730 43,711 Ebitda22,388 29,333 35,156 43,073 經調整經調整Ebitda29,663 36,570 43,434 52,336 固定資產折舊6,477 7,321 7,703 8,625 其他凈收入（虧損）(5,799)5,928 4,444 4,444 利息收入6,245 7,660

56、 7,660 7,660 利息費用(2,913)(3,216)(3,216)(3,216)匯兌(虧損)收益凈額(7,221)(106)-應占權益法投資虧損(1,910)(48)-除稅前凈利潤除稅前凈利潤10,112 27,940 31,896 38,892 所得稅支出/減免2,578 5,266 6,379 7,778 凈利潤凈利潤7,534 22,674 25,517 31,114 歸屬非控股股東權益的凈（虧損）利潤(25)-經調整凈利潤經調整凈利潤20,680 22,674 25,517 31,114 攤薄攤薄GAAP每股收益每股收益20 64 72 87 攤薄攤薄Non-Gaap每股收益

57、每股收益59 64 72 87 年末在外流通基本股357 357 357 357 基本普通股加權平均數-年末攤薄普通股136 -單位：百萬元 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 圖圖 32 百度資產負債表預測百度資產負債表預測 數據來源：國泰君安證券研究 資產負債表資產負債表指標名稱20222023E2024E2025E非流動資產合計非流動資產合計178,123 182,108 187,257 192,854 固定資產23,973 25,921 28,735 31,901 版權許可6,841 7,525 8,27

58、8 9,105 內容生產13,002 14,302 15,732 17,306 無形資產1,254 1,042 784 546 商譽22,477 22,477 22,477 22,477 長期投資78,926 78,926 78,926 78,926 遞延稅收資產2,129 2,394 2,803 3,072 相關遞延收入60 60 60 60 使用權資產10,365 10,365 10,365 10,365 其它非流動資產19,096 19,096 19,096 19,096 流動資產合計流動資產合計212,850 233,755 273,440 317,881 現金及現金等價物53,156

59、 76,759 110,606 151,884 受限制現金11,330 8,560 12,579 13,704 短期理財投資120,839 120,839 120,839 120,839 貿易應收款項11,733 11,806 13,624 15,662 其它應收款項5,432 5,432 5,432 5,432 其它流動資產10,360 10,360 10,360 10,360 非流動負債合計非流動負債合計73,538 68,651 69,998 71,658 遞延收入159 149 178 205 遞延營收331 501 423 528 相關遞延負債99 99 99 99 非流動應付貸款1

60、3,722 10,075 11,270 12,603 長期應付債券39,893 39,893 39,893 39,893 可轉換高級票據9,568 9,568 9,568 9,568 非流動遞延所得稅負債2,898 2,898 2,898 2,898 非流動資本租賃業務4,810 4,810 4,810 4,810 其它非流動負債2,058 2,058 858 1,055 流動負債合計流動負債合計79,630 79,746 89,689 97,942 短期貸款5,343 4,835 5,841 6,767 應付賬款和應計負債38,014 45,318 50,618 56,162 客戶存款和遞延

61、營收13,116 13,116 13,116 13,116 遞延收入72 131 121 135 流動性長期借貸-當前可支配票據8,305 4,352 4,219 5,625 應付關聯方款項5,067 2,718 3,183 3,656 單位：百萬元 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 圖圖 33 百度現金流量表預測百度現金流量表預測 數據來源：國泰君安證券研究 現金流量表現金流量表指標名稱2022E2023E2024E2025E凈（虧損）收入凈（虧損）收入7,534 22,674 25,517 31,114 固

62、定資產及計算機零件折舊6,477 7,321 7,703 8,625 無形資產攤銷467 682 726 793 經營資產及負債變動經營資產及負債變動(15,139)3,118 1,704 1,724 應收賬款(1,752)(73)(1,819)(2,038)應收關聯方款項-外購版權(6,144)(684)(753)(828)自制內容(7,391)(1,300)(1,430)(1,573)其他資產692 -客戶預付款及遞延收入(507)229 (88)118 遞延收入30 (10)29 27 應付關聯方款項3,303 (2,349)465 473 經營活動產生（使用）的現金凈額經營活動產生（使

63、用）的現金凈額26,170 40,343 46,993 51,156 購買無形資產(107)(469)(468)(555)其他投資活動(491)(1,665)(209)(73)投資活動使用的現金凈額投資活動使用的現金凈額(3,944)(11,404)(11,194)(12,418)其他融資活動-(8,107)2,068 3,665 融資活動產生的現金凈額融資活動產生的現金凈額(6,390)(8,107)2,068 3,665 匯率變動的影響1,729 -現金及現金等價物的凈增加17,565 20,832 37,866 42,403 年初現金及現金等價物47,671 64,486 85,318

64、123,185 受限制資金11,330 8,560 12,579 13,704 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物65,236 85,318 123,185 165,588 單位：百萬元 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，

65、力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本

66、報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的

67、情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報

68、告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當

69、地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 5

70、18026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 百度集團百度集團-SW（9888）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股